交通運(yùn)輸行業(yè)年度策略-出行復(fù)蘇主旋律

交通運(yùn)輸行業(yè)年度策略：出行復(fù)蘇主旋律航空：萬事俱備，只待需求釋放2022年回顧：經(jīng)營環(huán)境嚴(yán)峻，但仍獲得明顯超額收益民航需求低迷，油匯沖擊，航司在困境中經(jīng)營。2022年我國民航需求依舊低迷，經(jīng)營指標(biāo)全面下滑，截至2022年9月，我國民航旅客周轉(zhuǎn)量3164.1億人公里，同降39.6%，僅為2019年同期的35.8%，行業(yè)客座率66.8%，同降7.0pct。其中三大航（中國國航、中國東航、南方航空）10M22供給/需求分別同降34.7%/40.1%，僅為2019年同期的40.0%/31.4%，客座率64.7%，同降5.8pct；春秋航空

10M22供給/需求分別同降26.2%/34.3%，為2019年同期的73.3%/59.8%，客座率74.8%，同降9.2pct；吉祥航空

10M22供給/需求分別同降36.8%/44.2%，為2019年同期的57.4%/45.4%，客座率68.0%，同降9.0pct。同時(shí)費(fèi)用端，11M22航空煤油出廠價(jià)均價(jià)同增76.6%；截至11月17日，人民幣兌美元中間價(jià)貶值10.3%，而2021年同期為升值2.0%。油匯均對(duì)我國航司帶來壓力，進(jìn)一步拖累盈利。三大航及春秋、吉祥9M22歸母凈虧損合計(jì)達(dá)到785.2億，同比擴(kuò)大540.2億。供需改善預(yù)期及盈利彈性支撐超額收益。雖然行業(yè)經(jīng)營環(huán)境嚴(yán)峻，但航空需求恢復(fù)趨勢(shì)整體向上，且恢復(fù)后具備較大盈利彈性，在整體市場(chǎng)較為弱勢(shì)的背景下，市場(chǎng)對(duì)于需求恢復(fù)后的盈利高預(yù)期，支撐航司股價(jià)，使得板塊內(nèi)公司股價(jià)回撤幅度較小，在2022年獲得明顯超額收益。截至11月17日，SW航空指數(shù)年初至今跑贏滬深300指數(shù)18.8pct。2023年展望：復(fù)蘇之年或?qū)㈤_啟供需缺口逐年累積，盈利周期蓄勢(shì)待發(fā)供需結(jié)構(gòu)改善疊加全票價(jià)上漲邏輯不變，景氣向上拐點(diǎn)將至，盈利彈性逐步兌現(xiàn)。我們維持在2022年中期交運(yùn)策略報(bào)告《疫后恢復(fù)與周期彈性》（2022年6月19日）的觀點(diǎn)，我國民航供給增速持續(xù)放緩，出行需求逐步恢復(fù)后，行業(yè)將迎來供需結(jié)構(gòu)改善，疊加經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)已多次上調(diào)，較大的收益水平彈性終將釋放，航司盈利將迎來突破。我們測(cè)算我國民航客運(yùn)機(jī)隊(duì)2020-2023E合計(jì)增長14.6%，復(fù)合增速僅為3.5%，相比2019年前機(jī)隊(duì)增速明顯下滑。2019-2021年，我國民航客運(yùn)機(jī)隊(duì)合計(jì)僅增長10.8%，而2010-2018年年均復(fù)合增速為11.0%，機(jī)隊(duì)引進(jìn)增速已放緩三年，并且2022年截至10月，三大航、海航、春秋、吉祥僅凈引進(jìn)28架。我們假設(shè)11至12月以上航司按前述節(jié)奏引進(jìn)，以及其他航司2022年凈引進(jìn)增速與2021年相等，為5%，則2022年末民航客運(yùn)機(jī)隊(duì)為3936架，同比增速仍僅為2.1%。對(duì)于2023年，考慮上游飛機(jī)供應(yīng)商交付能力仍未完全恢復(fù)，三大航及春秋、吉祥2022年未完成交付的訂單部分延后至2023年，我們假設(shè)三大航及春秋、吉祥機(jī)隊(duì)增速恢復(fù)至5%，海航控股機(jī)隊(duì)增速維持重整計(jì)劃披露的32架，其余航司客運(yùn)機(jī)隊(duì)增速恢復(fù)至8%，則2023年末民航客運(yùn)機(jī)隊(duì)為4176架，同比增速恢復(fù)至6.1%，2020-2023E合計(jì)增長14.6%，復(fù)合增速3.5%。我們測(cè)算民航內(nèi)生需求2020-2023E合計(jì)增長35.2%。供需結(jié)構(gòu)改善，除了供給增速放緩，需求恢復(fù)也是必要條件。在2022年中期交運(yùn)策略報(bào)告《疫后恢復(fù)與周期彈性》（2022.6.19）中，我們定量分析了1991年以來民航RPK增速和GDP增速，得出我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長時(shí)期，RPK增速/GDP增速均值達(dá)到1.7倍。根據(jù)華泰證券

2023宏觀展望報(bào)告《消費(fèi)需求有所修復(fù)，地產(chǎn)周期溫和回升》（2022.10.31）預(yù)測(cè)，2020-2023E我國實(shí)際GDP將增長20.7%，則2023年民航客運(yùn)需求相比2019年預(yù)計(jì)增長35.2%。若民航內(nèi)生需求釋放，我國民航業(yè)預(yù)計(jì)將形成較大供需缺口。供需結(jié)構(gòu)改善過程中，航司收益水平彈性較大，盈利有望恢復(fù)并取得突破?！笆濉奔啊笆濉逼陂g，我國航司高速引進(jìn)機(jī)隊(duì)，民航業(yè)景氣度惡化，收益水平持續(xù)向下，2019年三大航平均客公里收益水平相比2011年高點(diǎn)下滑25%。但伴隨近年機(jī)隊(duì)引進(jìn)收緊，之后內(nèi)生需求逐步釋放，以及全票價(jià)提升的效果體現(xiàn)，我們認(rèn)為我國航司收益水平將逐步回升，并且由于收益水平的高利潤敏感性，航司利潤有望取得突破。以2019年為基準(zhǔn)，我們測(cè)算中國國航、中國東航、南方航空、春秋航空、吉祥航空單位客公里收益每變動(dòng)1%，利潤總額將分別提升12.5億、11.0億、13.9億、1.4億、1.6億，相比2019年利潤總額分別提升13.7%、25.7%、34.0%、6.0%、11.7%。2023年有望成為景氣向上啟動(dòng)之年。近期我國陸續(xù)出臺(tái)優(yōu)化防疫措施科學(xué)精準(zhǔn)防控等相關(guān)文件，經(jīng)濟(jì)增長帶來的民航內(nèi)生需求有望逐步釋放。其中2022年11月11日國家衛(wèi)健委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知》（下稱《通知》），對(duì)于密接、次密接、高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)外溢人員、風(fēng)險(xiǎn)區(qū)劃分等政策的優(yōu)化調(diào)整，我們認(rèn)為將有效提振民航需求。內(nèi)生需求釋放并非一蹴而就。當(dāng)然，雖然我們認(rèn)為2023年內(nèi)生需求將得到釋放，但需求釋放需要時(shí)間，我國民航整體運(yùn)營在2023年或很難恢復(fù)疫前水平，所以在供需結(jié)構(gòu)改善兌現(xiàn)過程中，還需關(guān)注需求恢復(fù)節(jié)奏。美國三大航2Q22已扭虧美國國內(nèi)航線客座率恢復(fù)經(jīng)歷約半年時(shí)間。美國民航國內(nèi)航線經(jīng)營于2020年4月見底，之后本土新冠病例數(shù)持續(xù)攀升，美國民航經(jīng)營緩慢恢復(fù)，根據(jù)國際航空協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)（IATA），2020年12月美國國內(nèi)客座率同比下滑32.4pct，仍僅為53.5%。直至2021年1月新增病例數(shù)下降，美國國內(nèi)民航需求進(jìn)入實(shí)質(zhì)性恢復(fù)階段。同時(shí)在2021年4月，美國疾病控制與預(yù)防中心（CDC）宣布取消針對(duì)完全接種疫苗人群的境內(nèi)旅行限制，成為進(jìn)一步催化。2021年7月，美國國內(nèi)RPK/ASK分別相比2019年同期僅下降7.7%/7.1%，客座率恢復(fù)至88.7%，相比2019年同期小幅下降0.6pct。之后由于確診病例數(shù)反復(fù)，飛行員、地勤等民航保障瓶頸等原因，美國國內(nèi)民航ASK維持在2019年同期90%-100%，直至2022年9月RPK疫情爆發(fā)后首次相比2019年同期增長0.4%，客座率85.4%，相比2019年同期增長2.9pct。國際航線恢復(fù)所需時(shí)間或長于國內(nèi)航線。由于國際航線需要兩國間的磋商，且恢復(fù)期間全球疫情出現(xiàn)反復(fù)，并且直至2022年6月，美國CDC才宣布國際旅客在登機(jī)飛往美國前，不再需要出示新冠檢測(cè)陰性證明，但非美國公民及移民仍需出示完全疫苗接種證明，另外加拿大在2022年10月方才完全取消新冠相關(guān)的出入境限制。從北美市場(chǎng)可以看出，國際航線的恢復(fù)節(jié)奏更為緩慢。2020年4月，北美國際航線幾乎停滯，RPK/ASK同比下滑98.3%/94.4%，之后在曲折中一直處于恢復(fù)狀態(tài)，截至2022年9月，北美國際航線RPK/ASK相比2019年同期分別下滑10.6%/12.9%，不過客座率85.4%，相比2019年同期增長2.2pct。航司方面，美國三大航需求3Q22仍在回升中。由于國內(nèi)航線恢復(fù)過程中存在瓶頸，并且國際航線恢復(fù)較慢，美國三大航（達(dá)美航空、美國航空、美聯(lián)航）整體收入客英里（RPM）仍處于恢復(fù)過程中。3Q22美國三大航收入客英里相比2019年同期下降11.5%。另外美國中小及低成本航司或由于國際線占比較低、運(yùn)力更為靈活等特點(diǎn)，供需恢復(fù)更快。根據(jù)AirlinesforAmerica數(shù)據(jù)，4Q22Spirit航空、Frontier航空、Allegiant航空可用座英里（ASM）將分別相比4Q19增長25.7%、17.1%、7.1%；美國三大航分別為下降8.6%、5.9%、9.7%。美國三大航2Q22單位客英里收益跳升。收益水平方面，美國三大航收益水平于1Q21觸底，為14.30美分/客英里，之后在2021年伴隨國內(nèi)經(jīng)營恢復(fù)，收益水平平穩(wěn)回升，3Q21/4Q21相比2019年同期僅下降1.6%/2.5%。2Q22在高油價(jià)以及回暖的需求推動(dòng)下，三大航單位客英里收益跳升至20.82美分/客英里，相比2019年同期上升19.7%，3Q22漲幅進(jìn)一步擴(kuò)大到23.0%。2Q22美國三大航盈利回正。2Q22和3Q22收益水平提升對(duì)于營收和凈利潤均產(chǎn)生明顯推動(dòng)。美國三大航營收2Q22和3Q22分別相比2019年同期增長9.6%和12.4%，同時(shí)美國三大航均在2Q22補(bǔ)貼停止的情況下，實(shí)現(xiàn)了盈利回正，2Q22歸母凈利潤共計(jì)15.4億美元，3Q22環(huán)比進(jìn)一步擴(kuò)大5.8億美元（2Q19和3Q19分別為31.6億和29.4億）?？偨Y(jié)來看，若以1Q21作為美國民航客運(yùn)恢復(fù)的時(shí)間起點(diǎn)，國內(nèi)航線需要約半年時(shí)間恢復(fù)至平臺(tái)期。國際航線恢復(fù)或較為曲折，另外中小航司運(yùn)力恢復(fù)更為迅速。利潤表方面，旺季對(duì)于需求和盈利水平的推動(dòng)作用明顯，美國三大航2Q22營業(yè)收入趕超2019年同期水平，凈利潤實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。關(guān)注暑運(yùn)旺季對(duì)于民航需求恢復(fù)的推動(dòng)回到我國，在《通知》二十條進(jìn)一步優(yōu)化防控措施的推動(dòng)下，2023年民航有望開啟復(fù)蘇之年，不過恢復(fù)程度存在不確定性。我們分情景假設(shè)了國內(nèi)及國際航線不同恢復(fù)節(jié)奏。其中供給端，我們假設(shè)我國機(jī)隊(duì)平均座位數(shù)和日利用率與2019年水平相同，則可認(rèn)為供給彈性與機(jī)隊(duì)增速相同，2023年相比2019年增加14.6%。對(duì)比美國，我們認(rèn)為中性假設(shè)下，我國國內(nèi)航線需求有望在3Q23借助暑運(yùn)旺季恢復(fù)至2019年水平。國際航線方面，由于全球較多國家已消除入境限制，我國恢復(fù)國際航班有望更為順暢，恢復(fù)速度或?qū)⑾啾让绹钥?。我們假設(shè)1Q23國際航線需求為1Q19的10%，在23年夏秋航季逐步恢復(fù)，4Q23恢復(fù)至2019年同期70%。按此節(jié)奏，2023年我國民航整體、國內(nèi)、國際需求將分別恢復(fù)至2019年79.4%、95.1%、40.1%，其中4Q23整體需求有望恢復(fù)至4Q19的99%。更長期來看，對(duì)于2024年，供需結(jié)構(gòu)能否如期改善，成為航司能否兌現(xiàn)票價(jià)彈性的關(guān)鍵。其中市場(chǎng)較為關(guān)注國際航班恢復(fù)情況，若中小城市國際航班由于需求恢復(fù)及補(bǔ)貼不足等原因持續(xù)虧損，缺乏復(fù)航動(dòng)力，或?qū)⒃斐蓢鴥?nèi)航線運(yùn)力無法消化，從而國內(nèi)航線供需結(jié)構(gòu)改善以及全票價(jià)上漲不足。我們將2019年旅客吞吐量小于1000萬人次的機(jī)場(chǎng)定義為中小機(jī)場(chǎng)，我們測(cè)算2019年夏秋航季，國際及地區(qū)客運(yùn)航線中，每周僅766班由中小城市起飛或降落，占比2019年夏秋航季航班量?jī)H0.7%，即使將中小機(jī)場(chǎng)門檻上限提高到2000萬人次，航班量占比仍僅為1.7%。所以我們認(rèn)為對(duì)于中小城市無法恢復(fù)國際航班，帶來的供給冗余無須擔(dān)心，相比前文測(cè)算的供需缺口影響較小。機(jī)場(chǎng)：復(fù)蘇預(yù)期中探索盈利增量2022年回顧：流量低位運(yùn)行，但股價(jià)表現(xiàn)較為堅(jiān)挺流量低位，上市機(jī)場(chǎng)虧損幅度擴(kuò)大。在低迷的民航出行需求下，機(jī)場(chǎng)流量受到抑制。行業(yè)來看，2022年截至9月，民航客運(yùn)量共計(jì)2.05億人次，同降42.1%，僅為2019年同期的41.1%；其中國際+地區(qū)航線民航客運(yùn)量共計(jì)139萬人次，僅為2019年同期的2.1%，對(duì)于免稅等非航業(yè)務(wù)營收同樣形成拖累。同時(shí)機(jī)場(chǎng)折舊、租賃和人工等成本較為剛性，上市樞紐機(jī)場(chǎng)凈利潤仍然面臨較大壓力。上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)場(chǎng)

9M22歸母凈虧損合計(jì)達(dá)到36.2億，同比擴(kuò)大20.7億，其中上海機(jī)場(chǎng)同比擴(kuò)大10.3億至21.0億；白云機(jī)場(chǎng)同比擴(kuò)大1.4億至6.3億；深圳機(jī)場(chǎng)疊加衛(wèi)星廳2021年12月投產(chǎn)折舊跳升，歸母凈虧損8.9億，9M21為歸母凈利潤0.1億。民航出行需求回暖預(yù)期催化，超額收益明顯。機(jī)場(chǎng)上市公司雖然依舊處于較大幅度虧損中，但拉長時(shí)間看，民航出行需求回暖以及國際航線恢復(fù)趨勢(shì)向上，機(jī)場(chǎng)盈利水平有望逐步恢復(fù)至疫情前水平。另外2021年機(jī)場(chǎng)板塊受免稅補(bǔ)充協(xié)議拖累，股價(jià)明顯跑輸市場(chǎng)。在2022年市場(chǎng)整體較為弱勢(shì)的背景下，盈利恢復(fù)預(yù)期以及超跌反彈需求推動(dòng)機(jī)場(chǎng)板塊表現(xiàn)較為堅(jiān)挺，截至11月17日，中信機(jī)場(chǎng)指數(shù)年初至今跑贏滬深300指數(shù)37.3pct。2023年展望：流量有望進(jìn)入復(fù)蘇通道，非航仍需挖掘潛力與航空板塊類似，我們認(rèn)為機(jī)場(chǎng)流量有望在2023年逐步恢復(fù)，并且伴隨國際航線回暖，機(jī)場(chǎng)盈利水平或?qū)⒒厣?。民航出行需求是機(jī)場(chǎng)流量的基礎(chǔ)，進(jìn)一步優(yōu)化防控對(duì)于民航需求的推動(dòng)，機(jī)場(chǎng)流量也將受益。另外對(duì)于樞紐機(jī)場(chǎng)，國際航線的回暖對(duì)于盈利的改善或?qū)⒏鼮橹匾Ｔ凇拔鍌€(gè)一”的國際航線政策下，2022年截至10月，浦東、白云、首都國際+地區(qū)航線流量仍僅為2019年同期3.1%、4.0%、1.5%，截至9月，深圳機(jī)場(chǎng)為2.0%。不過進(jìn)入22/23冬春航季后，我國國際航班量明顯呈恢復(fù)態(tài)勢(shì)，根據(jù)民航局?jǐn)?shù)據(jù)，22/23冬春航季國內(nèi)外航司每周安排客運(yùn)航班840班，同比2021/22年冬春航季增長105.9%。國際航線流量與免稅等較高盈利水平的非航業(yè)務(wù)更為相關(guān)，我們也在航空部分預(yù)測(cè)，2023年國際航線需求恢復(fù)至2019年的40%，有望推動(dòng)機(jī)場(chǎng)盈利進(jìn)一步改善。機(jī)場(chǎng)中長期需挖掘非航業(yè)務(wù)變現(xiàn)能力。不過由于機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)中，航空性業(yè)務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)較為固定，而盈利重要來源的免稅業(yè)務(wù)在協(xié)議框架下，難以突破疫情前盈利水平，我們認(rèn)為在機(jī)場(chǎng)流量規(guī)模不斷回升的過程中，機(jī)場(chǎng)零售、廣告等非航商業(yè)或?qū)⒊蔀闄C(jī)場(chǎng)盈利的新增量。國內(nèi)流量有望率先恢復(fù)，近期有稅零售成為機(jī)場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。引入重奢、網(wǎng)紅餐飲等，如何更好的利用航站樓資源，挖掘機(jī)場(chǎng)商業(yè)價(jià)值，而非簡(jiǎn)單收取租金，或成為機(jī)場(chǎng)下一步發(fā)展重點(diǎn)，有效探索有稅零售等業(yè)務(wù)增量，繼續(xù)提升非航變現(xiàn)能力。機(jī)場(chǎng)板塊目前估值相對(duì)合理，等待民航出行需求和國際航線回暖催化，但由于收費(fèi)體系相對(duì)彈性較小，盈利彈性弱于航空。對(duì)于機(jī)場(chǎng)板塊，出行需求和國際航線回暖是重要催化，帶動(dòng)機(jī)場(chǎng)盈利恢復(fù)。但由于航空業(yè)務(wù)較為缺乏漲價(jià)空間，并且受制于免稅業(yè)務(wù)話語權(quán)降低，機(jī)場(chǎng)板塊與疫情前相比公用事業(yè)屬性提升，或?qū)⒗凸乐邓健Ｍ顿Y機(jī)場(chǎng)板塊，需尋找板塊內(nèi)估值相對(duì)低估，利潤增長潛力更大的標(biāo)的。長期來看，我們依然認(rèn)為一線機(jī)場(chǎng)門戶口岸優(yōu)勢(shì)依舊明顯，我國民航需求持續(xù)旺盛，流量向樞紐匯集的趨勢(shì)不變。快遞：比較優(yōu)勢(shì)凸顯，中期景氣向上2022年回顧：外部壓力持續(xù)，比較優(yōu)勢(shì)顯著2022年的快遞股價(jià)跑贏滬深300指數(shù)，個(gè)股呈現(xiàn)分化。1）年初至3月上旬，行業(yè)受外部環(huán)境影響小，疊加極兔整合百世釋放市場(chǎng)份額，通達(dá)系件量快速增長；順豐控股出現(xiàn)估值收縮；2）3月中旬至4月上旬，外部事件沖擊行業(yè)件量，快遞板塊受影響下行，順豐控股受益業(yè)績(jī)修復(fù)反彈；3）4月中旬至7月上旬，復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)、物流保通保暢推動(dòng)件量恢復(fù)，快遞板塊超額收益顯著。4）7月中旬至今，件量增長偏弱，快遞板塊呈現(xiàn)區(qū)間震蕩，韻達(dá)股份在業(yè)績(jī)披露后顯著回調(diào)。年初至今（截止11/17），申萬物流跑贏滬深300指數(shù)10.8pct，其中圓通速遞上漲18.8%，韻達(dá)股份下跌38.7%。2023年展望：看好疫后修復(fù)，中期景氣上行（1）行業(yè)需求：中期成長相對(duì)確定，明年疫后修復(fù)可期外部環(huán)境影響件量，明年修復(fù)可期。今年快遞行業(yè)受到數(shù)次沖擊，同時(shí)社零及電商表現(xiàn)疲軟，行業(yè)件量尚未明顯突破疫前常態(tài)值，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與件量增速預(yù)測(cè)的分歧。但市場(chǎng)共識(shí)是快遞業(yè)兼具供給彈性和需求韌性：由于人力、運(yùn)力等生產(chǎn)要素的可獲得性很強(qiáng)，生產(chǎn)流程又很快（全程時(shí)限約2-3天），快遞業(yè)疫后供給恢復(fù)的速度強(qiáng)于大部分業(yè)態(tài)；快遞產(chǎn)品以服裝、日用品、家電等為主，需求具備較強(qiáng)韌性，疫情后被抑制的需求存在回補(bǔ)可能（外賣/生鮮電商更剛性，但難以回補(bǔ)）。短期經(jīng)濟(jì)情況難以預(yù)測(cè)，但是1）今年低基數(shù)；

2）中期成長相對(duì)確定。我們看好行業(yè)件量增速向上修復(fù)，明年仍有望超過GDP增速的2倍。中期成長相對(duì)確定?？爝f企業(yè)件量成長具有四大驅(qū)動(dòng)：1）社零增長。中國已是全球第二大消費(fèi)市場(chǎng)，但居民人均最終消費(fèi)支出僅美國1/10（世界銀行/2019）。2）線上滲透率提升。基于低廉的快遞價(jià)格和低效的線下渠道，中國電商滲透率高于主要國家。我們估算社零總額中可電商化品類占比超60%（剔除汽車、石油制品、建材、家具和餐飲）。3）抖快新電商崛起。今年以淘系為代表的傳統(tǒng)電商增長放緩，但抖音、快手等新電商接力，貢獻(xiàn)電商增量。4）頭部份額集中。中國快遞企業(yè)CR8指數(shù)達(dá)近85%，但距離美（CR4=97%）、日

（CR3=96%）仍有較大差距（必能寶/2021）。今年受益百世、極兔整合集中度快速提升，當(dāng)前快遞價(jià)格利于尾部企業(yè)出清，看好明年集中度穩(wěn)中有增。（2）競(jìng)爭(zhēng)周期：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)緩和，監(jiān)管維穩(wěn)支撐。監(jiān)管提供支撐。自2020年行業(yè)陷入價(jià)格戰(zhàn)以來，“義烏七條”、《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例》、《關(guān)于做好快遞員群體法權(quán)益保障工作的意見》等重要政策相繼出臺(tái)。監(jiān)管禁止惡性價(jià)格戰(zhàn)+反壟斷限制資本介入+保障快遞員權(quán)益支撐成本，推動(dòng)行業(yè)由無序競(jìng)爭(zhēng)走向良性共存，惡性價(jià)格戰(zhàn)走向溫和博弈。監(jiān)管為快遞企業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)限定底線，雖然減緩了行業(yè)出清速度，但使得行業(yè)利潤普遍提升，頭部企業(yè)轉(zhuǎn)向更高質(zhì)量發(fā)展。競(jìng)爭(zhēng)周期上行。我們根據(jù)國內(nèi)件均價(jià)（同城件+異地件）的同比變化度量競(jìng)爭(zhēng)周期?；谛侍嵘爝f行業(yè)存在成本下行的長期趨勢(shì)，2007-2021年國內(nèi)件均價(jià)降幅中樞約8%，降幅大于8%可視為“價(jià)格戰(zhàn)”：1）2010/09-2011/12（15個(gè)月溫和價(jià)格戰(zhàn)）；2）2012/10-2014/02

（16個(gè)月激烈價(jià)格戰(zhàn)）；3）2020/01-2021/11（23個(gè)月激烈價(jià)格戰(zhàn)）。伴隨政策干預(yù)及龍頭挺價(jià)，2021/12以來行業(yè)價(jià)格降幅持續(xù)好于長期中樞，競(jìng)爭(zhēng)周期進(jìn)入上行階段。份額與利潤訴求均衡，支撐價(jià)格與格局穩(wěn)定。以單票核心盈利衡量，自3Q21景氣周期接近底部以來，頭部企業(yè)開始提價(jià)，帶動(dòng)快遞行業(yè)景氣度修復(fù)（3Q21-3Q22行業(yè)景氣分位值為0/14/24/10/12%，近兩季度在外生沖擊下保持穩(wěn)?。Ｐ碌母?jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，頭部企業(yè)的利潤與份額訴求更為均衡，支持2023年市場(chǎng)格局穩(wěn)定、價(jià)格穩(wěn)中有微增；中期維度，受益頭部企業(yè)產(chǎn)品分層與可能的用戶付費(fèi)，單價(jià)有望再上臺(tái)階，看好快遞行業(yè)景氣拾級(jí)而上。（3）行業(yè)成本：管理持續(xù)優(yōu)化，油價(jià)均值回歸。多重壓力沖擊成本，明年彈性可期。今年防疫支出增加+燃油成本提升+產(chǎn)能爬坡受阻，快遞企業(yè)普遍面臨成本上行壓力，但高速費(fèi)用減免等優(yōu)惠抵消部分影響。在外部沖擊影響下，頭部企業(yè)通過管理優(yōu)化持續(xù)推動(dòng)降本增效，有效控制單票成本上漲幅度。展望2023年，高企的油價(jià)或均值回歸，疊加頭部企業(yè)資本開支收窄、件量疫后修復(fù)帶來的產(chǎn)能利用率提升，成本向下彈性可期；中期維度，基于規(guī)模效應(yīng)和自動(dòng)化的成本優(yōu)化效果減弱，成本下降空間或收斂，而更高門檻的精益管理、數(shù)字化轉(zhuǎn)型將具有更關(guān)鍵的作用?？春靡吆笮迯?fù)，中期景氣上行。中期維度，基于政策維穩(wěn)+龍頭挺價(jià)+用戶付費(fèi)，我們看好電商快遞景氣拾級(jí)而上。鑒于網(wǎng)購滲透率達(dá)新高、快遞行業(yè)增速換擋，我們認(rèn)為公司α作用將迎來提升，管理優(yōu)化（推動(dòng)經(jīng)營穩(wěn)定/效率提升）+服務(wù)優(yōu)化（實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品分層/用戶分群）有助跑出超額收益。展望明年，件量疫后修復(fù)+成本均值回歸+競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，龍頭企業(yè)22年隱含PE頗具吸引力，建議積極參與板塊性機(jī)會(huì)。推薦短期降本增效、中長期國際業(yè)務(wù)二次驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L的順豐控股，管理、效率、產(chǎn)品、客戶多維優(yōu)化的圓通速遞。物流細(xì)分賽道：關(guān)注大宗品供應(yīng)鏈和?；肺锪鞔笞诠?yīng)鏈短期看基建投資適度超前，中長期看集中度提升。今年以來，大宗品價(jià)格波動(dòng)及外部經(jīng)營環(huán)境變化，對(duì)大宗供應(yīng)鏈公司帶來壓力，但龍頭公司憑借綜合服務(wù)能力，實(shí)現(xiàn)份額穩(wěn)步提升；也得益于多元主業(yè)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出，抬高板塊股價(jià)表現(xiàn)。今年，多部委在多次會(huì)上提到，適度超前的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，因此，我們認(rèn)為2023年的大宗品需求有望向好，相關(guān)的供應(yīng)鏈公司或?qū)⑹芤?。此外，龍頭公司在綜合配套、風(fēng)險(xiǎn)控制等多方面領(lǐng)先行業(yè)，市場(chǎng)集中度有望進(jìn)一步提升（2021年，中國大宗品供應(yīng)鏈CR4只有4.06%）。綜上，我們認(rèn)為大宗品供應(yīng)鏈景氣度有望維持，個(gè)股存在盈利與估值雙擊機(jī)會(huì)。?；愤\(yùn)輸行業(yè)準(zhǔn)入壁壘高，當(dāng)前市場(chǎng)高度分散，集中度有望提升。根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會(huì)?；肺锪鞣謺?huì)數(shù)據(jù)，截至2021年末，全國化工物流行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模超過2萬億元，其中第三方化工物流市場(chǎng)占有率提升至40%。因此，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)第三方化工物流規(guī)模達(dá)8,000億元。隨著安全環(huán)保監(jiān)管要求的不斷提升，下游化工企業(yè)“退城入園”工作的不斷推進(jìn)，化工企業(yè)對(duì)物流環(huán)節(jié)的專業(yè)化，安全性需求日益增加，越來越多的綜合化工企業(yè)選擇專業(yè)的第三方物流服務(wù)商。同時(shí)，行業(yè)小型、不規(guī)范的?；髽I(yè)受監(jiān)管及經(jīng)營壓力將被逐步淘汰，行業(yè)集中度有望提升。另一方面，?；方灰资俏；肺锪魅湕l業(yè)務(wù)的延伸，物流企業(yè)借助豐富的化工供應(yīng)鏈經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)及網(wǎng)絡(luò)化的物流基礎(chǔ)設(shè)施，通過線上平臺(tái)及線下一站式綜合物流服務(wù)的協(xié)同發(fā)展，有助于提升物流企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力并開拓業(yè)務(wù)發(fā)展空間?？缇畴娚涛锪魇芎Ｍ庑枨笃＼浻绊?，行業(yè)景氣度高位回落。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2022年1-9月中國出口跨境電商（海關(guān)9805代碼）累計(jì)貨量同比下滑46.3%，主因過去兩年海外線上購物需求大幅增長，上年同期高基數(shù)。今年以來，伴隨海外消費(fèi)需求走弱疊加居民支出由消費(fèi)品轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，跨境電商物流市場(chǎng)呈現(xiàn)高位回落趨勢(shì)。展望2023年，我們預(yù)計(jì)受海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)影響，跨境電商物流市場(chǎng)需求或相對(duì)平淡；中長期看，我們依舊看好跨境電商物流市場(chǎng)的發(fā)展。根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社數(shù)據(jù)，2022年上半年中國跨境電商市場(chǎng)規(guī)模達(dá)7.1萬億元，占我國進(jìn)出口貿(mào)易總額的35.9%?？缇畴娚涛锪骶哂兴槠?、小批量、高頻次的特征，對(duì)物流企業(yè)的國內(nèi)外網(wǎng)絡(luò)和管理能力提出了更高的要求，且盈利水平高于傳統(tǒng)貨代業(yè)務(wù)。航運(yùn)：油運(yùn)維持高景氣度、干散有望觸底回升、集運(yùn)相對(duì)平淡2022年回顧：油運(yùn)超額收益顯著，集運(yùn)/干散持續(xù)走弱2022年1月1日至11月17日，航運(yùn)（申萬）指數(shù)下跌1.4%，跑贏滬深300指數(shù)21.3pct，主因油運(yùn)板塊上漲推動(dòng)。今年以來，海外出行管控放松推升全球用油需求疊加俄烏沖突重塑全球能源運(yùn)輸線路，油運(yùn)運(yùn)價(jià)呈現(xiàn)觸底回升趨勢(shì)，帶動(dòng)油運(yùn)板塊行情；集運(yùn)/干散受宏觀經(jīng)濟(jì)走弱疊加上年高基數(shù)，運(yùn)價(jià)持續(xù)回落，板塊股價(jià)表現(xiàn)不佳。個(gè)股方面，中遠(yuǎn)海能

A/招商南油/

招商輪船

/中遠(yuǎn)海特/太平洋航運(yùn)/中遠(yuǎn)海控A/海豐國際股價(jià)分別表現(xiàn)+228%/+155%/+87%/+47%/+7%/-32%/-36%。運(yùn)價(jià)方面，年初至今原油和成品油運(yùn)價(jià)震蕩上行；集運(yùn)和干散運(yùn)價(jià)持續(xù)走弱。1月1日至11月11日，原油運(yùn)輸指數(shù)

BDTI/成品油運(yùn)輸指數(shù)BCTI/上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)SCFI/波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)BDI均值同比表現(xiàn)+102.0%/+127.0%/+3.8%/-32.2%。2023年展望：供給趨緊疊加老舊船淘汰推升油運(yùn)/干散運(yùn)價(jià)中樞油運(yùn)：供給趨緊+原油庫存低位+運(yùn)距增長，2023年油運(yùn)市場(chǎng)將維持高景氣度2022年國際油運(yùn)市場(chǎng)觸底回升。受益于海外出行管控放松，航空燃油、柴油、汽油等需求回升，國際油運(yùn)市場(chǎng)在經(jīng)歷2020-2021年持續(xù)低迷周期后，呈現(xiàn)觸底回升趨勢(shì)。同時(shí)，俄烏沖突給全球石油貿(mào)易運(yùn)輸帶來結(jié)構(gòu)性變化，推升運(yùn)輸距離增長，加大油輪運(yùn)價(jià)上漲幅度。今年上半年，作為黑海/歐洲區(qū)域的主流船型，Suezmax/Afrmamax原油輪和成品油輪大幅跳漲，表現(xiàn)優(yōu)于VLCC（中東區(qū)域的主流船型）；下半年以來，受益于中東和美灣原油出口增加，VLCC運(yùn)價(jià)加速上漲。俄油禁運(yùn)即將生效，加大市場(chǎng)不確定性和波動(dòng)性。根據(jù)歐盟10月5日發(fā)布的第八輪對(duì)俄制裁規(guī)定：1）2022年12月5日起禁止歐盟購買俄羅斯原油，禁止歐洲航運(yùn)和保險(xiǎn)公司承運(yùn)或承保俄油出口業(yè)務(wù)；2）2023年2月5日起禁止歐盟購買俄羅斯成品油，禁止歐洲公司承運(yùn)或承保俄油出口業(yè)務(wù)；3）豁免條款：若俄羅斯石油的出口價(jià)格在歐盟設(shè)定的上限價(jià)格之內(nèi)，歐洲航運(yùn)和保險(xiǎn)公司可得到豁免，允許承運(yùn)或承保俄羅斯出口至第三國業(yè)務(wù)?？紤]到歐洲保險(xiǎn)公司覆蓋約全球90%航運(yùn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，若全面禁止承保俄油出口至第三國，將進(jìn)一步加劇全球能源緊缺，推升國際油價(jià)上漲。因此，地緣沖突博弈仍將持續(xù)，俄羅斯出口限價(jià)是否執(zhí)行、歐盟是否進(jìn)一步調(diào)整制裁條款、OPEC是否調(diào)整產(chǎn)量計(jì)劃等因素均加劇市場(chǎng)波動(dòng)性和不確定性。中性情景假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)11-12月原油和成品油運(yùn)價(jià)維持高位震蕩，環(huán)比較10月或持平；進(jìn)入一季度，受季節(jié)性淡季影響，運(yùn)價(jià)環(huán)比將有所回落。全球石油庫存低位，后續(xù)有望驅(qū)動(dòng)補(bǔ)庫存需求。今年以來，全球油品需求回升疊加地緣沖突影響，國際油價(jià)維持高位，抑制補(bǔ)庫存需求。美國為緩解通脹壓力，釋放石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備，進(jìn)一步壓低美國石油庫存總量。根據(jù)EIA數(shù)據(jù)，截至2022年7月，OECD原油庫存下降至40億桶，為2010年以來最低水平；截至2022年11月4日，美國原油庫存下降至8.4億桶，為2010年以來最低水平（其中，戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫存下降至4.0億桶）。我們認(rèn)為，當(dāng)前全球石油庫存水平已接近臨界點(diǎn)，國際油價(jià)回落將有望驅(qū)動(dòng)后續(xù)補(bǔ)庫存需求。運(yùn)輸需求方面，考慮俄烏沖突引發(fā)貿(mào)易線路變化從而推升運(yùn)輸距離增長，我們認(rèn)為2023-2024年全球原油輪運(yùn)輸貨物周轉(zhuǎn)量（噸海里）增速將高于貨量增速。根據(jù)Clarksons預(yù)測(cè)，2022/2023/2024年全球原油輪貨物周轉(zhuǎn)量增速（噸海里）為4.3%/5.3%/4.7%vs貨量（噸）增速為5.1%/1.3%/3.1%。干散：2023年全球干散需求有望邊際改善疊加供給趨緊，支撐運(yùn)價(jià)中樞今年以來，受全球宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟和俄烏沖突影響，干散運(yùn)輸市場(chǎng)需求承壓，運(yùn)價(jià)呈現(xiàn)高位回落趨勢(shì)。1月1日至11月11日，波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）/波羅的海小靈便性船運(yùn)價(jià)指數(shù)（BHSI）下滑40.7%/44.1%。2023年全球散貨需求有望邊際改善，我們預(yù)計(jì)2022/2023/2024年全球散貨周轉(zhuǎn)量同比表現(xiàn)-0.5%/+1.4%/+2.0%。分貨品種類看，根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，2022年全球鐵礦石/煤炭/糧食/小宗散貨海運(yùn)量預(yù)計(jì)同比下滑2.2%/0.3%/2.5%/1.6%，主因中國進(jìn)口鐵礦石需求疲軟、地緣沖突影響俄羅斯煤炭出口和烏克蘭糧食出口運(yùn)輸。展望2023年，我們預(yù)計(jì)全球散貨需求有望在今年的低基數(shù)上同比改善。根據(jù)Clarksons預(yù)測(cè)，2023年全球鐵礦石/煤炭/糧食/小宗散貨海運(yùn)量預(yù)計(jì)同比表現(xiàn)-0.3%/+2.1%/+4.3%/+0.01%。2023-2024年船舶供給趨緊。截至11月11日，全行業(yè)新造船訂單量占比現(xiàn)有運(yùn)力比重為6.9%，為1996年以來最低水平，供給趨緊將對(duì)運(yùn)價(jià)中樞形成支撐。根據(jù)交船計(jì)劃，2022/2023/2024年名義供給同比增長2.7%/3.2%/2.3%（年初至今拆船量為359萬載重噸，對(duì)應(yīng)拆船率為0.4%；23/24年未包含老舊船拆解）。2023年起生效的環(huán)保新規(guī)將有望加速老舊船淘汰。截至11月11日，全球散貨船中，約8%船舶運(yùn)力為20歲以上老齡船、10%運(yùn)力為15-19歲船舶。我們預(yù)計(jì)伴隨環(huán)保新規(guī)的生效，15歲以上老齡船將逐步淘汰。根據(jù)Clarksons預(yù)測(cè)，2023/2024年全球散貨船供給增速為+0.5%/-0.1%，供給負(fù)增長主因考慮老舊船拆解影響。集運(yùn)：海外經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)疊加新增供給，運(yùn)價(jià)或較難有顯著回升海外消費(fèi)需求走弱，集裝箱運(yùn)價(jià)高位回落。今年以來，伴隨能源價(jià)格上漲、通脹攀升、地緣政治沖突，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，海外疫情管控放松，消費(fèi)者支出從消費(fèi)品轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，進(jìn)一步壓低集運(yùn)需求，運(yùn)價(jià)持續(xù)走弱。1月1日至11月11日，中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（CCFI）/上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（SCFI）下滑71.8%和49.6%。地緣沖突和海外經(jīng)濟(jì)下行因素依舊對(duì)集運(yùn)需求造成較大不確定性。我們預(yù)計(jì)伴隨美國加息放緩，2023年下半年集運(yùn)需求有望觸底回升。根據(jù)CTS數(shù)據(jù)，2022年1-9月全球集裝箱運(yùn)輸量為1.3億標(biāo)準(zhǔn)箱，同比下滑2.3%，主因海外消費(fèi)走弱疊加上年同期高基數(shù)；相比2019年同期增長4.3%。其中，亞洲至北美/亞洲至歐洲/亞洲區(qū)域內(nèi)貨量同比表現(xiàn)-1.7%/-6.2%/+1.2%。根據(jù)Alphaliner預(yù)測(cè)，2022/2023/2024年全球集運(yùn)貨量預(yù)計(jì)同比增長0.9%/2.7%/3.0%（2021年6.7%）。2023年行業(yè)面臨較大新增供給壓力。截至11月11日，全球集裝箱船在手訂單占比現(xiàn)有運(yùn)力比重為27.4%，較2020年1月的10.7%大幅提升。根據(jù)交船計(jì)劃，2022/2023/2024年行業(yè)名義供給增速為4.5%/9.0%/10.0%（年初至今，拆解量為3艘，對(duì)應(yīng)拆解率為0.0%，23/24年尚未包含舊船拆解）。船齡分布方面，全行業(yè)20歲以上/15-19歲老齡船占比分別為10%/18%（截止2022年11月11日）。其中，中小型船（12,000TEU以下船型）老舊船占比高（20歲以上船舶占比14%；15-19歲船舶占比26%）；遠(yuǎn)洋市場(chǎng)的大型船舶

（12,000TEU以上船型）船齡結(jié)構(gòu)年輕（無20歲以上老齡船；15-19歲老舊船占比僅為0.4%）。港口：外需疲軟，吞吐量增速放緩2022回顧：港口吞吐量增速放緩，但防御性板塊突顯超額收益2022年1月1日至11月17日，港口（申萬）指數(shù)下跌3.6%，跑贏滬深300指數(shù)19.1pct。2022年整體股票市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，港口屬于基礎(chǔ)設(shè)施防御板塊，突顯超額收益。個(gè)股方面，受地理位置、經(jīng)濟(jì)腹地和貨品種類不同，個(gè)股表現(xiàn)有所差異。其中，上港集團(tuán)/唐山港/青島港/招商港口股價(jià)分別表現(xiàn)+0.8%/+2.4%/+1.5%/-11.3%。2023展望：海外經(jīng)濟(jì)走弱抑制出口集裝箱量，吞吐量或低個(gè)位數(shù)增長今年以來，受海外經(jīng)濟(jì)疲軟和上年高基數(shù)影響，全國港口吞吐量增速顯著放緩。根據(jù)交通部數(shù)據(jù)，1-9月全國港口累計(jì)貨物/外貿(mào)貨物/集裝箱吞吐量同比表現(xiàn)+0.1%/-3.3%/+4.0%。其中，外貿(mào)貨物吞吐量同比出現(xiàn)負(fù)增長。展望四季度，我們預(yù)計(jì)伴隨冬季來臨，原油和散貨等資源品需求環(huán)比有望小幅改善，但集裝箱受歐美消費(fèi)需求下行影響，箱量環(huán)比或進(jìn)一步下滑。港口吞吐量與全球宏觀經(jīng)濟(jì)和進(jìn)出口貿(mào)易高度相關(guān)，2023年或低個(gè)位數(shù)增長。根據(jù)IMF10月發(fā)布的WorldEconomicOutlook，IMF預(yù)測(cè)2023年全球GDP增速將放緩至2.7%

（2021/2022E為6.0%/3.2%），其中2023年美國/歐洲/中國GDP增速預(yù)測(cè)分別為1.0%/0.5%/4.4%?？紤]2023年全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩，我們預(yù)計(jì)2023年全國港口吞吐量增速同比或低個(gè)位數(shù)增長。公路：私家車出行恢復(fù)可期，經(jīng)濟(jì)升溫或促貨車增長2022回顧：客流受外部環(huán)境拖累，貨車流量相對(duì)穩(wěn)健年初至今，高速公路板塊跑贏滬深300指數(shù)。2022年1月1日至11月17日，A股SW高速公路指數(shù)下跌1.6%，跑贏滬深300指數(shù)21.1pct，跑贏SW交運(yùn)指數(shù)2.4pct。高速公路板塊全年窄幅震蕩。其中，板塊獲得相對(duì)收益的最優(yōu)時(shí)點(diǎn)是1月至4月，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)下行、賽道股下跌、地緣沖突使風(fēng)險(xiǎn)偏好利好高股息資產(chǎn)；次優(yōu)時(shí)點(diǎn)是7月至10月，主因海外加息導(dǎo)致成長股下跌，市場(chǎng)風(fēng)格偏好避險(xiǎn)資產(chǎn)。個(gè)股表現(xiàn)分化，市場(chǎng)更青睞盈利穩(wěn)健并且股息率高的企業(yè)。我們覆蓋的A股中，山東高速/招商公路/粵高速A/皖通高速上漲17.5%/7.8%/5.8%/5.7%，深高速下跌10.8%（年初至11/17）。其中，山東高速/皖通高速的1-9月歸母凈利潤同比增長10.3%/7.8%（未重述），受益于資產(chǎn)收購增厚利潤，良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲；粵高速的凈利因廣佛到期和外部環(huán)境而受損，但其高分紅政策仍吸引了資金加倉。我們覆蓋的港股中，安徽皖通高速公路/深圳高速公路股份/

浙江滬杭甬/越秀交通基建下跌1.7%/9.8%/13.8%/18.7%（年初至11/17）。港股公路回報(bào)整體比A股差，除基本面因素外，還受到海外加息與人民幣匯率波動(dòng)的影響。年初至今，客車流量受外部環(huán)境拖累，貨車流量相對(duì)穩(wěn)健?；仡?022年，1-2月，今年“就地過年”的力度和范圍小于去年，全國高速公路車流量同比增長12%（交通部規(guī)劃院）。3-5月，外部環(huán)境產(chǎn)生較大擾動(dòng)，車流量同比降低31%。6-8月，隨著物流保通保暢工作推進(jìn)以及出行環(huán)境的改善，高速公路車流量降幅逐步收窄，整體回到去年同期水平。9-10月，受外部環(huán)境影響，居民出行需求較差，高速公路車流量同比降低13%?？蛙囀軗p程度大于貨車，1-10月，高速公路客車流量同比降低12%，貨車流量同比僅降低3%（交通部規(guī)劃院）。從前瞻指標(biāo)看，汽車保有量仍維持增長，盡管增速小幅回落。汽車銷量是汽車保有量的前瞻指標(biāo)，而汽車保有量則是高速公路車流量的前瞻指標(biāo)（高速公路車流量=汽車保有量x出行頻率，汽車銷量=汽車保有量的一階導(dǎo)數(shù)）。乘用車銷量回暖，商用車銷量回落。據(jù)中汽協(xié)，1-9月，全國乘用車銷量同比增長14.2%，受益于車輛購置稅減半政策；商用車銷量同比下降34.0%，可能與經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)。9月底，全國汽車保有量（以客車為主）同比增長6.1%（公安部交通管理局），略低于2021年12月6.2%的同比增速。2023展望：出行潛力待釋放，關(guān)注估值切換機(jī)會(huì)私家車出行潛力待釋放。2022年三季度末，全國汽車保有量（以客車為主）較2019年同期增長23.5%（公安部交通管理局）。與之相比，2022年7-9月全國高速公路客車流量較2019年同期降低3%（交通部規(guī)劃院），隱含出行頻率尚未恢復(fù)到2019年同期水平。在疫情前，全國汽車保有量增速（2017-2019年CAGR：10.2%）與高速公路客車流量增速（同期CAGR：

10.8%）基本相近。隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、疫情影響邊際好轉(zhuǎn)，居民出行意愿有望逐步提升。我們預(yù)計(jì)2023年全國高速公路客車流量有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。經(jīng)濟(jì)升溫或促貨車流量增長。公路貨運(yùn)與制造業(yè)景氣度緊密相關(guān)。華泰宏觀組預(yù)計(jì)，2023年中國工業(yè)增加值同比增長7.1%，基建投資同比增長5-10%，制造業(yè)投資同比增長10-15%

（2022/10/31報(bào)告《消費(fèi)需求有所修復(fù)，地產(chǎn)周期溫和回升》）。2022年7-9月全國高速公路貨車流量較2019年同期降低4%（交通部規(guī)劃院）。伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)2023年全國高速公路貨車流量有望實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長。對(duì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)不必過度悲觀。9月下旬，國常會(huì)提出2022年Q4收費(fèi)公路貨車通行費(fèi)減免10%，對(duì)板塊Q4盈利產(chǎn)生負(fù)面影響，我們當(dāng)前股價(jià)已基本反映該事件。交通部與財(cái)政部于9月底印發(fā)《關(guān)于做好階段性減免收費(fèi)公路貨車通行費(fèi)有關(guān)工作的通知》，明確該降費(fèi)政策的執(zhí)行時(shí)間為2022年10月1日至12月31日。從全國收費(fèi)公路統(tǒng)計(jì)公報(bào)來看，我們認(rèn)為行業(yè)債務(wù)壓力較重并且收支缺口較大，短期不具備大幅降費(fèi)的空間。歲末年初是估值從2022E切換至2023E的時(shí)間窗口，我們認(rèn)為2023年盈利增速高且股息率高的標(biāo)的可能獲得更多青睞?？紤]消費(fèi)與制造業(yè)復(fù)蘇的節(jié)奏不同以及各季度的基數(shù)效應(yīng)，我們認(rèn)為明年上半年貨車占比高的公司相對(duì)受益，下半年客車占比高的公司優(yōu)勢(shì)更大。我們覆蓋的個(gè)股中，皖通高速和山東高速的貨車占比較高，粵高速、深高速和浙江滬杭甬的客車占比較高，招商公路與越秀交通基建的客貨比例與行業(yè)水平相近。港股公路2023年回報(bào)率可能高于A股公路。除相同的基本面因素外，港股公路在2022年還受到美聯(lián)儲(chǔ)加息引起的流動(dòng)性擾動(dòng)，導(dǎo)致AH溢價(jià)走闊。當(dāng)前，港股公路的股息率顯著高于A股公路，潛在回報(bào)率更高。華泰策略組認(rèn)為，當(dāng)前港股配置性價(jià)比高，AH溢價(jià)或在23Q1筑頂，后續(xù)回落期港股超額收益（相對(duì)A/美股）概率高（2022/11/9報(bào)告《蓄勢(shì)待發(fā)，把握修復(fù)三重奏》）。我們預(yù)計(jì)皖通高速A/山東高速/粵高速A/深高速A/招商公路的2023年度股息率達(dá)到9.0%/7.7%/7.1%/6.8%/4.7%；皖通高速H/深高速H/越秀交通基建/浙江滬杭甬的2023年度股息率達(dá)到12.1%/10.0%/9.5%/7.7%（收盤日2022/11/17）。鐵路：高鐵運(yùn)量底部向上，煤炭運(yùn)量可預(yù)測(cè)性下降2022回顧：客運(yùn)受外部因素?cái)_動(dòng)，煤炭運(yùn)輸景氣度高年初至今，鐵路板塊跑贏滬深300指數(shù)。2022年1月1日至11月17日，SWA股鐵路指數(shù)上漲1.1%，跑贏滬深300指數(shù)23.8pct，跑贏SW交運(yùn)指數(shù)5.0pct。鐵路板塊全年窄幅震蕩。其中，板塊獲得相對(duì)收益的最優(yōu)時(shí)點(diǎn)是1月至4月，邏輯與高速公路相似，經(jīng)濟(jì)下行、賽道股下跌、地緣沖突使風(fēng)險(xiǎn)偏好利好高股息資產(chǎn)；其次是8月下旬至10月，主因鐵路客貨運(yùn)輸景氣回升，同時(shí)在海外加息背景下，市場(chǎng)偏好避險(xiǎn)資產(chǎn)。貨運(yùn)鐵路的表現(xiàn)好于客運(yùn)鐵路。我們覆蓋的個(gè)股中，大秦鐵路/鐵龍物流/京滬高鐵上漲9.7%/9.2%/0.4%，廣深鐵路的A股和港股分別下跌8.9%和11.3%（年初至11/17）。受外部因素影響，居民出行意愿不佳，鐵路客運(yùn)量受損較重，而鐵路貨運(yùn)量受益于煤炭高景氣度。1-9月，大秦鐵路/鐵龍物流的歸母凈利同比增長5.4%/19.0%，京滬高鐵的凈利潤同比大幅下降，廣深鐵路凈虧損同比有所擴(kuò)大。股價(jià)走勢(shì)基本反映了盈利變化。鐵路客運(yùn)量不佳，貨運(yùn)量保持穩(wěn)