碧桂園服務(wù)研究報(bào)告-全國(guó)物管龍頭加速整合開啟第二成長(zhǎng)曲線

碧桂園服務(wù)研究報(bào)告：全國(guó)物管龍頭，加速整合開啟第二成長(zhǎng)曲線投資邏輯1、物管行業(yè)是個(gè)內(nèi)在價(jià)值高的行業(yè)1.1、物管行業(yè)是個(gè)業(yè)主需要且政策友好的行業(yè)從

DCF角度來(lái)看，一家公司能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)是決定內(nèi)在價(jià)值的一個(gè)重要因素。

在這一點(diǎn)上，優(yōu)質(zhì)物管公司具備高內(nèi)在價(jià)值的條件。從需求角度來(lái)看，業(yè)主資產(chǎn)保值增值需要物業(yè)服務(wù)。房產(chǎn)是我國(guó)人民的重

要資產(chǎn)，業(yè)主都希望自己的房子能夠保值升值，而物業(yè)服務(wù)在這方面起到

了正向作用。物業(yè)管理服務(wù)能夠延緩房子本身和小區(qū)內(nèi)各項(xiàng)設(shè)施設(shè)備的老

化，改善居住環(huán)境的清潔程度，也在一定程度上保障了社區(qū)的安全。從外部政策來(lái)看，政府對(duì)物管行業(yè)是友好的。2020

年以來(lái)，住建部和各個(gè)

地方政府都出臺(tái)了諸多文件，支持物業(yè)公司做好質(zhì)價(jià)相符，鼓勵(lì)物業(yè)公司

探索各類增值服務(wù)。我們認(rèn)為，物業(yè)公司是政府基層治理的重要抓手，無(wú)

論是疫情期間的防疫工作，還是遭遇突發(fā)災(zāi)難（比如河南

2021

年

7

月暴

雨引發(fā)的洪災(zāi)）時(shí)的救援工作，物業(yè)公司均做出了突出貢獻(xiàn)。從公司經(jīng)營(yíng)來(lái)看，上市物管公司的經(jīng)營(yíng)都是相對(duì)規(guī)范的，交付的項(xiàng)目通常

都能持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去。對(duì)于存量項(xiàng)目，若非公司主動(dòng)退出，較少出現(xiàn)被丟盤

情況。只有服務(wù)質(zhì)量很差，收費(fèi)不合理的物業(yè)公司，才會(huì)出現(xiàn)被業(yè)委會(huì)更

換掉的情況。1.2、物管行業(yè)現(xiàn)金創(chuàng)造能力強(qiáng)在

DCF估值中，決定一個(gè)公司內(nèi)在價(jià)值高低的另一個(gè)因素是公司創(chuàng)造現(xiàn)金

的能力。在這一點(diǎn)上，我們認(rèn)為物管行業(yè)是一個(gè)現(xiàn)金創(chuàng)造能力較強(qiáng)的行業(yè)。從現(xiàn)金支出來(lái)看，物管行業(yè)是一個(gè)輕資產(chǎn)的行業(yè)，維持經(jīng)營(yíng)每年所需的資

本支出較少。從現(xiàn)金流入來(lái)看，物業(yè)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流入狀況較好。①基礎(chǔ)物管的

物業(yè)費(fèi)收繳率較高。隨著科技的發(fā)展，物業(yè)費(fèi)收取和催繳的手段越來(lái)越便

捷，已經(jīng)從以前由物業(yè)員工一戶戶上門收取變?yōu)橥ㄟ^借助

APP或者小程序

等工具線上收取和催繳，疊加一些預(yù)繳物業(yè)費(fèi)的營(yíng)銷活動(dòng)，優(yōu)質(zhì)物管公司

的物業(yè)費(fèi)收繳率維持在較高水平。根據(jù)中物研協(xié)統(tǒng)計(jì)，2020

年全國(guó)

500

強(qiáng)

物業(yè)企業(yè)的物業(yè)費(fèi)平均收繳率為

94%。②社區(qū)增值服務(wù)等

toC業(yè)務(wù)，大多

是一手交錢一手交貨的經(jīng)營(yíng)模式，現(xiàn)金流狀況也較好。③稍顯不足的是非

業(yè)主增值服務(wù)等

toB業(yè)務(wù)，可能會(huì)因?yàn)榧追剑ǖ谌椒科蠡蛭锲螅┑默F(xiàn)金

狀況不佳而被拖延賬期，但本塊業(yè)務(wù)在物業(yè)公司總收入中占比不高，所以

并不會(huì)對(duì)行業(yè)產(chǎn)生根本性影響。上市物管公司的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了行業(yè)現(xiàn)

金創(chuàng)造能力強(qiáng)這一結(jié)論。從應(yīng)收賬款/收入這一指標(biāo)來(lái)看，上市物管公司

2020

年的平均值大約為

22%；從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/凈利潤(rùn)的比值來(lái)看，

上市物管公司

2020

年的平均值為

1.5，且過去三年該比例均大于

1.0。1.3、物管行業(yè)目前處于成長(zhǎng)期從一個(gè)行業(yè)的發(fā)展周期（導(dǎo)入期-成長(zhǎng)期-成熟期-衰退期）來(lái)看，我們認(rèn)為

物管行業(yè)目前正處于成長(zhǎng)期。主要有

3

個(gè)原因：1）過去

5

年行業(yè)收入規(guī)模增速超

12%。根據(jù)中物協(xié)和克而瑞的數(shù)據(jù)，

2020

年全國(guó)物業(yè)管理面積達(dá)

330

億方，2016-20

年

CAGR為

8.3%；行業(yè)

營(yíng)收規(guī)模達(dá)

1.2

萬(wàn)億元人民幣，2016-20

年

CAGR為

12.4%。2）資本化加速物管公司發(fā)展。2018

年以來(lái)，物管公司不斷尋求上市融資

加快發(fā)展進(jìn)程。2018-21

年新上市物管公司數(shù)量分別為

6

家、12

家、18

家

和

14

家。資本助力上市物管公司加速發(fā)展，上市物管公司整體

2018-20

年的收入復(fù)合增速達(dá)

40%，高于行業(yè)增速。3）服務(wù)邊界不斷擴(kuò)大，行業(yè)空間不斷擴(kuò)容。①政府鼓勵(lì)物業(yè)公司參與老舊

小區(qū)改造，這部分對(duì)原先的物管行業(yè)來(lái)說(shuō)是個(gè)增量。②在社區(qū)增值服務(wù)方

面，物管公司也在不斷探索新業(yè)務(wù)，政府各部門也多次發(fā)文鼓勵(lì)，行業(yè)空

間再次擴(kuò)大。③此外，物管公司還將服務(wù)邊界從社區(qū)擴(kuò)展到社會(huì)，不斷參

與環(huán)衛(wèi)等城市服務(wù)業(yè)務(wù)，以及智慧城市的打造，再次拔高了行業(yè)收入規(guī)模

天花板。2、關(guān)聯(lián)房企實(shí)力強(qiáng)勁，奠定成長(zhǎng)基石關(guān)聯(lián)房企銷售規(guī)模全國(guó)第一，財(cái)務(wù)為“黃檔”。碧桂園（2007.HK）和碧桂

園服務(wù)（6098.HK）同屬于一個(gè)實(shí)控人，二者是關(guān)聯(lián)公司。碧桂園成立于

1992

年，以地產(chǎn)開發(fā)起家，目前已發(fā)展為《財(cái)富》世界

500

強(qiáng)企業(yè)。目前

碧桂園已將自身定位為“為世界創(chuàng)造美好生活產(chǎn)品的高科技綜合性企業(yè)”，

支撐公司發(fā)展的三駕馬車分別是“地產(chǎn)、機(jī)器人和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)”。但從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，最近三年碧桂園收入的

97%以上仍是地產(chǎn)。在地產(chǎn)領(lǐng)域，碧桂園

是當(dāng)之無(wú)愧的龍頭企業(yè)，在克而瑞全口徑銷售排行榜上已經(jīng)連續(xù)

5

年

（2017-21

年）位列第一。2021

年碧桂園權(quán)益銷售金額

5,580

億元人民幣，

同比-2.2%；權(quán)益銷售面積

6,641

萬(wàn)方，同比-1.4%。從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，碧

桂園踩線一條為“黃檔”。截至

1H21，碧桂園的凈負(fù)債率為

49.7%，剔除

預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率

77%，現(xiàn)金短債比

2.1。三條紅線只踩線

1

條，為

“黃檔”房企。碧桂園的發(fā)展給碧桂園服務(wù)奠定了堅(jiān)實(shí)的規(guī)模基礎(chǔ)。碧桂園過去

5

年

（2017-21

年）年均銷售面積超過

6200

萬(wàn)方，這些項(xiàng)目的物業(yè)管理服務(wù)在

竣工后幾乎都會(huì)交給公司去承接，這為公司奠定了堅(jiān)實(shí)的規(guī)模基礎(chǔ)。截至

1H21，

公司收費(fèi)面積

4.3

億方（不包含三供一業(yè)和藍(lán)光嘉寶服務(wù)），其中

來(lái)自碧桂園開發(fā)的項(xiàng)目達(dá)

3.0

億方，占比為

70.7%?；谶^去幾年的銷售

規(guī)模和竣工速度，我們預(yù)計(jì)今明兩年，碧桂園每年能貢獻(xiàn)給碧桂園服務(wù)的

新增收費(fèi)面積有望超過

7,000

萬(wàn)方。碧桂園多年沉淀資源豐富，有效助力碧桂園服務(wù)發(fā)展。除了規(guī)模上的直接

支持，碧桂園集團(tuán)多年的沉淀也在三個(gè)方面對(duì)碧桂園服務(wù)的發(fā)展有所助力。

①全國(guó)布局多年，各地經(jīng)商環(huán)境認(rèn)知深刻。截至

1H21，碧桂園已經(jīng)進(jìn)入

了

31

個(gè)省/自治區(qū)/直轄市，296

個(gè)地級(jí)行政區(qū)。碧桂園對(duì)全國(guó)各地經(jīng)商環(huán)

境有深刻理解，這有助于碧桂園服務(wù)未來(lái)在城市服務(wù)業(yè)務(wù)上的發(fā)展，對(duì)于

增加原有訂單粘性和開拓新訂單都會(huì)有幫助。②碧桂園創(chuàng)投投資過的企業(yè)

與公司有望協(xié)同發(fā)展。碧桂園創(chuàng)投是碧桂園集團(tuán)的股權(quán)投資事業(yè)部。截至目前，已投資超

50

家企業(yè)，

其中在本地生活和消費(fèi)領(lǐng)域的多家被投企業(yè)，與碧桂園服務(wù)在社區(qū)增值服

務(wù)上能產(chǎn)生協(xié)同作用，比如遇見小面、漢口二廠、新瑞鵬寵物等。③碧桂

園在機(jī)器人研發(fā)領(lǐng)域有豐富經(jīng)驗(yàn)，能為公司研發(fā)清潔機(jī)器人提供經(jīng)驗(yàn)和人

才支持。碧桂園于

2018

年開始進(jìn)軍機(jī)器人領(lǐng)域，成立博智林機(jī)器人公司，研發(fā)應(yīng)用以建筑機(jī)器人、新型裝配式建筑、BIM技術(shù)為核心的智能建造體

系；2019

年，又成立了千璽機(jī)器人公司，打造機(jī)器人餐廳。碧桂園服務(wù)目

前正著力于打造和量產(chǎn)適用物業(yè)領(lǐng)域的各類機(jī)器人，碧桂園在機(jī)器人研發(fā)

方面的豐富經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)秀人才儲(chǔ)備對(duì)碧桂園服務(wù)都會(huì)有幫助。3、信用好融資順暢，充分把握并購(gòu)窗口公司在資本市場(chǎng)有較好的信用。從其股價(jià)的歷史表現(xiàn)來(lái)看，在中報(bào)/年報(bào)等

業(yè)績(jī)發(fā)布后的兩周，公司股價(jià)都會(huì)有一波上漲。我們認(rèn)為這主要得益于公

司屢超預(yù)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。優(yōu)秀的歷史業(yè)績(jī)鑄就了公司良好的信用，也使得

公司在資本市場(chǎng)上的融資通道較為順暢。上市以來(lái)，碧桂園服務(wù)合計(jì)融資

凈額約

320

億元人民幣，其中僅

2021

年合計(jì)融資凈額約

197

億元人民幣。我們認(rèn)為

2021

年逆勢(shì)大量融資體現(xiàn)了公司的實(shí)力和魄力。首先，2021

年

在地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)嚴(yán)重，地產(chǎn)及地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈估值都受壓制，碧桂

園服務(wù)在這樣的環(huán)境下順利融資

197

億元人民幣，是公司實(shí)力的體現(xiàn)。其

次，公司逆勢(shì)融資后充分把握住了物業(yè)行業(yè)并購(gòu)窗口期，也體現(xiàn)了公司的

魄力和對(duì)戰(zhàn)略不折不扣落地的強(qiáng)執(zhí)行力。2021

年尤其是下半年，由于許多

房企開始不得不出售旗下物業(yè)公司換回現(xiàn)金，彼時(shí)的物業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)是買家

市場(chǎng)，并購(gòu)交易估值和相關(guān)條件相較

2020

年有所改善。及時(shí)融資幫助碧

桂園服務(wù)補(bǔ)充了現(xiàn)金，順利拿下了多筆大型并購(gòu)。碧桂園服務(wù)在

2021

年先后收購(gòu)了藍(lán)光嘉寶服務(wù)、富力物業(yè)和鄰里樂控股

（彩生活核心資產(chǎn)）等優(yōu)質(zhì)物業(yè)公司，成為當(dāng)年物業(yè)收并購(gòu)市場(chǎng)上的最大

買家。僅這三筆并購(gòu)，就至少為碧桂園服務(wù)帶去

2.8

億方以上的在管面積，

相當(dāng)于其

2020

年底在管規(guī)模的

75%。我們認(rèn)為，公司通過并購(gòu)不僅鞏固

了自身的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，增厚了后續(xù)開展增值服務(wù)的底層流量體量，還在業(yè)態(tài)

（商業(yè)）、能力（商業(yè)運(yùn)營(yíng)）和區(qū)域（西南片區(qū)）三方面得到了有效補(bǔ)充。4、多元業(yè)務(wù)發(fā)展，打造第二成長(zhǎng)曲線積極探索多元業(yè)務(wù)。除了基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)這一傳統(tǒng)物管公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)

之外，公司一直在積極尋找新的成長(zhǎng)點(diǎn)。目前，公司已順利開拓了城市服

務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)，并在積極培育商業(yè)運(yùn)營(yíng)和管理成為新的成長(zhǎng)點(diǎn)。公司

管理層在

2021

年對(duì)外宣布了五年規(guī)劃目標(biāo)，有信心在

2025

年整體總收入

突破

1,000

億元人民幣，其中社區(qū)增值服務(wù)、城市服務(wù)的收入規(guī)模爭(zhēng)取突

破

300

億元和

200

億元。提前入局城市服務(wù)，借助收并購(gòu)快速做大規(guī)模。公司作為物管行業(yè)龍頭，

在各類新業(yè)務(wù)的探索上也做到了引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。公司于

2015

年就有過這

方面嘗試，2018

年發(fā)布了城市共生計(jì)劃，并在

2020

年

10

月分別花

24.5

億元人民幣和

8.7

億元人民幣收購(gòu)了滿國(guó)康潔（環(huán)衛(wèi)全國(guó)

TOP10）和福建

東飛（福建環(huán)衛(wèi)龍頭）的

70%和

60%股權(quán)，深度切入城市服務(wù)領(lǐng)域，迅速

做大收入。而物業(yè)同行更多是在

2021

年開始宣布切入城市服務(wù)領(lǐng)域。彼

時(shí)碧桂園服務(wù)的該塊業(yè)務(wù)已經(jīng)開始大比例貢獻(xiàn)收入。1H21，城市服務(wù)收入

21

億元人民幣，同比+5510%。我們預(yù)計(jì)

2021

全年該塊業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)

48

億元收入，占到公司總收入的

19.2%，相較

2020

年的

5.7%大幅提升

13.5pcts。社區(qū)增值土壤肥沃，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)有望持續(xù)。公司針對(duì)業(yè)主的需求，業(yè)主資

產(chǎn)（房&車）的需求，基于社區(qū)這一場(chǎng)景，已經(jīng)打造了一系列社區(qū)增值服

務(wù)。目前已成功發(fā)展了六個(gè)業(yè)務(wù)板塊：①到家服務(wù)、②家裝服務(wù)、③社區(qū)

傳媒、④本地生活、⑤房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、⑥園區(qū)空間。

2020

年社區(qū)增值服務(wù)收入

17.3

億元人民幣，同比增長(zhǎng)

100%。1H21，社

區(qū)增值服務(wù)收入同比增長(zhǎng)

132%至

14

億元，是

2020

全年的

81%。我們預(yù)

計(jì)公司

2021

年底在管面積將達(dá)

7.9

億方，已是

2020

年底在管規(guī)模的

2.1

倍。這意味著公司發(fā)展社區(qū)增值服務(wù)的流量基礎(chǔ)也實(shí)現(xiàn)了翻倍增長(zhǎng)。我們

認(rèn)為公司在該塊業(yè)務(wù)上因?yàn)榱髁炕A(chǔ)擴(kuò)大、滲透率提升、復(fù)購(gòu)率提升和新

業(yè)務(wù)線拓