首旅酒店研究報告老牌酒店集團沉潛蓄力靜待利潤彈性釋放

首旅酒店研究報告：老牌酒店集團沉潛蓄力，靜待利潤彈性釋放1、公司概況：背靠北京國資的國內(nèi)第三大酒店集團，實現(xiàn)全品類多品牌布局1.1、業(yè)務(wù)概覽：以酒店業(yè)為核心，規(guī)模位居全國三規(guī)模穩(wěn)定位居國內(nèi)第三，酒店業(yè)務(wù)貢獻主要營收/毛利。公司為1999年由北京市人民政府1999年批復(fù)批準(zhǔn)，首旅集團作為核心發(fā)起人成立的綜合性酒店旅游集團。2016年私有化如家酒店集團后實現(xiàn)規(guī)模躍升，此后房量穩(wěn)定居于國內(nèi)前三位。截至2022H1，公司開業(yè)酒店5941家，客房數(shù)47.3萬間，2021年后在國內(nèi)酒店業(yè)中市占率突破3%。公司2000年上市時，主要業(yè)務(wù)包括旅游服務(wù)、酒店、展覽廣告等，2002年受讓南山公司股權(quán)、布局景區(qū)板塊；而后逐漸剝離旅行社、展覽，僅保留酒店、景區(qū)業(yè)務(wù)：2017年到2022年，酒店運營收入在公司營業(yè)收入/毛利占比均在94%以上左右，構(gòu)成絕對的業(yè)務(wù)主體；2020年后酒店板塊盈利受疫情拖累較大，毛利占比有所下降。品牌結(jié)構(gòu)由高端到經(jīng)濟型再逐步升級，打造多層次產(chǎn)品矩陣。公司當(dāng)前擁有40余個核心品牌，覆蓋高端、中高端、中端、經(jīng)濟型全系列。原首旅酒店主要以建國系、京倫系、南苑系等高端酒店為主，及欣燕都、雅客怡家等少部分經(jīng)濟型酒店，2016年收購如家后，經(jīng)濟型酒店規(guī)?？焖贁U大，構(gòu)成公司產(chǎn)品主題，并吸納了如家精選、如家商旅、和頤等中高端品牌，產(chǎn)品矩陣進一步完善。為實施核心發(fā)展中高端酒店品牌戰(zhàn)略思想，公司于2016年成立中高端事業(yè)部，2016年之后先后推出扉縵、璞隱、金牌驛居、逸扉等中高端新品牌，并依托如家商旅、精選等品牌發(fā)力，中高端客房占比不斷提高；同年，針對非標(biāo)準(zhǔn)化存量單體酒店市場，推出非標(biāo)酒店品牌“云品牌系列”和“華驛系列”，2020年，公司成立新品牌發(fā)展事業(yè)部，主管非標(biāo)加盟產(chǎn)品；此外公司還通過如家小鎮(zhèn)、漫趣樂園等產(chǎn)品試水度假、親子等多元住宿業(yè)態(tài)。1.2、股權(quán)架構(gòu)：首旅集團控股，國資背景實力雄厚公司為首旅集團控股企業(yè)，股權(quán)較為集中。截至2022年10月1日，公司控股股東為北京首都旅游集團有限責(zé)任公司，持股比例為34.39%，實際控制人為北京市人民政府。2016年如家酒店完成私有化后，原如家酒店股東攜程旅游信息技術(shù)（上海）有限公司成為首旅酒店第二大股東，持股比例為12.63%。2021年，首旅酒店向包括控股股東首旅集團在內(nèi)的13名特定投資者非公開發(fā)行A股股票，發(fā)行總數(shù)約1.34億股，募資總額不超過人民幣30億元。本次非公開發(fā)行新增股份已于2021年12月16日完成托管手續(xù)登記。首旅集團獲配約4617萬股，獲配金額約10.3億元。集團覆蓋五大板塊，對上市公司形成賦能。公司股東首旅集團于1998年2月成立，經(jīng)20余年的發(fā)展已實現(xiàn)“文娛、商業(yè)、住宿、餐飲、出行”全覆蓋，旗下?lián)碛小笆茁镁频辍?、“王府井”、“全聚德”三家上市公司，總資產(chǎn)規(guī)模超千億元。依托集團旗下多元化資源，首旅能夠鏈接文旅休閑消費多板塊資源，與集團旗下景區(qū)、商業(yè)等板塊形成充分聯(lián)動，通過各種跨界合作，將吃、住、行、游、購、娛六大板塊的資源連接起來，形成互通、互生、互動的顧客價值生態(tài)圈，為顧客提供多元化服務(wù)及產(chǎn)品。1.3、發(fā)展歷程：積極轉(zhuǎn)型升級，合并如家實現(xiàn)規(guī)模擴張公司發(fā)展歷程從1999年可分為三個階段：1）1999年-2011年多元業(yè)務(wù)布局：首旅酒店前身為北京首都旅游股份有限公司，成立于1999年。酒店初期業(yè)務(wù)廣泛，包括酒店運營管理、景區(qū)運營、展覽廣告等業(yè)務(wù)。2002年公司受讓南山公司74%的股權(quán)，新增景區(qū)業(yè)務(wù)；2008年收購前門飯店，新增酒店類資產(chǎn)。2）2012年-2016年進入業(yè)務(wù)調(diào)整期：2012年公司與首旅集團進行資產(chǎn)置換，置入首旅建國（75%）、首旅酒店（100%）、欣燕都（100%），置出北展展覽分公司，剝離展覽業(yè)務(wù)。2014年收購南苑股份（70%）、雅客怡家（65%），出售神舟國旅51%股權(quán)，剝離旅游業(yè)務(wù)。2016年公司與如家酒店完成合并，酒店業(yè)務(wù)占比大幅提升。3）2017年至今“多品牌矩陣成型，升級與擴張并行“：公司繼續(xù)強化酒店業(yè)務(wù)，中高端和軟品牌雙雙發(fā)力，實現(xiàn)結(jié)構(gòu)升級&規(guī)模擴張，2019年前后，公司與凱悅酒店合資設(shè)立酒店管理公司，推出品牌逸扉酒店，與春秋集團合作，推出品牌嘉虹酒店；2020年提出“三年萬店”目標(biāo)，加速擴張酒店業(yè)務(wù)規(guī)模；2022年推出如家商旅2.0，推動品牌升級。1.4、經(jīng)營概況：疫情前穩(wěn)步增長，20年疫情后經(jīng)營承壓17-21年門店穩(wěn)步擴張，驅(qū)動營收亦不斷增長；22H1疫情擾動，規(guī)模增長有所承壓。公司2017-2021年整體規(guī)模持續(xù)增長，門店數(shù)年化增速達12.4%，客房數(shù)年化增速達5.4%。2021年公司逆勢擴張，拓店有所提速。公司2018-2021年實際開店622/829/909/1418家，略高于其計劃的450/800/800/1400家。22H1受疫情擾動影響，開店增速放緩并出現(xiàn)了一定范圍的閉店，致門店規(guī)模增長有所承壓。受疫情影響，酒店業(yè)務(wù)承壓拖累營收及盈利能力。受疫情影響，公司2020年營收同比下降36.46%，歸母凈利潤下滑至-4.96億元，2021公司營收增長16.53%至61.53億元，歸母凈利潤回升至0.56億元；2022H1公司營收下降25.88%至23.30億元，歸母凈利潤下滑至-3.84億元。受疫情反復(fù)影響，2022H1同比由盈轉(zhuǎn)虧，上半年利潤明顯承壓。近年來加盟店快速擴張，輕資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型改善盈利能力。近年來，加盟成為公司展店主要方式，近三年新開店中絕大部分為加盟店，加盟占比不斷提高，2022H1加盟店房量占比已達82%，構(gòu)成公司門店主體。從營收占比來看，盡管直營門店數(shù)量整體有所下降，其在營收中占比仍在70%以上；從盈利能力來看，加盟模式整體毛利率在60%-80%之間，大大高于直營門店水平，看好公司未來在輕資產(chǎn)化經(jīng)營的方針下，加盟業(yè)務(wù)營收占比不斷提高，改善整體的經(jīng)營能力。2、核心看點：輕模式助力擴張，直營板塊釋放彈性，高端注入激發(fā)活力，會員系統(tǒng)夯實壁壘2.1、輕模式發(fā)力下沉市場擴張，助力規(guī)模增長首旅推出輕管理模式，加盟聚焦低線城市下沉。2017年以來，公司推出輕管理模式，其中包括云品牌和華驛酒店，云上四季民宿。云品牌包括經(jīng)濟型的派柏云、睿柏云和中高端品牌素柏云、詩柏云等，其中以主打下沉市場的經(jīng)濟型云品牌為主；2020年“華驛”正式成為如家酒店集團旗下品牌之一，亦主要采取輕管理模式；云上四季品牌則主打民宿產(chǎn)品；輕管理模式不需要加盟酒店進行標(biāo)準(zhǔn)化改造，只需改換品牌，同時亦不派駐店長，而是采取線上管理賦能和區(qū)域管理人員巡店（華驛）的輕量化方式進行管理輸出；這一模式主要適應(yīng)中小房量業(yè)主的加盟需求，整體加盟門檻亦較低。輕管理助力公司加速拓店。2019/2020/2021/2022H1公司酒店數(shù)量4450/4895/5916/5942家，規(guī)模持續(xù)擴張，其中輕管理為公司近年來拓店主力，根據(jù)公司披露，20H1/21H1/22H1新開店中輕管理占比分別為50.8%/67.7%/56.7%；截至22Q2，輕管理門店數(shù)已達1799家，占全部門店的30%。此外，在公司儲備門店中，輕管理門店占比依然超過50%，為公司后續(xù)的快速增長提供支撐。投資小，靈活度高，高賦能給云酒店帶來增長動力。云酒店是在公司的特許委托管理模式上更進一步推出的非標(biāo)準(zhǔn)化酒店品牌，為資金有限的中小型業(yè)主提供了性價比更高、更加靈活的選擇，減輕了加盟壓力。除了更低的加盟費率和門檻外，云酒店為加盟酒店的賦能主要體現(xiàn)在三個方面：1）提升門店收入：通過品牌輸出、線上線下多渠道導(dǎo)流、OTA直連、會員導(dǎo)流等方面，幫助加盟商提高RevPAR；2）優(yōu)化運營過程：主要表現(xiàn)為在運營端通過線上數(shù)字化工具和如家供應(yīng)鏈的賦能，有效降低運營成本；3）靈活適配度高：針對不同物業(yè)情況，提供不同改造方案和多元化裝修模塊。國內(nèi)酒店市場小房量酒店占比仍高，連鎖化率低，疫情沖擊中小型單體酒店走向整合。疫情影響下，中小型單體酒店抗風(fēng)險能力較弱，經(jīng)營受到較大沖擊，尋求連鎖品牌支持的意愿增強；

公司利用云品牌及華驛品牌，把握市場機會，將在后疫情時代加速整合中小單體酒店，預(yù)計未來新開店中輕管理店占比將繼續(xù)保持增長，成為公司展店擴張的重要力量，在低線城市占據(jù)更大的市場份額。2.2、直營占比較高&門店在華北較集中，潛在復(fù)蘇彈性較大公司直營店占比仍相對較高。公司目前正處于輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型階段，但在三大集團中開業(yè)門店直營占比仍然較高。截至21年底，首旅酒店直營門店營收占比達71%（錦江直營收入占比為47%、華住為63.5%），截至22H1，首旅酒店旗下直營門店為719家，占比12.1%，分別高出錦江/華住4.1/3.2pct。北、上酒店占比較高，后續(xù)出行邊際改善驅(qū)動經(jīng)營高彈性修復(fù)。從酒店房量區(qū)域分布來看，2022H1，公司酒店主要布局在津魯冀（20.64%）、蘇浙皖（18.85%），華北和華東區(qū)域公司規(guī)模優(yōu)勢突出，首旅在北上兩地酒店數(shù)量占比均高于錦江，由于21年下半年以來北京/華北地區(qū)以及上海的防疫措施較全國地區(qū)更加嚴格，導(dǎo)致首旅受受疫情沖擊更大，表現(xiàn)為21H1以來公司同店RevPAR較19年恢復(fù)情況與錦江/華住進一步拉大；而后續(xù)北京區(qū)域防疫措施邊際改善下，看好首旅經(jīng)營修復(fù)程度亦更加顯著。直營模式固定成本占比較高，盈利隨RevPAR波動較大。直營酒店固定成本占比較大，營業(yè)利潤率較低。在直營店營業(yè)成本中，租賃費/折舊攤銷等為固定成本，職工薪酬隨入住率變動的空間較小。直營店營業(yè)利潤彈性大，周期性特征較為明顯。當(dāng)經(jīng)濟下行時，直營店收入明顯下降，而固定成本較難控制，因此，酒店收益將快速下滑，而當(dāng)經(jīng)濟復(fù)蘇時，直營店利潤亦將快速恢復(fù)，呈現(xiàn)高彈性。公司2017年以來發(fā)力經(jīng)濟型酒店改造，目前直營店改造比例超過60%。2017年公司推出了經(jīng)濟型如家品牌的升級版本如家Neo3.0，并于2018年后開始針對存量門店大規(guī)模的升級改造，因此資本開支亦有所上升；截至2020年，公司占比超過60%的直營如家門店已改造成Neo版本，參照公司披露的案例數(shù)據(jù)，我們認為改造后，如家新版本RevPAR有望超過此前的20%以上。此外由于國內(nèi)疫情反復(fù)，2020年以來公司門店經(jīng)營情況持續(xù)承壓，我們認為，升級改造后的如家Neo3.0的潛力在當(dāng)前的市場環(huán)境下并未完全釋放。2020年以來，公司發(fā)力降本增效，管理進一步細化，門店人房比有所下降。面對疫情的挑戰(zhàn)，2020年后公司開展了全方位的降本增效，通過流程優(yōu)化、智慧酒店等發(fā)力提高人員效率；

根據(jù)公司披露，公司核心品牌如家/如家商旅整體人房比近年均有了明顯下滑：其中如家經(jīng)濟型人房比從2019年至2021年分別為15.5/12.9/12.5，如家商旅人房比則分別為18.5/14.3/13.7。我們預(yù)計，上述改善具備可持續(xù)性，將優(yōu)化疫情后酒店的成本結(jié)構(gòu)，進一步釋放利潤。2.3、中高端結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù)發(fā)力，集團高端酒店管理業(yè)務(wù)預(yù)計年內(nèi)注入繼承高端酒店基因，中高端占比持續(xù)上升。首旅在私有化如家以前高端屬性較強，早在2010年前就擁有建國、京倫、南山、南苑等品牌。根據(jù)盈蝶咨詢口徑，2021年末首旅建國、和頤兩大品牌在奢華和高端酒店市場中均排名第5位，市占率分別達3.48%和2.83%。2016-2022H1年，公司每年新開門店中中高端酒店占比保持在25%-40%水平，中高端酒店數(shù)量由2016年末的317家快速增加至2022H1的1452家，CAGR

（不含2022）約為34.3%。截至2022H1，公司中高端門店占比由2016年的9.3%上升至26.7%，中高端酒店貢獻收入占比已達49%，相較2018年提升17.3pct。截至2022H1，公司儲備店數(shù)量達到1889家，其中中高端門店約占29.38%，為2022年中高端門店展店打下了堅實基礎(chǔ)。集團高端酒店管理業(yè)務(wù)預(yù)計年內(nèi)注入，帶來收入及利潤增量。為避免同業(yè)競爭，上市公司股東首旅集團承諾將于2022年12月31日之前將首旅置業(yè)持有的諾金公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給首旅酒店或其下屬公司，其中包含諾金酒店/環(huán)球影城中的諾金度假酒店，日航酒店，凱賓斯基以及安麓/安嵐等奢華型度假酒店品牌，該批資產(chǎn)注入將進一步豐富公司在高端/奢華領(lǐng)域的產(chǎn)品組合，強化公司競爭力，帶來收入及利潤增量，我們預(yù)計該批資產(chǎn)穩(wěn)態(tài)情況下為公司帶來數(shù)千萬的管理費收入（數(shù)十家門店左右，根據(jù)酒店行業(yè)一般情況估算，單店管理費收入在100萬左右）。引入經(jīng)驗豐富的高端酒店職業(yè)經(jīng)理人，引領(lǐng)首旅高端業(yè)務(wù)發(fā)展。2021年10月首旅安諾成立，旨在布局高端奢華品牌，劉晨軍出任CEO，其先后任職美國溫德姆酒店集團大中華區(qū)總裁、意大利歌詩達郵輪中國區(qū)總裁、法國雅高酒店大中華區(qū)發(fā)展總經(jīng)理，具有豐富的高端酒店酒店管理經(jīng)驗。2019年凱悅酒店集團任命孫武為宇宿CEO及董事總經(jīng)理，負責(zé)逸扉品牌發(fā)展，孫武具有十八年中高檔酒店管理和開發(fā)經(jīng)驗，僅用16個月即完成逸扉品牌打造到第一家酒店落地，創(chuàng)造國內(nèi)外酒店集團的合作記錄。國內(nèi)酒店品牌向上突圍機遇，公司布局未來具備前瞻性。隨著地產(chǎn)發(fā)展逐漸趨緩，此前通過掛牌國際高星酒店提高商業(yè)配套的定位，進而提高周邊地塊和住宅價格的綜合項目開發(fā)思路亦逐漸讓位于追求酒店資產(chǎn)本身現(xiàn)金流回報的資產(chǎn)管理思路。由于國內(nèi)高星酒店品牌管理費較低，同時服務(wù)/餐飲/品牌調(diào)性更加符合本土消費者偏好，在行業(yè)頻繁翻牌的背景下，有望迎來突圍機遇，重新“奪回”曾經(jīng)被外資酒店品牌“占領(lǐng)”的城市地標(biāo)。根據(jù)亞洲旅宿大數(shù)據(jù)研究院的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，僅2021年全國新增197家高端酒店，分地區(qū)看，消費能力較強的華東和華南地區(qū)新開業(yè)最多，分別為83和35家。在新開高端酒店品牌前十名中，國際/國內(nèi)品牌分別占7/3個?？偨Y(jié)來看，中高端至高端市場格局仍未穩(wěn)固，潛力品牌有望突出重圍。2.4、會員體系不斷完善，持續(xù)發(fā)力夯實壁壘持續(xù)升級會員體系，提高會員復(fù)購率。2016年，完成如家私有化后，公司啟動“首旅匯”與“家賓會”的會員系統(tǒng)貫通，建設(shè)首旅如家新官網(wǎng)、APP；2017年，公司會員權(quán)益全面貫通，充分挖掘公司1億會員的潛在價值；2018年底，公司會員總量達1.1億，全年公司自有渠道入住間夜數(shù)占比近80%；截至2022H1，公司擁有1.35億會員，公司以龐大的會員體系為基礎(chǔ)，持續(xù)加強會員拉新的力度，特別是通過加大和各外部平臺合作，吸引更多的高品質(zhì)會員；在全面升級會員體系后，公司從會員的實際需求出發(fā)，成立了全新的“如LIFE俱樂部”，圍繞尊享酒店權(quán)益、精彩跨界權(quán)益、多元化本地生活、精準(zhǔn)圈層運營四大版塊，為不同城市的會員提供除住宿以外230多項不同的跨界生活服務(wù)權(quán)益及生活方式社群服務(wù)；優(yōu)質(zhì)的客戶體驗、優(yōu)化的會員服務(wù)及會員權(quán)益,促進提升公司會員的黏著度和復(fù)購率，形成公司最為突出的核心競爭力。公司秉持“為會員持續(xù)創(chuàng)造價值”的理念，開創(chuàng)“雙引擎”為會員打造美好生活。公司在2021年推出的“如LIFE俱樂部”在原有會員體系升級后，圍繞尊享酒店權(quán)益、精彩跨界權(quán)益、多元化本地生活、精準(zhǔn)圈層運營四大版塊，為不同城市的會員提供除住宿以外230多項不同的跨界生活服務(wù)權(quán)益及生活方式社群服務(wù)。在疫情期間，公司承諾會員的權(quán)益延期180天，同時在線上舉辦契合會員需求的健身和娛樂等活動，以豐富會員的宅家生活，增加會員互動性、活躍度和粘性。3、盈利預(yù)測與投資建議：直營升級/結(jié)構(gòu)改善/輕資產(chǎn)化營運驅(qū)動疫后盈利能力提振3.1、盈利預(yù)測與業(yè)務(wù)拆分：復(fù)蘇假設(shè)下，預(yù)計23年實現(xiàn)10.9億歸母凈利潤酒店板塊：假設(shè)酒店整體RevPAR恢復(fù)至疫情前水平；公司門店維持穩(wěn)步擴張。1）門店凈開情況：我們預(yù)計公司22/23/24年分別凈開門店456/1000/1000家，由于公司此前堅持中高端化和輕加盟門店下沉戰(zhàn)略，我們假設(shè)輕加盟和中高端加盟店構(gòu)成凈開門店的主體，輕加盟占凈開門店的60%，未來中高端加盟門店開店占比進一步提高；經(jīng)濟型、中高端門店開業(yè)情況參照歷史數(shù)據(jù)設(shè)定2）經(jīng)營數(shù)據(jù)情況：我們預(yù)計2023年國內(nèi)整體出行需求修復(fù)，公司經(jīng)濟型直營店在升級改造的加持下，整體RevPAR較疫情前增速達10%，經(jīng)濟型-加盟、中高端-直營、中高端-加盟部分門店整體較19年同期+1%，輕管理恢復(fù)至19年同期水平；24年隨著行業(yè)景氣度進一步演繹，經(jīng)營數(shù)據(jù)較19年增幅進一步提高。得益于行業(yè)景氣度變化和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級下RevP