三峽能源研究報(bào)告承載集團(tuán)愿景龍頭優(yōu)勢(shì)擴(kuò)張

三峽能源研究報(bào)告：承載集團(tuán)愿景，龍頭優(yōu)勢(shì)擴(kuò)張1.核心結(jié)論：龍頭地位明確，海風(fēng)和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)突出公司作為三峽集團(tuán)新能源平臺(tái)，定位明確，圍繞“風(fēng)光三峽”和“海上風(fēng)電引領(lǐng)者”戰(zhàn)略目標(biāo)快速擴(kuò)張，截至21年末，公司累計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)22.9GW，陸風(fēng)/海風(fēng)/光伏分別為9.7/4.6/8.4GW。市場(chǎng)認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)內(nèi)同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)激烈，項(xiàng)目收益率可能走低。我們認(rèn)為，公司作為新能源運(yùn)營(yíng)龍頭，引領(lǐng)海上風(fēng)電，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)地位賦能公司發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。21年公司新增陸風(fēng)/海風(fēng)/光伏裝機(jī)占全國(guó)新增比例7.0%/19.2%/3.5%，占比較高，作為行業(yè)龍頭有望受益行業(yè)增長(zhǎng)與集中度提升。公司憑借集團(tuán)優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)業(yè)鏈合作等優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)權(quán)，實(shí)現(xiàn)應(yīng)付賬款、應(yīng)付設(shè)備款等無(wú)息負(fù)債規(guī)模擴(kuò)大，有助于獲得長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。承載集團(tuán)新能源

戰(zhàn)略愿景，公司新能源發(fā)展有望提速（21年新增建設(shè)指標(biāo)超16GW），成長(zhǎng)確定性較強(qiáng)。公司新能源項(xiàng)目核準(zhǔn)備案持續(xù)落地，帶動(dòng)裝機(jī)增速超預(yù)期。公司在海風(fēng)領(lǐng)域技術(shù)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，有望領(lǐng)先海風(fēng)平價(jià)開(kāi)發(fā)，爭(zhēng)取項(xiàng)目規(guī)模。行業(yè)持續(xù)實(shí)現(xiàn)降本、綠電交易擴(kuò)大，公司平價(jià)項(xiàng)目盈利或超預(yù)期。2.盈利預(yù)測(cè)1）裝機(jī)：公司項(xiàng)目資源儲(chǔ)備豐富，我們預(yù)計(jì)公司裝機(jī)有望持續(xù)增長(zhǎng)。假設(shè)公司2022~2024年：風(fēng)電裝機(jī)每年新增350萬(wàn)千瓦，其中海上風(fēng)電每年新增50/100/100萬(wàn)千瓦；光伏裝機(jī)分別新增300/400/500萬(wàn)千瓦。2）電量：假設(shè)公司2022~2024年發(fā)電量分別為506/634/782億千瓦時(shí)，對(duì)應(yīng)同比增速分別為53.0%/25.2%/23.4%。3）電價(jià)方面：短期高補(bǔ)貼電價(jià)海上風(fēng)電搶裝并網(wǎng)帶動(dòng)下，平均電價(jià)短期可能有所提升，預(yù)計(jì)隨著平價(jià)項(xiàng)目增加，整體電價(jià)下行。假設(shè)公司2022~2024年：風(fēng)電不含稅平均上網(wǎng)電價(jià)分別為0.500/0.485/0.471元/千瓦時(shí)，對(duì)應(yīng)同比增速分別為10.0%/-3.0%-3.0%；光伏不含稅平均上網(wǎng)電價(jià)分別為0.506/0.469/0.445元/千瓦時(shí)，對(duì)應(yīng)同比增速分別為-5.0%/-7.4%/-5.0%。根據(jù)上述關(guān)鍵假設(shè)，我們對(duì)于公司各主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2022~2024年的營(yíng)業(yè)收入分別為249.32/300.70/359.18億元，對(duì)應(yīng)增速分別為61%/21%/19%。預(yù)計(jì)公司2022~2024年歸母凈利潤(rùn)分別為87.61/101.49/116.31億元，對(duì)應(yīng)增速分別為55%/16%/15%；EPS分別為0.31/0.35/0.41元。3.筑造風(fēng)光三峽，引領(lǐng)海上風(fēng)電3.1.背靠三峽集團(tuán)，打造新能源旗艦公司前身為中國(guó)水利實(shí)業(yè)開(kāi)發(fā)總公司，成立于1985年，直屬于水利電力部；2008年，經(jīng)重組成為三峽總公司（后更名三峽集團(tuán)）全資子企業(yè)；

2015年經(jīng)改制成為中國(guó)三峽新能源有限責(zé)任公司，此后完成股份制變更，于2021年在上交所主板上市，成為迄今國(guó)內(nèi)電力行業(yè)歷史規(guī)模最大IPO。公司控股股東三峽集團(tuán)直接持股49%，實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委。三峽集團(tuán)是全球最大的水電開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)企業(yè)和中國(guó)最大的清潔能源集團(tuán)，圍繞清潔能源主業(yè)形成了工程建設(shè)與咨詢、電力生產(chǎn)與運(yùn)營(yíng)、新能源開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)管理等八大業(yè)務(wù)板塊。截至2021年末，集團(tuán)可控裝機(jī)1.09億千瓦，其中清潔能源裝機(jī)約1.05億千瓦。集團(tuán)規(guī)劃進(jìn)一步堅(jiān)實(shí)大水電發(fā)展基礎(chǔ)，加快風(fēng)電、光伏等新能源發(fā)展力度和速度，力爭(zhēng)2023年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，2040年實(shí)現(xiàn)碳中和。公司作為集團(tuán)新能源業(yè)務(wù)旗艦平臺(tái)，承載新能源發(fā)展愿景，有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)快速增長(zhǎng)。除大股東三峽集團(tuán)外，公司部分重要股東具備產(chǎn)業(yè)背景。3.2.風(fēng)光并舉，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)公司圍繞“風(fēng)光三峽”和“海上風(fēng)電引領(lǐng)者”的戰(zhàn)略目標(biāo)，主營(yíng)風(fēng)電光伏電站開(kāi)發(fā)、投資和運(yùn)營(yíng)，兼具部分中小水電；圍繞新能源主業(yè)，積極開(kāi)展抽水蓄能、新型儲(chǔ)能、氫能、光熱等業(yè)務(wù)，協(xié)同發(fā)展。公司業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)30個(gè)省、自治區(qū)和直轄市。公司已筑成首個(gè)“風(fēng)光三峽”，海上風(fēng)電占比提升。公司2021年末裝機(jī)容量22.9GW，其中包括：海上風(fēng)電4.6GW（占比20.1%）；陸上風(fēng)電9.7GW（占比42.3%）；光伏8.4GW（占比36.7%）；以及少量中小水電

（占比0.9%）。在新能源行業(yè)快速發(fā)展背景下，公司積極開(kāi)拓，2017~2021年公司裝機(jī)從7.6GW增至22.9GW，CAGR28.5%。公司風(fēng)電光伏合計(jì)達(dá)22.7GW，首個(gè)“風(fēng)光三峽”裝機(jī)目標(biāo)已如期實(shí)現(xiàn)（三峽水電站22.5GW）。公司風(fēng)光并舉，帶動(dòng)發(fā)電量及業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。2021年公司總發(fā)電量331億千瓦時(shí)，同比+42.5%；2017~2021年CAGR27.7%。2021年分電源看：

風(fēng)電發(fā)電量229億千瓦時(shí)，同比+44.7%；光伏發(fā)電量95.0億千瓦時(shí)，同比+42.9%。2021年公司營(yíng)業(yè)收入155億元，同比+36.9%；2017~2021年CAGR24.5%。2021年公司歸母凈利潤(rùn)56.4億，同比+56.3%；2017~2021年CAGR29.8%。主要受風(fēng)電帶動(dòng)，公司毛利率穩(wěn)步提升。2017~2021年，受益于海上風(fēng)電裝機(jī)占比提升等因素，公司風(fēng)電業(yè)務(wù)毛利率從54.9%升至60.4%；公司光伏業(yè)務(wù)毛利率約在53.9%~55.5%范圍波動(dòng)。主要受風(fēng)電帶動(dòng)，公司綜合毛利率從2017年的54.0%提升至2021年的58.4%。公司凈利率和ROE有所回升。公司凈利率從2019年的34.1%回升至2021年的39.3%。2017及2018年，公司進(jìn)行股權(quán)融資，疊加凈利率波動(dòng)，ROE出現(xiàn)一定下滑；受益于公司新建項(xiàng)目投產(chǎn)等因素，2021年ROE回升至10.1%。隨著公司海上風(fēng)電大規(guī)模并網(wǎng)，公司ROE水平有望穩(wěn)中有升。4.能源轉(zhuǎn)型大勢(shì)所趨，新能源龍頭蓬勃發(fā)展4.1.能源轉(zhuǎn)型下，新能源蓬勃發(fā)展“雙碳”目標(biāo)下，能源轉(zhuǎn)型大勢(shì)所趨，新能源迎來(lái)蓬勃發(fā)展。我國(guó)整體呈現(xiàn)富煤貧油少氣的資源稟賦，能源消費(fèi)長(zhǎng)期以煤炭為主，能源結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)高碳特征。近年來(lái)雖然煤炭消費(fèi)在能源消費(fèi)中占比持續(xù)下降，已經(jīng)從2005年的72%降至2020年的57%，但占比仍較高。同時(shí)煤炭用于發(fā)電占比較高，2020年發(fā)電行業(yè)碳排放占國(guó)內(nèi)碳排放總量的40%以上。我們認(rèn)為，“雙碳”目標(biāo)下，能源轉(zhuǎn)型大勢(shì)所趨，電力行業(yè)減碳成為重要抓手，政策推動(dòng)大力發(fā)展風(fēng)光新能源，我國(guó)新能源裝機(jī)規(guī)模有望持續(xù)高增。我國(guó)風(fēng)光資源豐富，可開(kāi)發(fā)潛力巨大。根據(jù)相關(guān)研究，我國(guó)100m高度測(cè)算風(fēng)電潛在技術(shù)可開(kāi)發(fā)規(guī)模約109.5億千瓦，其中陸上風(fēng)電86.9億千瓦，海上風(fēng)電22.5億千瓦；光伏發(fā)電潛在技術(shù)可開(kāi)發(fā)規(guī)模約456億千瓦，其中集中光伏418.8億千瓦，分布式光伏37.3億千瓦。風(fēng)電、光伏可開(kāi)發(fā)裝機(jī)空間分別為2021年末累計(jì)裝機(jī)的32倍和149倍，資源可開(kāi)發(fā)空間巨大。分地區(qū)看，新疆、內(nèi)蒙古等地資源非常豐富，風(fēng)電可開(kāi)發(fā)空間約為2021年末累計(jì)裝機(jī)的25倍和67倍，光伏可開(kāi)發(fā)空間約為2021年末累計(jì)裝機(jī)的1600余倍和600余倍。風(fēng)光發(fā)電量占比較低，提升需求和空間巨大。近年風(fēng)電及光伏發(fā)電量占比提升，截至2021年分別達(dá)到7.8%和3.9%，在能源轉(zhuǎn)型趨勢(shì)下未來(lái)提升空間巨大。到2025和2030年我國(guó)可再生能源消費(fèi)占比將從2020年的15.9%上升至20%和25%。國(guó)家發(fā)改委等部門(mén)印發(fā)《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》，目標(biāo)到2025年，可再生能源年發(fā)電量達(dá)到3.3萬(wàn)億千瓦時(shí)左右，“十四五”

期間，可再生能源發(fā)電量增量在全社會(huì)用電量增量中的占比超過(guò)50%，風(fēng)電和太陽(yáng)能發(fā)電量實(shí)現(xiàn)翻倍。根據(jù)以上主要規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)，“十四五”

期間以風(fēng)光為主要增量的可再生能源加速提升，到2025年風(fēng)電及光伏發(fā)電總量占比有望進(jìn)一步提升至17.4%，其中風(fēng)電、光伏分別占比10.5%、6.9%。能源轉(zhuǎn)型下為實(shí)現(xiàn)電量目標(biāo)，風(fēng)光裝機(jī)規(guī)模將更快增長(zhǎng)。2021年作為“雙碳”目標(biāo)制定后的首年和“十四五”的開(kāi)局之年，新增風(fēng)電并網(wǎng)裝機(jī)47.6GW，風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)328GW，同比增長(zhǎng)16.5%；其中陸上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)302GW，海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)26.4GW。新增光伏并網(wǎng)裝機(jī)54.8GW，光伏累計(jì)裝機(jī)306GW，同比增長(zhǎng)21%；其中集中光伏25.6GW、分布式光伏29.3GW。展望“十四五”，我們預(yù)計(jì)在能源轉(zhuǎn)型大背景下，為實(shí)現(xiàn)電量占比持續(xù)提升目標(biāo)，在風(fēng)光利用小時(shí)稟賦相對(duì)其他電源較低的情況下，新能源裝機(jī)增速有望顯著加快。我們預(yù)計(jì)到2025年末，我國(guó)新能源裝機(jī)有望達(dá)到1125GW，其中風(fēng)電、光伏累計(jì)裝機(jī)有望分別增至528、597GW；對(duì)應(yīng)

“十四五”期間，風(fēng)電、光伏CAGR分別約17%、19%。新能源裝機(jī)占比有望增至36%以上。4.2.風(fēng)光降本疊加綠色溢價(jià)，平價(jià)項(xiàng)目盈利或超預(yù)期4.2.1.成本端：產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向運(yùn)營(yíng)端轉(zhuǎn)移新能源發(fā)電成本持續(xù)下降，行業(yè)進(jìn)入平價(jià)時(shí)代。近年來(lái)，新增風(fēng)電裝機(jī)單機(jī)容量持續(xù)增加，大直徑和大容量風(fēng)機(jī)攤薄系統(tǒng)成本，同時(shí)提升發(fā)電效率和全生命周期發(fā)電量，從而降低單位造價(jià)和度電成本；光伏則致力于不斷提升電池轉(zhuǎn)換效率，在同等條件下提升單位面積功率和全生命周期發(fā)電量，從而降低降低單位造價(jià)和度電成本。在此背景下，2010~2020年，我國(guó)陸上風(fēng)電及光伏發(fā)電成本不斷下降，2020年陸上風(fēng)電LCOE0.033美元/千瓦時(shí)，2010~2020年年均降本7.5%；2020年光伏LCOE0.044美元/千瓦時(shí)，2010~2020年年均降本17.6%。與當(dāng)前全國(guó)平均燃煤基準(zhǔn)電價(jià)約0.36元/度相比，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)平價(jià)，甚至更具成本優(yōu)勢(shì)。2021年6月發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于2021年新能源上網(wǎng)電價(jià)政策有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確2021年起對(duì)新備案集中式光伏電站、工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目和新核準(zhǔn)陸上風(fēng)電項(xiàng)目實(shí)行平價(jià)上網(wǎng)，2022年發(fā)布通知延續(xù)平價(jià)上網(wǎng)，并鼓勵(lì)參與市場(chǎng)交易。風(fēng)電、光伏產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)降本優(yōu)化，利潤(rùn)有望向運(yùn)營(yíng)端轉(zhuǎn)移。風(fēng)電方面，主要通過(guò)風(fēng)機(jī)機(jī)組大型化、單體項(xiàng)目規(guī)?；?，降低成本。CWEA統(tǒng)計(jì)，2018年至2020年中國(guó)年新增裝機(jī)的風(fēng)電機(jī)組平均功率從2.2MW提升至2.7MW。2021年平價(jià)上網(wǎng)以來(lái)，風(fēng)機(jī)廠商大功率風(fēng)機(jī)的銷售容量及占比進(jìn)一步提升，以金風(fēng)科技為例，公司公告，2022上半年公司投標(biāo)陸上機(jī)型單機(jī)功率超7MW。此外，我國(guó)政策鼓勵(lì)大型風(fēng)電基地建設(shè)，國(guó)務(wù)院2020年12月發(fā)布《新時(shí)代的中國(guó)能源發(fā)展》明確，以風(fēng)電規(guī)?；_(kāi)發(fā)利用促進(jìn)風(fēng)電制造產(chǎn)業(yè)發(fā)展，而風(fēng)光大基地開(kāi)發(fā)使得集中式風(fēng)電規(guī)模得到明顯提升。光伏方面，通過(guò)快速的技術(shù)迭代和升級(jí)，效率不斷提升。CPIA統(tǒng)計(jì)，單晶PERC電池通過(guò)4~5年時(shí)間完成迭代并且效率不斷提升，2021年市場(chǎng)占比達(dá)91%，成為市場(chǎng)主流。目前，轉(zhuǎn)換效率更高的TOPCon及HJT等電池有望迎來(lái)發(fā)展，進(jìn)一步推動(dòng)光伏行業(yè)的效率提升。隨著效率提升，其他條件不變，電池單位面積實(shí)現(xiàn)更大額定功率，根據(jù)相關(guān)研究，電池轉(zhuǎn)換效率每提升1%，可節(jié)約電池成本約6%。此外多晶硅制備工藝降本、電池薄片化、降低輔材用量、產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)化及規(guī)?；嚷窂酵苿?dòng)下，光伏未來(lái)仍存在較大降本空間。短期風(fēng)電光伏成本分化，長(zhǎng)期降本趨勢(shì)不改。根據(jù)金風(fēng)科技數(shù)據(jù)，進(jìn)入平價(jià)項(xiàng)目招標(biāo)以來(lái)，風(fēng)機(jī)價(jià)格大幅下降，2021年1月以來(lái)國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)月度公開(kāi)投標(biāo)均價(jià)，從3081元/KW降至2022年3月的1876元/KW，帶動(dòng)風(fēng)電初始投資成本下降，提升風(fēng)電開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)收益。受產(chǎn)業(yè)鏈上游供需緊張影響，光伏組件價(jià)格自2021年下半年以來(lái)漲幅較大，從1.7~1.8元/W的均價(jià)，上漲至2022年7月的2元/W左右，短期對(duì)光伏項(xiàng)目開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)收益率帶來(lái)不利影響。我們預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)新建產(chǎn)能的逐步釋放，光伏組件價(jià)格回歸合理水平，帶動(dòng)光伏初始投資成本持續(xù)下降空間較大。我們認(rèn)為新能源產(chǎn)業(yè)鏈的降本紅利，有望持續(xù)向議價(jià)權(quán)更強(qiáng)的下游運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)移。4.2.2.收入端：綠電有望體現(xiàn)環(huán)境溢價(jià)政策推動(dòng)綠電交易試點(diǎn)，交易規(guī)模有所提升。2021年9月7日，綠色電力交易開(kāi)市。首批綠色電力交易達(dá)成交易電量79.4億千瓦時(shí)。綠色電力成交價(jià)格較原本電力中長(zhǎng)期交易價(jià)格增加0.03~0.05元/千瓦時(shí)。此后，部分省分及企業(yè)逐步開(kāi)展相對(duì)常態(tài)化綠電交易，根據(jù)中電聯(lián)對(duì)省內(nèi)交易綠電統(tǒng)計(jì)，2022年1~6月省內(nèi)綠電交易達(dá)77.6億千瓦時(shí)，占省內(nèi)交易電量0.39%，規(guī)模和占比持續(xù)提升。綠電交易細(xì)則落地，奠定更大范圍綠電交易基礎(chǔ)。2022年1月，廣州電力交易中心等印發(fā)《南方區(qū)域綠色電力交易規(guī)則（試行）》；5月，《北京電力交易中心綠色電力交易實(shí)施細(xì)則》發(fā)布，進(jìn)一步明確交易主體和交易規(guī)則等細(xì)節(jié)，區(qū)分電能量?jī)r(jià)格與綠色環(huán)境權(quán)益價(jià)格。在全球碳中和共識(shí)和能源轉(zhuǎn)型背景下，以及非水電可再生能源電力消納責(zé)任權(quán)重、碳排放總量控制等政策要求下，綠電消費(fèi)及認(rèn)證的潛在需求空間可觀。交易細(xì)則發(fā)布有望為日益增長(zhǎng)的綠電需求提供廣泛易得的交易途徑，長(zhǎng)期推動(dòng)綠電交易規(guī)模擴(kuò)大。以碳價(jià)為錨，綠電環(huán)境溢價(jià)有望中長(zhǎng)期維持。價(jià)格方面，我們認(rèn)為綠電環(huán)境溢價(jià)主要受到碳價(jià)和電力減排需求影響。在歐盟等地區(qū)推進(jìn)CBAM等過(guò)程中，國(guó)內(nèi)碳市場(chǎng)定價(jià)有望趨近國(guó)際碳價(jià)的錨，國(guó)內(nèi)碳價(jià)有望逐步提升；而綠電作為碳減排的等效替代，其“環(huán)境價(jià)值”與碳價(jià)存在聯(lián)動(dòng)，隨著電力交易市場(chǎng)與碳市場(chǎng)對(duì)接，綠電電價(jià)有望提升。市場(chǎng)擔(dān)心，隨著平價(jià)新能源增加，綠電供應(yīng)充裕，減排需求減少，電價(jià)可能下降。但我們認(rèn)為，即便考慮此因素，綠電環(huán)境溢價(jià)仍能保持較高水平。根據(jù)全國(guó)電網(wǎng)平均排放因子指標(biāo)（表示全電網(wǎng)單位電量隱含的二氧化碳排放），隨著全國(guó)電網(wǎng)排放因子逐步下降，用戶使用綠電減排的需求和減排碳收益也會(huì)降低，從而降低綠電溢價(jià)。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部2022年的《關(guān)于做好2022年企業(yè)溫室氣體排放報(bào)告管理相關(guān)重點(diǎn)工作的通知》，全國(guó)電網(wǎng)排放因子降至0.581tCO2/MWh，未來(lái)隨著清潔電力占比提升，該指標(biāo)仍將持續(xù)下降。根據(jù)IEA等研究，在非化石能源占比降至32%條件下，2030年該指標(biāo)將降至0.306tCO2/MWh。我們測(cè)算，若以碳價(jià)為錨對(duì)應(yīng)綠電溢價(jià)，假設(shè)碳價(jià)從50元/噸逐年上漲到2030年100元/噸以上，假設(shè)全國(guó)電網(wǎng)排放因子從0.581tCO2/MWh下降到2030年0.306tCO2/MWh，則綠電溢價(jià)在2030年前將保持在至少3~5分/千瓦時(shí)。項(xiàng)目盈利能力對(duì)初始建造成本及電價(jià)敏感性較高。以風(fēng)電項(xiàng)目為例，我們進(jìn)行敏感性分析，假設(shè)利用小時(shí)2200小時(shí)條件下，項(xiàng)目造價(jià)每降低100元/千瓦，全投資收益率提升約0.20~0.25ppts；電價(jià)每上浮0.01元，全投資收益率提升約0.45ppts。風(fēng)光降本疊加電價(jià)綠色溢價(jià)，平價(jià)項(xiàng)目盈利能力有望提升。4.3.公司裝機(jī)規(guī)模領(lǐng)先，布局良好資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)公司新能源裝機(jī)規(guī)模位居行業(yè)前列。截至2021年末，公司并網(wǎng)風(fēng)電、光伏合計(jì)22.7GW，位居A&H上市公司第二，僅次于龍?jiān)措娏ΑＦ渲?，累?jì)風(fēng)電裝機(jī)14.3GW，位居A&H上市公司第三；累計(jì)光伏裝機(jī)8.4GW，位居A&H上市公司第一。公司新能源市場(chǎng)份額提升，引領(lǐng)海上風(fēng)電。截至2021年末，公司風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)14.3GW，占全國(guó)市場(chǎng)份額的4.3%，同比提升1.2ppts；其中海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)4.6GW，占全國(guó)市場(chǎng)份額的17.3%，同比提升2.5ppts，公司已成為國(guó)內(nèi)最大、全球第二的海上風(fēng)電開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)企業(yè)。光伏發(fā)電累計(jì)裝機(jī)8.4GW，占全國(guó)市場(chǎng)份額的2.7%，同比提升0.2ppts。公司裝機(jī)布局廣泛，主要集中在三北地區(qū)及部分沿海省份。公司新能源

裝機(jī)遍布全國(guó)30個(gè)省、自治區(qū)和直轄市，主要分布在資源較好的區(qū)域。根據(jù)公司2021年發(fā)電量數(shù)據(jù)，風(fēng)電主要集中在三北地區(qū)及部分沿海省份，其中內(nèi)蒙古風(fēng)電發(fā)電量占公司風(fēng)電的21.6%。光伏分布主要分部在西北和華北地區(qū)，其中青海及山西占比較高。利用小時(shí)水平較高，資源較為優(yōu)質(zhì)。公司陸上風(fēng)光裝機(jī)布局良好，同時(shí)海上風(fēng)電資源優(yōu)質(zhì)，2017至2021年，公司風(fēng)電利用小時(shí)年均高于全國(guó)水平133小時(shí)；光伏利用小時(shí)年均高于全國(guó)水平249小時(shí)。近年來(lái)，公司風(fēng)電設(shè)備平均利用小時(shí)持續(xù)提升，預(yù)計(jì)隨著2021年公司新增海上風(fēng)電裝機(jī)并網(wǎng)出力，公司風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)有望繼續(xù)增加。公司資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)。公司重視項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，2021年公司累計(jì)建成9座省域集控中心，成立35個(gè)片區(qū)檢修點(diǎn)，采用遠(yuǎn)程集控、無(wú)人值守、少人值守等方式進(jìn)行電站運(yùn)維，并大力推行集中化與智慧化管理，提高公司電站運(yùn)營(yíng)能力。當(dāng)前新能源發(fā)電行業(yè)發(fā)展及變化較快，進(jìn)入平價(jià)時(shí)代后，受存量和新增裝機(jī)電價(jià)、當(dāng)年在建裝機(jī)規(guī)模占比、短期權(quán)益或債務(wù)融資等因素影響，加之不同企業(yè)項(xiàng)目要求回報(bào)率的階段性差異，使得不同企業(yè)毛利率、凈利率及ROE等指標(biāo)可能存在一定波動(dòng)。我們選取相對(duì)更貼近經(jīng)營(yíng)的指標(biāo)——單位裝機(jī)/員工人數(shù)。公司2020年及2021年人均管理裝機(jī)規(guī)模分別為4.8MW和5.1MW，運(yùn)營(yíng)能力有所提升，且處于新能源運(yùn)營(yíng)同業(yè)公司中領(lǐng)先水平。通過(guò)人員對(duì)資產(chǎn)的高效運(yùn)營(yíng)管理，有望實(shí)現(xiàn)降本增效，提升公司盈利能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力。4.4.公司產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)凸顯，受益行業(yè)集中度提升4.4.1.公司背靠三峽集團(tuán)，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)凸顯公司是三峽集團(tuán)新能源運(yùn)營(yíng)的主力，項(xiàng)目資源獲取實(shí)力較強(qiáng)。三峽集團(tuán)是世界最大的水電開(kāi)發(fā)企業(yè)以及國(guó)內(nèi)最大的清潔能源集團(tuán)，三峽能源作為三峽集團(tuán)新能源運(yùn)營(yíng)的主力，截至2021年末新能源裝機(jī)占集團(tuán)比例約84%。三峽集團(tuán)集中資源打造新能源核心平臺(tái)，相較部分同行業(yè)集團(tuán)旗下多家公司并進(jìn)發(fā)展新能源的路線，公司在資源獲取方面更具集團(tuán)支持優(yōu)勢(shì)。在國(guó)家首批約1億千瓦大型風(fēng)電光伏基地項(xiàng)目中，公司獲取685萬(wàn)千瓦基地項(xiàng)目，在單個(gè)上市公司中位居前列。2021年以來(lái)，三峽集團(tuán)與青海、內(nèi)蒙古、新疆、江蘇、山東等省份簽署能源相關(guān)戰(zhàn)略合作協(xié)議，有望為公司后續(xù)的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)奠定基礎(chǔ)。背靠三峽集團(tuán)，公司具備低成本融資優(yōu)勢(shì)。三峽集團(tuán)擁有國(guó)家主權(quán)級(jí)信用評(píng)級(jí)，為公司提供信用和融資支撐。同時(shí)，公司自身?yè)碛蠥AA級(jí)企業(yè)信用評(píng)級(jí)，2021年公司發(fā)行債券利率區(qū)間約為3.5%~4.0%。根據(jù)公司公告披露，公司目前貸款利率一般為L(zhǎng)PR下浮50至75bp，我們測(cè)算，低成本融資對(duì)項(xiàng)目資本金收益率提升明顯。2021年公司平均有息負(fù)債成本約3.48%，處于同行業(yè)可比央企中較低水平。公司有息負(fù)債率較低，具備融資拓展空間。隨著公司利用財(cái)務(wù)杠桿加速項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，負(fù)債率有所提升，市場(chǎng)認(rèn)為公司負(fù)債率較高，容易對(duì)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)形成制約。我們認(rèn)為橫向?qū)Ρ裙矩?fù)債率處于中等偏低水平，更重要的是公司有息負(fù)債率較低，且較為穩(wěn)定。我們認(rèn)為公司實(shí)際有息負(fù)債率低于整體負(fù)債率，并低于行業(yè)可比公司有息負(fù)債率，在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)過(guò)程中，公司配合無(wú)息負(fù)債的使用，具備較大實(shí)際融資拓展空間，財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)明顯。集團(tuán)產(chǎn)業(yè)支持、行業(yè)合作、龍頭地位，共同提升公司產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)地位。公司無(wú)息負(fù)債，主要由應(yīng)付賬款、長(zhǎng)期應(yīng)付款（包括應(yīng)付設(shè)備款等）、其他應(yīng)付款（包括股權(quán)收購(gòu)款、待支付費(fèi)用等）等項(xiàng)目中無(wú)息部分構(gòu)成。2019~2021年公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從619天提升至838天，應(yīng)付賬款占流動(dòng)負(fù)債比例從32.1%提升至49.1%，相應(yīng)公司對(duì)應(yīng)付賬款規(guī)模提升大于收入規(guī)模和負(fù)債規(guī)模的提升。綜合來(lái)看，公司凈經(jīng)營(yíng)周期（存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）處于較低水平，且呈現(xiàn)負(fù)向擴(kuò)大趨勢(shì)，優(yōu)于行業(yè)可比公司。2019~2021年公司長(zhǎng)期應(yīng)付款的規(guī)模同樣有明顯提升，周轉(zhuǎn)天數(shù)從149天提升至397天，占非流動(dòng)負(fù)債比例從9.5%提升至13.0%。其中主要為應(yīng)付設(shè)備款（2021年會(huì)計(jì)政策調(diào)整，長(zhǎng)期應(yīng)付款中部分應(yīng)付設(shè)備款計(jì)入租賃負(fù)債），2020~2021年，從88.7億元增長(zhǎng)至124.8億元，占公司長(zhǎng)期應(yīng)付款比例分別為91.5%和93.7%。我們認(rèn)為在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈背景下，公司通過(guò)對(duì)各類應(yīng)付款項(xiàng)賬期等控制，實(shí)現(xiàn)資金高效運(yùn)轉(zhuǎn)和資金成本降低，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)地位強(qiáng)化，提升產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力，有助于公司獲得長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，尤其在海上風(fēng)電及集中式大基地等大型項(xiàng)目中優(yōu)勢(shì)明顯。我們認(rèn)為，以上產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)主要得益于：

1）集團(tuán)內(nèi)產(chǎn)業(yè)支撐，2021年末對(duì)集團(tuán)的控股子公司上?？睖y(cè)設(shè)計(jì)研究院的應(yīng)付賬款規(guī)模達(dá)22.7億元。新能源開(kāi)發(fā)前期資本投入密集，集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)，共同為公司項(xiàng)目開(kāi)發(fā)提供支撐，減輕投資負(fù)擔(dān)，加快公司項(xiàng)目開(kāi)發(fā)。2）通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈參股等合作方式，如參股核心供應(yīng)商，2021年末公司對(duì)參股的風(fēng)機(jī)廠商金風(fēng)科技的應(yīng)付賬款規(guī)模達(dá)21.2億元。形成產(chǎn)業(yè)鏈鏈資源整合，提升項(xiàng)目開(kāi)發(fā)所需資金、設(shè)備及建設(shè)等運(yùn)轉(zhuǎn)效率。3）公司作為央企新能源開(kāi)發(fā)龍頭企業(yè)，深耕行業(yè)積累了良好的合作關(guān)系和信譽(yù)，有利于產(chǎn)業(yè)鏈地位提升，相應(yīng)形成各項(xiàng)應(yīng)付款項(xiàng)占用。4.4.2.行業(yè)呈現(xiàn)集中趨勢(shì)，公司項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，迎確定增長(zhǎng)當(dāng)前行業(yè)具備以下特點(diǎn)，行業(yè)呈現(xiàn)龍頭集中趨勢(shì)，公司有望受益。1）新能源運(yùn)營(yíng)進(jìn)入平價(jià)階段，項(xiàng)目盈利能力對(duì)成本敏感性提升，融資成本和項(xiàng)目成本控制重要性凸顯。作為行業(yè)龍頭，公司可憑借此優(yōu)勢(shì)，一方面可以“做競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法做的項(xiàng)目”，以更高的投資條件容忍度，擴(kuò)大項(xiàng)目投資范圍，從而在項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，提升裝機(jī)規(guī)模，占據(jù)更大的市場(chǎng)份額；另一方面可以“以相同項(xiàng)目條件獲得更好回報(bào)”，有望在相同資源、電價(jià)等條件下，以更大投資安全邊際，獲得更加穩(wěn)健和豐厚的項(xiàng)目回報(bào)。2）十四五規(guī)劃以風(fēng)光儲(chǔ)一體化大基地項(xiàng)目為重點(diǎn)，單體項(xiàng)目規(guī)模量級(jí)提升，各省自上而下規(guī)劃明確。時(shí)間維度上，短期資金投資強(qiáng)度大；空間維度上，項(xiàng)目開(kāi)發(fā)范圍更廣。項(xiàng)目開(kāi)發(fā)更需要運(yùn)營(yíng)商資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)與全國(guó)范圍內(nèi)的資源儲(chǔ)備、項(xiàng)目拓展的能力。公司作為龍頭企業(yè)之一，憑借雄厚背景、項(xiàng)目滾動(dòng)開(kāi)發(fā)能力以及全國(guó)存量裝機(jī)布局和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，有望進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。3）項(xiàng)目配置政策更加規(guī)范化，對(duì)企業(yè)實(shí)力、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)配套、技術(shù)等方面要求明確，龍頭企業(yè)開(kāi)發(fā)優(yōu)勢(shì)凸顯。根據(jù)我們測(cè)算，新能源運(yùn)營(yíng)頭部企業(yè)2021年市場(chǎng)占有率較2020年提升2.5%，隨著未來(lái)行業(yè)進(jìn)一步加速集中，到“十四五”末預(yù)計(jì)占比有望提升至近60%。作為頭部集團(tuán)的主力新能源發(fā)展平臺(tái)受益明顯。根據(jù)三峽集團(tuán)規(guī)劃，“十四五”期間將新增新能源裝機(jī)70~80GW，作為集團(tuán)新能源業(yè)務(wù)重要的戰(zhàn)略實(shí)施主體，公司計(jì)劃“十四五”期間實(shí)現(xiàn)平均每年不低于5GW新增新能源裝機(jī)。2021年公司新增核準(zhǔn)項(xiàng)目及在建項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模較大，遠(yuǎn)超當(dāng)年并網(wǎng)規(guī)模。公司資源儲(chǔ)備豐富，根據(jù)三峽集團(tuán)官網(wǎng)披露，目前三峽能源累計(jì)資源儲(chǔ)備已超120GW，其中海上風(fēng)電超30GW，陸上風(fēng)電、光伏超90GW。結(jié)合公司在建項(xiàng)目規(guī)模及儲(chǔ)備項(xiàng)目資源，我們預(yù)計(jì)公司有望實(shí)現(xiàn)更高開(kāi)發(fā)目標(biāo)，擁有較強(qiáng)增長(zhǎng)確定性。4.5.產(chǎn)業(yè)協(xié)同技術(shù)創(chuàng)新，助力公司行業(yè)先行與上下游合作，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同。公司重視產(chǎn)業(yè)協(xié)同，公司主動(dòng)深化上下游合作，采取參股及戰(zhàn)略合作等方式，提升資源和技術(shù)儲(chǔ)備，實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)進(jìn)步成本降低。公司參股金風(fēng)科技等風(fēng)機(jī)企業(yè)，億利潔能等項(xiàng)目開(kāi)發(fā)企業(yè)，以及福建福船等船舶裝備制造企業(yè)等眾多產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，參股6家電力交易所，參與合作設(shè)立三峽招銀等多個(gè)產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)；與福能股份、明陽(yáng)智能、中國(guó)電建等產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)開(kāi)展戰(zhàn)略合作；與西門(mén)子等國(guó)際相關(guān)企業(yè)保持良好合作。公司通過(guò)打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈資源，充分享受產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展紅利。重視技術(shù)研發(fā)，布局抽蓄及儲(chǔ)能，保持行業(yè)領(lǐng)先。技術(shù)創(chuàng)新是三峽能源

持續(xù)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的技術(shù)迭代推動(dòng)新能源運(yùn)營(yíng)成本顯著下降。公司瞄準(zhǔn)行業(yè)發(fā)展前沿，依托項(xiàng)目落地優(yōu)勢(shì)參與技術(shù)研發(fā)，吸收利用高效光伏組件、大功率風(fēng)機(jī)、輕型化葉片等創(chuàng)新成果，并不斷完善新能源運(yùn)維管理模式，借助人工智能、數(shù)字化等技術(shù)實(shí)現(xiàn)設(shè)備智能監(jiān)測(cè)。為應(yīng)對(duì)新型電力系統(tǒng)建設(shè)中可能面臨的新能源高比例接入和電網(wǎng)調(diào)節(jié)等問(wèn)題，公司廣泛布局抽水蓄能及積累新型儲(chǔ)能技術(shù)，公司研究并示范應(yīng)用了壓縮空氣儲(chǔ)能、鈉離子電池儲(chǔ)能、新一代液流電池等新型儲(chǔ)能技術(shù)，有望助力公司在新能源開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)中保持行業(yè)領(lǐng)先地位。此外，三峽集團(tuán)包括旗下三峽建工、長(zhǎng)江電力、湖北能源等單位大量布局抽水蓄能等項(xiàng)目，有望在公司新能源項(xiàng)目獲取及消納等方面發(fā)揮協(xié)同作用。5.引領(lǐng)海上風(fēng)電，未來(lái)可期5.1.海上風(fēng)電發(fā)展正當(dāng)時(shí)全球海上風(fēng)電裝機(jī)增長(zhǎng)迅速，中國(guó)已經(jīng)成為全球海上風(fēng)電增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿?。根?jù)IRENA統(tǒng)計(jì)，截至2021年末，全球海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到55.7GW，中國(guó)成為全球海上風(fēng)電的重要參與者和增長(zhǎng)主力。中國(guó)海上風(fēng)電連續(xù)三年領(lǐng)跑全球，補(bǔ)貼搶裝潮推動(dòng)2021年新增海風(fēng)裝機(jī)規(guī)模超過(guò)16.9GW創(chuàng)歷史新高（2021年底前并網(wǎng)海上風(fēng)電享受國(guó)家可再生能源項(xiàng)目補(bǔ)貼，此后不再補(bǔ)貼），占全球新增占比高達(dá)約80%；

截至2021年末我國(guó)海上風(fēng)電裝機(jī)容量達(dá)26.4GW，躍居世界第一。中國(guó)海風(fēng)進(jìn)入高速增長(zhǎng)期。根據(jù)GWEA預(yù)測(cè)，全球2025年海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)將達(dá)到約115GW，2021至2025年CAGR27%。結(jié)合GWEA預(yù)測(cè)及各省海上風(fēng)電“十四五”規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)，我國(guó)2025年海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)將達(dá)到約69GW，2021至2025年CAGR50%，高于全球海風(fēng)及我國(guó)陸風(fēng)增速；預(yù)計(jì)2025年末我國(guó)海上風(fēng)電占風(fēng)電比例將由十三五末約3.2%提升至約13%。接力陸風(fēng)，海上風(fēng)電降本趨勢(shì)明顯，平價(jià)將至。根據(jù)IRENA統(tǒng)計(jì)，2011至2020年，我國(guó)陸上風(fēng)電度電成本下降約54%，海上風(fēng)電下降約53%，基本相當(dāng)。進(jìn)入2021年后陸上風(fēng)電先進(jìn)入平價(jià)階段，風(fēng)機(jī)單位裝機(jī)成本大幅下降，隨后四季度海上風(fēng)電機(jī)組招標(biāo)單價(jià)呈現(xiàn)快速下降的趨勢(shì)。2021年我國(guó)新增海風(fēng)裝機(jī)平均單機(jī)功率提升至約5.6MW，而2021年以來(lái)整機(jī)商推出的海風(fēng)風(fēng)機(jī)功率普遍達(dá)10~16MW，伴隨海風(fēng)機(jī)組大型化、葉片輕量化、機(jī)組及外送技術(shù)和可靠性提升，帶動(dòng)建設(shè)成本下降和利用小時(shí)數(shù)提升，海上風(fēng)電有望自2022年開(kāi)始加速實(shí)現(xiàn)平價(jià)。2021年10月，600多家風(fēng)電企業(yè)共同發(fā)起“風(fēng)電伙伴行動(dòng)”目標(biāo)，力爭(zhēng)海上風(fēng)電在2024年全面實(shí)現(xiàn)平價(jià)。隨著投資成本下降帶動(dòng)海風(fēng)平價(jià)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性提升，海上風(fēng)電后續(xù)建設(shè)有望加速，根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年上半年海上風(fēng)機(jī)公開(kāi)招標(biāo)量達(dá)16GW以上，我們預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)海風(fēng)開(kāi)工將出現(xiàn)明顯提速。海上風(fēng)電多位于用電負(fù)荷中心，消納無(wú)憂、電價(jià)較高，綠電交易量?jī)r(jià)有望提升。我國(guó)海上風(fēng)電資源多臨近經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、用能需求旺盛的東部沿海省份，屬于電網(wǎng)負(fù)荷中心，且電價(jià)相對(duì)較高，基本可就近充分消納。海上風(fēng)電是我國(guó)少有的資源區(qū)和消費(fèi)區(qū)非逆向分布的資源，海上風(fēng)電資源豐富的省份中廣東、山東、江蘇、浙江、河北是2021年我國(guó)前五大用電省份。同時(shí)這些沿海省份出口型企業(yè)、大型企業(yè)、跨國(guó)企業(yè)相對(duì)集中，其中廣東、江蘇、浙江、山東、上海、福建是2021年我國(guó)前六大出口省份。在“雙碳”和能源轉(zhuǎn)型背景下，以上省份對(duì)于綠電需求相對(duì)旺盛，并且成本承受能力較強(qiáng)，愿意支付相對(duì)更高綠電環(huán)境溢價(jià)。目前江蘇、浙江、廣東等省份綠電交易規(guī)模和溢價(jià)居全國(guó)前列，江蘇、浙江等省份提出十四五綠電交易目標(biāo)，浙江國(guó)網(wǎng)提出到2025年浙江綠電交易規(guī)模達(dá)到新能源發(fā)電量10%；江蘇省印發(fā)《促進(jìn)綠色消費(fèi)實(shí)施方案》明確到2025年，高耗能企業(yè)電力消費(fèi)中綠色電力占比不低于30%。以上有助于未來(lái)海上風(fēng)電實(shí)現(xiàn)良好項(xiàng)目回報(bào)。沿海省份積極發(fā)展海上風(fēng)電的，規(guī)劃明確。在“雙碳”政策推進(jìn)下，山東、江蘇、浙江等具備海上風(fēng)電資源的省份，均明確提出“十四五”期間海上風(fēng)電發(fā)展目標(biāo)。根據(jù)各省披露的海上風(fēng)電相關(guān)規(guī)劃，預(yù)計(jì)到十四五末將新增海上風(fēng)電裝機(jī)達(dá)50GW以上，并且未來(lái)遠(yuǎn)期開(kāi)發(fā)空間仍然廣闊。5.2.公司作為海上風(fēng)電“引領(lǐng)者”優(yōu)勢(shì)突出公司作為集團(tuán)海上風(fēng)電“引領(lǐng)者”使命擔(dān)當(dāng)，先發(fā)布局與積累較深厚。