投資分析工具專題研究報(bào)告-綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)選股模型

投資分析工具專題研究報(bào)告：綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)選股模型1.

企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）：企業(yè)的根本價(jià)值由現(xiàn)金流決定公司的發(fā)展目標(biāo)在于創(chuàng)造價(jià)值，能夠持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)才可以長期生存，

而企業(yè)的價(jià)值則由自由現(xiàn)金流決定。圍繞價(jià)值核心進(jìn)行企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表分析，

通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)前推企業(yè)的商業(yè)模式、運(yùn)營管理、發(fā)展戰(zhàn)略、及外部環(huán)境。一般情況下，公司制定戰(zhàn)略決策后，結(jié)合企業(yè)的商業(yè)模式推動(dòng)戰(zhàn)略執(zhí)行，最終體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表約需要

3

年時(shí)間，因此回溯公司業(yè)績可結(jié)合企業(yè)

3

年以上的歷史財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析。公司的戰(zhàn)略執(zhí)行首先推進(jìn)投資活動(dòng)，并形成“現(xiàn)金-資產(chǎn)-利潤-現(xiàn)金”的邏輯閉環(huán)，通過現(xiàn)金流循環(huán)聯(lián)結(jié)三張財(cái)務(wù)報(bào)表，構(gòu)建財(cái)報(bào)分析的基本框架：公司的自由現(xiàn)金流代表了普通股股東、優(yōu)先股股東、債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和，串聯(lián)起三張財(cái)報(bào)，反應(yīng)公司扣除營運(yùn)資本和資產(chǎn)投資后，可提供給股東和債權(quán)人的稅后可支配現(xiàn)金總額：自由現(xiàn)金流

=

股權(quán)自由現(xiàn)金流

+

債權(quán)自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流作為評估企業(yè)價(jià)值的有效工具已被廣泛接受和應(yīng)用，但在不同理論下對自由現(xiàn)金流概念的定義和計(jì)算仍存在一定差異：=

息稅前經(jīng)營利潤

?

(

?

所得稅率

)

+

折舊攤銷

&

?

資本支出

?

凈營運(yùn)資本增加

△其中：1）

=

（營業(yè)總收入

?

營業(yè)稅金及附加）

?

（營業(yè)成本

+

利息支出

+

手續(xù)費(fèi)及傭金支出

+

銷售費(fèi)用

+

管理費(fèi)用

+

研發(fā)費(fèi)用

+

壞賬損失

+

存貨跌價(jià)損失）

+

其他收益2）

=

所得稅/利潤總額3）&

=

固定資產(chǎn)折舊

+

無形資產(chǎn)攤銷

+

長期待攤費(fèi)用攤銷4）

=

構(gòu)建固定無形和長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金5）△

=

（期末流動(dòng)資產(chǎn)

?

貨幣資金

?

無息流動(dòng)負(fù)債）

?

（期初流動(dòng)資產(chǎn)

?

貨幣資金

?

無息流動(dòng)負(fù)債）我們通過對全

A上市公司過去

20

年的自由現(xiàn)金流拆解，來更為全面、直觀

的理解上市公司的發(fā)展和成長歷程。1.1.

全

A：盈利規(guī)模提升

FCFF回正，資金運(yùn)用效率持續(xù)改善2000-2020

年，全A企業(yè)的自由現(xiàn)金流經(jīng)歷了由負(fù)轉(zhuǎn)正。2016-2020

年，全

A現(xiàn)金流情況大幅改善，連續(xù)

5

年維持正向現(xiàn)金流，整體呈穩(wěn)步提升趨勢，5

年平均現(xiàn)金流規(guī)模

5134

億元，2020

年盡管受到疫情沖擊，全

AFCFF保持正向高速增長，規(guī)模達(dá)

11428

億元。通過拆分自由現(xiàn)金流各相關(guān)項(xiàng)目的變動(dòng)規(guī)模及增速可以看到：1）2000-2020

年全

A的

EBITDA結(jié)構(gòu)中，平均

79%用于資本支出，企業(yè)為取得長期發(fā)展進(jìn)行的投入始終保持在

EBITDA的

50%以上；所得稅占比在

11%-15%區(qū)間，平均為

14%，所得稅占比較為穩(wěn)定；凈營運(yùn)資本增加平均占比

27%；自由現(xiàn)金流平均占比-20%，企業(yè)在投入維護(hù)日常運(yùn)營資金及取得成長發(fā)展所需的支出后，已無更多自由現(xiàn)金流供股東和債權(quán)人支配。2）企業(yè)自由現(xiàn)金流與營運(yùn)資本增加的變動(dòng)呈現(xiàn)顯著的當(dāng)期負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2000-2020

年，全

A的△NWC波動(dòng)幅度較大，伴隨全

A銷售收入規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)

張，△NWC整體規(guī)模及波動(dòng)均呈收縮趨勢，代表企業(yè)的資金運(yùn)營、經(jīng)營管理效

率在持續(xù)提高。3）從對自由現(xiàn)金流的影響程度來看，盈利總規(guī)模的提升為自由現(xiàn)金流增長提供重要基礎(chǔ)。2016

年以后，盈利規(guī)模提升，企業(yè)自由現(xiàn)金流回正，2020

年全

A息前稅后營業(yè)利潤達(dá)到

2.71

萬億元，EBITDA規(guī)模

4.93

萬億元。4）2016-2020

年，資本支出的

EBITDA占比持續(xù)低于

70%，資本支出增加占比下降，2018-2020

年資本支出規(guī)模整體略有提升。1.1.1.

CAPEX：全

A擴(kuò)張性資本支出穩(wěn)增，資本開支效率提升對于資本支出的理解，可以進(jìn)一步細(xì)分為擴(kuò)張性資本支出、保全性資本支出：資本支出

=

擴(kuò)張性資本支出

+

保全性資本支出保全性資本支出可用折舊攤銷來簡單衡量，當(dāng)資本支出/折舊攤銷比值大于

1，

代表企業(yè)投入擴(kuò)張性資本支出，該比值越大，企業(yè)的擴(kuò)張戰(zhàn)略越激進(jìn)。2016

年以來，全

A的擴(kuò)張性資本支出保持穩(wěn)步向上態(tài)勢。2020

年資本支出

/折舊攤銷比例達(dá)

1.90，疫情下全

A的擴(kuò)張性資本投入規(guī)模仍維持穩(wěn)步提升，2017

年以來，擴(kuò)張性

CAPEX增速波動(dòng)加劇，保全性

CAPEX保持快速增長。此外，2011

年以來資本開支占

EBIT的比例整體走低，企業(yè)的資本投入比例整體呈下降趨勢，2016-2020

年，平均比例在

86%，同時(shí)反應(yīng)出全

A的資本開支效率在提升，單位支出帶來的盈利有所提升。1.2.

各板塊：2019-2020

年主要板塊

FCFF均實(shí)現(xiàn)不同程度改善1.2.1.

上游原料：△NWC較低

FCFF充沛穩(wěn)定，擴(kuò)張投入規(guī)模市場領(lǐng)先上游板塊

FCFF整體較充裕，波動(dòng)相對較小。上游原料板塊，2000-2020

年

FCFF改善顯著，由

2000

年的-654

億元，提升至

2020

年

3074

億元；2016

-2020

年，上游板塊持續(xù)維持正向自由現(xiàn)金流，板塊現(xiàn)金流充裕、波動(dòng)相對較小，2016-2020

年上游板塊的平均自由現(xiàn)金流達(dá)

2653

億

元。板塊盈利波動(dòng)周期性明顯，總盈利規(guī)模抬升。盈利方面，過去

20

年中板塊經(jīng)歷了

2001-2008

年、2009-2015

年、2016-2020

年三輪較為完整的波動(dòng)周期。隨著板塊內(nèi)上市公司數(shù)量增加，上游原料板塊的總盈利規(guī)模在三輪周期節(jié)節(jié)攀升。上游整體歷史擴(kuò)張投入規(guī)模較大，近年化工、有色行業(yè)景氣度較優(yōu)擴(kuò)張投入

較高。上游板塊的歷史CAPEX整體遠(yuǎn)高于

D&A，反應(yīng)上游板塊的歷史擴(kuò)張資本投入規(guī)模整體較高，但受盈利周期性影響，擴(kuò)張性資本投入同樣呈現(xiàn)較為明顯的周期性波動(dòng)。凈營運(yùn)資本增加規(guī)模維持較低水平，運(yùn)營穩(wěn)健資金利用效率高。此外，2002-

2020

年板塊歷史的△NWC與

CAPEX差異值為負(fù)，且

絕對值較更高，意味著上游的凈營運(yùn)資本投入規(guī)模較小，與行業(yè)較為積極的資本投入形成較大差距。1.2.2.

中游制造：2019-2020

盈利支撐

FCFF回正，效率提升擴(kuò)張投入穩(wěn)增2019-2020

年中游板塊

FCFF回正，機(jī)械行業(yè)改善最為顯著。中游制造板塊行業(yè)的

FCFF情況存在一定分化，2019-2020

年板塊現(xiàn)金流情況改善，分別達(dá)

656、

1958

億元，其中機(jī)械設(shè)備行業(yè)

2018-2020

年

FCFF大幅提升，由

75

億元增長至

994

億元，增加

12

倍；通信行業(yè)近年自由現(xiàn)金流較為平穩(wěn)，2017-2020

年平均為

252

億元；電子行業(yè)的負(fù)向自由現(xiàn)金流規(guī)模逐年收窄；軍工、電氣設(shè)備行業(yè)的自由現(xiàn)金流有所增加，2020

年分別為

413、692

億元。中游

2020

年板塊盈利規(guī)模超

5000

億元。盈利方面，2000-2020

年板塊的盈

利波動(dòng)逐步收窄，盈利總規(guī)模穩(wěn)步提升，2000-2020

年息前稅后利潤的復(fù)合增速

24.13%，板塊盈利保持快速增長。2020

年，中游板塊利潤規(guī)模超

5000

億元，達(dá)

5012

億元，同比增加

45.45%。中游板塊溫和擴(kuò)張，2017-2020

年運(yùn)營效率逐步提升。擴(kuò)張性資本投入方面，2017-2020

年，隨著板塊盈利規(guī)模提升，除通信行業(yè)外，板塊的擴(kuò)張性投入整體呈穩(wěn)步增加趨勢。其中，軍工的資本投入規(guī)模處于市場較低水平，主要為行業(yè)盈利總規(guī)模較低。2017-2020

年，板塊的凈營運(yùn)資本的投入穩(wěn)中

有降，疊加擴(kuò)張性資本投入增加，反應(yīng)中游企業(yè)的運(yùn)營效率有所提升。1.2.3.

下游消費(fèi)：△NWC影響

FCFF波動(dòng)較大，2019-2020

盈利高增擴(kuò)張投入分化2019-2020

年下游必選消費(fèi)

FCFF波動(dòng)增加，自由現(xiàn)金流規(guī)模保持穩(wěn)定。下游消費(fèi)板塊中，必選消費(fèi)行業(yè)2000-2020

年

FCFF平均規(guī)模

168

億元，板塊中的農(nóng)業(yè)、食品飲料等行業(yè)近兩年現(xiàn)金流波動(dòng)相對較大。2020

年，農(nóng)業(yè)行業(yè)自由現(xiàn)金流為-837

億元，食飲和醫(yī)藥行業(yè)分別為

1031

和

667

億元，

板塊的自由現(xiàn)金流穩(wěn)定改善。2020

年板塊盈利規(guī)模超

4000

億元，2000-2020

歷史復(fù)合年均增速

21.73%。

從盈利情況來看，2013-2016

年的盈利維持較快增長，2020

年板塊盈利增速進(jìn)一步提升。2019-2020

年，必選消費(fèi)板塊的總盈利規(guī)模分別為

3202、4279

億元，同比分別為

18.52%、33.64%。醫(yī)藥維持較高擴(kuò)張性投入規(guī)模，食飲近年?duì)I運(yùn)投入增加。板塊的擴(kuò)張性資本投入存在一定行業(yè)分化，其中農(nóng)業(yè)、食飲

2019-2020

年在行業(yè)高景氣帶動(dòng)下，擴(kuò)張性投入規(guī)模顯著增加；醫(yī)藥行業(yè)

2017-2020

年維持較高水平資本支出，擴(kuò)張性投入規(guī)模穩(wěn)步提升，主要來自行業(yè)盈利水平提升的支持，醫(yī)藥行業(yè)

2017-2020

年盈利規(guī)模均在1000

億元以上，2020

年達(dá)

1834

億元；紡織服裝整體投入規(guī)模較小，且保持在較為平穩(wěn)的水平。凈營運(yùn)資金增加方面，除食品飲料行業(yè)外，必選消費(fèi)板塊的△NWC對自由現(xiàn)金流的波動(dòng)影響均較小，食品飲料行業(yè)

2019

年△NWC激增，對行業(yè)近兩年現(xiàn)金流波動(dòng)產(chǎn)生一定影響。家電、汽車行業(yè)帶動(dòng)下游可選消費(fèi)板塊現(xiàn)金流大幅提升。下游消費(fèi)可選消費(fèi)板塊的

FCFF在

2019-2020

年得到大幅提升，

增長主要來自于家電、汽車行業(yè)的現(xiàn)金流增加。2000-2020

年，板塊平均

FCFF規(guī)模

262

億元，其中

2000-2018

年平均規(guī)模僅為

46

億元，2019

年家電行業(yè)

FCFF增加

811

億元，汽車行業(yè)

FCFF由負(fù)轉(zhuǎn)正，凈增加

1083

億元，2020

年汽車行業(yè)

FCFF凈增加

1215

億元達(dá)

1230

億元，行業(yè)自由現(xiàn)金流得到顯著改善。2018-2020

年可選消費(fèi)板塊盈利增速整體下降，△NWC下滑助力板塊

FCFF回正。從盈利情況來看，2017

年以來板塊整體盈利規(guī)模超

2000

億元，2018-2020

年盈利規(guī)模保持穩(wěn)中略

有下降。除輕工和家電行業(yè)增加擴(kuò)張性投入外，2019-2020

年板塊擴(kuò)張性資本投入較為溫和；板塊整體凈營運(yùn)資本增加的規(guī)模收縮，促進(jìn)近年板塊自由現(xiàn)金流回

正。1.2.4.

支持服務(wù)：盈利穩(wěn)增

FCFF改善，計(jì)算機(jī)行業(yè)持續(xù)穩(wěn)步擴(kuò)張支持服務(wù)板塊FCFF2000-2020

年平均規(guī)模為

80

億元，板塊現(xiàn)金流自

2014

年以來呈現(xiàn)波動(dòng)改善趨勢，2017-2020

年板塊連續(xù)

4

年維持正向自由現(xiàn)金流。2020

年板塊行業(yè)均維持正向自由現(xiàn)金流。板塊盈利整體保持穩(wěn)步增長，2020

年交運(yùn)行業(yè)受疫情影響較大。板塊

2000-

2020

年息前稅后利潤

CAGR18.60%。2017

年盈利超

3000

億元，2019-2020

年分別達(dá)到

4436、4278

億元。

2020

年交運(yùn)行業(yè)在疫情影響下利潤規(guī)模大幅下滑

42.98%，板塊整體盈利規(guī)模同比下降

3.57%。計(jì)算機(jī)行業(yè)成長性較高，板塊運(yùn)營效率整體提升。擴(kuò)張性資本投入方面，公用事業(yè)、交運(yùn)在政策引導(dǎo)下保持穩(wěn)中略有下降的擴(kuò)張性資本投入；商貿(mào)行業(yè)的擴(kuò)張投入呈現(xiàn)小幅波動(dòng)，整體仍保持較為穩(wěn)定的持續(xù)擴(kuò)張；計(jì)算機(jī)行業(yè)的擴(kuò)張性投入在利潤規(guī)模持續(xù)增長的支撐下，呈長期穩(wěn)步增加趨勢，體現(xiàn)出較好的長期持續(xù)成長性。板塊的凈運(yùn)營資本增加持續(xù)收縮，反應(yīng)板塊的資金運(yùn)營效有所率提升，

對自由現(xiàn)金流的波動(dòng)影響較小。1.2.5.

房建板塊：地產(chǎn)△NWC高企拖累

FCFF，盈利高增歷史

CAGR25.6%地產(chǎn)行業(yè)營運(yùn)資本增加高企，F(xiàn)CFF為負(fù)。房建板塊的

FCFF2000-2020

年平均為-651

億元，主要為地產(chǎn)行業(yè)的自由現(xiàn)金流緊張，受凈營運(yùn)資本增加影響較為顯著，相對其他板塊地產(chǎn)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大。盈利持續(xù)高速增長，板塊歷史復(fù)合增速

25.6%。房地產(chǎn)行業(yè)2019

年盈利規(guī)模達(dá)

3038

億元，2020

年受疫情、經(jīng)濟(jì)下行壓力增加、融資環(huán)境收緊等因素影響，盈利規(guī)模降至

2912

億元（-4.14%）。此外，建筑行業(yè)擴(kuò)張性資本投入跟隨下游地產(chǎn)行業(yè)，

呈持續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢，行業(yè)△NWC規(guī)模有所增加，但運(yùn)營效率持續(xù)提升，行業(yè)

2000-

2020年利潤規(guī)模CAGR35.80%，2020年維持正向增長達(dá)2796億元（+11.79%）。2.

加權(quán)平均資本成本（WACC）：核算企業(yè)成本，判斷籌資效率折現(xiàn)率對公司的價(jià)值產(chǎn)生直接負(fù)向影響：利率下降減低預(yù)期投資回報(bào)率，進(jìn)而利好自由現(xiàn)金流現(xiàn)值提升。分子端現(xiàn)金流增加，公司現(xiàn)值提升，而分母端折現(xiàn)率增加則會降低公司現(xiàn)值。上市公司股票價(jià)值對于基準(zhǔn)利率的變動(dòng)極為敏感。人行的基準(zhǔn)利率或國債利率變動(dòng)可以直接影響投資者對投資回報(bào)率的預(yù)期，當(dāng)基準(zhǔn)利率下降，降息能夠降低投資者對回報(bào)率的預(yù)期，進(jìn)而降低折現(xiàn)率，利好公司股票現(xiàn)值提升。衡量企業(yè)的折現(xiàn)率主要采用加權(quán)平均資本成本。將公司的債務(wù)、優(yōu)先股、普通股的資本成本率進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算，可作為對企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)的折現(xiàn)率。WACC在應(yīng)用中的主要問題在于計(jì)算的復(fù)雜性，不同計(jì)算方式下的

WACC結(jié)果存在較大差異，作為折現(xiàn)率使用將

對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生較大影響。WACC可用于判斷企業(yè)的籌資效率以及價(jià)值創(chuàng)造能力。從企業(yè)的角度來看，

WACC可用于判斷自身籌資活動(dòng)的效率，并為公司的投資決策提供依據(jù)；從投資者的角度，WACC結(jié)合

ROIC，可用于衡量公司的真實(shí)價(jià)值創(chuàng)造能力。2.1.

全

A：股權(quán)市場收益率整體提升，債權(quán)成本波動(dòng)收窄2.1.1.

Re:全

A2005-2020

平均

ERP3.59%，2020

年

Re降至

10

年最低2005-2020

年，市場的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

ERP均值

3.59%，整體波動(dòng)區(qū)間在1.69%—7.38%，波動(dòng)主要來自股權(quán)市場收益率

Rm，過去

15

年股權(quán)市場收益率

整體水平有所提升，均值

7.11%，但近

10

年市場收益率處于下降通道中。2002

年至今，10Y國債到期收益率代表的無風(fēng)險(xiǎn)利率

Rf均值

3.53%，國債收益率水平持續(xù)穩(wěn)定。Rf維持平穩(wěn)，市場整體股權(quán)成本

Re跟隨市場收益率

Rm，近

10

年整體股權(quán)成本下降，2005-2020

年平均

7.11%，2020

年股權(quán)成本為

6.21%，達(dá)

10

年最低點(diǎn)。2.1.2.

Rd：2018-2020

全

A債權(quán)成本下降，融資收緊企業(yè)債務(wù)增速維持低位2000-2020

年，市場債權(quán)成本均值

4.19%，波動(dòng)區(qū)間

3.02%-4.97%，近

10

年企業(yè)的債權(quán)成本波動(dòng)幅度持續(xù)收窄，2020

年企業(yè)債權(quán)成本

4.26%，降至接近歷史均線。分拆來看，企業(yè)的利息支出和有息債務(wù)情況，2018

年以來企業(yè)的利息支出增速降幅加快，有息負(fù)債增速穩(wěn)中有降，2020

年企穩(wěn)，在融資環(huán)境持續(xù)收緊背景下，我們預(yù)計(jì)企業(yè)的有息債務(wù)增速整體將保持在較低水平。2.1.3.

WACC：全

A權(quán)益資本占比近八成，2005-2020

年

WACC均值

6.14%2020

年全

AWACC為

6.14%，企業(yè)

WACC變動(dòng)主要跟隨股權(quán)成本

Re。基于股權(quán)和債權(quán)成本，測算全

A企業(yè)

2005-2020

年的加權(quán)平均資本成本。整體法下，2005-2020

年全

AWACC均值

6.14%，最高達(dá)

8.92%，

最低

2.45%；算數(shù)平均法下，全

AWACC16

年的均值為

6.58%，波動(dòng)區(qū)間

2.65%-

9.71%，從均值來看市值偏小的企業(yè)其資本成本略高于大市值企業(yè)。2020

年，全

A企業(yè)加權(quán)資本成本

5.67%，2018

年以來全

A的

WACC持續(xù)下降，整體走勢與股權(quán)成本變動(dòng)較為一致，2018

年以來權(quán)益資本市值保持高增速，債務(wù)資本增速則穩(wěn)中有降。2.2.

各板塊：中游制造歷史均值最高，下游可選消費(fèi)波動(dòng)最強(qiáng)2.2.1.

上游原料：歷史

WACC均值約

6%，債權(quán)資本成本高于市場平均2018-2020

年，上游板塊權(quán)益收益率走弱，債務(wù)成本提升。上游原材料板塊，

主要行業(yè)2005-2020

年平均

WACC，除鋼鐵行業(yè)外均在

6%以上。其中，除鋼鐵行業(yè)外，采掘、化工、有色、建筑的

WACC波動(dòng)程

度均相對高于市場。2018-2020

年，上游板塊

WACC跟隨市場趨勢下降，采掘、

鋼鐵的

WACC下降幅度高于全

A市場，化工、有色行業(yè)的

WACC下降幅度基本與市場保持一致，建筑行業(yè)

WACC水平持續(xù)高于全

A市場。2.2.2.

中游制造：板塊歷史

WACC波動(dòng)較大，均值處于市場較高水平中游制造

WACC整體高于全

A市場平均水平。中游制造板塊的

WACC整體高于全

A市場平均水平。2005-2020

年，中游板塊除通信行業(yè)外，平均

WACC均超過

6.5%，板塊整體的

WACC波動(dòng)

高于全

A市場；2018-2020

年，電氣設(shè)備、機(jī)械、軍工行業(yè)的

WACC較全

A分

化加大，電子、通信行業(yè)

WACC較全

A的差異收窄。2.2.3.

下游消費(fèi)：板塊

WACC向市場均值回歸，權(quán)益成本下降顯著下游必選消費(fèi)

WACC整體回落，2020

年權(quán)益成本顯著下降。下游消費(fèi)板塊

中，必選消費(fèi)行業(yè)（農(nóng)業(yè)、食品飲料、醫(yī)藥生物、紡織服裝）WACC波動(dòng)整體高

于全

A市場，其中食品飲料、醫(yī)藥生物自

2017-2018

年

WACC加速提升，2019-

2020

年迅速回落至接近全

A水平。2005-2020

年，下游必選消費(fèi)行業(yè)

WACC平

均約為

6.4%；2020

年紡織服裝板塊

WACC降至低于全

A水平，農(nóng)業(yè)

WACC降

幅趨緩，2020

年高于市場均值。下游可選消費(fèi)

WACC水平接近市場平均，債權(quán)成本平穩(wěn)股權(quán)成本下滑。下游板塊的可選消費(fèi)行業(yè)中，輕工板塊

2005-

2020

年

WACC均值

6.25%，低于其他可選消費(fèi)行業(yè)；可選消費(fèi)整體

WACC水平自2018年持續(xù)下降，接近全A平均水平。2020

年，下游可選消費(fèi)板塊除休閑服務(wù)行業(yè)外，Re整體延續(xù)快速下滑趨勢；債權(quán)資本成本方面，2020

年除汽車、傳媒外，輕工、汽車和休閑服務(wù)行業(yè)

Rd保持平穩(wěn)微降，家電

Rd降幅較大。2.2.4.

支持服務(wù)：計(jì)算機(jī)

WACC維持高位，公共事業(yè)

WACC維持低位板塊

WACC分化較大，計(jì)算機(jī)

WACC顯著高于市場。支持服務(wù)板塊中，公用事業(yè)、交運(yùn)

2005-2020

年

WACC均值較低，計(jì)算機(jī)的

WACC歷史均值水平高達(dá)

7.17%，2019-2020

年計(jì)算機(jī)行業(yè)的股權(quán)和債權(quán)成本均高于全

A均值；板塊債權(quán)成本整體高于市場，除公用事業(yè)，行業(yè)的

Rd2019-2020

年持續(xù)維

持高于市場水平。2.2.5.

房建板塊：地產(chǎn)歷史

Rd市場最低，2020

年建筑

WACC達(dá)十年歷史低點(diǎn)地產(chǎn)行業(yè)債權(quán)成本維持低位，WACC水平市場最低。房建板塊中，2005-2020

年地產(chǎn)行業(yè)

WACC均值

5.29%，為市場最低，2005-2020

年房地產(chǎn)平均債權(quán)成本

3.36%，Rd波動(dòng)區(qū)間

2.72%-4.16%，整體處于較低水平。建筑裝飾行業(yè)

2005-2015

年權(quán)益成本水平

與市場保持高度一致，2015-2020

年

Re波動(dòng)幅度加大，2019-2020

年建筑行業(yè)與下游地產(chǎn)的

Re水平趨同；近

10

年

Rd保持平穩(wěn)，接近市場平均水平。3.

投入資本回報(bào)率（ROIC）：價(jià)值創(chuàng)造的核心動(dòng)力投入資本回報(bào)率是價(jià)值創(chuàng)造的核心動(dòng)力之一。投入資本回報(bào)率從企業(yè)整體的投入資本角度對資金的使用效率進(jìn)行衡量，綜合考慮了股權(quán)及債權(quán)

人的投資回報(bào)率，避免了資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)影響，對于衡量企業(yè)的真實(shí)價(jià)值創(chuàng)造能

力具有重要參考意義，可以用來決定企業(yè)未來價(jià)值。企業(yè)所在的行業(yè)特征、競爭格局、公司自身的競爭優(yōu)勢均對

ROIC產(chǎn)生直接影響。在具有資本密集度較高、創(chuàng)新機(jī)會較少、

差異性競爭較弱等特性的行業(yè)中，企業(yè)難以建立長期競爭壁壘，ROIC整體較低，

但政策影響、技術(shù)革新、市場需求迭代等外部因素影響，均會對行業(yè)性質(zhì)及企業(yè)的競爭行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而動(dòng)態(tài)改變行業(yè)和企業(yè)的

ROIC。高收益率的行業(yè)一般具有能夠建立品牌或?qū)＠趬?、外延成長性較強(qiáng)等特征；

低收益率的行業(yè)一般進(jìn)入壁壘較低、產(chǎn)品/服務(wù)價(jià)格差異較小、或受監(jiān)管限制，企

業(yè)難以獲取價(jià)格溢價(jià)或提升成本效益；周期性行業(yè)的特征為收益率階段性上升，

后再一段時(shí)間內(nèi)下降，并無明確的收益率發(fā)展方向。收益率呈持續(xù)上升趨勢的行業(yè)較為稀少。從投入資本回報(bào)率的發(fā)展趨勢來看，

多數(shù)行業(yè)和企業(yè)的收益率跟隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期波動(dòng)，伴隨產(chǎn)品的市場價(jià)格上漲提升收益率，并在經(jīng)濟(jì)衰退中出現(xiàn)回落；真正能夠提升整體收益率趨勢的企業(yè)主要集中于資本密集度較低、擁有較強(qiáng)外延成長性的行業(yè)。部分行業(yè)的收益率提升則是由更低成本的資本投入驅(qū)動(dòng)；而由品牌和質(zhì)量帶來的價(jià)格優(yōu)勢及外延擴(kuò)展帶來的成本效益提升優(yōu)勢，相較于暫時(shí)的資源優(yōu)勢等更具長期持續(xù)性；

此外，資源優(yōu)勢如果能夠與產(chǎn)品的長周期結(jié)合，則仍具有較好的持續(xù)性。公司層面的收益率差異則更具持續(xù)性，高收益率企業(yè)更容易維持較高的投入資本回報(bào)率。企業(yè)找到提升投入資本回報(bào)率的長期發(fā)展戰(zhàn)略，則更容易持續(xù)獲取高收益率。公司能夠維持高

ROIC的時(shí)間越長，其創(chuàng)造的價(jià)值也越大。在市場充分競爭的環(huán)境下，企業(yè)的投入資本回報(bào)率應(yīng)接近于資本成本。3.1.

全

A：歷史均值

6.68%，指標(biāo)波動(dòng)跟隨經(jīng)濟(jì)周期2000-2020

年，全

A上市公司的

ROIC整體均值為

6.68%，2020

年全

A的

ROIC水平

6.79%，較

2000

年

6.60%的

ROIC市場均

值基本持平，但期間經(jīng)歷過幾次較大幅度波動(dòng)：2000-2020年整體波動(dòng)范圍5.01%-

10.34%；2006-2007

年伴隨經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長，全

A上市公司的

ROIC均值達(dá)

到

10.34%的歷史高位；2009-2010

年四萬億政策的刺激效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)

V型反

轉(zhuǎn)、市場迎來牛市，企業(yè)的

ROIC也大幅回升，達(dá)

8.72%；2016

年在供給側(cè)改革政策的推進(jìn)下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級效果逐步顯現(xiàn)，2017

年全

A的

ROIC均值得到改善，再次回升至

7.48%。全

A歷史

IC規(guī)模穩(wěn)增，ROIC波動(dòng)主要來自分子端盈利。2020

年全

A的

NOPLAT規(guī)模達(dá)

2.69

萬億元，規(guī)模較

2000

年增長

34

倍，2000-2020

年

CAGR19.46%，盈利增速的歷史波動(dòng)較大，整體與我國宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度保持高度同步。平均投入資本

2020

年達(dá)到

39.66

萬億

元，全

A企業(yè)的

IC規(guī)模較

2000

年增長

33

倍，

2000-2020

年

CAGR19.29%，整體增速與利潤規(guī)模保持同步但增長更為平穩(wěn)。3.2.

各板塊：消費(fèi)板塊盈利能力領(lǐng)跑市場，中上游部分行業(yè)景氣向上3.2.1.

上游原料：2020

板塊

ROIC回歸歷史均值，需求端高景氣建材盈利上行2016-2017

年受益于供給側(cè)改革，上游板塊

ROIC迅速回升，2020

年建材行

業(yè)高度景氣。上游原材料板塊中，采掘、建材行業(yè)歷史

ROIC均值較高；板塊

2011-

2015

年整體盈利規(guī)模收縮，ROIC均持續(xù)大幅下滑；2016

年供給側(cè)改革以來盈利逐步回暖，鋼鐵、建材行業(yè)改善最為顯著；2019-2020

年除建材行業(yè)外，板塊整體盈利放緩，資本投入規(guī)模延續(xù)增長，建材受益于

B端地產(chǎn)竣工修復(fù)及

C端零售需求回暖，行業(yè)

2020

年保持較高景氣度，有色行業(yè)

2020

年

ROIC仍處于相對較低水平。3.2.2.

中游制造：2019-2020

板塊

ROIC穩(wěn)步回升，電子行業(yè)表現(xiàn)亮眼2011-2020

年板塊整體

ROIC低于歷史均值水平，電子行業(yè)規(guī)模快速擴(kuò)張

ROIC波動(dòng)向上。中游制造板塊中，電氣、機(jī)械行業(yè)歷史

ROIC均值超

7%，2018-

2020

年行業(yè)景氣持續(xù)回升；電子、軍工歷史

ROIC均值不足

5%，2018-2020

年

伴隨盈利持續(xù)改善，行業(yè)

ROIC穩(wěn)步提升，電子行業(yè)

ROIC自

2005

年最低點(diǎn)以

來，呈波動(dòng)向上趨勢，伴隨

IC規(guī)?？焖偬嵘袠I(yè)持續(xù)擴(kuò)張發(fā)展；通信行業(yè)

2011-

2020

年

ROIC波動(dòng)逐漸收窄，2020

年

ROIC回歸均值

5.20%。3.2.3.

下游消費(fèi)：食飲&家電盈利持續(xù)領(lǐng)先市場，2020

醫(yī)藥

ROIC顯著提升2020

年食品飲料

ROIC繼續(xù)領(lǐng)先市場，醫(yī)藥行業(yè)景氣度上行。下游必選消費(fèi)板塊中，食飲

ROIC的

2000-2020

年歷史均值高達(dá)

13.46%，行業(yè)盈利能力市場

領(lǐng)先，2020

年景氣度延續(xù)，行業(yè)

ROIC高達(dá)

19.52%；農(nóng)業(yè)及紡織服裝

2020

年

ROIC同比下行，農(nóng)業(yè)為分母端

IC大幅擴(kuò)張同比增長

64%，紡服主要受分子端盈利規(guī)模收縮影響；醫(yī)藥行業(yè)

2020

年伴隨規(guī)模擴(kuò)張、盈利提升，行業(yè)景氣上行。2020

年家電行業(yè)維持高景氣，汽車傳媒

ROIC出現(xiàn)邊際改善。下游可選消費(fèi)

板塊中，休閑服務(wù)行業(yè)受疫情影響，2020

年盈利規(guī)模大幅下滑，輕工細(xì)分板塊景

氣度較優(yōu)，2020

年行業(yè)

ROIC下滑收窄，IC規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張；家電行業(yè)

2020

年內(nèi)

需受疫情影響，但受益于海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移及地產(chǎn)銷量增加，外需持續(xù)提升，行業(yè)盈

利穩(wěn)定資本投入增加，2020

年

ROIC仍保持較高水平；傳媒和汽車行業(yè)

2020

年

ROIC小幅改善。3.2.4.

支持服務(wù)：2020

公用事業(yè)

ROIC改善，計(jì)算機(jī)資本投入邊際效率下降支持服務(wù)板塊中，2020

年公用事業(yè)

ROIC邊際改善至

6.14%，接近歷史均值

6.48%；2020

年交運(yùn)、商貿(mào)受疫情影響盈利下滑，ROIC均下降超過

3pcts；計(jì)算機(jī)行業(yè)IC規(guī)模增長高于盈利，導(dǎo)致

ROIC處于低于歷史均值水平。3.2.5.

房建板塊：2020

年盈利規(guī)模收窄，整體

ROIC維持高于歷史均值水平房建板塊中，2020

年受疫情及政策影響，地產(chǎn)行業(yè)全年盈利規(guī)模同比下滑

10.07%，行業(yè)延續(xù)正向資本投入；受下游地產(chǎn)需求收縮影響，上游建筑行業(yè)

2020

年

ROIC邊際小幅下滑。3.3.

ROIC-WACC：衡量公司的價(jià)值創(chuàng)造能力關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素公式闡明了

ROIC和

g是推動(dòng)公司價(jià)值增長的基本因素，

明確了驅(qū)動(dòng)價(jià)值增長的核心因素

ROIC、WACC、g之間的關(guān)系。價(jià)值核心原則：

=

（

?

）/

?

g其中：

=

?

，g為

NOPLAT增速。用經(jīng)濟(jì)增加值模型來進(jìn)一步闡述現(xiàn)金流、企業(yè)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)利潤之間的關(guān)系：企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值為企業(yè)每年創(chuàng)造的稅后

凈營業(yè)利與全部資本成本的差額，為扣除所有成本后的剩余收益，用于評價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)績效。EVA公式：=

?

?

=

(

?

)

?結(jié)合核心價(jià)值原則的公式可以進(jìn)一步推導(dǎo)出：=

?

(

?

)

/

?

=

?

(

?

)

+

?

(

?

)

/

?

=

/

?

+因此，企業(yè)價(jià)值是由投入資本價(jià)值及企業(yè)未來經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值所組成，當(dāng)

ROIC-WACC≤0，EVA為

0

或者為負(fù)，企業(yè)的價(jià)值將等于或者低于投入資本的賬面價(jià)值，業(yè)績增長（g）的提升也無法創(chuàng)造價(jià)值。EVA指標(biāo)的核心是圍繞價(jià)值創(chuàng)造：如果

EVA>0（即

ROIC>WACC）則代表企業(yè)在創(chuàng)在價(jià)值，企業(yè)有能力創(chuàng)造超過將同樣資本進(jìn)行其他風(fēng)險(xiǎn)相近的投資時(shí)所

獲得的利潤；反之，企業(yè)在損毀價(jià)值，這樣的企業(yè)不具備投資價(jià)值，并且當(dāng)企業(yè)

EVA<0（ROIC從公司的價(jià)值創(chuàng)造能力來看，1）當(dāng)

ROIC>WACC，較高的增速

g將促進(jìn)價(jià)值提升，當(dāng)

ROIC2）當(dāng)增速一樣時(shí)，更高的

ROIC對應(yīng)更高的估值水平，即同樣的增長預(yù)期下，

高

ROIC的企業(yè)將創(chuàng)造更多價(jià)值；3）ROIC>WACC的公司通過增長創(chuàng)造價(jià)值；ROIC維持高

ROIC要求企業(yè)邊際投資項(xiàng)目的回報(bào)率持續(xù)不低于其現(xiàn)有回報(bào)率水平，

企業(yè)在高速增長過程中，當(dāng)邊際投資項(xiàng)目的

ROIC低于企業(yè)當(dāng)前

ROIC水平時(shí)，

將面臨維持高增長或高

ROIC的選擇，因此高速增長下維持較高

ROIC的企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值最高，其次為高增長但

ROIC溫和下滑的企業(yè)。3.3.1.

全

A：2018-2020

資本成本降低，市場價(jià)值創(chuàng)造能力改善2005-2020

年，全

AROIC-WACC均值

0.82%。我們僅統(tǒng)計(jì)

企業(yè)上市后的

ROIC及

WACC水平，在整體法下，2005-2020

年全

A的

ROIC均值

6.97%，WACC均值

6.14%，全

A的

ROIC-WACC歷史均值

為

0.82%。2011-2020

年，市場有

5

年

ROIC-WACC為負(fù)，其中

2012-2016

年市場

ROIC水平持續(xù)低于

WACC，上市企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力整體較弱。2018-2020

年全

A價(jià)值創(chuàng)造能力有所改善，主要得益于資本成本降低、市場

WACC下行，同

期市場的

ROIC維持在約

7%水平。3.3.2.

各板塊：食飲十年年均創(chuàng)造

10%價(jià)值增量分板塊來看，2011-2020

年期間，下游必選消費(fèi)的食品飲料行業(yè)持續(xù)保持市場領(lǐng)先的價(jià)值創(chuàng)造能力，十年

ROIC-WACC均值高達(dá)

10.01%，主要得益于行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的高

ROIC。2018-2020

年，上游板塊中采掘、鋼鐵、建筑材料的

ROICWACC持續(xù)為正，整體呈現(xiàn)提升趨勢；下游板塊中，除食品飲料外，醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、

家電均持續(xù)為正，且

ROIC-WACC水平邊際增長。此外，下游消費(fèi)的輕工及服務(wù)

板塊的公用事業(yè)行業(yè)，價(jià)值創(chuàng)造能力也呈穩(wěn)步改善態(tài)勢。房建板塊

2017-2020

年

的

ROIC-WACC維持正向平穩(wěn)，在信用環(huán)境收緊背景下，市場需求支持板塊保持

穩(wěn)健的價(jià)值創(chuàng)造能力。4.

凈資產(chǎn)收益率（ROE）：為股東創(chuàng)造價(jià)值凈資產(chǎn)收益率被廣泛應(yīng)用于評價(jià)企業(yè)的盈利能力，代表公司為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力。ROE指標(biāo)立足股權(quán)投資者視角，反應(yīng)股東權(quán)益回報(bào)率，被用于

判斷企業(yè)的股權(quán)投資收益率水平，衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。當(dāng)公司為股東創(chuàng)造了超預(yù)期回報(bào)，反之則股權(quán)價(jià)值附加值為負(fù)。ROE的常用計(jì)算公式：=

歸母凈利潤

/平均凈資產(chǎn)

=

歸母凈利潤

?

/期初歸母權(quán)益

+

期末歸母權(quán)益杜邦分析作為經(jīng)典的績效評價(jià)方法，將

ROE進(jìn)一步拆解為三項(xiàng)因子，聯(lián)結(jié)盈利能力、營運(yùn)能力、資本結(jié)構(gòu)三個(gè)維度，完整、清晰地反應(yīng)了公司的利潤率、運(yùn)營效率、杠桿率三者之間的關(guān)系。利潤率代表企業(yè)的盈利質(zhì)量、將資本轉(zhuǎn)化為利潤的效率；周轉(zhuǎn)率反應(yīng)了資本投入資產(chǎn)的方向、質(zhì)量和效率；杠桿率代表企業(yè)的

資本來源。從經(jīng)營、投資、籌資活動(dòng)效率三方面去衡量企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，

并為判斷企業(yè)的經(jīng)營是否實(shí)現(xiàn)了股東投資回報(bào)的最大化提供有效依據(jù)。當(dāng)三方面的各項(xiàng)比率有所提升，則帶來

ROE提高，代表企業(yè)為股東創(chuàng)造更高價(jià)值。4.1.

全

A：2018-2020

年利潤率驅(qū)動(dòng)

ROE提升歷史全

A市場

ROE均值

9.26%，利潤率波動(dòng)為核心影響因素。2000-2020年，全

A市場的

ROE整體法均值水平

9.26%，拆解杜邦三因子，歷史上全

A市場的凈利率水平波動(dòng)幅度較大，此外財(cái)務(wù)杠桿的波動(dòng)對利潤率變動(dòng)具有一定前瞻指導(dǎo)性，但影響企業(yè)利潤率的因素較多且復(fù)雜，

兩者的相關(guān)性并不顯著。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)保持穩(wěn)定，上市企業(yè)

2000-2020

年的歷

史周轉(zhuǎn)效率均值

0.68。2018-2020

年全

A市場整體的杠桿率小幅下降，企業(yè)凈利

率提高是

ROE水平保持穩(wěn)中向上的核心驅(qū)動(dòng)力。2016-2020

年全

A市場利潤結(jié)構(gòu)中必選消費(fèi)及中游占比提升。從利潤分布情況來看，上游板塊利潤在

2016

年供給側(cè)改革后逐步改善；下游必選消費(fèi)及房建板塊利潤規(guī)模維持較高水平；下游可選消費(fèi)及支持服務(wù)板塊利潤增速下滑，規(guī)模占比收窄。4.2.

各板塊：上游原料整體穩(wěn)定，下游消費(fèi)盈利表現(xiàn)分化上游去杠桿成效顯著，盈利能力整體維持穩(wěn)定。上游板塊中，2018-2020

年

鋼鐵、建材行業(yè)維持

10%以上

ROE水平。上游板塊在金融危機(jī)后資產(chǎn)負(fù)債率上升較快，2016

年以來，除建材、有色外，上游板塊產(chǎn)能過剩行業(yè)去杠桿成效顯著，

利潤率水平整體保持穩(wěn)定。2018-2020

年中游板塊

ROE水平在利潤率提振帶動(dòng)下回升。2018-2020

年，

中游板塊整體去杠桿較為溫和，板塊負(fù)債率水平相對上游較低，除通信行業(yè)外，

中游板塊利潤率修復(fù)均較顯著，主要得益于需求提升帶來的營收規(guī)模擴(kuò)張、各項(xiàng)費(fèi)用率攤薄。下游必選消費(fèi)盈利能力較為分化。2018-2020

年，食品飲料行業(yè)

ROE維持較高水平，主要為行業(yè)利潤率維持高位；農(nóng)業(yè)板塊

2019

年杠桿率提升和

2020

年產(chǎn)品價(jià)格上漲帶動(dòng)利潤率回升，推動(dòng)

ROE持續(xù)走高；醫(yī)藥行業(yè)

ROE歷史平均水平7.93%，處于市場領(lǐng)先水平，2020

年行業(yè)周轉(zhuǎn)率、利潤率、杠桿率整體水平均出現(xiàn)下滑，ROE提升主要為少數(shù)頭部企業(yè)利潤率顯著提升帶動(dòng)行業(yè)

ROE。下游可選消費(fèi)板塊汽車及家電行業(yè)盈利能力向好。2020

年休閑服務(wù)受疫情影響較大，行業(yè)利潤率下跌-25.64

pcts至-19.22%；輕工行業(yè)去杠桿成效顯著；2020

年汽車和家電行業(yè)利潤率提升，ROE明顯修復(fù)。2020

年支持服務(wù)板塊盈利能力下滑。2020

年服務(wù)板塊中交運(yùn)行業(yè)利潤率水平下滑較顯著，拖累

ROE下行；公共事業(yè)、計(jì)算機(jī)行業(yè)

ROE維持平穩(wěn)；商貿(mào)

2020年利潤率有所改善，但受疫情影響，行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降。2020

年房建板塊利潤率下降拖累

ROE。房建板塊中，2018-2020

年地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率增速放緩，行業(yè)

2020

年利潤率受外部環(huán)境影響出現(xiàn)下滑拖累

ROE；

建筑行業(yè)

2018-2020

年行業(yè)發(fā)展增速加快，財(cái)務(wù)杠桿提升，2020

年利潤率小幅下降，ROE整體維持穩(wěn)中有降態(tài)勢。4.3.

結(jié)合

ROIC&

ROE判斷企業(yè)盈利能力ROE及

ROIC指標(biāo)反應(yīng)企業(yè)價(jià)值各有優(yōu)劣。衡量企業(yè)價(jià)值的常用指標(biāo)中ROE最受股權(quán)投資者關(guān)注，計(jì)算簡潔、分歧?。籖OIC反應(yīng)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力最為全面、真實(shí)，結(jié)合資產(chǎn)結(jié)構(gòu)判

斷企業(yè)的投資效率，指標(biāo)分析更為客觀，但指標(biāo)計(jì)算方式較多，涉及調(diào)整項(xiàng)較為復(fù)雜。從指標(biāo)計(jì)算方式來看，ROE可以在財(cái)務(wù)杠桿因素影響下脫離公司實(shí)際價(jià)值創(chuàng)造能力，企業(yè)可以以犧牲