海螺水泥研究報告-珍惜優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與歷史最低PB

海螺水泥研究報告：珍惜優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與歷史最低PB“世界水泥看中國，中國水泥看海螺”三條脈絡看海螺水泥的20年A+H股上市20年，穩(wěn)步經(jīng)營成為世界第一大單品牌水泥供應商。安徽海螺水泥股份有限公司成立于1997年9月1日，其前身為安徽海螺集團所屬的寧國水泥廠和白馬山水泥廠以及其他水泥生產(chǎn)經(jīng)營的相關(guān)資產(chǎn)。海螺水泥于1997年10月在港交所上市，2002年在A股上市。公司穩(wěn)健經(jīng)營發(fā)展，贏得了《世界水泥》雜志“世界水泥看中國，中國水泥看海螺”的美譽。銷量、業(yè)績、市值三維度同步快速擴張。A股上市二十年，海螺水泥及商品熟料的總銷售量由2001年的1001萬噸增加到2021年的3.04億噸；營收由2001年的20.58億元增長至2021年的1,679.53億元；

歸母凈利則由2001年的202.73億元增長至332.67億元；市值則由2002年的80.03億元增加到2021年底的2,025.74億元（2020年8月一度突破3,300億元）。無論是從公司產(chǎn)品銷量、財報業(yè)績還是二級市場市值的角度，公司上市二十年均完成了快速擴張。華東為主，覆蓋全國，布局海外。水泥產(chǎn)品運輸半徑有限，區(qū)域性較強。公司上市之前僅僅依托寧國水泥廠等水泥資產(chǎn)布局華東市場，而經(jīng)過上市后的快速發(fā)展，公司已形成了涵蓋華東、華中、華南、華北、西南等地區(qū)的全國性水泥公司。2021年公司水泥熟料產(chǎn)能位居全國第二，僅次于中國建材。同時，海螺水泥還在印尼、柬埔寨、老撾、緬甸、烏茲別克斯坦等地布局水泥業(yè)務。為什么是海螺水泥？水泥行業(yè)的核心競爭力是成本控制區(qū)域內(nèi)部價格難有阿爾法。水泥是高度同質(zhì)化的產(chǎn)品，不同企業(yè)生產(chǎn)的水泥并無明顯差別。水泥又是無庫存的短腿產(chǎn)品，運輸半徑有限導致水泥行業(yè)格局區(qū)域化明顯。區(qū)域內(nèi)部不同水泥企業(yè)很難有價格上的阿爾法。優(yōu)秀的供需格局創(chuàng)造區(qū)域間價格差異。優(yōu)秀的區(qū)域格局能夠產(chǎn)生出全國平均的盈利能力。華東市場的水泥需求體量大，增長平穩(wěn)，區(qū)域競爭格局較好，水泥行業(yè)盈利能力高于全國平均。海螺水泥由華東地區(qū)起家，對接長江中下游經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，基建與地產(chǎn)需求旺盛，帶動水泥需求上升，區(qū)域格局優(yōu)于國內(nèi)其他區(qū)域，海螺水泥因此受益。成本管控是水泥行業(yè)的最核心競爭力。相較于區(qū)域內(nèi)同質(zhì)化的價格，成本與費用管控是水泥行業(yè)最核心的競爭力。從噸成本的拆分和比較來看，海螺水泥

2021年水熟銷量合計30400萬噸，噸均價361元，噸成本203元，噸原料46元，噸燃料113元，噸折舊13元，噸人工12元。公司各項成本均居行業(yè)相對靠前位臵，綜合成本位居行業(yè)第二（僅次于享受超低區(qū)域煤炭與石灰石價格的寧夏建材，但寧夏建材所經(jīng)營區(qū)域同樣處于全國水泥價格洼地）。在成本與價格的綜合優(yōu)勢下，海螺水泥的噸毛利達到157元，領先全行業(yè)。T型戰(zhàn)略構(gòu)建獨特競爭優(yōu)勢T型戰(zhàn)略降低成本，長三角成本優(yōu)勢不可撼動?！癟”的橫代表沿海，豎代表沿江。T型戰(zhàn)略指在長江沿岸石灰石資源豐富的地方集中興建大型熟料基地，且自有控制數(shù)十個碼頭運輸水泥與熟料，通過長江大幅提升產(chǎn)品覆蓋地域范圍，在資源稀缺但水泥市場較大的沿海地區(qū)低成本收購小水泥廠并改造成粉磨站，就地生產(chǎn)水泥，并直接銷往需求旺盛的東部市場，形成“熟料基地—長江—粉磨站”

模式，是傳統(tǒng)的“工廠—公路—工地”模式無法相比的。這種戰(zhàn)略模式成功解決了水泥企業(yè)所遇到的“運輸成本高，銷售區(qū)域受限”的瓶頸問題，將海螺水泥規(guī)模化生產(chǎn)優(yōu)勢、水運的物流成本優(yōu)勢、廣闊的需求市場三大優(yōu)勢結(jié)合，是海螺水泥最強大的競爭優(yōu)勢。礦山與熟料基地、碼頭與水運、粉磨站與市場是T型戰(zhàn)略三要素。海螺水泥的T型戰(zhàn)略既有天然稟賦優(yōu)勢，也有早期搶先布局的優(yōu)勢，其難以復制，且護城河形成后很難被打破。1.礦山與熟料基地的排他性。安徽省擁有全國最豐富的水泥用灰?guī)r礦山產(chǎn)能，海螺水泥擁有拿礦的稟賦優(yōu)勢。根據(jù)大型礦山資源形成水泥公司儲備后30年有效，即使小型礦山也10年有效。大型礦山為大型熟料基地的建設創(chuàng)造了條件，海螺水泥沿江布局的多條萬噸產(chǎn)線依托于大型礦山形成了規(guī)模生產(chǎn)的優(yōu)勢。大規(guī)模熟料產(chǎn)線帶來噸能耗優(yōu)勢。大規(guī)模產(chǎn)線的能量利用效率往往更高，單位熟料的綜合煤耗、綜合電耗，單位水泥綜合電耗都要更低。更大的單線規(guī)模是支撐海螺水泥噸成本優(yōu)勢的重要原因之一。2.水運優(yōu)勢的不可復制。海螺水泥依托長江黃金水道，水運價格低于公路與鐵路運輸，且長江沿線碼頭資源有限，海螺水泥擁有的專用碼頭運輸更為便利，且碼頭資源具有排他性。水運的優(yōu)勢能夠幫助擴大水泥熟料的運輸半徑，降低運輸費用。考慮經(jīng)濟性，水運低廉的運價優(yōu)勢可以將水路運輸?shù)陌霃酱蠓嵘?，而公路和鐵路長途運輸?shù)陌霃絼t限制在300與500公里。3.長江中下游廣闊的需求市場。長江中下游是世界上基建和地產(chǎn)建設最密集，水泥需求最旺盛的地區(qū)，華東地區(qū)水泥總需求、產(chǎn)能利用率往往高于國內(nèi)其他區(qū)域。海螺水泥擁有豐富的礦山資源，大規(guī)模的水泥熟料生產(chǎn)線，享受水運帶來的運費優(yōu)勢，又直面華東地區(qū)最廣闊的水泥需求市場，這些均是其他水泥企業(yè)不能具備的稟賦和先發(fā)優(yōu)勢。集團員工持股計劃打造成功的管理層與員工激勵制度海螺集團的員工持股走在國有企業(yè)混合所有制前列，打造混改激勵典范。海螺水泥的母公司海螺集團早在2002年就完成了集團所有制改革。由工會持股結(jié)合自然人出資持股的模式，由海螺集團工會、寧國水泥廠工會、白馬山水泥廠工會、蕪湖海螺型材工會四大工會以及時任董事長郭文叁等7名自然人共同出資設立了“安徽海螺創(chuàng)業(yè)投資有限責任公司”，直接持有安徽海螺集團達49%的股權(quán)。海螺水泥超過6000員工及管理層實際間接持有公司權(quán)益，激勵的力度和范圍均遠高于其他上市公司。優(yōu)秀的激勵機制帶來優(yōu)秀的費用控制水平。海螺水泥的管理費用、銷售費用、財務費用的三項費用率遠低于行業(yè)平均水平，拆分到單噸水平，海螺水泥優(yōu)勢較大。以2021年為例，海螺水泥噸三費僅21.1元/噸，遠低于行業(yè)平均的32.0元，凈節(jié)省單噸費用10.9元/噸，考慮海螺水泥2021年水泥+熟料銷量3.04億噸，凈節(jié)省費用達到33.14億元。海螺水泥多項人均指標領先同行業(yè)。較好的激勵制度帶來了更高的人均創(chuàng)收、人均創(chuàng)利，也帶來了海螺水泥低負債率的穩(wěn)健發(fā)展特征。深度復盤海螺水泥二十年歷程以股價和盈利為錨，可以將公司發(fā)展歷史分為5個階段。分別是1.聚焦華東搶先布局期：2002-2008年；2.乘“四萬億”東風快速發(fā)展期：2009-2012年；3.產(chǎn)能過剩行業(yè)承壓期：2013-2015年；4.改革紅利量穩(wěn)價增期：2016-2020年；5.需求回落后的新發(fā)展階段。單以股價趨勢論，則可劃分為四個上漲區(qū)間和四個下跌區(qū)間。本文將從公司外部宏觀環(huán)境、政策影響、中觀行業(yè)格局、微觀公司內(nèi)部治理、產(chǎn)能布局等角度分階段回顧海螺水泥的二十年歷程。2002-2008年：立足華東，搶先布局新型干法水泥上市初期已具備殷實的家底海螺水泥

2002年A股上市前已經(jīng)是全國最大的水泥及商品熟料的制造商和供應商。根據(jù)公司招股書，1999年、2000年、2001年本集團水泥和熟料總銷量分別為565萬噸、667萬噸、1,001萬噸,年平均增幅達33%,穩(wěn)居行業(yè)第一。此時公司90%的水泥生產(chǎn)線都為新型干法窯外分解工藝生產(chǎn)線，遠超全國平均水平。此時公司布局主要以華東為主，安徽、上海、浙江、江蘇、福建、江西為公司最主要銷售分部區(qū)域。2001年公司在華東五省一市的市占率已合計達到8.21%。公司A股上市前已擁有28家子公司和1家參股公司，其中六大熟料生產(chǎn)基地分別位于安徽省的寧國、蕪湖、荻港、銅陵、池州、樅陽等地；

15個30--150萬噸級的粉磨站和4個銷售公司分別分布在上海、浙江、江蘇、安徽、福建、江西、廣東等地。集團股改奠定優(yōu)秀治理結(jié)構(gòu)內(nèi)部治理完成集團股改，奠定員工持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在國有企業(yè)改革的浪潮下，2003年安徽省國資委探索國有企業(yè)改革方向，完成了海螺集團的所有制改革，為海螺水泥優(yōu)秀的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)奠定了基礎。國內(nèi)投資旺盛但也有波折國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境：基建、地產(chǎn)、制造業(yè)投資高增速，水泥需求持續(xù)旺盛。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2002-2003年，我國全社會固定資產(chǎn)投資分別為43,202億元、55,118億元，分別同增16.1%與26.7%。2004-2008年，我國制造業(yè)、基建、地產(chǎn)三項投資單月同比增速的中樞分別為34.16%、23.09%、25.43%，均保持較高水平。除了三項投資外，新農(nóng)村建設的浪潮也有效帶動了全國范圍內(nèi)的水泥需求。在強有力的投資增速支撐下，我國水泥產(chǎn)量由2002年的7.25億噸增加到2007年的13.88億噸，復合增長率13.3%，增速較快。高投資增速也存在一定波折。2000-2003年，在房地產(chǎn)市場化改革后初期，疊加政府采取積極的財政政策和擴大內(nèi)需方針，以及加入WTO后的經(jīng)濟恢復，國民經(jīng)濟保持較快增長速度。2004年，國家針對經(jīng)濟運行中一些投資過熱的行業(yè)出臺的一系列宏觀調(diào)控措施，在一定程度上有效地抑制了局部過度投資，減少了重復建設。2004-2005年兩年間，受調(diào)控政策影響，地產(chǎn)新開工、竣工、拿地、銷售等多項數(shù)據(jù)大幅降低，水泥行業(yè)2004-2005年產(chǎn)量增速放緩，水泥均價下滑較多，海螺水泥則在2005年噸凈利見底，業(yè)績增速也相對承壓。2005-2007年，宏觀調(diào)控層面逐漸放松，地產(chǎn)端開工、竣工、銷售快速恢復，固定資產(chǎn)投資增速也逐漸恢復，帶動水泥產(chǎn)量增速上行，海螺水泥業(yè)績快速恢復。同時，高通脹、流動性過剩帶來的股市大牛造就了2008年讓人印象深刻的牛市行情，海螺水泥也在這一階段顯著跑贏大盤。牛市中海螺水泥漲超16倍，大幅跑贏大盤。借助融資優(yōu)勢搶占優(yōu)質(zhì)資源，立足華東逐漸開拓中西部產(chǎn)能布局上，借助新型干法技術(shù)更新?lián)Q代，搶先布局大型熟料基地。新型干法水泥技術(shù)裝備的研制開始于上世紀70年代，但在我國的應用推廣主要開始于21世紀前十年，直到2012年才實現(xiàn)機立窯、干法中空窯、立波爾窯、濕法窯的淘汰，以及新型干法水泥的全覆蓋。政策大力推動落后產(chǎn)能退出，推進新型干法產(chǎn)能。2006年，國家集中發(fā)布《水泥工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》、《水泥工業(yè)發(fā)展專項規(guī)劃》、《關(guān)于加快水泥工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的若干意見》等一系列指導性文件，促進水泥行業(yè)發(fā)展和結(jié)構(gòu)調(diào)整，并確定了以海螺水泥為首的12家全國性大型水泥企業(yè)為國家重點支持水泥工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的企業(yè)，在項目核準、土地審批、信貸投放等方面給予優(yōu)先支持，鼓勵這些企業(yè)收購、重組、聯(lián)合，以提高生產(chǎn)集中度和優(yōu)化資源配臵。對水泥工業(yè)中長期的發(fā)展目標提出了具體要求，涉及新干比重、能耗、企業(yè)數(shù)量及規(guī)模等，同時對淘汰落后生產(chǎn)力、加快技術(shù)進步均提出了目標要求。布局華中華南，產(chǎn)線穩(wěn)步擴張。海螺水泥在此階段加速了產(chǎn)線建設，尤其是新型干法水泥產(chǎn)線建設。2005年起，海螺水泥在立足華東的同時，逐漸向華中與華南區(qū)域布局產(chǎn)線。這一階段海螺水泥的產(chǎn)能規(guī)模穩(wěn)步增長，同時資本開支也快速上升第一次定增完成核心子公司權(quán)益收購。2007年5月，在牛市支撐下公司完成了41.33億元定向增發(fā)。完成了旗下寧昌公司、蕪湖塑料、海螺國貿(mào)及海創(chuàng)公司擁有的荻港、樅陽、池州、銅陵海螺少數(shù)股東權(quán)益，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的權(quán)益全部納入報表。2008年成本上升，利潤小幅下滑。在2005-2007年三年的經(jīng)濟快速發(fā)展后，水泥行業(yè)上游的煤炭及電力成本相對上升，海螺水泥毛利率較大幅度下降，由2007年的31.2%下降到2008年的24.9%。同時，由于全球金融危機帶來的A股大熊市，2007年10月到2008年10月一年之內(nèi)，海螺水泥股價下跌超80%，同期上證指數(shù)也下跌超70%。第二次定增大幅增加產(chǎn)能，配套余熱發(fā)電。2008年5月16日定增114.76億元，為產(chǎn)能擴張和余熱發(fā)電項目建設助力。此次募集資金共計劃建設新型干法熟料產(chǎn)能約2,200萬噸，其中華東3個項目，華南7個項目，進一步增強了公司在華南區(qū)域的競爭力。另外還有18個余熱發(fā)電配套項目，降低了公司電力成本消耗。經(jīng)歷了A+H股上市和兩次定增之后，海螺水泥已經(jīng)在2008年已成為華東區(qū)域水泥市場絕對龍頭，并開始進一步向華南等地拓展。2009-2012年：乘“四萬億”東風走向全國固定資產(chǎn)投資為錨，“四萬億”救市全球金融海嘯后，國內(nèi)經(jīng)濟壓力較大。2002-2007年，我國GDP增速連續(xù)走高，2007年更是達到14.23%，且出口對GDP的貢獻占比也快速上升。而在全球金融海嘯來臨后，2008-2009年我國GDP增速快速回落，出口也轉(zhuǎn)變?yōu)樨撠暙I；GDP增速回落導致諸多問題，包括失業(yè)率上升，股市慣性回落等。固定資產(chǎn)投資與房地產(chǎn)新開工大幅增長，水泥需求恢復。在“四萬億”計劃的拉動下，2009-2010年兩年間基建帶動下、地產(chǎn)與制造業(yè)投資也輪番增長；房地產(chǎn)新開工面積也快速上升?；ㄅc地產(chǎn)的雙重景氣推動下，水泥需求得到實質(zhì)性提振。產(chǎn)能管控加強，但新增產(chǎn)能不降反升產(chǎn)能管控加強，但全國水泥產(chǎn)能快速上升。在“四萬億”建設高峰時期的2009-2010年，政策并未放松對水泥新增產(chǎn)能的調(diào)控，而是對水泥行業(yè)加強了落后產(chǎn)能淘汰和新產(chǎn)能擴張的限制。但在高投資驅(qū)動下，這一時期仍然成了水泥行業(yè)近二十年產(chǎn)能新增規(guī)模最大、增速最快的兩年。2009、2010年全行業(yè)熟料產(chǎn)能分別新增2.02億噸和3.01億噸，增速分別為26.7%和31.4%。海螺水泥也在這一階段加速了產(chǎn)能建設，2010年，公司規(guī)劃內(nèi)的達州海螺、廣元海螺、重慶海螺、臨湘海螺等14條5,000t/d熟料生產(chǎn)線，以及平?jīng)龊Ｂ?、達州海螺、贛江海螺等37臺水泥磨建成投產(chǎn)，新增熟料產(chǎn)能2,520萬噸、水泥產(chǎn)能4,010萬噸。單年度新增產(chǎn)能規(guī)模達到歷史最高水平。大跨步進入西部地區(qū)，真正成為全國性水泥企業(yè)加快布局西部地區(qū)，真正成為全國性水泥企業(yè)。在2009-2010年間，借助“四萬億”計劃東風以及災后重建工作開展，海螺水泥在實現(xiàn)產(chǎn)能快速進入西部地區(qū)。原本就在進行的落后產(chǎn)能出清以及地震造成的成都44條立窯生產(chǎn)線關(guān)閉（水泥協(xié)會報告），疊加災后重建因素，西部地區(qū)一度出現(xiàn)較大的供需缺口，海螺水泥就此進入西部。根據(jù)公司年報，2010年海螺水泥的西部區(qū)域新建項目按計劃投產(chǎn)，銷量同比上升229.02%，銷售金額同比大幅增長287.20%。拉閘限電，供需缺口推升業(yè)績彈性突擊完成“十一五”能耗指標，2010年拉閘限電?！笆晃逡?guī)劃”要求全國單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能源消耗降低20%左右。2010年是“十一五”收官之年，當年5月4日，國務院發(fā)布《進一步加大工作力度確保實現(xiàn)“十一五”節(jié)能減排目標的通知》指出，“十一五”前4年全國單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗累計下降14.38%，且當年一季度，全國單位生產(chǎn)總值能耗上升了3.2%，當年節(jié)能減排的工作壓力陡升，全國多地展開了運動式拉閘限電。多地對水泥行業(yè)開展了強制停產(chǎn)檢修、高峰限電等方式限制水泥企業(yè)生產(chǎn)，2010年8-11月全國水泥產(chǎn)量增速大幅下降。隨后11-12月政策對拉閘限電進行了糾偏，水泥供需緊俏的格局逐漸緩解。但到了2011年，節(jié)能減排壓力導致水泥企業(yè)主動限電停窯，水泥行業(yè)景氣度創(chuàng)階段高點。供給缺口帶來盈利高峰。由于2010年正處于“四萬億”計劃建設高峰期，供給缺口帶來了較大的價格彈性，水泥價格短期內(nèi)快速上升。2010-2011年水泥均價顯著高于往年，海螺水泥

2010年4季度利潤快速上行，2011-2012年單噸凈利潤也創(chuàng)下階段高點。2012-2015年：需求見頂，行業(yè)迎來全面產(chǎn)能過?！八娜f億”計劃逐漸結(jié)束，“甬溫線”動車事故基建降溫。2011年下半年開始，“四萬億”計劃逐漸執(zhí)行完畢，基建與地產(chǎn)投資增速開始回落，地產(chǎn)銷售與新開工面積也快速回落。尤其是2011年7月溫州動車事故后，我國的鐵路建設一度停滯。水泥行業(yè)新增產(chǎn)能節(jié)奏并未停止，產(chǎn)能全面過剩。2012-2015年間，水泥需求總體下滑，但前期旺盛的投資使水泥行業(yè)內(nèi)對未來仍具備信心，產(chǎn)能新增仍未停止，但節(jié)奏放慢。水泥產(chǎn)量在2012-2014年間仍在增長，直到2014年見頂。在2014年前，水泥行業(yè)處于落后產(chǎn)能退出，新型干法熟料產(chǎn)線滲透率逐漸提升的過程，但在2012年，新型干法熟料產(chǎn)能已基本實現(xiàn)完全滲透，到了2014年即使是新型干法產(chǎn)能也已過剩。最悲觀時刻仍保持30元左右的單噸凈利潤2012-2015年間海螺水泥噸價格與噸利潤均下滑，但海螺仍維持約30元/噸的凈利。在承壓期，行業(yè)整體盈利能力下滑，壓力最大的2015年多家水泥企業(yè)出現(xiàn)虧損，而海螺水泥在行業(yè)景氣度最低時憑借著華東地區(qū)良好的格局以及優(yōu)秀的成本和費用管控能力，仍然維持了約30元/噸的凈利。30元左右的噸凈利水平也是2009年來海螺水泥的盈利水平底。海螺水泥戰(zhàn)略調(diào)整，布局海外及骨料業(yè)務。2011年開始，海螺水泥開始布局海外業(yè)務，先后在印度尼西亞、緬甸、柬埔寨等多地新建水泥產(chǎn)線。同時開始著力向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，2011年，池州海螺骨料項目投產(chǎn)運行，公司骨料業(yè)務逐漸步入正軌。在環(huán)保層面，公司2013年開始在集團內(nèi)部推廣實施低氮分級燃燒技術(shù)改造和SNCR煙氣脫硝技術(shù)改造。這三點改變?yōu)楹Ｂ菟嗳蘸蟀l(fā)展提供了新的動力：海外業(yè)務為國內(nèi)產(chǎn)能過剩后提供新的市場空間；骨料業(yè)務在礦山資源管控下供不應求，有望成為未來水泥行業(yè)轉(zhuǎn)型的新方向；環(huán)保改造則可以降低能耗成本和排放規(guī)模。2016-2019年：供給側(cè)改革與格局優(yōu)化帶來超額收益供給側(cè)改革是多方的共同訴求。在GDP增速下臺階、固定資產(chǎn)投資增速回落、人口紅利衰退，經(jīng)濟進入低增速高質(zhì)量的“新常態(tài)”的情況下，供給側(cè)改革是政府和建材、鋼鐵、有色等諸多依靠固定資產(chǎn)投資拉動且產(chǎn)能過剩行業(yè)的共同訴求。水泥行業(yè)供給側(cè)改革的核心目標是壓減產(chǎn)能。2015年底，中央財經(jīng)領導小組會議和中央經(jīng)濟工作會議陸續(xù)提出供給側(cè)改革。隨后中央經(jīng)濟工作會議進一步提出供給側(cè)改革的五大任務“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、去庫存、補短板”。2016年5月，國務院提出了對水泥行業(yè)壓減過剩產(chǎn)能的四大措施：

嚴禁新增、淘汰落后、聯(lián)合重組、錯峰生產(chǎn)。結(jié)合進一步要求的產(chǎn)能臵換、加快轉(zhuǎn)型升級、低碳發(fā)展、國際產(chǎn)能合作等，水泥行業(yè)供給側(cè)改革有了目標和方法，最關(guān)鍵的還是壓減產(chǎn)能。行業(yè)產(chǎn)能總增量大幅減少，產(chǎn)量逐漸穩(wěn)定。2016年后，在嚴禁新增和產(chǎn)能臵換的要求下，新增水泥熟料產(chǎn)能大幅減少，2008-2012年間，年新增水泥熟料產(chǎn)能中樞約1.9億噸；而2016-2022年間，年新增水泥熟料產(chǎn)能中樞僅為2,500萬噸。2016年-2018年左右水泥上市公司的資本開支也大幅降低，直到2019年后，骨料業(yè)務的拓展開啟，資本開支才恢復增長。錯峰生產(chǎn)增強行業(yè)協(xié)同能力。錯峰生產(chǎn)最早可追溯到2014年兩會，主要目標在于治理霧霾同時化解產(chǎn)能過剩問題。2016年10月，工信部、環(huán)保部發(fā)布《2016-2020年期間水泥錯峰生產(chǎn)通知》，北方十五省冬季錯峰生產(chǎn)步入常態(tài)化。隨后南方各省逐步加入錯峰生產(chǎn)，錯峰生產(chǎn)的時間也從傳統(tǒng)冬季拓展到夏季錯峰。錯峰生產(chǎn)后，水泥行業(yè)景氣度格局快速發(fā)生變化。2016年后華北地區(qū)冬季錯峰生產(chǎn)后庫容比快速下降，且冬季水泥價格也由下降趨勢變?yōu)榉€(wěn)中有升。協(xié)同帶來盈利能力的大幅提升?？偭糠€(wěn)定、格局改善后水泥價格中樞持續(xù)上升，水泥噸凈利大幅提升，海螺的噸凈利水平仍然居于行業(yè)前列。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2015-2020年，全國水泥產(chǎn)量從21.8億噸提升為22.2億噸，CAGR為0.4%，行業(yè)規(guī)模進入平臺期。但隨著供給側(cè)改革推進，行業(yè)格局迎來明顯改善，企業(yè)盈利能力明顯提升，2015-2020年，規(guī)上水泥企業(yè)利潤從329.7億元增長至1,833億元，CAGR高達40.9%。開停成本低等特點支撐協(xié)同，但也是產(chǎn)能實質(zhì)性去化的阻力。產(chǎn)能臵換依靠政策要求強制執(zhí)行；而錯峰生產(chǎn)更依靠行業(yè)協(xié)同自律。行業(yè)愿意自律的原因在于2015年普虧后，行業(yè)達成了共識，即：協(xié)同控產(chǎn)、穩(wěn)量保價是在需求相對有保障的情況下，最能提質(zhì)增效、實現(xiàn)共贏的方式。同為周期性行業(yè)，水泥行業(yè)較鋼鐵、玻璃、電解鋁等行業(yè)的最大優(yōu)勢便是開停成本低，這也是協(xié)同只在水泥行業(yè)發(fā)揮作用的關(guān)鍵原因，但這也導致協(xié)同控產(chǎn)并未實質(zhì)性產(chǎn)能出清。協(xié)同生產(chǎn)的前提也是行業(yè)內(nèi)需求能夠支撐控產(chǎn)下的產(chǎn)能規(guī)模，當需求實質(zhì)性下滑時，協(xié)同生產(chǎn)的難度也會實質(zhì)性增加。并購、海外布局、骨料三方面加速資本開支并購是這一階段公司增量的主要方式。這一階段行業(yè)內(nèi)并購重組增加，以中國建材與中國中材合并重組、金隅集團與冀東水泥重組、華新水泥整合拉法基在中國的水泥資產(chǎn)等。大企業(yè)以并購演繹產(chǎn)能存量時代的競爭博弈。各區(qū)域內(nèi)的集中度均有所改善。并購提高市占率，產(chǎn)能與銷量均保持增長。2016-2020年，海螺水泥平均年新增產(chǎn)能（水泥+熟料）為2240萬噸，遠低于2011-2015年間的4780萬噸/年。海螺水泥以并購方式進一步新增產(chǎn)能，維持了公司總體規(guī)模的增長。利潤大幅增長，股價四年四倍量價齊升業(yè)績增長，股價大幅跑贏大盤。2016-2020年間，海螺水泥銷量由276.88百萬噸增長至325.16百萬噸，保持穩(wěn)定增長。歸母凈利由85.29億元增長到351.30億元，CAGR42.5%。同時公司在這一階段的股價也大幅跑贏大盤，從2016年2月底部到2020年8月頂部，4年多時間，股價增長超過40%。這一階段公司估值仍然穩(wěn)定在8-9倍之間，股價上漲基本為業(yè)績推動。2020-2022年：盈利下臺階，布局新的發(fā)力點2020年后多重沖擊，行業(yè)盈利能力中樞下滑。2020年之后，水泥行業(yè)經(jīng)歷地產(chǎn)下行、疫情沖擊、煤炭成本上行等多重因素沖擊，水泥產(chǎn)量下行，水泥行業(yè)盈利能力大幅下行。過去行業(yè)協(xié)同維持價格的做法似乎也越來越難以見效。雖然2021年三四季度在能耗雙控的強約束下，水泥價格一度快速上漲，但需求不足的情況下供給限制放開后價格也快速補跌。新階段的發(fā)展戰(zhàn)略，低碳+產(chǎn)業(yè)鏈延伸骨料與混凝土是產(chǎn)業(yè)鏈延伸的主要方向。水泥上游包括電力、煤炭等能源以及石灰石粘土等礦山資源，下游主要是混凝土及制品。相較電力與煤炭，同樣依靠礦山的骨料行業(yè)以及下游的混凝土是水泥企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈延伸更可行的方向。產(chǎn)業(yè)鏈延伸1：資源屬性強的骨料業(yè)務骨料市場空間大，資源屬性強。根據(jù)中國砂石骨料協(xié)會統(tǒng)計，2021年中國砂石產(chǎn)量197億噸，砂石市場綜合均價118元/噸，市場規(guī)模超2萬億市場，足夠容納水泥企業(yè)轉(zhuǎn)型。在環(huán)保政策趨嚴、天然砂石開采受限的情況下，骨料業(yè)務的資源屬性日益增強。海螺水泥布局砂石具備多項優(yōu)勢。1.資源優(yōu)勢。海螺水泥具備自由石灰石礦山資源優(yōu)勢，水泥生產(chǎn)所需的石灰石礦山可與砂石骨料共享，同時也可以利用水泥生產(chǎn)的固廢礦石進行骨料生產(chǎn)。發(fā)展骨料業(yè)務既可以提高礦山利用效率，又可以進行固廢處理，對于海螺水泥非常合適。在砂石資源收緊、環(huán)保限產(chǎn)、小型礦山面臨改革清退的情況下，海螺水泥的礦山資源更顯寶貴，尤其是早期拿礦儲備成本低，多家水泥企業(yè)的骨料業(yè)務毛利率超過50%。2.技術(shù)優(yōu)勢。海螺水泥礦山開采破碎的技術(shù)與設備能夠直接應用于骨料業(yè)務。3.資金優(yōu)勢。海螺水泥擁有相對充裕的現(xiàn)金流，進一步拿礦的資金優(yōu)勢顯著。4.渠道優(yōu)勢。骨料產(chǎn)品噸單價更低，運輸成本的管控往往具備更加重要，海螺水泥的水運與碼頭資源優(yōu)勢更顯寶貴。骨料與水泥的下游同樣是混凝土及制品，早已具備的客戶銷售渠道可以幫助骨料業(yè)務開拓。骨料業(yè)務布局早，資金優(yōu)勢加速拿礦。海螺水泥最早布局骨料業(yè)務開始于2011年建成的池州海螺150噸骨料項目。截止2022年中報，海螺水泥已具備骨料產(chǎn)能7,450萬噸。2021年、2022年上半年，海螺水泥骨料業(yè)務分別實現(xiàn)收入18.20億元、7.78億元，分別同增77.5%、19.8%。近兩年，海螺水泥依靠資金優(yōu)勢，加速了拿礦節(jié)奏。根據(jù)中國砂石協(xié)會，海螺水泥最近一年內(nèi)已獲得安徽馬鞍山960萬噸20年建筑用安山巖礦采礦權(quán)、廣東云浮市1350萬方/年20年花崗巖礦采礦權(quán)、廣東封開縣800萬方/年的26年花崗巖礦采礦權(quán)等多個采礦權(quán)。預計骨料業(yè)務在“十四五”期間加速擴張。在政策門檻不斷提高、礦山資源日益稀缺的當下，海螺水泥豐富的礦山儲備以及充裕的現(xiàn)金是海螺水泥發(fā)展骨料業(yè)務的最重要稟賦，也是骨料業(yè)務毛利率有望保持在60%以上的最重要支撐。而海螺水泥在水泥業(yè)務上發(fā)展的區(qū)位布局優(yōu)勢、運輸優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢也是其骨料業(yè)務發(fā)展的重要支撐。產(chǎn)業(yè)鏈延伸2：成功并購快速布局混凝土并購與持股快速打開混凝土市場。2021年海螺水泥成功并購安徽觀騰集團、英德通德混凝土、圣德混凝土等商混項目后，商混產(chǎn)能新增1050萬方，達到1470萬方，商混業(yè)務得以快速增長。2022年中報，公司混凝土業(yè)務實現(xiàn)8.02億元營收，1.79億元毛利，分別同增484.1%與550.31%。2021年底，海螺水泥簽署協(xié)議，擬斥資17.60億元，參與認購西部建設定向股份2.51億股，定增完成后將持有西部建設16.30%股份，并與西部建設展開混凝土業(yè)務相關(guān)的合作，進一步延伸產(chǎn)業(yè)鏈。布局低碳發(fā)展，降低碳排放成本并購海螺新能源與海螺環(huán)保全部股權(quán)，布局低碳發(fā)展。2018年，公司成立海螺新能源，主營“光伏發(fā)電、風力發(fā)電、儲能系統(tǒng)領域內(nèi)的技術(shù)開發(fā)、技術(shù)服務，電力銷售、電力工程、機電工程施工等”。2021年8月，公司出資4.43億元收購海螺新能源，進一步加大了新能源領域的投資。2022年6月，公司擬控股海螺環(huán)保，海螺環(huán)保主營業(yè)務涉及水泥窯協(xié)同處臵工業(yè)固廢及危廢、飛灰水洗、油泥處臵等，是中國最大的水泥窯廢物處臵服務供應商。收購海螺環(huán)保后，有望進一步發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應、推動綠色轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級，實現(xiàn)資源整合的同時打造新的增長方向。光伏發(fā)電能力不斷提升，電力成本節(jié)約可期。截止2022年中報，海螺水泥擁有光伏裝機容量237MW，預計2022年全年裝機容量達到1GW。簡單測算，單噸水泥消耗電量約91度電，去除余熱發(fā)電后凈耗電約70度，以2021年海螺水泥熟料銷量3.04億噸，則需消耗電力212.8億度，假設0.5元/度電，則電力成本約106.4億元。實現(xiàn)全年裝機1GW后，年光伏發(fā)電量保守估計在10-15億度電?？晒?jié)約成本5-7.5億元，約占2021年全年歸母凈利的1%左右?；仡櫩偨Y(jié):估值歷史底發(fā)現(xiàn)1：0.82倍為公司PB底，5.05倍為公司歷史PE底。我們比較了公司上市二十年，發(fā)現(xiàn)其估值底部的市盈率（TTM）為5.05倍，出現(xiàn)在2022年8月3日；市凈率（LF）為0.82倍，出現(xiàn)在2022年10月11日。近期公司接連創(chuàng)下兩大歷史底部估值，足見海螺水泥當前的性價比。發(fā)現(xiàn)2：2014年前估值波動變化大，2014年后估值切換業(yè)績推升股價。將公司股價拆分為估值和業(yè)績指數(shù)后，可以發(fā)現(xiàn)歷史上，海螺水泥并非始終是低估值價值股。2014年前公司估值變動幅度較大，市盈率水平常保持在10-30倍之間，而2007年牛市階段更是一度突破50倍PE。但海螺水泥的估值中樞在2014年后持續(xù)下滑，此階段公司的股價上漲主要靠業(yè)績拉動。我們認為全國水泥總需求進入平臺期是海螺水泥進入低估值階段的最核心原因。我們認為海螺水泥的估值中樞下滑并非個例，多家水泥公司的估值中樞均在2012年之后大幅下移。我們認為這主要由于在新型干法水泥滲透率提升基本完成，水泥行業(yè)進入產(chǎn)能過剩的存量時代。水泥行業(yè)完成了由需求拉動業(yè)績增長到格局改善拉動業(yè)績增長的關(guān)鍵變化。水泥股的投資邏輯也從需求拉動估值的成長股轉(zhuǎn)變?yōu)闃I(yè)績帶動的低估值高股息的價值股。發(fā)現(xiàn)3：存量時代短期股價與景氣度高度相關(guān)。我們以水泥行業(yè)的5項高頻指標熟料價格、42.5價格、32.5價格、磨機開工率、熟料庫容比（反向指標）5項指標構(gòu)建水泥行業(yè)“景氣度”高頻指標?；诤蒙霞雍玫倪呺H分析邏輯，我們將“景氣度”與去年同期相比較，構(gòu)造“景氣度變化”指標。我們發(fā)現(xiàn)“景氣度變化”指標與A股水泥制造的獨立指數(shù)（水泥/大盤）在呈現(xiàn)以下亮點相關(guān)性：

1.大趨勢上：景氣度變化為正時，水泥獨立指數(shù)大多上漲，為負時大多下跌。2.小趨勢上：景氣度變化與水泥獨立指數(shù)短期同步性非常強?；谏鲜鰞纱筇攸c，我們認為“景氣度變化”指標對水泥股擇時具有一定的預示性。景氣度之外，水泥指數(shù)還受預期等因素擾動。景氣度指標與獨立指數(shù)的相關(guān)關(guān)系也存在偏差。一方面，基本面之外，股價還受預期影響：如2022年1-4月份，水泥價格從能耗雙控的高位快速下滑，景氣度指標隨之下降，但股價仍相對穩(wěn)定，主要是受穩(wěn)增長預期影響。發(fā)現(xiàn)4：牛市基本跑贏大盤，熊市基本跑輸大盤。回顧歷史的四漲四跌大階段，我們發(fā)現(xiàn)除2012-2016年產(chǎn)能過剩行業(yè)承壓期又遭遇A股流動性堰塞大牛市時期外，其余時間段海螺水泥在股價上漲時均跑贏大盤，下跌區(qū)間也基本跑輸大盤。其中2002-2007年間的上漲波段中，海螺水泥股價上漲近15倍，大幅跑贏水泥板塊、建材行業(yè)以及萬得全A；之后的2008-2011年、2016-2020年間均有翻多倍的股價表現(xiàn)。看當前：低PB高資產(chǎn)質(zhì)量，性價比凸顯財務指標優(yōu)于其他低市凈率公司破凈的板塊往往具有高杠桿低周轉(zhuǎn)。我們比較了31個申萬一級分類行業(yè)的市凈率，發(fā)現(xiàn)僅銀行、地產(chǎn)、建筑、鋼鐵四大板塊市凈率小于1，通常制造業(yè)企業(yè)的市凈率并不會低于1。我們進一步發(fā)現(xiàn)，市凈率小于1的板塊都有較高的資產(chǎn)負債率，高杠桿、低周轉(zhuǎn)、低ROE往往是這些板塊的特點，部分行業(yè)還帶有強監(jiān)管屬性。海螺水泥杠桿、周轉(zhuǎn)情況好于其他低PB板塊。我們比較了海螺水泥與保利發(fā)展、中信證券、工商銀行、寶鋼股份、中國建筑等多家低PB公司的杠桿率、周轉(zhuǎn)率以及盈利能力。我們發(fā)現(xiàn)海螺水泥的PB僅比這些公司的平均水平高0.05倍，而ROE、ROE/PB、負債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標均優(yōu)于這些公司。即使在水泥行業(yè)內(nèi)，海螺水泥的估值也偏低。在水泥行業(yè)內(nèi)，海螺水泥的估值也低于行業(yè)平均水平。其中PB估值在9大水泥企業(yè)中排名第6，PE估值更是排名第8。我們認為這個估值水平并不匹配海螺水泥行業(yè)內(nèi)領先的成本控制和盈利能力。資產(chǎn)質(zhì)量無需擔憂PB<1往往代表著市場對企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的擔心，但海螺的資產(chǎn)質(zhì)量不必擔心。PB小于1即報表凈資產(chǎn)小于市值，即市場不愿意給出等同于報表凈資產(chǎn)規(guī)模的價格購買公司股份，這表示著市場對企業(yè)報表資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂，但我們認為海螺水泥的資產(chǎn)質(zhì)量不需擔心。拆解公司中報資產(chǎn)負債表，在手現(xiàn)金656.92億元，資產(chǎn)負債率僅17.96%。截止2022