淮北礦業(yè)研究報告成長中的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性焦煤龍頭

淮北礦業(yè)研究報告-成長中的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性焦煤龍頭投資聚焦淮北礦業(yè)作為華東地區(qū)的區(qū)域性焦煤龍頭，公司具有如下核心亮點(diǎn)：1）公司地處華東經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，安徽及周邊六省份煤炭、焦炭、甲醇以及其他化工產(chǎn)品消費(fèi)需求旺盛，受益于此，公司煤炭、化工業(yè)務(wù)產(chǎn)銷率高企，上市以來產(chǎn)品處于滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)、焦?fàn)t開工率高于行業(yè)平均水平，公司存貨周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率長期處于可比公司領(lǐng)先水平。此外，華東地區(qū)交通網(wǎng)絡(luò)密布，公司自有鐵路以及鐵路總公司會員客戶身份，也使得公司運(yùn)輸成本方面更勝一籌。2）供給側(cè)改革期間，公司落后產(chǎn)能去化較為徹底，企業(yè)整體資產(chǎn)質(zhì)量高，運(yùn)營礦井基本為安全生產(chǎn)條件好、盈利水平高的優(yōu)質(zhì)煤炭產(chǎn)能。同時公司持續(xù)推動礦井智能化改造與減人提效工作，取得顯著成效。上市以來，公司煤炭資產(chǎn)產(chǎn)能利用率整體上升，人均功效不斷上行；債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，流動與速動比率穩(wěn)步上升；經(jīng)營活動現(xiàn)金流與ROE水平長期處于行業(yè)領(lǐng)先地位。3）公司煤炭、化工具備成長能力，盈利水平有望持續(xù)抬升。2021年來，公司主營業(yè)務(wù)新增產(chǎn)能持續(xù)投產(chǎn)，2021年，公司300萬噸/年產(chǎn)能信湖煤礦投產(chǎn)，對公司煤炭產(chǎn)量貢獻(xiàn)顯著，隨著信湖礦井產(chǎn)能爬升，預(yù)計2023年公司焦煤產(chǎn)量仍將繼續(xù)增長。2022年9月公司50萬噸/年甲醇產(chǎn)能正式投產(chǎn)，2023年同樣處于產(chǎn)能爬升階段，預(yù)計將顯著增加公司甲醇產(chǎn)量。根據(jù)公司介紹，2023年底公司60萬噸/年乙醇產(chǎn)能有望投產(chǎn)，2025年陶忽圖800萬噸/年動力煤產(chǎn)能有望投產(chǎn)。我們認(rèn)為，未來3-5年，公司主營業(yè)務(wù)將處于持續(xù)成長階段，煤炭、化工產(chǎn)品增量將不斷釋放，深度受益于當(dāng)前能源通脹背景下煤炭、化工產(chǎn)品價格高位格局。4）下游需求觸底抬升，關(guān)注2023年煤、焦產(chǎn)品價格觸底回升帶來的利潤邊際改善。隨著疫情管控政策的調(diào)整以及房地產(chǎn)行業(yè)信貸、股權(quán)、債券三大融資渠道的政策支持落地，地產(chǎn)行業(yè)整體預(yù)期有望迎來持續(xù)底部修復(fù)?？紤]到2022年制造業(yè)、基建領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資維持較高水平，近期鋼鐵價格已走出反彈抬升行情，煤、焦價格同樣反彈修復(fù)。當(dāng)前焦煤、焦炭產(chǎn)品的社會庫存水平處于2019年來的歷史低位，未來下游需求改善下，焦煤、焦炭價格有望展現(xiàn)較強(qiáng)的價格增長彈性與高位維持的持續(xù)性，公司焦煤價格或?qū)⒗^續(xù)走高，焦炭價格有望迎來顯著利潤修復(fù)。一、淮北礦業(yè)：華東區(qū)域性焦煤龍頭1.1華東區(qū)域性焦煤龍頭淮北礦業(yè)（淮北礦業(yè)控股股份有限公司，下稱“公司”）是華東地區(qū)主要的煤炭生產(chǎn)企業(yè)，煤炭產(chǎn)品種類豐富，品質(zhì)優(yōu)良，煤炭資源儲備豐厚，所處的淮北礦區(qū)是13個國家億噸級大型煤炭基地之一的兩淮煤炭基地的重要組成部分。公司主營業(yè)務(wù)包括煤炭采掘、洗選加工、銷售、煤化工產(chǎn)品（包括焦炭）的生產(chǎn)銷售（不含危險品）、化工原料及制品（不含危險品）銷售等。公司主營產(chǎn)品可分為煤炭與煤化工兩大板塊。煤炭產(chǎn)品包含動力煤和煉焦煤，煉焦煤生產(chǎn)煤種包括焦煤（主焦煤）、肥煤、瘦煤、1/3焦煤、貧煤、氣煤等。公司主要煤化工產(chǎn)品包括焦炭、甲醇等。安徽省國資委為公司實際控制人，2018年通過資產(chǎn)注入“雷鳴科化”實現(xiàn)借殼上市。截止2022年9月30日，“淮北礦業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司”（簡稱“淮礦集團(tuán)”，下同）為公司控股股東，持股比例為64.61%，公司實控人為安徽省國資委。公司前身是同為淮礦集團(tuán)控股的上市公司“安徽雷鳴科化股份有限公司”。2018年，雷鳴科化及其下屬子公司通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，向淮礦集團(tuán)、信達(dá)資產(chǎn)、皖能集團(tuán)等購買淮北礦業(yè)股份有限公司（簡稱“淮礦股份”，下同）100%的股份。2018年8月份，淮礦股份股權(quán)劃轉(zhuǎn)完成；2018年10月，公司正式更名為“淮北礦業(yè)控股股份有限公司”。受益煤炭價格走強(qiáng)，公司主營業(yè)務(wù)營收快速增長。隨著國內(nèi)煤炭價格走強(qiáng)，公司營收持續(xù)改善，主營業(yè)務(wù)營收快速增長。2021年及2022Q1-Q3,公司營業(yè)收入650.4、574.2億元，同比增長24.2%和17.0%。主營業(yè)務(wù)方面，2021年及2022Q1-Q3，煤炭業(yè)務(wù)營收或銷售收入分別為159.2（+40.5%）和181.3（+65.0%）億元，煤化工業(yè)務(wù)營收或銷售收入分別為126.0（+46.5）和88.7（12.0%）億元。毛利率與凈利率穩(wěn)步提升。受益于產(chǎn)品銷售價格的抬升，以及較強(qiáng)的成本管控能力，淮北礦業(yè)銷售毛利率與銷售凈利率呈現(xiàn)逐步抬升的態(tài)勢。2022年Q1-Q3，公司毛利率為22.1%，較2018年上升1.8個pct，銷售凈利率9.6%，較2018年上升2.4個pct。煤炭、煤化工主營業(yè)務(wù)毛利水平在可比公司中名列前茅。分產(chǎn)品來看，公司煤炭產(chǎn)品銷售毛利整體穩(wěn)定在40%左右，煤化工業(yè)務(wù)銷售毛利率高于煤炭業(yè)務(wù)，受外采精煤數(shù)量與價格上升影響，近年有所降低。剔除商貿(mào)服務(wù)對公司整體銷售毛利率水平的拖累后，淮北礦業(yè)

主營業(yè)務(wù)銷售毛利率顯著高于同行業(yè)可比公司。期間費(fèi)用率穩(wěn)定，管理費(fèi)用為主要費(fèi)用支出。2021年及2022年Q1-Q3，公司期間費(fèi)用率分別為9.5%和9.6%。上市以來，公司憑借先進(jìn)的運(yùn)營管理模式和嚴(yán)格的內(nèi)部費(fèi)用管控機(jī)制，維持了期間費(fèi)用的基本穩(wěn)定。其中，公司財務(wù)費(fèi)用率逐年下降，公司債務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，償債能力持續(xù)增強(qiáng)。二、兩大核心業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)2.1煤炭板塊：兼具品質(zhì)與儲量優(yōu)勢，受益煤炭行業(yè)景氣煤炭資源儲量豐富，選洗能力充足。公司現(xiàn)有生產(chǎn)礦井17對，隨著300萬噸年產(chǎn)能的信湖

（花溝）煤礦在2021年9月份正式投產(chǎn)后，公司煤礦核定產(chǎn)能增加至3555萬噸/年。資源方面，截止2021年底，公司煤炭資源量44.30億噸，可采儲量19.96億噸。受益于信湖煤礦逐步放量，公司煤炭產(chǎn)量持續(xù)爬升。2021年公司商品煤產(chǎn)量2257.5萬噸，同比增長4.1%，其中動力煤產(chǎn)量663.9萬噸，同比增長5.5%，煉焦煤產(chǎn)量1058.8萬噸，同比增長8.0%。2022年Q1-Q3，公司商品煤產(chǎn)量1796.3萬噸，同比增長10.1%。公司煤炭外銷為主。公司商品煤銷售以外部客戶為主，少部分作為焦炭生產(chǎn)的原料用煤對內(nèi)部銷售。2021年，公司商品煤銷量2290.0萬噸，對外銷售1975.9萬噸，同比增長15.9%；2022Q1-Q3，公司商品煤對外銷售1524.2萬噸，同比增長2.9%。內(nèi)銷方面，2021年，公司減少了煤化工板塊自產(chǎn)原料煤的使用比例，對內(nèi)商品煤銷量314.1萬噸，占總銷量的13.7%。根據(jù)公司介紹，預(yù)計2022年該比例與2020年及之前基本持平。受益煤炭價格上行，公司煤炭產(chǎn)品售價與毛利上行。隨著“十三五”期間煤炭行業(yè)供給側(cè)改革不斷深化，以及煤炭需求持續(xù)提升，公司煤炭產(chǎn)品售價穩(wěn)步抬升。2021年，公司商品煤綜合售價899.6元/噸（含對內(nèi)銷售），同比增加23.4%；商品煤綜合毛利373.3元/噸，同比提升21.0%。公司焦煤銷售以長協(xié)為主，采取年度定量，季度調(diào)價，根據(jù)實際訂單量月度發(fā)貨的銷售模式。2017—2022年初，公司主焦煤車板價（V20-22%,A<10%,S<0.5%,M<8%,G>65%,淮北產(chǎn)）維持在1400-1600元區(qū)間逐季震蕩，2022年Q3起價格大幅上調(diào)至2440元/噸。通過與港口主焦煤（京唐港:庫提價(含稅):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西產(chǎn)）價格對比可以發(fā)現(xiàn)，該定價模式導(dǎo)致公司主焦煤價格相對市場價格更加穩(wěn)定，價格提漲速度較慢的同時，在市場價格下行階段也具備較強(qiáng)韌性。較為穩(wěn)定的產(chǎn)品定價策略也有利于公司與下游大客戶較為長期穩(wěn)定的產(chǎn)銷合作關(guān)系。煤炭選洗產(chǎn)能充足，臨渙選煤廠選洗能力據(jù)全國前列。截止2022年6月，公司擁有動力煤選煤廠5座，選洗能力1050萬噸/年；煉焦煤選煤廠4座，選洗能力2900萬噸，其中臨渙焦化1600萬噸年產(chǎn)能綜合選煤廠，處理能力位居全國領(lǐng)先地位。充足的選洗能力與先進(jìn)的選洗工藝有利于公司保持較高的原煤入洗率、精煤洗出率以及中高熱值動力煤的產(chǎn)量，提升了產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)價值，也有利于公司精煤戰(zhàn)略的堅定實施。2.2煤化工板塊：立足焦化工藝，加速向下延伸公司當(dāng)前煤化工產(chǎn)品以焦炭、甲醇為主。公司焦炭具有低硫、冷熱強(qiáng)度高的特點(diǎn)，品質(zhì)優(yōu)良，主要用于下游長流程鋼鐵生產(chǎn)；其余煤化工產(chǎn)品如甲醇、粗苯、精苯、煤焦油、硫銨等，均為焦炭生產(chǎn)工藝中的副產(chǎn)品。截止2021年，公司焦炭產(chǎn)能440萬噸/年，甲醇產(chǎn)能40萬噸/年，焦油產(chǎn)能20萬噸/年，精苯產(chǎn)能8萬噸/年，硫銨產(chǎn)能5萬噸/年。2022年Q1-Q3，公司焦炭產(chǎn)量277.96萬噸，銷量276.14萬噸；甲醇產(chǎn)量24.26萬噸，銷量23.64萬噸。（2022年公司對焦炭一期220萬噸產(chǎn)能進(jìn)行了干熄焦工藝改造，造成了產(chǎn)量的同比下降）憑借區(qū)位優(yōu)勢與產(chǎn)品質(zhì)量，煤化工產(chǎn)品產(chǎn)銷率維持高位。公司煤化工業(yè)務(wù)主要的銷售模式為與客戶簽訂年度長期銷售合同，并根據(jù)月度具體訂單確定銷售量。憑借公司靠近華東主消費(fèi)地的區(qū)位優(yōu)勢以及焦炭品質(zhì)優(yōu)勢，公司煤化工板塊產(chǎn)銷兩旺。2018-2022Q3，公司焦炭與甲醇產(chǎn)能利用率與產(chǎn)銷率長期維持在80%和97%以上。（2022年煤化工板塊產(chǎn)能利用率有所下降主要受焦?fàn)t干熄焦工藝改造影響。）煤化工業(yè)務(wù)周期性較強(qiáng)，近年銷售價格抬升。2021年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)良好，下游鋼鐵、化工行業(yè)需求較強(qiáng)，疊加上游原料煤價格上行成本向下傳導(dǎo)，焦炭及甲醇產(chǎn)品售價在2020年基礎(chǔ)上顯著恢復(fù)。2022年Q1-Q3，主要受到成本端原料煤價格高位影響，煤化工產(chǎn)品同比上行，焦炭平均售價3012.9元/噸，同比增加13.9%，甲醇平均售價2342.9元/噸，同比增加3.7%。三、公司核心亮點(diǎn)：區(qū)位與資產(chǎn)質(zhì)量并佳，成長動能連綿不絕3.1.地處華東腹地，區(qū)位優(yōu)勢顯著靠近華東經(jīng)濟(jì)核心區(qū)域，下游產(chǎn)品消費(fèi)需求旺盛。公司地處華東經(jīng)濟(jì)腹地，靠近長三角地區(qū)，區(qū)域內(nèi)電力、焦化、鋼鐵等煤炭下游消費(fèi)旺盛。焦炭方面，2019年，安徽及周邊6省份（江蘇、山東、浙江、河南、湖北、江西）焦炭消費(fèi)量1.35億噸，全國占比29.1%。電力方面，今年1-9月份，安徽及周邊6省份用電量2.4萬億千瓦時，占全社會用電量的37.6%。我國煤炭行業(yè)供需呈現(xiàn)區(qū)域分布不均衡特性，煤炭資源整體分布于北部、西部而煤炭主要的消費(fèi)集中于東南沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)?！笆濉币詠黼S著能源結(jié)構(gòu)調(diào)整與煤炭供給側(cè)改革，安徽以及相鄰6省份（江蘇、山東、浙江、河南、湖北、江西）煤炭消費(fèi)量與煤炭產(chǎn)量的全國占比均有所下降，而從比例和降幅來看，安徽及周邊6省份煤炭供給相對煤炭消費(fèi)減量更為顯著，供需缺口處于放大態(tài)勢。2019年，7省份煤炭消費(fèi)量13.8億噸，占全國煤炭消費(fèi)總量的34.4%；7省份原煤產(chǎn)量3.5億噸，占全國原煤產(chǎn)量的9.4%，2021年，該比例進(jìn)一步降至7.6%。伴隨著國內(nèi)煤炭生產(chǎn)逐步向中西部集中，公司地處國內(nèi)煤炭主消費(fèi)地的優(yōu)勢有望持續(xù)凸顯。依托密集運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，業(yè)務(wù)深度拓展。公司位處安徽省北部，水路交通運(yùn)輸發(fā)達(dá)，北靠隴海線，東臨京滬線，西有京九線，三大鐵路運(yùn)輸干線及京福（北京－福州）、連霍（連云港－

霍爾果斯）兩大高速公路貫穿其間。公司自營貨運(yùn)鐵路干線、支線里程500公里以上，實現(xiàn)各個礦區(qū)、洗煤廠、焦化廠之間的鐵路直連；作為中國鐵路總公司大客戶成員，公司可獲得相應(yīng)運(yùn)費(fèi)減免。對于華東各省市客戶，既可通過便利的鐵路網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)煤炭產(chǎn)品的朝發(fā)夕至，又可借助大運(yùn)河、淮河、長江等水運(yùn)通道節(jié)省運(yùn)輸費(fèi)用。除煤炭運(yùn)輸外，公司依靠自有鐵路網(wǎng)絡(luò)為客戶提供鋼材、水泥等產(chǎn)品運(yùn)輸服務(wù)，進(jìn)一步增強(qiáng)了客戶黏性。2020年，安徽及周圍6省份鐵路營業(yè)里程3.62萬公里，占全國鐵路營業(yè)總里程的24.7%；交通貨運(yùn)量180.6億噸，占全國貨運(yùn)總量的38.2%；水運(yùn)貨運(yùn)量40.8億噸，占全國水運(yùn)貨物總量的53.5%。區(qū)位優(yōu)勢助力公司產(chǎn)、銷兩旺。以公司焦炭生產(chǎn)為例，憑借便利的交通設(shè)施、靠近消費(fèi)地的區(qū)位優(yōu)勢，公司產(chǎn)品銷售穩(wěn)定，產(chǎn)銷率維持高位。2018-2021年，公司煤炭、煤化工板塊產(chǎn)銷率長期維持在97%以上。同時，良好的對外銷售狀況也使得公司焦化業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率長期維持業(yè)內(nèi)高位水平，增強(qiáng)了公司盈利能力與經(jīng)營穩(wěn)定性。（2022年公司對焦?fàn)t進(jìn)行了干熄焦工藝改造，造成產(chǎn)能利用率略有下降）耦合產(chǎn)品優(yōu)勢與運(yùn)輸優(yōu)勢，公司積累大量優(yōu)質(zhì)客戶。借助穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的煤炭、煤化工產(chǎn)品優(yōu)勢與自營鐵路優(yōu)勢，公司與馬鋼、寶鋼、安徽電力、海螺水泥等下游客戶通過簽訂中長期煤炭購銷協(xié)議的方式，形成了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，增強(qiáng)客戶黏性。2021年，公司主營業(yè)務(wù)前五大客戶業(yè)務(wù)收入占比39.12%。3.2.供給側(cè)改革先行者根據(jù)國務(wù)院《關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》（國發(fā)2016-7號文），明確煤炭行業(yè)去產(chǎn)能的工作目標(biāo)是：從2016年開始用3至5年的時間，退出產(chǎn)能5億噸左右、減量重組5億噸。公司產(chǎn)能去化順利，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“輕裝上市”。2016年產(chǎn)能去化伊始，公司核定煤炭產(chǎn)能4164萬噸。2016年關(guān)停劉店煤礦，袁莊煤礦，海孜（大井）煤礦，產(chǎn)能分別為150萬噸/年，69萬噸/年，120萬噸/年，合計339萬噸/年，同時對海孜煤礦（西部井）、朱莊礦、桃園礦和朱仙莊煤礦進(jìn)行了產(chǎn)能調(diào)整；2018年集團(tuán)岱河煤礦正式關(guān)閉，退出產(chǎn)能120萬噸/年，同時調(diào)整了孫疃煤礦及袁店二井煤礦兩個礦井的產(chǎn)能；2019年，集團(tuán)朔里煤礦正式關(guān)閉，退出產(chǎn)能210噸/年，同時對公司旗下朱莊煤礦、臨渙煤礦、童廳煤礦、祁南煤礦進(jìn)行產(chǎn)能核減，分別核減30萬噸/年、40萬噸/年、30萬噸/年、40萬噸/年。2020年初楊莊煤礦關(guān)閉，退出產(chǎn)能165萬噸/年。截止2021年末，公司核定產(chǎn)能3555萬噸，基本實現(xiàn)生產(chǎn)礦井的高安全性，較長服務(wù)年限，和優(yōu)異的盈利能力。原煤產(chǎn)量未受影響，產(chǎn)能利用率顯著提升。退出礦井均為資源枯竭、災(zāi)害嚴(yán)重、扭虧無望的礦井，從產(chǎn)量上看，這些礦井的退出并未造成公司實際生產(chǎn)能力的下降，2016-2021Q3年，公司原煤產(chǎn)量分別為2730、2939、2801、2650、2713、1853萬噸，產(chǎn)能利用率分別為69.1%、82.2%、77.7%、81.4%、83.3%、69.5%（2021年產(chǎn)能利用率有所下降為信湖煤礦投產(chǎn)處于產(chǎn)能爬坡階段所致）。低效產(chǎn)能的退出、過剩產(chǎn)能的去化，進(jìn)一步增強(qiáng)了公司礦井的安全生產(chǎn)水平，降低了環(huán)保治理難度，全方位提升了公司資產(chǎn)的盈利能力。人員改制較為徹底，減人提效與礦井智能化改造持續(xù)推進(jìn)。煤礦產(chǎn)能“供給側(cè)改革”期間，公司持續(xù)調(diào)整人員結(jié)構(gòu)，減少用工總量，提升人均工效。2018年重組上市后，公司在職員工總?cè)藬?shù)59246人，生產(chǎn)人員50593人，生產(chǎn)人員人均商品煤產(chǎn)出為461噸/年。截止2021年底，公司在職員工人數(shù)降至48173人，較2018年減少11076人，生產(chǎn)人員38417人，較2018年減少12176人，生產(chǎn)人員人均商品煤產(chǎn)出為559噸/年，較2018年增加98噸/年。此外，公司持續(xù)推進(jìn)煤礦智能化水平，礦井智能化投入不斷提升，2021年，公司針對煤礦智能化建設(shè)、煤礦重大災(zāi)害防治和提高煤炭洗選產(chǎn)品品質(zhì)開展技術(shù)攻關(guān)，研發(fā)投入超過16億元。2022年楊柳煤礦順利通過國家級智能化示范礦井評估驗收、信湖順利通過省級智能化示范礦井評估驗收，分別成為安徽省內(nèi)第一座國家級、省級智能化示范礦井，開啟了“智慧礦山”建設(shè)新時代。3.3.內(nèi)生成長啟動，主營業(yè)務(wù)增長潛力持續(xù)兌現(xiàn)煤炭產(chǎn)能周期背景下，公司內(nèi)生增長能力尤為珍貴?！笆濉逼陂g，受煤炭行業(yè)整體產(chǎn)能去化政策指導(dǎo)，煤炭行業(yè)資本開支大幅度下滑，新批新建煤炭項目數(shù)量快速下降，疊加產(chǎn)能去化政策，大量礦井關(guān)停退出，導(dǎo)致了當(dāng)前“十四五”期間，煤炭供給彈性不足，國內(nèi)煤炭供需持續(xù)緊張的格局。分煤種來看，國內(nèi)煉焦煤新增產(chǎn)能數(shù)量更為稀少。在此格局下，公司信湖煤礦于2021年正式投產(chǎn)，2022年煤炭生產(chǎn)增量顯著；陶忽圖煤礦

（動力煤）建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計“十四五”末投產(chǎn)，公司也借此成為少數(shù)在“十四五”期間具備持續(xù)成長能力的煤炭企業(yè)。在當(dāng)前煤炭供需持續(xù)偏緊，煤炭價格在未來3-5年或?qū)⒊掷m(xù)處于歷史高位的能源通脹背景下，公司有望深度受益其煤炭產(chǎn)能的不斷成長。煤化工業(yè)方面，為進(jìn)一步增強(qiáng)公司對行業(yè)周期性波動的抵抗能力，公司啟動了新型煤化工產(chǎn)業(yè)鏈的強(qiáng)鏈、補(bǔ)鏈、延鏈工程，先后布局規(guī)劃了50萬噸/年焦?fàn)t煤氣制甲醇項目和60萬噸/年乙醇項目，充分發(fā)揮公司煤種優(yōu)勢，實現(xiàn)對產(chǎn)業(yè)鏈條的深度延伸。根據(jù)公司公告，50萬噸/年甲醇生產(chǎn)項目已于2022年9月收到安徽省應(yīng)急管理廳頒發(fā)的《安全生產(chǎn)許可證》，正式投入生產(chǎn)，進(jìn)入產(chǎn)能爬坡階段，我們預(yù)計2023年公司甲醇產(chǎn)量將獲得顯著提升。3.3.1信湖煤礦產(chǎn)能爬坡順利，2022-2023年焦煤產(chǎn)量持續(xù)釋放信湖煤礦位于安徽省渦陽縣境內(nèi)，該井田可采煤層煤質(zhì)穩(wěn)定，以中灰、中-中高揮發(fā)分、低-中高硫、特低-中磷、含油（3煤層為富油煤）、高熱值、具強(qiáng)粘結(jié)性的焦煤（47.01%）和1/3焦煤（51.93%）為主。截止2022年3月，信湖煤礦煤炭資源儲量7.93億噸，可采儲量2.76億噸，設(shè)計生產(chǎn)能力300萬噸/年，預(yù)計服務(wù)年限66.51年。2021年5月，信湖煤礦進(jìn)入試生產(chǎn)階段，同年9月份，信湖煤礦收到《信湖煤礦項目竣工驗收鑒定書》，正式投入生產(chǎn)。該礦井為安徽省“861”計劃重點(diǎn)建設(shè)項目，在建設(shè)時即規(guī)劃為高起點(diǎn)高標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)智能化現(xiàn)代化示范礦井，2022年10月，信湖煤礦通過省級智能化示范礦井評估驗收，成為安徽省內(nèi)第一座省級智能化示范礦井。根據(jù)公司公開披露，經(jīng)過為期一年的產(chǎn)能爬坡，信湖煤礦當(dāng)前產(chǎn)能利用率已達(dá)到70%以上，帶來原煤產(chǎn)量增長超過200萬噸。憑借智能化現(xiàn)代化的設(shè)計思路與建設(shè)理念，2023年信湖煤礦產(chǎn)能利用率有望達(dá)到接近滿產(chǎn)狀態(tài)，進(jìn)一步貢獻(xiàn)原煤和煉焦精煤產(chǎn)量，同時隨著產(chǎn)量爬升，可變成本有望進(jìn)一步攤薄，產(chǎn)量的邊際利潤彈性或?qū)⑦M(jìn)一步體現(xiàn)。3.3.2陶忽圖煤礦800萬噸/年動力煤產(chǎn)能預(yù)計2025年釋放陶忽圖煤礦項目位于內(nèi)蒙古自治區(qū)鄂爾多斯市西南方向的烏審旗境內(nèi)，隸屬于國家大型煤炭基地——神東煤炭基地的納林河礦區(qū)。公司于2019年1月獲得陶忽圖井田勘探探礦權(quán)，2022年2月，發(fā)改委能源局正式對該項目進(jìn)行核準(zhǔn)批復(fù)，同年4月，生態(tài)環(huán)境部對該項目進(jìn)行了環(huán)評公示，當(dāng)前該項目正在辦理采礦權(quán)新立手續(xù)。根據(jù)公司公告，陶忽圖煤礦資源儲量14.29億噸，核定產(chǎn)能800萬噸/年，設(shè)計服務(wù)年限60.2年，預(yù)計項目建設(shè)投資85.75億元，建設(shè)工期52個月，根據(jù)公司規(guī)劃，預(yù)計2025年該煤礦可投產(chǎn)。陶忽圖煤礦產(chǎn)品為高熱值優(yōu)質(zhì)動力煤，煤種為不粘煤和弱粘煤，選洗后的塊精煤和末煤產(chǎn)品收到基低位發(fā)熱量均超過6000大卡/kg，為優(yōu)質(zhì)的化工原料用煤以及動力用煤。根據(jù)環(huán)評報告，公司已經(jīng)與華電集團(tuán)、國電投等多家大型電力生產(chǎn)企業(yè)下屬電廠與燃料采購公司簽訂了煤炭運(yùn)銷協(xié)議。根據(jù)公司公告，預(yù)計項目達(dá)產(chǎn)后，在綜合煤炭售價355元/噸（不含稅）的假設(shè)下，陶忽圖煤礦預(yù)計年實現(xiàn)銷售收入約28.4億元，利潤總額約為10.4億元。3.3.3煤化工產(chǎn)業(yè)延鏈補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈工程持續(xù)推進(jìn)50萬噸年產(chǎn)能甲醇生產(chǎn)項目：2022年9月，公司全資子公司碳鑫科技“焦?fàn)t煤氣綜合利用項目”收到安徽省應(yīng)急管理廳頒發(fā)的《安全生產(chǎn)許可證》，標(biāo)志著公司年產(chǎn)50萬噸焦?fàn)t煤氣制甲醇項目正式投產(chǎn)。該項目粉煤加壓氣化工藝對焦?fàn)t氣制甲醇弛放氣綜合利用生產(chǎn)甲醇，該技術(shù)成熟先進(jìn)在滿足焦?fàn)t氣綜合利用的同時，也實現(xiàn)了煤炭的高效清潔轉(zhuǎn)化。根據(jù)公司測算，該項目投產(chǎn)后預(yù)計平均每年新增銷售收入124,404.64萬元，平均每年新增利潤總額23,641.52萬元。隨著該項目正式投入生產(chǎn)，公司煤化工板塊甲醇產(chǎn)能達(dá)到90萬噸/年。根據(jù)公司公開披露，該項目目前仍處于產(chǎn)能爬升階段，預(yù)計2023年底達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)，滿產(chǎn)后將為公司60萬噸年產(chǎn)能乙醇生產(chǎn)項目（甲醇綜合利用項目）提供穩(wěn)定生產(chǎn)原料。60萬噸年產(chǎn)能乙醇生產(chǎn)項目：為充分發(fā)揮煤種優(yōu)勢，延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，公司持續(xù)推動新型煤化工產(chǎn)業(yè)鏈的強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈延鏈工程，以碳鑫科技為主體規(guī)劃運(yùn)營了甲醇綜合利用項目。該項目以焦?fàn)t煤氣綜合利用項目生產(chǎn)的甲醇為原料，配套煤氣化裝置、凈化裝置、一氧化碳和氫氣分離裝置，選用“二甲醚羰基化/乙酸甲酯加氫制乙醇”工藝路線，以自產(chǎn)甲醇反應(yīng)脫水生產(chǎn)二甲醚，二甲醚與一氧化碳羰基化生產(chǎn)乙酸甲酯，乙酸甲酯加氫生產(chǎn)乙醇，符合國家技術(shù)創(chuàng)新方向和安徽省產(chǎn)業(yè)政策與規(guī)劃要求。該路線成熟穩(wěn)定，在國內(nèi)乙醇生產(chǎn)領(lǐng)域具備先進(jìn)性。項目預(yù)計建設(shè)周期2年?；A(chǔ)設(shè)施完備，建設(shè)工期有望縮短。本項目實施所在地安徽（淮北）新型煤化工合成材料基地為安徽省5個特色化工園區(qū)之一，園區(qū)供水、供電、供氣等配套功能和基礎(chǔ)設(shè)施完備齊全；園區(qū)鐵路、公路交通運(yùn)輸便捷；同時可以利用現(xiàn)有污水處理設(shè)施和能力，滿足本項目生產(chǎn)廢水排放的環(huán)保處理需求，能夠節(jié)省項目投資，縮短建設(shè)工期。根據(jù)公司介紹，該項目有望于2023年底投入生產(chǎn)。恪守糧食、能源安全底線，煤制乙醇市場前景廣闊。燃料乙醇是是良好的辛烷值調(diào)和組分和汽油增氧劑，能夠有效減少汽車尾氣中的PM2.5和一氧化碳。從下游消費(fèi)端來看，是部分替代汽油的良好選擇，可補(bǔ)充化石燃料資源，降低石油資源對外依存度，有力增強(qiáng)我國能源自給能力，實現(xiàn)“能源的飯碗要端在自己手里”的能源安全發(fā)展主旨要義。從生產(chǎn)端看，煤制乙醇是對生物制乙醇，特別是一代技術(shù)的玉米制乙醇的有效替代，對我國糧食安全保障具有重大意義。當(dāng)前生物制甲醇的三種主要路線中，以谷物制乙醇（玉米、小麥和稻米，其中玉米制乙醇為主）工藝最為成熟，纖維素制乙醇和木薯乙醇工藝受制于工藝技術(shù)以及原料進(jìn)口限制，尚不具備大規(guī)模推廣的能力，難以滿足未來國內(nèi)燃料乙醇需求。而玉米制乙醇受玉米價格持續(xù)上漲因素，經(jīng)濟(jì)性不斷減弱，同時國內(nèi)玉米作物產(chǎn)量關(guān)乎下游畜牧養(yǎng)殖飼料生產(chǎn)，是糧食安全供應(yīng)的重要部分，大規(guī)模生產(chǎn)玉米乙醇對于我國糧食安全同樣構(gòu)成巨大挑戰(zhàn)。在此背景下，鑒于我國煤炭資源儲量豐富，煤制乙醇有望實現(xiàn)對玉米乙醇的替代，契合當(dāng)下能源安全與糧食安全發(fā)展主線。乙醇價格穩(wěn)定，產(chǎn)品附加值更勝甲醇。價格角度來看，乙醇產(chǎn)品價格更高，波動相對平穩(wěn)，相對于甲醇而言，乙醇產(chǎn)品具有更高的附加值與盈利能力，進(jìn)一步增厚公司業(yè)績，公司有望從化工板塊“延鏈強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈”戰(zhàn)略發(fā)展方向中持續(xù)獲益。四、公司財務(wù)與股息分紅分析4.1分紅情況：比例增長穩(wěn)健，總額行業(yè)居前公司分紅穩(wěn)健增長。2018-2021公司分紅比率保持在35%左右，隨著公司盈利能力不斷增強(qiáng)，年度分紅總額逐年上升。2021年公司總股本2,481,035,925股，派發(fā)現(xiàn)金股利1,736,725,147.50元（含稅），每股分紅0.7元，占當(dāng)年歸屬于上市公司股東凈利潤的36.33%。4.2財務(wù)指標(biāo)：債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，財務(wù)費(fèi)率行業(yè)領(lǐng)低債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降。2022年上半年公司資產(chǎn)負(fù)債率降至53.70%，比年初下降2.92pct。公司運(yùn)營質(zhì)量提升，有息負(fù)債140.24億元，比年初下降30.79億元；

公司營收增加，貨幣資金增長顯著，2021年貨幣資金期末余額較期初增長65.48%，主要系經(jīng)營活動現(xiàn)金流量增加所致。公司流動比率、速動比率逐年上升，短期償債能力增強(qiáng)。2022年上半年流動比率、速動比率分別為0.68、0.58，比2021年末增長17.24%、18.37%，主要系公司銷售收入增加所致。債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，財務(wù)費(fèi)用率逐年降低。2021年，公司財務(wù)費(fèi)率1.1%，較2020年的1.7%下降0.6個pct，實現(xiàn)了2018年以來財務(wù)費(fèi)用率的持續(xù)下降，相較同行業(yè)可比公司財務(wù)費(fèi)用比例優(yōu)勢顯著。截止2022年Q3，公司帶息債務(wù)/全部投入資本為33.42%，較2018年末的51.91%下降18.49個pct。4.3銷貨指標(biāo)：受益區(qū)域旺盛需求，銷售費(fèi)率與存貨周轉(zhuǎn)、應(yīng)收賬款情況俱佳訂單飽滿，需求旺盛，公司銷售費(fèi)率低位領(lǐng)先。2020、2021年，公司銷售費(fèi)用率為0.34%和0.28%，公司管理費(fèi)用率為5.53%和5.58%。受益于訂單充盈，以及與下游客戶形成的長期合作關(guān)系，公司銷售費(fèi)用率較長時期都顯著低于同行業(yè)可比公司。區(qū)位優(yōu)勢與客戶黏性加持，公司存貨周轉(zhuǎn)與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況行業(yè)領(lǐng)先。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率顯著高于同行業(yè)可比公司，2020、2021年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為35.15、39.15。存貨周轉(zhuǎn)率方面，公司2020、2021年存貨周轉(zhuǎn)率分別為26.59和24.30，同樣處于行業(yè)較高水平。4.4盈利性指標(biāo)：經(jīng)營現(xiàn)金流行業(yè)長期領(lǐng)先，ROE增長偏向穩(wěn)健受益于落后產(chǎn)能持續(xù)去化以及減員增效工作不斷推進(jìn)，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流水平行業(yè)領(lǐng)先。整體來看，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流處于同行業(yè)領(lǐng)先位置。2018-2019年，在行業(yè)在2021年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額110.53億元，同比增長100.7%，在可比6家焦煤公司中位居第一。上市以來，公司凈資產(chǎn)收益率維持在行業(yè)前列。公司ROE較為穩(wěn)定，保持在20%左右，處于行業(yè)較高水平，2021年公司凈資產(chǎn)收益率為19.65%，同比增加2.51pct。行業(yè)對比來看，淮北礦業(yè)

ROE絕對值處于行業(yè)領(lǐng)先地位，2021年ROE水平業(yè)內(nèi)僅略低于大幅上漲后的山西焦煤與潞安環(huán)能。增速方面，由于煤化工營收占比較大，以及財務(wù)杠桿較低影響，2021年公司ROE增幅相對可比公司有所落后。務(wù)營收占比角度：煤化工業(yè)務(wù)占比較高。2021年淮北礦業(yè)化工板塊營收占主營業(yè)務(wù)收入達(dá)到44.17%，僅次于以焦炭生產(chǎn)為主營業(yè)務(wù)的開灤股份，顯著高于山西焦煤、平煤股份、冀中能源、潞安環(huán)能幾家ROE增幅較大的可比公司。煉焦煤價格漲幅顯著強(qiáng)于下游焦炭產(chǎn)品。煉焦煤作為煤、焦、鋼產(chǎn)業(yè)鏈的上游資源端本身具有資源的稀缺屬性以及產(chǎn)能的緊缺特質(zhì)，在煤、焦價格上行過程中表現(xiàn)更為強(qiáng)勢。2021年焦炭價格雖然也有上漲，但成本端焦煤價格上行對利潤的影響較大，焦化行業(yè)毛利整體表現(xiàn)較弱。從可比公司口徑來看，除開灤股份化工業(yè)務(wù)毛利率同比正向變動外，其余公司化工（焦化為主）業(yè)務(wù)毛利率整體下降，相比之下，各家公司煤炭業(yè)務(wù)毛利率整體上行顯著，山西焦煤以及潞安環(huán)能煤炭采選業(yè)務(wù)毛利率同比增加10%以上。受資源稟賦與銷售模式影響，公司焦煤價格走勢偏穩(wěn)。從焦煤資源稟賦角度，山西臨汾、河南平頂山地區(qū)焦煤品質(zhì)在熱強(qiáng)度、粘結(jié)指數(shù)、最大膠質(zhì)層厚度方面更具優(yōu)勢，因此具備更強(qiáng)價格彈性，淮北地區(qū)2021年焦煤價格漲幅偏穩(wěn)。同時淮北礦業(yè)焦煤銷售以長協(xié)為主，價格更具備穩(wěn)定性，漲幅較山西、河南地區(qū)焦煤企業(yè)（山西焦煤、潞安環(huán)能、平煤股份等）略低。公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改善，財務(wù)杠桿減少，權(quán)益乘數(shù)下降。公司整體債務(wù)規(guī)模穩(wěn)定，權(quán)益占比提升：2021年公司負(fù)債總額416.68億元，較2020年增加1.18億元，同比增長0.28%；所有者權(quán)益317.95億元，較2020年增加63.34億元，同比增長24.88%。權(quán)益乘數(shù)由2.63降至2.31。同行業(yè)對比來看，2021年淮北礦業(yè)權(quán)益乘數(shù)處于中游偏低水平，延續(xù)了2020年的下降趨勢。所有者權(quán)益的較快增加，權(quán)益乘數(shù)的走低，導(dǎo)致公司2021年ROE增長處于行業(yè)較低水平。五、盈利預(yù)測5.1.鋼鐵行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展增強(qiáng)對國內(nèi)優(yōu)質(zhì)低硫主焦煤需求5.1.1高爐大型化趨勢推進(jìn)，主焦煤需求增強(qiáng)鋼廠高爐大型化背景下，提出對焦炭強(qiáng)度指標(biāo)的更高要求。目前，小容積高爐占比依舊龐大,“以小換大”是產(chǎn)能置換的主要方式。隨著產(chǎn)業(yè)政策要求逐步壓小上大，小型高爐將會繼續(xù)淘汰，大型高爐將替代小型高爐成為鋼廠的首選。高爐爐容增大后，爐料在高爐內(nèi)的停留時間延長，焦炭與煤氣的反應(yīng)時間長，會加劇焦炭的氣化反應(yīng)，從而惡化焦炭的性質(zhì)，因此要求高爐內(nèi)的焦炭料柱必須有足夠的反應(yīng)后強(qiáng)度CSR（焦炭反應(yīng)強(qiáng)度是指在高爐中反應(yīng)后的焦炭在機(jī)械力和熱應(yīng)力作用下抵抗碎裂和磨損的能力）。高CSR指標(biāo)需求意味主焦煤與肥煤需求增大。根據(jù)王超等在《煉焦煤特性對焦炭熱態(tài)強(qiáng)度影響研究》中的研究發(fā)現(xiàn)：1）中揮發(fā)分焦煤煉得焦炭CSR相對最優(yōu)；2）膠質(zhì)層最大厚度約25mm時煉得的焦炭CSR相對最優(yōu)；3）高粘結(jié)指數(shù)焦煤煉得焦炭CSR相對最優(yōu)。常用單種煤粘結(jié)指數(shù)（G值）分布在30~105范圍，隨著G值的升高，焦炭的CSR呈上升趨勢，在成本可控條件下，合理提高配合煤G值有利于焦炭質(zhì)量的提高。未來，隨著高爐大型化行業(yè)趨勢加深，對優(yōu)質(zhì)主焦煤、肥精煤的需求有望持續(xù)增長。5.1.2精鋼、特鋼研發(fā)與使用，增大低硫、高揮發(fā)分焦煤需求高強(qiáng)鋼是“十四五”重點(diǎn)發(fā)展特鋼品種，硫含量與熱脆性是其核心指標(biāo)。高強(qiáng)鋼品種的研發(fā)與生產(chǎn)工藝的發(fā)展，既受到下游應(yīng)用需求端蓬勃發(fā)展的推動（汽車鋼材輕量化、高技術(shù)特種船舶、綠色環(huán)保家電），也是我國鋼鐵行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要領(lǐng)域。根據(jù)《KR法鐵水脫硫數(shù)值模擬與水模型實驗》中的研究表明，鋼材硫含量是影響其質(zhì)量的核心指標(biāo)之一，過高的含硫量會導(dǎo)致鋼材出現(xiàn)裂紋熱敏感性（“熱脆”）、焊接性能降低以及強(qiáng)度、沖擊韌性和延展性的降低。低硫、高揮發(fā)分焦煤是鋼材降硫的主要手段之一。焦炭是鐵水的主要硫來源，根據(jù)張文政、金權(quán)等的研究發(fā)現(xiàn)，高爐硫負(fù)荷中80％由焦炭燃燒帶入，12％由高爐噴吹煤粉帶入，6%是由塊礦帶入。而高揮發(fā)分煤熱解過程中生成大量的活性自由基實現(xiàn)原位供氫，減少含硫自由基被礦物質(zhì)以及有機(jī)質(zhì)結(jié)合而滯留于焦炭中的幾率。因此，使用低硫、中高揮發(fā)分的焦煤進(jìn)行焦炭、鐵水的生產(chǎn)，是提升鋼材產(chǎn)品強(qiáng)度，增加高強(qiáng)鋼產(chǎn)量，推動鋼鐵行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的應(yīng)有之義。5.1.3晉豫冀皖四地焦煤更為匹配鋼鐵工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展從粘結(jié)性（粘結(jié)指數(shù)）和結(jié)焦性（膠質(zhì)層厚度）方面來看，河北、河南平頂山礦區(qū)、安徽、山東、山西河?xùn)|煤田等地所產(chǎn)煉焦用煤均具有較高粘結(jié)指數(shù)（G值），其余地區(qū)煉焦煤粘結(jié)指數(shù)略低。從硫分方面來看，黑龍江、安徽、遼寧三省的煉焦煤以特低硫為主；山西、河北、河南等地區(qū)硫分為低硫~中硫區(qū)間；貴州為高硫煤。從揮發(fā)分方面來看，山西部分資源、河南平頂山礦區(qū)產(chǎn)煤為低~中高揮發(fā)分，其他區(qū)域資源均為中高-高揮發(fā)分。綜合以上，隨著我國鋼鐵行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展持續(xù)推進(jìn)，在高爐大型化趨勢以及高強(qiáng)鋼研發(fā)、生產(chǎn)深度發(fā)展背景下，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)低硫主焦煤需求或有望不斷增強(qiáng)，淮北礦業(yè)焦煤產(chǎn)品借助自身品質(zhì)優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、區(qū)位優(yōu)勢，有望在我國鋼鐵行業(yè)轉(zhuǎn)型升級進(jìn)程中持續(xù)受益。考慮到當(dāng)前我國焦煤資源稀缺格局以及焦煤供給彈性有限，我們認(rèn)為，未來優(yōu)質(zhì)低硫、主焦煤需求將長期存在，焦煤價格在較長時間內(nèi)有望維持高位。5.2.基建、地產(chǎn)行業(yè)政策發(fā)力，煤、焦價格邊際反彈值得關(guān)注2022Q3末至Q4中期，下游需求疲弱，焦炭價格進(jìn)入低谷。今年以來，受到疫情擾動、房地產(chǎn)下行影響，鋼鐵、焦炭價格全年整體呈現(xiàn)逐季走弱態(tài)勢，三季度末至四季度，受鋼鐵、焦炭價格降至低谷，國內(nèi)鋼鐵企業(yè)、獨(dú)立焦化企業(yè)普遍虧損。下游大面積的虧損也導(dǎo)致了市場焦煤價格走弱。利空因素持續(xù)改善。2022年11月21日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制發(fā)布了《新冠肺炎疫情防控核酸檢測實施辦法》等4個防控相關(guān)技術(shù)文件，對于核酸檢測、隔離管控政策進(jìn)行了調(diào)整。2022年11月28日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人就資本市場支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展答記者問稱，恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資。允許上市房企非公開方式再融資，引導(dǎo)募集資金用于政策支持的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。至此地產(chǎn)行業(yè)信貸、債券、股權(quán)三個融資主渠道的支持政策全部落地，“三支箭”組合政策重啟?；ㄅc制造業(yè)固定資產(chǎn)投資發(fā)力。從固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)來看，基建投資、制造業(yè)投資合計占比55%左右，房地產(chǎn)投資占比20%左右。截止2022年10月，我國制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比達(dá)到9.7%；基建