中寵股份研究報(bào)告自主品牌建設(shè)初具成效的國產(chǎn)寵物食品龍頭

中寵股份研究報(bào)告-自主品牌建設(shè)初具成效的國產(chǎn)寵物食品龍頭1.中寵股份：穩(wěn)步成長的寵物食品龍頭中國寵物食品龍頭企業(yè)，以外銷代工寵物零食起家，逐步打造自主品牌開拓中國市場。中寵股份成立于1998年，專注于犬貓等寵物食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司以外銷代工

（ODM/OEM）寵物零食起家，在海外業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展的同時(shí)，通過打造自主品牌，逐步開拓境內(nèi)市場，并進(jìn)行寵物食品品類的擴(kuò)充。2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入24.4億元，同比+21.4%，歸母凈利潤1.15億元，同比+25.0%。以寵物零食為核心品類，干糧業(yè)務(wù)增長迅速。公司以代工寵物零食起家，歷年寵物零食業(yè)務(wù)營收占比均高于70%。隨著公司產(chǎn)品品類的逐步擴(kuò)張，干糧、罐頭業(yè)務(wù)營收占比逐步提升，2022H1公司零食、罐頭、干糧業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.1/2.6/1.4億元，占比分別為70%/16%/9%；隨著公司境內(nèi)市場的逐步開拓，公司干糧業(yè)務(wù)增長迅速，22H1干糧業(yè)務(wù)營收同比+58.4%。7成以上營收來自境外，境外業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，境內(nèi)業(yè)務(wù)營收占比持續(xù)提升。公司深耕寵物食品行業(yè)20余年，是國外眾多寵物食品品牌的核心供應(yīng)商，境外業(yè)務(wù)營收穩(wěn)步增長，2013-2021年公司境外業(yè)務(wù)營業(yè)收入由4.6億元增長至21.9億元，CAGR達(dá)21.4%。2017年以來，公司開始大力發(fā)展境內(nèi)市場，境內(nèi)業(yè)務(wù)營收占比持續(xù)提升，由14.6%（2017年）提升至24.1%（22H1）。1.1發(fā)展歷程：20年行業(yè)深耕成就寵物食品龍頭深耕寵物食品行業(yè)20余年，由外銷代工向內(nèi)銷打造自主品牌轉(zhuǎn)變。1998年，創(chuàng)始人郝忠禮先生從外貿(mào)行業(yè)中察覺到日本寵物食品行業(yè)的巨大商機(jī)，故創(chuàng)立了煙臺(tái)中幸食品等企業(yè)，最初主要是為日本品牌商代工雞肉干等寵物零食。隨著代工規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，公司于2003-2008年間陸續(xù)建成并投產(chǎn)了4家寵物零食及罐頭工廠。2009-2013年，公司開始與外資公司合作，引進(jìn)國外先進(jìn)設(shè)備，建成干糧工廠。2013年，由于美國在部分中國出口的雞肉干寵物零食中檢測出低量抗生素，中國寵物食品出口量大幅下滑，但這也給公司帶來了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的契機(jī)，首先是進(jìn)行全球供應(yīng)鏈布局，公司分別于2014和2018年在美國和加拿大設(shè)廠，當(dāng)?shù)厣a(chǎn)當(dāng)?shù)劁N售，滿足了核心客戶對于產(chǎn)品品質(zhì)和安全的要求；其次，由于寵物食品出口受阻，公司開始積極布局中國市場，加強(qiáng)自主品牌建設(shè)，逐步形成了以"Wanpy頑皮"、"Zeal真致"、"Toptrees領(lǐng)先"為核心的自主品牌矩陣。1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)：實(shí)控人郝忠禮夫婦合計(jì)持股37.8%股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，實(shí)控人郝忠禮夫婦合計(jì)持股比例為37.8%。公司實(shí)控人為董事長郝忠禮和肖愛玲夫婦，二人通過持股煙臺(tái)中幸和煙臺(tái)和正投資合計(jì)間接持有公司37.8%的股權(quán)。（1）煙臺(tái)中幸生物科技有限公司為公司第一大直接控股股東，亦是中寵食品有限公司（公司改制前身）成立時(shí)的第一大出資股東，持股比例為24.86%；（2）煙臺(tái)和正投資中心（有限合伙）為員工持股平臺(tái)，由實(shí)控人、公司管理層及核心人員共同出資成立，持股比例為17.1%；（3）日本伊藤株式會(huì)社為公司成立時(shí)的第二大出資股東，持股比例為10.71%。1.3境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率回升，銷售費(fèi)用持續(xù)投放寵物食品原料以雞肉為主，成本及毛利率會(huì)受到雞肉價(jià)格周期性波動(dòng)的影響。2022H1，公司綜合毛利率、凈利率分別為19.02%和4.64%，同比-2.44pct和-0.95pct，其中境內(nèi)、境外業(yè)務(wù)毛利率分別為32.41%和15.32%，同比+3.02pct和-4.24pct。（1）境內(nèi)：干糧產(chǎn)能逐步釋放，境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率上行。由于境內(nèi)業(yè)務(wù)中主糧占比高，且以自主品牌為主，故公司境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率較高，保持在30%以上。但隨著中國市場銷量的持續(xù)增長，公司產(chǎn)能開始不足（2021年寵物零食、罐頭的產(chǎn)能利用率均超過100%，寵物干糧產(chǎn)能利用率也達(dá)到99.7%），故2021年合計(jì)外購成品成本達(dá)5.3億元，占主營業(yè)務(wù)成本的22.4%，同比+16.3pct。大量外采拖累了公司毛利率水平，2021年公司境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率為28.18%，同比-6.3pct。2022H1隨著3萬噸干糧產(chǎn)能的投產(chǎn)，公司境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率大幅回升，達(dá)32.41%，同比+3.02pct。（2）境外：雞肉價(jià)格上漲及設(shè)備升級停產(chǎn)，境外業(yè)務(wù)毛利率下行。22H1受美國雞肉價(jià)格上漲及新西蘭濕糧生產(chǎn)基地PFNZ設(shè)備升級停產(chǎn)影響，公司境外業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比下降4.24pct，為15.32%。銷售費(fèi)用持續(xù)投放，積極開拓中國市場。2017年公司開始大力布局中國市場，銷售費(fèi)用大幅增長，2018年達(dá)1.4億元，同比+105.9%。目前，中國寵物食品市場仍處于競爭較為激烈的階段，故公司通過大規(guī)模投放營銷費(fèi)用搶占早期市占率，銷售費(fèi)用總額基本與境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利持平（境外業(yè)務(wù)為toB代工模式，所需銷售費(fèi)用較低）。2017-2021年，公司銷售費(fèi)用由0.68億元上漲至2.43億元，CAGR達(dá)37.5%。出口業(yè)務(wù)占比較高，2022年匯兌收益增厚公司業(yè)績。公司境外業(yè)務(wù)營收占比超7成，且產(chǎn)能主要集中在中國大陸和東南亞，故出口業(yè)務(wù)占比較高，匯兌損益/利潤總額的絕對值保持在5%-15%左右。2022Q2，人民幣兌美元持續(xù)貶值，公司亦產(chǎn)生了較多的匯兌收益，2022H1，公司共實(shí)現(xiàn)匯兌收益1806萬元，占利潤總額的18.5%。2.中國寵物食品行業(yè)：長坡厚雪，國產(chǎn)崛起寵物食品行業(yè)位于寵物行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的中間環(huán)節(jié)。寵物行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈主要包括寵物繁育、寵物產(chǎn)品、寵物服務(wù)三個(gè)主要環(huán)節(jié)：

（1）寵物繁育：包括寵物飼養(yǎng)及寵物交易，目前中國寵物繁育市場規(guī)范化程度較低且較為分散，仍以個(gè)人繁育或小規(guī)模繁育為主；

（2）寵物產(chǎn)品：寵物食品和寵物用品行業(yè)是目前寵物行業(yè)上市公司主要集中的環(huán)節(jié)。寵物食品作為寵物消費(fèi)的剛需，消費(fèi)頻次高且貫穿寵物全生長周期，是寵物行業(yè)市場規(guī)模最大的子行業(yè)，根據(jù)歐睿預(yù)測，2022年中國寵物食品行業(yè)市場規(guī)模將達(dá)541.8億元。（3）寵物服務(wù)：包括寵物醫(yī)療、美容、培訓(xùn)等。隨著養(yǎng)寵觀念（健康觀念）和寵物角色（親人/朋友）的轉(zhuǎn)變，寵物醫(yī)療行業(yè)市場規(guī)模逐漸增長，已經(jīng)成為僅次于寵物食品的第二大細(xì)分市場，且寵物診療機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)連鎖化趨勢，目前新瑞鵬和瑞派集團(tuán)是中國寵物醫(yī)療行業(yè)的龍頭企業(yè)。2.1市場規(guī)模超500億元，貓、狗市場增速分化寵物食品是中國寵物行業(yè)市場規(guī)模最大的細(xì)分賽道，2022年市場規(guī)模將達(dá)541.8億元。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2016-2021年中國寵物食品行業(yè)市場規(guī)模由159.2億元增長至481.9億元，CAGR達(dá)24.8%，而全球?qū)櫸锸称肥袌鲆?guī)模近5年CAGR為6.92%。從細(xì)分食品市場來看，2020年起，貓食品市場規(guī)模反超犬食品，2022年，根據(jù)歐睿預(yù)測，貓、犬食品市場規(guī)模將分別達(dá)314.3和226.6億元，同比+19.6%和+3.9%。戶均人數(shù)下降催生寵物陪伴需求，寵物數(shù)量有望繼續(xù)增長。我們認(rèn)為，寵物行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)是人均GDP的提高，寵物數(shù)量的進(jìn)一步增長則來源于戶均人數(shù)下降催生的寵物陪伴需求，根據(jù)第七次全國人口普查數(shù)據(jù)，2020年中國家庭戶均人數(shù)為2.62人，相比2010年繼續(xù)減少0.48人，在戶均人數(shù)下降的同時(shí)，中國家庭總戶數(shù)持續(xù)增加，2020年達(dá)4.94億戶，相比2010年增長了0.93億戶，其中一人戶家庭比例持續(xù)提升，2021年達(dá)17.05%。2.2行業(yè)集中度觸底回升，線上渠道貢獻(xiàn)主要增長動(dòng)力中國寵物食品行業(yè)主要呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：上游主要為雞胸肉、谷物等原材料；中游寵物食品行業(yè)集中度較低，參與者眾多，競爭激烈，頭部本土企業(yè)正處于出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的轉(zhuǎn)型階段，國產(chǎn)品牌逐漸崛起；下游線上寵物食品銷售渠道占比迅速提升（2021年達(dá)60.5%），一級資本市場加持下，互聯(lián)網(wǎng)流量品牌異軍突起，線上競爭日趨激烈，“以營銷費(fèi)用換市場份額”為當(dāng)前本土企業(yè)的主要競爭現(xiàn)狀。（1）上游原材料供應(yīng)集中：白羽肉雞、谷物為寵物食品的主要原材料，在以雞肉為主的干糧成本中，雞胸肉的成本占比約40%。同時(shí)白羽肉雞企業(yè)區(qū)位亦較為集中，根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，截至2021年2月，中國共有15.14萬家雞養(yǎng)殖相關(guān)企業(yè)，其中山東有1.8萬家

（占比12%），在所有省份中排名第一；6家白羽肉雞上市企業(yè)中，除圣農(nóng)發(fā)展外其余5家均在山東。（2）寵物食品行業(yè)集中度仍低，2019年后觸底回升，國產(chǎn)品牌崛起。中國寵物食品行業(yè)集中度經(jīng)歷了下降再回升的過程，目前行業(yè)集中度仍然較低，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年中國寵物食品品牌CR10僅為18.6%。從發(fā)展階段來看，中國寵物食品行業(yè)經(jīng)歷了①外資品牌培育市場→②內(nèi)資企業(yè)出口代工（OEM/ODM）→③內(nèi)資企業(yè)出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，打造自主品牌這三個(gè)階段，乖寶、中寵、佩蒂等頭部企業(yè)紛紛大力布局中國市場，2012年以來，國產(chǎn)寵物食品品牌市占率逐步上行，中國寵物食品銷售額top20品牌中，國產(chǎn)品牌銷售額占比由2012年的31.9%提升至2021年的53.5%。（3）銷售渠道：“線上為王”，電商渠道貢獻(xiàn)主要增長動(dòng)力。與歐美等發(fā)達(dá)國家不同，由于中國寵物市場快速發(fā)展階段（2013年至今）與電商渠道快速發(fā)展階段較為重合，且養(yǎng)寵人群主要集中在80后、90后（2021年合計(jì)占比達(dá)76.8%），故中國寵物食品銷售渠道主要以線上為主，2016-2021年寵物食品線上渠道銷售額由59.6億元上漲至293.5億元，CAGR達(dá)37.5%，占比由37.5%上升至60.9%。從各渠道銷售額增速來看，線上渠道增速仍保持20%以上的雙位數(shù)增長，線下渠道增速趨緩，但寵物醫(yī)院渠道銷售額增速實(shí)現(xiàn)逆勢增長，2021年同比+17.7%。2.3國貨崛起，龍頭企業(yè)迎全新發(fā)展契機(jī)與美國、日本市場相比，中國寵物食品行業(yè)集中度仍處于較低水平。截至2021年，中國寵物食品品牌CR20集中度僅25%，CR10為18.6%，較之美國（40.5%）、日本（50.2%）的水平仍有較大差距。主要原因?yàn)橹袊鴮櫸锸称芳庸て髽I(yè)仍以小規(guī)模工廠、企業(yè)為主，優(yōu)質(zhì)加工企業(yè)仍較為缺乏；此外，在線上渠道迅猛發(fā)展的背景之下，中國涌現(xiàn)出大量無自由產(chǎn)能的互聯(lián)網(wǎng)寵物食品品牌，業(yè)務(wù)重心在品牌設(shè)計(jì)與流量獲取，通過委托加工的模式進(jìn)行產(chǎn)品生產(chǎn)。在一級市場投資熱潮的支撐下，該種模式支撐大量品牌短期發(fā)展，搶占了一定的市場份額。2013年“雞肉抗生素”事件以后，以代工為主業(yè)的國內(nèi)寵物食品生產(chǎn)商開始嘗試出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，中寵、乖寶等擁有優(yōu)質(zhì)加工產(chǎn)能的企業(yè)逐步在中國寵物食品市場中嶄露頭角。頭部國內(nèi)品牌市占率增長主要有2個(gè)方向，一是憑借性價(jià)比和線上渠道優(yōu)勢搶占部分國外品牌市場份額（國產(chǎn)替代），二是憑借優(yōu)質(zhì)、安全的產(chǎn)品和持續(xù)的營銷投入搶占互聯(lián)網(wǎng)流量品牌和低端國內(nèi)品牌的市場份額。我們認(rèn)為，未來中國寵物行業(yè)的競爭將主要集中于國內(nèi)品牌，擁有自有產(chǎn)能、完整供應(yīng)鏈和強(qiáng)品牌力的本土企業(yè)將脫穎而出。隨著寵物食品行業(yè)一級市場投資逐漸趨冷，大量互聯(lián)網(wǎng)流量品牌將失去資金支持（2019-2021年瘋狂小狗市占率由1.1%下降至0.4%），“以營銷費(fèi)用換市場份額”的競爭態(tài)勢將得到改善，競爭格局有望逐步優(yōu)化。“國產(chǎn)替代”或逐步放緩，未來中國寵物行業(yè)的競爭將主要集中于國內(nèi)品牌。從國產(chǎn)替代的角度來看，頭部國內(nèi)品牌憑借性價(jià)比和線上渠道優(yōu)勢已搶占部分中低端國外品牌的市場份額，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2012-2021年，瑪氏和雀巢主要中低端品牌合計(jì)市占率由10.8%下降至2.5%。2021年中國寵物食品銷售額Top20品牌中，國產(chǎn)品牌合計(jì)市占率已反超國外品牌，達(dá)13.3%。我們認(rèn)為，目前高端國外品牌仍具備“強(qiáng)品牌力“、”強(qiáng)品質(zhì)保障“等競爭優(yōu)勢，同時(shí)線下渠道仍然為國外品牌的傳統(tǒng)優(yōu)勢。參考日本國產(chǎn)品牌的突圍歷程，2012-2021年日本寵物食品行業(yè)前10名品牌中，日本本土品牌的市占率由6.9%上升至21.6%，國外品牌的市占率僅由25%上升至28%。雖然中日的國情和行業(yè)情況不盡相同，但僅從國產(chǎn)品牌突圍層面參考，我們認(rèn)為在中國寵物食品市場中，國外品牌依然至少會(huì)保持10%-20%的市場份額，未來國內(nèi)寵物食品的競爭，或?qū)⒓性趪a(chǎn)品牌之間。擁有自有產(chǎn)能、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品及完整穩(wěn)定供應(yīng)鏈的頭部企業(yè)市占率有望逐步上行。2013年以后，隨著國產(chǎn)寵物食品市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大，國內(nèi)寵物行業(yè)逐漸受到一級資本市場的青睞，2015-2019年間融資事件和融資額逐年上升。與之同時(shí)，電商的快速發(fā)展給予新興品牌短期快速放量的渠道基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上，國內(nèi)寵物市場開始涌現(xiàn)大量無自有產(chǎn)能的互聯(lián)網(wǎng)品牌，據(jù)企查查統(tǒng)計(jì)，截至2021年中國共有20-30萬家寵物食品相關(guān)企業(yè)。但據(jù)中國畜牧業(yè)協(xié)會(huì)寵物分會(huì)數(shù)據(jù)，2021年中國寵物飼料生產(chǎn)企業(yè)僅有357家。2020年以來，寵物行業(yè)一級市場融資額明顯下滑，隨著資本市場的逐漸降溫，無自有產(chǎn)能的互聯(lián)網(wǎng)流量品牌將面臨產(chǎn)能和營銷的雙重壓力。一方面，優(yōu)質(zhì)代工廠議價(jià)權(quán)利較大，賺取了品牌大部分的利潤（以福貝為例，2020年福貝寵物毛利率、凈利率分別達(dá)到42.15%、24.98%）。在失去資金支持后，一些互聯(lián)網(wǎng)流量品牌或無法繼續(xù)和優(yōu)質(zhì)代工廠合作，而低端代工廠存在較為嚴(yán)重的安全隱患，寵物食品作為寵物健康的基礎(chǔ)保障，一旦出現(xiàn)惡性事件，對品牌的消費(fèi)者信任度將是毀滅性的打擊。另一方面，目前中國寵物食品行業(yè)仍處于“以營銷費(fèi)用換市場份額”的階段，尚未形成較為穩(wěn)定的品牌競爭格局，頭部企業(yè)依靠國外代工業(yè)務(wù)利潤“反哺”國內(nèi)，互聯(lián)網(wǎng)流量品牌依靠一級市場資金進(jìn)行大規(guī)模品牌營銷，盡管部分品牌會(huì)在短期營銷后獲得較大的市場份額提升，但失去資金支持后，大部分品牌可能是“曇花一現(xiàn)”。2014年后互聯(lián)網(wǎng)品牌瘋狂小狗異軍突起，2019年市占率達(dá)到1.1%，在中國市場排名第八，但2019-2021年，瘋狂小狗的品牌市占率由1.1%下降至0.4%。3.境外業(yè)務(wù)穩(wěn)健，境內(nèi)聚焦品牌建設(shè)，成長路徑清晰3.1產(chǎn)品品質(zhì)高保障+全球供應(yīng)鏈布局，境外業(yè)務(wù)穩(wěn)健高品質(zhì)保證+全球供應(yīng)鏈布局，境外業(yè)務(wù)收入行業(yè)領(lǐng)先且增長穩(wěn)健。公司70%以上的營收來自境外，并且60%以上來自美國和歐盟地區(qū)，2022H1，公司在北美、歐盟地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.15億元和2.78億元，占總營收的比重分別為45.0%和17.5%。由于歐美等發(fā)達(dá)國家的寵物食品市場較為成熟，大型品牌商已形成較強(qiáng)的品牌知名度和渠道優(yōu)勢，故公司銷往境外的產(chǎn)品主要以代工（ODM）貼牌產(chǎn)品為主，客戶主要為寵物食品品牌商、經(jīng)銷商和寵物店等。自1998年開始從事海外代工業(yè)務(wù)以來，公司憑借高品質(zhì)的產(chǎn)品和全球供應(yīng)鏈布局，成為了美國品譜、美國寵物零食分銷商GlobalinxPet、歐洲最大的寵物用品供應(yīng)商英國Armitages等優(yōu)質(zhì)客戶的核心供應(yīng)商，境外業(yè)務(wù)收入規(guī)模持續(xù)增長且一直處于行業(yè)領(lǐng)先，2014-2021年，公司境外業(yè)務(wù)營收從4.4億元增長至21.9億元，CAGR達(dá)26.0%。（1）高品質(zhì)保證：寵物食品作為寵物生長周期中消費(fèi)的剛需產(chǎn)品，關(guān)乎寵物的生命和健康，在寵物角色日益重要和寵物主年輕化的背景下，消費(fèi)者對于寵物食品產(chǎn)品質(zhì)量的要求日趨提高，海外品牌亦依靠“品質(zhì)保證”和“安全保證”獲得了一定的品牌溢價(jià)。中寵股份作為海外主要寵物食品生產(chǎn)商的優(yōu)質(zhì)代工廠，已從事代工業(yè)務(wù)20余年，產(chǎn)品安全性和品質(zhì)亦有知名品牌作背書。公司產(chǎn)品先后通過多個(gè)國家的認(rèn)證和注冊，也是目前國內(nèi)取得國內(nèi)外權(quán)威認(rèn)證較多的企業(yè)之一。2003年，公司即通過了美國FDA認(rèn)證，此后相繼通過了歐盟和加拿大寵物食品官方注冊。同時(shí)，為保證產(chǎn)品安全性，公司建立了“產(chǎn)品可追溯體系”和“缺陷產(chǎn)品召回制度”，并保持了24年0召回的記錄。（2）全球供應(yīng)鏈布局：公司共有6家海外工廠，目前海外合計(jì)產(chǎn)能約3萬噸。2013年初，由于美國在部分中國出口的雞肉干寵物零食中檢測出抗生素殘留，中國出口的寵物食品被大規(guī)模下架，寵物食品出口量亦大幅下滑，根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2013年中國寵物食品出口量為12.27萬噸，同比-14.6%，出口金額為7.49億美元，同比-11.8%。作為以出口代工寵物零食業(yè)務(wù)為主的公司，中寵股份

2014年?duì)I業(yè)收入同比-3%，歸母凈利潤同比-43.5%，在此背景下，公司積極進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，開始全球產(chǎn)能布局，2014年即新建美國工廠，采用美國FDA標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行生產(chǎn)，雞肉原料亦來自美國本土供應(yīng)商，滿足核心客戶對于產(chǎn)品質(zhì)量及生產(chǎn)安全的要求。此后公司又分別于2018年和2020年新建加拿大和柬埔寨工廠，同時(shí)收購新西蘭NPTC和PFNZ公司，擴(kuò)張優(yōu)質(zhì)海外產(chǎn)能。優(yōu)質(zhì)客戶長期合作，核心客戶銷售收入穩(wěn)步增長。公司作為優(yōu)質(zhì)且稀缺的寵物食品供應(yīng)商，憑借高品質(zhì)的產(chǎn)品、多年的代工經(jīng)驗(yàn)以及全球供應(yīng)鏈布局，成為了美國品譜、美國寵物零食分銷商GlobalinxPet和歐洲最大的寵物用品供應(yīng)商英國Armitages的核心供應(yīng)商，并且在美洲、歐洲等60多個(gè)國家和地區(qū)積累了一批優(yōu)質(zhì)的品牌客戶，并保持長期、穩(wěn)定的合作關(guān)系。公司核心客戶營收規(guī)模持續(xù)增長且占比穩(wěn)定，2014-2021年，公司前五大客戶合計(jì)營業(yè)收入由1.76億元上升至12.79億元，營收占比基本保持在45%以上，且隨著核心客戶自身業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，公司境外代工業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長。根據(jù)我們測算，2021年公司出口業(yè)務(wù)規(guī)模約為20億元，按中國寵物食品出口金額計(jì)算，中寵股份市占率約為25%左右，處于行業(yè)領(lǐng)先。3.2聚焦三大核心品牌，多渠道齊發(fā)力，境內(nèi)業(yè)務(wù)快速成長3.2.1聚焦三大核心自主品牌，打造多層次品牌定位聚焦三大核心自主品牌，打造多層次品牌定位。公司以最先創(chuàng)立的自主品牌“Wanpy頑皮”為基礎(chǔ)，此后收購新西蘭高端品牌“Zeal真致”和純互聯(lián)網(wǎng)品牌“Toptrees領(lǐng)先”，逐步形成了以頑皮、Zeal、領(lǐng)先為核心的自主品牌矩陣，三者合計(jì)貢獻(xiàn)公司80%以上的境內(nèi)營收。公司將三大核心自主品牌采用差異化品牌定位，頑皮為大眾品牌，定位中端，產(chǎn)品品類最廣，以“鮮”為品牌標(biāo)簽；Zeal為高端品牌，定位一線城市，以“新西蘭原裝進(jìn)口”、“天然”為核心賣點(diǎn)；領(lǐng)先為互聯(lián)網(wǎng)中高端品牌，以線上渠道為主要發(fā)力點(diǎn)，在穩(wěn)固線上優(yōu)勢的同時(shí)，逐步進(jìn)行線下渠道的擴(kuò)張。（1）頑皮：創(chuàng)立于1998年，是公司最早創(chuàng)立的自主品牌，也是自有品牌中體量最大的品牌，貢獻(xiàn)約60%的境內(nèi)營收。頑皮的品牌定位主要為中端，以寵物零食為核心品類，逐步向干糧、濕糧拓展，并且打造以“鮮”為核心的品牌形象，線上/線下銷售額占比幾乎持平。（2）Zeal：公司于2018年收購的新西蘭高端品牌，以新西蘭原裝進(jìn)口為核心賣點(diǎn)，主打產(chǎn)品為“Zeal牛奶”“0號(hào)罐”，定位高端/超高端人群，主要在北上廣等一線城市的寵物店銷售，是公司多層次品牌布局的重要部分。（3）領(lǐng)先：2021年9月，公司對杭州領(lǐng)先食品有限公司由持股40%增資為控股90%，將中高端互聯(lián)網(wǎng)品牌領(lǐng)先納為核心自主品牌，快速布局線上渠道。加大核心自主品牌營銷投入，多樣化營銷吸引年輕消費(fèi)者眼球。公司堅(jiān)持“聚焦品牌”

戰(zhàn)略，積極培育核心自主品牌，加大頑皮、Zeal等自主品牌的營銷投入，有針對性的進(jìn)行品牌宣傳，打造品牌標(biāo)簽，提高品牌曝光度和消費(fèi)者認(rèn)知度，2014-2021年，公司銷售費(fèi)用從0.32億元提升至2.43億元，CAGR達(dá)33.6%，業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)及銷售服務(wù)費(fèi)占比由19.4%提升至66.5%。2020年，Wanpy頑皮品牌贊助獨(dú)居生活治愈系觀察綜藝《我要這樣的生活》，成為其官方指定產(chǎn)品，并簽約合作中國內(nèi)地嘻哈說唱男歌手、影視演員小鬼-王琳凱，邀請其為頑皮鮮盒產(chǎn)品推廣；2021年，“Wanpy頑皮”先后官宣辣目洋子為品牌產(chǎn)品體驗(yàn)官、傅首爾和冉高鳴為品牌安全官；同時(shí)，為走進(jìn)年輕消費(fèi)者，中寵股份與劇團(tuán)“拿大頂劇社”合作，首創(chuàng)寵物行業(yè)喜劇秀；2021年，在新品ZEAL0號(hào)罐推出之際，公司官宣侯明昊為ZEAL濕糧全球代言人，開展線上線下全方位營銷活動(dòng)，打造“自然本真”的品牌標(biāo)簽；2022年，Zeal聯(lián)名FXBalléry愛馬仕合作設(shè)計(jì)師，推出人寵C(jī)P餐具三件套，持續(xù)吸引年輕消費(fèi)者的眼球。3.2.2深耕傳統(tǒng)線下渠道，積極布局線上渠道線上線下渠道協(xié)同布局，深耕傳統(tǒng)線下渠道，積極發(fā)力線上渠道。公司境內(nèi)線上/線下渠道銷售額占比約為55%/45%，線下渠道作為傳統(tǒng)的消費(fèi)渠道，是公司渠道發(fā)展的基礎(chǔ)，也是引流獲客的重要途徑，公司線下渠道主要包括：面向?qū)櫸锏旰蛯櫸镝t(yī)院的專業(yè)渠道（經(jīng)銷）以及商超渠道（大潤發(fā)、歐尚等連鎖商超采購公司產(chǎn)品后銷售給消費(fèi)者）。線上渠道作為快速成長的寵物食品銷售渠道，也是公司積極布局和大力發(fā)展的方向，2018年以來，公司先后與阿里巴巴、京東等線上平臺(tái)簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，并投資了領(lǐng)先寵物、北京好氏等專門從事線上銷售的公司，線上渠道相比線下渠道，更具多元性，公司線上渠道主要包括線上官方旗艦店、電商平臺(tái)代理銷售店鋪等。線下渠道：大力發(fā)展寵物醫(yī)院等專業(yè)渠道，22H1成立品牌專渠部重點(diǎn)發(fā)展核心自主品牌。公司深耕寵物食品行業(yè)二十余年，線下渠道積累深厚，目前已覆蓋3萬多家寵物食品銷售門店，全國門店覆蓋率約30%-40%。同時(shí)公司亦積極在寵物醫(yī)院等專業(yè)渠道進(jìn)行戰(zhàn)略布局，寵物醫(yī)院銷售渠道是目前中國第二大寵物食品線下銷售渠道，也是增速最快的線下渠道，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年中國寵物醫(yī)院渠道銷售額為45.78億元，同比+17.7%，占線下渠道總銷售額的24.3%。2017年公司參股美聯(lián)眾合（持股比例為4.85%），2018年以所持有的美聯(lián)眾合股權(quán)對瑞鵬股份進(jìn)行增資（持股比例為1.25%），新瑞鵬集團(tuán)是綜合性連鎖寵物醫(yī)院龍頭，在全國范圍內(nèi)開設(shè)有寵物中心醫(yī)院及國際醫(yī)院、各類寵物?？漆t(yī)院及社區(qū)醫(yī)院1000多家，覆蓋100多個(gè)城市，伴隨著新瑞鵬集團(tuán)的擴(kuò)張，公司在寵物醫(yī)院渠道推出處方糧等適配產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品和渠道的結(jié)合。與此同時(shí)，2022年上半年，隨著公司境內(nèi)市場的逐步開拓，公司亦對線下銷售渠道進(jìn)行了戰(zhàn)略調(diào)整，成立品牌“專渠部”，重點(diǎn)針對頑皮和Zeal兩個(gè)核心自主品牌進(jìn)行線下渠道的深入拓展。線上渠道：積極投資線上銷售公司，快速布局電商渠道，線上渠道銷售占比快速提升。2018年以來，公司陸續(xù)開始以少數(shù)股權(quán)投資或成立合資公司的方式與國內(nèi)從事線上銷售的公司建立合作關(guān)系，吸取電商模式運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，投資了領(lǐng)先寵物、北京好氏、山東頑寵、中寵華元等公司。同時(shí)，公司分別與阿里巴巴、京東、蘇寧易購等線上平臺(tái)簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，在天貓、京東等核心電商平臺(tái)開設(shè)品牌旗艦店。公司線上渠道快速布局，根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)的不完全統(tǒng)計(jì)，2017-2021年，中寵旗下主要核心品牌線上旗艦店銷售額從0.17億元上漲至2.12億元，占境內(nèi)營收的比重由11.7%上升至30.8%。根據(jù)中寵股份官方數(shù)據(jù)，2022年“雙十一”期間，頑皮、Zeal、領(lǐng)先天貓旗艦店銷售額分別同比+47%、+84%、+87%，其中頑皮位列天貓犬零食榜單第二名，京東寵物零食榜單第三名。3.2.3干糧產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新，零食主打“爆品策略”（1）零食：“爆品策略”打開品牌知名度，靈活更新提高消費(fèi)者滿意度。寵物零食消費(fèi)與主糧消費(fèi)不同，客戶粘性相對較弱，根據(jù)《2021年中國寵物白皮書》數(shù)據(jù)，中國46%以上的寵物主是90后，且養(yǎng)寵年齡較短，對于寵物零食的消費(fèi)更為多元。在國外品牌仍然占據(jù)主糧消費(fèi)市場的背景下，寵物零食是國內(nèi)品牌提高品牌知名度的突破口，故公司通過

“爆品策略”，打造“Zeal牛奶”“0號(hào)罐”等爆品，打開品牌知名度。同時(shí)，通過進(jìn)行線上大數(shù)據(jù)分析和消費(fèi)者調(diào)研，調(diào)整產(chǎn)品與消費(fèi)者的適配度，比如2022年公司將Zeal牛奶包裝進(jìn)行了全新升級，并且針對貓食量小于犬的特點(diǎn)，將貓用牛奶的產(chǎn)品容量由380ml調(diào)整為255ml，有效的滿足了消費(fèi)者的需求。（2）干糧產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新升級，實(shí)現(xiàn)全價(jià)格帶布局。根據(jù)《2021年中國寵物白皮書》數(shù)據(jù)，在寵物消費(fèi)中（包括食品、用品、服務(wù)等），主糧占比最高，達(dá)35.8%。公司以代工寵物零食起家，開始布局中國市場后，確立了“聚焦國內(nèi)，聚焦主糧”的發(fā)展戰(zhàn)略。首先，公司持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)，品類不斷豐富，價(jià)格帶逐步延伸。2018年以來，公司先后推出了全價(jià)干糧、凍干雙拼糧、鮮肉五谷糧、凍干四拼糧等干糧產(chǎn)品，產(chǎn)品價(jià)格帶從25元/kg到90元/kg均有覆蓋。其次，公司各價(jià)格帶的產(chǎn)品配方均較為優(yōu)秀，蛋白質(zhì)含量較高。公司于2022年推出的新品Wanpy全價(jià)凍干四拼貓糧粗蛋白含量超44.2%，遠(yuǎn)高于AAFCO國際標(biāo)準(zhǔn)（≥28%-30%）。3.3產(chǎn)能：干糧產(chǎn)能翻倍擴(kuò)張，境內(nèi)市場毛利率有望提升產(chǎn)能進(jìn)入加速擴(kuò)張期，重點(diǎn)布局干糧及濕糧產(chǎn)能。目前公司共有產(chǎn)能約11.3萬噸，其中零食產(chǎn)能3.5萬噸，干糧產(chǎn)能4萬噸、濕糧產(chǎn)能3.8萬噸，隨著公司境內(nèi)市場銷量的快速增長，2021年公司零食、罐頭產(chǎn)能利用率均超過1