白酒深度復(fù)盤(pán)專(zhuān)題報(bào)告如何理解周期演繹

白酒深度復(fù)盤(pán)專(zhuān)題報(bào)告：如何理解周期演繹一、白酒四輪周期復(fù)盤(pán)：宏觀環(huán)境、行業(yè)政策、基本面共同主導(dǎo)2000

年-2018

年白酒板塊共經(jīng)歷四輪完整周期，本輪周期始于

2019

年。2000-2018

年白酒行業(yè)共經(jīng)歷四輪完整周期，分別為

2000-2003

年、2004-2008

年、2009-2013

年、

2014-2018

年。宏觀經(jīng)濟(jì)及公司基本面是引領(lǐng)板塊行情變動(dòng)的核心因素，除

12-13

年嚴(yán)控

三公消費(fèi)傷及行業(yè)基本面導(dǎo)致板塊深度調(diào)整外，外生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊下白酒板塊調(diào)整基本

同步大盤(pán)指數(shù)（如

08

年、18

年），且隨著經(jīng)濟(jì)周期觸底回升及公司基本面的改善快速修復(fù)。2000-2003

年：宏觀環(huán)境支撐上行周期，政策沖擊倒逼結(jié)構(gòu)升級(jí)（一）上行周期上行周期：2000.1

月至

2001.7

月申萬(wàn)白酒指數(shù)由

1027

點(diǎn)上行至

1522

點(diǎn)，上漲

48%，

其中

PE-TTM由

31x上行至

43x，估值抬升

41%。本輪上行周期主要為估值抬升，驅(qū)動(dòng)

力主要為亞洲金融危機(jī)后積極的財(cái)政政策疊加中國(guó)加入

WTO刺激中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，

宏觀環(huán)境向好支撐白酒板塊向好。97

年亞洲金融危機(jī)后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入修復(fù)期，積極的財(cái)政

政策和相對(duì)穩(wěn)健的貨幣政策支撐宏觀經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，而中國(guó)加入

WTO則進(jìn)一

步提振信心。（二）下行周期下行周期：2001.7

月至

2003.11

月申萬(wàn)白酒指數(shù)由

1522

點(diǎn)調(diào)整至

720

點(diǎn)，下跌

53%，其

中

PE-TTM由

43x調(diào)整至

22x，估值下降

50%。本輪下行周期驅(qū)動(dòng)力主要為：1）行業(yè)政

策趨緊，從量消費(fèi)稅征收、所得稅優(yōu)惠取消等政策壓力凸顯；2）非典疫情等突發(fā)性事件

沖擊。政策倒逼行業(yè)邁向結(jié)構(gòu)升級(jí)時(shí)代，為“黃金十年”奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。我們認(rèn)為，本輪

下行行情主要系行業(yè)政策變動(dòng)帶來(lái)的沖擊，2001

年

5

月白酒消費(fèi)稅改革措施正式出臺(tái)，

要求對(duì)糧食類(lèi)白酒、薯類(lèi)白酒在原按

25%、15%征收從價(jià)消費(fèi)稅的同時(shí)，再按照實(shí)際銷(xiāo)售量每

500

克征收從量稅

0.5

元。此外，第二次禁酒令的頒布、白酒企業(yè)廣告宣傳的規(guī)范限

制、所得稅優(yōu)惠政策取消使行業(yè)在政策面進(jìn)一步承壓。從量稅的征收對(duì)白酒企業(yè)，尤其是

走低價(jià)路線的酒企打擊巨大，政策倒逼白酒行業(yè)邁向結(jié)構(gòu)升級(jí)時(shí)代。具體看，國(guó)窖

1573

于

01

年開(kāi)始推向市場(chǎng)，洋河股份于

03

年推出藍(lán)色經(jīng)典系列，郎酒集團(tuán)于

04

年推出紅花

郎系列。結(jié)構(gòu)升級(jí)穩(wěn)步推進(jìn)下，名酒企業(yè)整裝待發(fā)，為后續(xù)白酒行業(yè)“黃金十年”拉開(kāi)奠

定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。2004-2008

年：高端酒引領(lǐng)大基建時(shí)代，金融危機(jī)致板塊調(diào)整2004

年后投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)高景氣/流動(dòng)性寬裕/政商消費(fèi)繁榮/公司基本面景氣共同支撐白酒

指數(shù)維持

16

個(gè)季度上行趨勢(shì)；金融危機(jī)下指數(shù)陷入

4

個(gè)季度調(diào)整。（1）上行周期：

2003.11

月至

2007.12

月申萬(wàn)白酒指數(shù)由

720

點(diǎn)上行至

11411

點(diǎn)，上漲+1484%（同期滬

深

300

指數(shù)上漲

394%），PE-TTM由

22x上行至

95x，上漲+335%，2004-2007

年代表

性酒企（茅臺(tái)、五糧液及瀘州老窖）年凈利

CAGR達(dá)

40%；（2）下行周期：2007.12

月

至

2008.11

月申萬(wàn)白酒指數(shù)由

11411

點(diǎn)調(diào)整至

3781

點(diǎn)，下跌

67%（同期滬深

300

指數(shù)下

跌

69%），其中

PE-TTM由

95x調(diào)整至

26x，下降

73%。（一）上行周期本輪上行周期業(yè)績(jī)與估值雙升，驅(qū)動(dòng)力主要為：1）投資驅(qū)動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)高景氣，流動(dòng)性寬

松；2）大基建時(shí)代政商消費(fèi)繁榮，基本面質(zhì)地更優(yōu)的高端酒股價(jià)表現(xiàn)更突出。拆分看本

輪周期內(nèi)個(gè)股股價(jià)表現(xiàn)，茅臺(tái)、五糧液為代表的高端酒股價(jià)收益率表現(xiàn)顯著領(lǐng)先于其他品

種，08

年調(diào)整期股價(jià)回撤更小，貴州茅臺(tái)/五糧液

04-07

年股價(jià)年化增長(zhǎng)率分別達(dá)

140%/91%。宏觀層面：投資引領(lǐng)下政商消費(fèi)繁榮，寬松流動(dòng)性帶來(lái)估值水漲船高。2003-2007

年間投

資作為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)重要驅(qū)動(dòng)力，引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，此背景下白酒需求尤其是政務(wù)商務(wù)接待

需求快速增長(zhǎng)，白酒政商消費(fèi)繁榮。流動(dòng)性層面，寬松的貨幣政策下

03-07

年國(guó)內(nèi)貨幣供

給量持續(xù)快速增長(zhǎng)，充裕的流動(dòng)性推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格快速上漲，申萬(wàn)白酒指數(shù)

PE-TTM從

03

年末的

22x一路上行至

2007

年底的

95x。行業(yè)層面：高端酒基本面質(zhì)地更優(yōu)，營(yíng)收及凈利水平大幅領(lǐng)先。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)

及充裕的流動(dòng)性賦予了白酒板塊良好的外部條件，而高端白酒最終成功兌現(xiàn)高額收益率離

不開(kāi)堅(jiān)實(shí)基本面的支撐。一方面，03

年前茅臺(tái)、五糧液便已是國(guó)民品牌。另一方面從財(cái)務(wù)

視角看，高端白酒的營(yíng)收、歸母凈利水平領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，且展現(xiàn)出良好的成長(zhǎng)性，全國(guó)性

品牌知名度/成熟大單品/領(lǐng)先的規(guī)模體量支撐下，高端酒企投資價(jià)值更加凸顯。（二）下行周期2007.12

月至

2008.11

月申萬(wàn)白酒指數(shù)下跌

67%（同期滬深

300

指數(shù)下跌

69%），其中

PE-TTM由

95x調(diào)整至

26x，下降

73%，2008

年板塊歸母凈利同比增長(zhǎng)

28%。本輪下行

周期主要系金融危機(jī)導(dǎo)致的外生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)基本面的沖擊僅體現(xiàn)在

2008Q4

歸母凈利

的階段性下滑。本輪白酒板塊行情終結(jié)于

08

年金融危機(jī)，業(yè)績(jī)維度，金融危機(jī)下經(jīng)濟(jì)增

長(zhǎng)承壓，白酒政商需求下滑，08Q4

申萬(wàn)白酒板塊的歸母凈利同比下滑

38%；估值維度，

金融危機(jī)后市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改變，滬深

300

PE-TTM由

07

年

12

月的

43x下滑至

08

年

11

月的

13x，由此帶動(dòng)白酒板塊整體估值水平下滑，同期申萬(wàn)白酒指數(shù)

PE-TTM由

95x調(diào)整

至

26x，下跌

73%。我們認(rèn)為，本輪回撤更多是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊帶來(lái)的影響，行業(yè)基本面

并未受到實(shí)質(zhì)性破壞（僅

08Q4

一個(gè)季度出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，之后迅速修復(fù)），因此板塊調(diào)整基

本同步滬深

300

指數(shù)。2009-2013

年：財(cái)政刺激引領(lǐng)復(fù)蘇，嚴(yán)控三公及經(jīng)濟(jì)壓力下深度調(diào)整2009

年

4

萬(wàn)億財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、內(nèi)需消費(fèi)較旺盛，白酒需求回暖，白酒指數(shù)維持

14

個(gè)季度上行趨勢(shì)；三公消費(fèi)整頓/食品安全事件使行業(yè)陷入

6

個(gè)季度的深度調(diào)整。（1）

上行周期：2008.11

月至

2012.7

月申萬(wàn)白酒指數(shù)由

3781

點(diǎn)上行至

14340

點(diǎn)，上漲+279%

（同期滬深

300

指數(shù)上行

46%），PE-TTM由

26x上行至

27x，上漲+3%。（2）下行周期：

2012.7

月至

2014.1

月申萬(wàn)白酒指數(shù)由

14340

點(diǎn)調(diào)整至

5672

點(diǎn)，下跌

60%（同期滬深

300

指數(shù)下跌

9%），其中

PE-TTM由

27x調(diào)整至

9x，下跌

68%。（一）上行周期此輪上行周期主要表現(xiàn)為業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，次高端/中檔白酒業(yè)績(jī)及股價(jià)表現(xiàn)更優(yōu)。本輪周期啟動(dòng)

主因金融危機(jī)后，政府為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，于

08

年

11

月出臺(tái)進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)

經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的措施。強(qiáng)效刺激迅速提升市場(chǎng)信心，財(cái)富效應(yīng)下白酒新一輪行情迅速

啟動(dòng)。個(gè)股表現(xiàn)方面，不同于上輪周期，本輪行情中山西汾酒、酒鬼酒、金種子酒、沱牌

舍得等次高端/中檔白酒品類(lèi)表現(xiàn)更優(yōu)，09-12

年年化收益率分別達(dá)

67%/55%/77%/50%，

高于茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖的

22%/21%/21%。宏觀層面：財(cái)政刺激驅(qū)動(dòng)核心資產(chǎn)價(jià)格大漲，茅五提價(jià)帶來(lái)次高端/中檔酒價(jià)位消費(fèi)升級(jí)。

金融危機(jī)后四萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃順勢(shì)推出，帶來(lái)固定資產(chǎn)投資及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的快速增

長(zhǎng)，白酒政商消費(fèi)場(chǎng)景再度繁榮。此外，寬松的流動(dòng)性環(huán)境（09-12

年

M2

復(fù)合增速達(dá)

19.9%）下資產(chǎn)價(jià)格快速上行，茅臺(tái)/五糧液普五代表的高端酒價(jià)格漲幅較大，2012

年

1

月茅臺(tái)酒一批價(jià)一度觸及

1819

元/瓶的高位，次高端/中檔白酒性?xún)r(jià)比凸顯且價(jià)位升級(jí)。行業(yè)層面：次高端/中檔白酒率先實(shí)現(xiàn)渠道扁平化，上行周期內(nèi)展現(xiàn)更高成長(zhǎng)性。本輪財(cái)政

刺激政策帶來(lái)地方政商消費(fèi)大繁榮，地方性次高端/中檔白酒憑借區(qū)域優(yōu)勢(shì)，率先完成渠道

扁平化改革并實(shí)現(xiàn)渠道的深度分銷(xiāo)和終端截流，政商意見(jiàn)領(lǐng)袖消費(fèi)向大眾消費(fèi)場(chǎng)景轉(zhuǎn)換，

洋河股份/金種子酒

09-12

年凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)

70%/119%。此外，酒鬼酒、沱牌舍得等次

高端酒企全國(guó)化招商拓張進(jìn)展順利，低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，酒鬼酒/舍得

09-12

年凈利潤(rùn)

復(fù)合增速達(dá)

86%/73%，展現(xiàn)出更高的成長(zhǎng)性。（二）下行周期下行周期：2012.7

月至

2014.1

月申萬(wàn)白酒指數(shù)下跌

60%（同期滬深

300

指數(shù)下跌

9%），

其中

PE-TTM由

27x調(diào)整至

9x，下跌

68%。13

年白酒板塊股歸母凈利下跌

12%。本輪

下行周期主要原因系：1）限制三公消費(fèi)、“塑化劑”事件迫使行業(yè)跌入寒冬；2）經(jīng)濟(jì)增

速放緩帶來(lái)的宏觀環(huán)境壓力，本輪調(diào)整深度較上兩輪加劇。宏觀層面，12

年下半年，在

內(nèi)外需求萎縮、周期性和結(jié)構(gòu)性因素的疊加下，經(jīng)濟(jì)增速加速下滑，PPI指數(shù)（上年=100）

由

11

年的

106

跌至

15

年的

95。政策層面，12

年

12

月“八項(xiàng)規(guī)定”出臺(tái)限制三公消費(fèi)，

中央及各地政府陸續(xù)出臺(tái)“禁酒令”，政軍商作為名酒需求支柱大幅萎縮。行業(yè)層面，12

年酒鬼酒塑化劑事件、洋河股份散酒門(mén)及古井貢酒勾兌門(mén)事件的相繼爆發(fā)加劇社會(huì)對(duì)飲酒

安全的擔(dān)憂。多重不利因素疊加下白酒板塊陷入深度調(diào)整，下行周期時(shí)間長(zhǎng)，且調(diào)整深度

較上兩輪進(jìn)一步加劇。2014-2018

年：消費(fèi)升級(jí)引領(lǐng)新行情，經(jīng)濟(jì)放緩引發(fā)板塊調(diào)整2014

年大眾消費(fèi)崛起/消費(fèi)升級(jí)/外資流入支撐白酒指數(shù)維持

18

個(gè)季度的上行趨勢(shì)；貿(mào)易

戰(zhàn)加劇/經(jīng)濟(jì)下行壓力使行業(yè)回調(diào)

2

個(gè)季度。（1）上行周期：2014.1

月至

2018.6

月申萬(wàn)白

酒指數(shù)由

5672

點(diǎn)上行至

31471

點(diǎn)，上漲+455%（同期滬深

300

指數(shù)上漲

71%），PETTM由

9x上行至

34x，上漲+302%。（2）下行周期：2018.6

月至

2018.11

月申萬(wàn)白酒指

數(shù)由

31471

點(diǎn)調(diào)整至

19962

點(diǎn)，下跌

37%（同期滬深

300

指數(shù)下跌

18%），其中

PETTM由

34x調(diào)整至

20x，下跌

42%。（一）上行周期本輪上行周期驅(qū)動(dòng)力主要為：1）居民收入提升、棚戶區(qū)改造帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)，助力消費(fèi)需

求提振、大眾消費(fèi)崛起，消費(fèi)升級(jí)加速；2）資金面滬深港通放開(kāi)，外資流入進(jìn)一步支撐

行情。相較于前三輪周期，本輪周期支撐因素存在以下兩點(diǎn)不同：（1）大眾消費(fèi)成為白酒

消費(fèi)主力：2014

年后消費(fèi)逐漸替代投資成為支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心動(dòng)能，居民消費(fèi)水平不

斷提高下大眾消費(fèi)崛起，有效替代遭受政策壓制的政商消費(fèi)，成長(zhǎng)為白酒市場(chǎng)新的消費(fèi)主

力；（2）外資流入支撐板塊上漲：16

年起中國(guó)加大金融改革及對(duì)外開(kāi)放力度，陸港通啟動(dòng)，

大量外資加碼中國(guó)市場(chǎng)，白酒行業(yè)憑借穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)、優(yōu)異的商業(yè)模式受到外資追捧，

外資對(duì)食飲板塊持股市值的不斷攀升成為支撐本輪白酒板塊行情的重要力量。行業(yè)層面：白酒進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，周期弱化，強(qiáng)者恒強(qiáng)。13

年以后白酒行業(yè)累計(jì)產(chǎn)量

增長(zhǎng)放緩，行業(yè)逐步過(guò)渡至存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，龍頭企業(yè)在經(jīng)歷

12-13

年板塊調(diào)整后苦練內(nèi)功，

對(duì)管理、渠道、產(chǎn)品及營(yíng)銷(xiāo)模式進(jìn)行深度變革，擴(kuò)大渠道覆蓋程度及扁平化建設(shè)，加強(qiáng)消

費(fèi)者溝通，聚焦核心單品，提升管理及執(zhí)行效率，行業(yè)整體由增量時(shí)代的粗放式成長(zhǎng)逐步

過(guò)渡至高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代。（二）下行周期18Q2

至

18Q4

申萬(wàn)白酒板塊

PE-TTM下跌

42%，其中

18Q3

歸母凈利潤(rùn)同比增速階段性

放緩至

12%。本輪下行周期主要原因?yàn)閷?duì)外貿(mào)易摩擦疊加對(duì)內(nèi)去杠桿，以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩

預(yù)期引發(fā)板塊調(diào)整。本輪白酒板塊行情終結(jié)于

18

年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期壓力較大及貿(mào)易摩擦帶

來(lái)的外生沖擊。18

年

3

月去杠桿政策陸續(xù)出臺(tái)，6

月中美貿(mào)易摩擦進(jìn)一步加劇，而此前支

撐經(jīng)濟(jì)景氣的房地產(chǎn)棚改貨幣化及

PPP項(xiàng)目陸續(xù)退潮進(jìn)一步加大經(jīng)濟(jì)下修壓力，外生沖

擊下白酒板塊進(jìn)入調(diào)整期。我們認(rèn)為，本輪回撤類(lèi)似于

08

年，主要系外生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)帶

來(lái)的階段性影響。二、演化：周期淡化，格局優(yōu)化，結(jié)構(gòu)性景氣相對(duì)前幾輪周期，14-18

年白酒周期中，行業(yè)增長(zhǎng)邏輯逐漸由“宏觀經(jīng)濟(jì)及政商消費(fèi)主導(dǎo)

的量增”向“大眾消費(fèi)主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)升級(jí)及提價(jià)”切換，周期淡化，格局優(yōu)化，形成結(jié)構(gòu)性

景氣的發(fā)展主線，主要體現(xiàn)在：1）宏觀層面：投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)下政商消費(fèi)主導(dǎo)白酒周期，

2015

年之后隨著“三公消費(fèi)”被限及宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，大眾/商務(wù)消費(fèi)替代政商消費(fèi)、

消費(fèi)升級(jí)替代投資驅(qū)動(dòng)主導(dǎo)白酒消費(fèi)，周期性弱化而韌性強(qiáng)化；2）行業(yè)層面：前幾輪白

酒周期中，渠道庫(kù)存波動(dòng)放大周期性，14-18

年周期中，量增空間被壓縮，行業(yè)進(jìn)入存量

競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，酒企積極把握結(jié)構(gòu)升級(jí)、價(jià)格提升的主邏輯，價(jià)格天花板不斷重構(gòu)，千元價(jià)格

帶/次高端持續(xù)擴(kuò)容，此外酒企的渠道管控更加嚴(yán)格、理性，實(shí)際動(dòng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)價(jià)格有序提升，

形成良性循環(huán)；3）企業(yè)層面：消費(fèi)升級(jí)強(qiáng)化品牌價(jià)值，白酒行業(yè)進(jìn)入品牌話語(yǔ)權(quán)時(shí)代，

高端及具有名酒基因的全國(guó)性次高端品牌享受紅利。宏觀層面：周期淡化，大眾消費(fèi)升級(jí)強(qiáng)化行業(yè)增長(zhǎng)韌性16

年后宏觀經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”特征凸顯，大眾/商務(wù)消費(fèi)代替政商消費(fèi)驅(qū)動(dòng)白酒行業(yè)增長(zhǎng)。

2012

年之前，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)十余年高增長(zhǎng)（2002-2012

實(shí)際

GDP年

CAGR達(dá)

15%），

經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)下固定資產(chǎn)投資活動(dòng)活躍，2002-2012

固定資產(chǎn)投資完成額年

CAGR達(dá)

26%，“三公消費(fèi)”管控前白酒政商消費(fèi)氛圍火熱，根據(jù)前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人，2013

年之前我國(guó)

白酒消費(fèi)中約

70-80%為政商消費(fèi)，同投資與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較高。2012-2015

年“三公

消費(fèi)”被限，政策主導(dǎo)下白酒行業(yè)深陷調(diào)整期，白酒收入增速同實(shí)際

GDP增速、固定資

產(chǎn)投資增速出現(xiàn)背離，同時(shí)與

M2

脫鉤（代表潛在購(gòu)買(mǎi)力與現(xiàn)實(shí)購(gòu)買(mǎi)力），而同代表實(shí)際消

費(fèi)力與消費(fèi)傾向的

M1

和消費(fèi)者信心指數(shù)之間仍保持較強(qiáng)相關(guān)性。我們認(rèn)為白酒收入增速同傳統(tǒng)宏觀指標(biāo)（實(shí)際

GDP增速/固定資產(chǎn)投資增速/M2）脫鉤，

而同

M1

及消費(fèi)者信心指數(shù)間的相關(guān)性增強(qiáng)主要系白酒行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，白

酒行業(yè)的周期性逐步減弱。1）

消費(fèi)人群變化：“三公消費(fèi)”被限后，白酒消費(fèi)由政商向大眾消費(fèi)轉(zhuǎn)移，根據(jù)微酒，

2015

年高端白酒中，大眾消費(fèi)占比由

2012

年的

18%提升至

45%，投資與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)

對(duì)白酒消費(fèi)的影響系數(shù)減?。?）

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化：白酒行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)能由量增向價(jià)增轉(zhuǎn)移，大眾消費(fèi)的持續(xù)升級(jí)成為重要

支撐，高端及次高端白酒保持長(zhǎng)期增長(zhǎng)，根據(jù)麥肯錫，2018

年中國(guó)

49%的城市人口

來(lái)自中產(chǎn)階級(jí)，2010

年僅

8%，2011-2018

年城市中產(chǎn)階級(jí)人口增長(zhǎng)

CAGR29%，快

速壯大的中產(chǎn)階級(jí)及富裕群體為高端及次高端白酒消費(fèi)提供堅(jiān)實(shí)的向上基礎(chǔ)。綜上，我們認(rèn)為，12-14

年“三公消費(fèi)”緊急剎車(chē)后，白酒行業(yè)被動(dòng)進(jìn)入調(diào)整期，雖有陣

痛，但亦為

16

年以后白酒行業(yè)增長(zhǎng)引擎切換做好準(zhǔn)備，新一輪白酒周期中，白酒增長(zhǎng)由

宏觀經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的周期性增長(zhǎng)調(diào)整為消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)，周期性淡化，勢(shì)能向上，

韌性更足。行業(yè)層面：結(jié)構(gòu)性景氣，渠道回歸理性構(gòu)建良性循環(huán)行業(yè)層面，酒企積極把握白酒量?jī)r(jià)主邏輯的變遷，前幾輪周期中，當(dāng)行業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)/政

策事件的影響下進(jìn)入下行周期時(shí)，需求下滑疊加渠道庫(kù)存積壓導(dǎo)致了量?jī)r(jià)崩塌的惡性循環(huán)，

周期性被放大；而當(dāng)前量增空間不再，酒企積極把握結(jié)構(gòu)升級(jí)、價(jià)格提升的主邏輯，價(jià)格

天花板不斷重構(gòu)，千元價(jià)格帶/次高端持續(xù)擴(kuò)容，酒企的渠道管控更加嚴(yán)格、理性，實(shí)際

動(dòng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)價(jià)格有序提升，形成良性循環(huán)。前幾輪周期中渠道庫(kù)存加杠桿放大波動(dòng)性。與其他消費(fèi)品不同的是，白酒產(chǎn)品沒(méi)有保質(zhì)期

也不存在產(chǎn)品更新迭代的問(wèn)題，尤其是名優(yōu)白酒，其產(chǎn)品價(jià)值并不隨著時(shí)間而流失，反而

存放時(shí)間越長(zhǎng)，產(chǎn)品品質(zhì)越好、產(chǎn)品價(jià)值越高，這使得在白酒價(jià)格上行期間，酒企具備向

渠道壓貨的能力，而渠道亦傾向于主動(dòng)囤貨以追求未來(lái)更高的利差，在公司庫(kù)存的基礎(chǔ)之

上形成一定的社會(huì)庫(kù)存，而公司對(duì)這部分社會(huì)庫(kù)存的掌控力較弱，前幾輪白酒周期中行至

后半段，宏觀經(jīng)濟(jì)下行及政策、事件因素導(dǎo)致消費(fèi)下滑，社會(huì)庫(kù)存拋售加劇價(jià)格下跌。14-18

年周期內(nèi)酒企加強(qiáng)渠道庫(kù)存管控，庫(kù)存良性的基礎(chǔ)上周期性進(jìn)一步弱化，批價(jià)有序

提升。我們認(rèn)為，廠家在本輪周期中控貨穩(wěn)價(jià)的意愿及能力顯著提升，系：1）量：新周

期中，政商消費(fèi)被限、適度飲酒的社會(huì)背景下，白酒增長(zhǎng)動(dòng)能由量轉(zhuǎn)換為價(jià)，酒企通過(guò)庫(kù)

存管理尋求短期增長(zhǎng)的空間被壓縮；2）價(jià)：消費(fèi)升級(jí)的大背景下，價(jià)格驅(qū)動(dòng)力強(qiáng)化，酒

企吸收前幾輪周期的經(jīng)驗(yàn)，嚴(yán)格控貨，渠道庫(kù)存良性的基礎(chǔ)上通過(guò)動(dòng)銷(xiāo)拉動(dòng)批價(jià)上行，給

提價(jià)留出空間。企業(yè)層面：品牌為先，具全國(guó)化名酒基因的企業(yè)充分享受紅利消費(fèi)升級(jí)強(qiáng)化品牌價(jià)值，白酒行業(yè)進(jìn)入品牌話語(yǔ)權(quán)時(shí)代。低端白酒類(lèi)似快消品，賺的是周

轉(zhuǎn)的錢(qián)，產(chǎn)品鋪市、市場(chǎng)覆蓋與周轉(zhuǎn)效率等渠道推力至關(guān)重要；隨著白酒檔次的提升，白

酒消費(fèi)更加關(guān)注精神與社交層面的需求，圈層的品牌認(rèn)同度成為驅(qū)動(dòng)白酒消費(fèi)的重要因素，

品牌強(qiáng)勢(shì)拉動(dòng)終端動(dòng)銷(xiāo)，廠商話語(yǔ)權(quán)強(qiáng)化而經(jīng)銷(xiāo)商作用弱化，近年來(lái)白酒開(kāi)啟結(jié)構(gòu)化增長(zhǎng)，

消費(fèi)升級(jí)之下進(jìn)入品牌話語(yǔ)權(quán)時(shí)代。白酒品牌的形成以品質(zhì)筑基，時(shí)間與文化的積淀強(qiáng)化其不可復(fù)制與不可替代性，故“出身”

基本決定了白酒的品牌價(jià)值天花板，一看“血統(tǒng)”，即稀缺性與獨(dú)特性；二看“傳承”，即

歷史傳統(tǒng)與品牌故事。品質(zhì)為基：稀缺性與獨(dú)特性助力名酒穿越時(shí)間。業(yè)內(nèi)廣泛認(rèn)同

1989

年是白酒的“出身”

分水嶺，在此以前的白酒有自己的獨(dú)特血統(tǒng)，主要系當(dāng)時(shí)廣告缺位，名酒的造就依賴(lài)白酒

的工藝品質(zhì)與口碑相傳。一方面，不同香型的白酒通過(guò)香型占位與“正宗”之爭(zhēng)樹(shù)立自身

的獨(dú)特性，首評(píng)“四大名酒”——貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、汾酒和西鳳酒，堅(jiān)持推廣“四大

母體香型”的社會(huì)認(rèn)知，憑借“茅臺(tái)的醬香國(guó)酒、瀘州老窖的濃香典范，汾酒的清香綿甜，

西鳳的鳳香芬芳”的社會(huì)共識(shí)，坐穩(wěn)“四大香型鼻祖”的寶座；另一方面，同一香型的白

酒內(nèi)部也通過(guò)原料、工藝乃至工具進(jìn)行獨(dú)特性的挖掘。五糧液和國(guó)窖

1573

雖同為濃香型

白酒，但五糧液則以“陳氏秘方”、“包包曲”和“地穴式古窖池”與國(guó)窖形成差異，成功

打造其名酒的品牌形象。品牌傳承：悠久的歷史及長(zhǎng)期文化沉淀構(gòu)筑龍頭酒企難以復(fù)制的品牌壁壘。文化在歷史中

沉淀且貫穿始終，以茅臺(tái)、五糧液兩大龍頭為例，其可考?xì)v史均可追溯至建國(guó)前，口碑代

代相傳，酒香與歷史相互縈繞，五糧液名字由來(lái)的五谷雜糧“陳氏秘方”、國(guó)窖

1573

的明

朝萬(wàn)歷年間的“國(guó)寶窖池”，茅臺(tái)與三渡赤水的紅軍結(jié)下不解之緣等等故事都使得品牌的

歷史底蘊(yùn)增厚，建國(guó)后在重要的外交及其他政商場(chǎng)所頻頻亮相，核心圈層加持賦予其高端

形象，同歷史凝結(jié)成名酒氣質(zhì)。高端與次高端白酒品牌力突出，老八大名酒市占率明顯提升。從市占率看，據(jù)中國(guó)白酒協(xié)

會(huì)，2020

年全國(guó)釀酒產(chǎn)業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入/利潤(rùn)總額

5836/1585

億元，同比增

長(zhǎng)

4.6%/13.4%，其中，白酒評(píng)酒會(huì)獲獎(jiǎng)名單中的貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、山西汾

酒、洋河股份、古井貢酒、水井坊（原全興大曲）、舍得酒業(yè)（原沱牌曲酒）這八家上市

公司

2020

年?duì)I收/利潤(rùn)總額占比

37%/76%，相較

2011

年?duì)I收/利潤(rùn)總額占比

18%/58%提

升

18/17pct。高端白酒：兼具稀缺性與歷史沉淀，奢侈品屬性突出。高端白酒對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)及消費(fèi)者體驗(yàn)

的極致追求賦予了產(chǎn)品高定價(jià)的基礎(chǔ)，以茅臺(tái)酒和五糧液代表的高端醬香/濃香型白酒為例，

五糧液的古窖池中微生物菌落更加多樣化和穩(wěn)定、梭菌和古菌的含量更高，PH值也更高，

其對(duì)濃香酒的口味影響重大；茅臺(tái)代表的醬香型白酒要求更為嚴(yán)苛，其用料必須選用茅臺(tái)

鎮(zhèn)所產(chǎn)的“紅纓子”高粱和赤水河水，北緯

30°給予酒糟發(fā)酵菌群獨(dú)特的溫度和濕度，嚴(yán)

格的生產(chǎn)條件意味著高端白酒擴(kuò)產(chǎn)難度較大，供給端增長(zhǎng)有限強(qiáng)化其不可復(fù)制的稀缺性，

品牌護(hù)城河深厚，奢侈品屬性賦予其較高的溢價(jià)權(quán)，豐厚的渠道利潤(rùn)為保障業(yè)績(jī)的安全邊

際，確定性較強(qiáng)。次高端白酒：具有全國(guó)名酒基因的品牌享受全國(guó)化+消費(fèi)升級(jí)的雙重紅利。次高端價(jià)格帶

尚處發(fā)展早期，競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，格局尚未清晰，其次在演變中逐漸形成了全國(guó)化的次高端

品牌和區(qū)域次高端品牌。其中區(qū)域次高端品牌如古井貢酒、口子窖、今世緣和酒鬼酒等，

深耕大本營(yíng)市場(chǎng)，省內(nèi)品牌力卓群，以今世緣為例，公司在不改變?nèi)萘康那闆r下對(duì)其主力

產(chǎn)品國(guó)緣四開(kāi)進(jìn)行煥新升級(jí)，享受省內(nèi)升級(jí)紅利，但由于省外知名度與品牌拉力不強(qiáng)，區(qū)

域次高端品牌的全國(guó)化擴(kuò)張桎梏仍在；全國(guó)化次高端品牌以洋河股份、山西汾酒、水井坊、

舍得酒業(yè)、劍南春、瀘州老窖特曲等為代表，多次位列評(píng)酒會(huì)獲獎(jiǎng)名單，在省內(nèi)大本營(yíng)基

礎(chǔ)上，其全國(guó)影響力成為省外擴(kuò)張的抓手，核心產(chǎn)品銷(xiāo)售半徑持續(xù)擴(kuò)張，享受全國(guó)化+消

費(fèi)升級(jí)的雙重紅利。三、新周期（2019

年至今）：靜待浮云散去，景氣延續(xù)2019

年白酒行業(yè)量?jī)r(jià)恢復(fù)，19Q1

春節(jié)實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅驗(yàn)證基本面強(qiáng)勁，股價(jià)及估值表現(xiàn)在

18

年持續(xù)回調(diào)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了

19

年全年的修復(fù)上行（19

年申萬(wàn)白酒指數(shù)/PE-TTM上漲

102%/59%），奠定本輪周期景氣上行的基調(diào)，20

年初疫情突發(fā)，申萬(wàn)白酒指數(shù)經(jīng)歷

2、3

月份的短暫下調(diào)后（2020.2.3

日-2020.3.19

日，申萬(wàn)白酒指數(shù)/PE-TTM下跌

12%/12%），

受疫情下白酒避險(xiǎn)屬性突出（業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)）、流動(dòng)性寬裕的影響，20Q2-Q4

白酒估值持

續(xù)抬升；21

年白酒板塊業(yè)績(jī)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，但

21

年春節(jié)后多因素?cái)_動(dòng)下（流動(dòng)性收緊擔(dān)

憂/市場(chǎng)風(fēng)格向成長(zhǎng)股/政策環(huán)境擔(dān)憂/基數(shù)效應(yīng)影響下白酒板塊

21

年業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期前（上

半年）高后（下半年）緩），春節(jié)后白酒行情持續(xù)回調(diào)，2021.2.18

日至今（2021.9.23

日），申萬(wàn)白酒指數(shù)下跌

30%。1）上行階段：2020.3.19

日至

2021.2.10

日，申萬(wàn)白酒指

數(shù)上漲

194%（同期滬深

300

指數(shù)上行

65%），PE-TTM由

27x上行至

73x，上漲

169%。

2）下行階段：2021.2.18

日至今（2021.9.23

日），申萬(wàn)白酒指數(shù)下跌

30%（同期滬深

300

指數(shù)下跌

16%），PE-TTM由

70x下行至

41x，下跌

41%。2019-2020

年：強(qiáng)勁的基本面支撐白酒景氣上行2019

年：白酒行業(yè)自身基本面強(qiáng)勁，結(jié)構(gòu)升級(jí)及渠道改革下業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)勁，批價(jià)走高指

示行業(yè)景氣上行。宏觀層面，19

年宏觀環(huán)境并未出現(xiàn)大幅改善，據(jù)統(tǒng)計(jì)局，19Q1-Q4

實(shí)

際

GDP同比增速持續(xù)回落，19Q3

跌破

6%（19Q3/Q4

分別為

5.9%/5.8%）；行業(yè)層面，

19

年春節(jié)白酒動(dòng)銷(xiāo)較旺，驗(yàn)證中美貿(mào)易摩擦對(duì)白酒行業(yè)影響較小，酒企放松控貨穩(wěn)價(jià)力度，

主要酒企業(yè)績(jī)自

18Q3

底部實(shí)現(xiàn)較大環(huán)比改善，19

年

1

月起白酒企業(yè)陸續(xù)發(fā)布

18

年全年

業(yè)績(jī)，主要高端及次高端酒企

18Q4

營(yíng)收及歸母凈利同比增速重回較快增長(zhǎng)，19Q1

三大

高端白酒營(yíng)收同比+24%、歸母凈利同比+32%，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅強(qiáng)化市場(chǎng)信心，業(yè)績(jī)與估

值雙升帶動(dòng)

19

年申萬(wàn)白酒指數(shù)上漲

102%；企業(yè)層面，茅臺(tái)及五糧液等主要酒企渠道改革

取得初步成效，批價(jià)穩(wěn)步上行，19

年

7

月五糧液推出

8

代普五，出廠價(jià)上調(diào)至

889

元，

實(shí)現(xiàn)順價(jià)銷(xiāo)售，結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)白酒穿越周期的邏輯得到驗(yàn)證。2020

年：疫情沖擊之下高端白酒韌性凸顯，流動(dòng)性寬裕助推估值抬升。宏觀層面：實(shí)體經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊較大，貨幣政策積極，流動(dòng)性寬裕下資本市場(chǎng)行情向上。

20

年國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊較大，春節(jié)過(guò)后供給端復(fù)工復(fù)產(chǎn)受阻，20H1

月度平均城鎮(zhèn)

失業(yè)率同比+0.7pct至

5.8%，消費(fèi)場(chǎng)景和消費(fèi)力受到較大沖擊，20H1

社零總額同比11.4%。為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，20

年貨幣政策較為寬松，20H1/20H2

社融規(guī)模同比分別實(shí)現(xiàn)

43%/28%的增長(zhǎng)，大盤(pán)指數(shù)相應(yīng)走強(qiáng)，滬深

300

的

PE-TTM分別由

19

年末的

12.5x提升

至

20H1

末的

12.7x并進(jìn)一步提升至

20H2

末的

16.1x，20H1/20H2

滬深

300

指數(shù)分別上

漲

1.6%/25.2%。行業(yè)層面：高端白酒結(jié)構(gòu)性景氣不改，業(yè)績(jī)韌性凸顯，獲得較高估值溢價(jià)。相對(duì)其他行業(yè)，

白酒尤其是高端白酒，在結(jié)構(gòu)性景氣的基礎(chǔ)上，由于主要消費(fèi)場(chǎng)景（禮贈(zèng)、自飲等）受損

較小/酒企控貨穩(wěn)價(jià)保障量?jī)r(jià)平衡，在疫情重創(chuàng)經(jīng)濟(jì)之下展現(xiàn)出較強(qiáng)的業(yè)績(jī)韌性。20Q2

高

端/次高端/中檔及以下白酒營(yíng)收同比+8.9%/-10.0%/+6.8%，疫情后悲觀情緒基本釋放；得

益于廠商控貨穩(wěn)價(jià)，Q3

實(shí)現(xiàn)輕裝上陣，疊加中秋國(guó)慶旺季的動(dòng)銷(xiāo)恢復(fù)，業(yè)績(jī)呈現(xiàn)較高彈

性增長(zhǎng)，20Q3

高端/次高端/中檔及以下白酒營(yíng)收同比+10.9%/+15.3%/+5.2%。業(yè)績(jī)穩(wěn)健+

流動(dòng)性寬裕下，白酒板塊獲得較高估值溢價(jià)，申萬(wàn)白酒指數(shù)的

PE-TTM分別由

19

年末的

33.1x提升至

20H1

末的

38.6x并進(jìn)一步提升至

20H2

末的

59.5x，20H1/20H2

期間申萬(wàn)白

酒指數(shù)分別上漲

22.4%/60.5%。21

年春節(jié)前市場(chǎng)對(duì)白酒春節(jié)動(dòng)銷(xiāo)預(yù)期抬升，白酒行情走強(qiáng)。20

年底各酒企經(jīng)銷(xiāo)商大會(huì)及

“十四五”規(guī)劃均釋放積極信號(hào)，節(jié)前控貨穩(wěn)價(jià)之下批價(jià)堅(jiān)挺上行，渠道信心充足，且市

場(chǎng)對(duì)春節(jié)動(dòng)銷(xiāo)預(yù)期不斷強(qiáng)化（高端酒禮贈(zèng)/小型聚會(huì)/自飲需求旺盛，次高端低基數(shù)下彈性

大），充裕的市場(chǎng)資金流向白酒板塊，茅五瀘估值均接近

2015

年以來(lái)

100%分位，次高端

亦處

80-90%分位的估值高位。2021

年：多因素?cái)_動(dòng)下白酒板塊出現(xiàn)調(diào)整2021

年震蕩下行，非基本面因素誘發(fā)白酒板塊兩次回調(diào)：1）第一次回調(diào)：2021.2.18-2021.3.9

日，申萬(wàn)白酒指數(shù)跌

29%，高估值壓力之下，節(jié)后

流動(dòng)性預(yù)期收緊及市場(chǎng)風(fēng)格切換引發(fā)白酒板塊回調(diào)。春節(jié)后白酒板塊整體回調(diào)較多，3

月

9

日基本觸底，2021.2.18-2021.3.9

日，申萬(wàn)白酒指數(shù)跌

29%，高端白酒貴州茅臺(tái)/五糧液

/瀘州老窖分別跌

26%/29%/40%，次高端跌幅分化，但均在

25%以上，山西汾酒跌去

42%，我們認(rèn)為主要系多種因素下市場(chǎng)分化所致：1）流動(dòng)性預(yù)期：資金面邊際收緊引發(fā)

短期恐慌，作為全球資產(chǎn)定價(jià)基礎(chǔ)的

10

年期美債收益率大幅波動(dòng)，部分動(dòng)搖了高估值資

產(chǎn)的根基，而疫情基本穩(wěn)定之下我國(guó)流動(dòng)性亦有收緊預(yù)期，白馬股估值信心有所動(dòng)搖；2）

市場(chǎng)風(fēng)格切換：疫情得到控制且經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇之下，國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格加速上漲，市場(chǎng)風(fēng)

格轉(zhuǎn)向順周期低估值板塊。2）第二次回調(diào)：2021.6.8—至今（2021.9.23

日），申萬(wàn)白酒指數(shù)跌

25%，政策擔(dān)憂、資

金及疫情沖擊下白酒持續(xù)回調(diào)。2021.6.8

日申萬(wàn)白酒進(jìn)入

21

年的第二次回調(diào)期，

2021.6.8—2021.9.23

日，申萬(wàn)白酒指數(shù)跌

25%，其中

7.26

及

7.27

日兩市集體大跌，申

萬(wàn)白酒指數(shù)兩日跌幅達(dá)

11%。我們認(rèn)為此輪調(diào)整主因政策、資金及事件沖擊下，市場(chǎng)恐慌

情緒持續(xù)發(fā)酵，在此背景下，白酒板塊的估值及機(jī)構(gòu)/外資持倉(cāng)較高，在市場(chǎng)恐慌情緒下被

過(guò)度踩踏并產(chǎn)生連鎖效應(yīng)：1）疫情反復(fù)及水井坊等酒企中報(bào)業(yè)績(jī)不及市場(chǎng)預(yù)期，誘發(fā)市

場(chǎng)對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇的擔(dān)憂；2）外資及機(jī)構(gòu)重倉(cāng)食飲板塊，較高估值下資金態(tài)度相對(duì)謹(jǐn)慎，青

睞經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下獲得政策支持的高成長(zhǎng)標(biāo)的，調(diào)倉(cāng)需求對(duì)食飲板塊形成拋壓；3）針對(duì)白酒

的消費(fèi)稅改革亦引起市場(chǎng)熱議及未來(lái)政策調(diào)控的擔(dān)憂，疊加《雙減意見(jiàn)》落地沖擊教育板

塊，引發(fā)資本市場(chǎng)尤其是外資對(duì)國(guó)內(nèi)政策風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，對(duì)板塊形成擾動(dòng)。展望：靜待浮云散去，景氣延續(xù)，估值性?xún)r(jià)比逐步顯現(xiàn)2021

年外部因素?cái)_動(dòng)下白酒板塊回調(diào)，對(duì)標(biāo)

2018

年，目前調(diào)整已基本到位。通過(guò)復(fù)盤(pán)，

我們認(rèn)為前四輪周期中，宏觀經(jīng)濟(jì)及公司基本面是引領(lǐng)板塊行情變動(dòng)的核心因素，而外部

因素導(dǎo)致的基本面下行相對(duì)短期，均實(shí)現(xiàn)較快修復(fù)。借四起四落鑒本輪新周期，我們認(rèn)為

當(dāng)前板塊回調(diào)系多重外部因素干擾估值（政策擔(dān)憂/事件風(fēng)險(xiǎn)等），長(zhǎng)期看大眾消費(fèi)結(jié)構(gòu)性

景氣之下，酒企基本面自

19

年以來(lái)仍是向好態(tài)勢(shì)（高端酒穩(wěn)中有進(jìn)，次高端升級(jí)擴(kuò)容），

景氣延續(xù)，當(dāng)前的估值性?xún)r(jià)比已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。具體來(lái)看，2000-2013

年前三輪周期調(diào)整程度較深（指數(shù)回調(diào)

53%/67%/60%，底部估值

水平分別為

22x/26x/9x），系其調(diào)整因素（加征從量稅/金融危機(jī)/三公消費(fèi)叫停）對(duì)白酒基

本面及估值面造成戴維斯雙殺，且已傷及當(dāng)時(shí)白酒業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)邏輯。而上輪周期（2014-

2018

年）中，白酒在貿(mào)易摩擦及經(jīng)濟(jì)下行壓力（宏觀去杠桿）背景下，指數(shù)回撤

37%，

PE-TTM由

34x調(diào)整至

20x。對(duì)比來(lái)看，此輪白酒新周期自

19

年以來(lái)，基本面表現(xiàn)持續(xù)

向好，21

年春節(jié)以來(lái)外部因素導(dǎo)致白酒板塊回撤較多，2021.2.18

日至今（2021.9.23

日），

申萬(wàn)白酒指數(shù)下跌

30%（同期滬深

300

指數(shù)下跌

16%），PE-TTM由

70x下行至

41x，雖

高于上一輪周期底部估值，但處于

15

年來(lái)估值中位數(shù)水平，且我們認(rèn)為，白酒行業(yè)周期

淡化、格局優(yōu)化，可以享受更多的估值溢價(jià)，當(dāng)前板塊回調(diào)系多重外部因素干擾估值（政

策擔(dān)憂/事件風(fēng)險(xiǎn)等），基本面仍舊向好（高端酒穩(wěn)中有進(jìn)，次高端彈性上行），估值性?xún)r(jià)

比逐步顯現(xiàn)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為白酒板塊基本面穩(wěn)中有進(jìn)，市場(chǎng)短期沖擊的影響將逐漸消弭，復(fù)

蘇與升級(jí)仍為白酒板塊主線。具體來(lái)看：（一）基本面：高端白酒穩(wěn)中有進(jìn)，次高端白酒升級(jí)擴(kuò)容高端白酒基本面強(qiáng)勁，“穩(wěn)”中有進(jìn)，風(fēng)格切換凸顯性?xún)r(jià)比。高端白酒以“穩(wěn)”為主，發(fā)

展主線清晰，聚焦品牌建設(shè)、核心產(chǎn)品梳理、渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，致力量?jī)r(jià)均衡發(fā)展，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)

健為全年目標(biāo)實(shí)現(xiàn)奠定基礎(chǔ)，當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格切換致高端白酒估值回調(diào)，截至

2021.9.23

日，

茅五瀘估值（PE-TTM）已調(diào)整至

2015

年以來(lái)的

48%/36%/35%分位數(shù)，性?xún)r(jià)比凸顯。次高端以擴(kuò)容為主線，低基數(shù)/需求恢復(fù)/結(jié)構(gòu)優(yōu)化/區(qū)域拓展下凸顯業(yè)績(jī)彈性，契合機(jī)構(gòu)高

成長(zhǎng)偏好。我們認(rèn)為次高端擴(kuò)容與名酒全國(guó)化是白酒新一輪發(fā)展機(jī)遇，相較

11-12

年次高

端景氣行情，此輪擴(kuò)容行情彈性及韌性更強(qiáng)，主要系：1）高端酒批價(jià)上行打開(kāi)價(jià)格空間；

2）需求端具有堅(jiān)實(shí)支撐，消費(fèi)升級(jí)（自下而上）的推力強(qiáng)于高端酒打開(kāi)價(jià)格空間（自上

而下）的拉力；3）庫(kù)存良性下提價(jià)、挺價(jià)動(dòng)作不斷。次高端擴(kuò)容背景下，具有全國(guó)名酒

基因的品牌享受全國(guó)化+消費(fèi)