航運(yùn)業(yè)深度報(bào)告干散貨運(yùn)復(fù)盤(pán)供需雙弱待時(shí)而動(dòng)

航運(yùn)業(yè)深度報(bào)告-干散貨運(yùn)復(fù)盤(pán)供需雙弱待時(shí)而動(dòng)一、行業(yè)簡(jiǎn)介1.1

產(chǎn)業(yè)鏈：服務(wù)于工業(yè)原材料加工，鋼鐵行業(yè)相關(guān)干散貨占比最高干散貨運(yùn)貿(mào)易量隨宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步上升，需求波動(dòng)與全球經(jīng)濟(jì)周期正相關(guān)。其中鐵礦石和煤炭占比相較糧食不斷提升，體現(xiàn)了全球

的工業(yè)化進(jìn)程。即工業(yè)發(fā)展提供經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要增量，同時(shí)拉動(dòng)了鐵礦石和煤炭的需求，干散貨運(yùn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)共同是工業(yè)化進(jìn)程的相

關(guān)變量。1.2

運(yùn)輸貨物：鐵礦石和煤炭運(yùn)輸量大且產(chǎn)銷(xiāo)地集中從鐵礦石→煤炭→糧食，運(yùn)輸量占比逐步降低，同時(shí)進(jìn)出口國(guó)的集中程度也在不斷下滑。因此像鐵礦石、部分煤炭這種量大，且運(yùn)輸

點(diǎn)少的商品，更適合用特別大的船型去運(yùn)。糧食這類運(yùn)輸量少，且運(yùn)輸?shù)攸c(diǎn)分散的商品，只能用較小的船型運(yùn)輸。1.3

行業(yè)內(nèi)難以產(chǎn)生頭部公司：門(mén)檻低、同質(zhì)化、規(guī)模效應(yīng)弱干散貨運(yùn)輸服務(wù)較難差異化且進(jìn)入門(mén)檻低。點(diǎn)對(duì)點(diǎn)運(yùn)輸是所有運(yùn)輸方式中，門(mén)檻較低且規(guī)模效應(yīng)也較弱的一種運(yùn)輸方式。加上干散貨運(yùn)

輸本身要求較少（時(shí)效、體驗(yàn)方面），因此船公司之間很難做出差異化。

造成的結(jié)果便是行業(yè)內(nèi)難以產(chǎn)生頭部公司，長(zhǎng)尾分布嚴(yán)重，集中度長(zhǎng)期較低沒(méi)有改善跡象。類似鐵礦石，煤炭和糧食產(chǎn)業(yè)鏈上同樣存在大規(guī)模集中交易，該模式一定程度上壓低了單個(gè)船公司談判的議價(jià)權(quán)。

煤炭海運(yùn)貿(mào)易上游出口商集中度高，66%的出口量來(lái)自印度尼西亞和澳大利亞，且印尼和澳大利亞的煤炭出口企業(yè)集中度較高。

下游進(jìn)口商主要是中國(guó)、印度和日本的大型電廠和鋼廠。

糧食進(jìn)出口市場(chǎng)集中度同樣很高，四大糧商控制了全球80%的糧食交易。1.4

商業(yè)模式：利潤(rùn)率波動(dòng)大從主要干散貨公司利潤(rùn)水平可以驗(yàn)證其盈利模式的不穩(wěn)定性，利潤(rùn)率波動(dòng)較大，忽高忽低是常態(tài)。1.5

總結(jié)：行業(yè)周期性較強(qiáng)，成長(zhǎng)空間有限具備強(qiáng)周期行業(yè)的主要特點(diǎn)：需求側(cè)：

①

大宗商品運(yùn)輸需求波動(dòng)與工業(yè)發(fā)展進(jìn)程緊密相關(guān)（受影響的點(diǎn)多且難以預(yù)測(cè)）；供給側(cè)：

①

服務(wù)較難差異化且進(jìn)入門(mén)檻低（點(diǎn)對(duì)點(diǎn)運(yùn)輸是運(yùn)輸中門(mén)檻最低的一種形式）；

②

集中度低，在產(chǎn)業(yè)鏈中處于較弱勢(shì)的一環(huán)（尤其是鐵礦石和煤炭，產(chǎn)業(yè)鏈上都存在話語(yǔ)權(quán)極強(qiáng)的參與者）；

③

短期供給剛性，投產(chǎn)有時(shí)滯；（投產(chǎn)期2年，自然退出大致20年）。商業(yè)模式的穩(wěn)定性和拓展性均不強(qiáng)：干散貨運(yùn)公司是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)&租賃船只獲取收入，收入端來(lái)看運(yùn)價(jià)是不確定性的主要來(lái)源，受供需影響不斷波動(dòng)，成本端船只資產(chǎn)前

期投入大，投產(chǎn)時(shí)間長(zhǎng)，且存在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。因此干散貨運(yùn)的商業(yè)模式穩(wěn)定性不強(qiáng)，即利潤(rùn)水平較難保證，忽高忽低是常態(tài)。

而干散貨運(yùn)的拓展性不強(qiáng)體現(xiàn)在，該商業(yè)模式擴(kuò)張只能通過(guò)購(gòu)買(mǎi)更多船只走量，在沒(méi)有壁壘且跨行業(yè)議價(jià)權(quán)很低的情況下，量和價(jià)

互相掣肘，導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)留存的利潤(rùn)難以實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。二、歷史復(fù)盤(pán)2.1

周期：股價(jià)波動(dòng)跟運(yùn)價(jià)周期走勢(shì)一致干散貨運(yùn)行業(yè)的周期性主要體現(xiàn)為運(yùn)價(jià)周期，其主要上市公司股價(jià)的累計(jì)漲跌幅與BDI走勢(shì)高度相關(guān)。2.2

運(yùn)價(jià)：供需周期決定價(jià)格走勢(shì)，金融工具推波助瀾在超長(zhǎng)期視角下，干散貨運(yùn)價(jià)呈下滑趨勢(shì)。

因自身議價(jià)權(quán)較弱，行業(yè)在演變中較難享受效率提升帶

來(lái)的收益，而是不斷讓渡出去，以量補(bǔ)價(jià)。嚴(yán)重的供給收縮會(huì)導(dǎo)致運(yùn)價(jià)系統(tǒng)性抬升，歷史上僅發(fā)生

過(guò)兩次，既一、二戰(zhàn)。未來(lái)不出重大意外，較難出現(xiàn)運(yùn)

價(jià)的系統(tǒng)性上漲了。中短期因供需錯(cuò)配引發(fā)的運(yùn)價(jià)波動(dòng)，也都基本呈現(xiàn)牛短熊長(zhǎng)

的特點(diǎn)。

19世紀(jì)以來(lái)，世界工廠不斷從發(fā)達(dá)國(guó)家向發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)

移，轉(zhuǎn)移過(guò)程中世界工業(yè)化進(jìn)程不斷加深，干散貨運(yùn)的

需求呈長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)。

在每一次世界工廠轉(zhuǎn)移點(diǎn)燃大規(guī)模工業(yè)制造需求的過(guò)程

中，運(yùn)價(jià)都會(huì)被瞬間形成的供需錯(cuò)配推至高位，而后1-2

年因大量過(guò)剩產(chǎn)能的滯后投放而快速下滑，下滑趨勢(shì)不

斷消磨行業(yè)投資熱情，直至供需差再次反轉(zhuǎn)才能結(jié)束。需求略領(lǐng)先供給增長(zhǎng)，干散貨運(yùn)運(yùn)價(jià)能夠較為迅速的反應(yīng)供需增速差的變化。價(jià)格完全由供需周期決定，也佐證了干散貨運(yùn)基本是個(gè)

完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)。世界流動(dòng)性過(guò)剩是從20世紀(jì)80年代日本廣場(chǎng)協(xié)議后的大量放水，以

及里根、撒切爾夫人主張新自由主義，放松監(jiān)管開(kāi)始的。

第一階段：（20世紀(jì)80-90年代），流動(dòng)性只是間接通過(guò)大宗商品

價(jià)格對(duì)干散貨運(yùn)價(jià)造成影響；

第二階段：（2000-2008），中國(guó)加入WTO吸引巨量流動(dòng)性，大量

投資者直接參與到干散貨運(yùn)價(jià)金融衍生品的交易中。

第三階段：次貸危機(jī)后，沃爾克規(guī)則對(duì)金融機(jī)構(gòu)參與衍生品交易進(jìn)

行了一定的限制。1985年，第一個(gè)貨運(yùn)期貨市場(chǎng)成立，BIFFEX是首個(gè)以干散運(yùn)價(jià)指數(shù)作為標(biāo)的資產(chǎn)的期貨產(chǎn)品。1990s，F(xiàn)FAs出現(xiàn)(對(duì)標(biāo)各條運(yùn)輸線路，

相對(duì)BIFFEX更有針對(duì)性)。隨著2002年4月BIF