軍工行業(yè)投資策略景氣度往中下游傳導(dǎo)關(guān)注景氣強(qiáng)化及國(guó)企改革

軍工行業(yè)投資策略：景氣度往中下游傳導(dǎo)，關(guān)注景氣強(qiáng)化及國(guó)企改革一、2021年基本情況梳理1.1

十四五開(kāi)局之年，全產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力提升回首

21

年，從下游和產(chǎn)業(yè)鏈營(yíng)收增速來(lái)看，軍工行業(yè)已經(jīng)邁入‘提質(zhì)上量’的長(zhǎng)景氣周期，而十

四五正是行業(yè)的高速發(fā)展期，這與我們之前提出的年度策略觀點(diǎn)相符合。站在此刻，22

年軍工板塊行情將如何演繹？為回答這個(gè)問(wèn)題，我們先從財(cái)務(wù)報(bào)表端回顧軍工產(chǎn)業(yè)

鏈

21

年的表現(xiàn)。我們綜合中信和申萬(wàn)軍工指數(shù)成分股，刪減個(gè)別軍品占比低的標(biāo)的，增加了軍品

占比較高的新股，最終選取

98

個(gè)軍工板塊重點(diǎn)標(biāo)的。通過(guò)對(duì)這些上市標(biāo)的歷年財(cái)務(wù)情況的梳理和

分析，跟蹤軍工行業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)狀況。我們主要從三個(gè)維度對(duì)

98

個(gè)標(biāo)的進(jìn)行分類：a)

按所有制分類，根據(jù)是否屬于軍工集團(tuán)，分集團(tuán)軍工和民參軍（含地方國(guó)有軍工企業(yè)）兩類。

b)

按產(chǎn)業(yè)鏈分類，根據(jù)公司所處產(chǎn)業(yè)鏈層級(jí)，分總裝、分系統(tǒng)和零部件（含維修服務(wù)）三類。

c)

按子領(lǐng)域分類，根據(jù)下游類別，分為航空、航天、艦船、兵器和信息化五個(gè)子領(lǐng)域?？紤]到國(guó)企重組、兼并收購(gòu)、個(gè)別企業(yè)

18、19

年底大額商譽(yù)減值等因素對(duì)業(yè)績(jī)（超過(guò)

10

億）的

影響，我們對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下調(diào)整：1）每一報(bào)告期的營(yíng)收及利潤(rùn)增速采用與上一報(bào)告期的調(diào)整后數(shù)

據(jù)對(duì)比獲得。2）剔除中船防務(wù)、煉石航空、銀河電子、北斗星通、新研股份、泰豪科技、撫順特

鋼、海特高新、全信股份、*ST華訊十家公司，暫不納入分析范圍。按調(diào)整后數(shù)據(jù)計(jì)算，21Q3

軍

工板塊營(yíng)收為

2588.73

億元，同比增長(zhǎng)

20.80%；歸母凈利潤(rùn)為

247.15

億元，同比增長(zhǎng)

40.05%。21

年前三季度利潤(rùn)已達(dá)到

20

年全年的

92%，營(yíng)收業(yè)績(jī)的季度性分布趨于均衡。2017、2018、

2019、2020

年上半年的營(yíng)收占比分別為

38%、40%、42%、40%，凈利潤(rùn)占比分別為

35%、37%、41%、41%，17

年起兩者均呈逐步提升的趨勢(shì)，且利潤(rùn)端更為明顯。伴隨均衡生產(chǎn)的推進(jìn)，預(yù)計(jì)

21

年軍工企業(yè)營(yíng)收業(yè)績(jī)的季度性分布更趨均衡。1.1.1

全產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力提升，信息化和航空板塊亮眼營(yíng)收端：21Q3

零部件和分系統(tǒng)層級(jí)增速同比大幅提升，信息化和航空板塊貢獻(xiàn)大。21Q3

三個(gè)層

級(jí)企業(yè)營(yíng)收增速同比均有所提升，其中

1）零部件層級(jí)：營(yíng)收增速大幅提升

20.80pct至

33.16%，

一方面是得益于信息化板塊（新雷能、景嘉微、鴻遠(yuǎn)電子、宏達(dá)電子、紫光國(guó)微、火炬電子）和航

空板塊（菲利華、寶鈦股份）以及個(gè)股天箭科技（實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

2.69

億元/+90%）的亮眼表現(xiàn)，另一

方面是由于上游企業(yè)逐步釋放新產(chǎn)能，中下游需求旺盛推動(dòng)上游營(yíng)收快速增長(zhǎng)。2）分系統(tǒng)層級(jí)：

營(yíng)收增速大幅提升

16.21pct至

25.72%，主要是由于受到航空板塊（北摩高科、愛(ài)樂(lè)達(dá)、三角防務(wù)、

鉑力特）和信息化板塊（中科海訊和航天宏圖）的提升。3）總裝層級(jí)：營(yíng)收增速同比提升

2.93pct至

13.03%，主要是得益于航空板塊（洪都航空、中航沈飛、中天火箭）的拉動(dòng)。產(chǎn)業(yè)鏈上游和中

游增速快于下游，特別是上游增速很快，主要是上游和中游產(chǎn)品為短周期（生產(chǎn)和交付多在半年以

內(nèi)）和中周期產(chǎn)品（生產(chǎn)和交付多在半年到一年）。利潤(rùn)端：21Q3

零部件層級(jí)增速保持上升趨勢(shì)，分系統(tǒng)層級(jí)增速維持較高水平。21Q3

零部件和分

系統(tǒng)層級(jí)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@高于營(yíng)收增速，其中

1）零部件層級(jí)：業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓嵘?/p>

38.42pct至

69.24%，一方面是得益于信息化板塊（新雷能、振華科技、紫光國(guó)微、鴻遠(yuǎn)電子、宏達(dá)電子、火

炬電子、景嘉微）和航空板塊（西部材料、西部超導(dǎo)、寶鈦股份、菲利華）以及個(gè)股天箭科技（實(shí)

現(xiàn)業(yè)績(jī)

0.89

億元/+129%）的亮眼表現(xiàn)，另一方面是由于規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，上游盈利能力快速提升。2）分系統(tǒng)層級(jí)：業(yè)績(jī)?cè)鏊偻认陆?/p>

11.33pct至

31.56%，主要是由于分系統(tǒng)層級(jí)自

17

年開(kāi)始呈

現(xiàn)出加速上升趨勢(shì)，受高基數(shù)效應(yīng)影響

21Q3

業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴芈涞S持較高水平。具體看，航空板

塊（鉑力特、三角防務(wù)、中航重機(jī)、愛(ài)樂(lè)達(dá)、鋼研高納、北摩高科）和信息化板塊（科思科技、振

芯科技）的提升以及個(gè)股北方導(dǎo)航（業(yè)績(jī)

0.85

億元/+1439%）表現(xiàn)亮眼。3）總裝層級(jí)：業(yè)績(jī)?cè)鏊?/p>

同比下降

16.53pct至

13.37%，但自

19

年起整體呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)，其中洪都航空增長(zhǎng)強(qiáng)勁，21

前三季度實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)

0.67

億元/+429%。凈利率：21Q3

零部件層級(jí)大幅增長(zhǎng)，分系統(tǒng)層級(jí)穩(wěn)中有升，總裝層級(jí)較為平穩(wěn)。從

21Q3

看，零

部件層級(jí)企業(yè)凈利率提升最為明顯，大幅提升

4.25pct至

19.92%，分系統(tǒng)層級(jí)企業(yè)凈利率穩(wěn)中有

升（10.78%/+0.48pct），總裝層級(jí)凈利率較為平穩(wěn)（4.16%/+0.18pct）。零部件層級(jí)企業(yè)：在毛利率提升和減值營(yíng)收占比下降的共同驅(qū)動(dòng)下，零部件企業(yè)

21Q3

凈利率快

速提升。2017Q3

至

2021Q3

零部件層級(jí)企業(yè)毛利率從

29.43%提升至

40.86%，認(rèn)為是兩方面因

素導(dǎo)致的：1）上游層級(jí)企業(yè)多數(shù)具備較為明顯的規(guī)模效益，隨著軍品配套需求的增加，產(chǎn)能利用

率提升帶動(dòng)毛利率提升；2）該層級(jí)企業(yè)逐漸由簡(jiǎn)單配套向高附加值核心領(lǐng)域拓展，相關(guān)配套公司

近年來(lái)陸續(xù)上市且占比提升。除了毛利率持續(xù)提升外，2021Q3

減值占比下降

1.18pct至

1.61%，

這一方面是得益于

21Q3

減值損失由

20Q3

的高位

7.13

億元回落至

6.01

億元，其中半數(shù)零部件企

業(yè)減值損失同比下降，尤其是振華科技減值損失大幅減少

2.43

億元；另一方面是由于零部件企業(yè)

21Q3

營(yíng)收大幅增長(zhǎng)

33.16%。因此在營(yíng)收大增且減值損失回落的情況下，減值營(yíng)收占比大幅下降。

綜上，毛利率提升和減值占比下降共同驅(qū)動(dòng)

21Q3

零部件企業(yè)凈利率快速增長(zhǎng)。分系統(tǒng)層級(jí)企業(yè)：財(cái)務(wù)及銷售費(fèi)用率下降驅(qū)動(dòng)分系統(tǒng)企業(yè)

21Q3

凈利率穩(wěn)中有升。21Q3

分系統(tǒng)層

級(jí)毛利率與去年同期基本持平，略有提升。21Q3

期間費(fèi)用率同比下降

0.67pct至

17.31%，其中

主要是得益于財(cái)務(wù)費(fèi)用率（0.31%，-0.68pct）和銷售費(fèi)用率（2.47%，-0.17pct）的優(yōu)化?？傃b層級(jí)企業(yè)：三費(fèi)用率下降是總裝企業(yè)凈利率平穩(wěn)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。21Q3

總裝層級(jí)毛利率為

10.92%，較去年同期略降

0.2pct。但受益于三費(fèi)率的持續(xù)優(yōu)化，21Q3

總裝層級(jí)凈利率略增

0.18pct至

4.16%。其中，財(cái)務(wù)/銷售/管理費(fèi)用率同比下降

0.23/0.15/0.04pct。管理費(fèi)用的降低可能為機(jī)構(gòu)

調(diào)整、人員精簡(jiǎn)、職級(jí)薪酬調(diào)整所致，財(cái)務(wù)費(fèi)用率的降低可能為預(yù)收款和回款增長(zhǎng)導(dǎo)致的現(xiàn)金流改

善所致。研發(fā)費(fèi)用率保持上升態(tài)勢(shì)，21Q3

為

1.81%，同比增加

0.28pct。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，軍工行業(yè)長(zhǎng)景氣周期中，21

年全產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力有所提升。進(jìn)而分析細(xì)分下游

看，信息化和航空板塊

21Q3

表現(xiàn)亮眼。營(yíng)收端：信息化和航空板塊

21Q3

呈現(xiàn)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。21Q3

全行業(yè)收入增速均大幅提升，信息化板

塊增速繼續(xù)領(lǐng)先全行業(yè)且加速上行（+31.16%/+15.87pct），主要與中科海訊、航天宏圖、新雷能、

景嘉微、科思科技、鴻遠(yuǎn)電子、宏達(dá)電子、紫光國(guó)微等公司的出色表現(xiàn)有關(guān)，也可以看出前述企業(yè)

多屬于零部件層級(jí)，上游釋放新產(chǎn)能營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大，一定程度上帶動(dòng)

21Q3

信息化板塊的營(yíng)收加速

上行。航空板塊

21Q3

營(yíng)收加速增長(zhǎng)（+22.37%/+6.66pct），主要是得益于分系統(tǒng)層級(jí)（北摩高科、

愛(ài)樂(lè)達(dá)、三角防務(wù)、鉑力特、派克新材、航發(fā)科技、利君股份）和零部件層級(jí)（菲利華、寶鈦股份）

企業(yè)的提升。此外，航天板塊實(shí)現(xiàn)

16.11%的同比增長(zhǎng)，船舶板塊實(shí)現(xiàn)

11.16%的正增長(zhǎng)。利潤(rùn)端：信息化和航空板塊

21Q3

繼續(xù)保持高增速。17Q3

開(kāi)始信息化板塊呈現(xiàn)出加速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，

21Q3

繼續(xù)領(lǐng)先全行業(yè)達(dá)到

70.96%的高增速（+3.14pct）。這主要是受到零部件層級(jí)（新雷能、振

華科技、紫光國(guó)微、鴻遠(yuǎn)電子、宏達(dá)電子、火炬電子、景嘉微）和分系統(tǒng)層級(jí)企業(yè)（科思科技、振

芯科技、杰賽科技）的拉動(dòng)。同時(shí)也可以看出信息化中的上游零部件企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)后規(guī)模效應(yīng)凸顯利潤(rùn)

率不斷提

升對(duì)于

信息化

板

塊利潤(rùn)高

增的貢

獻(xiàn)。

21Q3

航空板塊

利潤(rùn)增

速居于

行

業(yè)前列

（39.13%/+2.83pct），主要是得益于分系統(tǒng)層級(jí)（鉑力特、中航重機(jī)、三角防務(wù)、愛(ài)樂(lè)達(dá)、鋼研

高納、北摩高科）和零部件層級(jí)（西部材料、西部超導(dǎo)、寶鈦股份）企業(yè)和洪都航空（0.67

億元

/+429%）的高速增長(zhǎng)。1.1.2

現(xiàn)金流改善明顯，正逐級(jí)向上傳導(dǎo)軍工行業(yè)景氣度高企帶來(lái)財(cái)務(wù)報(bào)表的持續(xù)改善，不僅體現(xiàn)在利潤(rùn)表端全產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力的提升，

也體現(xiàn)于現(xiàn)金流量表中現(xiàn)金流大幅改善正由總裝層級(jí)逐級(jí)向中上游傳導(dǎo)，兩者相互印證。銷售收現(xiàn)比：21

年前三季度全產(chǎn)業(yè)鏈銷售收現(xiàn)比明顯上升。年度看，分系統(tǒng)和總裝企業(yè)銷售收現(xiàn)

比波動(dòng)性上升，且呈現(xiàn)出奇數(shù)年銷售收現(xiàn)比較高的特征；20

年零部件企業(yè)銷售收現(xiàn)比略微下滑至

82.87%。前三季度看，21Q3

全產(chǎn)業(yè)鏈的銷售收現(xiàn)比均高于去年同期，主要是由于全產(chǎn)業(yè)鏈銷售收

現(xiàn)同比增速均快于營(yíng)收增速?？傃b層級(jí)銷售收現(xiàn)比增長(zhǎng)幅度最大，是得益于總裝層級(jí)銷售收現(xiàn)同比

大增

97%，其中主機(jī)廠洪都航空、中航沈飛、航發(fā)動(dòng)力貢獻(xiàn)最多，這或與主機(jī)廠收到大額預(yù)收款

有關(guān)。綜合來(lái)看，或是主機(jī)廠收到大額預(yù)收款后，全產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金流情況改善明顯。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈值：21Q3

產(chǎn)業(yè)鏈中上游經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流由往年的凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，現(xiàn)金流改善明

顯。21Q3

分系統(tǒng)和零部件層級(jí)企業(yè)現(xiàn)金流由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，主要是得益于中游（中航機(jī)電、

中航電子、中航重機(jī)）和上游（振華科技、中航光電、紫光國(guó)微）現(xiàn)金流的大幅改善。此外，21Q3

全產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金流的流入和流出均呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)，其中總裝層級(jí)現(xiàn)金流流入和流出較去年同期分別

大幅增長(zhǎng)

93%和

54%，分系統(tǒng)層級(jí)現(xiàn)金流流入和流出較去年同期分別大幅增長(zhǎng)

43%和

30%，零部

件層級(jí)現(xiàn)金流流入和流出較去年同期也分別大幅增長(zhǎng)

48%和

37%。這表明資本和物資在產(chǎn)業(yè)鏈高

效率流通，行業(yè)整體處于緊鑼密鼓的生產(chǎn)進(jìn)程中，也顯示出總裝層級(jí)收到大額預(yù)收款后，現(xiàn)金流的

改善逐步傳導(dǎo)至分系統(tǒng)和零部件層級(jí)。不僅如此，較歷史情況看，本次總裝層級(jí)拿到大額預(yù)收款后，

中上游層級(jí)現(xiàn)金流迅速改善，可見(jiàn)最終客戶的裝備需求迫切，全產(chǎn)業(yè)鏈的響應(yīng)交付速度加快。綜上

所述，總裝層級(jí)企業(yè)收到大額預(yù)收款后現(xiàn)金流大幅改善，現(xiàn)金流向好正逐級(jí)向上傳導(dǎo)，中上游或?qū)?/p>

持續(xù)受益。1.2

強(qiáng)計(jì)劃性行業(yè)帶來(lái)的需求高確定性我們認(rèn)為

21

年軍工全產(chǎn)業(yè)鏈盈利提升主要是由于軍工行業(yè)強(qiáng)計(jì)劃性帶來(lái)的需求高確定性所致。尤

其是今年主機(jī)廠收到大額預(yù)