匯中股份超聲測流龍頭-拓展應用領域、受益行業(yè)滲透率提升

匯中股份超聲測流龍頭_拓展應用領域、受益行業(yè)滲透率提升（報告出品方/作者：浙商證券，王華君，何家愷）1、匯中股份：超聲計量龍頭，深耕行業(yè)將近三十年1.1、超聲測量領域首家上市公司，技術先發(fā)優(yōu)勢明顯深耕行業(yè)將近三十年，我國第一臺電池供電戶用超聲熱量表制造商。1994年唐山匯中儀表有限公司成立，1998年匯中儀表與加拿大威頓公司共同出資設立了公司前身——唐山匯中威頓儀表有限公司，2010年唐山匯中威頓儀表有限公司吸收合并了母公司匯中儀表，2014年于創(chuàng)業(yè)板上市，為我國超聲流體測量領域首家上市公司。成立以來公司始終專注于超聲流體測量儀表的研發(fā)與生產(chǎn)，1998年研制成功了第一臺插入式超聲流量計，2002年研制成功首臺戶用超聲熱量表，在技術領域具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢。將近三十年來公司參與多起國家級項目，2021年入選國家級專精特新“小巨人”企業(yè)，現(xiàn)已發(fā)展為一家知名的超聲測流產(chǎn)品制造商和智慧管理平臺服務商。1.2、軟硬件一體化系統(tǒng)，實現(xiàn)“供水計量+供熱計量”智能化管理公司在硬件和軟件方面雙管齊下，以智慧管理系統(tǒng)賦能超聲波計量技術，以軟硬件相結(jié)合的方式實現(xiàn)供水計量領域和供熱計量領域的智能化管理。硬件方面：公司的超聲計量儀表類產(chǎn)品主要包括供水計量產(chǎn)品和供熱計量產(chǎn)品。供水計量產(chǎn)品按照應用場景分為：源水、出水廠計量；管網(wǎng)分區(qū)計量；物業(yè)、工商戶、市政消防計量；戶用計量。供熱計量產(chǎn)品按照應用場景分為：熱源計量；換熱站計量；供熱管網(wǎng)監(jiān)測；公建樓棟計量；戶用計量。公司產(chǎn)品覆蓋了供水產(chǎn)業(yè)鏈、供熱產(chǎn)業(yè)鏈的全流程，并廣泛應用至工業(yè)、水利、石化、熱電、鋼鐵、煤炭等用水量較大的行業(yè)。軟件方面：公司的智慧供水平臺和智慧供熱平臺均為“八個系統(tǒng)+兩個中心+一個平臺”架構(gòu)，與儀表類產(chǎn)品相互配合，在供水領域?qū)崿F(xiàn)節(jié)能降耗、精準降漏、智慧供水，在供熱領域?qū)崿F(xiàn)節(jié)能增效、安全舒適供熱。超聲水表是公司營收主力且占比逐年提升，2022年占比60%。受益于超聲水表行業(yè)的滲透率提升趨勢，在公司的超聲水表、超聲熱量表和超聲流量計三種產(chǎn)品中，超聲水表營收占比最高且逐年提升，2018-2022年分別占比36.4%、38.8%、51.1%、55.2%和60.0%，2022年超聲水表收入3.0億元，超聲熱量表和超聲流量計分別收入1.0和0.5億元，占比20.2%和9.7%。1.3、股權結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，股權激勵彰顯信心張力新先生為公司的控股股東、實際控制人。截止2023年一季報，張立新先生直接持有公司37.95%股份，為公司的控股股東、實際控制人，其配偶許文芝直接持有公司2.38%股份，二者為一致行動人，合計共持有公司40.33%股份，公司股權結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定。員工持股計劃彰顯公司信心。為了提高職工的凝聚力和公司競爭力，調(diào)動員工的積極性和創(chuàng)造性，促進公司長期、持續(xù)、健康發(fā)展，公司于2023年4月25日公告了第四期員工持股計劃。該員工持股計劃鎖定12個月后分兩期解鎖，2023和2024年的考核指標分別為相對于2022年凈利潤增長率不低于30%和60%，彰顯了公司業(yè)績增長的信心。1.4、2018-2021年歸母凈利潤CAGR約24%收入端：2018-2022年營業(yè)收入CAGR為16%。公司下游領域覆蓋全面，超聲計量儀器廣泛應用于水務、供熱等公用事業(yè)領域及石油、化工、電力、冶金等工商業(yè)領域，受益于國家相關政策的推動及下游景氣度提升，公司的營業(yè)收入保持快速增長趨勢。2018-2022年公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入2.8億元、3.6億元、4.3億元、5.2億元、5.1億元，2018-2022年復合增長率為16%，2023Q1公司實現(xiàn)營業(yè)收入0.7億元，同比增長41%。超聲水表是公司營收增長主要動力。分產(chǎn)品看，超聲水表在2018-2022年分別實現(xiàn)收入1.0億元、1.4億元、2.2億元、2.9億元、3.0億元，年均復合增長率為31%，是公司營收增長的主要動力來源。2018-2022年超聲熱量表分別實現(xiàn)收入1.0億元、1.5億元、1.3億元、1.4億元、1.0億元，增長動力不及水表。整體毛利率存在波動，2022年受超聲水表影響下降5.3pcts。分產(chǎn)品看，超聲流量計為高價值量的大口徑計量產(chǎn)品，毛利率最高，2018-2022年分別為82.3%、81.6%、78.3%、84.2%、85.2%，顯著高于超聲水表和超聲熱量表。超聲熱量表的毛利率整體較為穩(wěn)定接近60%，2018-2022年分別為59.8%、58.8%、55.2%、59.9%、58.6%。超聲水表則受到原材料價格上漲及超聲水表價格下降等因素的影響，毛利率整體處于下降通道中，2018-2022年分別為56.0%、49.8%、46.7%、47.2%、39.1%。在以上各種產(chǎn)品毛利率變動的疊加影響下，2018-2022年公司的整體毛利率分別為62.7%、57.4%、53.6%、55.2%、49.9%，存在一定的波動，2022年營收占比60%的超聲水表毛利率下降8.1pcts，導致整體毛利率下降5.3pcts。費用端：規(guī)模效應凸顯銷售&管理費用率降低，研發(fā)投入較大研發(fā)費用率上升。隨著公司營收規(guī)模不斷擴大，在規(guī)模效應下公司的銷售&管理費用整體呈下降趨勢，2018-2022年銷售費用率分別為20.2%、14.6%、10.9%、10.7%、11.5%，管理費用率分別為9.0%、7.8%、6.6%、6.4%、6.9%，除2022年外，銷售&管理費用率均有所下降。公司為超聲流體測量領域企業(yè)，以滿足下游客戶的智慧管理、創(chuàng)新升級為目標，研發(fā)投入較大，2018-2022年研發(fā)費用分別為0.13億元、0.16億元、0.27億元、0.34億元、0.34億元，呈逐年增加趨勢，研發(fā)費用率也不斷提升，2018-2022年分別為4.7%、4.5%、6.4%、6.4%、6.6%。利潤端：2018-2021年歸母凈利潤CAGR約24%。得益于營業(yè)收入的不斷增長和銷售&管理費用的不斷降低，公司2018-2021年歸母凈利潤分別為0.8億元、1.1億元、1.3億元、1.6億元，2018-2021年均復合增長24%；2018-2021年凈利率分別為29.2%、30.4%、29.9%、29.6%，穩(wěn)定在30%左右。2022年由于營收同比下降、超聲水表毛利率降低，歸母凈利潤同比減少30%至1.1億元，凈利率下降8.3pcts至21.4%。盈利能力：2018-2021年ROE持續(xù)提升，2022年下降6.5pcts。公司2018-2021年凈資產(chǎn)收益率ROE分別為13.3%、16.4%、16.6%、17.7%，盈利能力持續(xù)提升，2022年受銷售凈利率下降8.3pcts帶來的不利影響，公司的凈資產(chǎn)收益率從17.7%下降6.5pcts至11.23%。2、行業(yè)分析:政策端強力驅(qū)動，超聲水表滲透率拐點已至2.1、核心邏輯：智能水表滲透率尚處于中期階段，政策驅(qū)動超聲水表市場加速擴張2.1.1、水表整體市場逐年增長，2020年需求量為7495萬臺我國水表技術的發(fā)展經(jīng)歷了三個階段：2003年以前為發(fā)展初期，國內(nèi)水表為傳統(tǒng)機械式水表，其原理為流體沖擊機械葉輪從而產(chǎn)生轉(zhuǎn)速、記錄流量，其原理簡易，具有精度低、易磨損、壽命短等缺點。2003年以來，隨著傳感器、遠程通訊、無線射頻等技術的發(fā)展，將機械裝置與機電轉(zhuǎn)換相結(jié)合的智能機械水表應運而生。2013年以來，業(yè)內(nèi)廠商將電子傳感技術應用于流體計量領域，生產(chǎn)出了性能優(yōu)異的電子式水表。智能機械水表和電子式水表統(tǒng)稱為智能水表，目前我國水表存量中仍以傳統(tǒng)機械水表為主，智能水表存量較少。從計量原理上看，智能機械水表和傳統(tǒng)機械水表并無本質(zhì)區(qū)別，只是在機械裝置的基礎上加裝了其他輔助裝置，而電子式水表則顛覆了傳統(tǒng)的流量計量方式，在水表技術發(fā)展史上具有重大意義。電子式水表包括射流水表、電磁水表和超聲水表，但前兩種類型的水表處于概念階段，尚未成熟應用，目前電子式水表主要為超聲水表。水表整體市場需求逐年增長。受益于一戶一表、三供一業(yè)、定期強檢輪換、階梯水價收費等產(chǎn)業(yè)政策的推動，2012-2020年我國水表整體市場需求量呈逐年增長態(tài)勢，其中2013-2015年的增速較高，之后增速較低，2020年的總需求為7495萬臺。2.1.2、智能水表滲透率47%尚處于中期階段仍有較大提升空間智能水表需求量增長較快，滲透率快速提升。我國智能水表的需求量從2009年的571臺增長至2020年的3536.9萬臺，增幅近6倍，年均復合增長率達18%，遠高于水表總需求增速，智能水表的需求量滲透率從2009年的12.7%提升至2020年的47.2%，平均每年提升3.14pcts。復盤智能燃氣表滲透率提升路徑，智能水表2020年滲透率47.2%位于中期階段，仍有較大提升空間。智能燃氣表和智能水表均屬于公用事業(yè)終端智能化發(fā)展的階段性產(chǎn)品，二者技術屬性和應用屬性具有一定的相似性，智能化是社會發(fā)展的必然趨勢和目標，我國燃氣系統(tǒng)的起步較早，截止2020年智能燃氣表的滲透率已經(jīng)達到81.4%，而與燃氣表同屬于公用事業(yè)終端產(chǎn)品的智能水表2020年滲透率尚不到50%，參考智能燃氣表，可以推斷當前階段絕不是智能水表滲透率的高位。隨著智慧水務系統(tǒng)建設、智慧城市建設等政策的推動，智能水表最終有望實現(xiàn)對機械水表的大規(guī)模替代，滲透率對標智能燃氣表達到80%以上。2.1.3、政策端驅(qū)動下超聲水表市場有望加速擴張政策端：2022年國家連續(xù)出臺兩條政策明確降低漏損率我國管網(wǎng)漏損率相比發(fā)達國家有一定差距，國家出臺系列政策降低漏損率。長期以來，我國城市供水管網(wǎng)都面臨著漏損率十分嚴重的問題，根據(jù)第二屆供水高峰論壇相關公開資料，全國654個城市平均管網(wǎng)漏損率超過15%，最高達到70%以上，與發(fā)達經(jīng)濟國家6%-8%漏損率差距較大，對產(chǎn)銷差造成了極為不利的影響，嚴重損害水資源和經(jīng)濟效益。面對我國漏損率亟需解決的迫切局面，2022-2023年，國家已出臺三條相關政策助力漏損率控制：（1）2022年1月：國家發(fā)改委與住建部聯(lián)合發(fā)布《關于加強公共供水管網(wǎng)漏損控制的通知》，明確表示2025年前將城市供水管網(wǎng)漏損率降到9%以下。（2）2022年3月：發(fā)改委、住建部發(fā)布《關于組織開展公共供水管網(wǎng)漏損治理試點建設的通知》，計劃選擇不超過50個具有較好示范推廣意義的城市(縣城)建成區(qū)開展試點，并要求到2025年，公共供水管網(wǎng)漏損率高于12%(2020年)的試點城市(縣城)建成區(qū)，2025年漏損率不高于8%;其他試點城市(縣城)建成區(qū)，2025年漏損率不高于7%。（3）2023年1月：發(fā)改委和住建部發(fā)布《關于印發(fā)公共供水管網(wǎng)漏損治理重點城市（縣城）名單的通知》，50個重點城市（縣城）已經(jīng)確定，政策逐漸落地。相比于智能機械表，大口徑管網(wǎng)用超聲水表（超聲流量計）可以實時監(jiān)控瞬時流量實現(xiàn)DMA分區(qū)計量，是降低漏損率的必然選擇。供水管網(wǎng)為地下設施，檢漏難度極大，傳統(tǒng)機械水表和智能機械水表無法對流速和流量實時監(jiān)測，一旦發(fā)生漏損，不但無法及時預警，還只能通過聽漏的方式尋找漏點，時效慢，嚴重浪費水資源，而超聲流量計可以實時監(jiān)測水流參數(shù)并報送數(shù)據(jù)中心，以分區(qū)計量（DMA）的方式將入水量和出水量進行比較，預警漏損并準確定位漏損點，從而有針對性地開展止損工作。政策明確指出“實施供水管網(wǎng)分區(qū)計量工程”，超聲流量計需求擴張確定性較高。2022年2月份出臺的《關于組織開展公共供水管網(wǎng)漏損治理試點建設的通知》提出了五項建設內(nèi)容，其中第二項即是“實施供水管網(wǎng)分區(qū)計量工程，依據(jù)《城鎮(zhèn)供水管網(wǎng)分區(qū)計量管理工作指南》，按需選擇供水管網(wǎng)分區(qū)計量實施路線，開展工程建設?！泵鞔_的政策指引利好超聲流量計的需求擴張。2.2、超聲水表市場空間測算：2030年遠期規(guī)模約70億元，2023-2030年行業(yè)CAGR約23%超聲水表市場空間測算關鍵假設：智能水表需求量：根據(jù)北京智研科信咨詢有限公司出具的《2020-2026年中國智能水表市場深度調(diào)查與投資前景分析報告》，2020-2024年智能水表的市場需求量分別為3732萬臺、4360萬臺、4996萬臺、5580萬臺、6130萬臺，增速分別為15.5%、16.8%、14.6%、11.7%、9.9%。（注：數(shù)據(jù)根據(jù)圖片用圖像處理軟件提取而來，存在1%誤差），但新冠疫情對下游管網(wǎng)改造、智慧城市建設等造成了一定程度的不利影響，實際上2020年智能水表的需求量增速僅為9.5%（參考本報告圖21），且2021-2022年疫情影響持續(xù)存在，疫情造成的下游需求缺口預計在2023年快速釋放。綜上我們假設2021和2022年智能水表需求量增速為9%，2023-2030年分別為15%、13%、11%、9%、7%、5%、5%、5%。超聲水表滲透率：根據(jù)邁拓股份招股說明書中的測算，到2024年超聲水表占智能水表的滲透率為6.05%至12.38%，2019年超聲水表市場需求不足100萬，粗略按100萬計算，2019年智能水表的需求量為3230萬只，則2019年超聲水表在智能水表中的滲透率約為3%。隨著超聲水表優(yōu)勢凸顯，其滲透率提升預計有加快趨勢。綜上我們假設2019-2024年超聲水表的滲透率分別為3%、4%、5.5%、7.5%、9.5%、11.5%，2025-2030年每年增長2.5%。超聲水表市場價格：根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院2021年匯中股份和邁拓股份的超聲水表平均價格為376元/只，邁拓股份和匯中股份均為行業(yè)內(nèi)第一梯隊公司，零部件自制率高且技術先發(fā)優(yōu)勢明顯，故我們認為其產(chǎn)品定價可以反映市場整體情況。隨著超聲水表滲透率的提升，超聲水表企業(yè)規(guī)模效應擴大，預計單價有所降低，因此我們假設2019-2030年超聲水表市場整體單價為400元、390元、380元、370元、360元、350元、345元、340元、335元、330元、325元、320元。2.3、超聲熱量表技術優(yōu)勢明顯，2019-2023年需求量CAGR為10%智能熱量表與智能水表分別對標供熱系統(tǒng)和水務系統(tǒng)，均為我國智慧城市建設的重點儀表設備。我國的北方集中供熱系統(tǒng)采取的是水流熱交換的形式，熱量表的作用就是測量、計算和顯示水流傳導出的熱量的多少。從測量原理分，熱量表可以分為機械式、電磁式和超聲波式，其中智能熱量表指的是電磁式和超聲波式。相比于機械式和電磁式，超聲波式具有一定的性能優(yōu)勢。我國熱量表行業(yè)當前正處于轉(zhuǎn)型機遇階段。我國熱量表行業(yè)的發(fā)展具有政策驅(qū)動的特性，整體來看，我國熱量表行業(yè)經(jīng)歷了探索學習、發(fā)展起步、爆發(fā)增長、分化調(diào)整等歷史階段，“十三五”期間伊始，國家相關部門先后從政策、法律等方面對供熱計量改革、節(jié)能減排工作提出實施意見和規(guī)劃部署，各地方政府陸續(xù)出臺了相應配套政策，行業(yè)當前正處于轉(zhuǎn)型機遇階段。供熱面積增長+供熱計量改革，超聲熱量表需求穩(wěn)步增長。熱量表的需求規(guī)模與我國的供熱面積具有較大的相關性，近十年來，我國采暖地區(qū)城鎮(zhèn)人口數(shù)量持續(xù)增長，房屋竣工面積保持較高水平，受此影響，2012-2021年，我國城市集中供熱面積從51.84億平米增長至106.03億平米，年復合增長率超過8%，對熱量表行業(yè)的發(fā)展起到了較大的促進作用。近年來，國家出臺了多項熱計量領域相關政策，如2016年的《中華人民共和國節(jié)約能源法》明確了分戶計量熱量并收取供暖費，2017年的《北方地區(qū)冬季清潔取暖規(guī)劃（2017-2021年）》指出要大力推行集中供暖地區(qū)居住和公共建筑供熱計量。在相關政策的指引下，根據(jù)中國計量協(xié)會熱能表工作委員會相關測算數(shù)據(jù)，熱量表存量預計從2019年的3410萬只增加到2023年的4980萬只，超聲熱量表的市場需求量預計從2019年的280萬只增加到2023年的410萬只，CAGR10%。3、公司分析：核心零部件自制率高，下游應用領域持續(xù)拓展3.1、研發(fā)實力雄厚，發(fā)明專利數(shù)量持續(xù)提升董事長張力新先生為高級工程師、中國計量協(xié)會能源計控技術工作委員會副主任。公司董事長張力新先生具有多年研發(fā)從業(yè)經(jīng)歷，曾先后擔任鐵道部第三勘測設計院助理工程師、煤炭科學研究總院唐山研究院水力采煤研究所高級工程師，具有深厚的技術背景，還擔任中國計量測試學會流量計量專業(yè)委員會委員、全國城鎮(zhèn)供熱標準化技術委員會委員、中國計量協(xié)會能源計控技術工作委員會副主任等職位，是流體測量領域的專家，在公司的技術研發(fā)方面起到了一定的引導助力作用。公司專注流體測量領域的技術研發(fā)，創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，專利數(shù)量不斷提升，2018-2023年公司的累計發(fā)明專利數(shù)量分別為19、22、30、35、40、48，目前公司共有專利184項，其中發(fā)明專利48項、實用新型專利97項、外觀設計專利39項。截止2022年末匯中公司職工總數(shù)518人，技術人員占職工總數(shù)的24%；本科及以上學歷人數(shù)占職工總數(shù)的57%；碩士及以上學歷人數(shù)占職工總數(shù)的8%。公司采取科研梯隊式儲備戰(zhàn)略，通過自主培養(yǎng)與外部引進相結(jié)合的方式，已經(jīng)形成了一支專業(yè)的管理、技術、生產(chǎn)和營銷服務團隊，該團隊骨干成員在專業(yè)領域內(nèi)平均工作10年以上，不僅具有開放的管理思維、豐富的技術研發(fā)經(jīng)驗和市場營銷經(jīng)驗，而且對超聲測流、供水計量、供熱計量在廣度和深度上都有著深刻的認識。3.2、自制核心零部件自用+外銷，降本同時帶動營收提升為了提高核心零部件的自制能力，在更大程度上實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的自主可控，公司于2019年10月設立全資子公司匯中科技唐山有限公司（匯中科技），匯中科技專注于標準流量傳感器組件的研發(fā)、銷售及相關技術服務，長期致力于超聲測流核心技術的輸出與推廣，旨在幫助合作伙伴更簡單、更高效的應用超聲測流技術、建立自己的超聲儀表生產(chǎn)能力，以更大程度推廣超聲測流技術和提高超聲測流行業(yè)市場滲透率。匯中科技目前已具備傳感器、模組、換能器、檢定裝置、智能產(chǎn)線的全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品系列，能夠為合作伙伴提供全周期、多模式的綜合解決方案。2022年匯中科技實現(xiàn)營業(yè)收入531.54萬元，同比增長340%，在夯實公司核心競爭力的同時為公司帶來了新的利潤增長點。3.3、下游客戶范圍廣泛，應用領域持續(xù)拓展深耕行業(yè)多年，公司建立了良好的品牌形象，培育了豐富的優(yōu)質(zhì)客戶群體。在國內(nèi)市場公司擁有超3000家供水客戶和超2000家供熱客戶，以及數(shù)百家工業(yè)客戶和水利項目客戶，實現(xiàn)了全省份覆蓋；在國際市場，公司產(chǎn)品已經(jīng)成功實現(xiàn)對澳大利亞等國家地區(qū)的批量產(chǎn)品供應，并已經(jīng)與東南亞、南亞、非洲、拉丁美洲、歐洲、中東等地區(qū)的代理商建立了業(yè)務上的聯(lián)系。公司的超聲計量產(chǎn)品口徑范圍涵蓋DN15-DN15000，應用場景多元化，下游領域十分廣泛，除民用外還包括水利、水電、石化、熱電、鋼鐵、煤炭等領域，此外，公司還積極拓展其他應用領域，尋找業(yè)績的增量空間。2022年，公司成功參與和中標了核電領域的相關項目。4、盈利預測收入端關鍵假設：1)超聲水表收入：我國的水表技術經(jīng)歷了從機械表到智能機械表再到超聲水表的持續(xù)迭代過程，智能機械表和超聲水表統(tǒng)稱為智能表。當前智能表的滲透率約50%處于中期階段，對標同屬于公用事業(yè)的智能燃氣表滲透率有望提升至80%以上有較大的提升空間，當前超聲水表處于滲透早期階段，超聲水表憑借良好的性能優(yōu)勢能滿足降低漏損率的政策端要求和減少產(chǎn)銷差提高經(jīng)濟效益的需求端要求，在政策+需求的雙輪驅(qū)動下超聲水表的滲透率預計快速提升。2023年疫情影響大幅減弱，2019-2022年受疫情影響下游開工率低交付緩慢，需求缺口預計在2023年快速釋放帶來行業(yè)景氣度提升，匯中股份的超聲水表零部件自制率高，先發(fā)優(yōu)勢明顯，屬于國內(nèi)超聲水表行業(yè)的第一梯隊，有望受益于行業(yè)滲透率提升趨勢收入快速提升。綜上我們預計2023-2025年超聲水表收入增速分別為36%、33%、30%。2)超聲熱量表收入：隨著國家相關政策的推進以及碳中和、碳達峰等目標對節(jié)能減排提出更高的