A股策略專題消費(fèi)逢低布局還是反彈減倉

A股策略專題-消費(fèi)逢低布局還是反彈減倉1.

盈利與股價(jià)間，相隔預(yù)期的時(shí)變與交易的空間證券研究的“2+1”思維告訴我們，盈利與股價(jià)間，相隔預(yù)期的時(shí)變與交

易的空間。盈利是客觀世界的經(jīng)營成果，股價(jià)是內(nèi)心世界的博弈寫照，

不同盈利趨勢在不同環(huán)境下被

Pricein的程度不一。同時(shí)極易被忽視的，

除開法律法規(guī)、融資約束、工具缺乏等外部交易限制的因素，預(yù)期分歧

構(gòu)成了交易的空間。當(dāng)市場預(yù)期由分歧轉(zhuǎn)變?yōu)橐恢碌臉酚^或悲觀時(shí)，持股者與持幣者難以在

初始價(jià)位上完成交換。直到價(jià)格變化并形成新的預(yù)期分歧，交換在新的

價(jià)位上面再次完成，該過程中預(yù)期分歧所在處（整個(gè)大勢、某類風(fēng)格、

某種板塊、某個(gè)行業(yè)或是某只個(gè)股）產(chǎn)生超額收益。而變化后的價(jià)格改

變了投資的收益/風(fēng)險(xiǎn)比，舊變量被市場

Price-in，新的分歧重新形成。

隨后新的變量出現(xiàn)并改變市場預(yù)期，分歧的狀態(tài)再一次被打破，該過程

孕育了預(yù)期分歧所在處的拐點(diǎn)。在以產(chǎn)業(yè)鏈劃分的風(fēng)格中，消費(fèi)行情對(duì)

盈利因子的變化最是敏感，因此該規(guī)律的適用性理應(yīng)更強(qiáng)。2.

當(dāng)前市場中消費(fèi)的預(yù)期底已至當(dāng)前市場中消費(fèi)的預(yù)期底已至。進(jìn)入下半年，供需矛盾加劇、預(yù)期不斷

上修的周期與內(nèi)外需均承壓、預(yù)期不斷下修的消費(fèi)形成鮮明對(duì)比，但當(dāng)

前該情勢已悄然變化。8

月

2.5%的社零同比大幅不及預(yù)期、9

月有所回

暖但仍不樂觀，同時(shí)

CPI與

PPI-10%的剪刀差再創(chuàng)新低，但無論是絕對(duì)

收益還是相對(duì)收益，消費(fèi)指數(shù)均呈現(xiàn)“跌不動(dòng)”的狀態(tài)。消費(fèi)之中極易

改變市場對(duì)整體板塊預(yù)期的標(biāo)簽票，如貴州茅臺(tái)、牧原股份等自底部回

彈的幅度較為可觀，期間縱有反復(fù)亦可表明預(yù)期底的形成。更為細(xì)密而直接的，我們通過在《ROE認(rèn)輸?shù)谋澈蟆獙ふ椅磥韮赡甑?/p>

超額收益

20210825》中提及的方法詳拆指數(shù)成分、逐月匹配樣本、微觀

加總個(gè)股預(yù)測

EPS中值構(gòu)建盈利預(yù)期指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)

2010

年來消費(fèi)盈利預(yù)

期大致經(jīng)歷了四個(gè)階段：（1）2010.02-2012.10：由食飲、家電帶動(dòng)的緩慢上行期（20%-40%）；（2）2013.02-2015.02：除零售、家電外其余增速均疲弱的快速下行期

（40%--10%）；（3）2017.02-2018.02：消費(fèi)升級(jí)引發(fā)零售、家電、食飲提振的快速上行

期（5%-45%）；（4）2018.03

至今：相對(duì)全面的增速自然回落的緩慢下行期（30%-15%）。

而進(jìn)入

2021

年，1-2

月由于市場沉浸于探討大宗商品漲價(jià)的節(jié)奏與幅度，

大幅下修了消費(fèi)的盈利預(yù)期，這也成為了壓垮藍(lán)籌股泡沫的最后一根稻

草；3-5

月中央加強(qiáng)對(duì)大宗商品漲價(jià)的關(guān)注度，李克強(qiáng)總理在

4

月經(jīng)濟(jì)

形勢專家和企業(yè)家座談會(huì)以及

5

月國常會(huì)上明確表態(tài)大宗商品上漲對(duì)物

價(jià)影響有限，做好保供穩(wěn)價(jià)工作，疊加當(dāng)時(shí)消費(fèi)數(shù)據(jù)的企穩(wěn)，消費(fèi)盈利

預(yù)期有所上修；6-7

月消費(fèi)數(shù)據(jù)的再度疲弱、“雙減”政策的當(dāng)頭一棒及能源緊供給格局的加劇再度拉開消費(fèi)盈利預(yù)期下修的斜率；8-10

月數(shù)據(jù)

顯示

2021

年消費(fèi)的

EPS增速分別為

14.94%/13.73%/13.57%，盡管前述

諸多因素的影響并沒有消失，但邊際上的增量效應(yīng)趨微，宏微觀數(shù)據(jù)出

現(xiàn)裂口，消費(fèi)盈利預(yù)期的下修幅度收窄，甚至局部出現(xiàn)上修的狀況。3.

預(yù)期底并非股價(jià)上漲的理由，分歧抬升是消費(fèi)“魚

頭”行情的布局信號(hào)預(yù)期底并非股價(jià)上漲的理由，分歧抬升是消費(fèi)“魚頭”行情的布局信號(hào)。

預(yù)期底的出現(xiàn)并不是股價(jià)上漲的理由，如前所述若預(yù)期抬升/壓降的速度

與分歧不相匹配，股價(jià)提前/延后反映的問題將對(duì)收益率造成極大擾動(dòng)，

當(dāng)前市場對(duì)消費(fèi)的態(tài)度仍踟躕不前。市場認(rèn)為：需等待基本面明確修復(fù)

的信號(hào)（盈利底）；我們認(rèn)為：消費(fèi)的擇時(shí)應(yīng)提前，分歧抬升是“魚頭”

行情的布局信號(hào)。2021M6

以來消費(fèi)預(yù)期的分歧加大。與盈利預(yù)期指標(biāo)的構(gòu)建類似，微觀

加總個(gè)股預(yù)測

EPS標(biāo)準(zhǔn)差，并計(jì)算總體變異系數(shù)，構(gòu)建消費(fèi)預(yù)期分歧度

指標(biāo)。2010

年來消費(fèi)預(yù)期分歧共經(jīng)歷

2012.05-2013.02、2018.04-2019.02

兩段顯著下行期。由于

A股整體機(jī)構(gòu)化進(jìn)程的加快，尤其是

2017-2018

年外資的大舉流入、2019-2020

年公募基金定價(jià)權(quán)的大幅抬升，消費(fèi)預(yù)期

分歧的中樞已由

2010

年時(shí)的

8%下降至當(dāng)前的

3%，而

2021M6

以來該

指標(biāo)出現(xiàn)了肉眼可見的抬升。考慮到理論上越接近年報(bào)的披露時(shí)點(diǎn)，分

歧度會(huì)自然下降，比較近五年剔除時(shí)序趨勢后的殘差項(xiàng)（事實(shí)上時(shí)序趨

勢本身也說明了一些問題，2017

年、2019

年的消費(fèi)預(yù)期隨時(shí)間的彌合程

度遠(yuǎn)小于

2016

年、2018

年、2020

年，分別對(duì)應(yīng)

2017

年“消費(fèi)周期五波

走”行情中對(duì)盈利彈性的搖擺與

2019

年“消費(fèi)科技兩頭飛”行情中對(duì)盈

利成長性的猶疑），我們也可以看到

2021

年消費(fèi)預(yù)期分歧額外多一些。“雙減”政策的推行是

2021

年消費(fèi)預(yù)期分歧加大的關(guān)鍵，針對(duì)后續(xù)政策

可能波及的領(lǐng)域（如白酒、醫(yī)療服務(wù)、旅游休閑、酒店餐飲等）以及采

取的形式（如消費(fèi)稅、經(jīng)營牌照等），市場眾說紛紜。而在政策擾動(dòng)逐步

削弱的當(dāng)下，消費(fèi)的預(yù)期分歧主要來源于三個(gè)方面：（1）收入：收入是消費(fèi)的領(lǐng)先變量，歷史上收入周期滯后于經(jīng)濟(jì)周期約

一年，但由于本輪經(jīng)濟(jì)

K型復(fù)蘇特征明顯，城鎮(zhèn)失業(yè)率、工業(yè)企業(yè)虧損

單位數(shù)等顯性指標(biāo)無法真實(shí)反映收入的修復(fù)進(jìn)程，農(nóng)民工進(jìn)城數(shù)據(jù)又相

對(duì)間接，造成了預(yù)期的模糊與分歧；（2）地產(chǎn)：地產(chǎn)鏈消費(fèi)在板塊整體中的市值占比約

12%已然不小，若考

慮財(cái)富效應(yīng)對(duì)收入預(yù)期的傳導(dǎo)，地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響更甚。HD事件一石

激起千層浪，疊加集中供地后土地市場頻繁出現(xiàn)的“撤拍”、“流拍”現(xiàn)

象，增添了市場對(duì)未來地產(chǎn)走向的疑云。我們認(rèn)為隨著行業(yè)摸底排查的

推進(jìn)及有序處理，地產(chǎn)回暖信號(hào)即將出現(xiàn)。但“房住不炒”非一日之功，

事實(shí)上

2016

年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出后，該表述頻繁在政治局會(huì)

議（主政策定調(diào)）、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議（主政策規(guī)劃）及兩會(huì)（主政策執(zhí)

行）中提及，深刻改變了“融資-拿地-施工-預(yù)售”各環(huán)節(jié)的預(yù)期與行為，

令房地產(chǎn)周期平抑，因此債務(wù)違約與銷售回落預(yù)期相對(duì)充分下，本輪地

產(chǎn)的回暖或僅帶動(dòng)本身的估值修復(fù)，而對(duì)地產(chǎn)鏈消費(fèi)提振有限；（3）價(jià)格：價(jià)格由于其高頻率與強(qiáng)透明特性，在任何板塊都是最易形成

預(yù)期合力的驅(qū)動(dòng)，事實(shí)上海天味業(yè)的漲價(jià)是近期消費(fèi)回彈的直接催化，

其漲價(jià)的幅度與輪次以及其他消費(fèi)標(biāo)的的跟隨節(jié)奏成為預(yù)期分歧的焦

點(diǎn)。觀察整體消費(fèi)價(jià)格的錨——CPI，2021

年以來關(guān)于上游價(jià)格向下游

傳導(dǎo)是否順暢的討論從未停止，慣常觀察

PPI向

CPI傳導(dǎo)的分項(xiàng)指標(biāo)：

衣著與耐用消費(fèi)品的關(guān)系撲朔迷離，加大市場對(duì)消費(fèi)預(yù)期的分歧。對(duì)

CPI變動(dòng)舉足輕重的豬肉價(jià)格盡管仍在底部區(qū)域徘徊，但存欄出清進(jìn)程及政

府收儲(chǔ)舉措為其走勢增添了多種可能。4.

消費(fèi)經(jīng)歷長時(shí)間調(diào)整，低估值是布局的主要方向考慮低估值是搶抓“魚頭”的固有基因。搶抓“魚頭”、寧可“早到”不

要“晚退”的本質(zhì)是在低風(fēng)險(xiǎn)的前提下獲取相對(duì)的高收益，低風(fēng)險(xiǎn)是底

線，因此考慮低估值是搶抓“魚頭”的固有基因；歷史經(jīng)驗(yàn)表明每年的

10-11

月，市場大概率會(huì)發(fā)生一輪高低估值切換，2012

年、2014

年、2016-

2018

年以及

2020

年表現(xiàn)得尤為明顯，大概率是因?yàn)楸M管三季報(bào)落地后

市場對(duì)全年盈利預(yù)期逐步清晰（前文計(jì)算的盈利預(yù)期分歧度在每年

10

月

后加速下行是較好印證），但預(yù)期的重點(diǎn)又轉(zhuǎn)向了下一年，分歧再度來襲，

進(jìn)而階段性地尋找具備高安全邊際方向，造就了低估值的收獲季。在此

背景下，考量性價(jià)比的必要性進(jìn)一步抬升。當(dāng)前的

PEG估值顯示養(yǎng)殖、

酒店餐飲等具備較高性價(jià)比，調(diào)味品、醫(yī)療服務(wù)、旅游休閑等方向盡管

PEG>1，但一方面其未來兩年的復(fù)合增速超過

20%，遠(yuǎn)高于消費(fèi)的整體

水平，理應(yīng)給予成長性的估值溢價(jià)；另一方面上述賽道與前幾個(gè)月相比，

估值與盈利的匹配度已逐步合適。5.

交易層面亦對(duì)消費(fèi)逢低布局形成支撐交易層面亦對(duì)消費(fèi)逢低布局形成支撐。預(yù)期層面的趨勢與分歧所創(chuàng)造的

投資機(jī)會(huì)可能被交易擁擠等潛在成本所掩蓋，而當(dāng)前并不存在這樣的問

題，消費(fèi)具備形成“交易邊際”的可能。此前在市場熱議的連續(xù)

49

個(gè)交

易日成交額破萬億的過程中，周期對(duì)交易放量貢獻(xiàn)最大，其成交額較此

前的平均水平上升

82%，而反觀消費(fèi)僅上升

25%，該種交易活躍度的偏向甚至超過了

2019

年由產(chǎn)品周期驅(qū)動(dòng)的科技，反轉(zhuǎn)是大概率事件。此外

觀察資金行為，此前一直不看好消費(fèi)的兩融近期賣出趨勢減弱，而北上

對(duì)消費(fèi)的配置力量不斷增強(qiáng)。2021Q3

以來北上資金鮮明超配消費(fèi)，其中

食飲超配

4.83%，家電超配

4.67%，醫(yī)藥超配

2.35%，社服超配

1.2%。6.

中長期視角消費(fèi)盈利預(yù)期邊際改善趨勢確定，基本

面反轉(zhuǎn)將掀起“魚身”行情中長期視角消費(fèi)盈利預(yù)期向上趨勢確定，基本面反轉(zhuǎn)將掀起“魚身”行

情。一方面消費(fèi)中的多數(shù)細(xì)分賽道，未來兩年

EPS的

CAGR均高于

2021M10

針對(duì)

2021

年的增速預(yù)測，另一方面，2022

年消費(fèi)亮點(diǎn)頗多：食飲：基本面看食飲板塊數(shù)據(jù)下半年環(huán)比改善趨勢延續(xù)，2022

年業(yè)

績預(yù)期優(yōu)于周期。其中白酒基本面表現(xiàn)突出，此前中秋國慶雙節(jié)表

現(xiàn)符合預(yù)期，渠道端延續(xù)批價(jià)穩(wěn)定、庫存低位的良性趨勢。分價(jià)格

帶看，高端需求延續(xù)高景氣度，次高端回款進(jìn)度快，受益于財(cái)富效

應(yīng)、消費(fèi)升級(jí)等業(yè)績成長性

2022

年有望延續(xù)，各大酒企回款趨勢積

極；大眾品方面，預(yù)制菜、餐飲供應(yīng)鏈、功能性飲料等細(xì)分賽道

2022

年有望繼續(xù)保持高景氣度，行業(yè)滲透率、集中度均有進(jìn)一步提升空

間，成長趨勢更為凸顯，乳制品終端競爭態(tài)勢緩和，調(diào)味品海天味

業(yè)提價(jià)落地，終端需求不減之下

2022

年業(yè)績高增可期；汽車：隨著馬來西亞部分汽車芯片封裝廠陸續(xù)復(fù)工，汽車缺芯問題

將自

2021M10

起逐步好轉(zhuǎn)，進(jìn)入到補(bǔ)庫存和終端需求的雙重復(fù)蘇。

同時(shí)需求是短期催化但不是核心催化，自主崛起才是乘用車板塊最

核心驅(qū)動(dòng)力，自主品牌市占率在

2022

年有望持續(xù)提升。2020

年開

啟的整車自主品牌的高增長是消費(fèi)群體結(jié)構(gòu)變遷下國貨崛起在汽

車行業(yè)的表現(xiàn)，而未來

3-5

年是非常明確的行業(yè)趨勢，而不僅僅是

自主車企三年的車型周期大年的現(xiàn)象。零部件方面，中高端電動(dòng)車

滲透率提升超預(yù)期帶來部分品類滲透率超預(yù)期，國產(chǎn)替代或者全球

市占率提升到加速。隨著吉利汽車、長城汽車、長安汽車等車企的

高端智能電動(dòng)車型快速上市，ADB大燈、天幕玻璃、空氣懸架等部

分高端零部件配置的滲透率提升將超出市場預(yù)期，從而帶動(dòng)相關(guān)企

業(yè)的業(yè)績加速增長；同時(shí)中國制造業(yè)的優(yōu)勢將帶領(lǐng)汽車零部件企業(yè)

加速國產(chǎn)替代或者全球化進(jìn)程，市場份額有望加速提升。零售：消費(fèi)趨勢看，疫情后消費(fèi)整體

M型消費(fèi)分化明顯，高端消費(fèi)

與高性價(jià)比的必選消費(fèi)增速相對(duì)穩(wěn)定；渠道趨勢看，線上滲透率進(jìn)

一步提升