長期投資決策剖析和特殊情況下的投資決策

長期投資決策分析第一節(jié)長期投資決策分析基礎(chǔ)第二節(jié)投資決策評價方法?第一節(jié)長期投資決策分析基礎(chǔ)?1、投資決策的基本概念任何涉及犧牲一定水平即期消費以換取未來更多預(yù)期消費的活動資產(chǎn)項目企業(yè)實質(zhì)：將當(dāng)前一筆確定資金變成未來不確定預(yù)期收入要素風(fēng)險時間任何一項投資都可看成是賭博，正確的評價使這種賭博建立在良好的信息基礎(chǔ)上戰(zhàn)略性投資的價值是什么？?投資決策復(fù)雜的過程明確目標(biāo)——問題確定備選方案評價選擇方案實施投資成本的不可逆性投資收益的不確定性投資時機(jī)的可選擇性?投資決策的戰(zhàn)略要求一致性（consistency）：目標(biāo)、文化、價值觀、行業(yè)、專長平衡性（balance）：資金、風(fēng)險與收益、資源、價值鏈優(yōu)勢性（advantage）：競爭優(yōu)勢可行性（feasibility）：財務(wù)、環(huán)境、技術(shù)應(yīng)用:可行性是次要的（如優(yōu)惠政策）?投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn?2、資本成本會計成本：資金使用者（企業(yè)）獲得資金使用權(quán)所實際支付代價經(jīng)濟(jì)成本：出資者（股東、債權(quán)人）提供資金使用權(quán)所期望得到的最低報酬率（預(yù)期或必要報酬率）或機(jī)會成本資本成本的財務(wù)定義某項投資的資本成本是投資者從與該項投資風(fēng)險等價的其他投資中預(yù)期得到的回報率（機(jī)會成本）預(yù)期報酬率=無風(fēng)險收益率+風(fēng)險溢酬資本成本取決于資金的使用資本成本與投資風(fēng)險成正比：風(fēng)險越大，投資者要求的報酬率越高?Investinproject

項目投資股權(quán)資本成本Firmwithexcesscash

擁有多余現(xiàn)金的企業(yè)Shareholder’sTerminalValue

股東最終價值Paycashdividend支付現(xiàn)金股利Shareholderinvestsinfinancialasset

股東投資于金融資產(chǎn)由于股東可以將股利用作再投資于風(fēng)險金融資產(chǎn)，從而資本預(yù)算項目的期望收益率至少要與相當(dāng)風(fēng)險程度的金融資產(chǎn)的期望收益率一樣大Afirmwithexcesscashcaneitherpayadividendormakeacapitalinvestment

擁有多余現(xiàn)金的企業(yè)既可以支付股利，也可以再投資?重要概念的區(qū)別稅前成本與稅后成本稅盾的作用絕對成本與相對成本金額和比率單項成本與加權(quán)平均成本資本結(jié)構(gòu)的作用公司成本與項目成本風(fēng)險的差異?加權(quán)平均資本成本（WACC）企業(yè)或項目的資本有多種來源債務(wù)資本：公司債券、貸款股權(quán)資本：普通股、優(yōu)先股不同來源資本有不同的成本，即單項資本成本沒有免費的午餐：股權(quán)資本也有成本

股東比債權(quán)人承擔(dān)更高的風(fēng)險股權(quán)資本成本高于債務(wù)資本成本W(wǎng)ACC(WeightedAverageCostofCapital）：企業(yè)或項目的資本成本是上述不同來源資本成本的加權(quán)平均權(quán)重系數(shù)為單項資本占總資本的比重?WACC的計算公式假設(shè)資本來源為債務(wù)資本和權(quán)益資本負(fù)債比率為L，權(quán)益比率為（1-L）債務(wù)成本（稅前利率）為kd，權(quán)益資本成本為ke所得稅率為tWACC=L*(1-t)kd+(1-L)ke?債務(wù)成本的計算取決于債務(wù)的形式借款成本：實際利率債券成本：各期現(xiàn)金流內(nèi)部收益率P0=∑(It+Pt)/(1+kd)t息票債券:各期按票面利率r支付利息,到期一次還本kd=r/(1-f)稅后成本=（1-t）kd

?影響債務(wù)成本的因素市場利率的現(xiàn)有水平違約風(fēng)險——信用等級與債務(wù)相關(guān)的稅收優(yōu)勢發(fā)行費率f還本Pt及付息It方式?權(quán)益資本成本的計算股東投資的預(yù)期收益率與風(fēng)險相關(guān)可供選擇的方法資本資產(chǎn)定價模型股利定價模型債券利率加成特點：主觀性導(dǎo)致的非唯一性?資本資產(chǎn)定價模型 從企業(yè)的角度來看，股權(quán)資本成本是股東期望收益率是估計一個企業(yè)的股權(quán)資本成本，我們需要知道三件事情：Therisk-freerate,RF 無風(fēng)險利率Themarketriskpremium,市場風(fēng)險溢價Thecompanybeta,公司的β值?3、項目現(xiàn)金流分類期初（t=0)：初始投入固定資產(chǎn)投資流動資金期間(t=1,…,n)：經(jīng)營現(xiàn)金流=EBIT(1-t)+折舊需要追加的投入：固定資產(chǎn)和流動資金期末(t=n)：回收的資金殘值SV釋放的流動資金?公司自由現(xiàn)金流(FCFF)FCFF（Freecashflowforfirm)：項目創(chuàng)造的現(xiàn)金增量經(jīng)營現(xiàn)金流–投資現(xiàn)金流屬于公司所有權(quán)利要求者（股東與債權(quán)人）扣除了當(dāng)年所有必須的開支（項目經(jīng)營成本及必須的追加投資）可以供公司自由支配：再投資于其他項目、分配或還本付息FCFF=EBIT(1-t)+Dep–CD–WCCD：資本性支出

WC：追加的營運資本Dep：折舊?FCFF計算Revenue- Cost (includingdepreciation!)= EBITx (1-t)= EBIAT+ Depreciation- CapEx

NetWorkingCapital(NWC)=FCFF?連續(xù)價值在實踐中將估算分為兩個階段，即精確計算期（t=1,…n）和剩余期精確計算期內(nèi)的現(xiàn)金流逐年計算剩余期只大致估算一個總價值連續(xù)價值指精確計算期以后項目的剩余價值項目價值=精確計算期價值+連續(xù)價值連續(xù)價值的計算增長年金法：設(shè)從n+1起，F(xiàn)CFF以穩(wěn)定的g增長CV=FCFFn+1/（WACC-g）多倍市值法：確定市值與銷售比PVSCV=PVS*Sn?連續(xù)價值的內(nèi)涵用DCF評估，CV通常占總價值的50%-80%手中鳥與林中鳥的比較潛艇問題（submarineproblem）項目前幾年的FCFF均為負(fù)計算期最后一、二年開始變正，就像潛艇浮出水面這能證明公司將穩(wěn)定持續(xù)增長嗎？?估算現(xiàn)金流的原則包括所有附帶效應(yīng)替代或互補注意分?jǐn)傎M用：是否增加忘記沉淀成本：研發(fā)費用記住營運資本（凈增量）包括機(jī)會成本：占用資源不包括財務(wù)費用，若使用WACC融資成本不應(yīng)看成是來自項目的現(xiàn)金流?增量現(xiàn)金流量Sunkcostsarenotrelevant沉沒成本不相關(guān)Justbecause“wehavecomethisfar”doesnotmeanthatweshouldcontinuetothrowgoodmoneyafterbad.“ 已經(jīng)投入了這么多”并不意味著我們得繼續(xù)扔錢為決策錯誤彌補。Opportunitycostsdomatter.JustbecauseaprojecthasapositiveNPVthatdoesnotmeanthatitshouldalsohaveautomaticacceptance.機(jī)會成本至關(guān)重要。不是所有凈現(xiàn)值為正的項目都可以接受。Sideeffectsmatter.關(guān)聯(lián)效應(yīng)要考慮Erosionandcannibalismarebothbadthings.Ifournewproductcausesexistingcustomerstodemandlessofcurrentproducts. “腐蝕”和“自相殘殺”都很糟糕。如新產(chǎn)品的問世使顧客對現(xiàn)有產(chǎn)品的需求減少?第二節(jié)投資決策評價方法?1、DCF方法的起源貼現(xiàn)現(xiàn)金流法(DCF)耶魯大學(xué)教授費雪1930年出版TheTheoryofInterest,提出“凈現(xiàn)值最大化原則”(PrincipleofMaximumPresentValue)，又稱為“回報高于成本原則”(ThePrincipleofReturnoverCost)，從而奠定了現(xiàn)代估值方法的理論基礎(chǔ)一項投資的經(jīng)濟(jì)價值等于該項投資未來預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，貼現(xiàn)率為市場利率投資決策應(yīng)選擇凈現(xiàn)值最大的項目?2.項目凈現(xiàn)值（NPV）NPV=∑FCFt/(1+k)t-I意義：項目價值與其成本之差應(yīng)用步驟估算項目的自由現(xiàn)金流根據(jù)項目風(fēng)險，估算項目資本成本計算項目NPV決策標(biāo)準(zhǔn)：NPV>0，采納；NPV<0，拒絕?預(yù)期現(xiàn)金流序列{FCFt}資本成本k預(yù)期現(xiàn)金流序列的風(fēng)險凈現(xiàn)值NPV拒絕采納>0<0?

kNPVIRR?3、其他指標(biāo)內(nèi)部收益率（IRR）使項目NPV等于0的折現(xiàn)率NPV=∑NCFt/(1+IRR)t=0決策標(biāo)準(zhǔn)：IRR>k等價NPV>0意義：采納期望報酬率超過資本成本的項目人們習(xí)慣于用收益率來思考問題大的IRR可以不需要k的確切信息獲利能力指數(shù)(ProfitabilityIndex)PI=PV/I=1+NPV/I決策標(biāo)準(zhǔn)：PI>1，等價于NPV>0意義：反映投資效率?4、NPV準(zhǔn)則存在的問題找到NPV>0的項目非易事NPV是項目內(nèi)在價值的估計基本假定是厭惡風(fēng)險，即風(fēng)險越大，價值越小在項目壽命期之內(nèi)，資本成本（貼現(xiàn)率）不變決策的剛性：NPV>0采納（donow）NPV<0拒絕（never）?（1）正NPV的來源正的NPV意味著企業(yè)或項目具有持續(xù)競爭優(yōu)勢率先推出新產(chǎn)品拓展核心技術(shù)設(shè)置進(jìn)入壁壘有創(chuàng)造成本領(lǐng)先優(yōu)勢革新現(xiàn)有產(chǎn)品創(chuàng)造產(chǎn)品差別化（廣告）變革組織結(jié)構(gòu)以利于上述策略的實現(xiàn)?（2）NPV準(zhǔn)則只是方法之一NPV是項目內(nèi)在價值的估計，它依賴于相關(guān)的假設(shè)項目自由現(xiàn)金流資本成本（貼現(xiàn)率）為得到不同的結(jié)論改變假設(shè)運用其他方法?（3）風(fēng)險與項目價值的關(guān)系風(fēng)險不僅意味著危險，同時意味著機(jī)會投資決策分析的目標(biāo)不一定是確保每筆投資都獲得相應(yīng)的回報，因為在保證不出現(xiàn)虧損的同時，也確定了回報的上限風(fēng)險投資應(yīng)有不同的決策思路“好男人至少每天賭一次，否則好運擦肩而過卻渾然不知”?5、IRR的實質(zhì)實質(zhì)：項目能夠承受的最高利率某投資項目投資期初投資10萬元，預(yù)計現(xiàn)金流如表所示IRR=28.35%假設(shè)期初投資全部為借款，利率為IRR期間所得自由現(xiàn)金流先用于償還當(dāng)期應(yīng)支付的利息若有剩余，全部用于償還本金?例：某項目IRR=28.35%TFCFF(t-1)-IF(t)12-10-2.835-10.83524-10.835-3.072-9.90737-9.907-2.805-5.71645-5.716-1.621-2.33753-2.337-0.6630?５．投資決策的戰(zhàn)略思維：信號燈模型對下列4個方面的判斷，結(jié)果是綠、黃和紅價值優(yōu)勢利潤池已有事業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)只要沒有紅燈，任何一個綠燈可以啟動項目任何一個紅燈信號足以否定項目的上馬全部是黃燈意味著該項目處于邊緣地帶?進(jìn)進(jìn)進(jìn)進(jìn)停停停停？？？？價值優(yōu)勢利潤池已有事業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)?四個維度測量公司在新事業(yè)上的優(yōu)勢

綠：顯著優(yōu)勢黃：優(yōu)勢不明顯紅：明顯劣勢利潤池的深淺：進(jìn)入市場的潛力綠：稀有機(jī)會，大多數(shù)競爭者可獲得高回報黃：一般機(jī)會，部分優(yōu)勢企業(yè)可獲得高回報紅：瘦狗市場，市場領(lǐng)先者也沒有多大機(jī)會領(lǐng)導(dǎo)者的素質(zhì)綠：強大的領(lǐng)導(dǎo)黃：一般紅：弱對現(xiàn)有事業(yè)的影響綠：協(xié)同性強稀黃：協(xié)同性一般紅：相互侵蝕?目標(biāo)陷阱能力陷阱機(jī)遇陷阱投資決策的陷阱過程陷阱?目標(biāo)陷阱（伊卡洛斯陷阱）希臘神話：伊卡洛斯和其父親在臂膀上粘上翅膀試圖逃離關(guān)押他們的島嶼，但飛得太高，讓太陽的熱度融化了粘翅膀的膠，最終落到地面。原因目標(biāo)不是根據(jù)對機(jī)會的評估制訂的來自資本市場的壓力相信有壓力目標(biāo)的作用對長期生存的擔(dān)心：不確定性的痛苦小于痛苦的確定性?機(jī)遇陷阱（特洛伊的海倫陷阱）海倫是馬其頓國王的妻子，她愛上了特洛伊的王子，一同回特洛伊。馬其頓國王集結(jié)軍隊以木馬計破城。因為王子追求海倫的美貌才導(dǎo)致特洛伊的災(zāi)難管理者被市場機(jī)會的吸引力所迷惑，認(rèn)不清風(fēng)險運用不適宜的分析方法?能力陷阱（傲慢自信）Hubris:觸動復(fù)仇女神的傲慢無禮復(fù)仇女神是報應(yīng)之神，她使那些由于傲慢向神發(fā)起挑戰(zhàn)的人遭受痛苦原因：不能正確認(rèn)識進(jìn)入新事業(yè)所需要的能力、經(jīng)驗和知識?核心事業(yè)成功機(jī)會的減少步數(shù)：顧客競爭者渠道地域成本核心競爭力邁出的步數(shù)越多，成功的可能就越小?投資新事業(yè)的決策原則繼續(xù)在核心事業(yè)上投資不理智地投資于一項新事業(yè)是縮短企業(yè)壽命的行為要小心迷人的市場關(guān)注具有優(yōu)勢的市場而不是成長的市場尋找優(yōu)勢，不要玩數(shù)字游戲?qū)ΜF(xiàn)有的能力保持謙虛的態(tài)度學(xué)習(xí)的成本很高將人作為潛能在搜尋稱職的管理者是稀缺資源根據(jù)發(fā)展機(jī)遇來確定目標(biāo)目標(biāo)在新機(jī)遇被發(fā)現(xiàn)之后確定，而不是在此之前?第四章長期融資決策分析第一節(jié)長期融資工具第二節(jié)財務(wù)杠桿分析第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論與實務(wù)?融資決策的內(nèi)容直接融資：證券設(shè)計，向投資者出售證券間接融資：銀行典型的融資決策包括：Whatkindofsecuritytosell出售什么證券Howmuchdebtandequitytosell

出售多少債務(wù)和股權(quán)Whentoselldebtandequity

什么時候出售債務(wù)和股權(quán)?問題財務(wù)經(jīng)理擁有公司未來現(xiàn)金流的所有權(quán)，如何設(shè)計和包裝融資工具（證券）以最低的成本吸引潛在的客戶（債權(quán)人和股東）滿足公司的資金需求控制變量投資者對未來現(xiàn)金流的所有權(quán)投資者參與公司決策的權(quán)利投資者對公司清償時的資產(chǎn)請求權(quán)?股票市場對上市公司競爭力的影響控制權(quán)（control）促進(jìn)管理資本主義的形成，有利于組織學(xué)習(xí)并購（combination）代替現(xiàn)金薪酬（compensation）高管和知識員工的激勵融資（cash）?1、普通股基本特征優(yōu)點：股利非限定支付；永續(xù)資本；舉債基礎(chǔ)缺點：成本高（包括發(fā)行成本）；控制權(quán)分散；盈利稀釋結(jié)論：財務(wù)風(fēng)險小，成本高可能的權(quán)利：股利權(quán)投票權(quán)求償（清算）權(quán)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)?按權(quán)利不同分類靶定股(TargetedortrackingStock)：股利與特定的目標(biāo)掛鉤與R&D掛鉤與特定業(yè)務(wù)單元掛鉤雙級股（Dual-classcommonstock）：按投票權(quán)和收益索取權(quán)劃分?按流通性分類已發(fā)行股=流通股（Outstandingstock)庫藏股（Treasurystock）計算財務(wù)比率時只使用流通股庫藏股的用途可轉(zhuǎn)換債券股票期權(quán)股票收購來源:現(xiàn)金回購信號作用替代現(xiàn)金股利?2、優(yōu)先股混合證券（Hybridfinancing）權(quán)益特征股利非限定支付；舉債基礎(chǔ)；永續(xù)資本債務(wù)特征優(yōu)先求償和分配；固定股利率；無投票權(quán)其他特征：強制性贖回條款可轉(zhuǎn)換條款?

融資特點與策略選擇有利財務(wù)風(fēng)險小避免稀釋避免控制權(quán)分散擴(kuò)大舉債能力稅收的好處（機(jī)構(gòu)投資者70%的股利免稅）不利：成本高（稅后）策略可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股——期待今后轉(zhuǎn)換，避免高成本公共事業(yè)公司：提高權(quán)益比（負(fù)債能力），同時又控制公司資產(chǎn)重組的工具：債轉(zhuǎn)優(yōu)先股?3、公司債券準(zhǔn)股基本特征面值、息票利率、期限有關(guān)條款償債基金（SinkingFund）保護(hù)性條款贖回條款（CallProvision）賣回條款（PutProvision)?債券信用評級違約風(fēng)險（defaultrisk）放款者未來收回利息和本金的不確定性由于存在違約風(fēng)險，投資者將要求更高的到期收益率不同債券的違約風(fēng)險不同由于違約風(fēng)險的存在及其差異，表現(xiàn)為債券收益率的差異，即利差（spread）違約風(fēng)險實質(zhì)是信用風(fēng)險（creditrisk）由獨立機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用風(fēng)險評估?等級符號AAAAAABBB違約風(fēng)險最低很低低較低支付能力極強很強強適中受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響程度不受影響影響不大有影響很可能受損失國際信用評級等級含義?等級符號BBBCCC、CC、CD違約風(fēng)險有可能較大可能很大可能已違約或破產(chǎn)支付能力有其他選擇目前無問題，但長期不確定非常依賴于有利環(huán)境無法支付受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響程度遭受較大打擊遭受很大打擊國際信用評級等級含義（續(xù)）?信用等級分類投資級高等級：AAA、AA中上級：A中級：BBB投機(jī)級（垃圾債券）BB：有重大的正在發(fā)生的不確定性B、CCC、CC或以下??融資分析融資特點：準(zhǔn)股稅后成本低財務(wù)杠桿作用——財務(wù)風(fēng)險大經(jīng)營約束債券評級影響資金來源影響融資成本發(fā)行時機(jī)的選擇?策略選擇債券替代利用利率下降減少負(fù)債成本廢除限制性債券條款延長未償還債券的期限前提：可贖回條款可轉(zhuǎn)換債券(ConvertibleBond,CB)發(fā)行目的——延遲的權(quán)益資本以低利率融資，高于現(xiàn)行市價轉(zhuǎn)換融資要點轉(zhuǎn)換價格的確定發(fā)行時機(jī)與期限制訂轉(zhuǎn)換政策（強制轉(zhuǎn)換）?債務(wù)與權(quán)益的比較固定索取權(quán)可抵減所得稅在財務(wù)困難時有較高優(yōu)先權(quán)固定期限無管理控制權(quán)剩余索取權(quán)無稅收減免在財務(wù)困難時優(yōu)先權(quán)最低無到期日有管理控制權(quán)?第二節(jié)財務(wù)杠桿分析?問題：H公司的風(fēng)險預(yù)期銷售下降10%銷售增加10%銷售額1000900-10%1100+10%變動成本(380)(342)-10%(418)+10%固定成本(380)(380)不變(380)不變息稅前收益240178-26%302+26%固定利息(40)(40)不變(40)不變稅前利潤200138-31%262+31%所得稅(100)(69)-31%(131)+31%凈利潤10069-31%131+31%?銷售額環(huán)境：經(jīng)濟(jì)、政治、社會市場結(jié)構(gòu)、競爭地位息稅前收益凈利潤+31%-31%

經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險營業(yè)風(fēng)險經(jīng)濟(jì)風(fēng)險+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息風(fēng)險的分類與傳遞?1、營業(yè)杠桿度營業(yè)杠桿（OperationLeverage）企業(yè)對固定經(jīng)營成本的使用程度，它使得企業(yè)經(jīng)營的獲利能力（EBIT）對銷售Q的變動更加敏感經(jīng)營風(fēng)險的度量之一影響因素：固定成本DOL=EBIT變動率/Q變動率=（EBIT+FC）/EBIT?2、財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿(financialleverage)指企業(yè)使用固定成本融資的程度，反映凈利潤（或每股凈利潤EPS）對EBIT變化的敏感性大小財務(wù)杠桿反映財務(wù)風(fēng)險，影響因素：固定的利息DFL=EPS變動率/EBIT變動率=EBIT/（EBIT-I）?

3、組合杠桿組合杠桿（combineleverage）反映固定費用對稅后利潤（或EPS）的影響，即對銷售量變化的敏感性企業(yè)總風(fēng)險程度的度量組合杠桿度DCL=EPS變動率/Q變動率=DOL×DFL?企業(yè)總風(fēng)險的度量

CVEPS=CVEBIT*DFLCVEPS和CVEBIT分別是EPS和EBIT的標(biāo)準(zhǔn)差說明財務(wù)杠桿對經(jīng)營風(fēng)險的放大作用財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險的比較后者由單個項目特征決定，前者由企業(yè)整體決定企業(yè)對兩種風(fēng)險的控制程度不同，前者易控制?第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論與實務(wù)?1、資本結(jié)構(gòu)理論概述資本結(jié)構(gòu)：以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的永久性長期融資方式的組合比例資本結(jié)構(gòu)理論——園餅?zāi)Ｐ停╬ieorpizzamodel)切餅的方法不同會影響其效用嗎資本結(jié)構(gòu)的選擇會影響企業(yè)的價值嗎無關(guān)論：Miller&Modigliani（MM）定理相關(guān)論：權(quán)衡理論?2.MM定理定理一：在無所得稅時公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)定理二：如果存在公司所得稅，則最大負(fù)債可實現(xiàn)最大價值原因：稅盾tDVL=Vu+tDD為債務(wù)數(shù)量前提：完備的資本市場?完備市場(PrefectMarkets)資金供應(yīng)者和使用者自由進(jìn)入充分競爭，參與者不影響定價金融資產(chǎn)無限可分無交易成本（含破產(chǎn)成本）對每個參與者所有信息充分且免費沒有不對稱稅率沒有政府管制及其他限制?3.相關(guān)論權(quán)衡理論不對稱信息理論順序機(jī)會窗口（windowofopportunity）信號傳遞代理成本理論債權(quán)人與股東股東與經(jīng)理產(chǎn)品市場理論：行業(yè)競爭控制權(quán)理論風(fēng)險管理理論：外幣負(fù)債是對外匯收入的自然套期；免疫技術(shù)?融資順位理論PeckingOrderTheory：（啄食順序理論）最優(yōu)融資選擇順序：先內(nèi)部融資，后外部融資在外部融資時，依次選擇債務(wù)融資、優(yōu)先股、混合型證券股權(quán)融資融資決策傳遞重要信息：發(fā)行債券相對于發(fā)行股票是好消息?權(quán)衡理論（成本與稅盾權(quán)衡）負(fù)債附加成本=股東與債權(quán)人的代理成本+財務(wù)拮據(jù)成本負(fù)債的其他好處（除稅盾）有利于減少所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本權(quán)益融資代理成本自由現(xiàn)金流的減少股份相對額的增加有利于保持對企業(yè)的控制有利于解決外部投資者信息不對稱問題?代理成本：股東與債權(quán)人風(fēng)險轉(zhuǎn)移導(dǎo)致過度投資舉新債時損害老債權(quán)人利益代理成本表現(xiàn)為直接成本債權(quán)人要求更高的利率限制性條款導(dǎo)致監(jiān)督成本與財務(wù)靈活性的喪失?財務(wù)拮據(jù)成本直接成本破產(chǎn)訴訟管理費用間接成本消費者減少購買產(chǎn)品或服務(wù)供應(yīng)商提出更嚴(yán)格條件，導(dǎo)致營運資本增加新項目融資遇到阻礙不得不放棄關(guān)鍵員工離職?財務(wù)拮據(jù)間接成本高的公司壽命較長、要求提供部件替換及相關(guān)服務(wù)的公司產(chǎn)品或服務(wù)質(zhì)量十分重要、但事先難以判定的公司產(chǎn)品對顧客的價值取決于提供相關(guān)服務(wù)和配套產(chǎn)品的公司產(chǎn)品出售后需要制造商持續(xù)服務(wù)和支持的公司?過度負(fù)債的其他可能壞處影響股利支付的穩(wěn)定性損失財務(wù)靈活性（financialslack）影響企業(yè)信用評級（creditrating）引起股東與債權(quán)人之間的利益紛爭負(fù)債融資代理成本限制企業(yè)充分利用稅盾?負(fù)債的利弊總結(jié)稅收優(yōu)惠：tD稅率越高，優(yōu)惠越大增加對管理者的約束，即減少權(quán)益融資代理成本管理者與股東沖突越大，好處越大保留控制權(quán)財務(wù)拮據(jù)成本經(jīng)營風(fēng)險越大，成本越高負(fù)債融資代理成本（債權(quán)人與股東），沖突越大，成本越高靈活性損失將來資金需求越不確定，損失越大?最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)成本特征C隨負(fù)債率增加呈非線性變化收益特征tD隨負(fù)債水平D的增加呈線性變化結(jié)論隨財務(wù)杠桿的增加，WACC先減少；后增加存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使公司價值達(dá)到最大最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是稅盾收益和兩類成本的權(quán)衡VL=Vu+tD-C?

100%L

價值VUVU+tDL*?4、影響融資決策的因素融資機(jī)制行業(yè)特征信用評級財務(wù)狀況投資決策其他?5、融資決策的要素(FRICTO)財務(wù)靈活性(Flexibility)：保持再融資能力風(fēng)險（Risk):在保證運營所需現(xiàn)金的前提下,有足夠的償債能力（利息、本金）及支付股利能力杠桿收益(Income)：提高凈資產(chǎn)收益率控制權(quán)(Control)：對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響時機(jī)選擇(Timing)：套期和套利其他(other)：企業(yè)文化、產(chǎn)品市場競爭狀況?支持增長的融資政策選擇維持一個保守的財務(wù)杠桿比率，以保證公司有充足的借貸能力采取一個適當(dāng)?shù)?、能夠從?nèi)部為公司提供增長所需的大部分資金的股利政策把現(xiàn)金、短期投資和未使用的借貸能力作為財務(wù)緩沖，用于內(nèi)部融資不足的年份如果非得外部融資不可，舉債增發(fā)股票或減少增長是最后的一招?幾種特殊情況下的投資決策?設(shè)備更新決策設(shè)備更新決策是比較設(shè)備更新與否對企業(yè)的利弊。通常采用凈現(xiàn)值作為投資決策指標(biāo)。設(shè)備更新決策可采用兩種決策方法，一種是比較新、舊兩種設(shè)備各自為企業(yè)帶來的凈現(xiàn)值的大?。涣硪环N是計算使用新、舊兩種設(shè)備所帶來的現(xiàn)金流量差量，考察這一現(xiàn)金流量差量的凈現(xiàn)值的正負(fù)，進(jìn)而做出恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策。?例（教材97－98頁）

方法1，新舊設(shè)備凈現(xiàn)值比較繼續(xù)使用舊設(shè)備:每年經(jīng)營現(xiàn)金流量為20萬元，凈現(xiàn)值為：NPV＝20萬元×PVIFA（10％，10）＝20萬元×6.145＝122.9萬元?使用新設(shè)備：初始投資額＝120－10－16＝94(萬元)經(jīng)營現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝40×PVIFA(10%,10)＝40×6.145＝245.8(萬元)終結(jié)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝20×0.386＝7.72(萬元)凈現(xiàn)值＝－94＋245.8＋7.72＝159.52(萬元)由于使用新設(shè)備的凈現(xiàn)值大于繼續(xù)使用舊設(shè)備的凈現(xiàn)值，故采用新設(shè)備。?方法2：差量比較法初始投資額＝120－10－16＝94(萬元)經(jīng)營現(xiàn)金流量差量＝40－20＝20(萬元)經(jīng)營現(xiàn)金流量差量現(xiàn)值＝20×6.145＝122.9(萬元)終結(jié)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝20×0.386＝7.72(萬元)現(xiàn)金流量差量凈現(xiàn)值＝－94＋122.9＋7.72＝36.62(萬元)?設(shè)備比較決策這一決策比較購置不同設(shè)備的效益高低。一般來講，進(jìn)行這一決策時應(yīng)比較不同設(shè)備帶來的成本與收益，進(jìn)而比較其各自凈現(xiàn)值的高低。但有時我們也假設(shè)不同設(shè)備帶來的收益是相同的，因而只比較其成本高低即可。很多情況下，不同設(shè)備的使用期限是不同的，因此我們不能直接比較不同設(shè)備在使用期間的凈現(xiàn)值大小，而需要進(jìn)行必要的調(diào)整。這種調(diào)整有兩種：一種是將不同設(shè)備的凈現(xiàn)值轉(zhuǎn)化為年金。一種是將不同設(shè)備轉(zhuǎn)化為相同的使用年限。?例：（教材98－99頁）

設(shè)備A、B的使用期間成本現(xiàn)值分別為643573元和471622元，雖然B設(shè)備的成本現(xiàn)值小于設(shè)備A，但使用期限也小于設(shè)備A，所以二著不能直接比較。方法1，等年金比較年金現(xiàn)值