策略專(zhuān)題研究：國(guó)信多資產(chǎn)系列指數(shù)介紹（二）中觀篇

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2023年06月03日策策略專(zhuān)題研究國(guó)信多資產(chǎn)系列指數(shù)介紹(二)中觀篇本篇探索了三類(lèi)中觀行業(yè)指數(shù)，包括國(guó)信行業(yè)/板塊景氣指數(shù)、新興產(chǎn)業(yè)景。于調(diào)查獲取的與行業(yè)自身邏輯高度相關(guān)的產(chǎn)業(yè)指標(biāo)、部分行業(yè)的信用環(huán)境 水平以及當(dāng)月行業(yè)景氣較上月的變動(dòng)在過(guò)去五年的分位數(shù)水平。使用7：3上行。數(shù)該系列以產(chǎn)業(yè)鏈核心因素來(lái)判斷景氣變動(dòng)方向，以中/短期決策變量判斷產(chǎn)A股行業(yè)擁擠度衡量的是特定行業(yè)在非趨勢(shì)性上漲過(guò)程中受到增量資金流。證券分析師：王angkai8@S0980521030001聯(lián)系人：陳凱henkaichanghanyi@基礎(chǔ)數(shù)據(jù)中小板/月漲跌幅(%)創(chuàng)業(yè)板/月漲跌幅(%)AH股價(jià)差指數(shù)A股總/流通市值(萬(wàn)億元)中小板/月漲跌幅(%)創(chuàng)業(yè)板/月漲跌幅(%)AH股價(jià)差指數(shù)A股總/流通市值(萬(wàn)億元)市場(chǎng)走勢(shì)資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報(bào)告《A股策略年中展望-科技躍升與資產(chǎn)重定價(jià)》——2023-05-23《策略專(zhuān)題研究-A股專(zhuān)精特新上市公司圖鑒》——2023-05-22《A股策略年中展望-科技躍升與資產(chǎn)重定價(jià)》——2023-05-22《策略專(zhuān)題研究-海外養(yǎng)老FOF發(fā)展歷程及資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)》——2023-05-21《策略專(zhuān)題研究-國(guó)信多資產(chǎn)系列指數(shù)介紹(一)》——2023-05-15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告容目錄一、國(guó)信板塊與行業(yè)景氣度指數(shù) 5產(chǎn)業(yè)高頻指標(biāo)體系跟蹤 5基于行業(yè)自身邏輯選取的產(chǎn)業(yè)指標(biāo) 9部分行業(yè)納入“信用-盈利”組合信號(hào) 9板塊/行業(yè)綜合景氣指數(shù)的構(gòu)建 11二、國(guó)信新興產(chǎn)業(yè)鏈動(dòng)態(tài)景氣指數(shù) 20產(chǎn)業(yè)鏈景氣指數(shù)構(gòu)建原理詳解 21以光伏產(chǎn)業(yè)鏈為例構(gòu)建動(dòng)態(tài)景氣指數(shù) 22產(chǎn)業(yè)鏈景氣度核心特征識(shí)別 22核心特征視角下中觀跟蹤指標(biāo)的選取 23 其他新興產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)一覽 26A 指數(shù)底層指標(biāo)的選取和構(gòu)建 28中觀行業(yè)擁擠度歷史信號(hào)和效果 29四、宏-中觀指標(biāo)體系如何結(jié)合應(yīng)用 32五、結(jié)論：最新一期景氣跟蹤 34 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄圖1：篩選后的高頻指標(biāo)與超額收益有較高的相關(guān)性(以基礎(chǔ)化工行業(yè)為例) 6圖2：特殊案例:臨沂商城價(jià)格指數(shù)與零售行業(yè)超額收益負(fù)相關(guān) 6圖3：特殊案例：票房收入與傳媒行業(yè)超額利差負(fù)相關(guān)性 7圖4：一級(jí)行業(yè)高頻指標(biāo)匯總(上) 7圖5：一級(jí)行業(yè)高頻指標(biāo)匯總(下) 8 圖7：不同貨幣-信用組合下五類(lèi)風(fēng)格指數(shù)的經(jīng)驗(yàn)回報(bào)對(duì)比 10圖8：部分一級(jí)行業(yè)的“信用-盈利”狀態(tài)定位(2023.05) 10 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告圖38：當(dāng)前各行業(yè)景氣指數(shù)排序(2023.05) 16 率 17 4 4 5 6 圖60：其他重點(diǎn)新興產(chǎn)業(yè)鏈景氣指數(shù)(鋰電、新信息、新醫(yī)藥、新制造) 27 圖62：行業(yè)擁擠度指數(shù)的底層指標(biāo)和構(gòu)建過(guò)程 29度因子到行業(yè)綜合擁擠度因子 29圖64：上中下游制造業(yè)細(xì)分行業(yè)擁擠度信號(hào)回顧 30圖65：消費(fèi)/成長(zhǎng)/金融等細(xì)分行業(yè)擁擠度信號(hào)回顧 30 圖69：中觀行業(yè)指數(shù)與宏觀景氣度的對(duì)標(biāo)(環(huán)比變動(dòng)角度對(duì)標(biāo)) 32圖70：風(fēng)格板塊指數(shù)與宏觀景氣度的對(duì)標(biāo)(同比變動(dòng)角度對(duì)標(biāo)) 33 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告一、國(guó)信板塊與行業(yè)景氣度指數(shù)我們對(duì)5大板塊和31個(gè)一級(jí)行業(yè)的景氣度進(jìn)行跟蹤，在景氣投資策略制勝的年份，重點(diǎn)關(guān)注指數(shù)的短期變化對(duì)于行業(yè)配置的影響。我們基于三方面數(shù)據(jù)構(gòu)建中觀行業(yè)/板塊景氣指數(shù)：一是與超額回報(bào)具有相關(guān)性的高頻指標(biāo)，各行業(yè)具有2-6個(gè)不等的高頻跟蹤指標(biāo)；二是基于調(diào)查獲取的與行業(yè)自身邏輯高度相關(guān)的產(chǎn)業(yè)指標(biāo)，包含總需求、海外需求、產(chǎn)成品存貨、行業(yè)前景等；三是對(duì)于信用環(huán)境對(duì)其超額收益有指示效果的行業(yè)，額外增加行業(yè)信用環(huán)境數(shù)據(jù)。對(duì)行業(yè)/板塊的各類(lèi)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理后，采用擴(kuò)散指數(shù)的編制方法編制行業(yè)/板塊景氣指數(shù)。產(chǎn)業(yè)高頻指標(biāo)體系跟蹤對(duì)于每一個(gè)行業(yè)，我們篩選出與其超額收益相關(guān)度較高的高頻數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)是以日度、周度、旬度為主，少數(shù)為月度數(shù)據(jù)，類(lèi)型以實(shí)體產(chǎn)業(yè)類(lèi)的數(shù)據(jù)為主，個(gè)別行業(yè)輔以少數(shù)的金融數(shù)據(jù)。我們直接對(duì)超額收益進(jìn)行跟蹤的原因在于，根據(jù)公式P=EPS*PE，對(duì)該公式一階求導(dǎo)可得，股價(jià)變動(dòng)率有兩個(gè)決定性因素，一個(gè)是盈利變動(dòng)，一個(gè)是估值變動(dòng)，盡管各行業(yè)的估值差異小于盈利差異，受流動(dòng)性的影響較大，但不同行業(yè)的PE變化幅度和方向仍存在差異,不同于信用債的行業(yè)利差之間差異較小，需要對(duì)各行業(yè)的PE分別預(yù)測(cè)，再結(jié)合對(duì)EPS的預(yù)測(cè)對(duì)股價(jià)變動(dòng)進(jìn)行整體判斷，不如一步到位直接預(yù)測(cè)超額收益。我們使用了資本市場(chǎng)的利率數(shù)據(jù)，也有實(shí)體中產(chǎn)量和價(jià)格的數(shù)據(jù)，既涵蓋了PE端流動(dòng)性方面，也涵蓋了EPS端盈利性方面。在篩選的初步階段，面對(duì)大量的、質(zhì)量參差不齊的數(shù)據(jù)池，我們根據(jù)數(shù)據(jù)的起始時(shí)間、更新頻率、更新是否存在時(shí)滯、更新連續(xù)性以及與超額收益的相關(guān)性大小來(lái)選擇出能夠較好反映行業(yè)景氣的指標(biāo)。 x(x?x)2x(y?y)2其中 x(x?x)2x(y?y)2其中X是高頻指數(shù)，Y是一級(jí)行業(yè)超額收益率(當(dāng)期指數(shù)/去年同期指數(shù)-萬(wàn)得全A指數(shù)/去年同期萬(wàn)得全A指數(shù))。由于超額回報(bào)的計(jì)算方式更類(lèi)似于同比，同時(shí)基于產(chǎn)業(yè)實(shí)體指標(biāo)剔除季節(jié)性因素的考慮，我們選取的價(jià)格、銷(xiāo)量、庫(kù)存等產(chǎn)業(yè)類(lèi)指標(biāo)均采用同比變化率的形式。Correl(X,Y)=以基礎(chǔ)化工行業(yè)為例，我們?cè)诨瘜W(xué)原料、化學(xué)制品、化學(xué)纖維、塑料、橡膠這些化工產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)中選擇3個(gè)指標(biāo)，通過(guò)先測(cè)算相關(guān)性、再測(cè)算領(lǐng)先滯后關(guān)系的方法，篩選得到燃料油期貨收盤(pán)價(jià)、甲醇期貨收盤(pán)價(jià)、聚氯乙烯期貨收盤(pán)價(jià)、國(guó)產(chǎn)氯化鉀批發(fā)價(jià)、國(guó)產(chǎn)尿素批發(fā)價(jià)這五個(gè)指標(biāo)，其中燃料油和聚氯乙烯期貨收盤(pán)價(jià)具有領(lǐng)先性，均領(lǐng)先超額收益1期；甲醇期貨收盤(pán)價(jià)是同步指標(biāo);其余兩個(gè)指標(biāo)是滯后指標(biāo)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告圖1：篩選后的高頻指標(biāo)與超額收益有較高的相關(guān)性(以基礎(chǔ)化工行業(yè)為例)券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：相關(guān)性測(cè)算所選用的時(shí)間區(qū)間為各指標(biāo)起始時(shí)間至最新一期除了參考相關(guān)性系數(shù)的符號(hào)，我們基于各行業(yè)的邏輯判斷指標(biāo)與超額收益之間的正負(fù)關(guān)系，其中一些指標(biāo)與超額收益的關(guān)系看似不符合常識(shí)，但實(shí)際上符合現(xiàn)實(shí)情況。例如，臨沂商城價(jià)格指數(shù)同比與商貿(mào)零售行業(yè)超額收益負(fù)相關(guān)。臨沂商城價(jià)格指數(shù)由14類(lèi)商品價(jià)格構(gòu)成，根據(jù)山東物價(jià)局公布的各子類(lèi)價(jià)格漲跌幅和對(duì)總指數(shù)的貢獻(xiàn)可以計(jì)算出相應(yīng)的權(quán)重，可以發(fā)現(xiàn)該指數(shù)主要受鋼材、板材、五金電科等價(jià)格主導(dǎo)，更多反映了零售業(yè)上游成本端變化，因此呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性。因此，這是由于區(qū)域、品種的經(jīng)營(yíng)范圍所限的。圖2：特殊案例:臨沂商城價(jià)格指數(shù)與零售行業(yè)超額收益負(fù)相關(guān)經(jīng)濟(jì)研究所整理另一個(gè)特殊案例是傳媒行業(yè)，電影票房同比與傳媒行業(yè)超額收益負(fù)相關(guān)。針對(duì)這一發(fā)現(xiàn)，我們同樣進(jìn)行了逆序處理，并進(jìn)一步細(xì)查傳媒行業(yè)的二級(jí)行業(yè)結(jié)構(gòu)，結(jié)果顯示影視院線僅占行業(yè)的13％，而游戲、電視媒體等占據(jù)80％以上，另有數(shù)據(jù)顯示全球線上觀影市場(chǎng)份額逐步高于院線。尤其在新冠疫情期間，由于人們無(wú)法前往影院觀影，線上文娛活動(dòng)成為了替代品，進(jìn)一步加劇了該現(xiàn)象的出現(xiàn)。從疫證券研究報(bào)告情影響和傳媒行業(yè)趨勢(shì)性變化的角度考慮，這幾年兩個(gè)指標(biāo)之間的負(fù)相關(guān)性已經(jīng)符合了當(dāng)前變化的趨勢(shì)。不過(guò)近期由AI技術(shù)革新帶來(lái)的傳媒板塊行情的背景下，兩者的關(guān)系重新出現(xiàn)正相關(guān)。圖3：特殊案例：票房收入與傳媒行業(yè)超額利差負(fù)相關(guān)性經(jīng)濟(jì)研究所整理我們定期對(duì)指標(biāo)的有效性進(jìn)行檢查，及時(shí)剔除失效指標(biāo)并進(jìn)行更換。目前各行業(yè)高頻指標(biāo)篩選結(jié)果如下：圖4：一級(jí)行業(yè)高頻指標(biāo)匯總(上)指標(biāo)名稱(chēng)更新頻率起始時(shí)間更新時(shí)間20235202342023320232期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):燃料油:月:平均值:同比期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):甲醇:月:平均值:同比基礎(chǔ)化工期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):聚氯乙烯(PVC):月:平均值:同比批發(fā)價(jià):國(guó)產(chǎn)氯化鉀:國(guó)內(nèi):月:平均值:同比批發(fā)價(jià):國(guó)產(chǎn)尿素:國(guó)內(nèi):月:平均值:同比日200408252023-05-31611日201110282023-05-31日200905252023-05-311608日200105112023-05-31-6924061078日200105112023-05-31鋼鐵礦山開(kāi)工率:鐵精粉:全國(guó):當(dāng)期值:月:平均值:同比MyIpic礦價(jià)指數(shù):綜合:月:平均值:同比高爐開(kāi)工率(247家):全國(guó):月:平均值:同比主要建筑鋼材生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存:螺紋鋼:月:平均值:同比預(yù)估日均產(chǎn)量:鋼材:全國(guó)(旬):月:平均值:同比日20120914日200501072023-05-30-477-251周201208032023-05-26周201502272023-05-262日201406102023-05-25有色金屬上期有色金屬指數(shù):月:平均值:同比期貨收盤(pán)價(jià):LME基本金屬指數(shù):月:平均值:同比期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):陰極銅:月:平均值/期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):黃金:月:平均值:同日201201042023-05-31日200004102023-05-3175日199504172023-05-31建筑材料水泥價(jià)格指數(shù):全國(guó):月:平均值:同比期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):玻璃:月:平均值:同比日201109092023-05-30日201212032023-05-3147電力設(shè)備現(xiàn)貨價(jià)(周平均價(jià)):晶硅光伏組件:月:平均值:同比現(xiàn)貨價(jià)(周平均價(jià)):光伏級(jí)多晶硅:月:平均值:同比現(xiàn)貨價(jià)(周平均價(jià)):太陽(yáng)能電池:月:平均值:同比周周周201107132023-05-25201107132023-05-25-4565-2979-2225201107132023-05-25汽車(chē)開(kāi)工率:汽車(chē)輪胎:半鋼胎:月:平均值:同比:5月移動(dòng)平均當(dāng)周日均銷(xiāo)量:乘用車(chē):廠家零售+廠家批發(fā):月:平均值:同比日201307182023-05-25日201503062023-05-24紡織服飾柯橋紡織:價(jià)格指數(shù):總類(lèi):月:平均值:同比中國(guó)通州家紡價(jià)格指數(shù):家紡面料:月:平均值:同比市場(chǎng)價(jià):粘膠短纖:國(guó)內(nèi)主要輕紡原料市場(chǎng):月:平均值:同比周200705282023-05-29日201308142023-05-30周200407052023-05-26機(jī)械設(shè)備國(guó)際散貨船價(jià)綜合指數(shù)(BPI):月:平均值:同比價(jià)格指數(shù):機(jī)械設(shè)備:月:平均值:同比價(jià)格指數(shù):機(jī)電設(shè)備:月:平均值:同比周周周201605042023-04-20201205252023-05-26201205252023-05-26商貿(mào)零售臨沂商城價(jià)格指數(shù):總指數(shù):月:平均值:同比義烏中國(guó)小商品指數(shù):訂單價(jià)格指數(shù):月:平均值:同比周周20130322200609102023-01-062023-05-29農(nóng)林牧漁食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù):月:平均值:同比平均批發(fā)價(jià):28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜:月:平均值:同比豬料比價(jià):月:平均值:同比周200603172023-05-24日201311182023-05-311027-833-741385周201506102023-05-29食品飲料菜籃子產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格200指數(shù):月:平均值:同比零售價(jià):白砂糖:月:平均值:同比農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格200指數(shù):月:平均值:同比現(xiàn)貨價(jià):玉米酒精:四川:月:平均值+現(xiàn)貨價(jià):玉米酒精:廣東:月:平均值:同比日日201612172004060420161217201204052023-05-312023-05-312023-05-312023-05-31醫(yī)藥生物中國(guó)成都中藥材價(jià)格指數(shù):月:平均值:同比中藥材價(jià)格指數(shù):綜合200:月:平均值:同比周201010042023-05-29日200701012023-05-31公用事業(yè)秦皇島港:平倉(cāng)價(jià):動(dòng)力煤(Q5800K):月:平均值:同比日耗量:煤炭:全國(guó)重點(diǎn)電廠:月:平均值:環(huán)比周200302282023-05-24日201003032023-05-24交通運(yùn)輸CDFI:綜合指數(shù):月:平均值:同比內(nèi)貿(mào)集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)PDCI:綜合:月:平均值:同比日201311282023-05-307420周201506122023-05-266請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容78請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖5：一級(jí)行業(yè)高頻指標(biāo)匯總(下)更新頻率起始時(shí)間更新時(shí)間2023520234202332023230大中城市:商品房成交面積:月:平均值:同比100大中城市:成交土地總價(jià):當(dāng)周值:月:平均值:同比出售掛牌量指數(shù):全國(guó):月:平均值:同比十大城市:商品房存銷(xiāo)比(面積):當(dāng)周值:月:平均值:同比指標(biāo)求均值:月:平均值:同比日周周周周20100101200801062015010420100103201103282023-05-312023-05-312023-05-302023-05-292023-05-2920.713976986431.2263-41.475.2745.02033114.7931.5042.573.8725.9515.76價(jià)格指數(shù):月:平均值:同比DXI指數(shù):月:平均值:同比現(xiàn)貨平均價(jià):NANDFlash:32Gb4Gx8MLC:月:平均值:同比周201101082023-05-29-0.52-0.35日201306042023-05-30-42.43-43.97-43.7494日201306042023-05-30-0.091.172.89絡(luò)安全事件處理數(shù):月:平均值:同比價(jià)格:液晶顯示器面板:21.5寸:LED:FHD:月:平均值:同比周周20121125201005062023-05-252023-05-2322.84700.7159635.1070818.0659媒絡(luò)安全事件處理數(shù):月:平均值:同比當(dāng)日電影票房:全國(guó):月:平均值:同比周201211252023-05-2522.84700.71635.10818.06日201509302023-05-31377.03402.93109.04-61.66行中間價(jià):美元兌人民幣:月:平均值:同比花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù):月:平均值:同比美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX):月:平均值:同比:5月移動(dòng)平均成交量:銀行間質(zhì)押式回購(gòu):月:平均值:同比:5月移動(dòng)平均日199408312023-05-314.248.717.60日200401012023-05-31-1182169409704610314日199001022023-05-314.27-15.90-5.3312.20日200405242023-05-3125.4220.0915.2513.72換手率:上證綜合指數(shù):月:平均值:同比:5月移動(dòng)平均換手率:創(chuàng)業(yè)板指數(shù):月:平均值:同比:融資融券余額:多指標(biāo)求和:月:平均值:同比日199107152023-05-30-1776-2229-2068-2248日201006012023-05-3024.13-14.6672日201003312023-05-315.96秦皇島港:平倉(cāng)價(jià):動(dòng)力煤(Q5800K):月:平均值:同比期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):焦煤:月:平均值:同比周200302282023-05-24-1.69-0.64-1.39日201303222023-05-31-56.67-50.76-30.32發(fā)價(jià)格指數(shù):月:平均值:同比發(fā)價(jià)格指數(shù):月:平均值:同比期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):IPE英國(guó)天然氣:月:平均值:同比產(chǎn)能利用率:DOE:月:平均值:同比:5月移動(dòng)平均庫(kù)存量:汽油:DOE:月:平均值:同比:5月移動(dòng)平均日201609222023-05-304-2.17-11.86日201609222023-05-30.77-6.42-8.582.84日200906012023-05-31-53.29-48.52-64.2998周199011022023-05-25-1.080.141.38周199001052023-05-25-3.54-3.00方濤動(dòng)指數(shù):同比日201401012023-05-25359359568479月187601012023-05-03-98.67-98.67-106.5228.05家用電器鋼材綜合價(jià)格指數(shù):月:平均值:同比銷(xiāo)售額:生活電器:同比銷(xiāo)售額:大家電:同比銷(xiāo)售額:廚房電器:同比銷(xiāo)售額:居家日用:同比周周周周月20160131201301312020013120150430200411302023-05-262023-05-242023-05-242023-05-242023-05-24798734.0688824015.4429470952.075.965.30計(jì)同比30大中城市:商品房成交面積:周:合計(jì)值:月:平均值:同比現(xiàn)貨價(jià):TDI:國(guó)內(nèi):月:平均值:同比日199202292023-05-162.701.40周201101312023-05-3121.2039.3339.5330.77日200411302023-05-3111.423.68-6.773.87社會(huì)服務(wù)tHPI酒店平均價(jià)格:亞洲:上海:多指標(biāo)求均值:同比月201401312023-05-0915.1418.7922.7619.80建材綜合指數(shù):月:平均值:同比板玻璃:4.8/5mm:全國(guó):月:平均值:同比水泥價(jià)格指數(shù):全國(guó):月:平均值:同比日日日2014113020141231201209302023-05-302023-05-242023-05-303313.999703-4.70014303710788我們嘗試基于高頻數(shù)據(jù)對(duì)行業(yè)景氣進(jìn)行提示：如高頻指數(shù)同比與超額收益正相關(guān)，則最新的三個(gè)月移動(dòng)均值大于前期值時(shí)，該高頻指數(shù)賦值為1，如果小于前期值時(shí)，賦值為-1；如高頻指數(shù)同比與超額收益負(fù)相關(guān)，則相反方向賦值。最終各指數(shù)加權(quán)得到行業(yè)景氣值，如大于0，提示下個(gè)月行業(yè)超額收益率上行，如小于0，提示行業(yè)超額收益率下行，如等于0，行業(yè)變動(dòng)方向與上期相同。對(duì)該方法進(jìn)行歷史回測(cè)，時(shí)間窗口為2007年1月-2022年2月，結(jié)果如下圖所示?？梢园l(fā)現(xiàn)準(zhǔn)確度最高的三個(gè)行業(yè)依次為：公用事業(yè)、農(nóng)林牧漁、石油石化，準(zhǔn)確率都在65%以上。準(zhǔn)確度最低的三個(gè)行業(yè)為機(jī)械設(shè)備、鋼鐵、電力設(shè)備，準(zhǔn)確率都在45%以下。圖6：行業(yè)景氣提示歷史準(zhǔn)確度證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告基于行業(yè)自身邏輯選取的產(chǎn)業(yè)指標(biāo)參考數(shù)據(jù)的可獲得性，我們對(duì)18個(gè)一級(jí)行業(yè)以及6個(gè)二級(jí)行業(yè)進(jìn)行景氣跟蹤，可以將制造業(yè)劃分為原材料與能源、中間品、生產(chǎn)用制成品、生活消費(fèi)品，將非制造業(yè)劃分為服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)。(1)上游資源品：包含鋼鐵、有色金屬等四個(gè)行業(yè)，主要考慮產(chǎn)成品價(jià)格和庫(kù)存的影響。(2)中游零部件/中間投入：包含塑料、建筑材料(非金屬礦物制品)，主要考慮下游需求。(3)中下游制造業(yè)：包含電力設(shè)備、汽車(chē)等，主要考慮需求端的影響，海外需求對(duì)出口占比較大的行業(yè)前瞻較好。(4)下游消費(fèi)：包含家用電器、食品飲料等，主要考慮消費(fèi)需求。(5)支撐性行業(yè)：包含商貿(mào)零售、社會(huì)服務(wù)等，與市場(chǎng)活躍程度、企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期更為相關(guān)。(6)地產(chǎn)竣工端：包含房地產(chǎn)、建筑裝飾，主要關(guān)注盈利能力指標(biāo)。我們通過(guò)比較相關(guān)指數(shù)與行業(yè)超額回報(bào)的相關(guān)性和拐點(diǎn)，篩選出如下產(chǎn)業(yè)跟蹤指標(biāo)。表1：各行業(yè)的產(chǎn)業(yè)跟蹤指標(biāo)選擇行業(yè)行業(yè)劃分板塊產(chǎn)業(yè)跟蹤指標(biāo)有色金屬第二產(chǎn)業(yè)上游資源品產(chǎn)成品存貨石油石化第二產(chǎn)業(yè)上游資源品產(chǎn)成品存貨煤炭第二產(chǎn)業(yè)上游資源品產(chǎn)成品存貨鋼鐵第二產(chǎn)業(yè)上游資源品供需關(guān)系化學(xué)原料Ⅱ第二產(chǎn)業(yè)上游資源品供需關(guān)系建筑材料第二產(chǎn)業(yè)中游零部件/中間投入新增需求塑料Ⅱ第二產(chǎn)業(yè)中游零部件/中間投入總需求電力設(shè)備第二產(chǎn)業(yè)中下游制造業(yè)海外需求汽車(chē)第二產(chǎn)業(yè)中下游制造業(yè)海外需求電子第二產(chǎn)業(yè)中下游制造業(yè)新增需求通用設(shè)備Ⅱ第二產(chǎn)業(yè)中下游制造業(yè)海外需求專(zhuān)用設(shè)備Ⅱ第二產(chǎn)業(yè)中下游制造業(yè)海外需求計(jì)算機(jī)設(shè)備Ⅱ第二產(chǎn)業(yè)中下游制造業(yè)盈利能力紡織服飾第二產(chǎn)業(yè)下游消費(fèi)海外需求家用電器第二產(chǎn)業(yè)下游消費(fèi)新增需求食品飲料第二產(chǎn)業(yè)下游消費(fèi)新增需求醫(yī)藥生物第二產(chǎn)業(yè)下游消費(fèi)新增需求交通運(yùn)輸?shù)谌a(chǎn)業(yè)支撐性行業(yè)物流運(yùn)輸商貿(mào)零售第三產(chǎn)業(yè)支撐性行業(yè)行業(yè)前景社會(huì)服務(wù)第三產(chǎn)業(yè)支撐性行業(yè)行業(yè)前景第三產(chǎn)業(yè)支撐性行業(yè)行業(yè)前景通信第三產(chǎn)業(yè)支撐性行業(yè)行業(yè)前景美容護(hù)理第三產(chǎn)業(yè)支撐性行業(yè)行業(yè)前景房地產(chǎn)第三產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)竣工端盈利能力建筑裝飾第三產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)竣工端盈利能力證券經(jīng)濟(jì)研究所整理部分行業(yè)納入“信用-盈利”組合信號(hào)在報(bào)告《貨幣-信用“風(fēng)火輪”2.0》中，我們嘗試基于自上而下的貨幣信用框架研判不同環(huán)境下五大風(fēng)格的相對(duì)強(qiáng)弱，我們發(fā)現(xiàn)，以信用的寬緊為劃分能較好地歸納金融、周期板塊的變化情況，在信用狀態(tài)由寬轉(zhuǎn)緊的過(guò)程中，金融、周期指數(shù)絕對(duì)收益率由正轉(zhuǎn)負(fù)；以貨幣的寬緊為劃分能較好地歸納穩(wěn)定板塊的變化情況，在貨幣狀態(tài)由松至緊的過(guò)程中，穩(wěn)定指數(shù)絕對(duì)收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正。各行業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)周期的順、逆關(guān)系確定了“貨幣-信用”風(fēng)火輪可以研判風(fēng)格與行業(yè)，對(duì)周期、金融、公共事業(yè)這三類(lèi)有較好的提示，但是消費(fèi)和成長(zhǎng)(特別是TMT產(chǎn)業(yè))要有更為深入的挖掘。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告圖7：不同貨幣-信用組合下五類(lèi)風(fēng)格指數(shù)的經(jīng)驗(yàn)回報(bào)對(duì)比券經(jīng)濟(jì)研究所整理因此，由于整體信用環(huán)境對(duì)分行業(yè)利潤(rùn)的傳導(dǎo)效果存在差異且時(shí)有不暢，我們嘗試使用分行業(yè)的信用環(huán)境以及行業(yè)利潤(rùn)對(duì)其超額回報(bào)的變化趨勢(shì)進(jìn)行指引。信用到盈利的傳導(dǎo)需要三個(gè)月左右的時(shí)間，因而會(huì)出現(xiàn)信用和盈利變化方向背離的情況，理論上來(lái)說(shuō)，隨著行業(yè)信用環(huán)境的改善和行業(yè)利潤(rùn)的修復(fù)，股票收益最高，而信用環(huán)境惡化和行業(yè)利潤(rùn)下降時(shí)，股票表現(xiàn)最差，信用和利潤(rùn)變動(dòng)方向背離時(shí)的股票表現(xiàn)居于前兩者之間。然而在實(shí)際過(guò)程中，股票表現(xiàn)的影響因素較為復(fù)雜，通過(guò)回歸各行業(yè)股票超額回報(bào)在不同“信用-盈利”組合下的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)部分行業(yè)超額回報(bào)相對(duì)符合上述的理論規(guī)律，對(duì)于這些行業(yè)，當(dāng)處于高盈利、寬信用組合下給出行業(yè)景氣上行信號(hào)，當(dāng)處于低盈利、緊信用組合下給出行業(yè)景氣下行信號(hào)。圖8：部分一級(jí)行業(yè)的“信用-盈利”狀態(tài)定位(2023.05)經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：“信用-盈利”組合對(duì)紅色字體行業(yè)指示效果較好；請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告板塊/行業(yè)綜合景氣指數(shù)的構(gòu)建基于上述三類(lèi)指標(biāo)，我們采用擴(kuò)散指數(shù)的編制方法構(gòu)建行業(yè)景氣指數(shù)和板塊景氣指數(shù)。擴(kuò)散指數(shù)法是一種常用的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)方法，可以通過(guò)考察多個(gè)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的升降變化來(lái)判斷未來(lái)的經(jīng)濟(jì)景氣情況，其優(yōu)點(diǎn)在于能夠綜合考察多個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，而不是僅僅依賴(lài)單一的領(lǐng)先指標(biāo)作出預(yù)測(cè)，這有助于避免因某些特定指標(biāo)的異常波動(dòng)而導(dǎo)致的錯(cuò)誤預(yù)測(cè)。具體的編制方法如下：第一步：首先對(duì)底層指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，將不同更新頻率的指標(biāo)統(tǒng)一轉(zhuǎn)化為月平均值，使用HP濾波方法對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行平滑處理，去除短期的噪聲造成的干擾；第二步：判斷各期數(shù)據(jù)較上一期的變動(dòng)，高于前值賦值為1，低于前值賦值為-1，與前期持平賦值為0，對(duì)各指標(biāo)的變動(dòng)分求平均值，得到一個(gè)在[-1，1]之間變動(dòng)的數(shù)。第三步：計(jì)算擴(kuò)散指數(shù)A、擴(kuò)散指數(shù)B、擴(kuò)散指數(shù)C。將單個(gè)高頻數(shù)據(jù)的[-1、0、1]信號(hào)合成擴(kuò)散指數(shù)有三種方法，我們分別命名為擴(kuò)ABCA1]信號(hào)計(jì)算平均數(shù)，反映的是各指標(biāo)較上期變動(dòng)的平均情況，是一個(gè)環(huán)比的概念，可以與股票的月收益率對(duì)標(biāo)，即指數(shù)的環(huán)比變化，不過(guò)由于高頻指數(shù)本身已經(jīng)是同比，也可以將其與年化收益比較，基于實(shí)際回測(cè)效果選擇匹配方法。擴(kuò)散指數(shù)B是對(duì)擴(kuò)散指數(shù)A的累加，反映的是一段時(shí)間的累積變動(dòng)情況，可以與股票指數(shù)本身相對(duì)應(yīng)。擴(kuò)散指數(shù)C是擴(kuò)散指數(shù)B的同比，可以與股票年化回報(bào)率或超額回報(bào)率相對(duì)應(yīng)。圖9：行業(yè)景氣指數(shù)編制流程經(jīng)濟(jì)研究所繪制請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告圖10：基礎(chǔ)化工行業(yè)景氣指數(shù)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖11：鋼鐵行業(yè)景氣指數(shù)券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖12：有色金屬行業(yè)景氣指數(shù)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖13：電力設(shè)備行業(yè)景氣指數(shù)券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖14：汽車(chē)行業(yè)景氣指數(shù)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖15：紡織服飾行業(yè)景氣指數(shù)券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告圖16：機(jī)械設(shè)備行業(yè)景氣指數(shù)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖17：商貿(mào)零售行業(yè)景氣指數(shù)券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖18：農(nóng)林牧漁行業(yè)景氣指數(shù)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖19：食品飲料行業(yè)景氣指數(shù)券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖20：交通運(yùn)輸行業(yè)景氣指數(shù)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖21：公用事業(yè)行業(yè)景氣指數(shù)券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告圖22：電子行業(yè)景氣指數(shù)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖23：計(jì)算機(jī)行業(yè)景氣指數(shù)券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖24：傳媒行業(yè)景氣指數(shù)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖25：銀行業(yè)景氣指數(shù)券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖26：非銀金融行業(yè)景氣指數(shù)券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖27：煤炭行業(yè)景氣指數(shù)券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告圖28：非銀金融行業(yè)景氣指數(shù)券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖29：煤炭行業(yè)景氣指數(shù)券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖30：石油石化行業(yè)景氣指數(shù)券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖31：環(huán)保行業(yè)景氣指數(shù)券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖32：家用電器行業(yè)景氣指數(shù)券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖33：環(huán)保行業(yè)景氣指數(shù)券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告圖34：輕工制造行業(yè)景氣指數(shù)券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖35：社會(huì)服務(wù)行業(yè)景氣指數(shù)券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖36：建筑裝飾行業(yè)景氣指數(shù)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖37：通信行業(yè)景氣指數(shù)券經(jīng)濟(jì)研究所整理如何對(duì)各行業(yè)的景氣指數(shù)進(jìn)行橫向比較？不宜直接將各個(gè)行業(yè)之間的景氣指數(shù)進(jìn)行比較，考慮轉(zhuǎn)換為分位數(shù)。我們分別計(jì)算：○1各行業(yè)景氣絕對(duì)值水平在過(guò)去五年的分位數(shù)水平以及○2當(dāng)月行業(yè)景氣較上月的變動(dòng)在過(guò)去五年的分位數(shù)水平。使用7：3的權(quán)重對(duì)兩者加權(quán)平均，最終得到行業(yè)景氣指數(shù)排序。當(dāng)前景氣排序較高的行業(yè)包括非銀金融、鋼鐵、建筑材料。圖38：當(dāng)前各行業(yè)景氣指數(shù)排序(2023.05)證券經(jīng)濟(jì)研究所整理基于行業(yè)基本面屬性和市場(chǎng)主流的劃分方法，我們將31個(gè)一級(jí)行業(yè)劃分為五個(gè)風(fēng)格板塊(金融、周期、消費(fèi)、成長(zhǎng)、穩(wěn)定)，并采用總市值加權(quán)法構(gòu)建相應(yīng)的板塊指數(shù)。板塊景氣指數(shù)的構(gòu)建與行業(yè)景氣類(lèi)似，將板塊內(nèi)各行業(yè)的指標(biāo)匯總形成請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告板塊的指標(biāo)池。圖39：基于31個(gè)一級(jí)行業(yè)的五大板塊劃分研究所繪制五個(gè)風(fēng)格板塊指數(shù)之間的相對(duì)關(guān)系經(jīng)常隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)引擎和投資方向的變遷發(fā)生變化。金融板塊的占優(yōu)時(shí)期包括2001年到2006年、2011年到2012年、2016年到2018年。周期板塊占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的時(shí)間較短(在下圖中以深藍(lán)色表示，代表年收益在五個(gè)行業(yè)中最優(yōu))，即使算上次優(yōu)的時(shí)間也是在五個(gè)板塊中最短的(在下圖中以淺藍(lán)色表示)，包括2000年、2007年、2012年、2021年到2022年。到2011雖然在五個(gè)板塊中不是最優(yōu)，但表現(xiàn)也相對(duì)較好。成長(zhǎng)板塊的占優(yōu)時(shí)期包括2009年至。穩(wěn)定板塊的占優(yōu)時(shí)景氣指數(shù)的目標(biāo)即能夠用于提前判斷各板塊的區(qū)間拐點(diǎn)。圖40：五大板塊指數(shù)走勢(shì)及其年化回報(bào)率證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告消費(fèi)指數(shù)超額收益率的變化可以分為兩個(gè)大的階段：第一階段從2010年底至2015年上半年，消費(fèi)指數(shù)超額收益持續(xù)下行，2010年全國(guó)GDP實(shí)際增速實(shí)現(xiàn)10.6%，自此開(kāi)啟了漫長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)增速下行周期，由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，其中又可以分為三個(gè)階段，2010至2011快速下滑但相對(duì)萬(wàn)得全A仍然占優(yōu)，2012次急劇下滑，板塊景氣指數(shù)在2010年和2015年的初頂/底反彈領(lǐng)先于超額收益，不過(guò)對(duì)中間2012年的短暫反彈略有滯后，且反彈程度遠(yuǎn)超超額收益，景氣指數(shù)的指引更多的是方向上而不是程度上；第二階段從2015年到2019年，大消費(fèi)板塊跑贏大盤(pán)，從“三駕馬車(chē)”的維度來(lái)看自2015年消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率超過(guò)投資項(xiàng)并持續(xù)走高，“消費(fèi)升級(jí)”加速了相關(guān)產(chǎn)業(yè)邏輯重構(gòu)，在政策的激勵(lì)下消費(fèi)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，景氣指?shù)對(duì)2016年至2017年的指示出現(xiàn)失效，景氣指數(shù)沖高回落但超額收益整體非常平穩(wěn)，在之后的時(shí)間兩者高度擬合。圖41：消費(fèi)板塊景氣擴(kuò)散指數(shù)證券經(jīng)濟(jì)研究所整理周期板塊長(zhǎng)期跑輸大盤(pán)：2010年下半年至2011年上半年，經(jīng)濟(jì)回暖催生了再度繁榮的預(yù)期，抬升周期品價(jià)格，但伴隨著財(cái)政政策和貨幣政策的同時(shí)收緊，經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂回落終結(jié)了此輪順周期行情，自此周期板塊超額收益持續(xù)下行至2015年，景氣指數(shù)在2013年至2015年與其背離，細(xì)拆來(lái)看每一小段波動(dòng)方向都能對(duì)應(yīng)，只是上行的幅度遠(yuǎn)大于下行造成了整體趨勢(shì)的背離，另一方面是未能捕捉到2015年中的V型探底。在2015年之后，景氣指數(shù)對(duì)周期板塊的前瞻效果改善，2021年景氣指數(shù)拐頭向下領(lǐng)先超額收益4個(gè)月左右的時(shí)間。當(dāng)前超額收益仍在下行，但景氣指數(shù)已于2022年底觸底回升，指示周期板塊將受益于庫(kù)存周期同步見(jiàn)底。圖42：周期板塊景氣擴(kuò)散指數(shù)證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告國(guó)防軍工、機(jī)械設(shè)備為代表的高端制造業(yè)切換，黨的二十大提出“實(shí)施產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程和重大技術(shù)裝備攻關(guān)工程，支持專(zhuān)精特新企業(yè)發(fā)展，推動(dòng)制造業(yè)高端化、智能化、綠色化發(fā)展”，以及“推動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融合集群發(fā)展，構(gòu)建新一代信息技術(shù)、人工智能、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、綠色環(huán)保等一批新的增長(zhǎng)引擎”。整體看，2019年之前景氣指數(shù)與板塊超額收益擬合度較差，在2019年后展現(xiàn)出較好領(lǐng)先性，對(duì)2021年底的板塊觸頂回落有半年左右的領(lǐng)先性。圖43：穩(wěn)定板塊景氣擴(kuò)散指數(shù)資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理金融板塊景氣指數(shù)對(duì)超額收益有較好的相關(guān)性，對(duì)歷史上的幾個(gè)大拐點(diǎn)給出提示。例如，2012年金融股領(lǐng)跑大盤(pán)，金融創(chuàng)新改革驅(qū)動(dòng)了此輪金融股行情，2012年3月28日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定設(shè)立溫州市金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)，“金改”概念持續(xù)升溫，景氣指數(shù)同樣止跌回升。2016年底，金融板塊超額收益沖高后震蕩回落，隨后受益于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和“金融去杠桿”在2017年二季度再度走高，而景氣指數(shù)在年初已經(jīng)發(fā)出反彈的信號(hào)。圖44：金融板塊景氣擴(kuò)散指數(shù)證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告成長(zhǎng)板塊景氣指數(shù)對(duì)超額收益的跟蹤有所改善。板塊超額收益自2017年至2020年下半年持續(xù)優(yōu)化，景氣指數(shù)發(fā)出積極信號(hào)的時(shí)點(diǎn)相對(duì)滯后。最近一年景氣指數(shù)的指示效果增強(qiáng)，對(duì)2022年末、2023年初開(kāi)啟的向上行情給出了領(lǐng)先提示。圖45：成長(zhǎng)板塊景氣擴(kuò)散指數(shù)證券經(jīng)濟(jì)研究所整理我們分別計(jì)算各板塊景氣絕對(duì)值水平在過(guò)去五年的分位數(shù)水平以及當(dāng)月板塊景氣較近三個(gè)月均值的變動(dòng)在過(guò)去五年的分位數(shù)水平，來(lái)判斷當(dāng)前板塊是否處于高景氣以及景氣的變化趨勢(shì)。結(jié)果顯示，相較于其他板塊，消費(fèi)板塊景氣處于歷史較高水平，近五年歷史分位數(shù)為67%，但最新一期呈現(xiàn)了下行趨勢(shì)，在五個(gè)板塊中邊際改善情況最差；成長(zhǎng)板塊景氣略高于歷史平均水平，近五年歷史分位數(shù)為54%，最新一期景氣指數(shù)向上變化，在五個(gè)板塊中邊際改善情況處于中等水平；周期、金融、穩(wěn)定板塊景氣均處于歷史平均水平之下，近五年歷史分位數(shù)分別為38%、33%、23%，不過(guò)周期和穩(wěn)定板塊近期表現(xiàn)出較強(qiáng)的向上動(dòng)力，在五個(gè)板塊中邊際改善情況處于最高水平，改善程度在其各自的歷史分位數(shù)分別為80%和74%，金融板塊景氣最新一期有所回落。二、國(guó)信新興產(chǎn)業(yè)鏈動(dòng)態(tài)景氣指數(shù)上述基于5大板塊和31個(gè)一級(jí)行業(yè)的景氣跟蹤方法可以做到高頻、及時(shí)跟蹤，方便對(duì)行業(yè)股票背離基本面時(shí)賺取“錯(cuò)殺”的錢(qián)或者在高估時(shí)點(diǎn)“逃頂”。但一級(jí)行業(yè)的劃分有時(shí)會(huì)略顯粗糙，如金屬類(lèi)要區(qū)分基本金屬和成長(zhǎng)類(lèi)金屬，二者在過(guò)去多年的表現(xiàn)完成呈現(xiàn)周期風(fēng)格和成長(zhǎng)風(fēng)格的分割；再如同為上游資源類(lèi)的原油和煤炭，股票市場(chǎng)有完全不同的表現(xiàn)。再下潛到近年來(lái)盛行的新興產(chǎn)業(yè)，追溯產(chǎn)業(yè)鏈上中下游不同細(xì)分節(jié)點(diǎn)的投資，研究的顆粒度在加深。目前新興產(chǎn)業(yè)大多處于超配狀態(tài)，為追尋新興產(chǎn)業(yè)的投資邏輯，我們搭建了新興產(chǎn)業(yè)景氣度動(dòng)態(tài)判斷框架——以產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)期核心因素來(lái)判斷景氣變動(dòng)方向，以中/短期決策變量來(lái)判斷產(chǎn)業(yè)鏈景氣的方向和幅度，以動(dòng)態(tài)景氣指數(shù)判斷產(chǎn)業(yè)景氣的變動(dòng)方向及位置。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告圖46：新興產(chǎn)業(yè)景氣度動(dòng)態(tài)判斷框架資料來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制我們?cè)谶@樣的邏輯框架之下，結(jié)合每個(gè)新興產(chǎn)業(yè)的自身產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)和發(fā)展規(guī)律，詳細(xì)編撰了各產(chǎn)業(yè)景氣度指數(shù)。本篇報(bào)告中我們對(duì)過(guò)往研究階段中編制的各個(gè)新興產(chǎn)業(yè)的景氣度指數(shù)進(jìn)行了詳細(xì)的原理解釋和匯總發(fā)布，劃分為新能源、新信息、新材料、新制造、新醫(yī)藥五大新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，共計(jì)十四個(gè)分支賽道，如下圖所示：圖47：新興產(chǎn)業(yè)景氣度動(dòng)態(tài)判斷框架經(jīng)濟(jì)研究所繪制產(chǎn)業(yè)鏈景氣指數(shù)構(gòu)建原理詳解我們通過(guò)積極跟蹤最新的中觀產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，并通過(guò)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)與股價(jià)的相關(guān)性和趨勢(shì)關(guān)系，來(lái)判斷篩選代理中觀指標(biāo)，最終合成產(chǎn)業(yè)鏈景氣指數(shù)。其中，相關(guān)系數(shù)的構(gòu)建方式是將股價(jià)分別與中觀指標(biāo)計(jì)算得到。趨勢(shì)系數(shù)的構(gòu)建方式是根據(jù)中觀指±0.2的權(quán)重進(jìn)行人工賦權(quán)。整個(gè)構(gòu)建流程如下：第一步：對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行拆分分析，回溯產(chǎn)業(yè)歷史表現(xiàn)與股票超額收益，識(shí)別產(chǎn)業(yè)鏈景氣度核心特征。第二步：從核心特征視角下出發(fā)，選取合適的中觀跟蹤指標(biāo)。第三步：計(jì)算相關(guān)系數(shù)和趨勢(shì)系數(shù)，結(jié)合兩類(lèi)系數(shù)的結(jié)果(我們命名為重要性系數(shù))，選出當(dāng)期絕對(duì)值排名前五的系數(shù)對(duì)應(yīng)的指標(biāo)，作為當(dāng)期的代理中觀指標(biāo)。第四步：綜合考慮每個(gè)代理指標(biāo)的環(huán)比變化情況，以篩選出的重要性系數(shù)或者趨請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報(bào)告勢(shì)性系數(shù)作為權(quán)重(需標(biāo)準(zhǔn)化處理)，加權(quán)計(jì)算得到綜合環(huán)比變化。第五步：以1作為2019年的初始景氣值，將綜合環(huán)比變化作為景氣值的環(huán)比變化，計(jì)算出當(dāng)期的景氣值。圖48：新興產(chǎn)業(yè)景氣度動(dòng)態(tài)判斷框架經(jīng)濟(jì)研究所繪制以光伏產(chǎn)業(yè)鏈為例構(gòu)建動(dòng)態(tài)景氣指數(shù)光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要圍繞光伏電站的開(kāi)發(fā)、建設(shè)、日常運(yùn)營(yíng)構(gòu)建作為四大環(huán)節(jié)：1.光伏電站開(kāi)發(fā)/運(yùn)營(yíng)商、運(yùn)維服務(wù)提供商；2.光伏硅片、電池片、組件、逆變器、支架等主材制造商；3.光伏輔材制造商，包括銀漿、膠膜、玻璃、背板、焊條、邊框、接線盒、金剛線、石英坩堝等；4.多晶硅料等原材料提供商。圖49：光伏產(chǎn)業(yè)鏈全景經(jīng)濟(jì)研究所繪制產(chǎn)業(yè)鏈景氣度核心特征識(shí)別對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)鏈的歷史進(jìn)行復(fù)盤(pán)，我們發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期維度下，光伏產(chǎn)業(yè)鏈由政策外生驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向由項(xiàng)目IRR內(nèi)生驅(qū)動(dòng)，長(zhǎng)期景氣度由需求主導(dǎo)。2015年以前，歐洲光伏補(bǔ)貼上下調(diào)、歐美雙反、歐債危機(jī)等因素階段性主導(dǎo)光伏需求，進(jìn)而推動(dòng)板塊演化；2015-2017年，成本逐步下降，政策面相對(duì)穩(wěn)定，板塊超額收益拐點(diǎn)略早于需求請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容23圖50：光伏產(chǎn)業(yè)鏈歷史復(fù)盤(pán)證券研究報(bào)告拐點(diǎn)；2018年“5·31”新政后，光伏產(chǎn)業(yè)需求減弱擴(kuò)產(chǎn)放緩，多晶硅價(jià)格持續(xù)下跌至8美元/kg，長(zhǎng)期景氣度走低；2020年至今，平價(jià)預(yù)期充分打開(kāi)板塊空間，2021年硅料價(jià)格快速上漲，2022年化石能源價(jià)格高企，光伏需求再上臺(tái)階，長(zhǎng)期景氣度上行。信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理核心特征視角下中觀跟蹤指標(biāo)的選取基于上述的景氣度核心特征的分析，我們認(rèn)為，如果從股價(jià)收益維度出發(fā)，股價(jià)往往與產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)期景氣度存在正相關(guān)性，各環(huán)節(jié)價(jià)格、產(chǎn)能周期、技術(shù)迭代共同決定行業(yè)階段性景氣度判斷的核心變量，2020年下半年至今，光伏產(chǎn)業(yè)鏈“擁硅為王”。2020年“碳中和”提出后，滲透率空間拉動(dòng)光伏需求長(zhǎng)期向上，硅料環(huán)節(jié)整體偏化工屬性，產(chǎn)線靈活性偏低，成為產(chǎn)業(yè)鏈的階段性瓶頸，價(jià)格持續(xù)上漲至2022Q4。期間硅料擠占大量產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)，光伏指數(shù)超額收益與硅料價(jià)格關(guān)系更緊密，中下游其余環(huán)節(jié)價(jià)格一定程度上與超額收益掛鉤，但程度不及硅料。圖51：光伏產(chǎn)業(yè)鏈分析框架經(jīng)濟(jì)研究所繪制請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容24證券研究報(bào)告在這樣的背景之下我們分別選定了以下指標(biāo)，作為跟蹤產(chǎn)業(yè)上下游關(guān)系的指標(biāo)，其中上游主要以單晶硅、多晶硅等價(jià)格為追蹤指標(biāo)，下游主要是用硅片、組件、電池片等價(jià)格為跟蹤指標(biāo)。圖52：光伏產(chǎn)業(yè)鏈中觀跟蹤指標(biāo)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理景氣指數(shù)的計(jì)算首先我們對(duì)本期的指標(biāo)與股價(jià)進(jìn)行了相關(guān)性計(jì)算(24期)，并結(jié)合目前的走勢(shì)對(duì)趨勢(shì)系數(shù)進(jìn)行賦權(quán)。初步來(lái)看，上游硅料價(jià)格與整體的光伏超額序列變動(dòng)趨勢(shì)依舊保持一致，而中下游硅片價(jià)格則與光伏超額序列變動(dòng)出現(xiàn)了一定程度的背離。圖53：光伏產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤指標(biāo)表現(xiàn)券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容25證券研究報(bào)告圖54：光伏產(chǎn)業(yè)鏈最新一期相關(guān)系數(shù)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖55：光伏產(chǎn)業(yè)鏈最新一期趨勢(shì)系數(shù)券經(jīng)濟(jì)研究所整理重要性系數(shù)是相關(guān)系數(shù)和趨勢(shì)系數(shù)的平均值。從歷史數(shù)據(jù)篩選指標(biāo)的情況來(lái)看，待選指標(biāo)中，光伏產(chǎn)業(yè)鏈入選幾率較高的待選變量主要集中在上中下游環(huán)節(jié)價(jià)格上，包括多晶硅料、多晶硅片、薄膜組件、晶硅組件等，以及組件、電池片等環(huán)節(jié)的SPI光伏行業(yè)綜合價(jià)格指數(shù)。本期選擇出的指標(biāo)，權(quán)重標(biāo)準(zhǔn)化后如下(權(quán)重標(biāo)準(zhǔn)化可以有效防止計(jì)算數(shù)據(jù)的影響)：圖56：光伏產(chǎn)業(yè)鏈重要性系數(shù)為例。我們將重要性系數(shù)與指標(biāo)環(huán)比變化值一一對(duì)應(yīng)相乘，得到本期的綜合環(huán)比變化值為-0.02，結(jié)合上一期景氣指數(shù)1.88，我們得到本期景氣指數(shù)為1.84。圖57：光伏產(chǎn)業(yè)鏈動(dòng)態(tài)景氣指數(shù)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理截至2023年4月30月，最新一期光伏產(chǎn)業(yè)鏈景氣指數(shù)顯示，光伏產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)前景氣度自去年年底以來(lái)就出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，上游價(jià)格超預(yù)期下行帶動(dòng)內(nèi)部景氣向中下游傳導(dǎo)。向后看二季度，光伏行業(yè)終端組件需求仍相對(duì)旺盛，上游硅料供給穩(wěn)步提升背景下，組件、硅料價(jià)差有望拉大，產(chǎn)業(yè)鏈中下游及輔材存在利潤(rùn)體量擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，存在供應(yīng)緊缺的環(huán)節(jié)相對(duì)溢價(jià)能力更強(qiáng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容26證券研究報(bào)告其他新興產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)一覽圖58：風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈動(dòng)態(tài)景氣指數(shù)資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈景氣指數(shù)綜合環(huán)比變化值為0.017，結(jié)合上一期景氣值0.79，本月錄得景氣值0.80。3月以來(lái)黑色原材料價(jià)格下行，產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力修復(fù)明顯，存在，3月排產(chǎn)環(huán)比顯著提升，5月下旬的交付拐點(diǎn)在景氣指數(shù)外給予了定性視角的上升信號(hào)。目前風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈整體景氣度較3-4月有一定程度的上行。圖59：風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈重要性系數(shù)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容27證券研究報(bào)告圖60：其他重點(diǎn)新興產(chǎn)業(yè)鏈景氣指數(shù)(鋰電、新信息、新醫(yī)藥、新制造)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理其他重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈整體結(jié)論如下：鋰電產(chǎn)業(yè)鏈3-4月景氣度存在一定程度下行，5月較4月有所好轉(zhuǎn)，是否為短期觸底信號(hào)有待確認(rèn)；TMT方面，工業(yè)軟件整體景氣度變化不大，人工智能維持高位，云計(jì)算前期下行后企穩(wěn)；醫(yī)藥方面，CXO、創(chuàng)新藥在一季度景氣先升后降，血制品景氣度小幅回升；制造業(yè)重點(diǎn)賽道機(jī)器人景氣度相對(duì)穩(wěn)定。圖61：新興產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)景氣指數(shù)系列指標(biāo)指標(biāo)業(yè)鏈邏輯業(yè)鏈由政策外生需求主導(dǎo)。游格格；3.電池片價(jià)格收益與新增裝機(jī)整體呈正商品價(jià)格波動(dòng)直接影。.生鐵價(jià)格；2.中厚板價(jià)格；3.廢鋼價(jià)格；4.環(huán)氧樹(shù)脂價(jià)格；5.源因素包括需求、爭(zhēng)格局。中短期關(guān)注利潤(rùn)盈利能力預(yù)期變化。液.硫酸鈷市場(chǎng)價(jià)格；5.硫酸鎳市場(chǎng)價(jià)格價(jià)格是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)期景氣測(cè)指標(biāo)。格日本半導(dǎo)體出貨情況；3.典型企業(yè)營(yíng)；5.手機(jī)出貨量；6.液晶顯示器價(jià)格及出貨量息一級(jí)市場(chǎng)智慧經(jīng)濟(jì)況及下游需求密切相關(guān)。投資1.項(xiàng)目投資額情況CPU件出口量PPI備價(jià)格下游1.智能手機(jī)出貨量；2.乘用車(chē)智能化指數(shù)；3.工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量工業(yè)軟工業(yè)軟件產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)期景氣度主要由我全產(chǎn)1.PMI；2.制造業(yè)工業(yè)增加值請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容28藥證券研究報(bào)告藥鏈電量；2.信息傳輸，軟件和信息技的固定資產(chǎn)投資完成額械及器材制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額；2.通用設(shè)備制造產(chǎn)投資完成額；3.消費(fèi)電子零部件及組裝行業(yè)指數(shù)；4.；5.工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量；6.激光器進(jìn)口情況資金主導(dǎo)轉(zhuǎn)變務(wù)主導(dǎo)，長(zhǎng)期景氣度由數(shù)體經(jīng)濟(jì)深度融合驅(qū)動(dòng)。中，云計(jì)算產(chǎn)業(yè)鏈景氣度與廠商資本開(kāi)支情況及互聯(lián)度密切相關(guān)。-價(jià)格；3.單晶硅或晶圓進(jìn)口情況產(chǎn)量；2.程控交換機(jī)產(chǎn)量；3.品牌臺(tái)機(jī)/一體機(jī)/服務(wù)銷(xiāo)售價(jià)；4.中關(guān)村電子產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)融資難易程度是創(chuàng)新藥產(chǎn)藥產(chǎn)量；3.醫(yī)藥產(chǎn)成品存貨品零售額景氣度核心在于采漿資人免疫球蛋白批簽發(fā)量；3.人凝血因白蛋白進(jìn)口金額及價(jià)格要影響因素.中國(guó)臺(tái)灣機(jī)器人進(jìn)出口情況；5.中國(guó)機(jī)器人進(jìn)出口情況1.汽車(chē)產(chǎn)量；2.新能源汽車(chē)產(chǎn)量；3.智能手機(jī)產(chǎn)量造鏈口券經(jīng)濟(jì)研究所整理三、國(guó)信A股行業(yè)交易擁擠度指數(shù)行業(yè)擁擠度衡量的是特定行業(yè)在非趨勢(shì)性上漲過(guò)程中受到增量資金流入、價(jià)格超出現(xiàn)有和盈利預(yù)期上漲、需求或者產(chǎn)成品價(jià)格被高估下，出現(xiàn)的交易過(guò)熱的現(xiàn)象。因此，構(gòu)建行業(yè)擁擠度可以從成交信號(hào)的角度，做好短期交易情緒過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)提示或者中長(zhǎng)維度階段性投資主線的確立。簡(jiǎn)單的擁擠度可以通過(guò)板塊成交占全部A股成交比例來(lái)衡量，在2023年初TMT虹吸其他板塊資金的時(shí)點(diǎn)可以參考使用，但在日常跟蹤如何做到精準(zhǔn)提示？還需要更加定量與細(xì)節(jié)的方法來(lái)進(jìn)行指數(shù)構(gòu)建。指數(shù)底層指標(biāo)的選取和構(gòu)建我們通過(guò)4個(gè)維度的指標(biāo)(乖離率、上漲成交額、換手率、量?jī)r(jià)匹配)構(gòu)建綜合擁擠度體系：(1)乖離率：乖離率是用于刻畫(huà)市場(chǎng)價(jià)格與近期平均值之間偏離程度的技術(shù)指標(biāo)，乖離率指標(biāo)利用各行業(yè)成分股的20日股價(jià)的乖離率，通過(guò)成交量加權(quán)的方式構(gòu)建該行業(yè)每日平均乖離率；(2)上漲成交額：上漲成交額因子計(jì)算各行業(yè)成分股在過(guò)去40天上漲時(shí)的成交額占總成交額的比例，該比例越大，代表行業(yè)資金更集中，行業(yè)擁擠度越高；(3)換手率：換手率常用來(lái)衡量市場(chǎng)交易的活躍程度，計(jì)算方法為各行業(yè)成分股每日成交額總和與自由流通市值總和之比； (4)量?jī)r(jià)匹配：通過(guò)計(jì)算各行業(yè)成交量和收盤(pán)價(jià)在40天時(shí)間窗口下的相關(guān)系數(shù)來(lái)衡量二者的走勢(shì)接近程度，相關(guān)系數(shù)越大，代表走勢(shì)越接近，反之出現(xiàn)背離。在構(gòu)建綜合擁擠度指標(biāo)時(shí)，首先使用四個(gè)底層因素自2014年以來(lái)的歷史數(shù)據(jù)滾動(dòng)2年計(jì)算歷史分位數(shù)。乖離率、上漲成交額、換手率為正向指標(biāo)，將其歷史分位請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容29證券研究報(bào)告數(shù)閾值設(shè)置為95%，若某天某因子的歷史分位超過(guò)閾值，就將該因子的判斷指標(biāo)記為1(代表?yè)頂D)，否則記為0。量?jī)r(jià)相關(guān)性因子為負(fù)向指標(biāo)，賦值規(guī)則相反。最后計(jì)算4個(gè)底層指標(biāo)判斷指標(biāo)的等權(quán)平均數(shù)，若結(jié)果≥0.5，即有2個(gè)及以上的底層指標(biāo)給出提示則認(rèn)為行業(yè)擁擠，發(fā)出擁擠信號(hào)。圖62：行業(yè)擁擠度指數(shù)的底層指標(biāo)和構(gòu)建過(guò)程經(jīng)濟(jì)研究所繪制圖63：從擁擠度因子到行業(yè)綜合擁擠度因子研究所繪制中觀行業(yè)擁擠度歷史信號(hào)和效果我們統(tǒng)計(jì)了歷史上發(fā)出交易擁擠度信號(hào)后，相應(yīng)板塊下跌情況：(1)如果以錄得下跌為閾值，各行業(yè)在擁擠信號(hào)發(fā)出后5個(gè)交易日內(nèi)下跌的概率均達(dá)到80%以上。 (2)如果以錄得單日1.5%以上跌幅為閾值，絕大多數(shù)行業(yè)在擁擠信號(hào)發(fā)出后10個(gè)交易日內(nèi)單日跌幅突破1.5%的概率達(dá)到80%以上。綜合來(lái)看，大多數(shù)行業(yè)在擁擠度信號(hào)出現(xiàn)后2個(gè)交易日內(nèi)都會(huì)錄得走跌，有色金屬、鋼鐵、建筑材料、國(guó)防軍工、家用電器、銀行、環(huán)保等行業(yè)出現(xiàn)下跌的概率甚至高達(dá)80%以上；擁擠度提示后5個(gè)交易日內(nèi)，各一級(jí)行業(yè)都會(huì)錄得80%以上的回落，87%的行業(yè)回落概率高達(dá)90%以上；在信號(hào)發(fā)出后10個(gè)交易日內(nèi)，基本所有行業(yè)都會(huì)錄得明顯回撤。綜上，一級(jí)行業(yè)的擁擠度是基于市場(chǎng)成交情緒做的左側(cè)提示，并非適用于大的行情拐點(diǎn)，但對(duì)未來(lái)10個(gè)交易日內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)做出較為精準(zhǔn)的提示。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容30證券研究報(bào)告圖64：上中下游制造業(yè)細(xì)分行業(yè)擁擠度信號(hào)回顧Wind濟(jì)研究所整理；圖65：消費(fèi)/成長(zhǎng)/金融等細(xì)分行業(yè)擁擠度信號(hào)回顧Wind濟(jì)研究所整理；上圖展示了30余個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)擁擠度信號(hào)歷史中的提示信息，藍(lán)色線段為各行業(yè)在過(guò)去8年間的走勢(shì)，紅色圓點(diǎn)為擁擠度信號(hào)提示。其中TMT、制造業(yè)上游周期及下游必選消費(fèi)類(lèi)行業(yè)擁擠度較高，大金融與中游制造類(lèi)行業(yè)擁擠度居中，制造業(yè)下游可選消費(fèi)與環(huán)保共用類(lèi)行業(yè)擁擠度則偏低。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容31證券研究報(bào)告圖66：細(xì)分行業(yè)擁擠度信號(hào)及效果為例。歷史回溯顯示，擁擠度較高、提示交易過(guò)熱信號(hào)往往會(huì)成為該行業(yè)的前兆。在行年4月以來(lái)先后提示過(guò)擁擠度信號(hào)的行業(yè)包括：國(guó)防軍工、家用電器、電子、計(jì)算機(jī)、通信、傳媒、銀行、非銀金融、交通運(yùn)輸?shù)?。圖67：銀行業(yè)擁擠度信號(hào)回顧Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖68：電力設(shè)備行業(yè)擁擠度信號(hào)回顧Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理以銀行及電力設(shè)備行業(yè)歷史擁擠度信號(hào)為例。在擁擠度信號(hào)發(fā)出的10個(gè)交易日以?xún)?nèi)，銀行行業(yè)錄得跌幅達(dá)1.5%的概率達(dá)89.36%，通信行業(yè)則高達(dá)90.20%；而以20個(gè)交易日為尺度，兩行業(yè)錄得跌幅達(dá)1.5%的概率均上升至100%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容32證券研究報(bào)告四、宏-中觀指標(biāo)體系如何結(jié)合應(yīng)用在本系列的第一篇中，我們基于自上而下的思維出發(fā)，對(duì)于國(guó)內(nèi)/外的貨幣、財(cái)政等政策進(jìn)行量化觀測(cè)，以此為基礎(chǔ)落實(shí)到A股市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，通過(guò)成交、價(jià)格等因素對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)、情緒進(jìn)行刻畫(huà)、復(fù)盤(pán)和提示，最終提供并持續(xù)跟蹤三大類(lèi)別、共計(jì)八個(gè)分支指數(shù)。本篇我們?cè)噲D將宏觀與中觀結(jié)合，落地到行業(yè)篩選比較上。國(guó)信宏觀高頻擴(kuò)散指數(shù)(《國(guó)信高頻擴(kuò)散指數(shù)的“脫胎換骨”》(2021.8)旨在快速、準(zhǔn)確地把握宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的脈搏變化，它基于至少周頻公布的、公開(kāi)易得的、盡量剔除金融屬性的產(chǎn)業(yè)類(lèi)數(shù)據(jù)，主要從生產(chǎn)供應(yīng)端層面出發(fā)去刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而中觀行業(yè)景氣指數(shù)是基于行業(yè)層面的高頻數(shù)據(jù)構(gòu)建、旨在跟蹤行業(yè)景氣度的變化方向，并結(jié)合行業(yè)基本面屬性的共性、產(chǎn)業(yè)鏈上下游的特征以及市場(chǎng)主流的劃分方法進(jìn)一步五個(gè)風(fēng)格板塊景氣指數(shù)。鑒于宏觀高頻擴(kuò)散指數(shù)和中觀行業(yè)/風(fēng)格板塊指數(shù)都是基于高頻產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)和擴(kuò)散指數(shù)的編制方法，我們認(rèn)為指數(shù)之間在環(huán)比變動(dòng)維度有一定的比較意義(以擴(kuò)散指數(shù)A的形式)。從結(jié)果來(lái)看，近期宏觀高頻擴(kuò)散指數(shù)持續(xù)回落，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面仍偏弱，五大風(fēng)格中穩(wěn)定、成長(zhǎng)、金融環(huán)比下行趨勢(shì)與宏觀較為一致，消費(fèi)環(huán)比改善、逆勢(shì)向好，周期環(huán)比平穩(wěn)。圖69：中觀行業(yè)指數(shù)與宏觀景氣度的對(duì)標(biāo)(環(huán)比變動(dòng)角度對(duì)標(biāo))信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理我們嘗試使用擴(kuò)散指數(shù)同比的形式(擴(kuò)散指數(shù)B)來(lái)看各板塊景氣指數(shù)的變化趨勢(shì)之間的關(guān)系，以及板塊景氣指數(shù)的變化趨勢(shì)與宏觀擴(kuò)散指數(shù)的變化趨勢(shì)之間的關(guān)系。對(duì)于宏觀擴(kuò)散指數(shù)，使用了HP濾波的方法去除了趨勢(shì)項(xiàng)，原因在于經(jīng)濟(jì)發(fā)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有