離岸債券系列研究之一：揭秘自貿(mào)區(qū)債券

今年以來，上海自貿(mào)區(qū)債券（又稱“明珠債）發(fā)行持續(xù)火熱，其熱度甚至超過了傳統(tǒng)離岸債券自貿(mào)區(qū)債券到底有何吸引力？它與傳統(tǒng)離岸債券又有什么不同？文將針對自貿(mào)區(qū)債券業(yè)務(wù)發(fā)展至今的一些熱點問題進行針對性解讀以補充自貿(mào)區(qū)券市場信息的未盡之處、增進市場對自貿(mào)區(qū)債券及其發(fā)展狀況的了解。（一）什么是自貿(mào)區(qū)債券？自貿(mào)區(qū)債券是指面向自由貿(mào)易試驗區(qū)內(nèi)已開立自由貿(mào)易賬戶的區(qū)內(nèi)及境外機構(gòu)投資者所發(fā)行的債券品種，發(fā)行人可以為境內(nèi)、自貿(mào)區(qū)內(nèi)及境外的金融機構(gòu)或企業(yè)發(fā)行幣種包括人民幣和外幣。簡言之，自貿(mào)區(qū)債券可以視為“在岸的離岸債券。2013年國務(wù)院正式批準設(shè)立中（上海自由貿(mào)易試驗區(qū)以探索我國對外開放的新路徑和新模式，促進轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式和優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，拓展經(jīng)濟增長空間隨后中國人民銀行于2014年發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于金融支持中（上海自由貿(mào)易試驗區(qū)建設(shè)的意見為在自貿(mào)區(qū)內(nèi)開展的金融活動提出了初步的意見框架2015年中國人民銀聯(lián)合證監(jiān)會銀保監(jiān)會以及外匯管理局等部門共同出臺《進一步推進中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)金融開放創(chuàng)新試點加快上海國際金融中心建設(shè)方案，進一步完善了自貿(mào)區(qū)內(nèi)金融改革開放活動的部署建設(shè)、細化了自貿(mào)區(qū)內(nèi)金融活動條件規(guī)范并表態(tài)支持區(qū)內(nèi)企業(yè)發(fā)行境內(nèi)人民幣債券為自貿(mào)區(qū)債券的發(fā)展提供了依。2016年，上海清算所“上清所）和中央國債登記結(jié)算有限責任公司“中債登先后頒《自貿(mào)區(qū)跨境債券業(yè)務(wù)登記托管清算結(jié)算實施細則《上海自貿(mào)區(qū)跨境債券業(yè)務(wù)登記托管清算結(jié)算業(yè)務(wù)指南《中（上海自由貿(mào)易試驗區(qū)債券業(yè)務(wù)指引，為自貿(mào)區(qū)債券正式落地創(chuàng)造了政策條件；同年12月，上海市政府發(fā)行了0億人民幣的自貿(mào)區(qū)地方政府債成為首只落地的自貿(mào)區(qū)債券自貿(mào)區(qū)債券的概念也由正式走入大眾視線。（二）自貿(mào)區(qū)債券主要受哪些監(jiān)管機構(gòu)及法規(guī)管轄？由于自貿(mào)區(qū)債券創(chuàng)立時間較短且問世之初便定位為離岸債券因此其適用的內(nèi)法律條文和負責其業(yè)務(wù)的境內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)與其他離岸債券基本一致根據(jù)現(xiàn)行的監(jiān)要求短期的離岸債券由國家外匯管理“外管局直接監(jiān)管中長期離岸債券由國家發(fā)展和改革委員會“發(fā)改委）進行監(jiān)管。2015年發(fā)改委頒布《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管改革的通知（發(fā)改外資﹝2015﹞2044號“2044號文在政策問答的公開回復(fù)中確自貿(mào)區(qū)債券視同境外債券進行申報。2023年2月10日，發(fā)改委發(fā)布的《企業(yè)中長外債審核登記管理辦法《辦法）開始實施，2044號文同時廢止。在發(fā)改委網(wǎng)公布的官方政策問答中企業(yè)通過自貿(mào)區(qū)N賬戶1借用超過1年以上的外債或向自貿(mào)區(qū)支行申1年期以上的商業(yè)貸款且該貸款為離岸資（本外幣皆可均需要理外債審核登記境內(nèi)企業(yè)從境內(nèi)銀行的離岸金融中心借入超過1年期的商業(yè)貸款/放1年期以上借款業(yè)務(wù)，也需要辦理外債審核登記。上述幾種情況幾乎涵蓋了目前自區(qū)債券相關(guān)的所有業(yè)務(wù)內(nèi)容，基本可以確定1年期以上的自貿(mào)區(qū)債券與其他境外債券一樣適用于《辦法。但考慮到《辦法》實施時間較短，且部分事項需要“一事一議，因此自貿(mào)區(qū)債券發(fā)行人在實務(wù)中進行審核申請時可能會面臨一定問題。除受到發(fā)改委和國家外匯管理局的監(jiān)管之外自貿(mào)區(qū)債券還需遵從中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于全口徑跨境宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知，以符合中國人民銀行對于全口跨境融資宏觀審慎管理的監(jiān)管要求。作為一個創(chuàng)新產(chǎn)品自貿(mào)區(qū)債券與其他境外債券的一個重要區(qū)別便是除了發(fā)行與中債登簽《發(fā)行登記及代理兌付服務(wù)協(xié)議受中國法管轄之外發(fā)行人可由選擇交易文件適用境外法或者境內(nèi)法具有較高的法律適用靈活性而中資美元和點心債等離岸債券的交易法律只能適用境外管轄法。（三）自貿(mào)區(qū)債券近年來發(fā)展趨勢如何？自2016年完成首發(fā)之后由于投資者了解程度有限以及中資美元債和點心債離岸債券市場發(fā)展迅猛自貿(mào)區(qū)債券在接下來的幾年中表現(xiàn)沉寂2019年才實現(xiàn)自區(qū)企業(yè)債券發(fā)行破冰2020年新冠疫情暴發(fā)導(dǎo)致自貿(mào)區(qū)債券市場發(fā)展再度中斷202年起發(fā)行規(guī)模進入增長階段但全年發(fā)行規(guī)模不足10億美元2022年自貿(mào)區(qū)券發(fā)行放顯著全年發(fā)行規(guī)模突破50億美元2023年以來自貿(mào)區(qū)債券發(fā)行規(guī)模進一步加快，一季度發(fā)行規(guī)模（60.73億美元）已超過2022年發(fā)行總額。截至2023年一季度末，自貿(mào)區(qū)債券2共發(fā)行125只，發(fā)行規(guī)模達120.47億美元，其中人民幣債121只規(guī)模15.21億美元美元債券3只規(guī)模4.76億美元歐元債券1只，發(fā)行規(guī)0.50億美元。展望未來美聯(lián)儲接連加息大幅推高了美元債券發(fā)行成本且預(yù)計在未來相當一段時間內(nèi)仍將維持高位離岸美元債券的相對發(fā)行成本優(yōu)勢已不復(fù)存在與之相國基準利率預(yù)計保持在相對低位因此對發(fā)行人來說境外人民幣債券是更好的岸債券發(fā)行選擇除此之外城投企業(yè)大量債務(wù)到期催生的再融資需求和地方政府發(fā)力促進經(jīng)濟向好發(fā)展的資金需求也將為自貿(mào)區(qū)債券的發(fā)行提速。預(yù)計自貿(mào)區(qū)債券202年發(fā)行規(guī)模將較去年有明顯增長，全年發(fā)行總量有望增長至200億美元左右。1FN賬戶（FrerdeNon-rsidnt賬戶）是上海自由貿(mào)易驗區(qū)推出的一種境外機構(gòu)自由貿(mào)易賬戶。2本文統(tǒng)計的自貿(mào)區(qū)債券僅包括公司債，不包括國債和地方政府債。202320231發(fā)行只數(shù)（右）9 發(fā)行金額00.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00（只（億美元）70.00注：0年數(shù)據(jù)截至0年月3日，下同數(shù)據(jù)來源：oob，聯(lián)合資信整理圖1 自貿(mào)區(qū)債券發(fā)行情況（四）自貿(mào)區(qū)債券主要由哪些主體發(fā)行？截至2023年一季度末，城投自貿(mào)區(qū)債券發(fā)行規(guī)模占自貿(mào)區(qū)債券發(fā)行總額的52.0%，城投企業(yè)撐起了自貿(mào)區(qū)債券市場發(fā)展的半壁江山。這一特殊現(xiàn)象主要源于城投企業(yè)的境內(nèi)外融資監(jiān)管政策在自貿(mào)區(qū)債券市場發(fā)展期間發(fā)生了重要轉(zhuǎn)折中國管部對城投企業(yè)的融資政策自2017年開始趨嚴雖然期間曾出現(xiàn)過短期邊際放松段但從早期“滿足城投在建項目合理融資需求到如“堅決遏制新增地方政隱性債務(wù)嚴壓債務(wù)增長的政策轉(zhuǎn)變導(dǎo)致城投企業(yè)融資難度明顯加大為滿足監(jiān)機構(gòu)的債務(wù)管理要求城投企業(yè)近兩年的融資活動主要是為償還到期債務(wù)進行的再資。自2022年下半年起城投企業(yè)境內(nèi)外融資監(jiān)管政策全面趨緊中資美元債點債和境內(nèi)債券融資渠道紛紛收縮本外幣債務(wù)融資難度均明顯上升與此同時貿(mào)區(qū)債券作為新興債務(wù)融資產(chǎn)品正值推廣階段監(jiān)管要求和發(fā)行難度較其他離岸債而言相對較松且可以滿足全幣種融資需求自貿(mào)區(qū)債券“替代融資功能開始顯在此背景下部分城投企業(yè)為滿足自身融資需求開始嘗試使用自貿(mào)區(qū)債券作為充融資工具進行人民幣融資并帶動自貿(mào)區(qū)債券全年總發(fā)行額在2022年首次突破50美元2022年城投貿(mào)區(qū)債券發(fā)行規(guī)模占自貿(mào)區(qū)債券發(fā)行總額的比重逾60城企是自貿(mào)區(qū)債券一級市場的最大發(fā)行主體2023年一季度城投債券發(fā)行規(guī)模已破27億美元，占發(fā)行總額的45%，預(yù)計城投自貿(mào)區(qū)債券全年發(fā)行規(guī)模有望超過100億美，并蟬聯(lián)自貿(mào)區(qū)債券最大發(fā)行主體的市場地位。除了城投企業(yè)之外房地產(chǎn)和金融主體也在自貿(mào)區(qū)市場占據(jù)重要地位截至年一季度末，房地產(chǎn)和金融主體發(fā)行的自貿(mào)區(qū)債券分別占自貿(mào)區(qū)債券發(fā)行總額的18.4和15.68，是自貿(mào)區(qū)一級市場的重要組成部分。（億美元）% %%工業(yè)其房地產(chǎn)金融娛樂資公用設(shè)航空航天及國消費者服務(wù)房屋建筑機械制造運輸與物化工產(chǎn)品食品與飲7.06.05.04.03.02.01.000021922122222Q1城投其他數(shù)據(jù)來源：oob，聯(lián)合資信整理圖2 自貿(mào)區(qū)債券行業(yè)分（以發(fā)行規(guī)模計）（五）自貿(mào)區(qū)債券的信用評級狀況如何？由于發(fā)展時間較短且監(jiān)管機構(gòu)未對債券信用評級做強制要求因此自貿(mào)區(qū)債信用評級興起較晚市場信用評級狀況透明度也顯著低于其他中資離岸債券市場此之外市場機構(gòu)對于此類業(yè)務(wù)熟悉度不足發(fā)行人選擇信用評級的動力較弱也是致自貿(mào)區(qū)債券評級缺失率較高的重要因素。雖然目前對參與自貿(mào)區(qū)債券業(yè)務(wù)的金融中介機構(gòu)資質(zhì)要求并無明確規(guī)定但由自貿(mào)債券此前在監(jiān)管文件中被要求視同中資美元債等境外債券進行備案且其發(fā)結(jié)構(gòu)與境外債基本保持一致因此在對其進行信用評級時市場通常將其與點心中資美元債等國際債券視為同樣需要附國際信用評級結(jié)果的離岸債券由于目前國本土信用評級機業(yè)務(wù)國際化程度不深境內(nèi)評級機構(gòu)是否具備開展離岸債券信評級業(yè)務(wù)資質(zhì)這一問題仍有待明確因此目前附評級發(fā)行的自貿(mào)區(qū)債券評級結(jié)果均自境外評級機構(gòu)或在境外執(zhí)業(yè)的中資評級機構(gòu)：截至2023年一季度末，共有7只人幣債券和1只歐元債券選擇附評級發(fā)行，均為投資級債券，發(fā)行規(guī)模僅占自貿(mào)區(qū)債發(fā)行總7.50。盡管自貿(mào)區(qū)債券致力于吸引全球投資人參與投資，但由于其立足上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)在實際交易參與方仍以境內(nèi)機構(gòu)為主目前自貿(mào)區(qū)債券發(fā)行人幾乎全部為境內(nèi)主體且多數(shù)機構(gòu)此前已有發(fā)行較為豐富的境內(nèi)人民幣債券發(fā)行經(jīng)驗因此境內(nèi)機構(gòu)投者對于發(fā)行人的信用資質(zhì)和經(jīng)營狀況了解比較深刻部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)無需通過進行評以表明其信用狀況發(fā)行人采取附評級發(fā)行的動力較弱進而導(dǎo)致自貿(mào)區(qū)債券市場用評級業(yè)務(wù)發(fā)展較。隨著區(qū)縣級城投企業(yè)開始試水自貿(mào)區(qū)債券作為融資補充渠道而在實務(wù)中監(jiān)管求區(qū)縣級主體必須獲取投資級國際信用評級結(jié)果才能準予發(fā)行境外債券因此2023以來越來越多的自貿(mào)區(qū)債券選擇在發(fā)行時附信用評級在一定程度上促進了自貿(mào)區(qū)券信用評級的普及和推廣長遠來看發(fā)行人主動選擇披露國際信用級別對于提高貿(mào)區(qū)債券市場的信用狀況透明度、為投資人建立有效的投資參考也具有重要作用。（六）自貿(mào)區(qū)債券的二級市場表現(xiàn)怎么樣？自貿(mào)區(qū)債券是否具備投資價值？因自貿(mào)區(qū)債券總量較少、發(fā)展時間較短，目前主流數(shù)據(jù)供應(yīng)商中只有提供部分自貿(mào)區(qū)債券的統(tǒng)計數(shù)據(jù)但由于自貿(mào)區(qū)債券的二級市場交易活躍度較低且債券只和交易額未形成一定規(guī)模目前市場上尚無有效的自貿(mào)區(qū)債券交易量統(tǒng)計收益率指數(shù)以跟其表現(xiàn)除此之外雖然自貿(mào)區(qū)債券要求實名持有但目前未有開披露的自貿(mào)區(qū)債券持有人結(jié)構(gòu)。總體來看，關(guān)于自貿(mào)區(qū)債券的二級市場表現(xiàn)目前仍是一片“空白領(lǐng)域。一方是由于該債券初期發(fā)展進度較慢具有代表性的債券發(fā)行量較少以及債券流動性弱未能積累足夠的有效數(shù)據(jù)以滿足構(gòu)建精準有效收益率指數(shù)的要求另一方面管自貿(mào)區(qū)債券正值大力推廣階段但在2022年之前一直表現(xiàn)平平市場關(guān)注度遠不點心中資美元債等其他熱門離岸債券因此數(shù)據(jù)供應(yīng)商在收集數(shù)據(jù)設(shè)計并推產(chǎn)品時可能會更側(cè)重市場熱度更高的產(chǎn)品導(dǎo)致自貿(mào)區(qū)債券二級市場相關(guān)的數(shù)據(jù)化品長缺失潛在投資者無法獲取可以直接觀察其表現(xiàn)的具體產(chǎn)品進而影響其投意愿及自貿(mào)區(qū)債券的流動性。從目前的實務(wù)經(jīng)驗來看由于業(yè)務(wù)指引要求境內(nèi)投資機構(gòu)必須開立自貿(mào)區(qū)分賬核算單或占用DI額度才能進行投資且機構(gòu)準入要求較高因此目前僅有個別符合要求的境內(nèi)券商開通了自貿(mào)區(qū)債券投資服務(wù)業(yè)務(wù)渠道主要有兩類一是投資者通過購買券商發(fā)行的掛鉤自貿(mào)區(qū)債券相關(guān)的收益憑證以實現(xiàn)自貿(mào)區(qū)債券投資二投資者需要購買券商發(fā)行的掛鉤自貿(mào)區(qū)債券的信用聯(lián)結(jié)票（CrditinkedNote，C，并支付一定的通道費。由于自貿(mào)區(qū)債券基本沒有二級市場交易，因此其鉤收益憑證C估值相對穩(wěn)定但較差的流動性溢價對其收益率造成了一定負面響因此自貿(mào)區(qū)債券對傾向于長期持有追求價值穩(wěn)定的投資者來說吸引力相對更高。（七）自貿(mào)區(qū)債券融資成本如何？雖然自貿(mào)區(qū)債券可以同時滿足本外幣融資需求但由于市場存量債券中人民債券占逾95因此從債券貨幣結(jié)構(gòu)來說自貿(mào)區(qū)債券市場與點心債券市場的相似更但點心債券市場中絕大部分為低息金融點心債與自貿(mào)區(qū)債券發(fā)行主體結(jié)構(gòu)在明顯區(qū)別。以2022年為例，2022年金融點心債發(fā)行規(guī)模高達1,086.60億美元，占心債發(fā)行總額94.58且金融債的平均發(fā)行成本僅為1.60因此點心債券市場體發(fā)行成本1.67）遠低于同期自貿(mào)區(qū)債券的平均發(fā)行成本（4.37考慮到自貿(mào)區(qū)債券一級市場以城投自貿(mào)區(qū)債券為主發(fā)行主體集中度遠低于點心債且債券市場發(fā)行主體結(jié)構(gòu)與境內(nèi)人民幣債券市場更為接近因此自貿(mào)區(qū)債券平均發(fā)行成本與境內(nèi)人民幣債券平均發(fā)行成本的可比性相對更高本文選取了數(shù)家同時發(fā)行過境內(nèi)人民幣債券和自貿(mào)區(qū)人民幣債券的城投房地產(chǎn)和金融主體以對比在發(fā)行時間債券期限和發(fā)行金額等其他基礎(chǔ)條件基本一致的情況下發(fā)行自貿(mào)區(qū)債券和境內(nèi)債券的利率水（表1。其中，紹興市城市建設(shè)投資集團有限公司“紹興城投在022年1月先后發(fā)行了兩只金額、期限完全一致的自貿(mào)區(qū)人民幣債券和境內(nèi)人民幣債券兩只債券的發(fā)行利率均為3.65青島西海岸新區(qū)海洋控股集團有限公司于2023年月先后發(fā)行了一只3年期1.96億美元的境內(nèi)人民幣債券和一只3年期1.45億美元的自貿(mào)區(qū)人民幣債債券利率分別為3.72和5.5湖州新型城市投資發(fā)展集團有限公司在2021年1月發(fā)行了一只3年期、0.86億美元的境內(nèi)人民幣債券，債券利率為5.0同年12月又發(fā)行了一只3年期0.31億美元的自貿(mào)區(qū)人民幣債券債券利率為4.5。從上述對比結(jié)果來看在盡量排除債券期限和發(fā)行時間的干擾后自貿(mào)區(qū)人民債券較境內(nèi)人民幣債券而言并未顯示出明顯的發(fā)行成本優(yōu)勢。這一方面是由于自貿(mào)區(qū)債券發(fā)行規(guī)模尚小同時發(fā)行過自貿(mào)區(qū)債券和境內(nèi)債券且發(fā)行要素相似債券比度的發(fā)行主體數(shù)量相對有限難以達成有效對比除此之外部分主體可能在行債券時采取了一定增信措施以達到降低發(fā)行成本的目的也會在一定程度上影響比效果。發(fā)行主體自貿(mào)區(qū)債券境內(nèi)債券發(fā)行人名稱證券名稱發(fā)行日期發(fā)行金額息票債券期限證券名稱發(fā)行日期發(fā)行金額息票債券期限上海地（團）有公HNZ371//421120117370300HNZ320//42199309320300湖州新城投資發(fā)集有限公司ZZE4121//421121031450300ZZE1//421130086500300紹興市市設(shè)投資團限公司CI3650//72211158365500CI3650//72217158365500郴州市業(yè)投資集團限司CT4121//522111077450300CT1//52219115700300青島西岸區(qū)海洋股團有限司HG5120//62338145550300HG3720//52233196372300中航國融租賃有公VC3340//62331160375300VC3780//62321073378300注：債券發(fā)行規(guī)模為億美元，債券期限為數(shù)據(jù)來源：oob，聯(lián)合資信整理表1 部分主體發(fā)行自貿(mào)債券和境內(nèi)債券的本比（八）發(fā)行自貿(mào)區(qū)債券具有哪些優(yōu)勢？目前自貿(mào)區(qū)債券市場發(fā)行的債券主要為人民幣債券因此相對而言其與點心債市和境內(nèi)人民幣債券市場具有更高的可比性。同為離岸人民幣融資市場城投發(fā)行人在自貿(mào)區(qū)債券市場和點心債券市場上的表現(xiàn)可謂大相徑2022年自貿(mào)區(qū)債券發(fā)行總額為51.26億美元其中城投債券發(fā)行規(guī)模31.33億美元，占發(fā)行總額的61.12。同年點心債券發(fā)行規(guī)模達1,148.90億美元但城投債券發(fā)行額僅為2.06億美元占發(fā)行總額的比重不足1在離岸債券種類方面，無論是在發(fā)行總額還是規(guī)模占比，城投發(fā)行人都表現(xiàn)出對自貿(mào)區(qū)債券明顯的偏好這主要由雖然以香港新加坡為主要發(fā)行地的點心債是目前規(guī)模最大的離岸人民幣債券市但是由于發(fā)行地點集中在境外因此市場中境外投資人比重較大而境外非中資背景投資機構(gòu)對于城投企業(yè)的了解相對較少城投企業(yè)特別是部分弱質(zhì)城投發(fā)行人較難獲取與境內(nèi)市場相近的市場認可度因此發(fā)行點心債需要承擔比境內(nèi)債更高的利率成這在一定程度上削弱了發(fā)行人從點心債券市場進行融資的意愿而自貿(mào)區(qū)債券立足上海自貿(mào)區(qū)境內(nèi)投資機構(gòu)占比更大且對于發(fā)行人背景和信用狀況掌比較詳盡對城投企業(yè)背后的政府支持力度也有較為清晰的認知因此城投發(fā)行人以在自貿(mào)區(qū)債券市享受與境內(nèi)市場幾乎一致的成本以發(fā)行債券。2022年我國債券市場共發(fā)行各類債券61.9萬億元城投債券發(fā)行規(guī)模同比下滑14.5至4.8萬億元相當于全市場債券發(fā)行總額的7.8對于城投發(fā)行人而言由于境內(nèi)城投融資渠道不斷趨嚴，監(jiān)管部門對于境內(nèi)城投企業(yè)的債券的管理以“遏增量化存量的政策態(tài)度為主因此境內(nèi)城投債券發(fā)行難度與日俱增且對政策變化敏感度很高自貿(mào)區(qū)債券作為離岸債券其發(fā)行行為更多受到市場因素變化的影響定價機制與境內(nèi)債券存較明顯區(qū)別且監(jiān)管部門針對境內(nèi)債券的政策變動對自貿(mào)區(qū)債券發(fā)行的直接影響較弱，因此其相對境內(nèi)債券而言具有更好的靈活性和政策適應(yīng)性。（九）限制自貿(mào)區(qū)債券進一步發(fā)展的因素主要有哪些？一是法律體系設(shè)計仍有待完善規(guī)范自貿(mào)區(qū)券較其他中資離岸債券而言起步晚雖然一直以來都與其“外債一樣受境內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管但除了中債登和上所發(fā)布的業(yè)務(wù)指引之外政府部門并沒有針對自貿(mào)區(qū)債券這一特殊離岸債券設(shè)計相的配套法律文除此之外部分涉及外債的監(jiān)管文件中并未明確表示自貿(mào)區(qū)債券否同樣適用于相應(yīng)規(guī)則使得自貿(mào)區(qū)債券發(fā)行規(guī)則在實際運用中存在較大的不確定發(fā)行在準備階段可能面臨一些困難比如是否具備申請資格發(fā)行額度以及發(fā)期的確定等問題可能需要發(fā)行人與外管局或發(fā)改委進行單獨咨詢較發(fā)行其他外而自貿(mào)區(qū)債券發(fā)行前準備或需要投入更多精力和時間在一定程度上影響了債券行效率。二是信用風險揭示力度不足自貿(mào)區(qū)債券設(shè)的初始目的之一便是將中資債券廣至全球市從國際經(jīng)驗來看成熟的離岸債券市場一般都具有更為完善的信用險披露機制和較高的債券評級覆蓋率投資者可以通過債券的信用評級狀況了解具發(fā)行人乃至全市的信用風險進而根據(jù)風險偏好進行資產(chǎn)配置但自貿(mào)區(qū)債券市目前附評級發(fā)行的債券規(guī)模非常小基本不具備揭示信用風險的功能對于中國債市場了解程度一般的境外投資者來說其無法有效識別自貿(mào)區(qū)債券的信用風險因?qū)τ谧再Q(mào)區(qū)債券的投資興趣不大。三是稅制差異一定程度上影響境內(nèi)外投資人投資意愿。雖然境外機構(gòu)和在符合要的境內(nèi)機構(gòu)均可參與自貿(mào)區(qū)債券投資但在申報自貿(mào)區(qū)債券相關(guān)的稅務(wù)時境外機構(gòu)區(qū)內(nèi)投資機構(gòu)面臨的稅制安排卻不盡相同已發(fā)行自貿(mào)區(qū)債券中有過半債券采用了直接發(fā)行結(jié)構(gòu)在直接發(fā)行結(jié)構(gòu)下，境外投資機構(gòu)在申報稅務(wù)時適用所得稅增值稅6，印花稅0.05%（如適用）的稅制安排，而區(qū)內(nèi)投資機構(gòu)則需要按照所得稅25增值稅6印花稅0.005（如適用進行投資收入納稅申報較大的稅制排差異導(dǎo)致區(qū)內(nèi)投資機構(gòu)在處理自貿(mào)區(qū)債券時可能需要承擔相對更高的稅負一定度上抑制了區(qū)內(nèi)投資者的投資意愿。四是投資者實名持有制度可能降低習慣多層托管的境外機構(gòu)投資者的投資動力自貿(mào)區(qū)債與其他中資離岸債券的區(qū)別之一是其需要由中債登提供托管和清算服務(wù)中資美元債等離岸債券則由歐清銀行和明訊銀行進行托管和清算歐清銀行和明銀行負責全球各大主要金融市場的托管和清算服務(wù)具有很高的市場份額和地位形成了多級托管允許非實名持有的托管體系長期以來國際投資機構(gòu)已形成了級托管的習慣歐清銀行和明訊銀行的體系設(shè)計還滿足了投資人對資產(chǎn)保密性的需根據(jù)業(yè)指引中債登需要對自貿(mào)區(qū)債券實施穿透式托管并要求投資者實名持有，與國際習慣存在明顯差異，打擊了部分境外機構(gòu)的投資動力。五是流動性較弱市場化程度較低根據(jù)中登和上清所的業(yè)務(wù)指引只有符規(guī)定條件的境內(nèi)外機構(gòu)才可以投資自貿(mào)區(qū)債券包括已設(shè)立并經(jīng)過驗收的境機構(gòu)已開立自由貿(mào)易賬“賬戶的境內(nèi)外機構(gòu)已開立境外機構(gòu)人民幣行結(jié)算賬“R賬戶的境外機構(gòu)以及其他符合條件的境外合資格機構(gòu)由于資自貿(mào)區(qū)債券存在一定資質(zhì)門檻且業(yè)務(wù)指引對境內(nèi)投資機構(gòu)的要求相對更嚴因在實務(wù)中開T或T賬戶的境內(nèi)機構(gòu)數(shù)量較少已發(fā)行的自貿(mào)區(qū)債券也幾乎不進二級交，債券流動性很弱，市場化發(fā)展程度較低。（十）如何促進自貿(mào)區(qū)債券加速發(fā)展？一是加快建設(shè)完善針對自貿(mào)區(qū)債券的法律制度形成規(guī)范的法律體系為自貿(mào)區(qū)債券的發(fā)展創(chuàng)造更加