君實(shí)生物-新冠小分子中國臨床領(lǐng)先PD-1沖刺美國上市

證券研究報(bào)告醫(yī)藥健康研究中心君實(shí)生物(688180.SH)買入(首次評(píng)級(jí))公司深度研究目標(biāo)價(jià)格(人民幣)：81.92元市場(chǎng)數(shù)據(jù)(人民幣)總股本(億股)9.11流通港股(億股)2.19總市值(億元)692.186上證指數(shù)3296成交金額(百萬元)83.0473.7764.555.2345.96350030002500200010005000成交金額君實(shí)生物滬深300新冠小分子中國臨床領(lǐng)先，PD-1沖刺美國上市公司基本情況(人民幣)項(xiàng)目201920202021E2022E2023E7754,0103,1534,59026375%-21%-747-1,669-739-2853-123%56%61%薄每股收益(元)-0.3130.025股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額E國金證券研究所投資邏輯A1可持續(xù)創(chuàng)新的成長性確定，在研管線豐富，近40億定增再添助力。除已獲批盈利預(yù)測(cè)s估值與投資建議趙海春(8621)61038261zqcomcnF風(fēng)險(xiǎn)明司深度研究-2-明內(nèi)容目錄 圖表目錄 司深度研究-3-明 DL DL 元) 21 司深度研究-4-明 34 司深度研究全產(chǎn)業(yè)鏈能力，通過源頭創(chuàng)新尋求first-in-class或者best-in-class的藥物。藥監(jiān)局(FDA)緊急使用授權(quán)(EUA)的中國原研的新冠中和抗發(fā)展大事記以及預(yù)期催化劑善的創(chuàng)新藥物發(fā)現(xiàn)、全球范圍內(nèi)的臨床研究和開發(fā)、大規(guī)模生產(chǎn)以及商業(yè)、-5-明司深度研究國金證券研究所公司的研發(fā)投入一直保持高速增長的狀態(tài)。2020年研發(fā)投入達(dá)到17.78億元，同比增長87.95%；2021年研發(fā)投入近21億元。研發(fā)費(fèi)用主要用于內(nèi)部自研的投入增加以及通過與外部公司合作開發(fā)、權(quán)益引進(jìn)的方式，拓寬創(chuàng)新管線。圖表3：君實(shí)生物近5年研發(fā)投入(億元)迅速，成為首個(gè)在美國被批準(zhǔn)使用的中國研發(fā)創(chuàng)新藥物。-6-明司深度研究生物在研管線的適應(yīng)癥分布公司官網(wǎng)，國金證券研究所公司產(chǎn)品覆蓋腫瘤免疫治療、代謝類疾病、抗感染、自身免疫和神經(jīng)系統(tǒng)V-7-明司深度研究-8-明圖表5：公司在研管線整理治療領(lǐng)域藥品代號(hào)靶點(diǎn)適應(yīng)癥臨床前研發(fā)臨床Ⅰ期臨床Ⅱ期臨床Ⅲ期上市開發(fā)來源臨床試驗(yàn)地區(qū)腫瘤JS001(核心產(chǎn)品)多種腫瘤自主研發(fā)JS001SC實(shí)體瘤//JS003PD-L1尿路上皮癌，黑色素瘤，非小細(xì)胞肺癌，三陰性乳腺癌，食管癌，鼻咽癌和肝細(xì)胞癌自主研發(fā)JS004BTLA黑色素瘤、肺癌、淋巴瘤自主研發(fā)美國JS006TIGIT多種實(shí)體瘤自主研發(fā)/JS007CTLA-4肺癌、黑色素瘤自主研發(fā)/JS009CD112R/PVRIG多種實(shí)體瘤自主研發(fā)/JS011尚未披露尚未披露自主研發(fā)/JS012Claudin18.2自主研發(fā)/JS013CD93腫瘤//JS015尚未披露尚未披露//JS018腫瘤100%權(quán)益進(jìn)/JS019CD39腫瘤50%權(quán)益引進(jìn)/JS101Pan-CDK乳腺癌自主研發(fā)JS104Pan-CDK乳腺癌合作研發(fā)/JS105PI3K-α乳腺癌、腎癌、淋巴瘤合作研發(fā)/JS107Claudin18,2ADC消化道腫瘤//JS014IL腫瘤合作研發(fā)/JS108TROP2ADC三陰性乳腺癌、小細(xì)胞肺癌、胰腺癌合作開發(fā)JS109PARP卵巢癌一線維持BRCA突變卵巢癌三線合作開發(fā)中國(除臺(tái)灣地JS110XPO1多發(fā)性骨髓瘤合作開發(fā)JS111EGFRexon20非小細(xì)胞肺癌合作開發(fā)JS112AuroraA小細(xì)胞肺癌50%權(quán)益引進(jìn)/JS113EGFR4thGen非小細(xì)胞肺癌50%權(quán)益引進(jìn)/JS114Nectin4ADC腫瘤//JS115BCMAADC多發(fā)性骨髓瘤//JS116KRAS腫瘤//JS201F多種實(shí)體瘤自主研發(fā)JS203CD3+未披露腫瘤//JS206腫瘤//JS207PD披露腫瘤//JS209CD112R+TIGIT腫瘤//JS211PD-L1+未披露腫瘤//JS501VEGF轉(zhuǎn)移性結(jié)直腸癌和晚期、轉(zhuǎn)移性或復(fù)發(fā)性非小細(xì)胞肺癌合作研發(fā)代謝疾病JS002PCSK9高脂血癥自主研發(fā)JS401RNAi尚未披露//JS008尚未披露尚未披露自主研發(fā)/自身免疫UBP1211TNF-α類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎，強(qiáng)直性脊柱炎，銀屑病關(guān)節(jié)炎合作研發(fā)JS005銀屑病，類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎自主研發(fā)JS103Uricase高尿酸血癥自主研發(fā)UBP1213scLyS系統(tǒng)性紅斑狼瘡合作研發(fā)神經(jīng)系統(tǒng)JS010CGRP偏頭痛自主研發(fā)/抗感染JS016S蛋白新冠病毒合作研發(fā)中國(大中華地區(qū)之外的開發(fā)權(quán)利授予禮來制)VV116新型口服核苷類新冠病毒合作研發(fā)VV9933CL蛋白酶新冠病毒JS026S蛋白新冠病毒合作研發(fā)/所公司營收的快速增長得益于特瑞普利單抗、埃特司韋單抗的銷售收入。公司深度研究營收、研發(fā)與歸母凈利潤(億元)式拓展產(chǎn)品管線，加大在藥物聯(lián)合治療領(lǐng)域的布局，構(gòu)建起以特瑞普利單-9-明司深度研究圖表7：部分合作研發(fā)產(chǎn)品概覽國金證券研究所-10-明司深度研究月，公司與英派成立君派英實(shí)藥業(yè)有限公司，英派向合資公司轉(zhuǎn)讓CA圖表8：PARP抑制劑作用機(jī)理白抑制劑口服新冠藥VV993(此二靶點(diǎn)分別位于下圖③和②，詳見前藥的氫溴酸鹽形式，口服后可以迅速代謝為VV116核苷。臨床前數(shù)和Molnupiravir都顯示出了將肺部病毒滴度降低至檢測(cè)線以下的能力。明司深度研究-12-明司深度研究-13-明us利單抗的獨(dú)家許可以及兩個(gè)可選項(xiàng)目(JS006和JS018)的優(yōu)先談判權(quán)。業(yè)化網(wǎng)絡(luò)，為特瑞普利單抗NSCLC上市申請(qǐng)獲受理，大適應(yīng)癥格局扭轉(zhuǎn)在即PD-1市場(chǎng)角逐激烈，特瑞普利單抗國產(chǎn)首個(gè)獲批者LDL發(fā)免疫受體酪氨酸抑制基序(ITIM)和免疫受體酪氨酸轉(zhuǎn)換基序(ITSM)磷酸化，進(jìn)而招募磷酸化酶抑制T細(xì)胞抗原受體(TCR)信號(hào)通路上多個(gè)司深度研究-14-明PD1/PD-L1信號(hào)通路圖抗原呈遞細(xì)胞或腫瘤細(xì)胞CD28T細(xì)胞MHCTCR/CD3PD-L1細(xì)胞生存激活抑制IL釋放L司深度研究PD1/PD-L1受批時(shí)間表20142015201620172018201920202021默沙東2014.9可瑞達(dá)(Keytruda)2014.122014.12歐狄沃(Opdivo)2016.52016.5特善奇(Tecentriq)22017.3Bavencio百時(shí)美施貴寶輝瑞、默克阿斯利康賽諾菲、再生元葛蘭素史克百時(shí)美施貴寶默沙東君實(shí)信達(dá)瑞百濟(jì)神州阿斯利康康方生物/中生制藥譽(yù)衡藥業(yè)美國FDA受批2017.52017.5英飛凡(Imfinzi)2018.92018.9Libtayo22021.4Jemperli中國中國NMPA獲批2018.6歐狄沃(Opdivo)22018.7可瑞達(dá)(Keytruda)202018.12拓益2018.122018.12達(dá)伯舒PD-1PD-L1202019.5艾瑞卡2019.122019.12百澤安2019.122019.12英飛凡(Imfinzi)2020.22020.2特善奇(Tecentriq)22021.8安尼可22021.8GLS-01041名晚期腫瘤的研究把患者分成具有錯(cuò)配修復(fù)缺陷(mismatchrepairdeficient,dMMR)的腸癌患者，具有錯(cuò)配修復(fù)缺陷的其他腫瘤患者以及錯(cuò)配修復(fù)正常(mismatchrepairproficient,pMMR)的腸癌患者。結(jié)果顯示，具有dMMR的腸癌組和dMMR其他腫瘤組要比pMMR腸癌組具有更好的ORR(客觀緩解率)和DCR(疾病控制率)。2017年，F(xiàn)DA批準(zhǔn)K藥用于治療微衛(wèi)星高度不穩(wěn)定性/dMMR的實(shí)體瘤，是歷史上第一次以分子事件給藥而非根據(jù)腫瘤類型進(jìn)行給藥，具有十分重大的里程碑意義。對(duì)于MSI-H/dMME的患者應(yīng)用PD-1免疫療法顯示出更好的治療效果。-15-明司深度研究圖表14：MSI-H腫瘤分子機(jī)制CR(完全緩解率)為7%，78%的患者緩解持續(xù)時(shí)間超過6個(gè)月。圖表15：K藥申報(bào)MSI-H實(shí)體瘤相關(guān)臨床試驗(yàn)臨床試驗(yàn)實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)N檢測(cè)MSI-H/dMMR方法方案先前治療研究員發(fā)起前瞻，單臂結(jié)直腸癌組和非結(jié)直腸癌組28結(jié)直腸癌+30非結(jié)直腸癌ICH每兩周默沙東發(fā)起前瞻，單臂結(jié)直腸癌患者ICHmg每三周氟嘧啶、奧沙利鉑、伊立替康+-抗VEGF/EGFR>=1個(gè)既往方案默沙東發(fā)起顧性研究多隊(duì)列被確定為MSI-H/dMMRPDL陽性6每兩周>=1個(gè)既往方案默沙東發(fā)起顧性研究多隊(duì)列被確定為MSI-H/dMMRPDL陽性5每兩周>=1個(gè)既往方案默沙東發(fā)起或ICHmg每三周>=1個(gè)既往方案s對(duì)標(biāo)國內(nèi)，公司產(chǎn)品拓益(通用名：特瑞普利單抗)是中國首個(gè)研發(fā)并上-16-明司深度研究-17-明圖表16：特瑞普利單抗研發(fā)進(jìn)展藥品代號(hào)靶點(diǎn)適應(yīng)癥臨床前研發(fā)臨床Ⅰ期臨床Ⅱ期臨床Ⅲ期NDA上市臨床試驗(yàn)地區(qū)細(xì)分階段JS001(核心產(chǎn)黑素瘤(二線，單藥)2018年12月17日獲NMPA批準(zhǔn)鼻咽癌(三線，單藥)2021年2月獲NMPA批準(zhǔn)1L&3LFDA提交BLA尿路上皮癌(二線，單藥)2021年4月獲NMPA批準(zhǔn)鼻咽癌(一線,+化療)亞太多中心2021年11月29日獲NMPA批準(zhǔn)NDA受理EGFR陰性非小細(xì)胞肺癌(一2021年12月10日上市申請(qǐng)獲得受理EGFR突變TKI失敗晚期非小細(xì)胞肺癌(+化療)招募中非小細(xì)胞肺癌(新輔助治療)招募中廣泛期小細(xì)胞肺癌(一線，+化療)招募中食管鱗癌(新輔助治療)招募中黑素瘤(一線，單藥)招募中三陰乳腺癌(+白蛋白紫杉醇)招募中肝細(xì)胞癌(一線，+侖伐替尼)國際多中心招募中肝細(xì)胞癌(一線，+貝伐單抗)招募中肝細(xì)胞癌(單藥，輔助治療)進(jìn)行中，目前不招募胃癌(三線，單藥)招募中胃癌(輔助治療)國際多中心招募中腎細(xì)胞癌(單藥，+阿昔替尼)招募中尿路上皮癌(一線，PD-國際多中心招募中粘膜黑色素瘤(+阿昔替尼)國招募中國招募中所司深度研究-18-明圖表17：三款PD-1抑制劑結(jié)合位點(diǎn)D1/L1市場(chǎng)規(guī)模(億美元)及增速11/L1市場(chǎng)規(guī)模(億美元)及增速1/L1市場(chǎng)規(guī)模(億美元)及增速司深度研究圖表19：全球PD圖表20：中國PD的局面，而如今獲批的廠家越來越多。隨著獲批適應(yīng)癥數(shù)量、生產(chǎn)公司數(shù)L全球銷售收入從0.61億美元增長至275.73億美元。與此同時(shí)，也應(yīng)該看到最先獲批的K藥與BMS的O藥(納武利尤單抗)仍然占據(jù)了絕大部分O圖表21：2014-2020年P(guān)D-1/L1全球銷售額(億美元)圖表22：2020年全球PDD-19-明司深度研究圖表23：2018-2021H1中國PD-1銷售額(萬元)研究所種非小細(xì)胞肺癌，在銷售份額增長上體現(xiàn)較為明顯。相較而言，由于公司圖表24：2019-2021H1市場(chǎng)銷售份額H0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%信迪利單抗卡瑞利珠單抗替雷利珠單抗售數(shù)據(jù)，國金證券研究所-20-明司深度研究圖表25：獲批PD-1價(jià)格對(duì)比量的兩倍。我們認(rèn)為，醫(yī)保降價(jià)、醫(yī)保覆蓋適應(yīng)癥增多對(duì)于產(chǎn)品銷量的提升具有積極的促進(jìn)作用，尤其是在黑色素瘤治療上，目前國產(chǎn)PD-1產(chǎn)品中尚未有此適應(yīng)癥的獲批。圖表26：特瑞普利單抗樣本醫(yī)院銷售額(百萬元)圖表27：特瑞普利單抗樣本醫(yī)院銷量“一線+圍手術(shù)期”適應(yīng)癥范圍日益擴(kuò)大，肺癌大適應(yīng)癥即將獲批D癌、黑色素瘤；再往大適應(yīng)癥延伸，例如信達(dá)、恒瑞、百濟(jì)神州已經(jīng)獲批胞肺癌適應(yīng)癥。-21-明司深度研究圖表28：上市的PDeInsight特瑞普利單抗是國產(chǎn)PD-1單抗中唯一被批準(zhǔn)用于治療晚期黑色素瘤的藥亞洲患者常見的肢端型黑色素瘤中，兩種藥物的反應(yīng)率差距較小。但特瑞-22-明司深度研究圖表30：特瑞普利單抗與K藥在黑色素瘤治療數(shù)據(jù)對(duì)比君實(shí)生物默克Toripalimab(JS001)ytruda研發(fā)階段Keynote-1513mg/kgQ2W2mg/kgQ3W2L-5L+,中國2L,中國LL2L,中國PD-L1+PD-L1-樣本量534520.70%.00%45.80%.20%80%粘膜亞型ORR00%肢端亞型ORR級(jí)≥3TRAE21.10%8.70%MO向前線治療方案進(jìn)軍，鼻咽癌聯(lián)合化療一線治療已獲批，食管鱗癌一線治NDA比，一線治療往往具有更長的用藥時(shí)間，有助于提高藥品的銷量。我們認(rèn)為，隨著公司二線布局的完善以及一線適應(yīng)癥圖表31：特瑞普利單抗用藥布局二線及以后二線及以后輔助/新輔輔助/新輔助黑色素瘤黑色素瘤肝癌輔助治療單藥單臂單藥vs達(dá)卡巴嗪聯(lián)合化療vs化療單藥vs安慰劑鼻咽癌鼻咽癌非小細(xì)胞肺癌新輔助治療單藥單臂聯(lián)化療vs化療聯(lián)合化療vs化療單藥vs化療食管鱗癌三陰乳腺癌食管鱗癌新輔助治療單藥單臂聯(lián)合化療vs化療聯(lián)合白蛋白紫杉醇vs白蛋白紫杉醇聯(lián)合化療vs化療尿路上皮癌尿路上皮癌肝癌肝癌聯(lián)合貝伐珠單抗vs索拉非尼小小細(xì)胞肺癌聯(lián)合化療vs化療癌輔助治療聯(lián)合化療vs化療肝癌聯(lián)合侖伐替尼vs侖伐替尼聯(lián)合阿昔替尼vs舒尼替尼粘膜黑素瘤聯(lián)合阿昔替尼vs帕博利珠單抗聯(lián)合化療vs化療公司獨(dú)家或者國內(nèi)領(lǐng)先適應(yīng)癥研究所特瑞普利單抗聯(lián)合化療用于一線治療鼻咽癌的研究成果以封面形式發(fā)表在《自然-醫(yī)學(xué)》雜志，這是首個(gè)證明比起單純化療，聯(lián)合治療可以獲得更好的PFS(無進(jìn)展生存期)和OS(中位總生存)的國際三期臨床試驗(yàn)。聯(lián)ORR療的ORR為66.4%。已經(jīng)受理，F(xiàn)DA給予優(yōu)先審評(píng)認(rèn)定，擬定的處方藥用戶付費(fèi)法案(PDUFA)目標(biāo)審評(píng)日期為2022年4月。未來公司將繼續(xù)提交在食管鱗癌、肺癌、三陰性乳腺癌等大癌種的在美上市申請(qǐng)。通過增加獲-23-明司深度研究特瑞普利單抗聯(lián)合化療用于一線晚期食管鱗癌臨床數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)合療法組HRCI開始到與手術(shù)相關(guān)治療基本結(jié)束的一段時(shí)間。手術(shù)后接受的治療稱為輔助治療，而手術(shù)前接受的治療稱為新輔助治療。研究表明，新輔助治療在手圖表33：輔助治療和新輔助治療示意圖輔助治療手術(shù)切除腫瘤免疫治療活化免疫T細(xì)胞新輔助治療較少種類的活化T細(xì)胞對(duì)腫瘤細(xì)胞進(jìn)行免疫免疫治療活化多種類的免疫T細(xì)胞手術(shù)切除腫瘤較多種類的活化T細(xì)胞對(duì)腫瘤細(xì)胞進(jìn)行免疫-24-明司深度研究一線化療用于未經(jīng)治療、驅(qū)動(dòng)基因陰性的晚期NSCLC的新適應(yīng)癥上市申請(qǐng)獲得受理，我們認(rèn)為，若針對(duì)NSCLC的適應(yīng)癥成功獲批，將是特瑞普利單抗應(yīng)用于大適應(yīng)癥的重要轉(zhuǎn)變，未來放量可期。圖表34：特瑞普利單抗癌癥布局(安慰劑+化療組中位PFS為5.6個(gè)月)，可顯著延長患者無進(jìn)展生存-25-明司深度研究圖表35：Choice-01實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)1中國創(chuàng)新藥企接受的首個(gè)ODAC會(huì)議上，F(xiàn)DA對(duì)國產(chǎn)創(chuàng)新藥進(jìn)入美國提出了非常寶貴的指導(dǎo)意見，針對(duì)臨床試驗(yàn)設(shè)計(jì)的道德倫理、終點(diǎn)選擇提出了更為嚴(yán)格的要求。Choice-01允許對(duì)照組疾病進(jìn)展后進(jìn)行主動(dòng)交叉治療，符合WHO關(guān)于科學(xué)倫理和道德規(guī)范，考慮到了患者的利益；選擇PFS為主要研究終點(diǎn)、OS為次要研究終點(diǎn)(試驗(yàn)進(jìn)行過程中采集數(shù)據(jù)而并非實(shí)驗(yàn)完成后收集)有助于日后申報(bào)核查。我們認(rèn)為，上述兩點(diǎn)有助于Choice-01日后在美國以非小細(xì)胞肺癌大適應(yīng)癥進(jìn)行圖表36：Choice-01期中分析結(jié)果-26-明司深度研究-27-明在線發(fā)表。在這項(xiàng)隨機(jī)、單中心、平行、非對(duì)照的二期臨床研究結(jié)果塞萊昔布(COX-2抑制劑)新輔助治療pCR為88%，所有患者均存公司在穩(wěn)步推進(jìn)特瑞普利單抗在不同治療階段、不同癌種的臨床試驗(yàn)研究2021年，與Coherus的商業(yè)合作是公司產(chǎn)品出海的重要一步。Coherus是一家后期的臨床生物制劑平臺(tái)公司，從事生物仿制藥產(chǎn)品的開發(fā)以及商協(xié)議，將業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)展到腫瘤免疫學(xué)領(lǐng)域。S中和抗體美國獲批EUA，新研發(fā)推進(jìn)中全球首個(gè)在健康受試者中開展臨床試驗(yàn)的中和抗體，速度彰顯研發(fā)實(shí)力院微生物研究所開展新冠中和抗體(埃特司韋單抗)項(xiàng)目，僅用4個(gè)月就床前開發(fā)工作，是全球首個(gè)在健康受試者中開展的新冠病毒司深度研究圖表38：新冠中和抗體研發(fā)進(jìn)程表面ACE圖表39：體外試驗(yàn)證明CB6和CA1有效中和病毒圖表40：CB6有效降低恒河猴體內(nèi)病毒載量攜手禮來開展新冠中和抗體“雞尾酒”療法，中國原研首個(gè)美國獲批-28-明司深度研究于聯(lián)合使用埃特司韋單抗和巴尼韋單抗的“雞尾酒”療法治理輕度至中度新冠這項(xiàng)隨機(jī)、雙盲、安慰劑對(duì)照的三期臨床結(jié)果顯示，聯(lián)合療法組出現(xiàn)住院圖表41：埃特司韋單抗與巴尼韋單抗國金證券研究所埃特司韋單抗和巴尼韋單抗聯(lián)合療法可降低70%因新冠住院和死亡的風(fēng)險(xiǎn)。2021年2月，F(xiàn)DA批準(zhǔn)“雞尾酒”療法的緊急使用授權(quán)(EUA)，用于輕度EUA-29-明司深度研究-30-明株Delta引起的新冠病例占比高達(dá)96%，考慮到中和抗體對(duì)于Delta變異發(fā)現(xiàn)地WHO命名易感性降低倍數(shù)ha無變化無變化美國(加利福利亞)美國(紐約)國金證券研究所自有藥物從發(fā)現(xiàn)到商業(yè)化完整產(chǎn)業(yè)鏈，in-house研發(fā)實(shí)力不容小覷們彼此間分工合作，高效協(xié)同，有助于公司降低研發(fā)成本。美國舊金山、馬里蘭研發(fā)中心主要進(jìn)物研發(fā)技術(shù)體系，包括人體膜受體蛋白組庫和高通量篩選平臺(tái)、抗體篩選及功能測(cè)定的自動(dòng)化高效篩選平臺(tái)等。司深度研究1蘇州和上海兩大生產(chǎn)基地，為產(chǎn)品商業(yè)化提供產(chǎn)能保障。江蘇吳江的生產(chǎn)基地?fù)碛?500L發(fā)酵能力，其中新增的1500L用于阿達(dá)木單抗的1JS004是全球首個(gè)(First-in-Class)特異性針對(duì)B細(xì)胞和T淋巴細(xì)胞衰減因子(BTLA)的抗BTLA單抗注射液，目前尚無同靶點(diǎn)進(jìn)入臨床的公開披圖表45：抗BLTA單抗作用機(jī)理研究所A和特瑞普利單抗聯(lián)合用藥臨床試驗(yàn)，探索二者之間的協(xié)同作用。-31-明司深度研究表46：JS004臨床試驗(yàn)進(jìn)展地區(qū)研究已開臨床數(shù)量適應(yīng)癥實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)入組人數(shù)進(jìn)展美國TAB0041劑量遞增和擴(kuò)展TAB004單藥晚期惡行實(shí)體腫劑量遞增和擴(kuò)展TAB004單藥晚期惡行實(shí)體腫瘤和淋巴瘤劑量遞增和擴(kuò)展TAB004+拓益聯(lián)合用2021年7月開始聯(lián)合用藥爬坡藥JS045晚期惡行實(shí)體腫瘤(包括黑色素鼻咽癌、淋巴瘤癌等)劑量遞增和擴(kuò)展JS004單藥劑量遞增和擴(kuò)展JS004+拓益聯(lián)合用藥2021年3月單藥爬坡結(jié)束2021年8月開始聯(lián)合用藥爬坡阿達(dá)木單抗類似藥進(jìn)入獲批制證階段，原研進(jìn)入醫(yī)保有助于滲透率提升UBP1211為重組人源抗TNF-α單抗注射液，針對(duì)包括類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎在內(nèi)自身免疫性疾病，為修美樂(阿達(dá)木單抗)的。抗TNF-α單抗通過與圖表47：抗TNF-α單抗作用機(jī)理明書，國金證券研究所臨床前研究結(jié)果顯示，阿達(dá)木單抗類似物UBP1211與修美樂在結(jié)構(gòu)、功量藥代動(dòng)力學(xué)比較-32-明司深度研究TNF癥多有重合，同類產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)加劇。除原研修美樂之外，中國已有5款阿達(dá)木單抗獲批，分別來自百奧泰、海司于2019年11月提交上市申請(qǐng)。我們認(rèn)為，原研藥進(jìn)入醫(yī)保有助于推動(dòng)國內(nèi)TNF-α抑制劑需求和銷量上漲，但同類型產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，公司阿達(dá)木單抗類似物UBP1211圖表50：阿達(dá)木單抗研究進(jìn)度通過多次調(diào)查比較發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)80-90年代中國總膽固醇水平呈上升趨勢(shì)，而發(fā)達(dá)國家的人群膽固醇水平呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。我們認(rèn)為，隨著中國血脂異常疾病發(fā)病率的增加，以及未來疾病知曉率的治療率可預(yù)期的提升，PCSK9治療的市場(chǎng)前景較好，將面臨較大的臨床需求。PCSK9(前蛋白轉(zhuǎn)化酶枯草溶菌素9)是他汀類藥物之后公認(rèn)的最有效的(evolocumab，安進(jìn))和阿利西尤單抗(alirocumab，賽諾菲/再生元)在降低LDL-C水平方面均表現(xiàn)出了驚人的效果，可顯著降低對(duì)他汀類藥物不-33-明司深度研究圖表51：PCSK9蛋白抑制劑降血脂作用機(jī)理明書，國金證券研究所K阿利西尤單抗銷售收入增速都出現(xiàn)了下滑的趨勢(shì)，原因是這兩款藥物的售圖表52：依洛尤單抗銷售收入(億美元)圖表53：阿利西尤單抗銷售收入(億美元)目前沒有國產(chǎn)PCSK9抑制劑獲批上市，公司研發(fā)進(jìn)度國內(nèi)領(lǐng)先。根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2022年1月，我國一共有38項(xiàng)登記在冊(cè)的PCSK9抑制劑臨床試驗(yàn)，分別來自于君實(shí)、信達(dá)、輝瑞、恒瑞等企業(yè)。我PCSK藥物已經(jīng)開始進(jìn)行降價(jià)策略，根據(jù)已獲得的臨床研究數(shù)據(jù)，PCSK9抑制劑JS002顯示出良好的安全性及耐受性。研究過程中未報(bào)告任何嚴(yán)重不良事件。在降低LDL-C方面，JS002顯示出與同靶點(diǎn)產(chǎn)品可比的降脂幅度，以及更長的持續(xù)時(shí)間。關(guān)于治療高膽固醇血癥的三期臨床研究已經(jīng)完成患者入組。-34-明司深度研究圖表54：PCSK9單抗治療高脂血癥研發(fā)進(jìn)度(中國)通用名公司登記號(hào)研發(fā)進(jìn)度臨床前臨床一期臨床二期臨床三期NDA已上市依洛尤單抗安進(jìn)-阿利西尤單抗塞諾飛-昂戈瑞西單抗君實(shí)CTR20201907Tafolecimab信達(dá)CTR20191429Bocoizumab輝瑞CTR20160159SHR1209CTR20210703Ebronucimab康融CTR20213363CVILM1威埃CTR20191331重組全人源單克隆抗體天廣實(shí)CTR20190998GM0023信立泰CTR20200225DC1739CTR20210527天士力CTR20210125盈利預(yù)測(cè)與投資建議盈利預(yù)測(cè)目前公司商業(yè)化產(chǎn)品主要是特瑞普利單抗、埃特司韋單抗，新冠口服小分PCSK、PARP抑制劑處于臨床三期階段，預(yù)計(jì)2023年獲批。我們僅考慮特瑞普利單抗的銷售收入、埃特司韋單抗在海外的銷售收入以及VV116、阿達(dá)木單抗、昂戈瑞三線治療、尿路上皮癌二線治療以及鼻咽癌聯(lián)合化療的一線治療。由聯(lián)合化療的鼻咽癌一線治療于2021年11月獲批，假設(shè)于2022年開始貢獻(xiàn)營收。此外，根據(jù)各條管線臨床進(jìn)度，我們假設(shè)國內(nèi)食管鱗及預(yù)計(jì)特瑞普利單抗在美國銷售存在一定的折價(jià)，假設(shè)年費(fèi)用為6.83萬用特瑞普利單抗治療的人數(shù)。此外，公司與coherus合作獲得1.5億EUA以來，已經(jīng)提供超過100萬劑埃特司韋單抗。2021年新冠中和抗體收入主要來自于禮來的“雞尾酒”療法的銷售分成以及禮來剩余元?？紤]到中和抗體價(jià)格較高，假設(shè)埃特司韋單抗費(fèi)用為1050美元/-35-明司深度研究-36-明同承擔(dān)在中亞五國、俄羅斯、北非、中東四個(gè)地區(qū)之外區(qū)域的開發(fā)和RdrpVVEUAQ中國獲批銷售；VV993為靶clpro輝瑞的銷售均價(jià)為1000元/療程。我們預(yù)計(jì)，2022/23年新冠口服小分子2022年藥品上達(dá)臨床數(shù)據(jù)顯示出明顯的降脂效果，可使血清低密度脂蛋白膽固醇較基1PARP抑制劑：公司與英派合作的PARP抑制劑，針對(duì)鉑類藥物敏感考慮卵巢癌發(fā)病率、死亡率、晚期患者占比、滲透率等因素，假設(shè)情景，并審慎選取平均值作為未來的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2021/22/23年銷售分成，同時(shí)也是與中科院合作項(xiàng)目，故扣除支付中科院合作費(fèi)用的生產(chǎn)成本，會(huì)導(dǎo)致2021年的公司總體毛利率低于常規(guī)產(chǎn)品銷售年份的80%左凈利潤為-7.39/-2.85/0.23億元。司深度研究圖表55：君實(shí)生物盈利預(yù)測(cè)投資建議及估值我們分別采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法和市研率法對(duì)公司進(jìn)行估值并審慎選取均值作為公司的合理市值。我們認(rèn)為，公司未來6-12個(gè)月的合理市值為746.30圖表56：估值概覽法我們采用二階段折現(xiàn)現(xiàn)金流法對(duì)公司進(jìn)行估值，僅考慮獲批商品特瑞普利年上市的新冠口服藥VV116/VV993、-37-明司深度研究阿達(dá)木單抗類似物、預(yù)計(jì)2023年上市的昂戈瑞西單抗和PARP抑制劑給公司帶來的營收增量。針對(duì)未上市藥品，由于不同管線的臨床研究處于不同的階段，我們假設(shè)特瑞普利單抗所有適應(yīng)癥的綜合成功概率為90%，VV達(dá)木單抗的成功概率為100%，昂戈瑞PWACC未來產(chǎn)品的現(xiàn)金流折現(xiàn)之和乘以相應(yīng)的成功概率，得到各產(chǎn)品的合理現(xiàn)值。經(jīng)過計(jì)算，公司的合理市值圖表57：折現(xiàn)現(xiàn)金流法2.相對(duì)估值法公司目前在售產(chǎn)品為特瑞普利單抗和新冠中和抗體，但隨著新冠疫苗的普及、人們對(duì)新冠防治的深入理解、新冠藥物的上市，我們認(rèn)為，新冠疫情帶來較為可觀的營收，但這種收入并不是可持續(xù)的?？紤]到公司是一家創(chuàng)公司，研發(fā)投入是評(píng)估其核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)，因此，們選取市研率估值法進(jìn)行估值，選擇創(chuàng)新藥企業(yè)貝達(dá)藥業(yè)、百濟(jì)神州、-38-明司深度研究倍合理市值的區(qū)間757.6~764.54億元，取其中間值761億元作為公司未來風(fēng)險(xiǎn)提示產(chǎn)品研發(fā)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。核心產(chǎn)品特瑞普利單抗針對(duì)不同癌種的單藥、聯(lián)用、新輔助治療研究處于關(guān)鍵的臨床三期階段，若三期臨床結(jié)果并未顯示出顯著的療效，將會(huì)面臨研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。公司其他在研管線較多、處于不同的研究階段，每一環(huán)節(jié)都可能面臨實(shí)驗(yàn)結(jié)果不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，具有很大的不確定性。進(jìn)入醫(yī)保后銷量不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。特瑞普利單抗成功納入2021年醫(yī)保目PDD監(jiān)管政策相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。醫(yī)藥研發(fā)受到國家的嚴(yán)格監(jiān)管。公司在研藥品較多，如果未來國家出臺(tái)新的監(jiān)管政策，可能會(huì)導(dǎo)致臨床試驗(yàn)的重點(diǎn)審查標(biāo)準(zhǔn)改解禁后出現(xiàn)持有人集中拋售股票，則可能加大股價(jià)波動(dòng)、出現(xiàn)股價(jià)下跌的-39-明司深度研究圖表59：君實(shí)生物A&H走勢(shì)與驅(qū)動(dòng)事件分析-40-明司深度研究圖表60：君實(shí)生物定增項(xiàng)目-募投明細(xì)國金證券研究所-41-明司深度研究-42-明附錄：三張報(bào)表預(yù)測(cè)摘要損益表(人民幣百萬元)資產(chǎn)負(fù)債表(人民幣百萬元)20201,595% 20201,595% -37323.4%201977526375% -9120183-266.7%2021E4,010%34.6%2022E3,153-21% -63120.0%主營業(yè)務(wù)收入增主營業(yè)務(wù)收入增長率主營業(yè)務(wù)成本%銷售收入45.6% -91820.0%毛利16841,2222,6232,5223,672%銷售收入33.3%88.3%76.6%65.4%80.0%80.0%營業(yè)稅金及附加-2-7-8-8-6-9%銷售收入76.6%0.9%0.5%0.2%0.2%0.2%銷售費(fèi)用-20-320-688-825-866%銷售收入700%41.3%26.2%18.9%管理費(fèi)用-217-440-484-532-585%銷售收入4510%28.0%27.6%16.9%12.8%研發(fā)費(fèi)用-538-946-2,100-2,295%銷售收入18383%2%52.4%50.0%50.0%息稅前利潤(EBIT)-692-806-418-84%銷售收入n.an.an.an.an.an.a財(cái)務(wù)費(fèi)用-2163%銷售收入503%1.3%-3.4%-3.0%資產(chǎn)減值損失14000公允價(jià)值變動(dòng)收益234600投資收益-27-2-6-3200%稅前利潤n.an.an.an.a0.0%0.0%營業(yè)利潤-719-739-844-3112營業(yè)利潤率n.an.an.an.an.a營業(yè)外收支-5-28-25-25-25稅前利潤-724-767-869-33627利潤率n.an.an.an.an.a0.6%所得稅140-4所得稅率n.an.an.an.an.a15.0%凈利潤-723-748-739-28523少數(shù)股東損益000000歸屬于母公司的凈利潤-723-747-1,669-739-28523凈利率n.an.an.an.an.a0.5%現(xiàn)金流量表(人民幣百萬元)2018201920202021E2022E2023E凈利潤-723-748-1,669-739-28523少數(shù)股東損益000000非現(xiàn)金支出3364150219245266非經(jīng)營收益31-49-14-1406651營運(yùn)資金變動(dòng)141-445683613-90經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流-518-1,177-1,465-62438250資本開支-557-862-580-966430-370投資107-120-172-76900其他362212-3200投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流-415-960-740-1,767430-370股權(quán)募資3,2133934,5273,4932,6470債權(quán)募資328292-2750200200其他-112-96-132-19-21-26籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流3,4295904,3683,5242,826174現(xiàn)金凈流量2,496-1,5472,1621,1333,29454貨幣資金應(yīng)收款項(xiàng)存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)20182,76448520191,22133720203,3856873432832021E4,510 860 6088852022E7,798 676 2764312023E7,847 985 402420流動(dòng)資產(chǎn)2,9101,9114,6996,8639,1819,654%總資產(chǎn)68.5%43.3%58.8%57.8%68.2%68.9%長期投資4231,3331,3581,383固定資產(chǎn)9301,8082,3212,5362,6052,655%總資產(chǎn)21.9%41.0%29.0%21.4%19.3%18.9%無形資產(chǎn)9200非流動(dòng)資產(chǎn)1,3402,5013,2995,0064,2864,365%總資產(chǎn)31.5%56.7%41.2%42.2%31.8%資產(chǎn)總計(jì)4,2504,4127,99711,86913,46714,018短期借款1278000應(yīng)付款項(xiàng)3993649271,77186