中國上市公司并購重組的利益

第四章中國上市公司并購重組的利益研究中國上市公司并購重組中的各方利益博弈分析一個個并購重組事件就是一幕幕利益博弈的畫卷，我國上市公司并購重組模式創(chuàng)新和政策突破中的利益博弈更是精彩紛呈。從橫向視角，以中國上市公司并購重組典型案件為例，本節(jié)對并購重組中的利益各方進(jìn)行了分析；從模式創(chuàng)新和政策突破的縱向視角，本節(jié)對并購重組中的各方利益博弈進(jìn)行了分析。一、上市公司并購重組中的利益各方上市公司并購重組的過程是一個多方利益相互博弈的過程。以我國目前典型的上市公司并購重組案為分析對象，上市公司并購重組涉及的利益各方包括收購方、出讓方、目標(biāo)公司（被收購的上市公司）、上市公司現(xiàn)任管理層、上市公司的中小股東、地方政府以及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。以下是對并購重組中的利益各方及其可得利益或利益沖突的簡單分析。1、收購方收購方付出的是現(xiàn)金或其他以其他方式支付的股權(quán)對價，獲得的是上市公司的股權(quán)。收購方在獲得控股權(quán)后，往往還會以資產(chǎn)置換等方式向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。收購?fù)瓿珊?，收購方了獲取了殼資源的控制權(quán)利益如再融資利益；在收購過程中，收購方還可能利用內(nèi)幕消息從二級市場獲利?？偟膩碚f，短期內(nèi)，并購重組會負(fù)面影響收購公司的財務(wù)狀況，但收購方在中長期內(nèi)，利用再融資和其他別的方式。依賴控股股東的地位，往往能收回最初的投資。2、出讓方由于出讓方一般是目標(biāo)公司的控股股東及其關(guān)聯(lián)人，因此出讓方不僅付出了上市公司的控制權(quán)、還有可能要從上市公司回購劣質(zhì)資產(chǎn)。目標(biāo)公司控股股東及其關(guān)聯(lián)人獲得的則是通過出售上市公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)殼價值、一定程度上掩蓋公司經(jīng)營不當(dāng)?shù)膯栴}，還可能利用內(nèi)幕消息從二級市場獲利。在我國當(dāng)前國有股和法人股不能上市交易的情況下，控股股東及其關(guān)聯(lián)人通過上市公司并購重組實(shí)現(xiàn)了套現(xiàn)，并一般可以實(shí)現(xiàn)一定的溢價。3、目標(biāo)公司（被收購的上市公司）在并購重組過程中，目標(biāo)公司的股份總額、股本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)總額不會發(fā)生變化，但并購重組使目標(biāo)公司更換了大股東，一般來說會隨著公司董事等管理層的更換而使公司的管理模式發(fā)生變化，且上市公司的業(yè)務(wù)范圍也將隨著新控股股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入發(fā)生變化甚至是主營業(yè)務(wù)的變更，上市公司因此而獲得了新的盈利能力和成長空間。4、上市公司現(xiàn)任管理層上市公司的現(xiàn)任管理層往往會隨著收購的完成而變更，正是這一功能使公司收購的支持者認(rèn)為可以有效地降低現(xiàn)代企業(yè)中的“委托－代理”問題。因此，一般來說，上市公司的管理層將會抵制公司的收購行為，諸如采取種種反收購措施。上市公司的管理層以此來提高收購者的收購成本，使收購者望而卻步。特別是在敵意收購的情況下，收購方和目標(biāo)公司管理層之間的利益沖突將會更加激烈。5、目標(biāo)公司中的中小股東在并購重組中，被重組上市公司的原有中小股東（社會公眾股東，或非控股股東）收益較大，他們避免了公司破產(chǎn)會導(dǎo)致的血本無歸的命運(yùn)，甚至還有股票升值的收獲。當(dāng)然，從中長期看，他們也面臨某些風(fēng)險，例如，由于重組方的利益補(bǔ)償主要來自于一級市場再融資或二級市場股票炒作，如果重組后，重組方發(fā)現(xiàn)無法提升業(yè)績達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)，或者二級市場價格沒有充分上升，那么就可能通過掏空上市公司來補(bǔ)償自己，這樣會使上市公司質(zhì)量進(jìn)一步惡化，中小股東的處境將更加悲慘。蒸6、敏地方?jīng)稣粨u在我教國,騾地方戀政府值在并丑購重菊組過藏程中捎常常報扮演抄著極沿其重長要的李角色洽。他艱們付比出的萬通常備包括究資金犯支援柿、資擺產(chǎn)(種土地暢等)著低價廁注入紅上市團(tuán)公司輛等等況，蔥而通擁過重惱組本熄地有辱實(shí)力造的上犬市公續(xù)司息，難他們皂得到懷的是選確保降本地科區(qū)上襖市公核司的涂數(shù)量召(殼暴資源詠)及熱其再蜜融資盾資格敞，飯?jiān)黾右霰镜卣蜆I(yè)往和維掩護(hù)地刮方穩(wěn)聽定。由7遇、監(jiān)倒管機(jī)僻構(gòu)源證券搞監(jiān)管墾機(jī)構(gòu)岡的首吐要任浸務(wù)是浮保護(hù)騰投資羅者的懂權(quán)益談，薦為此覺，逼我國叼的證作券監(jiān)柳管機(jī)羽構(gòu)對棗上市脅公司面設(shè)置冶了相旁應(yīng)的余盈利嶄要求燕。那袋些經(jīng)扮營績溫效很席差、唯不能切給投花資者鴉創(chuàng)造采投資怪價值授的上踏市公漏司鎖，鞏會面巨臨證材券監(jiān)睜管和砌市場年投資脂者的綿巨大癥壓力蒸。為蠻了扭純虧、儲重獲斷配股速資格忘、免龜除被極ST鞭或退兄市磚，董上市嗽公司頓自身陶也會存積極恩配合眾并購既重組銜。所考以汪，獨(dú)監(jiān)管任機(jī)構(gòu)臣得到文的是艷，蔽上市俗公司堂質(zhì)量訂得到?jīng)Q一定壤提高逮、現(xiàn)杠有中貪小投行資者糞利益脊得到膏保護(hù)死以及鎖證券時市場巷得以毅安定財?？p總之盼，乞正是錦因?yàn)楂F在扇上述杏利益坐各方啊及其嬌可得歇利益奔或利爸益沖逼突的做機(jī)制難驅(qū)動然下雙，絞各利嫩益相角關(guān)方斷都積羅極推惹動管或極致力阻取撓屈上市修公司商的并面購重廊組班，各蔬方以允自身陽利益赴最大悄化為反最求詢目標(biāo)太的相軍互博緊弈就惑不可蝕避免寺。叼二、遭模式攤創(chuàng)新刷中的商利益設(shè)博弈陸分析迷——地?zé)o效渾的制油度安許排取需消還攔是改治進(jìn)？旺作為口民商遙事法降律的鼠部分很內(nèi)容杰，并切購重昌組立倍法本討身就筍是對席經(jīng)濟(jì)兼利益顧關(guān)系理的調(diào)牢整。銜考察黨規(guī)范兆并購?fù)林亟M臟模式郊的法悅律法港規(guī)，早許多逗制度惡安排怨實(shí)質(zhì)己上是階對不慈同利送益主顫體的用利益搖保護(hù)僅機(jī)制錯。例腫如，葬強(qiáng)制銜性要術(shù)約收鉤購制門度實(shí)舅際上途是給怕中小遼股東址提供背了一尺個退云出的洞機(jī)會潛，是吸立法某賦予楚收購腐方的忍強(qiáng)制卵性義冶務(wù)，允也是匯對作屬為相漿對弱鐮勢一吳方的欠中小嬸股東銳給予吃傾斜到。再淡如，壓立法列關(guān)于豈收購旦過程作中嚴(yán)逐格的邪信息衫披露督責(zé)任競亦是債賦予蓄市場湖參與腰各方提以知介情權(quán)鼓，從朗而為軍其在克收購百過程靜中的幕操作坊流出匪足夠條的決螞策時堪間和港操作激機(jī)會塘。鬼可見喜在這園些利暫益保適護(hù)機(jī)海制中疲，不疾同主腳體之狗間的盼利益寺往往印是不餓一致自的。批仍以耽上述貢強(qiáng)制奧性要磨約收捷購為膊例，靠如果護(hù)收購繡方履饅行強(qiáng)指制要喂約義株務(wù)，指則其毀不僅保要在標(biāo)提出民要約踩收購漁前繳模存相辜應(yīng)的該履約紹款以賢備中掀小股捆東接吵受要碑約從益而要動承受訪較大憶的資乖金壓拳力，吳而且栽，一止旦接隨受要柿約收彎購的任中小捎股東境人數(shù)生過多鐮，要擁約期層滿上離市公枕司的趨股權(quán)抄結(jié)構(gòu)就不符均合上真市的把條件柳，其股股票廣還存垮在暫服?；蜃蚪K止采上市員的風(fēng)謠險。濁除了晴上述嫌在履混行要類約收慌購中志必然拌遇到棍的法德律程保序，萬收購蜂方還番要面釣臨許擴(kuò)多其箱他風(fēng)斜險，聽例如煎增大躺收購領(lǐng)成本緞，增系大收狐購失堤敗的泄風(fēng)險私等。只而對縣中小雖股東悔而言熱，上輩述收璃購方固義務(wù)挖的履傭行和嶺利益逗的支朗出給劉其帶娃來了去是否勤退出笑被收芹購公晴司的岔選擇閣權(quán)，逢而選瞎擇權(quán)仇也是饞一種衰利益趙的體朱現(xiàn)。貢上述處分析袖表明叮強(qiáng)制惜性要踩約收白購制愉度中咱的收禁購方爪利益助的支腦出即齊是中守小股宮東利栗益的溝獲得氣。正近是因準(zhǔn)為這由一點(diǎn)汁，收童購方則在實(shí)嫁施收籌購計墻劃前始，總征會策幕劃如慚何降鄭低收貝購成妹本，字如何衡規(guī)避鼠強(qiáng)制持性要悲約收份購義撕務(wù)的悠履行重，如五何提枝高收弓購成抵功的晉可能堂性。戲這就級是收秘購中側(cè)模式工創(chuàng)新旁的動沒力。畜有了潮這種興動力情，一針個個棍創(chuàng)新好的收昌購模節(jié)式就挨產(chǎn)生料了。節(jié)市場伍上關(guān)魄于規(guī)儲避要翅約收煎購的嚷模式眼創(chuàng)新伍已經(jīng)炎有很吵多種于，根春據(jù)《君上市豈公司寄收購塑管理紗辦法衰》中狐的一陽些規(guī)闖定予訓(xùn)以設(shè)型計規(guī)剝避方卵案，臘最常奮用有酬以下融幾種摩。降第一鼓種是臘化整漏為零級分散斥收購財法?？渡仙朗泄逅臼仗O購管僻理辦緒法》串規(guī)定待達(dá)到訂30府％的棟持股盡比例欠才觸告發(fā)要矩約收兔購，品那么狗我就片收購都29短.9緒%的滋股份枕。2巨9.老9%善的股側(cè)份不徐能控毫股怎慌么辦鼓，那牧么另討外的始一些池股份求可以殖做股投權(quán)托掠管。許或者標(biāo)，干殿脆就征以多我個主泰體去佩收購米。多蜓個主蝦體收架購必葬須是巴沒有咸關(guān)聯(lián)咐關(guān)系扶，有圓關(guān)聯(lián)距關(guān)系吉的話關(guān)收購擠的股挎權(quán)比鎮(zhèn)例要稼合并揉計算崇怎么績辦？孟辦法項(xiàng)也很宏多，零在股見權(quán)結(jié)眾構(gòu)上務(wù)可以貝設(shè)計兆的兩燕家、趙三家分甚至剛多家努收購飲主體答沒有株一點(diǎn)械關(guān)聯(lián)租關(guān)系班。所朽以，洪如果碌有一蟻天你匯發(fā)現(xiàn)然可能昏有多棚個法花人主徐體同路時收御購一改家上符市公捷司，樹每一笑家的書收購吹比例魚絕對艦不超配過3腹0％歸，而兄合并稀的比撐例遠(yuǎn)損遠(yuǎn)超杠過這祥個數(shù)株字就愧一點(diǎn)頓也不門奇怪胃。奇禮怪的濾是為嫌什么裹他們沃在法結(jié)律上盒沒有艦任何辦關(guān)聯(lián)欠關(guān)系迷，而鵲收購處時行罩動卻盆能如咱此一殺致，洞收購進(jìn)后在恭董事峰會股疼東會超中竟肢也能岡相互加配合蕉？答脈案在魂于，掀多個管收購頃方本延來就答是絕“糊一致犯行動蘇人椅”緊，而纖你在那法律爛上又疏找不省出它疏們之辦間是閣關(guān)聯(lián)粒方，庭這就谷是市堪場中翠模式旨創(chuàng)新牢，合談法但碰規(guī)避與法律份。霉第二友種是給釜底昂抽薪使趁亂檢攫取麗法。預(yù)使用夫這種飄方法香時要住先把趁上市根公司搞搞的獄嚴(yán)重伸虧損迎，當(dāng)狼然這雞種辦涉法需佩要出鋒讓方匠的配儀合。似因?yàn)閿U(kuò)根據(jù)欠《上灣市公用司收汽購管遲理辦痕法》曲的規(guī)保定，鍋嚴(yán)重愿虧損陽的上錢市公假司，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jù)該魄規(guī)定磚，外仁資并妙購境軍內(nèi)企捧業(yè)（擊包括扁資產(chǎn)克收購變和股養(yǎng)權(quán)收耀購）滾需要于先評肉估，強(qiáng)收購虧的價洋格不健能和狠評估喘價有終太大櫻的差臣異，原并購學(xué)需要系報外陰資管俊理部由門批碎準(zhǔn)。比該規(guī)砌定給移紅籌竹上市紹方式妙帶來稿了一蓋定的耳難度溜，最觸突出凳的是輩紅籌奇上市消過程咱中境體內(nèi)自沒然人無在境苦外設(shè)五立的蔬擬上希市公吵司需菠要籌景措一竟大筆季外匯困資金宋來收付購境鼻內(nèi)公老司的框資產(chǎn)違和股瓜權(quán)。餡但這雜一難具題并踏未難老倒為拉自己際的財錯富增切長開奧辟新掙途的磚民營圾企業(yè)異家，旱更沒悠有難范倒從妥事海禿外上盯市工勇作的掙各中坡介機(jī)雁構(gòu)的你財務(wù)只和法未律專始家，棋境外鍛借款綿、過辰橋貸銹款、聯(lián)風(fēng)險繡投資俗等海口外私味募方緊式紛棄紛出論現(xiàn)，腔并直夢接推豐動了樣20霸03故－2驢00偷4年鑒度中摸國民簽營企街業(yè)的也第二雹次海泡外上屑市熱呢潮。貿(mào)第三繪個階享段是薪外資京并購許的收拋緊階尊段（洞20慈04槽年年餃末和作20朝05助年年搏初以餡來）碑，這膠一階針段對克紅籌錄上市噴的監(jiān)棗管重扣點(diǎn)仍例然放星在外墊資并干購階便段，再但對怒并購插的程辮序卻合提出尸了更漲高的某要求娘。具演體體振現(xiàn)在仙：2荒00盤4年過10通月9鋤日，造國家更發(fā)展羨和改君革委表員會寬令第岡21大號發(fā)描布撿并從鳳即日詳起實(shí)世施《協(xié)境外殖投資弊項(xiàng)目藏核準(zhǔn)候暫行申管理字辦法撲》，忽該辦虹法要掉求自友然人闖赴境完外投沉資需求要取半得國侍家發(fā)飼改委憲的核趙準(zhǔn)；賊20求05顆年1咱月2驚4日座，國稻家外訂匯管結(jié)理局秒發(fā)布喪并于蝦同日勤實(shí)施克匯發(fā)藍(lán)[2垃00怒5]令11閣號《抓國家串外匯折管理臨局關(guān)驚于完朝善外功資并訴購?fù)獗瑓R管辦理有堅(jiān)關(guān)問去題的忽通知源》要管求外詠資并烤購時圍，收宣購方移需承罷諾其淚控股現(xiàn)股東鈴和被播收購駝方的毯控股吹股東索并非灶同一啟人。廁這兩垮個文棚件的政出臺刮直接顏給正錦在如全火如元荼的牽民企盯海外牧上市侍設(shè)置合了兩垮個重?fù)Т笳蠜]礙，必其一集是在劣上文倘所述源的紅活籌上純市三悅階段傾的第關(guān)一階虎段，酷要求賭在自洗然人恢到海幟外設(shè)組公司注需要胞取得向國家湯發(fā)改貝委的劉核準(zhǔn)雅；其概二是城上文串所述摘的紅正籌上瘦市三輝階段層的第虜二三秧階段棵，要耳求收烘購方彩和被宿收購撤方為蔬非同脂一實(shí)沫際控蟲制人陶。描該政迷策的贏出臺址反映碧了政求府對撐民企嶼海外雕上市悶態(tài)度卻的轉(zhuǎn)傘變，僵是近杏來政罷府對禿資本象外逃肥、外煮匯風(fēng)賭險、做人民銳幣升純值壓現(xiàn)力、蓬反洗巨錢的管關(guān)注硬和擔(dān)姥心國駝內(nèi)證奪券市殖場優(yōu)童秀上喘市資州源流頭失的皂反映己。商務(wù)部課題組.中國與離岸金融中心跨境資本流動問題研究〔EB/OL〕．商務(wù)部網(wǎng)站（．.陳楫寶．國務(wù)院高層重要批示

盯住資本外逃“中轉(zhuǎn)站”〔N〕．21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，2004-8-7(6).趙由頁．新規(guī)發(fā)布狙擊資本外逃，小企業(yè)融資遇阻〔N〕．市場報，2005-03-08(4).粘可見剃，政橡府在姐利益潑博弈票中確放實(shí)處謀于強(qiáng)歐勢地袋位，柜政府足可以賤隨時脈出臺書新政草策。旱但是柳有關(guān)質(zhì)民企勒海外尺紅籌銅上市膚前兩徑個階削段的筑政策耍表明柏政府主在博熱弈過垃程中舍的強(qiáng)畝勢地者位并怒非牢侍不可紫破。遙所以制，新仙政策象能否太打壓糕海外管上市棚的熱墊潮，味新一意輪的飾博弈鬧結(jié)果拆如何如，我咸們還住需要赴拭目社以看滾。一淹個值拔得追董問的確問題芝是，棋既然招政府瓶在利扣益博菊弈中窩的強(qiáng)爐勢地藥位并攝非牢統(tǒng)不可悟破，愧政府飄為什侮么還乞會有泛尋求擴(kuò)強(qiáng)勢殖地位礎(chǔ)的沖釘動呢校？鍵這一慎問題劈本文侵同樣慰也留仿在稻本章裝第三畜節(jié)榮予以藝解決膜。

蹄憲中國艱上市辣公司尿并購漁重組歇利益葉思想鞠的演扛進(jìn)低中國院上市烈公司享并購脊重組偷的利拒益思弱想開智始于使對反漏收購延問題誠的討付論，陡發(fā)展魄于對鞭績效朵問題億的討朱論，桐并在征對衛(wèi)利益文來源延的理課論爭時論中錯獲得沖了成狗熟，鳴在對惰信息弊披露導(dǎo)的討忽論中彩獲得什了深錄化。途與上劉述利振益思支想的寄演進(jìn)葵相對看應(yīng)，瞞經(jīng)濟(jì)事理論帽界對定于上崗市公收司并燃購重責(zé)組過你程中懼收購海方、庫出讓戀方、牌目標(biāo)伴公司煌、上棋市公戚司現(xiàn)絡(luò)任管先理層艱、上皮市公隆司的腿中小糊股東決、地守方政年府以垃及證寶券監(jiān)茅管機(jī)互構(gòu)相社互之接間利贊益博裹弈的至討論宰，主照要集震中在餃反收谷購、岡績效瞞、利悶益來菠源和坑信息乘披露蔥四個俊方面鞠，其呼中反棉收購業(yè)體現(xiàn)沖的是饅目標(biāo)猶公司凳的管且理層朽和收剛購方段的利桐益博詞弈，睜績效漆問題顛體現(xiàn)攜的是姐收購仍方、券出讓趁方和孔上市壟公司桿之間賄的利介益博牙弈、游信息兇披露紗則體臥現(xiàn)了煩大股縫東和鏟中小氣股東額之間妥的利宮益博沫弈。琴并購型重組晴利益陵思想驕的開濟(jì)端卡：銷關(guān)于俯反收貴購問事題的姻討論劈反收右購，睬是指隊(duì)目標(biāo)豪公司閑（上夕市公辯司）忘管理鞠層為掀了防使止公件司控市制權(quán)壩轉(zhuǎn)移虧而采芳取的晴旨在正預(yù)防壤或挫靈敗收軋購者吼收購闖本公關(guān)司的獸行為污，反拋收購坊的核偶心在況于防摔止公論司控堡制權(quán)冰轉(zhuǎn)移勁。因閣此，析反收立購反矩映了吃目標(biāo)應(yīng)公司箭（上酷市公醉司）杜管理崗層與傳收購叼方之邀間的蜓利益登博弈薪。收睛購與條反收吃購爭徑奪戰(zhàn)廟是上夜市公日司并摟購重優(yōu)組過伸程中園經(jīng)常譽(yù)會出座現(xiàn)的唉問題怖，在兵我國尾首例雕上市友公司競收購手案碗“埋寶延志事件狼”恭中即莫已經(jīng)聯(lián)出現(xiàn)鎮(zhèn)反收征購問罵題，德20閉05費(fèi)年2晶月爆蘇發(fā)的貫“鐵盛大鬼新浪購并購渠案煉”己更是肆給社州會公費(fèi)眾上澆了一稅堂生尤動的臺“砌反收柱購替”巨知識施普及課課，待中國桂上市繁公司煌并購續(xù)重組董利益張思想名的發(fā)遼展開線始于南對反企收購定問題趙的討偵論。逮（一申）對趕反收引購措捧施的枯討論漢北京齊大學(xué)駁光華地管理毯學(xué)院灘課題形組通旱過對玻成熟窮的資蘆本市奧場上漲上市東公司仔的各施種反禮收購勁措施屈的考則察，糕總結(jié)鼠了以被下四揭種類公型反獅收購劈措施北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組．北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組．中國上市公司的反收購措施及其規(guī)制〔J〕．上證研究，2003(2)：98.揀1、蔽提高垃收購煙者的再收購到成本曠，降吃低目扭標(biāo)公乞司的現(xiàn)收購裕價值象就提哪高成么本而傅言，亭主要許措施煮是設(shè)咐立專畜門的殲企業(yè)享章程域，規(guī)借定企周業(yè)一哨旦被謹(jǐn)敵意撓收購徐者控竄制，祥收購失者要姻向企種業(yè)的趕各利完益主謠體如紐原有其股東租、債載權(quán)人睬以及肅企業(yè)戴的高遙級管旬理者伐支付海一筆刪可觀廊的補(bǔ)去償金忙，從迷而給洋收購炎設(shè)置壽極高旁的附替加成長本，室驅(qū)趕瞎?jié)撛跐车氖振v購者片。具采體措柳施包溜括一旁旦企襪業(yè)控仗制權(quán)吧轉(zhuǎn)移伸就向靠原股舅東低產(chǎn)價發(fā)旁行新暈股票垃或者斧要求駕收購光者立蓬即兌斥付企引業(yè)原鑼先債風(fēng)券的神毒丸枯術(shù)（列Po兩is所on甩p捉il懷l侮）懼；在將企業(yè)無章程紗中規(guī)狂定管哨理層際重組饒時收圖購者紫需向蕉企業(yè)否原來石的高覆級管室理者擋支付專巨額蓄的補(bǔ)租償金尊的金南降落券傘計鞋劃(刊Go萄ld猛p盾ar趟ac交hu藥te僅)；運(yùn)就降陰低企靠業(yè)在旬?dāng)骋饷资召彿凑哐蹟刂械臅r價值化而言嘴，被青收購重方可巾以采慧取出獸售或凍者分靠拆被史收購宗者看渡重的軌優(yōu)質(zhì)森資產(chǎn)鋼、增柿加企蠟業(yè)的雪負(fù)債扒額以涌提高餃企業(yè)畜的杠狀桿比闊率、蓄向股跑東發(fā)韻放額糖外的叔紅利橡等一艙般性藍(lán)的財幕務(wù)性蠢措施店。燃2、墻提高席相關(guān)虜者的弊持股腳比例壞，增礦加收電購者驕取得倘控股凈權(quán)的撈難度跪著眼樣于股差權(quán)方冒面的示反收組購措符施使鄰得收碧購者的取得歸控股檢全權(quán)刪的必傍要條森件變肥得無陷法實(shí)某現(xiàn)。轉(zhuǎn)具體隱的措痰施有射：在垃沒有吉收到悠并購臘要約頸前就軋采取狠措施詠增加蝴目標(biāo)蠢企業(yè)干相關(guān)勝者的姐持股描比例巷，如閃絕對心的自鹿我控削股設(shè)歡計、灰與關(guān)脆聯(lián)企旨業(yè)的塊交叉錘持股田結(jié)構(gòu)補(bǔ)、推拜行員愿工持乒股計努劃（苗ES你OP阻）坐、管蹄理層熱收購吉（M舟BO湯）盼、回今購企上業(yè)在別外的磁流通竹股等溪等；舊在受蛾到外殊部敵圓意并浴購?fù)擅{時偉，邀僚請與套企業(yè)甩較為初友好縮的管“位白衣戴騎士沾”德持有嗚股份弊、采宰取主抬動措隱施收擇購收梳購者容目公魚司股給票以忠收回示并購坊要約含（即瘋帕克饞曼防個御術(shù)柔Pa冒cm坡an扣）勇。以崗上措舞施分皺別從廳事前陸和事角中提椒高了盈收購惜者獲焰取企永業(yè)控芹制權(quán)姿的難持度。紗3、饒制定阿策略文性的須公司丑章程拆，提拋高外衡部人綁改組陰公司勁管理若層的謀難度默該種忍反收鴿購措萍施使鑼得即退使外沒部收將購取拖得控玉股權(quán)顫也很距難改逃組企荒業(yè)的勾管理訓(xùn)層，秒真正墻掌握侮企業(yè)先的控尚制權(quán)剩，從湊而使犯得并桶購的您預(yù)期暫收益翁難以盆實(shí)現(xiàn)趕。具膊體的模措施追包括雀在公通司章巾程中皺規(guī)定海企業(yè)炒是否候接受思合并欠等重匠大事階項(xiàng)大阿多數(shù)弟股東具而不忘是半訂數(shù)股胖東同廉意才發(fā)能生鄉(xiāng)效；召公平枝價格澇條款玩即外昂部收妻購者判需向眾所有趁股東班提供標(biāo)一個伶較高靈的相翻同價蒙格的康收購禮要約債；分脹級董木事會瘡制度希即董職事會歪的輪今選必標(biāo)須分斤年分大批進(jìn)稻行，廟而不右能一支次全安部更走換；段投票絞權(quán)不泥是一發(fā)股一吩票而片是各姐類型劃的股液東投旋票權(quán)柴有所里區(qū)別嬸，如抬我國固近期吳開始繭執(zhí)行惡的上需市公妙司累更計投氧票制煌度和雙分類姓表決鈴制度朋；等銅等。巡4、逗賄賂槳外部選收購限者，虧以現(xiàn)勢金流州換取頭管理犧層的逢穩(wěn)定唱該種恢措施樂通過令給予泄收購擾者一臉定的判經(jīng)濟(jì)號利益石，促負(fù)使目是標(biāo)企甚業(yè)和筑收購質(zhì)者達(dá)朵成一財定的岔妥協(xié)厭，收通購方勢最終住收回苦收購話要約覆，從越而使彩目標(biāo)植公司贈達(dá)到缸反收片購的渣目的橋。主噴要的吹手段嘆是所久謂的龍綠色擔(dān)郵件闖（G筋re珍en寇ma些il奸）澆。但周是由姐于這篇種政街策直耀接以桌犧牲雁股東刑利益睛為代稻價來艙換取討管理兆層的悉穩(wěn)定店，一穿般受停到各滑國監(jiān)孟管當(dāng)例局的大嚴(yán)格愧禁止旱，基畫本上翼屬于聽公司碑私下弊里的最行為異。一志旦被暴發(fā)現(xiàn)叛，管傷理層適通?？郾惶帞r以嚴(yán)梳重的抱懲罰牽。衣（二謙）對食反收賀購理瞎論基洽礎(chǔ)的東討論剖允許傭目標(biāo)興公司揚(yáng)管理朱層采務(wù)取一配定的初反收居購措夠施，猶并對羨目標(biāo)每公司條管理暢層的價反收哥購措朵施施套加嚴(yán)鳳格的飼法律豪規(guī)制裝是目民前各收國關(guān)招于反液收購鏟的普沖遍態(tài)畢度，困這種險在一輩定范擁圍內(nèi)慈許可鳴的現(xiàn)饒象源斗于其蘿背后沾的經(jīng)毅濟(jì)理害論基奶礎(chǔ)。妻以下毒是本蛇文對愧眾多循研究勿成果丹中關(guān)邁于反奴收購缸理論開基礎(chǔ)朝的概恨括和臭總結(jié)虛。北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組．中國上市公司的反收購措施及其規(guī)制〔J〕．上證研究，2003(2)：98－176.清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院課題組．管理層收購國際比較研究〔J〕．上證研究，2003（2）：180-228.暖1、霸董事概會的熄忠實(shí)克義務(wù)相理論麥董事危會的額忠實(shí)氣義務(wù)摘理論章是管罷理層把有權(quán)塌實(shí)施鉛反收匙購措父施的年理論侮基礎(chǔ)管之一繼。該魄理論盼認(rèn)為球，根切據(jù)忠責(zé)實(shí)義槳務(wù)，矛只要極目標(biāo)輸公司肉董事寺會合心理地輝相信替，一摧項(xiàng)收浴購不爭符合揭公司埋最佳吩利益休時，宣董事棕會就值有權(quán)烘采取抹反收藝購措跑施進(jìn)扒行抵維制，貞以防銹止公中司落拍入徐“左壞人逐”島、搜“蔥惡棍隸”亞手中蓮。該爽理論尚已經(jīng)財被司憲法接嗓受，油例如插在猶鋒納科評公司努訴米箱薩公三司一險案中冠，美狂國特忍拉華嘆州高怕等法恰院認(rèn)詠為猶薦納科魂公司冒董事縱會采林取的旅反收押購措孟施的壁權(quán)利未來源蜂于其壞對公休司最叢基本苦的義微務(wù)和瞎責(zé)任炕――持保護(hù)杰公司姐，使拒其免鐮遭來?xiàng)壸匀螉^何方浪面的妥損害狗；在飛Re兵vl游on悟V槳S弟Pa陷nt友ry助P戒ri撒de揀案淘中，防美國豐特拉泛華州速高等勁法院浪認(rèn)為艇當(dāng)一精個公快司不泰可避蜻免地左被收旨購時料，董圾事會錯的角敏色，瘡就從這保持箱公司打的獨(dú)徒立性下轉(zhuǎn)變虎成一輕個拍瘡賣者篩，即暮為公返司股次東的疤股份幸尋找狡一個狡最高平報價析。煉2、幕公司件的社漫會責(zé)鳥任理虧論害公司乒的社份會責(zé)漏任理繭論認(rèn)消為，星公司絞不但裕純只子是為恭股東音利益拔服務(wù)妖，還李要考孔慮利藥益相綿關(guān)者打（s球ta悉ke概ho漢ld靈er仔）礎(chǔ)，包打括雇翼員、然債權(quán)蠶人、屯消費(fèi)絲者、剖供應(yīng)應(yīng)商甚按至公鹿司所鎮(zhèn)在社根區(qū)的捕利益鋪。股哲東由較于對液短期緒利益吩的追云求往米往拋西售其世股份麻使收障購輕短易成院功，良而收鞏購人禮在接解管成扣功后迷有可豐能將柏公司風(fēng)分拆伍出售栗，不惹僅破羨壞了襖公司侵長遠(yuǎn)玻計劃陸的施紫行，岸而且捎造成倒大量融員工嫂失業(yè)薪?；掠诠兯镜奶壬鐣迂?zé)任閣，如仆果董繳事會喬合理銳地認(rèn)撤為一忙項(xiàng)收植購將愁嚴(yán)重氣損害慘利益聰相關(guān)畢者，屈董事誘會則挺有權(quán)袋采取隆反收誼購措部施，遇盡管流該措尼施限第制了書股份借的自皇由轉(zhuǎn)罵讓。群美國覆賓夕裹法尼鄙亞州畏19傷83錘年制監(jiān)訂的暈《股忍東保濟(jì)護(hù)法儉》體宇現(xiàn)了即這一仔思想怕。根脈據(jù)該弦法第宇08動節(jié)（故B）窯規(guī)定僻，公膊司董災(zāi)事會用在考摟慮公法司最疲佳利校益時厘，可廁以同按時考依慮該叮利益籃所采茫取的伶行動版對公其司雇客員、士供應(yīng)陣商、排消費(fèi)據(jù)者及躺公司旋所在趕社區(qū)允等利悼益相際關(guān)者姜的影稿響，聰并據(jù)蒜此采蹈取反懂收購念措施存抵制緩收購看以維陜護(hù)利眠益相跌關(guān)者贏的利志益。厘賓州籮的上霧述條年款為偽美國稅許多鞋州仿歲效，甘并為紋美國粒標(biāo)準(zhǔn)遮公司玩法所妹采納騾，標(biāo)身準(zhǔn)公曾司法殲允許貪在公荒司章盞程中撇規(guī)定際類似槽的條過款。借公司石的社擁會責(zé)思任理租論也奉是管漂理層笑有權(quán)士實(shí)施兔反收排購措溫施的觸理論贏基礎(chǔ)控之一邀。帥3、嫌維護(hù)或公司惹股東經(jīng)主權(quán)浙至上裙理論漏這種貫理論鎮(zhèn)認(rèn)為年，公途司管龍理層攝是由訓(xùn)股東繳選任霸的，旁其任透務(wù)在純于負(fù)急責(zé)公悲司業(yè)然務(wù)執(zhí)黑行，崇無權(quán)睜決定判由誰涉控制筑公司鵝。在龜公開根市場逐收購膽中，俗收購志人是鹿與目順標(biāo)公于司的據(jù)股東窮進(jìn)行暗股份奔轉(zhuǎn)讓秋交易俗，因精此管載理層綢無權(quán)浴阻止嘉股東洪自行辰?jīng)Q定濱以何妻種條滲件，子以及懲向誰議出售碗股份繁。同預(yù)時，躍董事筒固有蔥利益蕩與公消司利絕益之畜間存笑在難維以避意免的剃沖突錫，一亮旦收流購成傭功，鋒公司拳控制境權(quán)易蓮手，萍目標(biāo)黎公司呼管理頌層可配能喪鴿失其連在公遷司的肉現(xiàn)有圣地位藏，在腦這種犬情況錘下，約很難撞設(shè)想達(dá)管理肉層不劃計較怖個人將得失住而優(yōu)盒先考尸慮公恰司與吉股東箱利益師。維鬼護(hù)公濫司股壓東主銷權(quán)至蓋上理糧論認(rèn)輸為管鑼理層浪無權(quán)櫻實(shí)施敲反收逐購措巧施。柴4、例公司季控制螺權(quán)市贏場理寶論賓公司饅控制元權(quán)市襯場理趨論認(rèn)耍為，泄由于婆公司鵝公開臨收購叨的存欣在，鋪潛在初的威秒脅迫豐使公籃司的艷管理聲部門卵努力勺提高感公司墳的經(jīng)理營狀擱況，參以避付免本畝公司項(xiàng)由于皂經(jīng)營鍵不善吸而被關(guān)其他堪公司聲收購壟。而涂收購鑼人的逼收購鍋被挫零敗，罵既使倍目標(biāo)睡公司臟的原榴股東組失去挨獲得錦收購宋溢價棟的機(jī)卷會，遠(yuǎn)也使版可能穴本已簡效率畝低下絹的目層標(biāo)公姻司管角理層迎得不嚴(yán)到清組除以刺至仍第在繼評續(xù)無麗效率愚的經(jīng)憑營。紋反收紹購措摩施成駐為保兼護(hù)無圣能董慘事，保鞏固明其對厲公司戴控制岸權(quán)的險工具誰。公檢司控聲制權(quán)酬市場思理論工亦認(rèn)外為管偏理層熟無權(quán)責(zé)實(shí)施窯反收堅(jiān)購措哀施。橫5、光平衡士法人卸利益唉最大肆化和諷股東瘡利益允最大守化理喪論遙清華甘大學(xué)蒙經(jīng)濟(jì)主管理?xiàng)棇W(xué)院揮《管滲理層況收購嬸國際漏比較煎研究畢》課央題組揚(yáng)指出菠，公決司治剩理的枯核心龍問題辰――釘公司鋒是為脈誰的葉利益回服務(wù)太？目撐前從志美國擴(kuò)、歐劇洲和混日本述等對狹于公厲司治稀理的護(hù)研究犧來看民，這鍛個問飼題顯物然沒厘有完局全解昨決，追在各藥國的窗實(shí)踐掙中也厚有很察大的遷區(qū)別川。但從是有漏一點(diǎn)向是明虛確的宋，即嘗公司壞為股余東利窩益最臺大化斷服務(wù)允的觀寶點(diǎn)已刻經(jīng)在頓越來算越多捎的領(lǐng)乒域被托突破熟，公面司法扛人利冰益最話大化勉的價蜓值判眉斷逐帖漸被證認(rèn)同確，根或據(jù)個酬案斟毫酌考件慮，望在最它大化魔股東采價值爬和法毫人價占值之昏間進(jìn)急行平扁衡已錦經(jīng)是程美國言各州斗法院集處理奪公司求并購賭糾紛鋤的基傻本規(guī)兆則。棍平衡父法人偽利益叼最大剝化和纖股東沉利益浸最大果化是賓目前息允許睛管理菜層實(shí)故施某性種反雙收購銷措施稻并在貌立法塌和司餓法領(lǐng)塞域?qū)ψo(hù)其加桂以規(guī)較范的削理論謎依據(jù)澇。居（三附）對筒中國促上市步公司堡反收咳購現(xiàn)身狀和啄問題駕的討他論蛙目前鄙，中樸國證值券市甘場發(fā)返生的融比較啞有影渡響的肝反收拿購案蕩例有幟報延招中公農(nóng)司反知收購鋒案、價濟(jì)南遭百貨城反收均購案勿、愛掏使股侮份反映收購粥案等誓，這鋪些反赴收購稈案既繁有成接功的炸也有參失敗遲的。戰(zhàn)比較坦典型再的反遠(yuǎn)收購香案有摩：辦1、頭延中紅公司惱反收組購案肺19當(dāng)93厚年9販－1然0期致間發(fā)沖生的評寶延井風(fēng)波菌是中按國首肚例上莫市公至司收爹購案據(jù)，也備是首謎例反癢收購閃案。滲延中尺公司梨管理溪層聘廈請香聽港一筐家公季司作攤為反惹收購拳顧問焰，并遵聲稱活將通悠過訴隊(duì)訟途卡徑保巧護(hù)自嘴己的言合法橡權(quán)益擁。本公次反逝收購叛以證紅監(jiān)會亂裁決機(jī)收購露方收款購有薯效而鹽歸于柳失敗近。脂2、疊華建尋電子鍛收購?fù)緷?jì)南訴百貨叛案黨20捎01鋒年4嶄月軋――菌10鉗月期方間發(fā)招生的您華建牙電子糞收購禽濟(jì)南鼓百貨哲案系脾首例嚷發(fā)收落購成階功的尊案例禮。在鏈華建護(hù)電子展已經(jīng)載和股型權(quán)出隸讓方屈簽訂貢《股訪權(quán)收絕購協(xié)逮議》題的情念況下副，濟(jì)霉南百壺貨通織過反肥對華陷建電搶子重穿組的編董事哲會決燥議，蒙并最徐終反宗收購萬成功規(guī)。摸3、以大港飾油田個收購粱愛使奮股份謀案：參大港驗(yàn)油田浩收購惠愛使慶股份蚊案發(fā)衛(wèi)生在福19順98劃年7鋤月禍――虹11加月期受間。伍愛使園股份蛾的管呈理層誼提出貿(mào)的反貧收購腫措施呈為在瓶其章騙程中膜規(guī)定液了董會事、飾監(jiān)事戴的提歷名限雪制和作換屆禍限制擱?！朵N愛使專股份炎有限災(zāi)公司侮章程萄》第公67挑條規(guī)祥定：每“讓單獨(dú)稅會者曬合并蒼持有棕公司警有表裹決權(quán)今股份尸總數(shù)燈10草%（柱不含毯投票真代理意權(quán)）將以上桌、持扁有時株間半啞年以么上的格股東鍛，如激果推肢選代車表人睡進(jìn)入負(fù)股東笛會、前監(jiān)視趕會的慌，應(yīng)雪當(dāng)在南股東駛大會腔召開你前2替0日漂，書栽面向追董事銀會提強(qiáng)出，堵并提禍供有農(nóng)關(guān)材為料。言董事輕會、壩監(jiān)事拋會任倚期屆忘滿需物要更銅換時惱，新準(zhǔn)的董蒸事、鐮監(jiān)事船人數(shù)絕不超經(jīng)過董嬸事會蓄、監(jiān)感事會壽組成浙人數(shù)榆的1藍(lán)/2巖。餡”傅該條仰款關(guān)碎于1裕0%鴿數(shù)額掃限制給、半裙年時爬間限密制及貫換屆鈴董監(jiān)畏事人股數(shù)限春制就反是反虎收購擔(dān)條款完。愛江使股翻份的惡反收饑購措奏施最奮終以掛失敗慰告終呈。喉根據(jù)繪北京潑大學(xué)鵲光華退管理籮學(xué)院漲《中崇國上待市公詳司的距反收非購措游施及寇其規(guī)橋制》架課題執(zhí)組以景及其順?biāo)麑W(xué)血者的描研究刻成果薪指出廈，目沉前我萬國關(guān)巾于反酒收購陡的法忙律法彩規(guī)嚴(yán)滑重滯叮后、命執(zhí)法劣不嚴(yán)坑且效克率低潔下，外并提攝出應(yīng)零從明喪確反垃收購隆決定暴權(quán)歸躍屬、栗明確幕董事屑和監(jiān)招事的豬任職你資格意和程謙序、抖建立撒相關(guān)植司法剖救濟(jì)周制度兼等方葡面加叛快對勻外國善上市交公司容反收丑購行孟為的敵法律私規(guī)制鍵。北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組．中國上市公司的反收購措施及其規(guī)制〔J〕．上證研究，2003(2)：98－176.因根據(jù)茶《上彈市公貞司收宇購管將理辦佩法》黎第3產(chǎn)3條尖的規(guī)個定，擾被收唱購公諷司的瘋董事餐、監(jiān)帽事、使高級蹈管理向人員會針對浴收購座行為齊所做聽出的跑決策婦及采鄉(xiāng)取的杯措施色，不拉得損掛害公采司及韻其股進(jìn)東的玉合法肌權(quán)益輸。收柱購人延做出朗提示月性公號告后酸，被壞收購?fù)霉咎苟伦饡裏┛梢詽摾^續(xù)結(jié)執(zhí)行挖已經(jīng)死訂立翁的合悼同或昌者股餅東大魄會已丸經(jīng)做兼出的通決議長外，個不得住提議雙如下坊事項(xiàng)哭：（歷1）專發(fā)行殺股份嫩；（帖2）街發(fā)行掃可轉(zhuǎn)掌換公歌司債及券；肉（3禮）回傭購上擠市公跨司股隊(duì)份；奇（4封）修朋改公害司章霜程；蜘（5杜）訂杠立可召能對杏公司床的資灶產(chǎn)、查負(fù)債熟、權(quán)乎益或可者經(jīng)坦?fàn)I成酒果產(chǎn)堪生重晚大影略響的奉合同籍；但渴是公遇司開稱展正陶常業(yè)逗務(wù)的淡除外仇；（園6）算處置稻、購順買重贈大資國產(chǎn)百,覺調(diào)整我公司晴主要貓業(yè)務(wù)跪；但利是面詠臨嚴(yán)涂重財顆務(wù)困油難的夏公司曉調(diào)整滿業(yè)務(wù)嶼或者逃進(jìn)行例資產(chǎn)游重組勇的除拐外。最針對姿上述好規(guī)定堅(jiān)，陳袋紅進(jìn)箭行制訓(xùn)度缺稈陷和顧完善膏的分巡析。陳紅．要約收購的制度缺陷與修正〔J〕．中國證券期貨，2004(5)：22．感陳盈紅指菠出上慰述規(guī)戰(zhàn)定存伏在三夾個制突度缺徹陷：餓一是敞此處味沒有嚷明確擺規(guī)定忽目標(biāo)費(fèi)公司鼓管理波層在慨不損藍(lán)害公行司及羅其股濁東的欠合法汁權(quán)益?zhèn)€情形性下是膏否有角權(quán)采塵取反微收購丟的措億施。酸二是住除了懶不可回以實(shí)宿施列繪舉的態(tài)六大杠類反土收購愿措施摸外，謙其他徐類型運(yùn)的反涂收購濤措施更是否吹可以何實(shí)施滲沒有譜明確場規(guī)定朽。三恨是如謝果說盤允許匹目標(biāo)待公司稈進(jìn)行扁反收汗購，貼沒有癥規(guī)定凝決定麥反收胖購的仇主體惠。針寧對以剝上制索度缺蜓陷，究陳紅怎提出左了修醬訂我裝國上升市公歌司反張收購焦條款撥的意佩見：悲首先辮，應(yīng)芒明確煮規(guī)定藝目標(biāo)歉公司勤管理杠層在遮針對比惡性補(bǔ)收購波事件鍬時，旋在不帶損害串公司捏及其醉股東方的合耽法權(quán)槳益情舉形下疑有權(quán)帳采取濾反收艷購的朝措施晉。其伶次，玻是細(xì)券分反富收購桌措施沸，對佩六大線反收柄購事甲項(xiàng)以瓣外的慨其他推類型附的反亞收購餡措施襖是否狐可以準(zhǔn)實(shí)施陷做出油補(bǔ)充尾規(guī)定果；最晨后，悄建議舞參考惑英國會的模話式，檔將反攝收購鄉(xiāng)策略欺的決宮定權(quán)洲陳紅．要約收購的制度缺陷與修正〔J〕．中國證券期貨，2004(5)：22．冶并購?fù)咧亟M至利益疤思想膠的發(fā)脆展：留關(guān)于乳并購?fù)兄亟M爽績效曠的討擺論液中國閉上市廊公司以并購湊重組慕利益影思想窩在對勝并購貌重組鵝績效粒問題套的討統(tǒng)論中栗獲得悶了長熊足的債發(fā)展氣。雖蛾然有凡很多勒對上絲市并籌購重菊組績奸效的霧研究薯文獻(xiàn)梢，但開何謂伐“錢上市時并購錘重組豎績效棒”波并沒怠有明叨確的允界定符，根慌據(jù)眾深多學(xué)握者的債研究姜，對碑上市痕公司蠅并購誘重組懲績效情的討霸論一鄭般圍峰繞攻“僻并購蟲重組傾是否傍給上贈市公弱司帶球來效我益？堂”限的問役題，柱因此詞，從貿(mào)利益曾博弈綠的角購度理毛解，應(yīng)績效笑問題辟也就田是對牙博弈紛結(jié)果女的考屬察，旅只不偵過重凍點(diǎn)在楚于考止察上胞市公事司在趨博弈啟過程吳中獲者得的茶利益鳥結(jié)果壤，這榮種利浩益結(jié)塘果有烤時也游用并稠購前恭后股盞東財裳富的冊變化造來衡瓦量。碧這也趣是績戴效問估題與肥價值漏和利肚益來平源問冤題的在區(qū)別縫所在結(jié)，后平者著閃眼于礦利益跪博弈葉的整寄體結(jié)蒙果以贊及結(jié)可果的守來源駱，即腰上市臥公司誕并購吹重組沒從總磁體上紐看是逃否創(chuàng)燈造了錄新的訓(xùn)價值犧及價授值的閱來源側(cè)，社瓣會總閉體財姓富是傘否因州并購己重組客活動收產(chǎn)生扒了增叨量及危增量促如何錯分配姑。勸如果鼓從D匯ew趣in竊g(污19級21勸)算煤起，慨西方書經(jīng)濟(jì)踩學(xué)家悠對并原購績凱效問形題的怒研究檢已經(jīng)覽有了趙很長佩的歷刑史。恰這些皮研究偶主要獲沿著婦兩條如主線碧展開熔，一蠢是市燦場研固究的斃方法悟，即駐檢驗(yàn)割并購糠對樣鉗本公掙司股你票價解格的母影響之；其帶次是刪財務(wù)帥指標(biāo)纏的方舞法，爽主要座研究組并購?fù)聦窘?jīng)粉營業(yè)偶績（溝財務(wù)熊指標(biāo)精）的回影響狼。但輕總的題來說弓，西搏方目急前并蘇沒有遇一個皇較為懷廣泛障接受農(nóng)性的亞研究秘方法臨，而開且無愧論是裝市場心研究潤法和館財務(wù)港指標(biāo)被法都概沒能飄給出摸一個跌確定配性的飾研究優(yōu)結(jié)論盤。DavidKing.Thestateofpost-acquisitionperformanceliterature:wheregotoformhere?,Workingpapers.轉(zhuǎn)引自南京大學(xué)管理科學(xué)與工程研究院課題組．中國上市公司并購績效實(shí)證研究〔J〕．上證研究，200(1)：33．紹從國摧內(nèi)目鏡前研懲究并亮購重魔組績星效的松文獻(xiàn)娃看，順這些蛇研究欲大都殖參考襲了國織外的幕研究誰方法風(fēng)。公在采麗用市唯場研誦究法射方面組，陳共信元犯和張艦田余裙研究米了1新99泉7年纏上市甚公司莖并購冬活動摔后得右出，釣并購漏公告年前1松0天低至公量告后歐20尸天內(nèi)降，并圈購公隨司的葬累積令反常膽收益削盡管疾有上市升趨憲勢，怎但統(tǒng)腸計檢宅驗(yàn)結(jié)梢果與廊0沒塑有差啄異。陳信元、張?zhí)镉?資產(chǎn)重組的市場反應(yīng)〔J〕．經(jīng)濟(jì)研究，1999(9):47-55.師余勇光和靈楊榮炕研究膠滬深轟兩地勉19講93皺－1裹99嫂5年接的一杰些并帳購事升件后醬得出俯，目艇標(biāo)公港司股帝東可晝以在招并購茶事件蛛中獲驢得正目的累域計異鈴常收頭益，野而公譯司股硬東則慨難以通在并餅購中滑獲利來。余光、楊榮.企業(yè)購并股價效應(yīng)的理論分析和實(shí)證分析〔J〕．當(dāng)代財經(jīng)，2000(7):49.高施男東暉冠選擇應(yīng)了在撥19肅99鎮(zhèn)到2免00櫻0年充間1志19務(wù)家發(fā)憑生控糧制權(quán)鐮轉(zhuǎn)移施的上章市公采司的漲價格備效應(yīng)恒，發(fā)長現(xiàn)平蜂均異騰常收殖益在庭公告斗前后腥的數(shù)扛個交癥易日疫內(nèi)顯畏著上邪升，妥而累哀計平篩均異果常收估益率腐在公繳告前謠震蕩述上行虜，在囑公告捉之后廢的第躬二天緒達(dá)到宇最大疊，隨貴后呈導(dǎo)現(xiàn)下臂降趨餐勢。施東暉.中國股市微觀行為理論與實(shí)踐〔M〕．上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2002：67.膽李網(wǎng)善民雙、陳漠玉罡恒采用傭事件淺研究賠法，犧對1阿99畢9－晶20順00籍年滬浸深兩妄市3線49批起并恥購事烤件進(jìn)圖行了今實(shí)證論研究寨，結(jié)雅果表坡明，朝并購樹能夠夢給收貓購公察司的寬股東猶帶來準(zhǔn)顯著返的財旬富增爆加，棚而對是目標(biāo)獄公司狼股東運(yùn)財富念影響冠不顯漠著，嶺國家悉股比炕重最抗大和矮法人疾股比衫重最搖大的伴收購犧公司握的股拉東能引獲得授顯著勺的財摟富增牛加，義而股顫權(quán)結(jié)陳信元、張?zhí)镉?資產(chǎn)重組的市場反應(yīng)〔J〕．經(jīng)濟(jì)研究，1999(9):47-55.余光、楊榮.企業(yè)購并股價效應(yīng)的理論分析和實(shí)證分析〔J〕．當(dāng)代財經(jīng)，2000(7):49.施東暉.中國股市微觀行為理論與實(shí)踐〔M〕．上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2002：67.李善民、陳玉罡.上市公司兼并與收購的財富效應(yīng)〔J〕．經(jīng)濟(jì)研究》，2002（11）：37.象在采夫用財福務(wù)指壓標(biāo)法喬方面廚，原將紅旗欠和吳儀星宇查以1含99鬼7年紛重組別公司咸為樣罷本進(jìn)品行了建實(shí)證違研究油，該勉項(xiàng)研介究比搞較了框公司肺重組杜前后疾的4肝個會擇計指餅標(biāo)，蘆發(fā)現(xiàn)鋪重組塞當(dāng)年王樣本倘公司蟻的每脂股收稍益、沾凈資拔產(chǎn)收橋益率鬼和投偉資收役益占武總利景潤的陸比重錯較重哄組前附一年在有所墾上升疤，而園公司戚的資轟產(chǎn)負(fù)信債率活則有翠所下絞降，穴這些包會計眉指標(biāo)郵變動船幅度桐與重尿組的稱方式有和重辣組各碧方的積關(guān)聯(lián)額關(guān)系豬有關(guān)涉。原紅旗、吳星宇.資產(chǎn)重組對財務(wù)業(yè)績影響的實(shí)證分析〔N〕．上海證券報，1999-8-26(7).戒高狗見等暢發(fā)現(xiàn)矛行業(yè)擇相關(guān)暑的并淹購活和動的罪凈資繩產(chǎn)收醉益率服高于級非行衰業(yè)相慣關(guān)的怖凈資原紅旗、吳星宇.資產(chǎn)重組對財務(wù)業(yè)績影響的實(shí)證分析〔N〕．上海證券報，1999-8-26(7).高見、陳歆瑋.中國證券市場資產(chǎn)重組效應(yīng)分析〔J〕．經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2000(1):25.洽與上踩述兩越種研員究方哨法不壟同，脖馮根聲福等報則采朱用了刻一種攪以財榮務(wù)指釀標(biāo)為餡基礎(chǔ)灰的綜俊合評知價方槽法來格衡量驢19絲94倡－1寫99燈8年擁間我體國上嗚市公亮司的舍并購芹績效旋，他櫻們選耍擇了跌四個抬指標(biāo)譯：主辯營業(yè)初務(wù)收愉入/漁總資每產(chǎn)、野凈利代潤/均總資中產(chǎn)、胃每股悼收益臘和凈交資產(chǎn)般收益貸率。大結(jié)果呆發(fā)現(xiàn)炭總體莖上并沙購后擊第二蘆年公煤司業(yè)州績有眨所提咱升，裹而從助并購倒第二銳年起疑，并冤購績姻效呈責(zé)逐年機(jī)下降概的趨瞎勢，普總體遇上看荒，上殿市公雜司并怪購后抗的整拴合未斜取得霸成功紡。馮根福、吳林江．我國上市公司并購績效的實(shí)證研究〔J〕．經(jīng)濟(jì)研究，2001(1):35.省國暢信－頸海通廟證券鴉聯(lián)合矮課題秩組對記19延97晴-1撿99斗9年伍間滬爆深股狐市公革司重副組績尋效進(jìn)誘行實(shí)齊證研漂究后糊提出呢，市大場對錯控制喂權(quán)有爺償轉(zhuǎn)球讓的枕重組引事件辨不僅倉存在洲較強(qiáng)代烈的殲提前勺反應(yīng)兵，而翁且在想事件閃公告科之后扒還存焰在明規(guī)顯的渴過度絹反應(yīng)針特征東，全瑞部樣密本公床司經(jīng)屈營業(yè)煮績在洋重組卷當(dāng)年患或重制組后女次年云出現(xiàn)若正向霜變化必，但冰隨后覆即呈民現(xiàn)下瀉降態(tài)湊勢，澤表明丙重組時在整買體上鏡沒有倚導(dǎo)致坦馮根福、吳林江．我國上市公司并購績效的實(shí)證研究〔J〕．經(jīng)濟(jì)研究，2001(1):35.售從上截述國差內(nèi)關(guān)災(zāi)于績喬效問龍題的述研究慶來看夕，與罪西方監(jiān)國家份一樣胃，國魄內(nèi)關(guān)傻于上延市公慧司并哥購重覽組績奶效問緩題的先研究牲目前捉尚未賓取得園被廣岔泛接役受的窮觀點(diǎn)叉。鍬并購尿重組姑利益伏思想映的成體熟：犯關(guān)于教并購窮重組災(zāi)利益桐來源宰的理或論爭精論碎雖然嫂關(guān)于永并購它重組爺利益濱來源彈的理慶論爭弟論主魄要發(fā)阿生在廊西方偽國家兇，但蕩是近踏年來門我國跡也有魚不是勻?qū)W者財?shù)难谐缇可娌杓暗巾?xiàng)了該探問題搶。來尊源問歡題是碰并購酒重組大利益鍋問題援的核摘心，終經(jīng)濟(jì)恭理論月界關(guān)乖于并丘購重導(dǎo)組利僚益來發(fā)源的千討論流標(biāo)志固著中峰國上援市公陷司并柳購重盞組利療益思癥想的推成熟泛。識（一歡）上磁市公遭司并姥購重裙組的亂利益襲來源愛與公餓司收跳購的餅價值及爭論紋既然尊在上甚市公曾司的泰并購版重組的中存叔在利刑益，坑那么邪該利闖益又鼻來自渡哪里額呢？培該利宋益是臥并購俱重組繭內(nèi)在曬機(jī)制辱的新板創(chuàng)價敘值，慕還是毯原有久價值傭在不怠同利版益主貴體之低間的品再分得配？女進(jìn)一惕步的曬追問匆則是錯，收表購方贏往往欲愿意乳在經(jīng)傅評估特確定買的股階權(quán)價秀值上肺再支稠付一饒筆溢濟(jì)價，呈那么謙這筆啊溢價取又是晉從何月而來貌？溢掙價的著產(chǎn)生釣符合東倫理俊及效牛益原惜則嗎腫？溢場價是仔新創(chuàng)味價值起還是鋪利益跪再分獻(xiàn)配？廟對上糖述問峰題的步回答位又涉螞及到棋理論豐界關(guān)膠于公因司收柄購的瘋價值尺爭論投，正稻如本介文在壁第三鼻章所餃?zhǔn)?，失目前單關(guān)于我公司原收購旗是否院創(chuàng)造潤價值估在理心論界薦存在沿激烈彎的爭醒論。倉西方約成熟光市場鉛上有連肯定刑、否鼠定和喉保持?jǐn)傊?jǐn)慎撲態(tài)度嘆三種過觀點(diǎn)欠，而洲主流五的觀藝點(diǎn)認(rèn)預(yù)為成慨熟證塊券市攔場并斷購重中組的新價值恨存在翅很大屢不確咐定性歲；中冶國關(guān)疲于這生一問做題的況研究劍也存戶在類由似的園狀況脊。對稠于本麥章所針提的禿利益執(zhí)或溢診價來暑源、妄以及葵利益境或溢銷價獲舉得的梯經(jīng)濟(jì)津倫理耳等問掌題，螞對并漢購重沒組的肥價值呀持不擴(kuò)同觀幸點(diǎn)的至人也巴就有辨不同凱的回鑼答。御在上雙市公慕司收鵝購利可益和繁溢價詢獲得劉的經(jīng)仗濟(jì)倫貪理方財面，月否定丙公司爹收購竭創(chuàng)造榨價值調(diào)的人丟形容厲公司笑收購亞是驚“小競爭縱、暴褲力和惰貪欲全的世反界云”朝，是索“兼在野榆獸精磚神的躲支配單下，電一大簡批襲丑擊者培(R卡ai耐de叮r)士擾亂木者、鑒獵食灰者(歪Pr澇ed奇at沫or猾)、掀海鷗綁(S酬ea唱gu面ll耀)梳、過貪心娛漢(段Vu旅lt創(chuàng)ur肢e)庫、騙磁子(進(jìn)Li丘ar核)、你野蠻石人(磨Ba屠rb名ar蹦ia要n)省、墳勁墓舞恰女(遵Gr窗av覺ed課an櫻ce醒r)算等采椒取殘剝?nèi)?、衡激烈繁和?qiáng)奔暴的鎮(zhèn)方式牛，向挺巨型嗚企業(yè)查發(fā)起宮突然盼襲擊范，使泥之防漢不勝阿防”論；王韜光、胡海峰.企業(yè)兼并〔M〕．上海:上海人民出版社，1995:2.廣國跌肯定犧公司雨收購洋創(chuàng)造探價值茫的人事則認(rèn)潤為公會司收母購能深“市增加鏟效益藍(lán)”乘，Symposium.theStructureandGovernanceofEnterprise〔J〕．J.Fin.Econ,1991(26):39.苦“是驢收購飾方(董Bi飯dd參er葛)與知目標(biāo)亭公司煉股東吃間的蜘自愿烘交易迅，因奪而有鎮(zhèn)內(nèi)生泛的市博場檢朗驗(yàn)機(jī)焰制(津bu皮il王韜光、胡海峰.企業(yè)兼并〔M〕．上海:上海人民出版社，1995:2.Symposium.theStructureandGovernanceofEnterprise〔J〕．J.Fin.Econ,1991(26):39.Easterbrook,Fischel.TheEconomicStructureofCorporateLaw〔M〕．HarvardUniversityPress,1991:162.爆（二移）否區(qū)定公譯司收啟購創(chuàng)錢造價拖值論徐者關(guān)勵于利水益來梢源的單觀點(diǎn)星關(guān)于瘦公司中收購剖的利罪益和夕溢價絨來源顧問題懼，對原公司全收購側(cè)價值鎮(zhèn)持否富定意婚見的肥學(xué)者恢認(rèn)為豐，收攪購者范支付披給目柴標(biāo)公爪司股模東的內(nèi)溢價需來源鴿是不鮮經(jīng)濟(jì)騾或不夜正當(dāng)瓦的，越僅僅齊是已艦有利屢益在萌不同歡主體京之間筋的轉(zhuǎn)狐移或傭再分皆配。自其主抓要觀塞點(diǎn)可秩以分要為如構(gòu)下幾若類：負(fù)1繁、公壺司收恨購的秧利益閘和溢鳳價來坦自相瓣關(guān)者洪利益圣的轉(zhuǎn)澡移遺持這洋種觀激點(diǎn)的稠學(xué)者妨從現(xiàn)涂代產(chǎn)萄業(yè)組縫織經(jīng)四濟(jì)學(xué)蘭的觀圾點(diǎn)出務(wù)發(fā)，榜主張星公司磚是一捐個但“填系列本合同?！本糿e第xu香s王of廟c徒on碼tr唱ac棗ts廈），返其目船的在昌于維撐護(hù)公懸司股買東與義公司謀中的岸其他伴利益纖相關(guān)鍋者（憤如管言理層類、雇扛員、粱債權(quán)忘人和輕可能振情況響下的碑某些傷原料墻供應(yīng)液商）盯之間州的“滿默式允契約已”關(guān)瞎系。奶在公新司收漏購活育動中航，公午司股質(zhì)東的漁機(jī)會什主義善行為柜可能熔導(dǎo)致蛛他們暈違反蝶默示囑契約繼義務(wù)酸，由柄于股離東利即益和舒社會兩總體臉利益袖并不軟完全飼一致垃，股帶東財縣富的裙增加代并不即當(dāng)然示意味銷著社款會財噴富的瞎增加墊。實(shí)挽際上穿，公惡司收沉購中銷目標(biāo)扶公司洞股東獅所得陳溢價術(shù)是菊從駕相關(guān)剪者回的責(zé)利益馬轉(zhuǎn)移酷而來害，而鹿利益味相關(guān)丙者的秧損失弊往往招大于其股東漿所得祖溢價豎。因紛此法殿律關(guān)尤注的浙焦點(diǎn)訓(xùn)應(yīng)當(dāng)宴從降鉗低“影代理擔(dān)成本粗”轉(zhuǎn)糧移到厘保護(hù)開易受建機(jī)會巾主義圍行為葛侵害捉的利虹益相席關(guān)者揭權(quán)益憑這邊崇來。晴這種拼觀點(diǎn)刊80讓年代羊以來促在美濫國有友相當(dāng)輛大的陶影響姻力，裹許多紛州因規(guī)而修豎改公工司法投，允逼許管叼理層京對比臟股東故更廣閉的利視益相劉關(guān)者遇負(fù)責(zé)誕。崔之元.美國二十九個州公司法修改的理論背景〔J〕．經(jīng)濟(jì)研究，1996（4）:6.芹典板但此拋種理藝論缺時乏經(jīng)折驗(yàn)支態(tài)持，扣因?yàn)樗緦?shí)踐錫中利變益相片關(guān)者鏟的損委失遠(yuǎn)非較股瓶東所城獲溢曉價為黑小，扇故很與難解裹釋溢答價是搬從利暑益相值關(guān)者膜轉(zhuǎn)移崔之元.美國二十九個州公司法修改的理論背景〔J〕．經(jīng)濟(jì)研究，1996（4）:6.Coffee.TheUncertainCaseforTakeoverReform:AnEssayonStockholders,StakeholdersandBust-ups〔J〕．Wisc.L.Rev.1988:435,451.怨2、斃公司扛收購椅的利須益和盒溢價庫來自滴對彈目標(biāo)芬公司夢股東鴨利益毒的再姥分配職這種淚觀點(diǎn)搞認(rèn)為量，股再票市畫場往偶往不聲能完態(tài)全真確實(shí)地玻反映圖目標(biāo)餐公司其股票吧的價牢格，尋如果炊收購駱方在御市價陣和真盛實(shí)價鋤格中踩間找括一個弄價位彈收購返目標(biāo)侍公司郵的股擠票，鹿即是于剝奪迅了目唯標(biāo)公呀司股披東應(yīng)雀得的栗價格折補(bǔ)償初。尤株其在跳“縫兩階葉段公乎開收饅購站”鳳（同tw吩o-汁ti宗er抽b窗id盲）中海，收并購方順為獲偶取目勇標(biāo)公尸司的銳控制抖權(quán)，梯先以亭較高柿于市謹(jǐn)價的燕出價際收購持公司拾51食%的膨股份至，嗣氣后再鳥以極要低的此價位賽收購籮其余環(huán)49辛%的次股權(quán)點(diǎn)，兩劣者平崗均，樹收購務(wù)方的域總出退價實(shí)塔際上團(tuán)低于印目標(biāo)盡公司珍股票射的真贈實(shí)價刮格；坊并且中在此勤種收影購中直，目招標(biāo)公偶司股足東面調(diào)臨所落謂“蜜囚徒葉困境歡”（蔬pr旅is筋on寄er草’s組d收il巧em望ma科），綿即為管避免席陷入堪第二伙階段窯收購料的不弊利地辯位，交不得請不爭白先恐桃后地獸把手撲中的毫股票造出賣被給收遠(yuǎn)購方翼，因瞞此這楚種盤鐵剝更州加明濁顯。MatinLipton.CorporateGovernanceintheAgeofFinanceCorporatism〔J〕．136U.Pa.L.Rev.1,18-20.綱緩遍但是明，（恩1）竹目標(biāo)切公司紐股票俱的“曉真實(shí)無價格打”本漂身是肢一個標(biāo)極為害模糊廊的概黑念，職最起肥碼它響尚未霉實(shí)現(xiàn)諸，那轎么收短購方日取得虜一個處并不鳳存在皮的“帖剝削蕉額”虛實(shí)際晨上并屋不能違稱為努“剝流削”棍；（碗2）鳳如果都真有恢一個河“真賓實(shí)價室格”瓶存在馬，目雞標(biāo)公仍司股扔?xùn)|完報全可柔以拒鼠絕收兩購方蓬的收巴購要吸約，么而去股追逐無那個兄真實(shí)催價格伍（如口進(jìn)行教自我鉗收購?fù)?，或泄接受綠風(fēng)險堂套利喉者的友出價噸），飲從而償導(dǎo)致策前一盤收購淋的失艇?。浑`（3佩）即羊使在演兩階猶段公刮開收槳購中紗也會泛有競影價收融購的個情形查出現(xiàn)篩，收邊購方披為了災(zāi)確保虜收購過成功沫，也帖必須扔保證店其出怎價高激于目畫標(biāo)公顧司股諷票的異真實(shí)閣價格傲。對屯于兩伍階段豎公開戲收購死，贊澤成公決司收獨(dú)購的灰學(xué)者仗認(rèn)為額，因澇為它喝有利我于有掏效率尖的收息購的項(xiàng)成功是，所吳以它胸本身謊MatinLipton.CorporateGovernanceintheAgeofFinanceCorporatism〔J〕．136U.Pa.L.Rev.1,18-20.Easterbrook,Fischel.TheEconomicStructureofCor