股權(quán)集中度控制權(quán)私人收益和債務(wù)融資外文資料翻譯譯文論文

XX理工大學(xué)畢業(yè)設(shè)計(jì)(論文)外文資料翻譯系部：專業(yè)：姓名：XX學(xué)號(hào)：外文出處:OwnershipConcentration,‘PrivateBenefitsofControl’andDebtFinancing[J].JournalofCorporationLaw,2004,Vol.29,No.4,719-734附件：1.外文資料翻譯譯文；2.外文原文。指導(dǎo)教師評語：外文原文為國外原版學(xué)術(shù)期刊論文，內(nèi)容與學(xué)生畢業(yè)論文選題有一定關(guān)系。翻譯字?jǐn)?shù)符合規(guī)定要求，譯文較為流暢，內(nèi)容基本上忠實(shí)原意。某些術(shù)語與句子的譯法可以改進(jìn)。簽名：20年月日

附件1：外文資料翻譯譯文股權(quán)集中度，“控制權(quán)私人收益”和債務(wù)融資摘要：基于快速成長的'法律和經(jīng)濟(jì)’文獻(xiàn)，本文分析了主要所有者在以犧牲小股東利益而獲取“控制權(quán)私人收益”的環(huán)境中進(jìn)行債務(wù)融資的公司治理。這表明，所有權(quán)集中是與作為一個(gè)公司的負(fù)債比率和衡量投資的財(cái)政資源的使用效率較低有關(guān)，而這并不取決于最大股東的身份，固定的具有支配權(quán)的股東可以串通股權(quán)持有者進(jìn)行控股溢價(jià)。這個(gè)結(jié)論的其中一個(gè)可能的結(jié)果就是債務(wù)市場的企業(yè)信貸壓縮，這有轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)體的證據(jù)支持。關(guān)鍵詞：所有權(quán)，控制權(quán)收益，債務(wù)引言有一個(gè)大量研究金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和戰(zhàn)略管理的文獻(xiàn)顯示獲得控制權(quán)私人收益的方式和數(shù)量與管理行為和企業(yè)業(yè)績有關(guān)。(Gibbs,1993；Hoskissonetal.,1994；JensenandWarner,1988)然而，大多以往的研究集中于大型、公開的在傳統(tǒng)的美國/英國公司控制模型的框架范圍內(nèi)分散所有權(quán)的上市公司，很少是關(guān)于所有權(quán)集中的公司治理（HoldernessandSheehan,1988；Short,1994）?？焖俪砷L的企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)的優(yōu)化取決于“控制權(quán)私人收益”的水平。（e.g.,BennedsenandWolfenzon,2000；GrossmanandHart,1988；HarrisandRaviv,1988）。文獻(xiàn)已超出傳統(tǒng)的治理研究美國/英國環(huán)境，并在最近成為理論和政策辯論。（Bebchuk,1994；Filatotchevetal.,2001；LaPortaetal.,1998；2000b；ModiglianiandPerotti,1997）這項(xiàng)研究對中小投資者受較少保護(hù)而控股股東廣泛控制小股東的國家特別重要。這種對控制權(quán)的行使可采取多種形式，比如利用公司機(jī)會(huì)、關(guān)聯(lián)方交易、轉(zhuǎn)移定價(jià)，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和其他“隧道行為”剝奪企業(yè)的資產(chǎn)和收入。（見LaPorta等，1998年；一個(gè)廣泛的討論）。因此，在這樣一種機(jī)構(gòu)環(huán)境下的主要問題不是職業(yè)經(jīng)理人不能滿足分散的股東的目標(biāo)，而是大宗股東對小股東的控制。（LaPortaetal.,2000a；ShleiferandVishny,1997）。這種機(jī)會(huì)主義行為會(huì)阻止外來投資并對公司的價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響（JensenandMeckling,1976；LaPortaetal.,1998;Wruck,1989）。然而，盡管代理成本與大宗股權(quán)相關(guān)，集中股東可能抵制甚至長期進(jìn)行他們的股權(quán)稀釋。ModiglianiandPerotti(1997)表明，在一個(gè)法律執(zhí)行不健全的環(huán)境，控制權(quán)價(jià)值通常較控股股東通過出售股份進(jìn)行股權(quán)投資價(jià)值更大。Bebchuck(1994;1999)對公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)提出了“借貸-保護(hù)”理論，建議當(dāng)控制權(quán)私人利益很大時(shí)，集中所有權(quán)是唯一可行的辦法。在他的模型中，控股股東將傾向于保持控制權(quán)，因?yàn)榉艞壙刂茩?quán)會(huì)吸引對手組建一個(gè)控制股份來獲取這些私人利益。這些論點(diǎn)提出了一系列重要理論和實(shí)際影響。首先，這在所有權(quán)集中度相對較高的發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)中對受保護(hù)程度低的小股東來說可能是一個(gè)平衡反應(yīng)。在JensenandMeckling(1976)提出的機(jī)構(gòu)框架上一些作者提出更高的主權(quán)控制會(huì)增強(qiáng)他們對不可分配的分散股份的興趣。(Filatotchevetal.,2001；LaPortaetal.,2000a)當(dāng)獲取控制權(quán)私人利益涉及產(chǎn)品成本，大宗股東股權(quán)的增加將減少獲取的邊際收益。（seeBennedsenandWolfenzon,2000;Claessensetal.,1999,foradiscussion)。第二，不適當(dāng)?shù)牧⒎ê蛨?zhí)法框架可能妨礙股票市場的發(fā)展，并且和直接股權(quán)融資相比占用相對大量的信用中介。(LaPortaetal.,1997；ModiglianiandPerotti,1997；SchleiferandVishny,1997)此外，固定股權(quán)持有人可以提供擁有現(xiàn)金流量權(quán)的機(jī)會(huì)主義行為的集中業(yè)主一個(gè)有效制衡。(Hart,1995；Jensen,1986)債務(wù)可以為需要進(jìn)行利息支付和因不能支付這些利息而要進(jìn)行破產(chǎn)調(diào)用程序的時(shí)候提供一個(gè)硬機(jī)制。它也可以是通過銀行積極監(jiān)管定期提供信息、面對面的會(huì)議、對違反公約的靈活解釋等。(Holland,1994;MyersandMajluf,1984）最后，DewatripontandTirole(1994)認(rèn)為，負(fù)債與公平有效的公司治理存在互補(bǔ)性。然而，盡管這些大量的研究很先進(jìn)，基于“控制權(quán)私人收益”的優(yōu)化所有制結(jié)構(gòu)理論存在理論與實(shí)際的不足而需要進(jìn)一步分析。首先，在“法律和經(jīng)濟(jì)”框架內(nèi)的研究大部分都集中在股權(quán)融資。第二，以往的研究主要涉及股票持有人對小股東之前的投資比例分配利潤的控制。然而，機(jī)會(huì)主義行為者會(huì)嘗試選擇在投資項(xiàng)目之前進(jìn)行事前錯(cuò)誤安排。最后，先前關(guān)于債務(wù)管理作用的調(diào)查很少有關(guān)于固定股東和大股東之間共謀的管理，而且，關(guān)于相同組織的聯(lián)合的結(jié)果調(diào)查也很少。在本文中我們目標(biāo)在于彌補(bǔ)這些缺陷，并制定一個(gè)概念框架來分析在少數(shù)股東利益沒有得到有效保護(hù)的環(huán)境下大股東和定息股東潛在勾結(jié)帶來的影響。文章結(jié)構(gòu)如下：在下一個(gè)章節(jié)，我們對“控制權(quán)私人收益”在組織決策和公司績效方面的有關(guān)文獻(xiàn)作一個(gè)回顧。第二章節(jié)，我們主要討論在一個(gè)簡單的理論模型框架下的集中所有制和債務(wù)融資問題。接下來我們從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中舉例分析大股東和定息股東的通過控制資金流動(dòng)使得企業(yè)被“擠出”融資市場的可能，并分析其后果。最后一節(jié)是結(jié)論。理論框架和文獻(xiàn)回顧以往的研究已證實(shí)一些大股東對公司治理的作用，其中一些可能會(huì)有價(jià)值提升，而其他有可能產(chǎn)生負(fù)面影響。（seeFilatotchevetal.,2001;ShleiferandVishny,1997,foranextensivediscussion）這兩個(gè)戰(zhàn)略和機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)往往都集中在分析可能的與集中股權(quán)相關(guān)的激勵(lì)效應(yīng)上。JensenandMeckling(1976)例如，解釋了提高企業(yè)家/經(jīng)理的現(xiàn)金流量權(quán)對消費(fèi)額外津貼的制約，從而對企業(yè)的估值產(chǎn)生積極的影響。進(jìn)一步研究表明，大宗外來所有權(quán)可能也是一個(gè)對管理機(jī)會(huì)主義的有效制衡。公司可能由很大、單一的股東發(fā)揮重要的領(lǐng)導(dǎo)和監(jiān)督作用。他們有鼓勵(lì)機(jī)制和手段抑制自我服務(wù)的管理人員的行為。（Maug,1998;McConnelandServaes,1990;ZeckhauserandPound,1990）。此外，他們與雇員和其他利益相關(guān)者私下簽訂有利于價(jià)值提升的合同。（ShleiferandSummers,1988）從戰(zhàn)略管理角度來看，大股東可能不允許不完善的戰(zhàn)略，如由多樣化演變成業(yè)績不佳，因此減少結(jié)構(gòu)調(diào)整的幅度。（Gibbs,1993;Hoskissonetal.,1994）一些研究人員指出集中持股可能建立除了激勵(lì)效應(yīng)外的塹溝效應(yīng)。（McConnellandServaes,1990;MikkelsonandPartch,1989;Morcketal.,1988）不是強(qiáng)加一種有效監(jiān)測和管理權(quán)控制，大股東可能產(chǎn)生他們自己提供的代理成本（Roe,1990）。特別是，缺乏多樣化意味著大股東都受到該公司的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)的影響。（Maug,1998）這種風(fēng)險(xiǎn)降低了其主觀價(jià)值投資，他們可以利用機(jī)會(huì)勾結(jié)經(jīng)理把少數(shù)股東財(cái)富轉(zhuǎn)移到自己那。Gibbs(1993)認(rèn)為，無黨派股票持有者通常是被動(dòng)的，支持管理人員對其發(fā)展的追求，而不是剩余價(jià)值。Pound(1988)也表明，股票持有者很可能與經(jīng)營者持同樣觀點(diǎn)，（戰(zhàn)略性調(diào)整假說）或者受經(jīng)營者現(xiàn)有的商業(yè)關(guān)系的影響（受沖突假說）。在這項(xiàng)研究的基礎(chǔ)之上，一些創(chuàng)辦人指出，當(dāng)多數(shù)股東有可能以犧牲少數(shù)股東利益為代價(jià)來濫用自身的主導(dǎo)地位，特別是當(dāng)少數(shù)股東的法律保護(hù)很弱時(shí)，股權(quán)集中本身可能對企業(yè)的價(jià)值帶來負(fù)面影響。（Bebchuk,1994;Stiglitz,1985）這種濫用可能得益于特定的法律安排，如特定的選舉權(quán)。（GrossmanandHart,1988;HarrisandRaviv,1988）它可以有多種形式，從現(xiàn)金流量撥款、資產(chǎn)剝奪到以交叉持股和以金字塔的方式進(jìn)行的資產(chǎn)倒賣。（LaPortaetal.,1998）現(xiàn)金流量權(quán)的集中可能伴隨選舉權(quán)的增長比例。因?yàn)樗档土松贁?shù)股東有效溝通對抗控股股東的幾率，這種集中的股票控制權(quán)可以使剝奪代價(jià)更小。此外,在某種程度上的股權(quán)集中度與外界人士之間的界限變得模糊了。股票持有者不管他們的身份是什么，他們都有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去轉(zhuǎn)移資源，以犧牲其他股東利益為代價(jià)使自己獲利。(Wruck,1989)。然而，控股股東剝奪少數(shù)股東權(quán)益的意愿可能受囿于財(cái)政激勵(lì)。JensenandMeckling(1996)在由Jensen和Meckling(1996)發(fā)起的機(jī)構(gòu)框架基礎(chǔ)上，大量的創(chuàng)辦人將這些激勵(lì)機(jī)制跟控股股東的資本所有權(quán)聯(lián)系起來以提高他們對非扭曲股息分配的興趣。假設(shè)對剝奪私人利益的控制牽涉到諸如法律操縱，設(shè)定金字塔等的代價(jià)，那么大量股東股權(quán)的增長將減少資產(chǎn)剝奪的凈收益。（seeLaPortaetal.,2000a,foradiscussion）。和其他事情一樣，既然激勵(lì)機(jī)制與管理機(jī)制相互抵觸，股權(quán)集中應(yīng)該導(dǎo)致資產(chǎn)剝奪的減弱。因此，大量的股權(quán)控制被少數(shù)股東作為好企業(yè)被認(rèn)可的一種信號(hào)。（BennedsenandWolfenzon,2000）并且這些觀點(diǎn)和在建立貿(mào)易公司的過程中股權(quán)集中是法律保護(hù)在提供公司管理方法的作用上的一種替代是一致的。（LaPortaetal.,1998）換句話說，一個(gè)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以是一個(gè)企業(yè)經(jīng)營特點(diǎn)以及它所處的競爭性、合法性環(huán)境的一種平衡的響應(yīng)。（DemsetzandLehn,1985;JensesnandWarner,1988;Roe,1990）。在這項(xiàng)研究的基礎(chǔ)之上，大量的學(xué)者提出擁有現(xiàn)金流量權(quán)的控股股東應(yīng)減緩對少數(shù)股東資產(chǎn)剝奪的刺激，但不必消除這種做法。（Filatotchevetal.,2001;LaPortaetal.,1999）結(jié)果，普通股市場在從GNP中獲利的水平更大、有好的合法保護(hù)小股東的國家的市場結(jié)構(gòu)中發(fā)展更深(LaPortaetal.,1997;1999)。而且，公司需要更多依賴于獲得的利潤和銀行貸款作為投資經(jīng)濟(jì)的主要途徑(ModiglianiandPerotti,1997;RajanandZingales,1995)。在法律、管理機(jī)制無力，相對大量的中介信用機(jī)構(gòu)指揮世界上許多國家的企業(yè)產(chǎn)權(quán)融資的情況下，日本或者德國的關(guān)系治理模式或許可以取代美國和英國模式的資本市場。很多作者提出關(guān)于債務(wù)和持債者的管理角色的問題。（Hart,1995;Jensen,1986）債務(wù)在某種意義上需要在償還利息時(shí)能夠提供一個(gè)中間機(jī)構(gòu)，當(dāng)不能夠償還類似的利息時(shí)，破產(chǎn)程序?qū)⒈粏?dòng)。它能和包括正規(guī)信息提供，面對面會(huì)談，違約的靈活解釋等方面的通過銀行企業(yè)關(guān)系主動(dòng)監(jiān)測到的規(guī)定相聯(lián)系）。（BothandDeli,1999;MyersandMajluf,1984）,DewatripontandTirole(1994)在更一般的意義上指出根據(jù)企業(yè)管理的作用，債務(wù)和產(chǎn)權(quán)具有互補(bǔ)性。這些由西方銀行完整監(jiān)測的方面在強(qiáng)制執(zhí)行上的表現(xiàn)比默認(rèn)的簡單依靠顯得更為重要。（FranksandMayer1997）銀行和其他關(guān)系股東通常會(huì)和企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)建立親密的、信息靈通的關(guān)系，這將促進(jìn)應(yīng)企業(yè)發(fā)展。這個(gè)過程是特別適合在應(yīng)急情況下公司的活動(dòng)，對外人是不透明的，由于技術(shù)的復(fù)雜性高（e.g.evidencedbyhighlevelsofR&Dexpenditure,seeZeckhauserandPound,1990;Roe,1997）或該公司關(guān)鍵取決于與客戶或供應(yīng)商的特殊的個(gè)人關(guān)系，從而阻礙了外來投資者的積極監(jiān)測。另外還有關(guān)于欠發(fā)達(dá)國家多元化集團(tuán)的突出研究。這些集團(tuán)也許有創(chuàng)建私有資本市場的作用，這樣小企業(yè)才能夠有自己的融資渠道。ModiglianiandPerotti(1997)提出一個(gè)控股公司的能力或者一個(gè)內(nèi)部銀行對利潤獲取的控制將確保一個(gè)穩(wěn)定的資金供給。這些集團(tuán)也可能和債權(quán)人建立長期合作關(guān)系以減小風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)驗(yàn)證據(jù)表明，日本企業(yè)與財(cái)政部門的合作并沒有因?yàn)樗麄兪撬接衅髽I(yè)而在做出投資選擇時(shí)被降低信用度。KhannaandPalepu’s(2000)的制度化理論提出在新興市場上的多元化集團(tuán)的發(fā)展是對因市場和法律上的缺陷導(dǎo)致外部資金的交易成本上漲的一種響應(yīng)。因此，在國家發(fā)展的特殊時(shí)期控制銀行和工業(yè)企業(yè)的所有權(quán)成為在一定范圍內(nèi)保證顯著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵。然而，盡管他們樂意為企業(yè)的發(fā)展壯大提供必要的資金，有關(guān)聯(lián)的投資人還是會(huì)因?yàn)橛惺∑髽I(yè)巨頭的加入而受到批評，尤其是在一攬子救市計(jì)劃出現(xiàn)的地方。（MaceyandMiller,1997）特別是HarrisandRaviv(1990)提供證據(jù)表明德國的銀行不愿意采取措施懲罰客戶公司的經(jīng)理，尤其是當(dāng)他們牽涉到相互之間持股的公司時(shí)。銀行控股的企業(yè)往往被認(rèn)為通過暗地里轉(zhuǎn)移大量的資金來主張保護(hù)自己的投資利益，那樣可以減緩危機(jī)中的經(jīng)濟(jì)收入的波動(dòng)。這些意味著銀行形成了一個(gè)管理者聯(lián)盟，以此減少外部股東的應(yīng)得收益。除此以外，另有證據(jù)表明銀行控股公司影響改變著投資決策：ThomasandWaring(1999)報(bào)道大額投資、日本和德國的銀行控股企業(yè)受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響會(huì)大于預(yù)期經(jīng)濟(jì)收益，這在美國也是如此。因此，存在這樣一個(gè)誤解：多方控股的董事會(huì)成員在企業(yè)中往往扮演多面角色。他們可能外表積極熱情，或者在受到利益損失時(shí)同樣表現(xiàn)出相關(guān)股東應(yīng)有的樣子，（例如，作為股東的銀行，信貸，財(cái)務(wù)顧問，供應(yīng)商）同時(shí)享受著企業(yè)的內(nèi)部消息。（MyersandMajluf,1984）就相關(guān)投資者而言，老牌的金融機(jī)構(gòu)和相關(guān)法規(guī)同樣受損于多角色聯(lián)合股份制濫用的危害。（BarneyandHansen,1994）根據(jù)外資法規(guī)相關(guān)規(guī)定，銀行和其他股份制公司利用自身關(guān)系擅自提高經(jīng)濟(jì)租金，以犧牲小股東利益為代價(jià)來獲取剩余經(jīng)濟(jì)收益是違法的。模型一個(gè)非常簡單的模型能說明，在負(fù)債融資的情況下，少數(shù)股東權(quán)益能獲得一些微弱的保護(hù)。首先，我們認(rèn)為公司的企業(yè)家具有寶貴的投資機(jī)會(huì)和太多的財(cái)政資源。該公司（L=I）的投資，我從事永久性活動(dòng)，它將付出（外在的）實(shí)在的利息i，當(dāng)然i大于0且小于1.金融和投資都涉及到零時(shí)期。在所有未來時(shí)期，該公司將產(chǎn)生凈收入I-iL，在這里指生產(chǎn)率參數(shù)。由于投資的收益遞減，因此，企業(yè)家最大化凈現(xiàn)值的現(xiàn)金流：(1)其中r是一種主觀折扣率，0<r<1.最佳的投資額取決于：(2).顯然，投資（和借貸）水平受到當(dāng)時(shí)的利率(i)的消極影響，并受到生產(chǎn)力()的積極影響。該投資項(xiàng)目產(chǎn)生積極的收入凈額，是由于業(yè)主企業(yè)家撥款?，F(xiàn)在，讓我們考慮的主要股東，誰擁有的表決權(quán)股份比例的股份制公司，其中0≤≤1。在一個(gè)小股東權(quán)益保護(hù)水平較低的環(huán)境，占主導(dǎo)地位的股東可以提取控制權(quán)溢價(jià)，我們定義為可撥投資I固定要求L金融股s，(0≤s≤L)。我們不指定這些“控制權(quán)私人利益”的特點(diǎn)，因?yàn)樗鼈兛赡茈S占支配地位的所有者的身份變化。如果企業(yè)對員工保持控制，我們可以假設(shè)，這些好處是工資收入消費(fèi)。經(jīng)理可以享有最大化特殊待遇，或者在公司外使用不同的'隧道'計(jì)劃，以利于外部資金直接參與。同樣涉及到境外業(yè)主，重要的是，所有這些行動(dòng)都將降低公司的凈現(xiàn)值。既然這樣，I就不再等同于L。取而代之的是，I=L-s.然而，少數(shù)股東征用的費(fèi)用可能很高，鑒于擁有控制權(quán)的股東必須合法雇傭，轉(zhuǎn)移資金又比較昂貴。如設(shè)立中介公司，將面臨法律挑戰(zhàn)，又有可能被罰款等。在貸款債務(wù)協(xié)議中，債務(wù)提供者會(huì)提出各種各樣的約束。違反13條債務(wù)契約可能涉及處罰，作為法院行動(dòng)的結(jié)果，少數(shù)股東可能得到補(bǔ)償。因此，控制權(quán)私人收益是受s-c(s)控制的。征用成本函數(shù)C（s）具有以下屬性：Cs(s)>0,Css(s)>0,C(0)>0.當(dāng)c(s)=0時(shí)，適用于所有的s,我們有一個(gè)完全沒效率的法律制度。與此相反的情況是征用成本高，當(dāng)c(s)≥s時(shí)，適用于所有s。對私人利益提取的控制，不再是一個(gè)具有吸引力的機(jī)會(huì)，我們又回到了創(chuàng)業(yè)公司的基準(zhǔn)情況。在一般情況下，公司解決了下列優(yōu)化問題：(3)s.t.c.:iL-(L-s)≤0最大的Kuhn-Tucker條件成為：(3a)(3b)(3c)(3d)積極地征用費(fèi)用建立了（凈額）控制權(quán)私人收益的利益權(quán)衡，（這些收益只有少數(shù)股東能共享）。事實(shí)上，非負(fù)利潤限制很可能是不具有約束力的(u=0)。對于這種情況下，我們?yōu)閟獲得平衡的解決方案：(4)在左邊代表了控制權(quán)私人收益目前的消費(fèi)邊際成本，在右邊是從未來的轉(zhuǎn)換期到現(xiàn)在消費(fèi)的邊際收益，這一結(jié)果能得出一個(gè)重要的相對靜態(tài)。特別是在所有權(quán)的集中控制與降低私人利益提取方面：(5)這是JensenandMeckling(1976)的集中消費(fèi)的額外收入的企業(yè)所有權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)分析對應(yīng)。類似的，控制的私人收益較低時(shí)，利率較高；因?yàn)樗拐饔幂^多在今后的財(cái)務(wù)成本昂貴：(6)如果主要的股東，也是一個(gè)主要的金融提供者，那可以預(yù)期的融資成本i降低，但這種減少將伴隨著對小股東的征用而增加。在另一方面，控制較高的收益折現(xiàn)率的結(jié)果：(7)這個(gè)結(jié)論也很重要，作為主觀折扣率可能會(huì)有所不同的是所有者的身份，特別是，我們可以預(yù)期，這個(gè)比率是較高的員工和經(jīng)理，而不是業(yè)主外來投資者。我們的研究認(rèn)為，所有權(quán)有關(guān)的內(nèi)部機(jī)會(huì)主義的增加是有據(jù)可查的，以前的研究對于股權(quán)融資，這可能是一個(gè)比較普遍的現(xiàn)象。使用方程4，我們可以得到的資金從占主導(dǎo)地位的所有者的角度最佳水平：(8)這個(gè)方程清楚地表明，該公司將選擇同一投資項(xiàng)目的I*作為創(chuàng)業(yè)公司。然而，它是增加投資需求之外，為了取得利潤的凈支出控制權(quán)私人收益的融資額中占主導(dǎo)地位的所有者的利益，且必須和小股東分享。這意味著債務(wù)的資金比例較小的投資，相對于基準(zhǔn)模式，即：(9)L**>L*and,therefore,換句話說，與創(chuàng)業(yè)公司相比，對債務(wù)企業(yè)的融資優(yōu)勢與機(jī)會(huì)所有者的經(jīng)濟(jì)回報(bào)較低。探討和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)我們的模型顯示所有權(quán)集中為主導(dǎo)所有者在犧牲小股東利益的基礎(chǔ)上提取控制權(quán)溢價(jià)提供了可能性。然而，與以往研究不同，它是關(guān)于股權(quán)融資的，我們認(rèn)為，這種“控制權(quán)溢價(jià)”甚至在企業(yè)依賴中介形式的資金時(shí)可以獲得。此外，似乎所有權(quán)集中效應(yīng)并不取決于大股東的身份。這些調(diào)查結(jié)果和一個(gè)高度集中的環(huán)境中內(nèi)部人和外部人之間的區(qū)別變得模糊持一致的主張，有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過多種途徑以犧牲其他股東的利益為代價(jià)轉(zhuǎn)移各種資源。（Wruck,1989）但是，我們發(fā)現(xiàn)征收范圍可能取決于控股股東的決策視野以及內(nèi)部人的短期機(jī)會(huì)主義行為。此外，我們的分析證實(shí)所有權(quán)集中可能會(huì)給主要所有者提供激勵(lì)機(jī)制，避免少數(shù)股東事前征用甚至當(dāng)投資項(xiàng)目是建立在債務(wù)而不是股權(quán)上時(shí)。由公式（5）清楚地表明，控制權(quán)私人收益隨著所有權(quán)集中程度的提高而降低，這也符合Jensen-Meckling以前的研究發(fā)現(xiàn)的激勵(lì)效應(yīng)。（e.g.,Claessensetal.,1999;Filatotchevetal.,2001;LaPortaetal.,2000b）。通過研究負(fù)債融資也可以最終使少數(shù)股東承擔(dān)所產(chǎn)生一系列代理成本，我們的分析能夠使關(guān)于現(xiàn)有的“法律與經(jīng)濟(jì)”的研究進(jìn)一步發(fā)展。更確切地說，有支配能力的股東是否有能力提取現(xiàn)有的個(gè)人利益取決于對財(cái)富資源的低效利用，相對于一家企業(yè)公司來說，這明顯不平等。同時(shí)，隨著比較高報(bào)償?shù)墓潭ㄙr償持有人使財(cái)富資源轉(zhuǎn)向私人利用，（即iL**>iL*）這表現(xiàn)為從少數(shù)股東提取財(cái)富直接轉(zhuǎn)移以及使公司價(jià)值下跌。只要債務(wù)人有規(guī)律地支付利息，固定賠償持有人就能夠貫徹“默認(rèn)”原則來征用，無視有支配能力的股東的機(jī)會(huì)主義行為。在Modigliani-Miller的框架理論中，每股的價(jià)值是其按比例分紅的貼現(xiàn)值，籌措和控制的分配方法是無關(guān)緊要的。我們的研究結(jié)果表明，固定賠償持有人可以勾結(jié)能夠提取“控制權(quán)溢價(jià)”的大股東，犧牲少數(shù)股東的利益，以及對該公司價(jià)值產(chǎn)生日后的影響。基于Bebchuk(1994;1999)對“借貸-保護(hù)”理論的建議，設(shè)想集中所有權(quán)不是因?yàn)樗膬?yōu)點(diǎn)是有效率，相反，盡管它缺點(diǎn)是效能低，但因?yàn)閷r(jià)值過于集中的控制。在這種情況下，集中所有者寧愿承擔(dān)代理成本而選擇放棄控制權(quán)。我們的分析能有助于現(xiàn)在討論有關(guān)債權(quán)人和企業(yè)管治角色的股東的關(guān)系，特別是在發(fā)展停滯或者雙邊壟斷（尤其那些無法控制回收的經(jīng)濟(jì)投資）時(shí)如何投資，不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)前景對此也深有影響（Bergl?f,1990;Kleinetal.,1978）。這種情況下，強(qiáng)有力的董事決策往往很重要，并且能夠?qū)Υ擞兴刂?，尤其是那些和?qiáng)大貸款機(jī)構(gòu)有緊密關(guān)系的大股東。因此，對公司債務(wù)的監(jiān)管，以及對發(fā)放貸款（債務(wù)）利息收益的更新都成為企業(yè)正常運(yùn)營的一部分，這一切可以和審計(jì)及貸款咨詢者確定一定的協(xié)議和固定索賠方式（Jensen,1986;MyersandMajluf,1984）。以發(fā)展資本理論為根本的AghionandBolton(1992)認(rèn)為舉債融資，是落實(shí)公司隊(duì)伍管理的有效方式。在此框架內(nèi)，確定了公司股東在會(huì)議上的應(yīng)有責(zé)任。如果某一個(gè)股東需要向索賠人轉(zhuǎn)讓控制權(quán)或者股份，每一個(gè)人都可能要求公司重組或清算。我們的模板顯示，以往的研究表明，債務(wù)的管理作用可能沒有那么簡單，特別是在主要股東有足夠的力量來提取控制權(quán)私人收益。雖然所有權(quán)的集中創(chuàng)造了大量的小股東代理成本，只要公司不拖欠債務(wù)，所有者的控制機(jī)會(huì)主義行為就并不限于債務(wù)持有人。對大部分不久前的研究而言，這很好地預(yù)示了債務(wù)持有人質(zhì)疑的能力和資金提供者的中介獎(jiǎng)勵(lì)，特別是銀行監(jiān)測和干預(yù)與公司的一級(jí)戰(zhàn)略和經(jīng)營決策（Holland,1994）。例如，銀行可能勾結(jié)，控制方關(guān)于利潤超過分紅（Baums,1993）保留的偏好。高保留減低風(fēng)險(xiǎn)，該公司將在其未償債務(wù)違約（thisproblemhasbeendiscussedwithrespecttoGermanbanksinNunnenkamp,1996）。有一篇相關(guān)的論文是分析‘關(guān)聯(lián)投資人’在多樣化的集團(tuán)公司中的角色問題。這在金融市場信息披露不充分和薄弱的組織管理環(huán)境背景下顯得尤為重要。在此經(jīng)濟(jì)狀況下，證券治安條例就顯得薄弱，其強(qiáng)制力也大打折扣。研究顯示，在Khanna和Palepu的‘機(jī)構(gòu)真空’的理論框架下，交易成本相對較高，意味著多元化的大型企業(yè)集團(tuán)下的公司可以更好。特別是集團(tuán)成員通過跨網(wǎng)持股并與主要銀行有聯(lián)系時(shí)，這個(gè)集團(tuán)可以使無效的資產(chǎn)內(nèi)在化，包括資本市場。除了降低財(cái)務(wù)成本，這些銀行持股人在經(jīng)歷財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)可以為公司提供極為重要的服務(wù)。例如，Bergl?f（1990）特別強(qiáng)調(diào)，作為重組專家的商業(yè)銀行有明顯的聯(lián)盟體系的作用。然而，銀行作為股東的角色給銀行明顯的動(dòng)力去通過多重作用的結(jié)果并獲取信息進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為：銀行可能會(huì)處理公司的帳目，因此必須密切注意其現(xiàn)金流量權(quán)，而在同時(shí)，為企業(yè)融資的投資經(jīng)紀(jì)人、管理顧問和代理、為公司尋求海外資金提供服務(wù)。雖然這些多重角色的范圍提供了重大的經(jīng)濟(jì)范圍，但其他股東可能會(huì)處于不利地位，作為銀行股東可能有太多公司內(nèi)部的影響，銀行可能更關(guān)注他們的短期信貸陣地而不是長期信貸前景。(Coffee,1991).我們的模型為這些觀點(diǎn)提供了明確的說明。讓我們假設(shè)主要股東同時(shí)也是公司貸款L的提供者。作為一個(gè)“關(guān)系投資者”，他/她可能會(huì)提供貸款優(yōu)惠利率i’<i。從等式（8）表明這種金融成本的降低將伴隨著投資I*的增加。這與'體制真空'的理論相符。然而,公式(6)明確指出,i的減少將會(huì)導(dǎo)致增加對私人利益的控制s*。而且,作為主要股東,固定債權(quán)持有人現(xiàn)在會(huì)通過挪用她/他部分L的使用對少數(shù)股東以直接的刺激，如果沒有有效的“防火墻”在貸款和投資部門之間,客戶服務(wù)公司的股份制銀行或許沒有足夠的動(dòng)機(jī)去監(jiān)視這家公司的投資決策是否合理（DittusandProwse,1996),這將降低征用費(fèi)用c(s)。因此,可以提高銀行的股票所有權(quán)的征用。我們的研究有助于重新評估轉(zhuǎn)型后經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的相關(guān)金融控股公司的最新發(fā)展趨勢。一個(gè)明顯符合這種趨勢特征是俄羅斯諸如Gazprom,Sibneft,TyumenOilCompany(TNK)andYUKOS這樣的石油和天然氣工業(yè)公司。這些公司通過內(nèi)部固定的領(lǐng)域邊界控股合并，兼并和單換股來壯大。他們也有集中所有權(quán)，而且,他們中的每一個(gè)外部股東的股權(quán)已經(jīng)受到了集團(tuán)的稀釋,不同時(shí)期和不同程度的都有。此外,許多行業(yè)在俄羅斯也經(jīng)歷了快速發(fā)展的金融工業(yè)集團(tuán)(FIGs),這些集團(tuán)代表多元化所有制銀行控股公司、貿(mào)易公司等。經(jīng)常FIGs和其它金融控股公司正在積極努力抵擋壓力為其成員的重組,有時(shí)也會(huì)用一個(gè)簡單的方式來創(chuàng)造金字塔式的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。LaPortaetal.(1999)表明這些結(jié)構(gòu)可由控股股東提供集團(tuán)所需支付的費(fèi)用,但不會(huì)有小股東分享所有新的投資項(xiàng)目的利益。因此,取而代之成為俄羅斯新興企業(yè)旗艦的那些股份公司和金融工業(yè)集團(tuán)可以成為那些管理不善效率低下企業(yè)的模范。大股東和債券持有人的勾結(jié)(或apassivedebt-holders認(rèn)可的事實(shí),占統(tǒng)治地位的所有者是在濫用權(quán)力的少數(shù)股東)不僅提供了一種負(fù)面的影響從而損害公司價(jià)值,也可以產(chǎn)生嚴(yán)重的資源利用問題和影響企業(yè)創(chuàng)造性的發(fā)展,尤其是在新興市場經(jīng)濟(jì)體，不發(fā)達(dá)資本市場和大量的投資者愿意投資的基金的首次公開募股。讓我們假定創(chuàng)業(yè)企業(yè)和股份制公司有相同的投資機(jī)會(huì),I*,但可有余額僅限于2L*。即使我們認(rèn)為兩家公司的信用評級(jí)的關(guān)系是一樣的,會(huì)考慮借貸銀行股份公司作為優(yōu)先。然而,該公司將借款更多L**>L*,如果大股東想利用對貸款利率的減低和壓榨。作為結(jié)果,創(chuàng)業(yè)企業(yè)將最終因?yàn)檩^小的財(cái)政實(shí)力無法接手投資項(xiàng)目。它就這樣被對手有效地?cái)D出金融市場。我們的模型聯(lián)系到現(xiàn)實(shí)的金融擁擠環(huán)境中,少數(shù)股東的利益不受法律或聲譽(yù)的保護(hù)。缺少資金是一種特別嚴(yán)重的不利因素，新生公司在新興市場經(jīng)濟(jì)國家發(fā)展常因?yàn)閮?nèi)部資金有限而難以進(jìn)一步壯大,因此,外部融資至關(guān)重要。結(jié)果,一套對企業(yè)進(jìn)行的調(diào)查顯示,世界銀行在匈牙利,捷克共和國、斯洛伐克、波蘭和俄羅斯的調(diào)查發(fā)展企業(yè)所面臨的障礙表明,信貸壓縮成為中小企業(yè)融資的主要障礙之一（Pissarides,1999)。如表1所示,創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域占GDP的份額相對小的是在絕大多數(shù)的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家,特別是在獨(dú)聯(lián)體。這張表格也表明了創(chuàng)業(yè)企業(yè)在遭受大型同行在貸款利率上的壓力。這可以解釋為總體效率低下的銀行業(yè)在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家可能會(huì)收取高利息的部分原因。尤其考慮到中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)高于同行業(yè)的大公司。從我們的研究視角來看,這也可能是一個(gè)必然結(jié)果,即使信貸配給的創(chuàng)業(yè)公司提供了良好的發(fā)展機(jī)遇和充足的擔(dān)保都無法否認(rèn)那些和銀行的有長期的關(guān)系的大公司的排擠。在我們的模型下，擁擠的程度直接根據(jù)的是對小股東征用的費(fèi)用，后者在某一國家受到合法的和競爭的環(huán)境而巨決定。因此，法律體系的特性可能不僅對產(chǎn)權(quán)投資市場的發(fā)展產(chǎn)生影響，（已在以前的研究顯示對私人利益控制權(quán)的影響）也影響到企業(yè)家公司的發(fā)展。通過顯示各轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)部門的規(guī)模和歐洲復(fù)興開發(fā)銀行發(fā)展起來的法律過渡指標(biāo)（財(cái)務(wù)條例）的顯著相關(guān)性，圖表1清晰地支持著上面的假設(shè)。最不發(fā)達(dá)并且有著最不穩(wěn)定的法律環(huán)境的國家，如白俄羅斯，中亞國家和高加索各共和國，與波蘭和波羅的海國家相比，有著相對較小的企業(yè)部門。俄羅斯和烏克蘭則介于兩者之間。雖然這兩個(gè)國家的政府出臺(tái)了規(guī)范的公司和金融市場的一整套法律，但是還是有廣泛的執(zhí)法問題，這一事實(shí)是在歐洲復(fù)興開發(fā)銀行指標(biāo)（EBRD,1999）反映出來。很明顯，可能有其他的因素影響著在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期下企業(yè)部門的發(fā)展。特別是，Johnson.(在1997年)認(rèn)為，新的企業(yè)家們面臨著在運(yùn)營官方化和非官方化之間的選擇，不完善的法律保護(hù)創(chuàng)造誘因，使之轉(zhuǎn)向'影子經(jīng)濟(jì)'。不否認(rèn)這些觀點(diǎn)的情況下，我們建議，也有可能是一個(gè)在管理方面上的重要間接作用，因?yàn)榕で姆森h(huán)境，創(chuàng)造鼓勵(lì)銀行勾結(jié)大型企業(yè)的主要所有者并且以公司為代價(jià)過度向這個(gè)部門擴(kuò)大融資費(fèi)用。我們的分析引出一個(gè)很明顯的政策建議，即改善對小股東保護(hù)水平較低的國家里的法律環(huán)境，從而使他們更難以剝奪。例如，經(jīng)合組織公司治理原則（OECD,1999）強(qiáng)調(diào)改進(jìn)公開度和透明度作為公司治理發(fā)展戰(zhàn)略的關(guān)鍵組成部分。特別是，建議企業(yè)必須公開的所有制結(jié)構(gòu)和機(jī)制，使一些股東對他們的法律所有權(quán)增加不相稱地控制。這些原則也表明了一個(gè)每股一票的強(qiáng)制性規(guī)定。此外，在一個(gè)對控股股東的權(quán)力沒有強(qiáng)的非法律約束環(huán)境下，公司法對此要做出回應(yīng)，這是為了保護(hù)小股東的規(guī)則。這些規(guī)則可以包括在交易中與大股東有利益沖突時(shí)的特別審批程序，公司債券的需求量和市場價(jià)值上的獲得分享量和對那些對公司的戰(zhàn)略決定（OECD,1998）有不同意見的股東贖回和評價(jià)的權(quán)利。更重要的是，像Hay(1996)討論的一樣,對小股東實(shí)施保護(hù)的決定因素，不僅僅是法律規(guī)則，還有他們的強(qiáng)制特性。然而，LaPorta等人（1999年）表明，控股銀行及企業(yè)的股東一般不支持那些會(huì)提高少數(shù)群體權(quán)利的法律改革，他們通常會(huì)在相關(guān)會(huì)議上游說反對。如此長期而緩慢的經(jīng)濟(jì)改革，意味著那些少數(shù)大股東在未來濫用其特權(quán)的可能性仍然很高。在許多發(fā)展中國家和新興的經(jīng)濟(jì)體市場，企業(yè)之間的政治聯(lián)系，特別是大型控股公司，銀行和國家各級(jí)企業(yè)仍然非常緊密，而且他們故意制造不充分的法律條款，這可能是由于投資者在尋求哪些有行為強(qiáng)大而正式和非正式的政府關(guān)系的強(qiáng)大政客股東。(ModiglianiandPerotti,1997)如果這些國家的監(jiān)管當(dāng)局遵循經(jīng)濟(jì)合作組織準(zhǔn)則，法律和監(jiān)管的改革將需要相當(dāng)多的激進(jìn)性，那樣并不僅解決公司治理問題，由于競爭政策，稅收等問題，會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)等也會(huì)解決。除了股市，良好的公司管理規(guī)則也應(yīng)該重視特別包括那些供應(yīng)商的債務(wù)，尤其當(dāng)他們在參與跨網(wǎng)絡(luò)與客戶公司管理權(quán)共享時(shí)。最后，由于我們的模型簡化的性質(zhì)，本文沒有提到一些可能在今后的研究中會(huì)追求的重要問題。首先，我們把所有權(quán)集中當(dāng)成外因并沒解決某一公司所有權(quán)集中影響的問題。一些作者提出企業(yè)特征：規(guī)模、性質(zhì)、地點(diǎn)等可確定其所有權(quán)結(jié)構(gòu)。(DemsetzandLehn,1985;JensesnandWarner,1988)換句話說，企業(yè)的所有制結(jié)構(gòu)為平衡響應(yīng)個(gè)別公司的經(jīng)營特色、競爭環(huán)境，參數(shù)＆可能是內(nèi)源性原因。盡管如此，在我們的簡單模型中的這個(gè)外生原因被新興市場中的短暫遠(yuǎn)離平衡股份分配權(quán)的特點(diǎn)所證實(shí)。通過各種私有計(jì)劃進(jìn)行所有權(quán)轉(zhuǎn)讓即可(BaltowskiandMickiewicz,2000).第二，股權(quán)并不一定等同于該公司的控制(seeShort,1994,foracomprehensivesurveyofrelevantliterature)。因此，從理論和經(jīng)驗(yàn)的水平，學(xué)習(xí)集中股東如何可以有能力提取控制權(quán)溢價(jià)以及他們通常使用何種渠道很重要。在這方面，來自新興市場經(jīng)濟(jì)體的證據(jù)是粗略而不完整的。無論是投資界還是監(jiān)管當(dāng)局可從研究這方面獲益。結(jié)論盡管有其局限性，這項(xiàng)研究為關(guān)于各種所有制形式的公司治理的文獻(xiàn)和政策辯論作出了重要貢獻(xiàn)。進(jìn)一步支持了強(qiáng)力監(jiān)管、資本市場體系、“良好公司治理”執(zhí)法規(guī)則的有效實(shí)施，特別是關(guān)于小股東的保護(hù)。到目前為止，公司治理問題的研究都集中在有關(guān)內(nèi)部機(jī)會(huì)主義行為和他們反對外部控制上。我們的研究表明：避免大股東投機(jī)行為對少數(shù)股東造成的損害與塹溝管理對組織的重組和高效管理運(yùn)營系統(tǒng)的發(fā)展同樣重要。此外，我們把這個(gè)結(jié)論延伸到債務(wù)融資和股權(quán)融資起著次要作用的環(huán)境中。我們證實(shí)，在這樣的環(huán)境中，主要所有者與金融機(jī)構(gòu)通過內(nèi)幕交易可能會(huì)導(dǎo)致進(jìn)一步的效率扭曲。附件2：外文原文（復(fù)印件）OwnershipConcentration,‘PrivateBenefitsofControl’andDebtFinancingAbstract：Buildingonthefast-growing‘lawandeconomics’literaturethispaperanalyzescorporategovernanceimplicationsofdebtfinancinginanenvironmentwhereadominantownerisabletoextractexante‘privatebenefitsofcontrol’attheexpenseofminorityshareholders.Itdemonstratesthatownershipconcentrationisassociatedwithalessefficientuseoffinancialresourcesmeasuredasaratioofafirm’sdebttoinvestment,andthatthisdoesnotdependontheidentityofthelargestshareholder.Entrencheddominantshareholdersmaybecolludingwithfixed-claimholdersinextracting‘controlpremium’.Oneofpossibleoutcomesofthiscollusionisa‘crowdingout’ofentrepreneurialfirmsfromthedebtmarket,andthisissupportedbyevidencefromthetransitioneconomies.Keywords:ownership,benefitsofcontrol,debtINTRODUCTIONThereisasubstantialbodyofresearchinfinancialeconomicsandstrategicmanagementliteraturesthatlinksthepatternandamountofstockownershipwithmanagerialbehavior,and,eventually,withcorporateperformance(Gibbs,1993;Hoskissonetal.,1994;JensenandWarner,1988).However,mostofthepreviousresearchisfocusedonlarge,publiclytradedcorporationswithdiffusedownershipwithintheframeworkoftheconventionalUS/UKmodelofcorporatecontrol,andlittleisknownaboutthecorporategovernanceimplicationsofconcentratedownership(HoldernessandSheehan,1988;Short,1994).Afastgrowingliteratureontheoptimalownershipstructuresoffirmsdependingonthelevelsof‘privatebenefitsofcontrol’(e.g.,BennedsenandWolfenzon,2000;GrossmanandHart,1988;HarrisandRaviv,1988)hasextendedgovernanceresearchbeyondtheconventionalUS/UKenvironmentandhasrecentlybecomeafocalpointoftheoreticalandpolicydebates(Bebchuk,1994;Filatotchevetal.,2001;LaPortaetal.,1998;2000b;ModiglianiandPerotti,1997).Thisresearchisparticularlyimportantforcountrieswithrelativelylowprotectionofminorityinvestorsandwhereexpropriationofminorityshareholdersbythecontrollingshareholdersisextensive.Thisexpropriationmaytakevariousforms,suchasmisappropriationofinvestmentresources,related-partytransactions,useoftransferpricing,assetsstrippingandotherformsof‘tunneling’ofassetsandrevenuefromfirms(seeLaPortaetal,1998,foranextensivediscussion).Asaresult,theprimaryagencyprobleminsuchenvironmentisnotthefailureofprofessionalmanagerstosatisfytheobjectivesofdiffusedshareholders,butrathertheexpropriationofminorityshareholdersbythelarge-blockshareholders(LaPortaetal.,2000a;ShleiferandVishny,1997).Thisopportunisticbehaviorwoulddeteroutsideinvestmentandnegativelyaffectthefirm’svalue(JensenandMeckling,1976;LaPortaetal.,1998;Wruck,1989).However,despitetheagencycostsassociatedwithlarge-blockshareownership,concentratedshareholdersmayresistthedilutionoftheirequitystakeseveninthelong-run.ModiglianiandPerotti(1997)suggestthat,inanenvironmentofpoorlegalenforcement,thevalueofcontrolrightsisgenerallygreaterthanthatwhichcontrollingshareholderscouldhopetogainbysellingoutsharestoequityinvestors.Bebchuck(1994;1999)developsarent-protectiontheoryofcorporateownershipstructure,suggestingthatwhenprivatebenefitsofcontrolarelarge,concentratedownershipistheonlyviablearrangement.Inhismodel,controllingshareholderswilltendtomaintainalockoncontrolsincesurrenderingcontrolwouldattractattemptstoassembleacontrollingstakbyrivalsseekingtocapturetheseprivatebenefits.Theseargumentsprovideanumberofimportanttheoreticalandpracticalimplications.First,arelativelyhighownershipconcentrationinmanydevelopedanddevelopingeconomiesmaybeanequilibriumresponsetoalowlevelofprotectionofminorityshareholders.BuildingontheagencyframeworkdevelopedbyJensenandMeckling(1976)anumberofauthorssuggestthatahigherequityownershipbycontrollingshareholdersenhancestheirinterestinnon-distortionarydistributionofdividends(Filatotchevetal.,2001;LaPortaetal.,2000a).Whenexpropriationofprivatebenefitsofcontrolinvolvescosts,anincreaseinthesizeoftheequitystakeofalarge-blockshareholderwouldreducethemarginalbenefitsofexpropriation(seeBennedsenandWolfenzon,2000;Claessensetal.,1999,foradiscussion).Second,aninadequatelegislativeandenforcementframeworkmayhamperthedevelopmentofequitymarketsandmayaccountfortherelativeweightofintermediatedcreditascomparedwithdirectequityfinancing(LaPortaetal.,1997;ModiglianiandPerotti,1997;SchleiferandVishny,1997).Moreover,fixed-claimholdersmayprovideaneffectivecounterbalancetoopportunisticbehaviorofconcentratedownersofcash-flowrights(Hart,1995;Jensen,1986).Debtcanprovideahardmechanisminthesenseoftheneedtomeetinterestpaymentsandthebankruptcyprocedureswhichcanbeinvokedwhenthereisafailuretomeetsuchpayments.Itcanalsobeassociatedwiththeprovisionofactivemonitoringthroughbank-corporaterelationshipsinvolvingregularinformationprovision,face-to-facemeetings,flexibleinterpretationofcovenantbreaches,etc.(Holland,1994;MyersandMajluf,1984).Finally,DewatripontandTirole(1994)arguethatthereisacomplementaritybetweendebtandequityintermsofeffectivecorporategovernance.However,despitetheseconsiderableresearchadvances,thetheoryofoptimalownershipstructuredependingonthelevelsof‘privatebenefitsofcontrol’stillhasanumberofconceptualandempiricalgapsthatrequirefurtheranalysis.First,themainbulkofstudieswithinthe‘lawandeconomics’frameworkarefocusedonequityfinancing.Second,previousstudiesaremainlyconcernedwithexpostexpropriationofminorityshareholdersbylargeblockshareowners,i.e.,anexpropriationbeforeproratadistributionofprofitsoninvestment.However,opportunisticdominantownersmayattemptatexantemisappropriationofinvestmentresourcesbeforeselectinganinvestmentproject.Finally,previousresearchongovernancerolesofdebtsaysverylittleaboutthegovernanceimplicationsofapossiblecollusionbetweenfixed-claimholdersanddominantshareholders,and,indeed,thereisverylittleresearchonorganizationaloutcomeswhenthesamepartyrepresentsacombinationofboth.1Inthispaperweaimtoclosesomeofthesegapsanddevelopaconceptualframeworkthatanalysestheeffectsofpossiblecollusionbetweenconcentratedshareholdersandfixedclaimholders,inenvironmentwhereminorityinterestsarenoteffectivelyprotected.Thepaperisorganizedasfollows.Inthenextsectionweprovideareviewofliteraturethataddressestheeffectsof‘privatebenefitsofcontrol’onafirm’sinvestmentdecisionsandperformance.Inthesecondsectionwediscussissuesrelatedtoconcentratedownershipanddebtfinancewithintheframeworkofasimpletheoreticalmodel.Inthefollowingsectionweanalyzeimplicationsofapossiblecollusionbetweenfixed-claimholdersandconcentratedownersofcash-flowrightsintermsof‘crowdingout’ofentrepreneurialfirmsfromthemarketofdebtfinancing,andprovideevidencefromeconomiesintransition.Conclusionsarepresentedinthefinalsection.THEORETICALFRAMEWORKANDLITERATUREREVIEWPreviousresearchhasrecognizedseveralpossiblegovernancerolesforlarge-blockshareholders,someofwhicharelikelytobevalue-enhancingwhileothersarelikelytohavenegativeeffects(seeFilatotchevetal.,2001;ShleiferandVishny,1997,foranextensivediscussion).Bothstrategyandagencyperspectivestraditionallyfocusonanalysisofthepossibleincentiveeffectsassociatedwithconcentratedshareownership.JensenandMeckling(1976),forexample,explainhowtheincreaseinentrepreneur/manager’scashflowrightsconstrainstheconsumptionofperquisitesandthusproducesapositiveeffectoncorporatevaluation.Furtherresearchsuggeststhatlarge-blockoutsideownershipmayalsobeaneffectivecounter-balancetomanagerialopportunism.Companiesmayhavelarge,undiversifiedshareholdersthatplayacriticalleadershipandmonitoringrole.Theyhaveboththeincentivesandthemeanstorestraintheself-servingbehaviorofmanagers(Maug,1998;McConnelandServaes,1990)ZeckhauserandPound,1990).Inaddition,theymakevalue-enhancingimplicitcontractswithemployeesandotherstakeholders(ShleiferandSummers,1988).Fromastrategicmanagementperspective,large-blockshareholdersmaynotallowapoorstrategy,suchasdiversification,toevolveintopoorperformance,thereforedecreasingthemagnitudeofrestructuring(Gibbs,1993;Hoskissonetal.,1994).Someresearchers,however,haveindicatedthatconcentratedshareholdingmaycreatentrenchmenteffectsinadditiontoincentiveseffects(McConnellandServaes,1990;MikkelsonandPartch,1989;Morcketal.,1988),and,insteadofimposinganefficientmonitoringandcontrolonmanagerialdiscretion,thelarge-blockshareholdersmayproducetheirownsetofagencycosts(Roe,1990).Inparticular,lackofdiversificationmeansthatlargeshareholdersareaffectedadverselybythecompany’sidiosyncraticrisk(Maug,1998).Thisriskdecreasestheirsubjectivevalueofinvestmentandtheymayuseanopportunitytocolludewithmanagersorshiftwealthfromminorityshareholderstothemselves.Gibbs(1993)arguesthatunaffiliatedblockholdersaregenerallypassiveandarelikelytosupportmanagersintheirquestforgrowth,insteadofresidualvalue.Pound(1988)alsosuggeststhatblockholdersarelikelytosidewithmanagement(thestrategic-alignmenthypothesis),orthattheycanbeinfluencedbyexistingbusinessrelationshipswithmanagement(theconflict-ofinteresthypothesis).Buildingonthisresearch,someauthorspointoutthatownershipconcentrationpersemaynegativelyaffectthevalueofthefirmwhenmajorityshareholdershaveapossibilitytoabusetheirpositionofdominantcontrolattheexpenseofminorityshareholders(Bebchuk,1994;Stiglitz,1985),especiallywhenlegalprotectionofminorityshareholdersisweak.Thisabusemaybefacilitatedbyspecificlegalarrangements,likedifferentialvotingrights(GrossmanandHart,1988;HarrisandRaviv,1988),andmaytakevariousforms,rangingfromcashflowappropriationandassetstrippingthroughtheuseofcross-shareholdingsandpyramids(LaPortaetal.,1998).Concentrationofcashflowrightsmaybeaccompaniedbyamorethanproportionalincreaseinvotingrights,andthisconcentrationofvotingcontrolmaymakeexpropriationlesscostlysinceitreducestheprobabilityofminorityshareholderseffectivelycolludingagainstthecontrollingshareholder(Bebchuk,1999).Inaddition,atsomelevelofownershipconcentrationthedistinctionbetweeninsidersandoutsidersbecomesblurred.Blockholders,nomatterwhattheiridentityis,mayhavestrongincentivestodivertresourcesinwaysthatmakethembetteroffattheexpenseofothershareholders(Wruck,1989).However,thewillingnessofcontrollingshareholderstoexpropriateminorityinvestorsmaybeconstrainedbytheirfinancialincentives.BuildingontheagencyframeworkdevelopedbyJensenandMeckling(1996)anumberofauthorslinktheseincentiveswithequityownershipbycontrollingshareholdersthatenhancestheirinterestinnon-distortionarydistributionofdividends.Assumingthatexpropriationofprivatebenefitsofcontrolinvolvescosts,suchaslegalmanoeuvring,settinguppyramids,etc.,anincreaseinthesizeoftheequitystakeofalarge-blockshareholderwouldreducethemarginalnetbenefitsofexpropriation(seeLaPortaetal.,2000a,foradiscussion).Otherthingsequal,ownershipconcentrationshouldleadtolowerexpropriation,sincetheincentiveeffectinterfereswithentrenchment.Therefore,large-blockownershipmayberecognizedbyminorityshareholdersasasignalofabetterqualityfirm(BennedsenandWolfenzon,2000),andtheseargumentsareconsistentwiththeassumptionthat,inestablishedpubliclytradedfirms,ownershipconcentrationisasubstituteforlegalprotectionsinprovidingthefunctionsofcorporategovernance(LaPortaetal.,1998).Inotherwords,afirm’sownershipstructuremaybeanequilibriumresponsetoanindividualfirm’soperatingcharacteristicsanditscompetitiveandlegalenvironments(DemsetzandLehn,1985;JensesnandWarner,1988;Roe,1990).Buildingonthisresearch,anumberofstudiessuggestthatcashflowownershipbythecontrollingshareholdermitigatestheincentiveforexpropriationofminorityshareholders,butdoesnoteliminateit(Filatotchevetal.,2001;LaPortaetal.,1999).Asaco