普瑞眼科全國布局和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)雙差異化-盈利能力提升可期

普瑞眼科全國布局和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)雙差異化_盈利能力提升可期（報(bào)告出品方/作者：廣發(fā)證券，羅佳榮，方程嫣）一、扎根西南，持續(xù)行進(jìn)的眼科連鎖公司（一）銳意進(jìn)取行進(jìn)十八年，從中西部啟程跨入全國普瑞眼科品牌成立于2005年，是一家集醫(yī)療、教學(xué)、科研和眼健康為一體的專業(yè)連鎖眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)。目前已在北京、上海等21個(gè)省會(huì)城市和直轄市成功投資經(jīng)營了24家普瑞眼科醫(yī)院、3家眼科門診部。此外，還有多家位于省會(huì)級(jí)城市的眼科醫(yī)院正在籌建中。2022年7月5日，普瑞眼科成功登陸A股創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，加速“全國連鎖化+同城一體化”戰(zhàn)略布局。經(jīng)過18年的探索實(shí)踐，普瑞眼科在連鎖、技術(shù)、服務(wù)、品牌和人才方面形成了獨(dú)特的優(yōu)勢，持續(xù)構(gòu)建高質(zhì)量眼科醫(yī)療服務(wù)體系，為國內(nèi)眼病患者提供更精準(zhǔn)科學(xué)的個(gè)性化眼科診療服務(wù)。公司在醫(yī)療服務(wù)、技術(shù)設(shè)備、人才建設(shè)和學(xué)術(shù)科研等方面均具有著重優(yōu)勢。（1）旗下成都、昆明普瑞等多家醫(yī)院被評(píng)定三級(jí)眼科?？漆t(yī)院，大多數(shù)醫(yī)院按照國家衛(wèi)生部三級(jí)醫(yī)院標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)；（2）不斷加強(qiáng)一流技術(shù)設(shè)備的引入，持續(xù)布局蔡司VisuMax全系列飛秒激光、阿瑪仕1050RS準(zhǔn)分子激光等大批高精尖的手術(shù)設(shè)備，導(dǎo)入蔡司RESCAN700之術(shù)中OCT導(dǎo)航系統(tǒng)顯微鏡，蔡司ARTEVO8003D數(shù)字導(dǎo)航系統(tǒng)顯微鏡等設(shè)備，為手術(shù)的精準(zhǔn)性和安全性保駕護(hù)航；（3）大力打造出人才高地，持續(xù)打造出“專家匯聚型”的用藥體系，內(nèi)部設(shè)立“英才培育計(jì)劃”、“丁香花青年骨干醫(yī)生培育計(jì)劃”利尼縣打造出梯隊(duì)合理的醫(yī)療人才隊(duì)伍；（4）積極主動(dòng)資金投入學(xué)術(shù)科研，提高技術(shù)水平，僅2022年，普瑞眼科便刊載SCI論文13篇，中文期刊41篇，高水平學(xué)術(shù)論文刊載數(shù)量和質(zhì)量均存大幅提高，在同行中整體表現(xiàn)出色。（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡集中，管理層從業(yè)人員經(jīng)驗(yàn)豐富公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，核心管理層具有多樣的從業(yè)人員和管理經(jīng)驗(yàn)，有助于更好的制定刊發(fā)展覽會(huì)戰(zhàn)略。公司董事長、實(shí)際掌控人徐旭陽輕而易舉所抱持公司6.75%股份，并通過成都普瑞投資及四個(gè)員工持股平臺(tái)合計(jì)間接持有42.78%股權(quán)，總計(jì)掌控公司49.53%股權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。徐先生先后專門從事臨床醫(yī)生、銷售工程師崗位并獨(dú)立自主創(chuàng)業(yè)，分別在臨床、銷售和管理等方向積累了多樣的經(jīng)驗(yàn)，從相同角度對(duì)眼科行業(yè)具備深刻的理解。其余公司核心管理團(tuán)隊(duì)也分別在相同領(lǐng)域存較長的從業(yè)人員年限，經(jīng)驗(yàn)豐富，分工明確，為公司的未來發(fā)展把舵護(hù)航艦。公司始終致力于集團(tuán)連鎖化的管理模式，形成了統(tǒng)一的運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)和管理體系，有利于提高整體的運(yùn)營效率。公司設(shè)有集團(tuán)管理總部，對(duì)直屬醫(yī)院、門診部及其他職能子公司進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃管理，各直屬醫(yī)院分別布局一名繼續(xù)執(zhí)行院長和一名業(yè)務(wù)院長，對(duì)直屬門診部也可以布局專業(yè)的管理人員。在管理方式上，集團(tuán)總部制定統(tǒng)一的規(guī)章制度，直屬各醫(yī)院可以于統(tǒng)一的規(guī)章制度建議的框架內(nèi)進(jìn)行執(zhí)業(yè)。另外，公司在發(fā)展戰(zhàn)略、醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量、財(cái)務(wù)、醫(yī)療安全以及患者數(shù)據(jù)等方面設(shè)置存適度的管理制度，回去和易障和提高公司整體以及直屬分院的運(yùn)營效率。（三）疫后復(fù)蘇共振嶄新院爬坡，盈利能力快速提升公司疫情期間業(yè)績承受非常大壓力，恢復(fù)正常后2023年Q1業(yè)績快速復(fù)原。受疫情影響，2022年公司旗下多家醫(yī)院被封控或限流，同時(shí)存多家醫(yī)院處于爬坡期，整體業(yè)績減至長中斷，營收同比快速增長僅0.91%，歸母凈利潤下降78.09%。但2023年各項(xiàng)業(yè)務(wù)恢復(fù)正常正常以來，公司業(yè)績快速復(fù)原，2023年Q1，公司同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.50億元，同比增加38.73%；歸母凈利潤達(dá)致1.62億元，同比增加334.85%。毛利率較低的屈光和視光業(yè)務(wù)占比不斷提升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化助推整體毛利率提升。公司主營業(yè)務(wù)主要涵蓋屈光、視光、白內(nèi)障、綜合眼病。其中公司特色的屈光業(yè)務(wù)占到至比多于50%，并且屈光業(yè)務(wù)的毛利率較低，在2022年多于了56%；視光業(yè)務(wù)比重也不斷提高，其毛利率也相對(duì)較低，維持在45%左右。另外受醫(yī)保政策影響，公司的白內(nèi)障業(yè)務(wù)比重和毛利率均呈圓形下降趨勢。公司毛利率與行業(yè)領(lǐng)先水平仍有一定差距。2022年，由于收入端受疫情影響嚴(yán)重，公司毛利率僅為41.67%，距離行業(yè)領(lǐng)先水平（愛爾眼科50.46%）有一定差距。隨著公司銷售規(guī)模的逐步擴(kuò)大和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，其毛利率有望得到進(jìn)一步提升。公司醫(yī)保費(fèi)用占比呈下降趨勢。隨著國家醫(yī)保政策不斷調(diào)整和完善，醫(yī)保支付方式改革全面深入推行，醫(yī)?？刭M(fèi)對(duì)醫(yī)保結(jié)算相關(guān)的醫(yī)療服務(wù)會(huì)產(chǎn)生一定的不利影響。公司自2018年起開始主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展屈光、視光等非醫(yī)保結(jié)算項(xiàng)目，降低對(duì)醫(yī)保收入的依賴，2022年醫(yī)保結(jié)算收入占比僅為13.19%。公司由于特定業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)并使銷售費(fèi)用率高于行業(yè)內(nèi)其他公司。主要原因如下：（1）主營業(yè)務(wù)中，消費(fèi)性質(zhì)的屈光占比多于一半，所以公司仍須資金投入更多的銷售費(fèi)用；（2）此公司目前正處于業(yè)務(wù)快速發(fā)展和快速拓展階段，其廣告宣傳推廣費(fèi)用資金投入較多；（3）公司側(cè)重于品牌價(jià)值的培育，持續(xù)在互聯(lián)網(wǎng)、電視臺(tái)、戶外、電臺(tái)、報(bào)紙、雜志等媒介強(qiáng)化廣告宣傳推廣力度，不斷擴(kuò)大公司的品牌知名度，研發(fā)眼科醫(yī)療仍須求。2022年公司先后存多家嶄新醫(yī)院的資金投入運(yùn)營，同時(shí)疫情也并使部分醫(yī)院歇業(yè)，業(yè)績受至非常大影響，銷售費(fèi)用率有所增加。2023年Q1的銷售費(fèi)用率雖然有所下降，但其主必須原因還是總收入的快速增長，公司的銷售費(fèi)用率仍存一定的下降空間。隨著公司未來口碑和品牌的不斷建立、銷售規(guī)模的逐步不斷擴(kuò)大以及銷售模式的持續(xù)優(yōu)化，尤其就是榮獲客方式中院內(nèi)介紹和推廣的比例強(qiáng)化后，其銷售費(fèi)用率可能會(huì)有所下降。由于期間費(fèi)用率較低，公司天量利率也具有非常大的提升空間。2019-2021年公司天量利率分別為4.11%、8.00%、5.49%，2022年受疫情影響輕微，天量利率僅為1.19%，顯著低于行業(yè)其他明朗公司10%以上的凈利率，具有非常大提升空間。2023年Q1由于總收入的快速增加，各個(gè)新院的快速爬坡，公司單季度草木犀天量利率達(dá)致了10.92%，所述公司的利潤彈性非常充足。未來隨著各項(xiàng)業(yè)務(wù)的恢復(fù)正常、銷售規(guī)模的不斷擴(kuò)大以及各新院的不斷明朗，公司天量利率水平料進(jìn)一步提高。二、民營眼科醫(yī)院市場寬闊，疫后料快速復(fù)原（一）中國眼科醫(yī)療服務(wù)市場強(qiáng)于千億，民營醫(yī)院成重要一環(huán)眼科醫(yī)療服務(wù)指針對(duì)眼部及眼科疾病而進(jìn)行的預(yù)防或外科用途的醫(yī)療服務(wù)。隨著我國老齡化進(jìn)程的快速、電子產(chǎn)品的廣為使用，屈光不正、白內(nèi)障、視網(wǎng)膜炎癥等眼科疾病的患病率不斷攀升，且呈現(xiàn)激增現(xiàn)象，眼科醫(yī)療服務(wù)市場需求快速增加。據(jù)中國衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)說明，我國2021年眼科?？漆t(yī)院用藥人次少于4341萬人，10年CAGR達(dá)致13.0%，住院人次少于237萬人，10年CAGR達(dá)致15.4%。未來隨著國家青少年近視眼防控戰(zhàn)略的逐步推進(jìn)以及居民眼身心健康的意識(shí)的逐步進(jìn)一步進(jìn)一步增強(qiáng)，我國眼科醫(yī)療衣務(wù)行業(yè)仍將保持快速發(fā)展的勢頭。我國眼科醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模發(fā)展快速，公立醫(yī)院仍為主體，民營醫(yī)院增長速度更慢。我國眼科醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模從2015年的人民幣507億元已經(jīng)快速增長至2019年的1037億元，CAGR達(dá)致19.6%。其中民營眼科醫(yī)院市場規(guī)模從2015年的人民幣189億元增加至2019年的402億元，CAGR為20.7%，同時(shí)期的公立醫(yī)院CAGR為18.9%。預(yù)計(jì)2025年全國眼科醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)?？梢酝黄?500億元（2020-2025CAGR為17.5%），其中民營醫(yī)院市場規(guī)?？梢酝黄?000億元（2020-2025CAGR為20.0%）。政策朝拜下，民營眼科醫(yī)院發(fā)展更加十分迅速。我國私立眼科醫(yī)院數(shù)量一直維持在50家左右，而民營眼科醫(yī)院數(shù)量快速增長，目前已超過至一千多家。近年來國家相繼施行鼓勵(lì)民營醫(yī)院發(fā)展的有關(guān)的政策，為民營醫(yī)院的發(fā)展進(jìn)一步創(chuàng)造了較好的環(huán)境和空間。同時(shí)隨著醫(yī)改政策的大力大力推進(jìn)，公立醫(yī)院的膨脹受到限制，民營醫(yī)院贏得了更多的發(fā)展機(jī)會(huì)。另一方面，較之于公立醫(yī)院，民營眼科醫(yī)院的針對(duì)性強(qiáng)，往往具備更一流的醫(yī)療設(shè)備和較好的就醫(yī)環(huán)境，并使越來越多的患者挑選出民營眼科醫(yī)院。過去幾年國內(nèi)名列前茅的多家民營眼科醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)相繼IPO上市，形成了較強(qiáng)的市場競爭力和影響力，民營眼科醫(yī)療行業(yè)正朝著集團(tuán)化、規(guī)模化、品牌化方向發(fā)展。我們表示，在國家政策的大力支持下，融合民營眼科醫(yī)院在服務(wù)質(zhì)量和患者滿意度上的優(yōu)勢以及其運(yùn)營模式的可以轉(zhuǎn)化成性，我國民營眼科醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的行業(yè)集中度和市場份額將逐步提高。（二）屈光手術(shù)、醫(yī)學(xué)視光和眼病用藥為我國眼科三大主要市場從市場容量來看，我國眼科醫(yī)療服務(wù)主要分為屈光手術(shù)、眼病用藥以及醫(yī)學(xué)視光。2019年，我國屈光手術(shù)和醫(yī)學(xué)視光占眼科醫(yī)療服務(wù)市場比分別達(dá)致21.3%和16.8%。眼病用藥中，白內(nèi)障占比最高，達(dá)致了18.1%，其次眼底疾病和眼表疾病占比分別少于至14.6%和8.8%，其他類主要囊括小兒眼病和青少年斜弱視、眼整形和眼外傷。隨著中國老齡化程度的加深以及青少年不當(dāng)用眼習(xí)慣問題的持續(xù)，中國近視眼人數(shù)不斷攀升。我國就是近視眼大國，根據(jù)國家衛(wèi)生身心健康委員會(huì)2020年發(fā)布的《中國眼身心健康白皮書》數(shù)據(jù)，我國近視眼人口從2016年5.4億人快速增加至2020年6.6億人，全國人口整體近視眼率僅相符34.2%，距強(qiáng)于全球近視眼整體發(fā)病率。除近視眼外，由于中國老齡人口數(shù)量的快速增長，遠(yuǎn)視眼（老花眼）發(fā)作人數(shù)也逐年增加，預(yù)計(jì)2025年將快速增長至2.8億人。非常大的近視眼人口數(shù)量驅(qū)動(dòng)屈光手術(shù)和醫(yī)學(xué)視光市場規(guī)?？焖倥噬Ｄ壳敖曆鄣闹饕熓侄螢榍馐中g(shù)以及光學(xué)視光矯正。其中屈光手術(shù)就是用手術(shù)的方式出現(xiàn)發(fā)生改變角膜前表面的形態(tài)，以矯正屈光不正，屈光手術(shù)可以有效率恢復(fù)正常視力，滿足用戶患者摘鏡的市場需求。但國內(nèi)屈光手術(shù)滲透率距低于美國等發(fā)達(dá)國家潛在市場空間非常?。欢暪獬C正就是根據(jù)光學(xué)原理，通過鏡片或非永久出現(xiàn)發(fā)生改變（比如角膜觸碰鏡）眼屈光偏轉(zhuǎn)力，達(dá)致精確光學(xué)在視網(wǎng)膜上的目的，就是矯正屈光不正的主要方式也就是青少年屈光不正患者主要的視力矯正方式，就是目前廣為、安全、經(jīng)濟(jì)的近視眼矯正手段。2015-2019兩市場的CAGR分別達(dá)致了32.3%和26.2%并在未來預(yù)計(jì)可以保持高速發(fā)展。我國就是世界上盲和視覺損壞患者數(shù)量最少的國家，但化療滲透率較低，潛在市場空間非常大。眼病用藥中最輕的市場為白內(nèi)障市場，我國老年人白內(nèi)障發(fā)病率高，60-89歲人群白內(nèi)障發(fā)病率約為80%，90歲以上人群白內(nèi)障發(fā)病率高達(dá)90%以上白內(nèi)障嚴(yán)重影響我國老年人的晚年生活質(zhì)量，目前手術(shù)就是化療白內(nèi)障的唯一方式。但我國白內(nèi)障手術(shù)滲透率較低，2018年每年每百萬人白內(nèi)障手術(shù)例數(shù)為2662基準(zhǔn)距離美國、日本等發(fā)達(dá)國家10000基準(zhǔn)以上的滲透率除了非常小差距。除白內(nèi)障外，眼底疾病、眼表疾病和青光眼等眼病均存非常大市場需求，隨著技術(shù)水平的逐步提高和醫(yī)保繳交體系的逐步完善，我國眼病用藥市場的發(fā)展空間將更加明確。（三）眼科行業(yè)受疫情擾動(dòng)非常大，疫后復(fù)蘇效應(yīng)明顯眼科醫(yī)療服務(wù)性質(zhì)特定，大部分患者可以擇期化療，且局部疫情發(fā)動(dòng)時(shí)經(jīng)?？梢杂龅讲糠珠T店限流甚至停診的情況，非常大的制約的眼科醫(yī)療服務(wù)的正常進(jìn)行。因此，疫情期間多家眼科民營醫(yī)院連鎖機(jī)構(gòu)的門診和住院人次受到非常大影響，尤其就是2020年和2022年，相比之下2021年由于疫情形勢有所轉(zhuǎn)好，眼科行業(yè)也隨之贏得了一定程度的恢復(fù)正常。此外，由于疫情晚點(diǎn)，多家公司的門店膨脹進(jìn)程也低于預(yù)期。眼科行業(yè)疫后快速恢復(fù)正常，短期走高非常大的公司展現(xiàn)出更著重的業(yè)績彈性。由于疫情期間經(jīng)營中斷，多家公司業(yè)績也受到一定影響。其中普瑞眼科由于公司重點(diǎn)布局的幾個(gè)城市比如昆明、成都等地受疫情影響較為輕微，在2022年業(yè)績出現(xiàn)非常大波動(dòng)。但我國眼科空間寬闊，大量市場需求在疫情期間沖刷，疫情影響弱化和生活逐步恢復(fù)正常后即為為快速反彈。2023年一季度，我國眼科行業(yè)快速復(fù)蘇，尤其就是疫情期間走高非常大的公司比如普瑞眼科，一季度營收同比增加38.73%，歸母凈利潤同比增加334.85%，距強(qiáng)于行業(yè)平均水平。三、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，驅(qū)動(dòng)毛利率進(jìn)一步提高（一）特色屈光業(yè)務(wù)處于行業(yè)前茅，毛利料持續(xù)提升公司主營業(yè)務(wù)中占比最高的屈光業(yè)務(wù)增長速度處于行業(yè)前茅，主要驅(qū)動(dòng)力為手術(shù)量的減至長。公司過去幾年全力布局屈光業(yè)務(wù)，2022年在疫情壓力下仍贏得了9.71億元的收入同比增加11.29%，總收入占比提升至了56.3%。公司過去幾年屈光業(yè)務(wù)的快速發(fā)展主要依賴手術(shù)量的快速提升，2020年和2021年的同比增長速度均在27%以上，而手術(shù)平均價(jià)格維持在均衡水平。公司屈光業(yè)務(wù)毛利提升的主要驅(qū)動(dòng)因素為單位成本的下降和單位價(jià)格的提升。公司屈光業(yè)務(wù)單位成本逐年下降，其主要原因?yàn)椋海?）隨著業(yè)務(wù)規(guī)模膨脹，醫(yī)療耗材的訂貨量適度增加，對(duì)供應(yīng)商的議價(jià)能力提高，部分醫(yī)療耗材價(jià)格有所增加；（2）手術(shù)量的提高產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，繼而導(dǎo)致單位材料、租賃費(fèi)及間接成本等有所增加；（3）公司導(dǎo)入了多臺(tái)阿瑪仕準(zhǔn)分子屈光角膜治療機(jī)，該設(shè)備相較于其他激光術(shù)式在進(jìn)行手術(shù)時(shí)消耗的醫(yī)療耗材較太太少，因此2019年單位成本上升幅度非常大。而單位價(jià)格卻一直處于均衡水平。公司屈光手術(shù)價(jià)格一直處于業(yè)內(nèi)較低水平，其毛利率相比行業(yè)內(nèi)成熟公司也仍有較大提升空間。公司屈光業(yè)務(wù)2022年毛利率為50.5%，距離愛爾眼科56.8%還有一定提升空間。2022年由于業(yè)績受到疫情影響，屈光業(yè)務(wù)的毛利率有所下滑，隨著手術(shù)量的快速恢復(fù)，毛利有望得到提升。同時(shí)公司的手術(shù)平均價(jià)格相比行業(yè)內(nèi)其他公司也處于較低水平。從公司屈光各項(xiàng)目的單位價(jià)格和毛利率可以看出，中高端手術(shù)的毛利率和單位價(jià)格均高于普通手術(shù)。未來在單位成本呈下降趨勢的情況下，預(yù)計(jì)隨著公司中高端屈光手術(shù)占比的提升帶動(dòng)的平均單價(jià)提升后，屈光業(yè)務(wù)毛利率會(huì)進(jìn)一步提升。（二）視光業(yè)務(wù)高速發(fā)展，毛利率存非常大提升空間公司近兩年大力發(fā)展視光業(yè)務(wù)，門診量快速增長為該業(yè)務(wù)營收快速增長主要驅(qū)動(dòng)力。公司將近兩年已經(jīng)已經(jīng)開始大力發(fā)展視光業(yè)務(wù)，2019-2021年保持快速增長，2022年收入有所大幅大幅下滑，實(shí)現(xiàn)營收2.60億元，比重為15.1%。視光業(yè)務(wù)已變成公司關(guān)鍵的總收入來源。近兩年公司視光業(yè)務(wù)的平均值單價(jià)較為均衡，總收入快速增長主要?dú)w因于門診量和業(yè)務(wù)量的快速增長。2021年起公司視光業(yè)務(wù)增速與行業(yè)趨勢一致，2022年受疫情影響出現(xiàn)下滑。由于2021年以前公司重點(diǎn)布局屈光業(yè)務(wù)，其視光服務(wù)收入增速處于行業(yè)較低水平。2021年以來，隨著公司在角膜塑形鏡等領(lǐng)域的布局加強(qiáng)，其視光業(yè)務(wù)收入增長率大幅提升，已與行業(yè)趨勢一致，達(dá)到了34.3%，略低于華廈眼科和愛爾眼科。2022年受到疫情影響，收入出現(xiàn)下滑。公司視光業(yè)務(wù)毛利率仍存非常大提升空間。公司視光業(yè)務(wù)毛利率低于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平，2022年僅為44.8%，相較于愛爾眼科差距多于10個(gè)百分點(diǎn)，具有非常大的提升空間。近年來，公司強(qiáng)化了高單價(jià)視光產(chǎn)品的銷售比例，比如重點(diǎn)推廣針對(duì)青少年近視眼防控使用的角膜塑形鏡等產(chǎn)品，角膜塑形鏡總收入從2018年的5118萬元快速增長至2021年度的1.2億元，占視光業(yè)務(wù)收入的比例從2018年的34.6%快速增長至2021年的45.1%。隨著公司視光業(yè)務(wù)規(guī)模的逐漸增大以及高單價(jià)高毛利產(chǎn)品的銷售比例不斷增加，其視光業(yè)務(wù)毛利率料贏得進(jìn)一步提高。（三）白內(nèi)障高端轉(zhuǎn)型成效顯著，毛利率拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)白內(nèi)障業(yè)務(wù)受醫(yī)保政策影響出現(xiàn)非常大波動(dòng)，占總營收比和毛利率均出現(xiàn)大幅大幅下滑。受醫(yī)?？刭M(fèi)政策和疫情影響，公司過去幾年白內(nèi)障業(yè)務(wù)增長速度較慢，2022年?duì)I業(yè)收入為2.50億元，總收入比重為14.5%，毛利率為30.9%。由于白內(nèi)障大多仍須進(jìn)院手術(shù)，所以受疫情影響非常大，2022年多家公司白內(nèi)障業(yè)務(wù)出現(xiàn)大幅大幅下滑。公司白內(nèi)障業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)成效明顯，中高端占比處于行業(yè)領(lǐng)先水平。為應(yīng)付醫(yī)保政策的變化，公司主動(dòng)尋求白內(nèi)障業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，尋求從美玉性白內(nèi)障向屈光性白內(nèi)障升級(jí)，比如推廣代萊更高端的多焦晶體、推動(dòng)飛秒白內(nèi)障等代萊手術(shù)類型等，以提高白內(nèi)障項(xiàng)目的單價(jià)，進(jìn)而增加醫(yī)保聯(lián)體政策對(duì)白內(nèi)障項(xiàng)目總收入的影響。2021年公司白內(nèi)障手術(shù)中中高端合計(jì)占比已多于90%，高端占到至比達(dá)至56.6%，遠(yuǎn)高于行業(yè)內(nèi)其他公司，轉(zhuǎn)型升級(jí)成效贏得顯著成效。隨著轉(zhuǎn)型升級(jí)的深入細(xì)致以及疫情壓力的減低，公司白內(nèi)障業(yè)務(wù)毛利率料恢復(fù)正常較低水平。白內(nèi)障高端晶體手術(shù)費(fèi)用無此醫(yī)保繳交范疇內(nèi)，保持了較低的價(jià)格和毛利水平。由于公司的高端手術(shù)占比一直較低，所以白內(nèi)障業(yè)務(wù)的毛利率一直處于行業(yè)較低水平。但由于醫(yī)保影響及疫情影響，公司近兩年白內(nèi)障業(yè)務(wù)毛利率出現(xiàn)大幅大幅下滑，未來隨其著其轉(zhuǎn)型升級(jí)的不斷深入，同時(shí)融合疫后復(fù)蘇平添的規(guī)模增加，公司白內(nèi)障業(yè)務(wù)毛利率料回到較低水平。四、差異化全國布局，分院爬坡天量利率彈性十足（一）著眼中心城市差異化布局，邁入全國步履始終如一公司取悅?cè)丝谠a(chǎn)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)向區(qū)域中心城市涌向的態(tài)勢，著眼直轄市、省會(huì)城市等中心城市，繼而電磁輻射周邊市場，這形成了獨(dú)樹一幟的連鎖發(fā)展戰(zhàn)略。截至2022年底，公司在全國十余個(gè)直轄市及省會(huì)城市設(shè)立24家眼科?？漆t(yī)院和3家眼科門診部，在眼科?？漆t(yī)院的建設(shè)、運(yùn)營管理方面已經(jīng)形成一套明朗、高效率的管控模式。針對(duì)國內(nèi)眼科醫(yī)療服務(wù)“全國分散、地區(qū)集中”的市場格局，公司采用“直營連鎖”的經(jīng)營模式，一方面能不斷擴(kuò)大公司醫(yī)療服務(wù)的覆蓋范圍，并使更多患者享受公司優(yōu)質(zhì)的眼科醫(yī)療服務(wù)；另一方面可以并使資源要素在總部與醫(yī)院之間、醫(yī)院與醫(yī)院之間進(jìn)行有效率資源整合，大大提高經(jīng)營效率，脫貧致富降本，進(jìn)一步進(jìn)一步增強(qiáng)公司整體的市場競爭力。公司持續(xù)深化其全國布局，僅2022年就有5家自建醫(yī)院開診。自建醫(yī)院包括昆明潤城普瑞、合肥瑤海普瑞、南昌紅谷灘普瑞、廣州番禺普瑞眼科醫(yī)院和南寧普瑞眼科醫(yī)院。除自建醫(yī)院外，公司也已并購為另一抓手推進(jìn)全國布局，在2023年初將對(duì)東莞光明眼科醫(yī)院的控股權(quán)擴(kuò)大至80%，該院區(qū)于2023年1月正式并表。我國眼科資源分布不均，中西部地區(qū)眼科醫(yī)療資源匱乏，存在較大的未被滿足需求。中國眼科資源分布顯著不均，眼科治療資源主要集中在東南沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份，東部地區(qū)的眼科病床密度顯著高于中西部省份。隨著國民對(duì)眼健康的逐漸重視、青少年視力問題的逐漸加劇以及人口老齡化程度加深，中西部地區(qū)的眼科醫(yī)療服務(wù)需求也逐漸顯現(xiàn)，需要分配適當(dāng)?shù)难劭漆t(yī)療服務(wù)資源。西部為公司重點(diǎn)布局地區(qū)，發(fā)展空間非常大，地域優(yōu)勢明顯。公司在全國均有所布局，其中西南、華東、西北為三大主要營收區(qū)域，其中西南西北兩區(qū)域合計(jì)總收入比重開回近50%，且公司總收入名列靠前的醫(yī)院：比如昆明、烏魯木齊、蘭州、南昌、成都（合計(jì)占比相符50%）等均處于眼科化療資源較太太少的城市，在為更多患者享受優(yōu)質(zhì)的眼科醫(yī)療服務(wù)的同時(shí)，通過“全國連鎖化+同城一體化”進(jìn)一步進(jìn)一步增強(qiáng)普瑞眼科整體的市場競爭力，進(jìn)一步夯實(shí)在眼科醫(yī)療領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。（二）分院天量利率受階段和地域影響，嶄新院爬坡貢獻(xiàn)凈利潤彈性截至2022年底，公司共設(shè)立24家眼科?？漆t(yī)院和3家眼科門診部，相同醫(yī)院的發(fā)展階段和地域原產(chǎn)均可以影響至醫(yī)院的利潤率水平。比如處于成熟期的醫(yī)院營收規(guī)模非常大且凈利率水平較低，而處于爬坡期的嶄新設(shè)立醫(yī)院天量利率水平較低且大部分處于虧損狀態(tài)。另外地區(qū)原產(chǎn)同樣也可以影響各個(gè)分院的利潤率水平。1.階段分析成熟期醫(yī)院天量利率廣為較低，整體天量利率在15%左右。我們挑選出了在2017年以前成立或全面全面收購（即為為發(fā)展至少多于6年的）的且營收規(guī)模已多于1億的醫(yī)院代表成熟期醫(yī)院，總計(jì)8家。除部分醫(yī)院（比如上海、北京、南昌）虧損或凈利率較低外，其余醫(yī)院均和易持較低天量利率水平。8家醫(yī)院2019-2021整體凈利潤率均保持在15%左右。2017年之后新開設(shè)的分院由于培育期受疫情等因素影響，大多仍處于虧損狀態(tài)。我們挑選出了在2017年后成立或全面全面收購的醫(yī)院代表培育期醫(yī)院，總計(jì)8家。均處于虧損狀態(tài)，大部分醫(yī)院營業(yè)收入均呈現(xiàn)快速增長趨勢，具備持續(xù)經(jīng)營能力，預(yù)計(jì)未來幾年內(nèi)將逐步扭虧為盈為盈。8家醫(yī)院2019-2021整體凈利潤率分別為-52.5%、-27.3%、-30.6%。多家培育期醫(yī)院虧損原因存：（1）公司所屬的眼科醫(yī)療服務(wù)行業(yè)就是資本密集型行業(yè)。嶄新醫(yī)院設(shè)立初期，房屋租賃、前期翻修、設(shè)備購置、品牌推廣、人員等前期資金投入較大，套管成本費(fèi)用支出多，但新設(shè)醫(yī)院尚未在當(dāng)?shù)匦纬奢^低的品牌認(rèn)知度和較好的市場口碑，總收入規(guī)模較小，尚未達(dá)致盈虧平衡點(diǎn)，營收快速增長仍須一定時(shí)間的爬坡，因此嶄新設(shè)立醫(yī)院通常均可以遭遇一段時(shí)間的虧損；（2）開設(shè)醫(yī)院遍布于全國各主要省市，近年來受國內(nèi)疫情持續(xù)影響，在疫情出現(xiàn)地域性擴(kuò)散時(shí)，往往仍須半封閉或停診，同時(shí)在疫情管控的環(huán)境下，眼科患者的就醫(yī)意向也可以增加，因此業(yè)績損毀輕微。尚在培育期醫(yī)院的虧損推升了公司整體的凈利潤水平。但在疫后復(fù)蘇效應(yīng)下，多家醫(yī)院于2023年一季度快速爬坡，為公司的凈利率提升貢獻(xiàn)了十足的動(dòng)力。公司現(xiàn)在仍存多家醫(yī)院處于培育期，因此公司的凈利率仍存非常大的提升空間。2.地域分析在成熟期醫(yī)院中，不同地域呈現(xiàn)出了不同的凈利率水平。如昆明、蘭州、烏魯木齊等地凈利率水平較高。主要原因?yàn)椋海?）當(dāng)?shù)匮劭漆t(yī)療資源服務(wù)配置相對(duì)稀缺，市場需求較大；（2）市場競爭程度較低；（3）中西部地區(qū)人力、材料、運(yùn)輸、租賃等相關(guān)成本相對(duì)較低。而北京華德和上海普瑞甚至出現(xiàn)虧損的情況，主要原因?yàn)橐痪€城市無論是公立還是民營醫(yī)療服務(wù)資源都較為豐富，競爭激烈，同時(shí)各種費(fèi)用成本相對(duì)較高。在培育期醫(yī)院中，相同地域同樣呈現(xiàn)出了相同的爬坡速度。比如蘭州眼視光、貴州弗瑞凈利潤爬坡速度相對(duì)較快，而天津、濟(jì)南等地爬坡速度相對(duì)必須慢一些。原因與成熟期醫(yī)院相似，主要受到當(dāng)?shù)馗偁幊潭群唾M(fèi)用成本等因素影響。相同地域的競爭和成本情況對(duì)凈利率的影響著重了公司全國化布局的優(yōu)勢，可以在部分地區(qū)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)呈現(xiàn)出整體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。3.典型醫(yī)院分析昆明普瑞眼科醫(yī)院：業(yè)務(wù)量最輕的醫(yī)院，天量利率維持在20%左右。昆明普瑞眼科醫(yī)院成立于2008年，一直以來均為集團(tuán)業(yè)務(wù)量最輕的醫(yī)院，就是集團(tuán)內(nèi)的標(biāo)桿醫(yī)院。其天量利率一直維持在20%左右，2022年由于受到疫情影響，其凈利率水平出現(xiàn)大幅大幅下滑。其營收規(guī)模和凈利率水平較低的原因分析：（1）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢：屈光、視光、白內(nèi)障、綜合眼病，總收入比為5：2：2：1，高毛利的屈光和視光業(yè)務(wù)比重為70%左右。（2）地域優(yōu)勢：云南處于高原地帶，很多人不適合搞出激光類屈光手術(shù)，所以其毛利相對(duì)較低的ICL占比較高，達(dá)致20-30%，整體屈光手術(shù)均價(jià)為1.5萬元左右。（3）競爭優(yōu)勢：昆明的公立醫(yī)院中眼科規(guī)模非常大的存云南省第二人民醫(yī)院，就是當(dāng)?shù)伢w量最輕的私立綜合醫(yī)院眼科。民營醫(yī)院除了昆明普瑞外，除了昆明愛爾、昆明艾佩、昆明眼科醫(yī)院、昆明康特森等。昆明普瑞最早步入昆明市場，打下市場領(lǐng)先地位，并憑借均衡的人才團(tuán)隊(duì)和明朗的運(yùn)營體系阻擋了源于昆明愛爾等其他競爭對(duì)手的沖擊，目前已變成昆明市營業(yè)收入最輕的單體民營眼科醫(yī)院。成都普瑞眼科醫(yī)院：集團(tuán)母公司，天量利率水平較低。原因分析：（1）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢：屈光患者數(shù)量多于四分之三，毛利率處于較低水平。（2）競爭優(yōu)勢：成都本地市場競爭雖然很激烈，但是普瑞在當(dāng)?shù)氐氖袌龅匚惠^低，具備較好口碑和社會(huì)各界患者基礎(chǔ)，具有價(jià)格主導(dǎo)權(quán)。（3）宣傳優(yōu)勢：成都普瑞具備全普瑞最優(yōu)秀的線上團(tuán)隊(duì)；外部線下渠道分為線上和線下，形成良性互動(dòng)；積極主動(dòng)發(fā)展“會(huì)員經(jīng)濟(jì)”，對(duì)客戶進(jìn)行二次開發(fā)通過較好的服務(wù)和醫(yī)療質(zhì)量形成不好口碑，以老帶代萊占比越來越低，線下成本也逐漸下降；上市效應(yīng)助推了品牌力的提升。五、盈利預(yù)測近年來隨著人口老齡化以及青少年的眼健康狀況的日趨緊迫，我國眼科醫(yī)療服務(wù)仍須求呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢。普瑞眼科已逐步變成我國民營醫(yī)院中的優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)，其差異化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和全國布局為其快速脫胎換骨提供更多更多了十足的動(dòng)力。2022年公司經(jīng)營情況受疫情影響輕微，但在2023年一季度疫情減低以來，公司業(yè)績整體整體表現(xiàn)出了非常疲弱的恢復(fù)正常。我們表示，我國眼科市場醫(yī)療市場需求非常大，彌漫著疫后復(fù)蘇效應(yīng)料逐步轉(zhuǎn)化成，隨著公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化、全國布局的不斷完善、以及培育期醫(yī)院的快速爬坡，其業(yè)績料在未來幾年同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)快速增長