油運(yùn)行業(yè)分析報(bào)告全球貿(mào)易重構(gòu)深化-油運(yùn)景氣破曉在望

油運(yùn)行業(yè)分析報(bào)告全球貿(mào)易重構(gòu)深化_油運(yùn)景氣破曉在望（報(bào)告出品方/作者：國泰君安證券，岳鑫）1.油運(yùn)業(yè)“超級牛市”期權(quán)過去二十年，航運(yùn)市場共出現(xiàn)過兩次令人印象深刻的“超級牛市”，除了而令投資人仍記憶猶新的2021-22年集運(yùn)“超級牛市”，另一次就是2007-08年干散貨“超級牛市”，均為投資人提供更多更多了顯著收益機(jī)會。總結(jié)兩次超級牛市，成因均為“市場需求意外”共振“供給瓶頸”。2022年，我們興奮地推斷出油運(yùn)業(yè)恰好同時(shí)具備這兩個(gè)難得的條件，料出現(xiàn)過去二十年以來首次油運(yùn)業(yè)歷史級關(guān)鍵性戰(zhàn)略機(jī)遇。1.1.2007-08年，干散貨“超級牛市”市場需求意外——中國鐵礦石進(jìn)口強(qiáng)于預(yù)期持續(xù)疲軟快速增長自中國重新加入WTO，中國工業(yè)化和城鎮(zhèn)化快速提升，以及中國鐵礦石品位持續(xù)上升，導(dǎo)致中國的鐵礦石海運(yùn)進(jìn)口量強(qiáng)于預(yù)期持續(xù)疲軟快速增長。供給瓶頸——全球船廠追加新增產(chǎn)能瓶頸凸顯干散貨海運(yùn)市場長期疲弱，全球船廠追加新增產(chǎn)能維持相對低位。隨著干散貨海運(yùn)市場景氣持續(xù)上行，船東預(yù)期高景氣持續(xù)而大量造船，而船廠追加新增產(chǎn)能汪重嚴(yán)重不足且膨脹緩慢，導(dǎo)致船廠追加新增產(chǎn)能瓶頸凸顯。股價(jià)收益顯著，景氣持續(xù)樂觀預(yù)期造就估值泡沫化2007-2008年，干散貨航運(yùn)企業(yè)股價(jià)大幅上漲，收益顯著。隨著干散貨超級牛市持續(xù)演繹，資本市場不僅對當(dāng)期業(yè)績預(yù)期樂觀，更樂觀預(yù)期未回去數(shù)年利潤將持續(xù)增長，負(fù)反饋?zhàn)罱K推動估值泡沫化，即為為PE估值突破周期股上限至15倍以上。1.2.2021-22年，集運(yùn)“超級牛市”市場需求意外——疫情導(dǎo)致美線市場需求持續(xù)疲軟新冠疫情全球大流行，宅經(jīng)濟(jì)與財(cái)政提振推動美國從亞洲大量進(jìn)口產(chǎn)成Fanjeaux，亞美航線集運(yùn)貨量自2020Q4強(qiáng)于預(yù)期高快速增長，且至2022上半年仍和易持較2019年快速增長少于三成，顯著高于2014-19年僅3.6%的長期增長速度中樞。供給瓶頸——疫情導(dǎo)致全球集運(yùn)供應(yīng)鏈紊亂十年前歐美已完成制造業(yè)向亞洲外包與高集裝箱化，過去十年全球集運(yùn)供應(yīng)鏈利皮揚(yáng)卡低速快速增長，部分環(huán)節(jié)輕微缺乏供給彈性。共振疫情影響，美國內(nèi)陸供應(yīng)鏈效率下降，港口持續(xù)交通堵塞，集運(yùn)有效率運(yùn)力反而下降。股價(jià)收益顯著，景氣持續(xù)悲觀預(yù)期導(dǎo)致估值下降2020-2021年，集運(yùn)企業(yè)股價(jià)收益顯著。值得注意的就是，隨著集運(yùn)企業(yè)展示出不可思議的盈利彈性，市場已經(jīng)已經(jīng)開始理性心智高景氣源于疫情，對高景氣持續(xù)性預(yù)期廣為悲觀。隨著業(yè)績大幅快速增長并創(chuàng)歷史記錄，PE估值反而下降，估值并未出現(xiàn)泡沫化。1.3.當(dāng)下，油運(yùn)業(yè)仍具備“超級牛市”期權(quán)2022年，我們興奮地推斷出油運(yùn)業(yè)恰好同時(shí)具備這兩個(gè)難得的條件，料孕育出過去二十年以來首次油運(yùn)業(yè)“超級牛市”。過去一年，油運(yùn)大邏輯初步演繹。經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)確增加不確定性，但油運(yùn)業(yè)仍具備“超級牛市”期權(quán)。市場需求意外——全球油運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)逆全球化下，全球油運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)。俄歐石油貿(mào)易已大幅縮減，轉(zhuǎn)而“比涅將近謀離”長航線貿(mào)易替代，航距變短與海運(yùn)量減少，共同推動全球油運(yùn)市場需求自2022下半年快速快速增長。我們表示，預(yù)計(jì)2023年全球油運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)將穩(wěn)步。其中，原油貿(mào)易重構(gòu)將深化，成品油貿(mào)易重構(gòu)才關(guān)上。經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)確增加不確定性，但托福慮傳統(tǒng)能源韌性與疫后復(fù)蘇，預(yù)計(jì)油運(yùn)市場需求仍將強(qiáng)于預(yù)期快速增長。供給瓶頸——油輪供給剛性凸顯油輪船隊(duì)老齡化輕微，未來數(shù)年全球船廠船臺偏緊，且船東下單意愿不肢，共振環(huán)保約束與監(jiān)管趨嚴(yán)，油運(yùn)市場供給剛性凸顯。（1）KMH訂單：KMH訂單約為現(xiàn)有油輪規(guī)模的4%，其中VLCC僅1%，已降至二十年最低點(diǎn)。（2）新增運(yùn)力：過去十年航運(yùn)業(yè)持續(xù)疲弱造就全球船廠追加新增產(chǎn)能同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)充份出清，而過去兩年疫情導(dǎo)致的集運(yùn)超級牛市衍生集裝箱船訂單潮，并使未回去數(shù)年船廠船臺已趨向飽和狀態(tài)。同時(shí)，船價(jià)高企，船東對油輪投資回收周期預(yù)期縮短，以及環(huán)保船型選型困難，共同約束油輪船東下單意愿。（3）有效率運(yùn)力彈性：油輪船隊(duì)老齡化最為輕微，2023年初IMO航運(yùn)環(huán)路和易新政繼續(xù)執(zhí)行，且各國監(jiān)管措施趨嚴(yán)，將逐步快速老舊運(yùn)力出清，安裝增加一倍速器與持續(xù)降碳建議將長期增加油輪有效率運(yùn)力向上彈性。逆全球下，高景氣持續(xù)性或強(qiáng)于市場預(yù)期國君交運(yùn)2022年首次明確提出油運(yùn)業(yè)具有“超級牛市”期權(quán)——油運(yùn)業(yè)恰好同時(shí)具備“市場需求意外”與“供給瓶頸”這兩個(gè)難得的條件。過去一年，油運(yùn)大邏輯初步演繹，2022下半年供需快速提高而景氣超預(yù)期復(fù)蘇。2023年春節(jié)后傳統(tǒng)淡季，原油運(yùn)價(jià)強(qiáng)于預(yù)期飆升高位，成品油運(yùn)價(jià)中樞創(chuàng)歷史同期紀(jì)錄，背后就是油運(yùn)市場追加新增產(chǎn)能利用率已復(fù)原至較低水平。我們表示，2023年油運(yùn)市場供需將穩(wěn)步提高，油運(yùn)景氣大結(jié)局在盼。全球油運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)穩(wěn)步，其中原油貿(mào)易重構(gòu)深化，成品油貿(mào)易重構(gòu)仍等候快速。經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)確增加不確定性，但考量傳統(tǒng)能源具有韌性，共振油輪可以可供給剛性凸顯，預(yù)計(jì)油運(yùn)市場追加新增產(chǎn)能利用率將穩(wěn)步上升至高位，油運(yùn)業(yè)景氣仍將證實(shí)上行。更為重要的就是，高景氣的持續(xù)性將強(qiáng)于市場預(yù)期。逆全球化將變成長期趨勢，全球石油貿(mào)易長期均衡從“打破”至“重構(gòu)”，短期多因素紊亂不改成重構(gòu)空間非常小。全球油運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)出來，且持續(xù)性將強(qiáng)于市場預(yù)期。這意味著，若油運(yùn)超級牛市演繹，高景氣的持續(xù)性樂觀預(yù)期或?qū)⒏嘟?007-08年的干散貨超級牛市，將料催化劑油運(yùn)股估值突破周期股上限至更高水平。2.市場需求意外：逆全球化下油運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)長期以來，全球原油消費(fèi)低速快速增長，且油運(yùn)貿(mào)易結(jié)構(gòu)均衡，油運(yùn)市場需求（噸×海里）具有韌性但缺乏彈性。2022年俄烏沖突與對俄制裁快速逆全球化，全球油運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)關(guān)上，俄歐石油貿(mào)易“舍近求遠(yuǎn)”推動航距變短，油運(yùn)市場需求自2022下半年快速減至長。我們表示，2023年全球油運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)穩(wěn)步。其中，原油貿(mào)易重構(gòu)深化，航距已明顯變小短；成品油貿(mào)易仍等候重構(gòu)，預(yù)計(jì)新一輪制裁將快速橫貫區(qū)域貿(mào)易替代。重點(diǎn)提示信息，逆全球化下，全球油運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)的持續(xù)性將超市場預(yù)期。經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)確增加不確定性，過去兩個(gè)月中國與歐洲石油進(jìn)口強(qiáng)于預(yù)期縮減，時(shí)程進(jìn)口恢復(fù)正常將就是關(guān)鍵?？剂總鹘y(tǒng)能源具有韌性，預(yù)計(jì)油運(yùn)市場需求仍料強(qiáng)于預(yù)期快速增長。2.1.以往，油運(yùn)市場需求長期缺乏彈性油運(yùn)市場需求，即為為石油海運(yùn)周轉(zhuǎn)量（噸×海里），主要受兩個(gè)因素影響：（1）全球石油終端消費(fèi)——列作石油庫存變化的中短期影響，將同意全系列球油運(yùn)海運(yùn)量（噸）；（2）全球油運(yùn)貿(mào)易結(jié)構(gòu)——同意全球油運(yùn)平均值航距（海里）。過去十年（2010-19年），全球油運(yùn)市場需求年無機(jī)增長速度僅2.5%，長期穩(wěn)定減至長，但缺乏彈性。背后就是，全球原油消費(fèi)低速快速增長，且油運(yùn)貿(mào)易結(jié)構(gòu)長期相對均衡。全球石油終端消費(fèi)——長期穩(wěn)定快速增長石油就是全球經(jīng)濟(jì)的黑色血液，提振經(jīng)濟(jì)與現(xiàn)代生活。三次石油危機(jī)以及環(huán)保建議背景下，全球能源結(jié)構(gòu)已呈現(xiàn)出多元化、低碳化、清潔化的趨勢，但石油仍就是最重要的能源，貢獻(xiàn)全球能源約1/3。2009-2019十年，全球原油消費(fèi)年無機(jī)增長速度約1.7%，仍保持穩(wěn)定快速增長。全球油運(yùn)貿(mào)易結(jié)構(gòu)——長期均衡均衡全球石油生產(chǎn)與消費(fèi)的地理分布極不均衡，派出吞進(jìn)的石油海運(yùn)市場至今未有逾130年的歷史。全球油運(yùn)貿(mào)易長期均衡，油運(yùn)貿(mào)易結(jié)構(gòu)變化相對緩慢。過去十年，發(fā)展中國家蓬勃發(fā)展，以及美國頁巖革命，推動全球油運(yùn)貿(mào)易呈圓形現(xiàn)“市場需求東移、供給北移”的結(jié)構(gòu)性變化，導(dǎo)致油運(yùn)平均值航距緩慢且持續(xù)變小短。2009-2019十年，全球原油海運(yùn)平均值航距年無機(jī)快速增長1.3%，十年總計(jì)變小短少于13.7%，助力全球油運(yùn)市場需求增長速度略快于全球石油終端消費(fèi)減至速。（1）市場需求東移——過去十年亞太原油市場需求占比持續(xù)提升過去十年，歐美經(jīng)濟(jì)增長速度大幅下滑，且新能源結(jié)構(gòu)占比提升，亞太已變成全系列球原油消費(fèi)的主力，亦就是過去十年全球原油消費(fèi)增量的主要貢獻(xiàn)者。（2）供給北移——過去十年北美原油供給占比明顯提升中東，原油儲量占到至全球原油總儲量近半，供應(yīng)全球強(qiáng)于1/3原油，亦就是亞洲最輕原油供應(yīng)來源。而過去十年，頁巖革命并使美國從原油天量進(jìn)口國轉(zhuǎn)型變成天量出口國。美國在全球原油海運(yùn)出口占比，已由2016年的1%，提升至2022年的9%，部分替代中東對日本等遠(yuǎn)東地區(qū)的原油供應(yīng)。美灣至遠(yuǎn)東的海運(yùn)航距，就是中東至遠(yuǎn)東的3倍，油運(yùn)貿(mào)易結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致全球油運(yùn)平均值航距緩慢且持續(xù)變小短。2.2.全球油運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)，平均值航距持續(xù)變小短俄烏沖突與對俄制裁，關(guān)上并推動全球油運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)。俄歐之間石油管道與短途海運(yùn)貿(mào)易已大幅上升，轉(zhuǎn)而“舍近求遠(yuǎn)”長航線貿(mào)易替代，航距變短與海運(yùn)量減少共同推動油運(yùn)市場需求自2022下半年快速快速增長。預(yù)計(jì)2023年全球油運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)將穩(wěn)步。其中，原油貿(mào)易重構(gòu)深化，航距已明顯變小短；成品油貿(mào)易仍等候重構(gòu)，預(yù)計(jì)新一輪制裁將快速橫貫區(qū)域貿(mào)易替代。逆全球化下，俄歐長期能源掛勾長期以來，俄羅斯就是歐洲最重要的石油進(jìn)口國，供應(yīng)歐洲原油進(jìn)口近三成，供應(yīng)歐洲成品油進(jìn)口強(qiáng)于五成。以往，運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)性就是油運(yùn)貿(mào)易的核心原則。歐洲與俄羅斯緊臨，二者之間的石油貿(mào)易主要經(jīng)由陸上石油管道與短途小船海運(yùn)順利完成。這意味著，俄歐石油貿(mào)易規(guī)模可觀，但對全球橫貫區(qū)域主流油運(yùn)市場運(yùn)輸市場需求貢獻(xiàn)幾乎為零。俄烏沖突關(guān)上全球油運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)，對俄制裁進(jìn)一步推動重構(gòu)深化。逆全球化快速下，全球油運(yùn)貿(mào)易的運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)性顯著下降，歐洲與俄羅斯之間石油管道與短途海運(yùn)貿(mào)易已大幅上升，轉(zhuǎn)而“舍近求遠(yuǎn)”長航線貿(mào)易替代，航距變短與海運(yùn)量減少將共同推動全球油運(yùn)市場需求強(qiáng)于預(yù)期快速增長。“市場需求意外”之海運(yùn)量——管道運(yùn)輸變成海運(yùn)增量歐洲與俄羅斯石油貿(mào)易，以往經(jīng)由陸上管道及黑海小型油輪短途海運(yùn)。二者石油貿(mào)易量非常小，其中，原油貿(mào)易量相等于全球原油海運(yùn)量的7%，成品油貿(mào)易量相等于全球成品油海運(yùn)量的6%。隨著歐盟對俄羅斯石油制裁繼續(xù)執(zhí)行，歐洲以往經(jīng)由陸上管道進(jìn)口的俄油，Unnao由海運(yùn)進(jìn)口替代。同時(shí)，俄油也仍須變?yōu)楹＿\(yùn)出口替代。目前，俄羅斯與歐洲石油海運(yùn)貿(mào)易量快速增長尚不明顯。等候貿(mào)易重構(gòu)深化，全球油運(yùn)海運(yùn)量（噸）將料明顯快速增長?！笆袌鲂枨笠馔狻敝\(yùn)距——俄歐“舍近求遠(yuǎn)”，海運(yùn)航距顯著變小短（1）原油油運(yùn)：航距已顯著變小短。俄烏沖突伊始，全球原油貿(mào)易重構(gòu)即為為關(guān)上。歐洲變?yōu)楸泵?西非/中東等進(jìn)口原油，而俄羅斯變?yōu)橛《?中國等出口原油。2022年12月5日對俄原油制裁后，俄歐原油貿(mào)易快速上升?？紤]到全球原油供需平衡的脆弱性，俄油無法挑選選擇退出國際貿(mào)易。短期紊亂后，俄歐穩(wěn)步“舍近求遠(yuǎn)”如期長航線貿(mào)易替代，二者原油海運(yùn)貿(mào)易平均航距已顯著變小短，驅(qū)動全球原油油運(yùn)市場需求明顯快速增長。（2）成品油運(yùn)：航距料穩(wěn)步變小短。2023年2月5日對俄成品油制裁后，俄歐成品油貿(mào)易快速上升，而成品油貿(mào)易等候重構(gòu)，且重構(gòu)空間非常小。等候歐洲大罷工影響弱化且回來庫順利完成，共振新一輪制裁重點(diǎn)壓制避開制裁行為，歐洲將穩(wěn)步增加中東/亞洲等橫貫區(qū)域成品油貿(mào)易以替代俄油，平均值航距將穩(wěn)步變小短，將驅(qū)動全球成品油運(yùn)市場需求顯著快速增長。2.2.1.原油油運(yùn)：貿(mào)易重構(gòu)將深化，航距已明顯變小短2022年全球原油貿(mào)易重構(gòu)關(guān)上，2023年重構(gòu)穩(wěn)步深化，全球原油油運(yùn)平均航距已顯著變小短，且持續(xù)性將強(qiáng)于市場預(yù)期。俄歐原油貿(mào)易兩階段縮減，驅(qū)動全球原油貿(mào)易重構(gòu)第一階段，俄烏沖突發(fā)動后，歐洲已已經(jīng)已經(jīng)開始逐步減少俄油進(jìn)口，全球原油貿(mào)易重構(gòu)關(guān)上，航距已經(jīng)已經(jīng)開始變小短。第二階段，2022年12月5日對俄原油制裁繼續(xù)執(zhí)行后，即為為歐盟縮減九成俄油進(jìn)口量，俄歐原油貿(mào)易快速上升。制裁后出現(xiàn)短期貿(mào)易紊亂，之后歐洲與俄羅斯原油進(jìn)出口量均恢復(fù)正常，并穩(wěn)步“舍近求遠(yuǎn)”長航線替代，全系列球原油貿(mào)易重構(gòu)穩(wěn)步深化，航距進(jìn)一步變小短。歐洲：原油進(jìn)口總量均衡，逐步增加美灣/西非等短航線替代從歐洲原油海運(yùn)進(jìn)口總量來看，自俄烏沖突至對俄制裁后，除制裁前短期高價(jià)油，基本保持平衡。從歐洲原油海運(yùn)進(jìn)口結(jié)構(gòu)來看，自俄烏沖突發(fā)動，歐洲部分國家即為為自發(fā)性減少俄油進(jìn)口量，已經(jīng)已經(jīng)開始強(qiáng)化美灣/西非等短航線進(jìn)口替代；2022年12月5日對俄原油制裁繼續(xù)執(zhí)行后，歐洲從俄羅斯原油進(jìn)口量快速上升，穩(wěn)步加小美灣/西非等短航線替代。目前，歐洲原油海運(yùn)平均值航距已明顯變小短。俄羅斯：原油出口量恢復(fù)正常，強(qiáng)化印度/中國等出口從俄羅斯原油海運(yùn)出口總量來看，俄烏沖突發(fā)動后，雖歐洲已縮減俄油進(jìn)口，但俄油海運(yùn)出口并未明顯增加；2022年12月5日對俄原油制裁繼續(xù)執(zhí)行后，出現(xiàn)短期貿(mào)易紊亂，當(dāng)月俄油海運(yùn)出口縮減多達(dá)三成，強(qiáng)于市場預(yù)期；2023年初，俄油海運(yùn)出口量已恢復(fù)正常至制裁前正常水平，且過去數(shù)月穩(wěn)中有升，并未受到OPEC+減產(chǎn)影響。從俄羅斯原油海運(yùn)出口結(jié)構(gòu)來看，俄烏沖突發(fā)動后，俄羅斯即為為已經(jīng)已經(jīng)開始逐步強(qiáng)化向印度/中國等長航距出口原油，以替代歐洲進(jìn)口縮減。其中，2022年9-11月俄羅斯向印度出口快速增加，俄羅斯原油海運(yùn)平均值航距快速變小短。2023年以來，俄油穩(wěn)步強(qiáng)化印度/中國等短航線出口替代。小船率先景氣上行，高景氣將傳導(dǎo)至大船過去一年，俄歐原油貿(mào)易逐步變?yōu)殚L航線替代，首先推升蘇伊士型與阿芙拉型小型油輪橫貫區(qū)域油運(yùn)市場需求，小型油輪運(yùn)費(fèi)率先高企，并與VLCC大型油輪運(yùn)費(fèi)顯著相差懸殊。隨著全球原油貿(mào)易重構(gòu)深化，以及大小船運(yùn)費(fèi)相差懸殊幅度強(qiáng)化，根據(jù)Kpler高頻跟蹤，2023年以來已觀測至貿(mào)易商已經(jīng)已經(jīng)開始租用VLCC大型油輪，在地中海海域順利完成海上過駁，甩好望角載運(yùn)俄油至遠(yuǎn)東區(qū)域。隨著全球油運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)深化與持續(xù)，預(yù)計(jì)在新格局下貨主將逐步提高運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)性，小船追加新增產(chǎn)能利用率與運(yùn)費(fèi)高企亦將推動大船追加新增產(chǎn)能利用率提升，大小船運(yùn)費(fèi)顯著相差懸殊將不持續(xù)，景氣將從小船逐步傳導(dǎo)至大船，即為為油運(yùn)市場景氣將逐步突顯在所有船型上。2.2.2.成品油運(yùn)：貿(mào)易重構(gòu)等候快速，嶄新制裁籌劃中與原油貿(mào)易俄烏沖突后即為關(guān)上重構(gòu)相同，2022年成品油運(yùn)貿(mào)易格局仍穩(wěn)中求進(jìn)的定。2022年，全球疫后復(fù)蘇，驅(qū)動成品油海運(yùn)量持續(xù)增長，且歐洲跨區(qū)域貿(mào)易滿足用戶疫后復(fù)蘇增量市場需求，成品油運(yùn)市場景氣創(chuàng)歷史紀(jì)錄。2023年2月5日對俄成品油制裁繼續(xù)執(zhí)行，即為為全面禁止進(jìn)口俄油，但過去數(shù)月成品油貿(mào)易重構(gòu)慢于預(yù)期。等候歐洲大罷工影響弱化且回來庫順利完成，預(yù)計(jì)嶄新一輪制裁將快速橫貫區(qū)域貿(mào)易替代。若制裁嚴(yán)格執(zhí)行，成品油貿(mào)易重構(gòu)空間非常小，航距變短將驅(qū)動成品油運(yùn)市場需求強(qiáng)于預(yù)期顯著快速增長。2022年，全球疫后復(fù)蘇驅(qū)動成品油海運(yùn)量持續(xù)增長2022年，全球成品油海運(yùn)量持續(xù)增長，背后就是全球疫后復(fù)蘇，以及海外交通乘車恢復(fù)正常并轉(zhuǎn)化成壓制市場需求。其中，歐洲成品油市場需求亦穩(wěn)步增長，并強(qiáng)化自中東與亞洲等橫貫區(qū)域成品油進(jìn)口，以滿足用戶其疫后復(fù)蘇成品油增量市場需求，驅(qū)動成品油運(yùn)平均值航距變短。與原油相同，俄烏沖突發(fā)動之后，俄歐成品油貿(mào)易量仍基本保持穩(wěn)定。其中，2022Q4二者更加大貿(mào)易，推測為歐洲運(yùn)送高價(jià)油以應(yīng)付時(shí)程制裁的短期沖擊。2023年對俄制裁繼續(xù)執(zhí)行，全球成品油運(yùn)貿(mào)易等候重構(gòu)2023年2月5日歐盟對俄成品油制裁繼續(xù)執(zhí)行，俄歐成品油貿(mào)易快速上升，但貿(mào)易重構(gòu)慢于先前預(yù)期。從歐洲來看，過去兩個(gè)月成品油進(jìn)口量強(qiáng)于預(yù)期縮減。除經(jīng)濟(jì)影響外，言工影響應(yīng)就是不容忽視的關(guān)鍵原因。等候大罷工影響弱化且回來庫順利完成后，歐洲成品油進(jìn)口恢復(fù)正常將就是關(guān)鍵。從俄羅斯來看，成品油出口嶄新買家的尋找較原油更困難，在經(jīng)歷短期出口增加后，過去兩個(gè)月已縮減至2022上半年水平，其中無目的地貨盤占到至比顯著增加。一方面，俄羅斯積極主動尋求非洲等嶄新買家，出口至非洲占比有所增加；另一方面，低價(jià)俄油仍通過多次貿(mào)易等方式步入市場，特別就是仍流向歐洲市場，導(dǎo)致制裁實(shí)際繼續(xù)執(zhí)行力度不及預(yù)期，并引發(fā)歐盟高度高度關(guān)注。預(yù)計(jì)新一輪制裁將快速橫貫區(qū)域貿(mào)易替代近期歐美對俄第十一輪籌劃中，旨在重點(diǎn)壓制避開制裁的犯罪行為。根據(jù)勞氏日報(bào)，歐盟擬將不得專門從事欺騙性船對船（STS）聯(lián)運(yùn)或故意停止使用自動識別系統(tǒng)信號（AIS）的船舶步入歐盟港口。若未來嚴(yán)格執(zhí)行制裁，將快速歐洲自中東/遠(yuǎn)東等橫貫區(qū)域進(jìn)口替代，推動成品油航距變短。同時(shí)，俄羅斯成品油出口將穩(wěn)步縮減，并可能將將穩(wěn)步加大其原油出口，或進(jìn)一步對沖減產(chǎn)影響。2.3.傳統(tǒng)能源具備韌性，衰退及減產(chǎn)影響或非常非常有限過去數(shù)月，資本市場對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂持續(xù)加劇，懼怕將導(dǎo)致全球石油消費(fèi)明顯且持續(xù)縮減，進(jìn)而影響油運(yùn)市場時(shí)程景氣整體整體表現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)確增加不確定性，但考量傳統(tǒng)能源具有韌性，且疫后復(fù)蘇仍在持續(xù)，共振油運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)深化，我們預(yù)計(jì)全球油運(yùn)市場需求仍將料強(qiáng)于預(yù)期快速增長。傳統(tǒng)能源具有韌性，衰退影響或相對非常非常有限回顧歷史，美國自八十年代以來，四次經(jīng)濟(jì)衰退均導(dǎo)致了原油消費(fèi)快速增長停滯不前或縮減。而從全球視角觀測，同期全球原油消費(fèi)影響非常非常非常有限，補(bǔ)授分后展示出傳統(tǒng)能源韌性。其中，兩次經(jīng)濟(jì)弱衰退階段，全球原油消費(fèi)只是增長速度大幅下滑，并未負(fù)增長；另外兩次經(jīng)濟(jì)輕微衰退階段，全球原油消費(fèi)變大增至幅度也就是相對非常非常有限。背后就是，新興經(jīng)濟(jì)體蓬勃發(fā)展的對沖效應(yīng)。傳統(tǒng)能源具有韌性，若經(jīng)濟(jì)衰退程度與持續(xù)非常非常有限，預(yù)計(jì)全球石油消費(fèi)規(guī)模仍料保持相對均衡。全球交通乘車市場需求將穩(wěn)步轉(zhuǎn)化成從全球原油消費(fèi)用途來看，交通運(yùn)輸業(yè)占到至比達(dá)六成。其中，歐美等興盛國家該占比更高，美國少于76%。即為為交通乘車市場需求將顯著影響原油消費(fèi)。與以往經(jīng)濟(jì)衰退相同，此次將彌漫全球疫后乘車市場需求的持續(xù)轉(zhuǎn)化成，預(yù)計(jì)將弱化經(jīng)濟(jì)衰退對原油消費(fèi)的影響。過去三年，全球疫情大流行顯著且持續(xù)遏止交通乘車市場需求。隨著疫情影響弱化，海外交通乘車自2022年率先恢復(fù)正常，2023年中國交通乘車快速恢復(fù)正常，且壓制乘車市場需求將穩(wěn)步轉(zhuǎn)化成。2.3.1.OPEC+減產(chǎn)：實(shí)際影響或較為非常非常有限OPEC+供應(yīng)全球原油強(qiáng)于1/3。過去三年在疫情沖擊與疫后復(fù)蘇中，OPEC+動態(tài)減產(chǎn)與減產(chǎn)數(shù)次，旨在維持油價(jià)至令人滿意水平。市場廣為認(rèn)同減產(chǎn)將縮減原油供給，進(jìn)而影響油運(yùn)市場需求與景氣。事實(shí)上，除了減產(chǎn)繼續(xù)執(zhí)行情況外，對于油運(yùn)市場需求的影響，還仍須考量兩個(gè)對沖因素：1）非OPEC+國原油減產(chǎn)對沖；2）全球油運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)，平添海運(yùn)增量與航距變短對沖。我們表示減產(chǎn)的實(shí)際影響將可能將將較為非常非常有限。OPEC+22Q4減產(chǎn)：美洲超額對沖，影響不甚明顯2022年10月OPEC+正式宣布正式宣布減產(chǎn)200萬桶/日，考量數(shù)國產(chǎn)量已低于配額，實(shí)際減產(chǎn)顯著低于計(jì)劃，估算約全球產(chǎn)量1%。自2022年11月減產(chǎn)，OPEC+出口穩(wěn)中有升，而全球原油海運(yùn)量平衡，VLCC運(yùn)價(jià)快速上沖至10萬美元/天高位，背后就是印度強(qiáng)化俄油進(jìn)口與中國加小美油進(jìn)口雙重推動航距變短。隨后，在對俄制裁短期紊亂與中國病毒感染高峰雙重影響下，2022年12月VLCC運(yùn)價(jià)自高位回落至低位運(yùn)轉(zhuǎn)。隨著中國疫后復(fù)蘇關(guān)上，及全球油運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)效應(yīng)穩(wěn)步顯現(xiàn)出來，自2023年2月VLCC運(yùn)價(jià)淡季即為上跳高位。總結(jié)22Q4減產(chǎn)，實(shí)際增至產(chǎn)量低于預(yù)期，中國市場需求快速增長與美國轉(zhuǎn)化成戰(zhàn)儲不僅對沖減產(chǎn)更烏長航距，甚至短期正向利空油運(yùn)市場需求，快速運(yùn)價(jià)上沖。OPEC+23Q2減產(chǎn)：俄油若非熱情高漲，影響不甚明顯OPEC+多國意外宣布將自2023年5月自愿減產(chǎn)，合計(jì)約165萬桶/日。近日，OPEC+宣布將維持減產(chǎn)額度至2024年，且沙特自7月起將自愿額外減產(chǎn)100萬桶/日。OPEC+減產(chǎn)計(jì)劃，再次引發(fā)市場擔(dān)憂?？紤]到折減的是OPEC+各國產(chǎn)量上限，而多國尚未達(dá)產(chǎn)量上限，故實(shí)際減產(chǎn)量大概率低于宣布計(jì)劃。事實(shí)上，5月減產(chǎn)對油運(yùn)貨盤影響就較為有限。其中，俄羅斯原油出口不僅沒有減少，反而環(huán)比增加。未來OPEC+減產(chǎn)的持續(xù)性，或取決于經(jīng)濟(jì)衰退程度。而對于油運(yùn)需求，非OPEC+國增產(chǎn)與油運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)有望對沖減產(chǎn)影響。1）短期大西洋非OPEC+國增加出口，大西洋至亞洲航距是中東至亞洲的三倍，或提供短期超預(yù)期對沖能力；2）長期或加速原油資本開支恢復(fù)，大西洋非OPEC+國長期增產(chǎn)將有利于航距拉長；3）全球油運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)深化，油運(yùn)需求增量效應(yīng)將持續(xù)。2.3.2.中國力量：出口配額激增，或強(qiáng)于預(yù)期恢復(fù)正常過去二十年，中國就是全球原油消費(fèi)增量的主要貢獻(xiàn)者。2019年中國原油消費(fèi)全球占到至比達(dá)15%，中國原油海運(yùn)進(jìn)口量全球占比更高少于22%。過去三年，中國原油消費(fèi)明顯低于長期快速增長曲線。除疫情影響外，中國成品油出口配額縮減，影響了中國的原油進(jìn)口與成品油出口。特別就是2022年，俄烏沖突導(dǎo)致成品油水解價(jià)差大幅上漲至歷史高位，亞太主要出口國廣為大幅提高煉廠開工率積極主動出口，而中國成品油出口配額仍變大增至，導(dǎo)致中國成品油出口在亞太份額大幅下降。2023年中國疫后交通乘車快速恢復(fù)正常，同時(shí)成品油出口配額大幅快速增長。但由于水解價(jià)差大幅縮減，煉廠二季度集中檢修，過去兩個(gè)月中國原油進(jìn)口量強(qiáng)于預(yù)期縮減，引發(fā)市場擔(dān)憂。未來中國力量恢復(fù)正常將就是關(guān)鍵。預(yù)計(jì)下半年煉廠檢修將逐步結(jié)束，預(yù)計(jì)中國原油進(jìn)口量將逐步恢復(fù)正常。雖水解價(jià)差已大幅縮減，根據(jù)過往配額使用情況，我們預(yù)計(jì)配額將如期使用，“大圖爾蓋出”將進(jìn)一步進(jìn)一步增強(qiáng)中國力量。1）經(jīng)濟(jì)動力。水解價(jià)差并非唯一決定因素，出口退稅及相對收益仍將提可以可供出口動力。且中國煉廠復(fù)原份額主張強(qiáng)烈，以期更受益時(shí)程全球成品油運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)。2）配額規(guī)則。2023年初第一批配額印發(fā)，同比激增46%。5月第二批分體式額印發(fā)，同比更是翻倍。配額由煉廠獨(dú)立自主提出申請，監(jiān)管根據(jù)其前一批配額使用率動態(tài)調(diào)整核準(zhǔn)。若前期余下，未來配額將官至司不減。3）穩(wěn)中求進(jìn)外貿(mào)目標(biāo)。2023Q1成品油出口金額同比快速增長少于77%，外貿(mào)出口占到至比達(dá)2%。4月由于配額未及時(shí)撥付，成品油出口大幅縮減。穩(wěn)中求進(jìn)外貿(mào)就是精廠提出申請?jiān)黾优漕~的理由，也將就是國家穩(wěn)步強(qiáng)化配額的動力。3.供給瓶頸：未來數(shù)年運(yùn)力剛?cè)皂毻癸@供給瓶頸，就是超級牛市形成的關(guān)鍵條件，亦將同意高景氣的持續(xù)性。我們表示，未來數(shù)年，油運(yùn)業(yè)供給瓶頸將持續(xù)凸顯。未來數(shù)年船廠船臺趨向飽和狀態(tài)，且船東下單意愿嚴(yán)重不足。同時(shí)，油輪老齡化最為輕微，2023年初IMO航運(yùn)環(huán)保新政繼續(xù)執(zhí)行，且各國監(jiān)管措施趨嚴(yán)，將逐步快速老舊運(yùn)力出清，安裝速度限制器與持續(xù)降碳建議將長期增加油輪有效率運(yùn)力向上彈性。3.1.油輪KMH訂單已極為非常非常有限原油油輪：VLCCKMH訂單占比僅1%，船東下單意愿嚴(yán)重不足目前全球VLCC船隊(duì)共899艘，預(yù)計(jì)未來兩年油輪交貨將極為非常非常有限。過回來兩年船價(jià)高企，而油運(yùn)市場持續(xù)疲弱，油輪嶄新簽訂單極為非常非常有限。過去二十個(gè)月VLCC嶄新簽訂單僅2艘。目前，VLCCKMH訂單僅為現(xiàn)有規(guī)模的1%，整體原油油輪KMH訂單占到至現(xiàn)有規(guī)模亦沒有3%,均降至二十年嶄新低。按照交貨計(jì)劃，VLCCKMH訂單將絕大部分于2023年交貨，2025-26年僅2艘訂單等候交貨，且尚未證實(shí)具體內(nèi)容交貨時(shí)間。成品油輪：2023年現(xiàn)小批量訂單，船東樂觀預(yù)期高景氣持續(xù)2023年以來，成品油輪出現(xiàn)小批量訂單，KMH訂單比重由4%提升至8%，仍屬過去二十年低位。一方面，成品油輪老齡化輕微，20年以上船齡的MR占比已已經(jīng)少于14%，未來數(shù)年船隊(duì)替代市場需求凸顯。另一方面，成品油輪2022年運(yùn)價(jià)飆升，2023年淡季運(yùn)價(jià)中樞已創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，船東不僅對未來長期市場需求相對樂觀，且船東已更為廣為地樂觀預(yù)期未來高景氣持續(xù)。按照目前交貨計(jì)劃，成品油輪KMH訂單將在2024-26年陸續(xù)交貨，而近期嶄新簽訂單已排在2026年后交貨?？剂凯h(huán)保約束與監(jiān)管趨嚴(yán)將快速舊有舊有船舶出局，預(yù)計(jì)未來數(shù)年供給剛性仍將凸顯。3.2.環(huán)保新政將約束油輪供給彈性國際海事組織IMO長期大力大力推進(jìn)航運(yùn)業(yè)脫碳進(jìn)程。2018年通過《IMO船舶溫室氣體排放量初步戰(zhàn)略》，制定了航運(yùn)業(yè)在2008年基準(zhǔn)上，至2030年碳排放量強(qiáng)度增加40%，2050年溫室氣體年度總排放量增加50%的目標(biāo)。油輪老齡化最為輕微，2023年初IMO針對現(xiàn)有船舶的EEXI/CII正式宣布正式宣布曰行，且各國監(jiān)管措施趨嚴(yán)，預(yù)計(jì)未來數(shù)年將快速老舊油輪運(yùn)力出清，恩裝速度限制器與持續(xù)降碳建議將長期增加油輪有效率運(yùn)力向上彈性。EEXI/CII于2023年初繼續(xù)執(zhí)行EEXI就是一次性的限期合格建議，主要依賴船舶硬件。若經(jīng)船級社年檢不合格，將無法獲得國際能效證書，這意味著將無法合法正常積極開展國際航運(yùn)業(yè)務(wù)。根據(jù)調(diào)研，EEXI將嚴(yán)格執(zhí)行，預(yù)計(jì)將于2024年初順利完成全部船舶年檢，大部分2013年之前修筑船舶仍須安裝發(fā)動機(jī)功率管制裝置EPL，老舊船舶合格困難或被迫挑選選擇退出非正規(guī)市場。CII則就是持續(xù)性的碳減排監(jiān)管措施，每個(gè)日歷年都仍須基于上一個(gè)日歷年的收集數(shù)據(jù)進(jìn)行一次性測算，根據(jù)CII折減率僅證實(shí)當(dāng)年的CII評級。評級過低需提交并證明可行的船舶能效管理計(jì)劃，以增加未來碳排放量。若無