金屬行業(yè)投資策略分析報告：電解鋁供應(yīng)擾動新能源領(lǐng)域需求復(fù)蘇

證券研究報告|

2023年02月06日金屬行業(yè)2月投資策略電解鋁供應(yīng)擾動再起，關(guān)注新能源領(lǐng)域需求復(fù)蘇行業(yè)研究·行業(yè)投資策略投資評級：超配（維持評級）核心觀點u工業(yè)金屬及材料行業(yè)分析：電解鋁供應(yīng)擾動再起，推薦低成本冶煉標的云南地區(qū)電解鋁可能存在減產(chǎn)風(fēng)險，根據(jù)行業(yè)機構(gòu)信息，近期云南電力供應(yīng)存在缺口，可能需要關(guān)停部分高耗能產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能。根據(jù)我們測算，如果缺電問題導(dǎo)致120萬噸閑置產(chǎn)能無法復(fù)產(chǎn)，且在2月份繼續(xù)減產(chǎn)，2023年國內(nèi)電解鋁將面臨1.5%供應(yīng)缺口。推薦用電成本低，且電力供應(yīng)穩(wěn)定的新疆電解鋁冶煉標的。2023年工業(yè)金屬供需緊平衡，沒有大幅過剩壓力。2022年受俄烏沖突、疫情等因素影響，工業(yè)金屬產(chǎn)量低增長或下降，2023年均呈現(xiàn)恢復(fù)式增長，但增速有限。需求端看好國內(nèi)地產(chǎn)利好政策對工業(yè)金屬這類地產(chǎn)后周期商品的拉動，歐美經(jīng)濟則面臨衰退壓力，工業(yè)金屬需求端呈現(xiàn)國內(nèi)強、國外弱，內(nèi)需強、出口鏈弱。據(jù)有關(guān)機構(gòu)供需平衡表，2023年銅、鋁、鋅均為供需緊平衡格局，短缺或者過剩幅度均在1%以內(nèi)，沒有累庫存壓力，2023年工業(yè)金屬低庫存仍然是常態(tài)。工業(yè)金屬價格仍能維持在偏高位置。u黃金行業(yè)分析：非農(nóng)強勁，金價短期承壓，但不改長期趨勢2月3日，美國1月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布，非農(nóng)就業(yè)人口大幅增加51.7萬人，遠高于預(yù)期的18.9萬人。失業(yè)率下降至3.4%，創(chuàng)1969年6月來新低。從就業(yè)市場表現(xiàn)來看，美國經(jīng)濟距離衰退或仍存在一定距離。市場對于美聯(lián)儲加息幅度以及降息節(jié)奏做出快速反應(yīng)，CME觀察顯示本輪加息終點預(yù)期由475-500提升至500-525的概率大幅增加，黃金價格回調(diào)。從中長期的維度來看，雖然通脹的回落會為實際利率騰挪空間，但降息預(yù)期仍存，或促使實際利率下行，利多黃金。另一方面，各國央行購金也在大幅提升，2022年各國央行全年購金量達1136噸，為歷史第二高，成為最強勁的需求增長點。u新能源金屬行業(yè)分析：短期價格繼續(xù)調(diào)整，后市有望逐步交易需求復(fù)蘇鋰：1月鋰價持續(xù)調(diào)整。國產(chǎn)電池級碳酸鋰和氫氧化鋰最新報價均為46.75萬元/噸，相比此前的高點跌幅達到將近20%。雖然在供給端國內(nèi)青海鹽湖提鋰產(chǎn)能利用率有所下滑，但季節(jié)性因素導(dǎo)致下游需求萎縮，終端電池廠和車企有所減產(chǎn)或停產(chǎn)，終端需求不及預(yù)期導(dǎo)致鋰價高位回落。但近期特斯拉持續(xù)降價，引發(fā)國內(nèi)其他新能源車企跟隨降價，短期有望快速刺激消費。目前市場普遍預(yù)估2023年全球新能源汽車產(chǎn)銷量規(guī)模1300萬輛（+20%~30%），儲能電池出貨量規(guī)模200Gwh左右。在這樣的假設(shè)下，全球鋰鹽供需基本面會出現(xiàn)一定的反轉(zhuǎn)，從2022年的供需短缺轉(zhuǎn)為2023年的供需過剩，但預(yù)計過剩幅度并不明顯，且考慮到供給端往往會低預(yù)期，而需求端又有比較大向上的彈性，我們預(yù)計供需仍將維持偏緊格局，2023年的鋰價可能會出現(xiàn)回落，但整體可能是緩跌的格局，甚至在某些階段由于供需錯配價格還會出現(xiàn)一定程度的反彈。鈷：1月鈷價持續(xù)調(diào)整。MB標準級鈷最新報價17.80美元/磅，今年年初至今繼續(xù)下跌約18%；國內(nèi)電鈷最新報價28萬元/噸，今年年初至今繼續(xù)下跌約11%。進入2023年鈷需求未見改觀，下游加工排產(chǎn)出現(xiàn)下滑，下游企業(yè)原料采購積極性并不高，剛需采購為主，鈷原料主流供應(yīng)商系數(shù)下跌至55%-58%左右，短期內(nèi)鈷原料價格逐步下跌至接近底部的水平。展望2023年，復(fù)蘇邏輯有望貫穿傳統(tǒng)消費電子領(lǐng)域，疊加動力電池領(lǐng)域保持高增長，鈷消費有望逐步回暖；但是與此同時全球鈷原料供應(yīng)相對寬裕，所以我們對鈷價的判斷相對中性，預(yù)計電鈷價格可能會維持在30萬元/噸中樞運行。鎳：1月鎳產(chǎn)品價格走勢仍有一定的分化。今年年初電解鎳市場價格走出震蕩上行的趨勢主要是受到美聯(lián)儲加息邊際放緩、國內(nèi)防疫政策優(yōu)化、俄羅斯鎳巨頭諾里爾斯克鎳業(yè)正考慮今年將鎳產(chǎn)量削減約10%以及菲律賓正在考慮對鎳礦出口征稅&限制鎳礦出口消息提振。展望2023年，由于鎳供應(yīng)二元結(jié)構(gòu)的打破，鎳產(chǎn)業(yè)鏈將從結(jié)構(gòu)性短缺轉(zhuǎn)變?yōu)檎麄€產(chǎn)業(yè)鏈全面的供需過剩，所以我們認為鎳價中長期價格重心將逐步下移，但鎳價的波動并不是直接影響股票價格的核心驅(qū)動因素，在印尼有鎳冶煉項目規(guī)劃以及在國內(nèi)有正極材料產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局的企業(yè)仍值得重點關(guān)注，一體化布局的企業(yè)有望充分受益于下游需求復(fù)蘇所帶來的訂單彈性。核心觀點u稀土行業(yè)分析：戰(zhàn)略地位突出，復(fù)工復(fù)產(chǎn)提振價格稀土需求空間廣闊。節(jié)能降耗導(dǎo)向下，稀土永磁材料優(yōu)勢愈發(fā)突出。從中長期來看，汽車電動化趨勢確定，其快速發(fā)展帶動稀土需求的大幅提升，政策疊加需求有望繼續(xù)支撐新能源汽車行業(yè)發(fā)展。此外，政策導(dǎo)向下，永磁電機未來也有望在工業(yè)領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用，帶動的稀土消費不容忽視。稀土供需有序，價值有望得到重估。2022年11月來，隨著政策面的積極變化，市場信心改善，稀土價格逐步提升，北方稀土2月掛牌價保持穩(wěn)定。短期來看，節(jié)后市場整體氣氛良好，市場活躍度不斷提升，需求預(yù)期向好以及行業(yè)日趨集中的供給格局對價格形成有效支撐。2023年新的稀土礦指標即將下發(fā)，短期需關(guān)注供給放量節(jié)奏以及節(jié)后需求復(fù)蘇的情況對于市場的擾動。從中長期來看，行業(yè)基本面已發(fā)生根本性變化，供給有序，消費多點開花。稀土作為戰(zhàn)略金屬，預(yù)期中長期合理價格將充分反映資源的稀缺性以及對生態(tài)環(huán)境損失的合理補償，價值有望得到重估。u鋼鐵行業(yè)分析：消費緩慢啟動，鋼價震蕩運行原材料價格存在回落預(yù)期。從需求側(cè)看，短期鋼廠盈利低迷，原材料補庫以剛需為主。鐵礦石方面，監(jiān)管部門多次表態(tài)要強化價格監(jiān)管，嚴厲打擊過度投機炒作等違法違規(guī)行為，價格震蕩運行。雙焦方面，澳煤即將到港，有望在一定程度上緩解行業(yè)供需偏緊局面，價格回落。強預(yù)期下鋼廠盈利或有改善。短期來看，受天氣以及勞務(wù)到崗情況制約，需求偏弱運行，但2023年需求改善預(yù)期較強，市場保持樂觀態(tài)度，有望對價格形成有效支撐。而原料端供需趨向?qū)捤?，特別是雙焦側(cè)，成本端利潤有望向鋼廠端讓渡。從中長期看，行業(yè)供給有頂，成材端有望保持合理利潤，特別是行業(yè)龍頭企業(yè)。u推薦組合：神火股份、天山鋁業(yè)、金誠信、紫金礦業(yè)、中礦資源、贛鋒鋰業(yè)、北方稀土、華菱鋼鐵。u風(fēng)險提示：疫情反復(fù)導(dǎo)致經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；國外主要央行貨幣政策正常化拐點快于市場預(yù)期；供給增加超預(yù)期。目錄u工業(yè)金屬及材料行業(yè)分析：電解鋁再度減產(chǎn)，推薦低成本冶煉標的u黃金行業(yè)分析：加息邊際放緩，黃金配置需求增強u新能源金屬行業(yè)分析：終端需求轉(zhuǎn)弱，價格重心下移u稀土行業(yè)分析：預(yù)期改善，價格有望保持景氣u鋼鐵行業(yè)分析：供需雙弱，預(yù)期博弈u推薦組合u風(fēng)險提示工業(yè)金屬及材料電解鋁供應(yīng)擾動再起，推薦低成本冶煉標的u云南地區(qū)電解鋁可能存在減產(chǎn)風(fēng)險，根據(jù)行業(yè)機構(gòu)信息，近期云南電力供應(yīng)存在缺口，可能需要關(guān)停部分高耗能產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能。根據(jù)我們測算，如果缺電問題導(dǎo)致120萬噸閑置產(chǎn)能無法復(fù)產(chǎn)，且在2月份繼續(xù)減產(chǎn)，2023年國內(nèi)電解鋁將面臨1.5%供應(yīng)缺口。推薦用電成本低，且電力供應(yīng)穩(wěn)定的新疆電解鋁冶煉標的：神火股份、天山鋁業(yè)。u2023年工業(yè)金屬供需緊平衡，沒有大幅過剩壓力。2022年受俄烏沖突、疫情等因素影響，工業(yè)金屬產(chǎn)量低增長或下降，2023年均呈現(xiàn)恢復(fù)式增長，但增速有限。需求端看好國內(nèi)地產(chǎn)利好政策對工業(yè)金屬這類地產(chǎn)后周期商品的拉動，歐美經(jīng)濟則面臨衰退壓力，工業(yè)金屬需求端呈現(xiàn)國內(nèi)強、國外弱，內(nèi)需強、出口鏈弱。根據(jù)有關(guān)機構(gòu)的供需平衡表，2023年銅、鋁、鋅均為供需緊平衡格局，短缺或者過剩幅度均在1%以內(nèi)，沒有累庫存壓力，2023年工業(yè)金屬低庫存仍然是常態(tài)。工業(yè)金屬價格仍能維持在偏高位置。銅：精礦加工費小幅回落u秘魯政局動蕩，五礦資源LasBambas暫停銅生產(chǎn)：?

1月30日，五礦資源發(fā)布公告，秘魯數(shù)周以來的全國性的示威抗議活動，導(dǎo)致Las

Bambas運輸受阻，關(guān)鍵物資短缺，礦山自2月1日起暫停銅生產(chǎn)，運營將處于維護狀態(tài)。2022年LasBambas銅礦銅產(chǎn)量25.48萬噸，占全球銅礦產(chǎn)量約1.5%。截至2023年2月初，銅精礦現(xiàn)貨加工費報80.7美元/噸，較1月初小幅下降了4美元/噸。?

2022年12月29日，中國銅原料聯(lián)合談判小組召開線上會議，敲定2023Q1銅精礦現(xiàn)貨TC指導(dǎo)價為93美元/噸，與2022Q4的指導(dǎo)價持平。仍處于歷史偏高位置，表明銅精礦繼續(xù)處于相對過剩狀態(tài)。?

銅冶煉利潤近期呈小幅回落態(tài)勢，加工費每上漲10美元/噸，冶煉利潤增加約400元/噸以上；另外冶煉的副產(chǎn)品硫酸經(jīng)歷一輪暴跌后價格企穩(wěn)，銅冶煉利潤總體看仍處于歷史較高水平。圖：中國銅原料聯(lián)合談判小組季度價格（美元/噸）圖：銅精礦現(xiàn)貨加工費（美元/噸）圖：山東地區(qū)銅冶煉廠利潤（元/噸）1005,00012090807060504030100806040200934,0003,0002,0001,0000202013/12

2014/12

2015/12

2016/12

2017/12

2018/12

2019/12

2020/12

2021/12

2022/1-1,000資料：上海有色網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：上海有色網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：上海有色網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理銅：庫存處于歷史低位u低庫存仍然是銅市場最顯著的特征之一：?

當前處于春節(jié)后累庫階段，截至2月初，我們統(tǒng)計的全球銅顯性庫存（SHFE+LME+COMEX交易所庫存+上海保稅區(qū)庫存）43.2萬噸，從長短周期來看都處于偏低位置。?

根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2022年12月中國電解銅產(chǎn)量為87萬噸，同比持平，環(huán)比下降3.3%。2022年1-12月份中國電解銅產(chǎn)量1028萬噸，同比增3.1%。圖：全球銅顯性庫存季節(jié)圖（萬噸）圖：全球銅顯性庫存處于長周期低位（萬噸）圖：中國電解銅月度產(chǎn)量（萬噸）14020182021201920222020202318016014012010080959085807570656012010080604020060402019年4月2020年6月2021年2022年205550012/02

13/02

14/02

15/02

16/02

17/02

18/02

19/02

20/02

21/02

22/021月2月3月5月7月8月9月

10月

11月

12月資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：SMM，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：SMM，國信證券經(jīng)濟研究所整理鋁：供給端愈加脆弱，推薦低成本冶煉標的u電解鋁供給端面臨兩大問題：?

①山東、河南地區(qū)產(chǎn)能占全國24%，由于煤炭價格高企，當前鋁價，產(chǎn)能處于盈虧邊緣。南山鋁業(yè)在2022年12月23日發(fā)布公告，擬轉(zhuǎn)讓33.6萬噸電解鋁產(chǎn)能，占公司總產(chǎn)能41%。從這一點可以看出，山東、河南的其他大型電解鋁企業(yè)同樣面臨高成本壓力。電解鋁龍頭中國宏橋也于2月3日發(fā)布盈利警告，公司2022年凈利潤比2021年減少約40%（2021年歸母凈利潤161億元），主因原材料價格大幅度上漲及匯兌損失。?

②近兩年大量產(chǎn)能轉(zhuǎn)入云南、四川等水電資源豐富的地區(qū)，成本低，具備競爭優(yōu)勢，但水電資源遠不及火力發(fā)電穩(wěn)定，導(dǎo)致電解鋁產(chǎn)能頻繁減產(chǎn)。而近期貴州電解鋁產(chǎn)能也出現(xiàn)大規(guī)模減產(chǎn)，12月13日，上海鋼聯(lián)消息，近日貴州電網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于電解鋁企業(yè)實施負荷管理有關(guān)要求的通知》，提到11月底以來，貴州全省氣溫驟降，用電量迅速攀升，受高熱值煤不足影響，在電力外送降至最低水平的情況下，水電被迫超發(fā)但目前水電蓄能逼近安全底線，存在大面積拉閘風(fēng)險。因此決定對電解鋁企業(yè)實施負荷管理，預(yù)計減產(chǎn)40萬噸。12月28日，根據(jù)百川資訊消息，貴州電解鋁產(chǎn)能繼續(xù)減產(chǎn)，預(yù)計減產(chǎn)20萬噸。?

根據(jù)上海有色網(wǎng)等行業(yè)資訊網(wǎng)站消息，由于存在電力負荷缺口，云南將再次對高耗能產(chǎn)業(yè)限產(chǎn)，電解鋁企業(yè)可能于近期再次減產(chǎn)。而去年此時云南電解鋁企業(yè)已經(jīng)著手復(fù)產(chǎn)。因此今年西南地區(qū)水電鋁運行存在諸多不確定性，可能導(dǎo)致今年電解鋁供需由平衡轉(zhuǎn)向短缺。如果由于限電無法如期復(fù)產(chǎn)并且繼續(xù)減產(chǎn)，全年供需缺口可能達到1.5%以上。圖：國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能變化（2017年5月-2022年8月）圖：煤電鋁運行穩(wěn)定性高于水電鋁-376山東新疆河南-2重4

慶福-

7建寧-

夏3湖-

北2遼寧陜西山西貴州甘肅青海四川廣西內(nèi)蒙古云南-153800.00-77電解鋁運行產(chǎn)能:云南:當月值:上海有色700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00電解鋁運行產(chǎn)能:內(nèi)蒙古:當月值:上海有色電解鋁運行產(chǎn)能:新疆:當月值:上海有色371630354774116248378400-500-400-300-200-1000100200300500資料：iFinD、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD、國信證券經(jīng)濟研究所整理鋁：供給端愈加脆弱，推薦低成本冶煉標的u電解鋁開始累庫存：?

根據(jù)百川資訊的統(tǒng)計，截至2月初，國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能4016萬噸。年初以來，2023年國內(nèi)電解鋁待復(fù)產(chǎn)237萬噸，已復(fù)產(chǎn)10萬噸。?

2022年12月份國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量343.8萬噸，日均產(chǎn)量11.1萬噸，環(huán)比下降0.2%。1-12月份電解鋁產(chǎn)量累計4007萬噸，同比增加4.11%。?

截至2月初，國內(nèi)電解鋁庫存104.7萬噸。當前正處于春節(jié)后的快速累庫階段，庫存累積速度略高于往年同期。圖：電解鋁日均產(chǎn)量（萬噸/日）圖：國內(nèi)電解鋁庫存（萬噸）圖：國內(nèi)電解鋁庫存季節(jié)圖（萬噸）25025012.011.511.010.510.09.5電解鋁日均產(chǎn)量（月產(chǎn)量/天數(shù)）2017年2020年2023年2018年2021年2019年2022年20015010050200150100502019年4月2020年6月2021年2022年09.0014/81/12/13/14/15/16/17/18/19/1

10/1

11/1

12/11月2月3月5月7月8月9月

10月

11月

12月15/816/817/818/819/820/821/822/8資料：iFinD、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD、國信證券經(jīng)濟研究所整理鋁：節(jié)后需求復(fù)蘇，下游開工率上升圖：鋁錠周度出庫量（萬噸）圖：鋁棒周度出庫量（萬噸）圖：鋁加工周度平均開工率9902520151052020年2021年2022年2023年82020年2021年2022年2023年802020年2021年2022年2023年76543210706050403001/12/1

3/14/1

5/16/17/18/19/1

10/1

11/1

12/11/12/1

3/14/15/16/17/18/19/1

10/1

11/1

12/11/12/1

3/14/15/16/17/18/19/1

10/1

11/1

12/1資料：SMM、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：SMM、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：SMM、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：鋁型材周度開工率圖：鋁板帶周度開工率圖：鋁箔周度平均開工率10090807060504030201009590858075706560555095908580757065602020年2021年2022年2023年2020年2021年2022年2023年552020年4/12021年2022年2023年501/12/1

3/14/1

5/16/1

7/18/19/1

10/1

11/1

12/11/12/1

3/15/16/17/18/19/1

10/1

11/1

12/11/12/1

3/14/15/16/17/18/19/1

10/1

11/1

12/1資料：SMM、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：SMM、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：SMM、國信證券經(jīng)濟研究所整理鋅：供需雙弱，庫存低位u供應(yīng)端收縮：?

根據(jù)國際鉛鋅研究小組數(shù)據(jù)，2022年11月全球鋅精礦產(chǎn)量109.1萬噸，同比減少0.3%；2022年1-11月全球鋅精礦產(chǎn)量1091萬噸，同比下降2.1%。?

2022年11月全球精煉鋅產(chǎn)量107.6萬噸，同比下降8.4%；2022年1-11月全球精煉鋅產(chǎn)量1220萬噸，同比下降3.6%。全球精煉鋅產(chǎn)量同比下滑主因歐洲冶煉廠減產(chǎn)，11月歐洲精煉鋅產(chǎn)量16萬噸，同比降幅達20%；1-11月份歐洲精煉鋅產(chǎn)量202.3萬噸，同比下降10.4%。圖：全球鋅精礦月度產(chǎn)量（千噸）圖：全球精煉鋅月度產(chǎn)量（千噸）圖：歐洲精煉鋅月度產(chǎn)量（千噸）2018年2019年2022年2020年1,2501,2001,1501,1001,0502018年2021年2019年2022年2020年1,2001,1001,0009002021年23022021020019018017080020194月2020202120227001601506001,0001月2月3月5月6月7月8月9月10月

11月

12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月

10月

11月

12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月

10月

11月

12月資料：iFinD、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD、國信證券經(jīng)濟研究所整理鋅：供需雙弱，庫存低位u庫存處于歷史低位水平：?

根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2月初國產(chǎn)鋅精礦加工費5650元/噸，進口礦加工費260美元/噸，與12月下旬基本持平。?

當前處于春節(jié)后的快速累庫階段，截至2月初，國內(nèi)主要消費地鋅錠庫存15.6萬噸左右，處于歷史同期偏低水平。圖：鋅精礦周度加工費圖：國內(nèi)鋅錠庫存（萬噸）圖：國內(nèi)鋅錠庫存季節(jié)圖（萬噸）7000350300250200150100505045403530252015105國產(chǎn)礦TC(元/金屬噸)60進口礦TC(美元/干噸)：右201620192022201720202023201820215040302010060005000400030000012/1

13/1

14/1

15/1

16/1

17/1

18/1

19/1

20/1

21/1

22/1

23/11/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/1

12/1資料：iFinD、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：SMM、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD、國信證券經(jīng)濟研究所整理工業(yè)金屬需求端展望：內(nèi)強外弱，國內(nèi)經(jīng)濟增長拉動需求?

如下表所示，中國占全球工業(yè)金屬需求量50%以上，歐洲和美國加起來占比表：工業(yè)金屬供需平衡表（千噸）2018年20%-25%。中國似乎更能決定工業(yè)金屬需求強弱。但國內(nèi)對工業(yè)金屬的需求當中，至少25%以加工材或終端產(chǎn)品的形式出口到國外，因此國內(nèi)需求占比并沒有那么高。其次，工業(yè)金屬中的銅、鋅、鎳等品種的定價權(quán)仍在國外。因此，2019年2020年2021年2022年2023年E2024年E精銅平衡表全球精銅產(chǎn)量產(chǎn)量增速歐美會抑制工業(yè)金屬價格，但目前尚未交易。235712.6%238303.3%-259235980.1%23801-0.1%-203240752.0%239550.6%121248523.2%248453.7%7249950.6%250300.7%-35259213.7%257212.8%200271294.7%266263.5%503?

國內(nèi)今年工業(yè)金屬需求低基數(shù)，疫情防控更加強調(diào)科學(xué)精準，近幾個月房地產(chǎn)市場政策禮包頻出，房地產(chǎn)占到各類工業(yè)金屬需求20%以上，利好工業(yè)金屬這類地產(chǎn)后周期品種，預(yù)計明年國內(nèi)需求增速高，國外需求增速低。全球銅需求需求增速供需平衡?

我們參照WoodMackenzie對銅、鋁、鋅三個工業(yè)金屬明后年供需情況數(shù)據(jù)，如右表所示。需求端，經(jīng)歷了2022年全球工業(yè)金屬需求低增速后，看好中國經(jīng)濟恢復(fù)對大宗商品需求拉動，2023年需求增速均較2022年顯著改善。供給端，2022年因俄烏沖突、疫情等因素導(dǎo)致產(chǎn)量微增或下降，是工業(yè)金屬產(chǎn)量小年，2023年產(chǎn)量均迎來恢復(fù)性增長，產(chǎn)量增速相對可控。供需平衡來看，均沒有大幅過剩預(yù)期，即使有過剩，過剩幅度也不超過1%，基本處于供需緊平衡狀態(tài)。原鋁平衡表全球原鋁產(chǎn)量產(chǎn)量增速639871.3%649312.9%-94463458-0.8%655320.9%651222.6%677134.0%686667.6%-954684851.1%691040.6%-618711013.8%708862.6%215739694.0%735823.8%387全球鋁需求需求增速63829-2.6%1294供需平衡-2074精煉鋅平衡表全球精煉鋅產(chǎn)量產(chǎn)量增速表：2022年各地工業(yè)金屬需求占比13247-2.0%14019-0.9%134001.2%13757-1.9%-357136421.8%13169-4.3%473138431.5%139846.2%-14213373-3.4%13837-1.1%-464139284.2%140661.7%-138145384.4%144572.8%81銅鋁鋅中國印度美國歐洲51.50%2.40%8.50%15.30%57.40%3.30%8.30%14.20%49.30%4.90%7%全球鋅需求需求增速16.00%供需平衡-772資料：WoodMackenzie，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：，國信證券經(jīng)濟研究所整理WoodMackenzie黃金行業(yè)分析非農(nóng)強勁，金價短期承壓就業(yè)市場數(shù)據(jù)超預(yù)期u2月3日，美國1月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布，非農(nóng)就業(yè)人口大幅增加51.7萬人，遠高于預(yù)期的18.9萬人。失業(yè)率下降至3.4%，創(chuàng)1969年6月來新低。從就業(yè)市場表現(xiàn)來看，美國經(jīng)濟距離衰退或仍存在一定距離。市場對于美聯(lián)儲加息幅度以及降息節(jié)奏做出快速反應(yīng)，CME觀察顯示本輪加息終點預(yù)期由475-500提升至500-525的概率大幅增加，黃金價格回調(diào)。通脹水平持續(xù)回落u2022年12月美國CPI同比上漲6.5%，預(yù)期6.5%，前值7.1%，已連續(xù)6個月下降。其中，住所項CPI仍在持續(xù)提升，從7.8%增至8.1%。但從過往情況來看，住所項CPI高點滯后房價一年左右，標準普爾/CS房價指數(shù)在2022年4月觸頂后已持續(xù)回落，預(yù)計CPI住所項拐點臨近，之后有望帶動核心CPI下行。1月非農(nóng)時薪同比上漲4.4%，預(yù)期4.3%，前值4.6%，時薪水平同比增速持續(xù)回落，或表明勞動力市場緊張程度正在緩解，在一定程度上有利于通脹的控制。加息尾聲或已臨近，黃金價格短期承壓，但不改長期趨勢u2月2日，美聯(lián)儲公布加息25bp決議，將聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間上調(diào)至4.50%-4.75%，加息幅度符合市場預(yù)期。在通脹回落，以及衰退預(yù)期下，加息尾聲或已臨近。從中長期的維度來看，雖然通脹的回落會為實際利率騰挪空間，但降息預(yù)期仍存，或促使實際利率下行，利多黃金。另一方面，各國央行購金也在大幅提升，2022年各國央行全年購金量達1136噸，為歷史第二高，成為最強勁的需求增長點。就業(yè)市場數(shù)據(jù)超預(yù)期u

就業(yè)數(shù)據(jù)大超預(yù)期。2月3日，美國1月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布，非農(nóng)就業(yè)人口大幅增加51.7萬人，遠高于預(yù)期的18.9萬人，前值26萬人（修正）。失業(yè)率下降至3.4%，預(yù)期3.6%，前值3.5%，創(chuàng)1969年6月來新低。按照NBER對衰退的定義，包括經(jīng)濟活動顯著下降，壓力蔓延到整個經(jīng)濟體，并持續(xù)數(shù)月以上，從就業(yè)市場表現(xiàn)來看，美國經(jīng)濟距離衰退或仍存在一定距離。市場對于美聯(lián)儲加息幅度以及降息節(jié)奏做出快速反應(yīng)，CME觀察顯示本輪加息終點預(yù)期由475-500提升至500-525的概率大幅增加，黃金價格回調(diào)。u

服務(wù)業(yè)景氣疊加勞動力缺口鑄就就業(yè)市場強勁表現(xiàn)。分行業(yè)來看1月新增就業(yè)數(shù)據(jù)，服務(wù)業(yè)新增就業(yè)39.7萬人，其中休閑和酒店業(yè)、教育和保健服務(wù)以及專業(yè)和商業(yè)服務(wù)貢獻最主要增量，服務(wù)業(yè)景氣表現(xiàn)助力就業(yè)數(shù)據(jù)提升。另外，勞動力市場的供給瓶頸仍然存在，1月勞動力參與率小幅提升至62.4%，預(yù)期62.3%，前值62.3%，在2020年1月這一數(shù)據(jù)為63.4%。影響勞動力供給的因素較多，包括前期為居民發(fā)放的財政補貼、人口老齡化、新冠疫情導(dǎo)致的提前退休以及照顧兒童需求抬升等。u

薪資水平增速回落。1月非農(nóng)時薪同比上漲4.4%，預(yù)期4.3%，前值4.6%；環(huán)比上漲0.3%，預(yù)期0.3%，前值0.4%。時薪水平同比增速持續(xù)回落，或表明勞動力市場緊張程度正在緩解，在一定程度上有利于通脹的控制。圖：美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)及職位空缺數(shù)（百萬人）圖：失業(yè)率與勞動力參與率變化（%）資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理通脹水平持續(xù)回落u

美國CPI增速環(huán)比轉(zhuǎn)負。2022年12月美國CPI同比上漲6.5%，預(yù)期6.5%，前值7.1%，已連續(xù)6個月下降；核心CPI同比上漲5.7%，預(yù)期5.7%，前值6.0%。12月CPI環(huán)比下降0.1%，預(yù)期-0.1%，前值0.1%。分項來看，能源價格下跌特別是汽油價格環(huán)比回落降低通脹壓力，能源項同比從前值13.1%降至7.3%；運輸項同比由7.8%大幅下降至3.9%。u

房地產(chǎn)市場降溫強化通脹回落預(yù)期。12月，住所項CPI仍在持續(xù)提升，從7.8%增至8.1%。房租作為美國CPI中重要分項，對通脹情況造成較大擾動。前期流動性推升房價，讓業(yè)主有提高租金的動力，而隨著利率上行，地產(chǎn)市場降溫明顯。從過往情況來看，住所項CPI高點滯后房價一年左右，標準普爾/CS房價指數(shù)在2022年4月觸頂后已持續(xù)回落，預(yù)計CPI住所項拐點臨近，之后有望帶動核心CPI下行。通脹增速回落疊加工資增速放緩的背景下，市場對于后續(xù)美聯(lián)儲加息放緩預(yù)期升溫，加息最鷹派的時間或已過去。u

黃金在高通脹時期表現(xiàn)良好。世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示在通脹率高于3%的年份，金價平均上漲14%，在美國CPI平均同比高于5%的年份，金價平均回報率接近25%；在大宗商品主導(dǎo)的高通脹時期，黃金走勢往往會在時間上滯后于其他商品，但在隨后的12-18個月內(nèi)會迎頭追趕并表現(xiàn)出色。圖：美國及歐元區(qū)CPI變化（%）圖：CPI住所項與房價變化（%）資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理實質(zhì)衰退風(fēng)險仍在積聚u

四季度GDP增速放緩。四季度，美國GDP環(huán)比增長2.9%，預(yù)期2.6%，前值3.2%。分結(jié)構(gòu)來看，個人消費支出貢獻1.42%，前值1.54%，隨著疫情后消費修復(fù)紅利逐步減退，以及高通脹對個人消費意愿的抑制，增速下滑。對應(yīng)來看，12月，美國零售銷售環(huán)比下降1.1%，前值-0.6%，創(chuàng)年內(nèi)最大降幅。國內(nèi)私人投資貢獻率0.27%，前值-1.80%；凈出口貢獻率0.56%，前值2.86%；政府消費支出和投資貢獻率0.64%，前值0.65%。u

ISM與Markit的PMI數(shù)據(jù)有所分化。1月，Markit服務(wù)業(yè)PMI終值46.8，預(yù)期46.6，前值46.6，已持續(xù)7個月處于榮枯線下，綜合PMI終值46.8，預(yù)期46.6，前值46.6。但ISM非制造業(yè)指數(shù)意外大幅回升至55.2，預(yù)期50.5，前值49.2。PMI作為景氣指標，是經(jīng)濟活動變化的晴雨表，若相關(guān)數(shù)據(jù)持續(xù)處于榮枯線下，則后續(xù)經(jīng)濟增速回落的可能性會加大。u

長短端利差持續(xù)倒掛。4月初，2年期和10年期國債收益率出現(xiàn)短暫倒掛。一方面通脹走高，美聯(lián)儲宣布進入加息周期，推高短端利率；另一方面，市場對經(jīng)濟前景的擔憂壓制長端美債收益率。7月以來在對的擔憂下，10Y-2Y利差持續(xù)倒掛。相較于10Y-2Y，美聯(lián)儲更關(guān)注10Y-3M利差，從歷史經(jīng)驗來看，這一指標更準確的判斷了美國的出現(xiàn)，10月起10Y-3M美債也已倒掛。2000年來，美債長短端收益率共發(fā)生過3次倒掛，分別在2000年、2006年和2019年，其后分別發(fā)生了互聯(lián)網(wǎng)和科技股泡沫、全球金融危機、全球疫情沖擊。圖：PMI變化圖：美債收益率（%）資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理央行購金需求強勁u

截至2021年底，地上黃金存量為20.52萬噸，按照黃金需求結(jié)構(gòu)可分為金飾需求9.4萬噸、投資需求4.5萬噸、央行購金3.5萬噸和其他需求3.1萬噸。金飾需求占比雖然高，但需求波動小，近年來金飾消費除在2020年受疫情影響有大幅回落，其余年間均保持在2000噸以上的水平。相較之下投資需求和央行購金波動較大，反映出黃金的金融屬性，對黃金價格的影響也相對顯著。u

央行購金大幅提升。世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2022年全球黃金需求提升至4741噸，同比增長18%；四季度需求量1337噸，創(chuàng)下新高。分項來看，各國央行購金大幅提升，三、四季度全球央行購金量連續(xù)超過400噸，全年量達1136噸，成為最強勁的需求增長點。此外，投資需求有小幅提升，達到1107噸（不含場外交易），黃金ETF持倉量降幅較2021年有所收窄，四季度降幅較三季度也有所收窄。表1：全球黃金供需平衡表（噸）20212022

2021年第1季度

2021年第2季度

2021年第3季度

2021年第4季度

2022年第1季度

2022年第2季度

2022年第3季度

2022年第4季度供應(yīng)量金礦產(chǎn)量生產(chǎn)商凈套保回收金3,568.9-22.73,611.9-1.5830.24.8873.0-17.3927.7-12.4938.02.2844.210.9892.13.7945.6-10.9930.0-5.21,136.24,682.41,144.14,754.5269.71,104.7278.6292.9295.11,235.3296.0286.11,181.8269.8292.31,217.0總供應(yīng)量1,134.31,208.21,151.11,204.5需求量金飾制造2,230.6330.22,189.8308.5539.081.0456.679.8515.283.4719.885.9515.581.0491.678.5580.277.0602.572.0科技投資1,001.91,190.9-189.0450.11,106.81,217.1-110.41,135.74,740.713.8178.2354.6-176.3115.6913.8190.81,104.7288.9248.240.7231.3261.7-30.4303.4326.4-23.0553.9283.2270.788.5210.2257.5-47.497.0245.7335.3-89.6金條和金幣總需求量黃金ETFs及類似產(chǎn)品各國央行和其他機構(gòu)黃金需求（制造基礎(chǔ)）順差/逆差341.1-244.1445.11,199.45.1209.61,035.099.390.634.3185.0965.3216.61,181.8417.11,337.4-120.31,217.04,012.8669.6920.6287.61,208.21,143.491.81,238.7-87.6總需求LBMA黃金價格（美元/盎司）4,682.44,754.51,134.31,235.31,151.11,204.51798.611800.091,794.01,816.51,789.51,795.31,877.21,870.61,728.91,725.9資料：世界黃金協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理黃金短期承壓，中期趨勢向好u

加息尾聲或已臨近，黃金價格短期承壓，但不改長期趨勢。2月2日，美聯(lián)儲公布加息25bp決議，將聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間上調(diào)至4.50%-4.75%，加息幅度符合市場預(yù)期。短期來看，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)強勁，經(jīng)濟仍具備韌性，市場對于美聯(lián)儲加息幅度以及降息節(jié)奏做出快速反應(yīng)，CME觀察顯示本輪加息終點預(yù)期由475-500提升至500-525的概率大幅增加，黃金價格短期承壓。但在通脹回落，以及衰退預(yù)期下，加息尾聲或已臨近。從中長期的維度來看，雖然通脹的回落會為實際利率騰挪空間，但降息預(yù)期仍存，或促使實際利率下行，利多黃金。另一方面，各國央行購金也在大幅提升，2022年各國央行全年購金量達1136噸，為歷史第二高，成為最強勁的需求增長點，黃金視作一種多功能資產(chǎn)，對黃金的配置有利于外匯儲備資產(chǎn)組合的表現(xiàn)。此外，地緣政治局勢緊張，黃金作為重要的避險資產(chǎn)同樣具備配置意義。u

黃金股與金價走勢趨同，且容易出現(xiàn)“戴維斯雙擊”。通常情況下，商品價格出現(xiàn)大漲之后會引發(fā)供給端的響應(yīng)，企業(yè)盈利增厚，進一步擴大資本開支帶來產(chǎn)量上行，遠端價格會出現(xiàn)向下壓力，存在明顯的“自我減速機制”。但是這個規(guī)則對于黃金來說是失效的，因為黃金供應(yīng)相對穩(wěn)定，又具備強金融屬性，與美元實際利率的變化密切相關(guān)，金價上行過程會提振黃金的投資需求，黃金股容易出現(xiàn)“戴維斯雙擊”，表現(xiàn)出較金價更大的彈性。特別是礦產(chǎn)金產(chǎn)銷量有明顯增長的企業(yè)在金價上行期業(yè)績彈性會更為突出。表：CME利率預(yù)測（2月5日）圖：申萬黃金板塊走勢與金價（點，美元/盎司）375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-5502023/3/222023/5/30.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%1.3%0.00%0.00%0.00%0.00%0.30%1.60%0.00%

17.30%

82.70%0.00%2.30%

19.30%

45.70%

32.60%0.90%3.40%

15.40%

33.00%

34.20%

13.80%0.00%0.00%0.00%0.00%7.20%

44.60%

48.20%2023/6/142023/7/262023/9/202023/11/12023/12/138.80%

29.30%

40.80%

20.20%8.50%

22.90%

33.50%

25.50%7.90%1.80%6.90%

19.60%

31.10%

27.30%

11.90%資料：CMEGroup，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理新能源金屬行業(yè)分析短期價格繼續(xù)調(diào)整，后市有望逐步交易需求復(fù)蘇u鋰：1月鋰價持續(xù)調(diào)整。國產(chǎn)電池級碳酸鋰和氫氧化鋰最新報價均為46.75萬元/噸，相比此前的高點跌幅達到將近20%。分析其中原因，雖然在供給端國內(nèi)青海鹽湖提鋰產(chǎn)能利用率有所下滑，但是季節(jié)性因素導(dǎo)致下游需求萎縮，終端電池廠和車企有所減產(chǎn)或停產(chǎn)，終端需求不及預(yù)期導(dǎo)致鋰價高位回落。但近期特斯拉持續(xù)降價，同時也引發(fā)國內(nèi)其他新能源車企跟隨降價，短期有望快速刺激消費。目前市場對2023年全球新能源汽車產(chǎn)銷量規(guī)模的預(yù)估普遍在1300萬輛，同比增長20-30%，其中中國市場預(yù)期約850萬輛；儲能電池出貨量規(guī)模的預(yù)估普遍在200Gwh左右，有望實現(xiàn)翻倍左右的增長；在這樣的假設(shè)條件下，全球鋰鹽供需基本面會出現(xiàn)一定的反轉(zhuǎn)，從2022年的供需短缺轉(zhuǎn)為2023年的供需過剩，但預(yù)計過剩幅度并不明顯，且考慮到供給端往往會低預(yù)期，而需求端又有比較大向上的彈性，我們預(yù)計供需仍將維持偏緊格局，2023年的鋰價可能會出現(xiàn)回落，但整體可能是緩跌的格局，甚至在某些階段由于供需錯配價格還會出現(xiàn)一定程度的反彈。u鈷：1月鈷價持續(xù)調(diào)整。MB標準級鈷最新報價17.80美元/磅，今年年初至今繼續(xù)下跌約18%；國內(nèi)電鈷最新報價28萬元/噸，今年年初至今繼續(xù)下跌約11%。進入2023年鈷需求未見改觀，下游加工排產(chǎn)出現(xiàn)下滑，下游企業(yè)原料采購積極性并不高，剛需采購為主，鈷原料主流供應(yīng)商系數(shù)下跌至55%-58%左右，短期內(nèi)鈷原料價格逐步下跌至接近底部的水平。展望2023年，復(fù)蘇邏輯有望貫穿傳統(tǒng)消費電子領(lǐng)域，疊加動力電池領(lǐng)域保持高增長，鈷消費有望逐步回暖；但是與此同時全球鈷原料供應(yīng)相對寬裕，所以我們對鈷價的判斷相對中性，預(yù)計電鈷價格可能會維持在30萬元/噸中樞運行。u鎳：1月鎳產(chǎn)品價格走勢仍有一定的分化。今年年初電解鎳市場價格走出震蕩上行的趨勢主要是受到美聯(lián)儲加息邊際放緩、國內(nèi)防疫政策優(yōu)化、俄羅斯鎳巨頭諾里爾斯克鎳業(yè)正考慮今年將鎳產(chǎn)量削減約10%以及菲律賓正在考慮對鎳礦出口征稅&限制鎳礦出口消息提振；而硫酸鎳價格有所下滑主要是由于終端需求疲軟，正極材料和電池廠訂單環(huán)比有所縮減，目前未見到明顯復(fù)蘇。展望2023年，由于鎳供應(yīng)二元結(jié)構(gòu)的打破，鎳產(chǎn)業(yè)鏈將從結(jié)構(gòu)性的短缺(純鎳或硫酸鎳)轉(zhuǎn)變?yōu)檎麄€產(chǎn)業(yè)鏈全面的供需過剩，所以我們認為鎳價中長期價格重心將逐步下移，但是鎳價的波動并不是直接影響股票價格的核心驅(qū)動因素，在印尼有鎳冶煉項目規(guī)劃以及在國內(nèi)有正極材料產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局的企業(yè)仍值得重點關(guān)注，這些企業(yè)在前期股票有比較明顯的調(diào)整，市場之后有望逐步交易下游正極材料和動力電池需求復(fù)蘇，一體化布局的企業(yè)有望充分受益于下游需求復(fù)蘇所帶來的訂單彈性。鋰：國產(chǎn)電池級鋰鹽價格持續(xù)出現(xiàn)調(diào)整圖28：鋰價復(fù)盤700000600000500000400000300000200000100000600004000020000鋰價沖高后有所回落(2022.05至今)：需求回暖的同時供給端干擾因素頻發(fā)，鋰價逐步啟動上行通道后一度觸及60萬元/噸的價位；近期由于受到國內(nèi)某頭部電池廠商減產(chǎn)消息，以及某新能源車企工廠停產(chǎn)消息影響，價格有所調(diào)整。回調(diào)階段(2022.03-2022.04)主要是由于上海疫情影響下，下游部分車企出現(xiàn)減產(chǎn)或停產(chǎn)的現(xiàn)象，鋰價出現(xiàn)小幅調(diào)整。0新一輪周期啟動(2020.07-2022.03)：需求加速恢復(fù)，冶煉端庫存出現(xiàn)拐點，鋰價進入上升通道，不斷創(chuàng)歷史新高?；卣{(diào)階段(2016.05-2017.02)主要是國內(nèi)新能源汽車騙補調(diào)查，以及電池由LFP向三元切換下跌第一階段(2018年)：供給端超預(yù)期釋放導(dǎo)致鋰鹽價格下滑-20000-40000-60000下跌第二階段(2019年-2020年上半年)：供需矛盾失衡，導(dǎo)致鋰鹽價格在成本線附近徘徊，行業(yè)開始出清上漲第二階段(2017.03-2017.12)主要為新能源汽車搶裝放量以及龍頭企業(yè)新增供應(yīng)低于預(yù)期推動上漲第一階段(2015.10-2016.04)主要為國內(nèi)新能源汽車(LFP需求)爆發(fā)引領(lǐng)0(電碳-工碳)價差（右軸）電池級碳酸鋰（左軸）工業(yè)級碳酸鋰（左軸）資料：亞洲金屬網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理鋰：國產(chǎn)電池級鋰鹽價格持續(xù)出現(xiàn)調(diào)整1月鋰價繼續(xù)調(diào)整：國產(chǎn)電碳價格11月中旬快速達到最高點將近60萬元/噸左右的價位，而后受到國內(nèi)某頭部電池廠商減產(chǎn)的消息影響，貿(mào)易商恐慌情緒浮現(xiàn)，無錫電子盤碳酸鋰期貨合約出現(xiàn)明顯調(diào)整，帶動現(xiàn)貨價格也出現(xiàn)一定調(diào)整，鋰價提前出現(xiàn)下跌。12月、1月鋰價持續(xù)調(diào)整，亞洲金屬網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，國產(chǎn)電池級碳酸鋰和氫氧化鋰最新報價均為46.75萬元/噸，相比此前的高點跌幅達到將近20%。分析其中原因，雖然在供給端國內(nèi)青海鹽湖提鋰產(chǎn)能利用率有所下滑，但是下游需求萎縮，終端電池廠和車企有所減產(chǎn)和停產(chǎn)，終端需求不及預(yù)期，鋰價高位回落。我們認為鋰價比預(yù)期當中提前出現(xiàn)一定的調(diào)整，調(diào)整速度略超預(yù)期，市場恐慌情緒有所增加，貿(mào)易商集中出貨，產(chǎn)業(yè)鏈處于去庫的階段，今年2月鋰價可能仍會是緩跌的格局。供給端：①青海鹽湖提鋰月產(chǎn)量進入冬季產(chǎn)能利用率有所回落，但回落幅度相較往年有所收窄。青海鹽湖提鋰單月產(chǎn)量2022年7月創(chuàng)歷史新高，而后幾個月仍維持高位水平，進入12月之后青海鹽湖提鋰的產(chǎn)能利用率有所回落，但是由于企業(yè)在2022年陸續(xù)都做了技改，預(yù)計回落幅度相較往年會有所收窄。②江西鋰鹽月產(chǎn)量逐步提升，環(huán)保趨嚴但對供給端影響相對有限。江西地區(qū)2022年碳酸鋰單月產(chǎn)量逐月提升，但近期江西宜春暫停審批陶瓷廠轉(zhuǎn)產(chǎn)鋰渣提鋰項目，且江西高安因為水源問題正在對上下游企業(yè)開展調(diào)查工作，位于錦江上游段三家鋰鹽上市公司先后發(fā)布公告稱旗下碳酸鋰冶煉生產(chǎn)線臨時停產(chǎn)，三家鋰鹽企業(yè)均在短暫停產(chǎn)之后恢復(fù)生產(chǎn)，所以對供給端影響相對有限。③國內(nèi)鋰鹽廠在鋰精礦供應(yīng)緊張背景之下停產(chǎn)檢修和限電限產(chǎn)情況頻發(fā)，對產(chǎn)銷量有所影響，尤其是2022年8月四川地區(qū)限電影響，鑫欏鋰電預(yù)估本輪限電影響四川地區(qū)碳酸鋰產(chǎn)量約3240噸、氫氧化鋰產(chǎn)量約5040噸，目前四川地區(qū)碳酸鋰單月產(chǎn)量已經(jīng)重新恢復(fù)到較高水平?？傮w上國內(nèi)碳酸鋰和氫氧化鋰單月產(chǎn)量穩(wěn)中有升，雖然供給端干擾因素頻發(fā)，但總體并未產(chǎn)生太大的影響。圖29：國內(nèi)碳酸鋰和氫氧化鋰產(chǎn)量（月度值，噸）圖30：國內(nèi)核心區(qū)域碳酸鋰產(chǎn)量變化（月度值，噸）6000016000碳酸鋰產(chǎn)量氫氧化鋰產(chǎn)量青海江西四川1400012000100008000600040002000050000400003000020000100000資料：百川資訊，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：百川資訊，國信證券經(jīng)濟研究所整理鋰：短期國內(nèi)電車需求環(huán)比回落，但不改全年樂觀預(yù)期首先從終端新能源汽車產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)來看：2022年國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷量規(guī)模分別為705.8和688.7萬輛，同比分別增長96.9%和93.4%，滲透率達到25.6%，其中12月單月產(chǎn)銷量規(guī)模分別為79.5和81.4萬輛，再創(chuàng)歷史單月新高。進入2023年，受補貼退坡&春節(jié)因素影響，國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷量規(guī)模環(huán)比去年四季度可能會出現(xiàn)比較明顯的回落，但從全年的時間維度來看，考慮到主流新能源車企降價，疊加從中央到地方刺激汽車消費舉措密集實施，新爆款車型不斷推出，國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷量規(guī)模仍有望實現(xiàn)較快增長，預(yù)計同比增速仍能夠達到20%-30%，2023年國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷量規(guī)模有望達到約850萬輛。另外從國內(nèi)正極材料企業(yè)產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)來看：2022年國內(nèi)三元材料總產(chǎn)量60.23萬噸，同比+51.3%；磷酸鐵鋰總產(chǎn)量111.09萬噸，同比+132.8%；鈷酸鋰總產(chǎn)量7.70萬噸，同比-16%；錳酸鋰總產(chǎn)量6.57萬噸，同比-35.6%。短期磷酸鐵鋰因為性價比更高，裝機占比提升。2022年，疫情影響下國內(nèi)正極材料產(chǎn)量4月小幅回落，5月環(huán)比改善，6-10月環(huán)比又實現(xiàn)較快的增長，11-12月由于受到國內(nèi)某頭部電池廠商減產(chǎn)消息及某新能源車企工廠停產(chǎn)消息影響，需求相比于預(yù)期有所減弱，市場恐慌情緒有所增加，導(dǎo)致下游需求出現(xiàn)一定程度的萎縮，且這段時間所產(chǎn)出正極材料和電池產(chǎn)品對應(yīng)是今年1-2月的裝機量，所以市場此前對這段時間需求的縮減有一定的預(yù)期。展望2023年，終端新能源汽車產(chǎn)銷量有望保持高增速，同時考慮到單車帶電量的提升，正極材料和電池產(chǎn)量增速仍有望保持在30%-40%以上。圖31：中國新能源汽車銷量數(shù)據(jù)（月度值，萬輛）圖32：中國正極材料生產(chǎn)量（萬噸）902018年

2019年

2020年

2021年

2022年25.000NCMLFPLCOLMO8070605040302010020.00015.00010.0005.0000.0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料：中汽協(xié)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：鑫欏鋰電，國信證券經(jīng)濟研究所整理鋰：特斯拉中國市場降價促銷，美國市場重回補貼序列特斯拉作為現(xiàn)象級的電動車產(chǎn)品，電池和電控技術(shù)持續(xù)領(lǐng)先全行業(yè)，能夠引發(fā)“鯰魚效應(yīng)”。特斯拉官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，公司2022Q1/Q2/Q3/4汽車產(chǎn)量分別為30.54/25.86/36.59/43.97萬輛，同比分別增長69.35%/25.27%/53.86%/43.77%；銷量分別為31.00/25.47/34.38/40.53萬輛，同比分別增長67.77%/26.56%/42.49%/31.33%；2022年產(chǎn)銷量規(guī)模達到131.39萬輛，同比增長40.38%。國內(nèi)市場方面，特斯拉通過連續(xù)降價和保險補貼等方式來刺激訂單，特斯拉降價的同時也引發(fā)國內(nèi)其他新能源車企跟隨降價，短期也有望快速刺激消費；國外市場方面，特斯拉在美國市場將重回補貼序列將有望拉動消費。表10：特斯拉產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)（輛）?2019Q114,1632019Q214,5172019Q316,3182019Q417,9332020Q115,3902020Q26,3262020Q316,9922020Q416,0972021Q12021Q22021Q38,9412021Q413,1092022Q114,2182022Q216,4112022Q319,9352022Q420,613ModelS/XproductionModel3/YproductionTotalproduction?—

2,34062,97577,13872,53187,04879,83796,15586,95887,28275,94682,272128,044145,036163,660179,757180,338180,338204,081206,421228,882237,823292,731305,840291,189305,407242,169258,580345,988365,923419,088439,701104,891102,672ModelS/XdeliveriesModel3/YdeliveriesTotaldeliveries12,09150,92863,01917,72277,63495,35617,48379,70397,18619,47592,62012,23076,26688,49610,61480,27790,89115,275124,318139,59318,920161,650180,5702,020182,780184,8001,890199,360201,2509,275232,025241,30011,750296,850308,60014,724295,324310,04816,162238,533254,69518,672325,158343,83017,147388,131405,278112,095資料：特斯拉，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖22：特斯拉電動車交付量(萬輛)圖23：特斯拉產(chǎn)能分布（輛）1401201008060402002012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料：特斯拉，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：特斯拉，國信證券經(jīng)濟研究所整理鋰：澳礦拍賣價格小幅回落，澳礦溢價力可能已處于頂部澳礦拍賣價格小幅回落。PilbaraBMX平臺2022年12月14日進行年內(nèi)第十次鋰精礦拍賣，最終結(jié)果是7505美金/噸FOB，相較Pilbara

2022年11月16日拍賣價7805美金/噸下跌了3.84%，本次拍賣也是PilbaraBMX平臺歷史上第十三次拍賣。本次拍賣礦石量為5000噸(±10%)，精礦品位5.5%，該批礦石考慮到物流周期后，預(yù)計所產(chǎn)鋰鹽產(chǎn)品將于2023年一季度末流入市場。西澳鋰礦是全球最重要的原材料供應(yīng)，“澳洲鋰精礦+中國鋰鹽廠”是目前最經(jīng)濟有效的方式來保障鋰鹽產(chǎn)品供應(yīng)。Pilbara作為澳洲主流鋰礦供應(yīng)商，全面推進鋰精礦競價拍賣銷售，打開了西澳鋰精礦價格的天花板，雖然每次拍賣的量并不多，但是對市場的信心起到了很重要的指導(dǎo)作用。本輪周期，隨著國內(nèi)鋰鹽價格的快速上漲，PilbaraBMX(BatteryMaterialExchange)平臺每一次拍賣的價格也是不斷在刷新歷史的新高。如果我們按照第十三次拍賣價格7505美金/噸（SC5.5%,FOB）來計算，加上90美元到中國的海運費以及適當?shù)募庸こ杀局?，對?yīng)生產(chǎn)1噸碳酸鋰的完全成本約為55萬元/噸(含稅價)，所以這樣的鋰精礦價格對鋰鹽冶煉端的利潤會有明顯的擠壓。但我們認為，Pilbara鋰礦拍賣畢竟是少數(shù)，國內(nèi)主流的鋰鹽加工企業(yè)更多還是和澳洲鋰礦供應(yīng)商簽訂長單包銷協(xié)議，它們所采購的鋰精礦價格相對較低，所以在冶煉環(huán)節(jié)還是能獲得比較可觀的利潤。展望未來，Pilbara鋰礦拍賣可能趨于常態(tài)化，但是隨著國內(nèi)的鋰鹽價格高位企穩(wěn)且逐步回落，澳洲鋰精礦的議價力可能已處于頂部，再往上提升的空間相對有限。表15：Pilbara

BMX平臺歷史上的13次拍賣拍賣成交價格(美金/噸，F(xiàn)OB)拍賣當天國內(nèi)電池級碳酸鋰報價(亞洲金屬網(wǎng)，含稅價，元/噸)拍賣日期拍賣數(shù)量(噸)拍賣鋰精礦品位第一次第二次第三次第四次第五次第六次第七次第八次第九次第十次十一次十二次十三次2021.07.302021.09.132021.10.262022.04.272022.05.242022.06.232022.07.132022.08.032022.09.202022.10.182022.10.242022.11.162022.12.141250224023505650595563506188635069887100725578057505910001420001905004675004575004775004755004765005015005425005525005925005625001000080001000050005000500050005000500050005000500050005.50%5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%資料：PilbaraMinerals，國信證券經(jīng)濟研究所整理鋰：預(yù)計2023年鋰鹽供需維持緊平衡格局展望2023年，我們預(yù)計全球鋰資源端供給增量在28萬噸LCE左右，澳洲鋰礦、南美鹽湖、非洲鋰礦和國內(nèi)的鋰資源均能貢獻一定的增量；需求端，目前市場對2023年全球新能源汽車產(chǎn)銷量規(guī)模的預(yù)估普遍在1300萬輛，同比增長20-30%，其中中國市場預(yù)期約850萬輛；儲能電池出貨量規(guī)模的預(yù)估普遍在200Gwh左右，有望實現(xiàn)翻倍左右的增長；在這樣的假設(shè)條件下，全球鋰鹽供需基本面會出現(xiàn)一定的反轉(zhuǎn)，從2022年的供需短缺轉(zhuǎn)為2023年的供需過剩，但預(yù)計過剩幅度并不明顯，考慮到供給端往往會低預(yù)期，而需求端又有比較大向上的彈性，我們預(yù)計供需仍將維持偏緊格局，2023年的鋰價可能會出現(xiàn)回落，但整體可能是緩跌的格局，甚至在某些階段由于供需錯配價格還會出現(xiàn)一定程度的反彈。表16：全球鋰供需平衡表預(yù)測全球鋰供給海外鋰鹽湖海外鋰201810.95201911.95202012.20202118.102022E24.202023E31.502024E39.952025E49.2017.700.003.301.000.0032.9522.630.003.933.200.0041.7118.250.605.064.150.0040.2625.301.006.225.900.0056.5233.952.008.307.500.0075.9548.903.0066.304.1079.905.20中國鋰中國鋰鹽湖中國鋰云母墨西哥鋰黏土供給合計全球鋰需求新能源車電動自行車儲能9.7013.5016.601.0019.7022.602.0011.550.00104.65141.45178.6020182019202020212022E2023E2024E2025E7.790.740.775.540.983.683.292.088.1132.9711.050.861.156.181.213.793.382.118.3538.0815.201.001.846.471.443.603.212.017.9342.6929.551.754.267.631.803.783.372.118.3362.5746.472.617.027.482.133.693.292.068.1282.8663.803.3683.884.15106.154.7311.057.6915.927.9021.788.053C電池電動工具陶瓷2.512.933.373.693.693.69玻璃3.293.293.29潤滑脂2.062.062.06其他工業(yè)需求需求合計供需平衡表全球鋰供給全球鋰需求供需平衡（供給-需求）資料8.128.128.12105.55131.94161.2120182019202020212022E2023E2024E2025E35.2332.972.2644.1938.086.1142.9242.690.2359.3862.5778.9582.86108.65105.553.10146.45131.9414.51181.60161.2120.39(3.19)(3.91)：各家公司公告，安泰科，中國汽車工業(yè)協(xié)會，Marklines，國信證券經(jīng)濟研究所整理鈷：需求未見改觀，鈷價繼續(xù)調(diào)整1月鈷價持續(xù)調(diào)整：MB標準級鈷最新報價17.80美元/磅，今年年初至今繼續(xù)下跌約18%；國內(nèi)電鈷最新報價28萬元/噸，今年年初至今繼續(xù)下跌約11%。進入2023年鈷需求未見改觀，下游加工排產(chǎn)出現(xiàn)下滑，下游企業(yè)原料采購積極性并不高，剛需采購為主，鈷原料主流供應(yīng)商系數(shù)下跌至55%-58%左右，短期內(nèi)鈷原料價格已逐步下跌至接近底部的水平。全球鈷產(chǎn)業(yè)鏈高度依賴于剛果(金)鈷礦供應(yīng)，而剛果(金)鈷原料供應(yīng)受物流運輸影響。剛果(金)鈷資源儲量約占全球50%，產(chǎn)量約占全球70%，供應(yīng)又集中來自于加丹加銅鈷礦帶。剛果(金)鈷精礦幾乎全部出口至中國，但是近年來中國鈷精礦進口量大幅下降，因為多數(shù)中國進口商更青睞鈷中間產(chǎn)品。2022年中國鈷精礦進口實物量約2.63萬噸，折合約1970金屬噸，同比+38.2%；而鈷中間品方面，2022年中國鈷濕法冶煉中間品進口實物量約34.62萬噸，折合約9.54萬金屬噸，同比+14.0%；綜上2022年中國鈷精礦和鈷濕法冶煉中間品進口量合計約9.54萬金屬噸，同比+14.39%。總體雖然2022年剛果(金)鈷原料運輸干擾因素頻發(fā)，但實際影響相對有限。圖35：短期供需雙弱，鈷價疲軟圖36：中國鈷濕法冶煉中間品進口情況（噸）50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00MB標準級鈷均價(美元/磅，左軸)MB鈷價折為人民幣(萬元/噸含稅，右軸)國產(chǎn)電鈷均價(萬元/噸含稅，右軸)40,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000進口實物量(左軸)折合金屬噸(右軸)35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000資料：MB，亞洲金屬網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：海關(guān)總署，國信證券經(jīng)濟研究所整理鈷：全球鈷原料供應(yīng)相對寬裕全球兩大鈷礦龍頭仍有較大增長潛力：①嘉能可作為全球最大的鈷礦供應(yīng)商，旗下鈷核心資產(chǎn)是位于剛果(金)的Mutanda銅鈷礦和Katanga銅鈷礦。Katanga礦于2018年初復(fù)產(chǎn)，近幾年產(chǎn)能逐步爬坡；Mutanda礦于2019年底停產(chǎn)，Mutanda礦2018年產(chǎn)鈷2.7萬噸，約占全球總產(chǎn)量的21.6%，目前Mutanda銅鈷礦已逐步復(fù)產(chǎn)，產(chǎn)能也逐步爬坡。嘉能可于2022年產(chǎn)鈷約4.38萬噸，同比增長約40%。②洛陽鉬業(yè)擁有全球頂級銅鈷礦山，兩大世界級項目建設(shè)及投產(chǎn)將使公司成為全球最大的鈷生產(chǎn)商。公司目前正加速推進TFM混合礦項目與KFM項目。根據(jù)三季報，兩個項目均在按計劃推進，預(yù)計達產(chǎn)后TFM銅鈷礦將增加銅年產(chǎn)量20萬噸、鈷年產(chǎn)量1.7萬噸，KFM將增加銅年產(chǎn)量9萬噸、鈷年產(chǎn)量3萬噸，公司銅鈷產(chǎn)能將實現(xiàn)大幅度提升，其中鈷產(chǎn)能將超過7萬噸/年。公司近期公告了2023年的產(chǎn)量指引，其中TFM項目2023年計劃產(chǎn)鈷2.1-2.4萬噸，KFM項目2023年計劃產(chǎn)鈷2.4-3.0萬噸，總產(chǎn)量將實現(xiàn)翻倍以上增長。表17：嘉能可鈷礦山產(chǎn)量匯總（噸）項目(礦山)Mutanda國家股權(quán)結(jié)構(gòu)2015A2016A2017A2018A2019A2020A停產(chǎn)2021A3,9002022Q13,9002022Q23,8002022Q33,8002022Q43,2002022A剛果(金)嘉能可100%16,50024,50023,90027,30025,10014,700嘉能可75%，Katanga在多倫多交易所上市交易KCC(Katanga)剛果(金)2,900800停產(chǎn)停產(chǎn)80011,10090017,10070023,90060023,8001,1004,9002006,4001007,6002006,60010025,500600INO(IntegratedNickelOperations)加拿大——1,000MurrinMurrin合計澳大利亞嘉能可100%2,8002,8002,7002,9003,4002,9002,5007007008008003,00023,00028,30027,40042,20046,30027,40031,3009,70011,00012,40010,70043,800資料：Glencore，國信證券經(jīng)濟研究所整理鈷：全球鈷原料供應(yīng)相對寬裕印尼鎳鈷項目的推進將重塑行業(yè)格局：印尼是全球鎳資源儲量最豐富、鎳礦產(chǎn)量最大的國家。高壓酸浸HPAL(HighPressureAcidLeach)工藝可以處理印尼低品位紅土鎳礦，可以回收其中的有價元素鈷，能耗低、碳排放量少，較其他工藝路線具有顯著的成本優(yōu)勢，目前滿產(chǎn)運行的HPAL項目具有很強的盈利能力。另外，印尼豐富的低品位鎳礦儲量使得該工藝資源限制小，具備廣闊的發(fā)展空間。HPAL工藝經(jīng)過多年時間技術(shù)日趨成熟，中國企業(yè)和設(shè)計院具備豐富的HPAL工藝設(shè)計經(jīng)驗和項目運營經(jīng)驗，為該工藝廣泛應(yīng)用奠定基礎(chǔ)。表18：近期投產(chǎn)和部分在建、擬建HPAL項目地區(qū)項目總投資（億美元）

鎳產(chǎn)量（萬金屬噸）

鈷產(chǎn)量（金屬噸）

噸鎳投資（萬美元/噸）鎳礦保障青創(chuàng)國際和IMIP通過其關(guān)聯(lián)的印尼礦山公司在本項目建成運行10年內(nèi)，保障優(yōu)先合資公司紅土鎳礦的供應(yīng)，供應(yīng)品位在鎳金屬含量1.0%以上。印尼

華越鎳鈷印尼

華飛鎳鈷12.820.8678002.131.73永瑞系WBN關(guān)聯(lián)方，WBN在印尼擁有紅土鎳礦，永瑞將協(xié)助合資公司與WBN簽署供礦協(xié)議以獲取褐鐵礦型紅土鎳礦。12150007.3項目建成運行10年內(nèi)，新展國際優(yōu)先保障合資企業(yè)紅土鎳礦供應(yīng)，供應(yīng)品位在鎳金屬含量

1.0%以上，在合資企業(yè)需要保證供應(yīng)時，每年保障供應(yīng)鎳金屬不少于50000噸以上的鎳礦資源。印尼青美邦13.7523.31項目一期3.0萬噸項目二期4.3萬噸60001.881.9412項目一期3.7萬噸項目二期1.8萬噸項目三期6.5萬噸印尼力勤OBI14250資料：各家公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理鈷：短期需求疲軟，后市有望逐步復(fù)蘇鋰電池領(lǐng)域是全球鈷消費增長的主要動力。安泰科預(yù)計，2021年全球鈷消費結(jié)構(gòu)中，3C鋰電占比36%，動力電池占比31%，高溫合金和硬質(zhì)合金分別占比7%；2021年中國鈷消費結(jié)構(gòu)中，3C鋰電占比56%，動力電池占比31%，硬質(zhì)合金占比4%，陶瓷占比3%，高溫合金占比2%。另外，2021年中國鈷消費總量約占全球總消費量的66%。鈷短期需求疲軟。消費電子領(lǐng)域，2022年全球消費電子需求疲軟是影響鈷價持續(xù)走弱的最核心影響因素，IDC數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年全球智能手機出貨量約12.02億部，同比減少約11%；動力電池領(lǐng)域，雖然2022年全年需求強勁，但是從11月中下旬開始到目前為止，下游正極材料企業(yè)和電池廠需求環(huán)比出現(xiàn)明顯回落，季節(jié)性導(dǎo)致的需求環(huán)比出現(xiàn)萎縮；綜上鈷短期需求疲軟，且未見明顯改觀。展望2023年，復(fù)蘇邏輯有望貫穿傳統(tǒng)消費電子領(lǐng)域，疊加動力電池領(lǐng)域保持高增長，鈷消費有望逐步回暖。展望未來，全球汽車電動化發(fā)展仍將帶動鈷需求快速增長。雖然高鎳化和無鈷化是動力電池正極材料主流的兩條技術(shù)路徑，正極材料單位鈷消費量會逐步減少，但隨著全球新能源汽車產(chǎn)銷量快速增長及單車帶電量的提升，新能源汽車領(lǐng)域的鈷消費量仍然是會快速增長，預(yù)計至2025年年均復(fù)合增速有望達到30%以上。除此之外，3C消費電子領(lǐng)域受益于居家辦公以及遠程教學(xué)等新模式的拉動，鈷消費量有望保持穩(wěn)定或是略有增長；硬質(zhì)合金和高溫合金受益于高端制造領(lǐng)域的拉動，鈷消費量有望保持3-4%的復(fù)合增速。綜上預(yù)計至2025年全球鈷