2023年珠寶行業(yè)分析報(bào)告

2023年珠寶行業(yè)分析報(bào)告目錄一、投資概要 31、珠寶零售股的投資時(shí)點(diǎn) 32、珠寶零售股的挑選標(biāo)準(zhǔn) 5二、中國(guó)珠寶消費(fèi)：市場(chǎng)空間廣闊、三大需求驅(qū)動(dòng)因素 71、穩(wěn)健發(fā)展的市場(chǎng)前景 72、品類占比--黃金產(chǎn)品占據(jù)較大份額 83、國(guó)際比較顯示中國(guó)珠寶消費(fèi)有巨大的上升潛力 9（1）投資需求與金價(jià)正相關(guān) 10（2）與婚慶等相關(guān)的剛需強(qiáng)勁增長(zhǎng) 11（3）消費(fèi)升級(jí)需求依然疲軟 12三、珠寶零售商的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 131、品牌知名度和定位 132、產(chǎn)品多樣化和設(shè)計(jì)能力 143、零售網(wǎng)點(diǎn)覆蓋和自營(yíng)能力 164、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和經(jīng)營(yíng)往績(jī) 17四、標(biāo)桿研究：蒂芙尼品牌故事 181、制定美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新先鋒 182、卓越的設(shè)計(jì)能力 193、積極的品牌推廣和全球擴(kuò)張 204、對(duì)其他珠寶零售股的啟示 21五、主要風(fēng)險(xiǎn) 221、大宗商品價(jià)格波動(dòng) 222、宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致的可選消費(fèi)支出減少 223、租金和人工成本上升 23一、投資概要1、珠寶零售股的投資時(shí)點(diǎn)我們認(rèn)為珠寶零售股的股價(jià)表現(xiàn)主要受三個(gè)因素驅(qū)動(dòng)，短期主要受到金價(jià)波動(dòng)的影響，中長(zhǎng)期受事件驅(qū)動(dòng)的剛需消費(fèi)和消費(fèi)升級(jí)的拉動(dòng)。我們據(jù)此推薦如下投資策略：?當(dāng)金價(jià)呈震蕩態(tài)勢(shì)，即現(xiàn)在，我們建議選擇投資珠寶零售股，而選擇評(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)包括品牌知名度和渠道能力。?當(dāng)金價(jià)穩(wěn)步上漲時(shí)，為投資珠寶零售股的最佳時(shí)間窗口（例如2002-2012，2014-2016，2019年到2021年上半年）；?當(dāng)金價(jià)從高位回落時(shí)，回避投資珠寶零售股（例如2018年,2021年下半年-2022年上半年）珠寶零售股股價(jià)走勢(shì)與黃金價(jià)格走勢(shì)呈正相關(guān)。2015年到2021年間黃金市場(chǎng)繁榮推動(dòng)珠寶零售股股價(jià)全面上漲。六年間，國(guó)際金價(jià)復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)20%，受其推動(dòng)，YYY股價(jià)年均上漲39%，ZZ上漲75%，XXX上漲38%。而在2018年金價(jià)從高點(diǎn)回落幅度達(dá)到29%時(shí)，YYY，ZZ和XXX當(dāng)年股價(jià)分別下跌69%，71%和68%。珠寶零售股股價(jià)受金價(jià)預(yù)期影響，一般先于金價(jià)做出反應(yīng)。如圖2所示，2021年前三季度，隨著金價(jià)持續(xù)上漲，珠寶零售商股價(jià)表現(xiàn)好于金價(jià)。主要珠寶零售商股價(jià)均在2021年8月到達(dá)峰值（YYY和ZZ股價(jià)在當(dāng)年8月17日見頂，XXX股價(jià)在8月8日見頂），而金價(jià)9月5日才登頂。進(jìn)入2022年，金價(jià)走勢(shì)呈震蕩態(tài)勢(shì)，珠寶零售股股價(jià)表現(xiàn)弱于金價(jià)。此外，在QE3行情中：YYY，ZZ和XXX的股價(jià)分別于9月25日，9月19日和9月21日見頂，而金價(jià)10月4日才到達(dá)階段高點(diǎn)。珠寶零售股的銷售增長(zhǎng)與金價(jià)呈正相關(guān)。金價(jià)進(jìn)入上漲周期時(shí)，在金價(jià)進(jìn)一步上漲的預(yù)期刺激下，消費(fèi)者的黃金購(gòu)買欲望上升。金價(jià)越高，消費(fèi)者投資偏好越強(qiáng)（買漲不買跌心理）。此類受投資需求推動(dòng)的購(gòu)買往往刺激黃金銷量大幅上升，在節(jié)假日時(shí)尤為明顯。珠寶零售股的毛利率與金價(jià)亦呈正相關(guān)。黃金飾品毛利率相對(duì)較低（9-13%）且不穩(wěn)定。相對(duì)于其他和大宗商品相關(guān)的行業(yè)，珠寶零售業(yè)較少使用完全對(duì)沖策略，因此對(duì)沖操作對(duì)毛利率的保護(hù)相對(duì)有限。2、珠寶零售股的挑選標(biāo)準(zhǔn)2023年市場(chǎng)展望：我們預(yù)計(jì)中國(guó)內(nèi)地和香港的珠寶消費(fèi)市場(chǎng)在2023年呈穩(wěn)定增長(zhǎng)。對(duì)于中國(guó)內(nèi)地，我們預(yù)測(cè)2023年行業(yè)增速將維持在高雙位數(shù)，其中包括10%左右的外生增長(zhǎng)和高單位數(shù)的內(nèi)生增長(zhǎng)；對(duì)于香港，我們預(yù)測(cè)2023年行業(yè)增速也會(huì)受益于穩(wěn)健的訪港游客增長(zhǎng)和更低的基數(shù)，而恢復(fù)到兩位數(shù)。股票篩選:我們建議投資者根據(jù)珠寶零售股的品牌知名度和渠道能力進(jìn)行選擇性投資。盡管珠寶零售商股屬于可選消費(fèi)股票，不具備完備的防御性，但我們認(rèn)為品牌知名度高和渠道覆蓋廣的珠寶零售股在盈利增長(zhǎng)彈性和風(fēng)險(xiǎn)防御方面將相對(duì)突出。對(duì)于A股，我們推薦：?XXX:XXX是中國(guó)大陸最大的珠寶零售商，品牌歷史悠久（成立于1848年），知名度高；其渠道網(wǎng)絡(luò)和銷售規(guī)模均處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平，是國(guó)內(nèi)珠寶市場(chǎng)的最有力競(jìng)爭(zhēng)者。?明牌珠寶：明牌珠寶為區(qū)域性珠寶零售商，在江浙等核心區(qū)域網(wǎng)點(diǎn)輻射較為密集，具備較高的品牌知名度，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯；同時(shí)鉑金業(yè)務(wù)銷售額自2018年以來一直位居國(guó)內(nèi)第一；公司業(yè)績(jī)對(duì)金價(jià)波動(dòng)較為敏感，高價(jià)庫(kù)存消化后將拉動(dòng)毛利率穩(wěn)步回升。但品牌影響力略顯差距，跨區(qū)域發(fā)展尚待突破。?潮宏基：潮宏基是國(guó)內(nèi)唯一一家主營(yíng)K金的上市珠寶企業(yè)，與周大福、XXX等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手形成差異化經(jīng)營(yíng)，公司自營(yíng)渠道具備優(yōu)勢(shì)，毛利率較高且持續(xù)受益于品牌知名度的提升。但國(guó)內(nèi)黃金仍是消費(fèi)主流、K金消費(fèi)意識(shí)仍需提升，且公司整體規(guī)模較小，跨區(qū)域拓展仍需跟蹤。對(duì)于港股，我們建議：?周大福:周大福是業(yè)內(nèi)強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)者，具有中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司品牌知名度高，網(wǎng)絡(luò)覆蓋廣，核心銷售指標(biāo)在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，是香港市場(chǎng)上為數(shù)不多的市值過千億的可選消費(fèi)股，有望成為行業(yè)標(biāo)配。?YYY：YYY是業(yè)內(nèi)知名公司，在香港市場(chǎng)占有率高。該公司在中國(guó)大陸采取謹(jǐn)慎的擴(kuò)張策略，所有店面均為自營(yíng)。我們認(rèn)為這有利于促進(jìn)其零售能力和長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。?ZZ：ZZ珠寶成長(zhǎng)迅速，但黃金飾品銷售占比較高，且在中國(guó)大陸擴(kuò)張時(shí)高度依賴特許經(jīng)營(yíng)商業(yè)模式。相比其它港股珠寶零售股，ZZ股價(jià)波動(dòng)更大，在金價(jià)上漲時(shí)盈利彈性最高。二、中國(guó)珠寶消費(fèi)：市場(chǎng)空間廣闊、三大需求驅(qū)動(dòng)因素1、穩(wěn)健發(fā)展的市場(chǎng)前景中國(guó)珠寶消費(fèi)市場(chǎng)廣闊，增長(zhǎng)潛力巨大。Euromonitor數(shù)據(jù)顯示,2021年中國(guó)內(nèi)地珠寶零售額達(dá)3,810億元，2016-2021年復(fù)合年增長(zhǎng)率為20.4%；2021年香港珠寶零售額為383億元，2016-2021復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)26.4%。受零售行業(yè)增速放緩、金價(jià)波動(dòng)和高價(jià)商品銷售下降影響，Euromonitor預(yù)計(jì)2022年內(nèi)地和香港的珠寶銷售額將分別增長(zhǎng)19.2%和4.4%。2022銷售增長(zhǎng)：內(nèi)地銷售強(qiáng)勁增長(zhǎng)，香港銷售增長(zhǎng)放緩。在中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)，2021年限額以上企業(yè)珠寶零售額同比增長(zhǎng)40.7%，2022年年初至今為15.1%。剔除金價(jià)影響，2021年為實(shí)際增速為12%，2022年1到11月平均增速為10%，顯示出需求彈性。在香港市場(chǎng)，2021年珠寶月均零售額增長(zhǎng)47.7%，2022年年初至11月僅為7.6%，2021年銷售量增長(zhǎng)33%，2022年年初至11月僅為2%。受游客削減開支，特別是高價(jià)珠寶購(gòu)買減少，香港珠寶銷售量自2022年5月以來同比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2、品類占比--黃金產(chǎn)品占據(jù)較大份額在中國(guó)，不同珠寶產(chǎn)品的市場(chǎng)成熟程度不同。黃金在中國(guó)文化中的基礎(chǔ)較為深厚，是最流行、最廣受歡迎的珠寶種類。鉆石得益于DeBeers數(shù)十年來的成功營(yíng)銷策略（鉆石恒久遠(yuǎn)，一顆永流傳），在年輕消費(fèi)人群中日益流行。鉑金、K金在中國(guó)仍然是補(bǔ)充類珠寶產(chǎn)品，其消費(fèi)增速有望于整體市場(chǎng)增速相一致。在黃金產(chǎn)品對(duì)整體珠寶消費(fèi)的貢獻(xiàn)比率上，中國(guó)僅位居印度之后。與西方國(guó)家相比，黃金產(chǎn)品在東方占據(jù)更大的珠寶市場(chǎng)份額。據(jù)FrostandSullivan公司預(yù)測(cè)，黃金產(chǎn)品在中國(guó)大陸占據(jù)52%的珠寶市場(chǎng)份額，鑲嵌類產(chǎn)品和鉑/金產(chǎn)品占比分別為28%和20%。根據(jù)PCJeweller’s的數(shù)據(jù)，黃金產(chǎn)品在印度占據(jù)整體珠寶市場(chǎng)份額的80-85%。相比之下，黃金與白銀合計(jì)在美國(guó)和英國(guó)分別僅占10%和23%的市場(chǎng)份額。3、國(guó)際比較顯示中國(guó)珠寶消費(fèi)有巨大的上升潛力通過國(guó)際比較，我們認(rèn)為中國(guó)的珠寶消費(fèi)有進(jìn)一步上漲潛力。數(shù)據(jù)分析顯示人均珠寶消費(fèi)量與人均GDP呈正相關(guān)。2021年中國(guó)的人均珠寶消費(fèi)額為45美元。長(zhǎng)期看來，隨著中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)和個(gè)人可支配收入持續(xù)上漲，我們預(yù)期中國(guó)珠寶消費(fèi)將繼續(xù)沿曲線上升。我們認(rèn)為投資需求，與婚慶等相關(guān)的剛需和消費(fèi)升級(jí)需求這三駕馬車將拉動(dòng)中國(guó)珠寶首飾消費(fèi)市場(chǎng)的增長(zhǎng)?，F(xiàn)階段，我們預(yù)計(jì)投資需求在持續(xù)寬松的流動(dòng)性影響下將逐步增加，婚慶相關(guān)需求繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，而消費(fèi)升級(jí)需求持續(xù)疲軟。（1）投資需求與金價(jià)正相關(guān)作為投資工具，黃金一直受到中國(guó)消費(fèi)者青睞，這不僅源于其本身的稀缺性和價(jià)值，如今也逐步體現(xiàn)出抗通脹和避險(xiǎn)的功能。除了金條和金幣等專業(yè)投資產(chǎn)品以外，考慮到24K純金首飾純度最高，具有保值功能，許多消費(fèi)者也將其視為投資對(duì)象。投資需求往往與金價(jià)正相關(guān)。金價(jià)上漲時(shí)，黃金消費(fèi)受價(jià)格和銷售量上漲推動(dòng)而攀升；金價(jià)下跌時(shí)，銷售量則相應(yīng)減少。這種正相關(guān)性在前兩次量化寬松時(shí)有也體現(xiàn)：2018年9月和2020年11月的兩次量化寬松都伴隨有黃金投資量的大幅增長(zhǎng)。受投資需求推動(dòng)，國(guó)內(nèi)和香港上市珠寶零售股的營(yíng)收也與金價(jià)正相關(guān)。（2）與婚慶等相關(guān)的剛需強(qiáng)勁增長(zhǎng)中國(guó)人喜歡在婚慶，添丁和周年慶等喜事或節(jié)慶時(shí)送珠寶首飾當(dāng)作禮物，事件消費(fèi)需求主要來源于這一傳統(tǒng)?；閼c消費(fèi)需求本質(zhì)上彈性較小，我們預(yù)計(jì)中國(guó)注冊(cè)結(jié)婚人數(shù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)將支撐這一需求。相對(duì)于高端珠寶首飾購(gòu)買者，婚慶相關(guān)消費(fèi)需求受眾較廣，其銷售量保持穩(wěn)定，并未出現(xiàn)明顯下滑，黃金和鉆石首飾是該類消費(fèi)的主要對(duì)象。往今后看，由于購(gòu)買決定對(duì)消費(fèi)者短期財(cái)務(wù)狀況或者金價(jià)的彈性較小，我們預(yù)計(jì)事件相關(guān)需求將保持穩(wěn)定。國(guó)內(nèi)婚慶珠寶首飾消費(fèi)保持旺盛。近年來，注冊(cè)結(jié)婚人數(shù)穩(wěn)步上升，這些新人大多在20世紀(jì)80年代嬰兒潮時(shí)出生；2021年國(guó)內(nèi)新婚人口達(dá)1300萬人，平均每天有約35682對(duì)新人結(jié)婚。我們認(rèn)為年輕一代更加注重生活質(zhì)量，也更樂意購(gòu)買珠寶等可選消費(fèi)品。（3）消費(fèi)升級(jí)需求依然疲軟消費(fèi)升級(jí)需求主要指對(duì)高價(jià)寶石（如1克拉以上的鉆戒等），K金還有鉑金首飾等產(chǎn)品的需求。消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)與消費(fèi)者的經(jīng)濟(jì)狀況和收入預(yù)期密切相關(guān)，消費(fèi)者購(gòu)買此類珠寶首飾更多是為了彰顯自己的個(gè)性與風(fēng)格。我們最近的渠道調(diào)研顯示高端消費(fèi)一直處于下滑中，且未見強(qiáng)勁上漲的跡象。與大眾消費(fèi)市場(chǎng)不同，高端珠寶首飾的購(gòu)買頻率較低，我們認(rèn)為下一輪增長(zhǎng)到來仍需時(shí)日。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，我們認(rèn)為消費(fèi)升級(jí)需求潛力巨大。品牌溢價(jià)，設(shè)計(jì)能力和產(chǎn)品質(zhì)量是珠寶商獲取市場(chǎng)份額的關(guān)鍵?，F(xiàn)階段，憑借品牌聲譽(yù)和標(biāo)志產(chǎn)品（如卡地亞的三環(huán)戒指），蒂芙尼和卡地亞等國(guó)際品牌已經(jīng)在國(guó)內(nèi)。三、珠寶零售商的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)我們認(rèn)為可以從四個(gè)方面來衡量中國(guó)珠寶零售商的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，包括品牌知名度，產(chǎn)品多樣化，零售網(wǎng)點(diǎn)覆蓋和自營(yíng)能力以及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和經(jīng)營(yíng)往績(jī)。1、品牌知名度和定位我們看好品牌知名度高且受眾較廣的品牌。根據(jù)品牌知名度和定位，珠寶零售商可分為四類，即國(guó)際奢侈品牌，香港品牌，國(guó)內(nèi)知名品牌和大眾市場(chǎng)雜牌。四類品牌構(gòu)成一個(gè)金字塔式的珠寶首飾市場(chǎng)，國(guó)際奢侈品牌位于金字塔頂端，大眾市場(chǎng)雜牌處于底端。所處位置越高，品牌知名度越大，產(chǎn)品價(jià)格也就越高，相應(yīng)的目標(biāo)客戶群體數(shù)量也就越少。我們認(rèn)為周大福、YYY和XXX等香港品牌和國(guó)內(nèi)知名品牌，相對(duì)更有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗麄兿碛休^高的知名度和較多的客戶群。2、產(chǎn)品多樣化和設(shè)計(jì)能力我們看好對(duì)黃金飾品依賴度較小，且設(shè)計(jì)優(yōu)良、產(chǎn)品款式流行的珠寶零售股。就此而言，周大福和YYY為首選。毛利率對(duì)可選消費(fèi)類品牌尤為重要，應(yīng)該是其與價(jià)值鏈上其他企業(yè)議價(jià)能力和消費(fèi)者對(duì)其品牌設(shè)計(jì)能力認(rèn)可的體現(xiàn)，而非僅僅是貴金屬本身的價(jià)值。所有產(chǎn)品類別中，黃金飾品的毛利率最低，僅為9-13%，珠寶和手表的毛利率則分別達(dá)到～35%和～25%。受運(yùn)營(yíng)費(fèi)用上漲壓縮利潤(rùn)率以及金價(jià)波動(dòng)影響，黃金飾品零售市場(chǎng)較為脆弱。金價(jià)上漲時(shí)，珠寶零售商受益于銷量的增加和前期庫(kù)存較低的進(jìn)貨成本；金價(jià)下跌時(shí)，珠寶零售商則會(huì)因銷售量減少和黃金價(jià)差而遭受損失，實(shí)施對(duì)沖操作有利于在一定程度上平滑毛利率。就目前而言，對(duì)沖比例因品牌各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資本運(yùn)營(yíng)能力而各不相同。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中加入鑲嵌類產(chǎn)品，尤其是訂婚鉆戒，有助于整體毛利率的提升。鑲嵌類飾品的毛利率較高，訂婚戒指的目標(biāo)客戶群較廣并保持持續(xù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。3、零售網(wǎng)點(diǎn)覆蓋和自營(yíng)能力我們認(rèn)為網(wǎng)點(diǎn)覆蓋全國(guó)的珠寶零售股在開發(fā)中國(guó)大陸市場(chǎng)潛力方面更有優(yōu)勢(shì)。中國(guó)市場(chǎng)廣闊但結(jié)構(gòu)復(fù)雜，地區(qū)差異明顯。消費(fèi)者品味，購(gòu)物習(xí)慣，商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施和銷售模式因地區(qū)不同而存在差異，并無全國(guó)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，更沒有國(guó)際標(biāo)桿。相對(duì)于區(qū)域品牌，全國(guó)品牌的品牌知名度較高，消費(fèi)群體較廣，渠道能力強(qiáng)，受地域差異影響較小。周大福和XXX擁有最廣的零售網(wǎng)點(diǎn)覆蓋面。我們認(rèn)為相對(duì)于特許經(jīng)營(yíng)，自營(yíng)銷售網(wǎng)絡(luò)的銷售能力更強(qiáng)，且更加有利于建立品牌知名度以及進(jìn)行渠道控制。特許經(jīng)營(yíng)有助于品牌迅速擴(kuò)張和獲取市場(chǎng)份額，自營(yíng)模式則對(duì)資金實(shí)力和管理能力要求較高，包括門店開業(yè)，與百貨商場(chǎng)/購(gòu)物中心建立穩(wěn)定的合作關(guān)系，員工管理，市場(chǎng)營(yíng)銷以及庫(kù)存控制等。因此長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的自營(yíng)模式是消費(fèi)者對(duì)品牌的認(rèn)知度以及經(jīng)營(yíng)能力最好的見證。YYY，潮宏基和周大福絕大部分的門店為自營(yíng)。4、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和經(jīng)營(yíng)往績(jī)?與其他專業(yè)零售商（例如服裝，鞋類等）相比，珠寶零售商面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)門檻更高。珠寶零售商經(jīng)營(yíng)著高價(jià)值的產(chǎn)品，主要包括黃金與鉆石，并且往往在黃金商業(yè)地段開設(shè)店鋪。這樣的商業(yè)模式要求更高的管理投入（門店選址、團(tuán)隊(duì)素質(zhì)等）來對(duì)沖相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。?我們以黃金對(duì)沖策略作為“硬實(shí)力”衡量尺度，以公司的經(jīng)營(yíng)往績(jī)作為“軟實(shí)力”的衡量尺度。黃金對(duì)沖是指通過黃金貸款或期貨合同持有空頭頭寸，可以降低（但不是完全避免）原材料的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)沖比例因各公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好和對(duì)黃金價(jià)格預(yù)期而有所不同。良好的經(jīng)營(yíng)往績(jī)包括準(zhǔn)確透明的信息披露和及時(shí)有效的溝通交流。四、標(biāo)桿研究：蒂芙尼品牌故事蒂芙尼是一家世界聞名的珠寶零售商，經(jīng)營(yíng)各式珠寶（占其2021財(cái)年凈銷售額的91%），以及鐘表、銀飾、瓷器、水晶、文具、香水和配飾。該公司從1837年、一位磨坊主的兒子查爾斯·劉易斯·蒂芙尼開辦的雜貨鋪起步，由一間小店成長(zhǎng)為全球頂級(jí)珠寶大鱷。我們認(rèn)為該公司的發(fā)展過程中，如下因素至關(guān)重要：1、制定美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新先鋒?純銀標(biāo)準(zhǔn)：1851年，蒂芙尼成為美國(guó)首家應(yīng)用925/1000純銀標(biāo)準(zhǔn)的公司，這一比率后來成為美國(guó)純銀標(biāo)準(zhǔn)。?鉑金標(biāo)準(zhǔn)：1926年，美國(guó)采用蒂芙尼的純度標(biāo)準(zhǔn)（95%）作為官方鉑金標(biāo)準(zhǔn)。?與美國(guó)的歷史性時(shí)刻相聯(lián)：蒂芙尼制造了美國(guó)內(nèi)戰(zhàn)時(shí)期的禮儀佩劍；1880年重新設(shè)計(jì)了美國(guó)國(guó)徽，至今仍被印刷在美鈔之上；1968年，美國(guó)總統(tǒng)邀請(qǐng)蒂芙尼設(shè)計(jì)了瓷制白宮模型，作為贈(zèng)送來訪政要的禮物。2、卓越的設(shè)計(jì)能力?充滿傳奇色彩的創(chuàng)立者：查爾斯·劉易斯·蒂芙尼本身就是一個(gè)設(shè)計(jì)天才，他設(shè)計(jì)出造型獨(dú)特的珠寶款式并聘請(qǐng)當(dāng)?shù)刈顑?yōu)秀的工匠完成，通過精湛的工藝和華美的款式蒂芙尼在紐約打出了名氣，被媒體譽(yù)為“鉆石之王”。?蒂芙尼藍(lán)：1845年，蒂芙尼推出了第一本藍(lán)色封面的商品目錄，不僅開創(chuàng)了年度優(yōu)秀設(shè)計(jì)與制作的展示平臺(tái)，更使淺藍(lán)色成為它的標(biāo)志性元素。?六爪鑲嵌法：1886年，蒂芙尼公司發(fā)明了著名的六爪鑲嵌法，這種鑲嵌工藝不僅能使鉆石最大化的裸露，并且可以更加牢固與堅(jiān)實(shí)。時(shí)至今日，六爪鑲嵌鉆飾依然是眾多珠寶愛好者的至愛，是訂婚鉆戒鑲嵌的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。1999年，蒂芙尼推出一款Lucida設(shè)計(jì)的全新鉆石切割法及鑲嵌法，轟動(dòng)一時(shí)，蒂芙尼訂婚鉆戒再次光芒四射。?設(shè)計(jì)先鋒：蒂芙尼與諸多國(guó)際著名大師展開合作，例如讓-史隆伯杰（JeanSchlumberger）（1956）,艾爾莎·柏瑞蒂（ElsaPeretti）（1974）,帕洛瑪·畢加索（PalomaPicasso）（1980）和法蘭克·蓋瑞（FrankGehry）（2023），每位大師都為蒂芙尼打造系列作品，而每一系列的作品都是傳世經(jīng)典。3、積極的品牌推廣和全球擴(kuò)張?《蒂芙尼的早餐》：1961年，在電影《蒂芙尼的早餐》中，著名演員奧黛麗·赫本將蒂芙尼的品牌知名度推向巔峰，蒂芙尼在片中的出現(xiàn)，令這家世界級(jí)珠寶飾品的高貴氣派傳遍全球。通過借助赫本的知名度，蒂芙尼巧妙的將珠寶廣告置入于影片當(dāng)中。?全球擴(kuò)張：蒂芙尼在60年代以前一直以紐約為基地，1963年才在舊金山開設(shè)了紐約外的第一家分店。1972年，借助《蒂芙尼的早餐》的巨大成功，蒂芙尼走出國(guó)門來到東京，1986年在倫敦開店，從此進(jìn)入歐洲市場(chǎng)。截至2022年7月，蒂芙尼已經(jīng)在美國(guó)開設(shè)106家門店，在亞太地區(qū)開設(shè)61家，日本55家，歐洲33家，阿聯(lián)酋5家。4、對(duì)其他珠寶零售股的啟示從品牌經(jīng)營(yíng)的角度來看：?品牌價(jià)值難以估量。除了在正確的地點(diǎn)由正確的人提供正確的產(chǎn)品之外，品牌的創(chuàng)立需要足夠的積淀，而對(duì)于蒂芙尼來說，品牌積淀的努力始于1837年。?“創(chuàng)新”在傳統(tǒng)的專業(yè)零售行業(yè)尤為重要。多種形式的創(chuàng)新（品質(zhì)、設(shè)計(jì)、產(chǎn)品、營(yíng)銷等）能夠使公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有力的地位。?善于利用時(shí)機(jī)。影片《蒂芙尼的早餐》將蒂芙尼品牌介紹給全球觀眾，若非公司借助影片的流行進(jìn)行全球擴(kuò)張，蒂芙尼如今恐怕只能流行于美國(guó)消費(fèi)者中間。從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的角度來看，我們認(rèn)為以蒂芙尼為首的國(guó)際奢侈品牌與本土珠寶品牌的正面競(jìng)爭(zhēng)十分有限，表現(xiàn)在：?產(chǎn)品組合:蒂芙尼的主要產(chǎn)品包括鉆飾、銀飾、水晶產(chǎn)品等，而本土珠寶品牌一半以上的收入由黃金產(chǎn)品貢獻(xiàn)；?渠道覆蓋:蒂芙尼在中國(guó)主要覆蓋一二線城市，深度有限、與之相比本土珠寶品牌的渠道覆蓋更加廣泛和深入；?客戶群體:蒂芙尼目標(biāo)客戶群相對(duì)高端、人數(shù)相對(duì)較少，而本土珠寶品牌的客戶群體更廣闊。五、主要風(fēng)險(xiǎn)1、大宗商品價(jià)格波動(dòng)貴金屬，尤其是黃金的價(jià)格波動(dòng)，對(duì)珠寶零售商盈利產(chǎn)生的影響，不僅在于成本，還包括銷售量和銷售額。當(dāng)原材料價(jià)格上升時(shí)，珠寶零售商會(huì)受益于銷量和銷售額的上漲；當(dāng)原材料價(jià)格下跌時(shí)，珠寶零售商銷售額同比增速將會(huì)回落甚至下降，并會(huì)因?yàn)橹拜^高庫(kù)存成本而承受價(jià)值變動(dòng)的損失。黃金對(duì)沖能夠在一定程度上平滑毛利率的波動(dòng)，但這種對(duì)沖并不適用于所有公司，甚至行業(yè)龍頭公司周大福的對(duì)沖率也會(huì)隨著經(jīng)營(yíng)情況和金價(jià)的預(yù)期等進(jìn)行調(diào)整。2、宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致的可選消費(fèi)支出減少珠寶消費(fèi)的本質(zhì)是可選消費(fèi)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景展望的變化和消費(fèi)者的偏好尤為敏感。在中國(guó)大陸和香港市場(chǎng)，黃金和珠寶銷量的同比增速相比整體零售業(yè)波動(dòng)性更大（圖表31）。在中國(guó)大陸，受旺盛的婚慶等事件相關(guān)需求的拉動(dòng)和穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期的影響，珠寶銷量在2020，2021和2022年初至11月分別上漲21%，12%和10%。而香港市場(chǎng)更多的依賴外部需求（游客），因此表現(xiàn)出更高的不確定性（2020，2021和2022年初至11月增速分別為-3%，33%和3%）。3、租金和人工成本上升?租金費(fèi)用近年來上漲較快，位于黃金商業(yè)地段的店鋪表現(xiàn)的尤為明顯。租金上漲對(duì)珠寶零售商的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)造成壓力，還會(huì)使新開店鋪的培育期延長(zhǎng)。?珠寶業(yè)在制造和零售環(huán)節(jié)都是勞動(dòng)力密集型的。經(jīng)驗(yàn)豐富的工人和銷售人員在中國(guó)日益短缺，近年來主要零售公司的員工薪酬水平每年的增速都保持在15-20%左右。我們認(rèn)為人工成本的壓力在未來數(shù)年內(nèi)將會(huì)持續(xù)。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國(guó)更“夕陽”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購(gòu)買時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營(yíng)銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國(guó)的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶忠誠(chéng)度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤(rùn)。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)提供專門的分析報(bào)告。而通力恰恰是過去五年在中國(guó)成長(zhǎng)最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營(yíng)電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于