2023年品牌服飾業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素分析

2023年品牌服飾業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素分解在品牌零售類上市公司業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素中，開店增速、提價(jià)帶來的單店內(nèi)生增長(zhǎng)決定公司未來收入增長(zhǎng)，在此基礎(chǔ)上，毛利率（提價(jià)與成本提升）、公司廣告策略和直營(yíng)店建設(shè)決定的銷售費(fèi)用率、所得稅率等決定公司的盈利能力變動(dòng)幅度。本部分我們將通過以上指標(biāo)的分解，對(duì)各細(xì)分行業(yè)中品牌類上市公司業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行分解，并對(duì)重點(diǎn)公司未來業(yè)績(jī)?cè)鏊龠M(jìn)行預(yù)測(cè)。一、中端男裝男鞋表：商務(wù)休閑及男正裝業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素分拆（百萬；萬元/單店）報(bào)喜鳥2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023H1變動(dòng)渠道數(shù)量74817.4%85614.4%107025.0%107315.3%營(yíng)業(yè)收入75517.8%87215.4%153576.0%91625.0%凈利潤(rùn)16677.0%22836.9%37464.0%12635.8%單店收入1093.9%109-0.3%15946.6%854.2%毛利率49.4%3.5%55.5%6.1%58.9%3.4%61.8%7.2%銷售費(fèi)用率10.3%-3.8%8.8%-1.5%11.3%2.5%21.1%0.5%有效稅率14.6%-10.7%14.6%0.1%15.3%0.7%16.5%-5.0%凈利潤(rùn)率22.0%7.4%26.1%4.1%24.3%-1.8%13.7%1.1%七匹狼2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023H1變動(dòng)渠道數(shù)量30299.4%352516.4%397612.8%398111.3%營(yíng)業(yè)收入198720.2%219810.6%292132.9%148624.5%凈利潤(rùn)21732.2%28933.1%41543.6%24640.5%單店收入69-1.6%67-2.2%7816.1%3711.1%毛利率38.3%4.4%41.6%3.3%41.2%-0.4%44.5%2.5%銷售費(fèi)用率15.2%0.6%14.7%-0.5%13.4%-1.3%13.4%0.2%有效稅率16.3%-2.6%14.8%-1.5%15.1%0.3%25.1%3.9%凈利潤(rùn)率10.9%1.0%13.2%2.2%14.2%1.0%16.5%1.9%利郎國(guó)際2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023H1變動(dòng)渠道數(shù)量25612.8%288512.7%326813.3%338611.9%營(yíng)業(yè)收入156037.4%205331.6%270831.9%125922.0%凈利潤(rùn)30396.6%41938.2%62348.7%27821.8%平均價(jià)格12612.0%15523.2%17613.6%單店收入6227.2%7522.1%8816.7%388.4%毛利率35.3%5.0%37.9%2.6%39.0%1.1%39.7%3.2%銷售費(fèi)用率10.6%-2.3%10.9%0.3%10.1%-0.8%8.3%-1.0%有效稅率1.8%-1.6%14.2%12.4%17.3%3.1%25.6%10.6%凈利潤(rùn)率19.4%5.9%20.4%1.0%23.0%2.6%22.1%0.0%九牧王2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023H1變動(dòng)渠道數(shù)量25258.6%27107.3%314015.9%320711.9%營(yíng)業(yè)收入1,40414.1%1,67519.3%225734.7%118823.3%凈利潤(rùn)25830.7%36139.7%51843.5%33241.2%單店收入586.5%6410.5%7720.6%378.4%毛利率47.9%0.6%55.6%7.7%55.7%0.0%57.6%1.1%銷售費(fèi)用率23.1%2.7%23.3%0.2%21.1%-2.2%19.9%-0.4%有效稅率-0.8%-2.3%14.3%15.0%13.9%-0.4%13.5%-0.4%凈利潤(rùn)率18.4%2.3%21.5%3.2%22.9%1.4%28.0%3.6%雅戈?duì)?023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023H1變動(dòng)渠道數(shù)量19588.3%21459.6%241612.6%252516.8%國(guó)內(nèi)營(yíng)業(yè)收入257618.7%305818.7%381224.7%2339-21.2%賣場(chǎng)平效1.463.6%1.69.6%1.812.5%0.84單店收入1377.6%1499.0%16712.1%95-31.3%毛利率61.2%0.1%62.9%1.6%39.6%-23.3%62.9%0.0%有效稅率14.7%-9.8%19.8%5.1%21.5%1.6%25.2%1.6%奧康2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023H1變動(dòng)渠道數(shù)量3218386920.2%451216.6%營(yíng)業(yè)收入166754.5%221132.6%296634.1%161821.8%凈利潤(rùn)200363.0%28039.7%45763.3%25819.4%單店收入526220.5%7113.4%毛利率29.1%4.1%32.6%3.5%34.6%2.0%37.3%1.3%銷售費(fèi)用率6.4%-4.9%8.6%2.1%9.9%1.4%10.2%-0.9%有效稅率22.3%6.1%24.6%2.3%23.3%-1.3%24.6%0.7%凈利潤(rùn)率12.0%8.0%12.7%0.6%15.4%2.8%15.9%-0.3%資料來源：各公司歷年年報(bào)（報(bào)喜鳥主要為母公司報(bào)表數(shù)據(jù)）二、家紡行業(yè)2023-2023經(jīng)銷商補(bǔ)庫(kù)、提價(jià)、渠道快速擴(kuò)張帶來的高成長(zhǎng)期，2023是高成長(zhǎng)后的調(diào)整期，2023年進(jìn)入修復(fù)期。表：品牌家紡業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素分拆（百萬；萬元/單店）羅萊家紡2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023H1變動(dòng)渠道數(shù)量181017.8%208515.2%237113.7%營(yíng)業(yè)收入114526.9%181958.8%238231.0%10363.3%凈利潤(rùn)14631.5%21245.1%37476.4%134-17.7%單店收入688.9%9336.4%10714.5%毛利率39.1%2.0%37.8%-1.3%42.2%4.4%44.6%3.8%銷售費(fèi)用率17.6%2.5%18.8%1.3%18.5%-0.3%23.2%4.2%有效稅率25.9%6.8%25.2%-0.7%15.9%-9.3%15.8%2.3%凈利潤(rùn)率12.7%0.5%11.6%-1.1%15.7%4.1%12.9%-3.3%富安娜2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023H1變動(dòng)渠道數(shù)量11244.9%158040.6%192822.0%207620.5%營(yíng)業(yè)收入79216.3%106734.8%145336.2%75824.8%凈利潤(rùn)8631.0%12848.4%20761.7%10927.6%單店收入728.8%799.5%835.0%383.0%毛利率43.0%-2.0%46.1%3.1%47.0%0.9%47.1%-1.4%銷售費(fèi)用率23.8%-1.4%25.1%1.3%23.4%-1.7%22.5%-2.3%有效稅率20.6%3.7%20.8%0.1%24.0%3.2%25.0%1.4%凈利潤(rùn)率10.9%1.2%12.0%1.1%14.2%2.2%14.4%0.3%夢(mèng)潔家紡2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023H1變動(dòng)渠道數(shù)量16629.1%199019.7%242021.6%256014.7%營(yíng)業(yè)收入6311.5%85535.5%125246.4%5662.1%凈利潤(rùn)8976.6%923.4%11120.7%4611.3%單店收入40-6.9%4718.2%5721.3%23-13.5%毛利率36.3%3.2%40.6%4.4%44.4%3.8%44.2%0.4%銷售費(fèi)用率18.9%0.9%23.1%4.2%28.5%5.4%28.8%0.1%有效稅率16.4%1.5%12.4%-4.1%17.9%5.5%16.6%-8.4%凈利潤(rùn)率14.1%6.0%10.8%-3.3%8.8%-2.0%8.2%0.7%資料來源：各公司年報(bào)三、大眾休閑國(guó)際品牌下沉、電子商務(wù)分流、自身渠道空間接近飽和，行業(yè)面臨模式的根本轉(zhuǎn)變，尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)和增長(zhǎng)模式。表：大眾休閑裝業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素分拆（百萬；萬元/單店）美邦服飾2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023H1變動(dòng)渠道數(shù)量28636.1%365927.8%479331.0%513914.2%營(yíng)業(yè)收入521816.6%750043.8%994532.6%460021.2%凈利潤(rùn)6042.9%75825.4%120659.1%43214.8%單店收入1880.8%23022.6%2352.3%93-0.4%毛利率44.5%-1.1%45.4%0.9%44.2%-1.2%46.2%-0.8%銷售費(fèi)用率27.8%6.7%26.5%-1.3%23.2%-3.3%28.5%0.1%有效稅率4.5%-25.7%26.7%22.2%23.5%-3.2%27.0%2.5%凈利潤(rùn)率11.6%-1.6%10.1%-1.5%12.1%2.0%9.4%-0.5%森馬服飾2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023H1變動(dòng)渠道數(shù)量515927.1%668329.5%783217.2%80008.4%營(yíng)業(yè)收入425027.9%628747.9%776123.4%2511-16.5%凈利潤(rùn)68654.8%100145.8%122322.2%248-43.2%單店收入92-3.8%10615.2%1070.7%32-25.8%毛利率34.0%4.5%35.8%1.8%37.4%1.6%37.9%1.3%銷售費(fèi)用率8.0%0.8%9.3%1.3%11.6%2.3%19.0%6.8%有效稅率25.0%1.9%26.9%1.9%24.3%-2.5%28.4%1.5%凈利潤(rùn)率16.1%2.8%15.9%-0.2%15.8%-0.1%9.9%-4.6%搜于特2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023H1變動(dòng)渠道數(shù)量81046.7%116644.0%152130.4%營(yíng)業(yè)收入37947.9%63367.1%1099.6173.7%66448.3%凈利潤(rùn)5478.6%9168.0%17390.1%9646.5%單店收入56-12.2%6415.2%8227.7%4422.5%毛利率33.9%6.8%34.8%0.9%34.3%-0.5%33.9%-0.7%銷售費(fèi)用率8.9%2.5%9.5%0.6%9.5%0.0%10.3%-0.3%有效稅率25.1%-0.5%25.6%0.4%25.3%-0.2%26.2%1.1%凈利潤(rùn)率14.3%2.5%14.3%0.1%15.8%1.5%14.4%-0.2%資料來源：各公司年報(bào)四、商場(chǎng)高端服裝渠道驅(qū)動(dòng)型，過去靠外延擴(kuò)張帶動(dòng)高增長(zhǎng)；未來2年購(gòu)物中心等新型渠道的興起，外延仍可繼續(xù)。表：商場(chǎng)高端品牌業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素分拆（百萬；萬元/單店）寶姿國(guó)際2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023H1變動(dòng)渠道數(shù)量356-15.6%353-0.8%38910.2%營(yíng)業(yè)收入15383.3%171811.7%202316.5%9859.7%凈利潤(rùn)46811.1%4731.0%430-9.1%159-25.3%單店收入3953.9%48522.6%53911.3%毛利率81.6%4.9%79.1%-2.5%82.1%3.0%81.9%0.3%銷售費(fèi)用率42.8%1.2%42.7%-0.1%46.2%3.5%47.9%0.2%有效稅率10.2%1.2%11.5%1.3%26.9%15.4%28.7%0.6%凈利潤(rùn)率30.4%2.1%27.5%-2.9%21.1%-6.4%16.2%-7.6%朗姿股份2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023H1變動(dòng)渠道數(shù)量25815.7%30819.4%38826.0%42219.5%營(yíng)業(yè)收入30938.8%55981.0%83649.5%54626.4%凈利潤(rùn)9021.7%15268.6%20937.5%14247.6%單店收入12828.7%19853.8%24021.6%1353.1%朗姿自營(yíng)單價(jià)10112.9%10887.7%11465.3%毛利率54.5%3.7%56.7%2.2%60.0%3.3%62.2%3.5%有效稅率3.8%3.9%13.7%9.9%15.7%1.9%17.0%1.6%銷售費(fèi)用率14.3%4.0%14.8%0.6%17.7%2.9%20.3%3.0%凈利潤(rùn)率29.2%-4.1%27.2%-2.0%25.0%-2.3%26.0%3.7%卡奴迪路2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023H1變動(dòng)渠道數(shù)量20162.1%26732.8%31819.1%364營(yíng)業(yè)收入24971.3%33735.4%47641.1%28629.5%凈利潤(rùn)40111.8%6562.4%10967.7%7751.7%直營(yíng)單店收入1971991.0%2158.0%84毛利率58.0%6.8%62.6%4.7%63.0%0.4%66.4%3.7%銷售費(fèi)用率25.4%7.3%27.0%1.6%23.0%-4.0%23.7%1%有效稅率25.1%-6.0%25.7%0.7%25.5%-0.2%25.9%0.3%凈利潤(rùn)率16.1%3.1%19.3%3.2%23.7%4.4%26.9%3.9%資料來源：各公司年報(bào)五、戶外行業(yè)行業(yè)和公司都處于高速發(fā)展期，但是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。表：探路者業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素分拆（百萬；萬元/單店）探路者2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023A變動(dòng)2023H1變動(dòng)渠道數(shù)量48122.7%66638.5%104156.3%122644.4%營(yíng)業(yè)收入29438.5%43447.9%75473.7%38052.4%凈利潤(rùn)4472.6%5422.4%10798.1%5935.5%單店收入675.5%7612.5%8816.7%341.9%毛利率47.9%2.7%49.0%1.2%47.5%-1.5%51.3%1.4%銷售費(fèi)用率19.3%2.0%21.3%1.9%15.7%-5.6%18.8%1.9%有效稅率14.9%-10.1%16.0%1.2%14.1%-2.0%29.7%14.4%凈利潤(rùn)率15.0%3.0%12.4%-2.6%14.2%1.8%15.5%-1.9%資料來源：WIND

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國(guó)更“夕陽”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購(gòu)買時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以?shī)W的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營(yíng)銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國(guó)的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶忠誠(chéng)度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤(rùn)。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)提供專門的分析報(bào)告。而通力恰恰是過去五年在中國(guó)成長(zhǎng)最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營(yíng)電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購(gòu)買者與使用者分離”導(dǎo)致營(yíng)銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營(yíng)股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國(guó)企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國(guó)企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績(jī)，老板需要關(guān)心長(zhǎng)期公司價(jià)值。②營(yíng)銷手段靈活在競(jìng)爭(zhēng)性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營(yíng)銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長(zhǎng)。③區(qū)域性優(yōu)勢(shì)許多中小型民營(yíng)企業(yè)僅靠某個(gè)地域的人脈根基，就可以建立在某個(gè)區(qū)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，維持企業(yè)的生存并伺機(jī)做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營(yíng)企業(yè)不僅打敗了國(guó)企，而且打敗了外資