專注環(huán)境綜合治理拓展固廢處置業(yè)務-天源轉(zhuǎn)債上市定價分析

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載環(huán)境治理頭部企業(yè)，業(yè)績持續(xù)增長正股天源環(huán)保專注于環(huán)境綜合治理及資源化，環(huán)境治理頭部企業(yè)，業(yè)績持續(xù)增長正股天源環(huán)保專注于環(huán)境綜合治理及資源化，提供全產(chǎn)業(yè)鏈一體化解決方案。公司為國內(nèi)早期專業(yè)從事高難度污廢水處理的企業(yè)之一，擁有核心的處理技術(shù)及優(yōu)秀的品牌知名度，處于行業(yè)第一梯隊。公司以市政污水為主，以工業(yè)園區(qū)廢水等高難度污水為輔，聚焦于環(huán)境綜合治理與資源化，主要產(chǎn)品和服務包括環(huán)保裝備研發(fā)制造與集成、環(huán)保工程建造和環(huán)保項目運營服務，其中，城鎮(zhèn)高難度污廢水及垃圾滲濾液治理為報告期內(nèi)公司業(yè)務主要應用領域。業(yè)績增速亮眼。公司業(yè)績保持高增長態(tài)勢，2020-2022年營收復合增長率達51.93%，其中，受益于自身資本與技術(shù)競爭力增厚下各大型項目順利承接，環(huán)保工程建造業(yè)務逐期攀升，貢獻主要業(yè)績增量。公司2022實現(xiàn)營收12.72億元，同比+67.71%，歸母凈利潤2.02億元，同比+26.18%；2023年Q1實現(xiàn)營收2.63億元，同比+132.12%，歸母凈利潤2,530.81萬元，同比+32.22%。低附加值業(yè)務份額抬升壓低整體毛利率。20-23Q1公司綜合毛利率水平整體呈下降趨勢，主要系1)營收結(jié)構(gòu)變動。22-23Q1附加值相對最低的環(huán)保工程建造業(yè)務躍升為公司主營業(yè)務中毛利占比最高的業(yè)務直接拖累綜合毛利率表現(xiàn)。2)重要細分業(yè)務毛利率下行。分產(chǎn)品看，受部分當期項目低毛利影響，22年環(huán)保工程建設/環(huán)保項目運營服務業(yè)務毛利率同比-3.53%/-9.47%。2022年公司實現(xiàn)毛利率28.68%，同比-9.13pct；2023年Q1實現(xiàn)毛利率25.75pct，同比-5.75pct。新建垃圾焚燒線及處理廠，提升污水處理能力。本次募集資金總額不超過10項目設計日處理固體廢物600噸，其中污泥400噸，固體廢物200噸。(2)“獲嘉縣生活垃圾焚燒發(fā)電建設項目”。設計處理能力為日處理生活垃圾500噸，主要處理獲嘉縣及新鄉(xiāng)縣臨近區(qū)域的生活垃圾。(3)“建水縣第二自來水廠及配套管網(wǎng)工程項目”。項目擬新建建水縣第二自來水廠及配水管網(wǎng)工程，供水規(guī)模為5萬立方米/天。(4)“長葛市城北污水處理廠及配套污水管網(wǎng)工程理城市污水3.5萬噸/日，配套污泥處置設計規(guī)模60噸/日，鋪設廠外截流干管5公里。 (5)“鹿寨縣城第一污水處理廠改擴建工程項目”。項目主要將現(xiàn)有處理規(guī)模為2萬立方米/天的污水處理廠的人工快滲處理工藝進行提標改造，同時擴建處理規(guī)模達4萬立方米/天的污水處理廠。(6)“補充流動資金”。研究【債券日報】【債券日報】環(huán)境綜合治理，拓展固廢處置業(yè)務究所證券分析師：周冠南業(yè)編號：S0360517090002相關(guān)研究報告—神通轉(zhuǎn)債上市定價分析》模——眾和轉(zhuǎn)債投資分析》條款及定價分析布公告，天源轉(zhuǎn)債將于8月16日上市。天源轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模10.00億元，債項評級AA-級，根據(jù)8月14日中債同等級企業(yè)債到期收益率6.2789%測算，債底約為82.16元，8月14日天源轉(zhuǎn)債平價為99.22元，債底保護性尚可。條款方面，下修條款較為寬松，回售及贖回條款中規(guī)中矩。99.22元，以溢價率擬合和可比券的兩種方法分別進行上市價格預測，結(jié)果如下：(1)參考我們溢價率擬合的模型，預計天源轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價率在29.60%附近，對于8月14日平價，天源轉(zhuǎn)債上市價格預計在128.59元。(2)參考目前行業(yè)相同、評級相同的中環(huán)轉(zhuǎn)2(轉(zhuǎn)股溢價率27.18%)及綠茵轉(zhuǎn)債(轉(zhuǎn)股溢價率42.59%)，預計天源轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價率預計在30%-35%區(qū)間，對于8月14日平價，天源轉(zhuǎn)債上市價格預計在128.99-133.95元?？蛻艏卸忍岣?、運營價格調(diào)整不及時、項目不及預期。日報證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號2 (一)評級一般規(guī)模不大，攤薄比例較高 11 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號3公司所處行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分布 4圖表2公司營業(yè)收入與歸母凈利潤(億元) 5公司主營業(yè)務收入構(gòu)成 5 圖表5公司研發(fā)投入與同比增速(億元) 5司主要在研項目 6公司分產(chǎn)品毛利率走勢 7圖表8公司環(huán)保裝備生產(chǎn)產(chǎn)能利用率(天數(shù)) 7 圖表10公司分區(qū)域營業(yè)收入(億元) 7圖表112023年Q1公司分客戶業(yè)務占比(%) 8圖表12全國干污泥產(chǎn)量(萬噸) 9圖表13全國污泥處置固定資產(chǎn)投資(億元) 9圖表14縣城垃圾處理方式構(gòu)成(萬噸) 10圖表15可轉(zhuǎn)債募投項目(萬元) 10 2 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號4深耕環(huán)境治理行業(yè)十余年，為國內(nèi)早期專業(yè)從事高難度污廢水處理的企業(yè)之一，擁有核心的處理技術(shù)及優(yōu)秀的品牌知名度，處于行業(yè)第一梯隊。公司以市政污水為主，以工業(yè)裝備研發(fā)制造與集成、環(huán)保工程建造和環(huán)保項目運營服務，其中，城鎮(zhèn)高難度污廢水及濾液治理為報告期內(nèi)公司業(yè)務主要應用領域。公司所處環(huán)境治理行業(yè)上游包括專用設備、工程分包等，此外原材料及電力的價格直接影響環(huán)境綜合治理與資源化項目的成本。行業(yè)需求直接受下游地方政府及其相關(guān)管行業(yè)政策嚴格程度、經(jīng)濟發(fā)展水平對下游行業(yè)投入具有重要作用。圖表1公司所處行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分布環(huán)保工程建造迅速發(fā)展為首要營收來源。公司沿產(chǎn)業(yè)鏈擁有環(huán)保裝備研發(fā)制造與集成、環(huán)保工程建造與環(huán)保項目運營服務三位一體的業(yè)務體系，其他業(yè)務收入主要為技術(shù)造與集成業(yè)務以滿足環(huán)保工程建造項目需求即內(nèi)部供應為主，外銷營收規(guī)模明顯縮減。22年該業(yè)務營收同比-93.86%，貢獻份額同比-14.45pct。2023Q1武漢市及烏蘭浩特市項證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號5圖表2公司營業(yè)收入與歸母凈利潤(億元)14.0012.0010.008.006.004.002.000.00201820192020202120222023Q1300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%營業(yè)總收入歸母凈利潤營收同比歸母同比圖表3公司主營業(yè)務收入構(gòu)成100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020202120222023Q1環(huán)保工程建造環(huán)保項目運營服務環(huán)保裝備研發(fā)制造與集成2022年期間費用率9.34%，同銷售費用率/管理費用率/財務費用率/研發(fā)費用率同比-0.26pct/-6.38pct/+0.47pct/+0.52pct。16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00% 2020 2020202120222023Q12.00%0.00%-2.00%管理費用率期間費用率管理費用率期間費用率 研發(fā)費用率財務費用率圖表5公司研發(fā)投入與同比增速(億元)0.35180.00%0.30160.00%140.00%0.25120.00%0.20100.00%0.1580.00%60.00%0.1040.00%20.00%20.00%0.000.00%201820192020202120222023Q1研發(fā)投入YoY證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號6圖表6公司主要在研項目序號在研項目名稱(萬元)目標1單元處理效果究4.2合理、系統(tǒng)運行穩(wěn)定、廢棄物能資源化利用、投資出水水質(zhì)好的組合污水處理工藝2理究、可靠，且運行穩(wěn)定的滲濾液應急處理系統(tǒng)3膜濃縮液存在的處理難問題，開發(fā)出一種垃圾滲濾液高產(chǎn)水率處滲濾液的綠色全量化處理，并提高公司在滲濾液全競爭力4滲濾液運營廠站單元降本增效究.98滲濾液運營廠站中各工藝處理單元存在的問題進行優(yōu)化改進，明合理、可靠，且運行穩(wěn)定的滲濾液應急處理系統(tǒng)5統(tǒng)究滲濾液處理系統(tǒng)進行電氣自動化改造設計，對現(xiàn)有垃圾滲濾液濾液處理電氣自動化控制系統(tǒng)6處置及其污染化處理技術(shù)研究廢物資源化綜合處置的工藝裝備，并開發(fā)出基標處理的工藝技術(shù)7解資源化利用研究二噁英、提取重金屬與回收飛灰鹽分的處理處置8關(guān)鍵技術(shù)與裝備研發(fā)骨架對污泥水分釋放的原位強化機制，建立源頭調(diào)質(zhì)方儲熱且強化傳熱的碳化工藝及裝備，耦合污染物生裝置，最終建立污泥調(diào)質(zhì)及熔鹽儲熱燃料化示范平臺9穩(wěn)定運行研究項目運行中由食品添加劑生產(chǎn)廠廢水導致的出水色度運行成本，并在此項工作的研究基礎上，對同類型污水處理廠的設計與運行維護提供借鑒BioLOHAS工化技術(shù)研究及高污泥濃度生化耦合矩形高效沉淀池工藝，實現(xiàn)城市污的需求低附加值業(yè)務份額抬升壓低整體毛利率。20-23Q1公司綜合毛利率水平整體呈下降證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號7部區(qū)環(huán)務毛利率下降的影響，2022年度業(yè)務平均單價有所上升，但單位成本增速超過平均單金額下滑，此外新增濃縮液處理項目在運營過程中優(yōu)化調(diào)整導致單位成本增加。圖表7公司分產(chǎn)品毛利率走勢60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%201820192020202120222023Q1環(huán)保工程建造環(huán)保項目運營服務 環(huán)保裝備研發(fā)制造與集成綜合毛利率圖表8公司環(huán)保裝備生產(chǎn)產(chǎn)能利用率(天數(shù))1600014000120001000080006000400020000110.00%105.00%100.00%95.00%90.00%85.00%80.00%20202021年20222023Q1標準人工時實際人工時產(chǎn)能利用率下生產(chǎn)車間人員優(yōu)化配置所致。23年Q1因春節(jié)假期影響產(chǎn)能利用率小幅度下降至焚燒發(fā)電業(yè)務規(guī)模擴大，計劃在未來三步務能力和服務量864205000400030002000100002020202120222023Q1環(huán)保裝備研發(fā)制造與集成項目數(shù)(個)環(huán)保工程建造項目數(shù)(個) 運營服務結(jié)算水量(萬噸)(右)圖表10公司分區(qū)域營業(yè)收入(億元)14.0012.0010.008.006.004.002.000.002020202120222023Q1華中地區(qū)華東地區(qū)西南地區(qū)西北地區(qū)華南地區(qū)證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號8技術(shù)開發(fā)區(qū)天井片區(qū)污水處理廠及配套管網(wǎng)工程特許經(jīng)營項目等金額較大的西南地區(qū)項、客戶資質(zhì)優(yōu)秀，大體量項目提升集中度。公司的主要客戶以地方政府及其城市管理部門、公用事業(yè)單位和城市投資類央企、地方國有企業(yè)為主，客戶整體資質(zhì)較優(yōu)。據(jù)募其他,30.87其他,30.87%區(qū)住房和城鄉(xiāng)建設局,32.47%中電建鐵路建設投資集團有限公司,5.99%建水縣迎暉城市5.99%建水縣迎暉城市建設投資有限公司,8.68%11.03%孟州市人民政府,10.96%固證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號9具有脫水效果好運行溫度低、圖表12全國干污泥產(chǎn)量(萬噸)1600140012001000800600400200020062007200820092010201120122006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國:污水處理廠:干污泥產(chǎn)生量YoY40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%圖表13全國污泥處置固定資產(chǎn)投資(億元)8642020112012201320142015201620172018201920202021200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%中國:縣城市政公用設施建設固定資產(chǎn)投資:排水:污泥處置YoY和資源化要求的生活垃圾處理技術(shù)。據(jù)募集說明書整理，國家發(fā)展改革委、住房城鄉(xiāng)建設部和生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的《城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設施補短板強弱項實施方案》提出年基本實現(xiàn)原生生活垃圾“零填埋”。文山市廣南生活垃圾焚燒發(fā)電項目、曲靖市師宗生活垃圾焚燒發(fā)電項目等垃圾焚燒發(fā)電充足。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號10圖表14縣城垃圾處理方式構(gòu)成(萬噸)70006000500040003000200010000201620182017220162018201720202021生填埋焚燒生填埋45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%券轉(zhuǎn)債募集資金總額(含發(fā)行費用)不超過100,000.00萬元，項廠序號集資金額1固體廢物資源化利用項目,710.57.002圾焚燒發(fā)電建設項目.00000.003廠及配套管網(wǎng)工程項目4配套污水管網(wǎng)工程項目5第一污水處理廠改擴建工程項目6000.00000.00計券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號11(一)評級一般規(guī)模不大，攤薄比例較高天源轉(zhuǎn)債本次發(fā)行方式為網(wǎng)上優(yōu)先配售、網(wǎng)上向一般社會投資者發(fā)售。發(fā)行規(guī)模為債為7859869%。初始轉(zhuǎn)股價為10.3元/股，本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)股期限自發(fā)行結(jié)束之日證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號12信息發(fā)行規(guī)模(億元)期限(年)6初始轉(zhuǎn)股價(元/股)行信用等級A等級A正條款)股配債面值786及綠茵轉(zhuǎn)債(轉(zhuǎn)股溢價率42.59%)，預計天源轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價率預計在30%-35%價格相對正股價格敏感性分析5%8%0%2%5%7%%證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號13客戶集中度提高、運營價格調(diào)整不及時、項目不及預期。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號14年加入華創(chuàng)證券研究所。合信用評級有限公司。2020年加入華創(chuàng)證券研究所。分析師：靳曉航分析師：許洪波分析師：葛莉江研究員：宋琦研究員：王紫宇助理研究員：趙浩言助理研究員：董含星助理研究員：郝少樺助理研究員：李陽助理研究員：王少華助理研究員：李宗陽證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號15售通訊錄名箱3214682ngyujiehcyjscom3214682hangfeifeihcyjscom3214682yihcyjscom鈺32146823214682yunlonghcyjscom林6500808linhcyjscom6500821inghcyjscom翎藍3214682inglanhcyjscom銷售經(jīng)理82756804zhangjiahuihcyjscom銷售經(jīng)理82871425shutonghcyjscom銷售經(jīng)理83024576mowenhcyjscom銷售經(jīng)理82871425wangchunlih