2023年資本工具創(chuàng)新研究報告

2023年資本工具創(chuàng)新研究報告2023年5月目錄一、資本創(chuàng)新理論介紹 3二、國際資本工具創(chuàng)新案例總結 41、一級資本工具 4（1）澳大利亞新西蘭銀行 4（2）花旗集團 7（3）勞埃德銀行 9（4）荷蘭合作銀行 10（5）塞浦路斯銀行 112、“過渡式”優(yōu)先股 123、二級資本工具 13（1）瑞銀集團 13（2）工銀亞洲 14（3）瑞士信貸 154、可轉換或有資本工具（CoCo） 15三、中國銀行業(yè)資本工具創(chuàng)新：雙刃劍 171、資本工具現狀 172、監(jiān)管放行 18（1）包含減記條款的資本工具 19（2）包含轉股條款的資本工具 19（3）減記或轉股的觸發(fā)事件 203、銀行積極參與 204、弊端 21一、資本創(chuàng)新理論介紹2019年，巴塞爾委員會推出巴塞爾資本協議Ⅲ，對商業(yè)銀行資本的質量和標準提出了更為嚴格的要求。面對新的資本監(jiān)管要求，歐美銀行擔憂提高資本質量后無法達標，中國銀行業(yè)則對監(jiān)管標準的提高表示關注，資本工具創(chuàng)新迫在眉睫。資本工具的創(chuàng)新，一方面可以優(yōu)化商業(yè)銀行的資本結構，另一方面也可為資本市場的投資者提供更多的選擇。巴塞爾協議Ⅲ頒布后，資本工具創(chuàng)新已成為國際商業(yè)銀行資本補充的重要手段，同時對中國銀行業(yè)起到了良好的示范和借鑒作用。在巴塞爾Ⅲ的資本定義中，一級資本主要包括三類：包含普通股和非累積永久性優(yōu)先股的永久股東權益；包含資本盈余、留存盈余或未分配利潤等的公開儲備以及少數股東權益。二級資本，也就是附屬資本的定義是通過不同工具和類別來定義的，主要由未公開儲備、重估儲備、在1.25%和0.6%風險加權資產上限控制下的一般貸款損失儲備、混合債務資本工具以及定期的次級債。此外，巴塞爾Ⅲ同時提出了資本吸收損失的相關機制和要求，主要包括：非普通股一級資本和二級資本工具必須滿足的觸發(fā)條件一旦發(fā)生，這些工具或被核銷或被轉為普通股。其中由核銷引發(fā)的對工具持有者的補償必須以普通股的形式立即支付等。同時給出了相應的過渡期安排，“新老劃斷”的安排保證了已發(fā)行資本工具的有效性，為資本工具的創(chuàng)新留出了空間。二、國際資本工具創(chuàng)新案例總結1、一級資本工具（1）澳大利亞新西蘭銀行澳大利亞新西蘭銀行集團于2018年11月在澳大利亞交易所發(fā)行的可轉換優(yōu)先股（Convertiblepreferenceshares）被視為非創(chuàng)新型其他一級資本工具，除非轉換條件沒有滿足或在轉換時間之前由第三方購買了優(yōu)先股，否則六年后優(yōu)先股將轉換為普通股。其中優(yōu)先股的股利為非累積的且擁有浮動利率。當未來某一確定事件（例如收購或監(jiān)管事件）發(fā)生時，在澳大利亞金融監(jiān)管局（APRA）的允許下發(fā)行行將選擇轉換成為普通股。2017年9月30日，公司用2017年9月4日籌集的10810萬美元以每股$100的價格發(fā)行108萬澳新可轉換優(yōu)先股（不包括130萬美元的發(fā)行費用：凈增加10680萬美元）。澳新可轉換優(yōu)先股是全額付清，優(yōu)先且非累積強制可轉換優(yōu)先股，在澳大利亞證券交易所上市。強制轉換日在2014年6月16日或當所有的強制轉換條件均滿足時的每個季度股息支付日。如果不以澳新可轉換優(yōu)先股分配，則公司在支付股息和分紅、澳新銀行普通股本或其他任何股本或安全等級等于或低于澳新可轉換優(yōu)先股回報方面出現困難。2018年10月8日，澳大利亞新西蘭銀行20名最大的股東持有2,672,105股份，占發(fā)行總量的24.71%。澳大利亞新西蘭銀行可轉換優(yōu)先股投票權：除下列情況外澳大利亞新西蘭銀行可轉換優(yōu)先股并不賦予其股東在例行會議上的投票權：（1）任何減少澳新銀行的股本方案，除了決議同意贖回澳新銀行可轉換優(yōu)先股；（2）任意一項影響澳新銀行可轉換優(yōu)先股權利的提案；（3）對批準的回購協議條款的任何決議，除了決議同意贖回澳新銀行可轉換優(yōu)先股；（4）清盤澳新銀行的提案；（5）對澳新銀行全部財產、業(yè)務和企業(yè)處置方案的提議；（6）清盤澳新銀行的任何情況（7）未支付股息的任何情況；澳新銀行可轉換優(yōu)先股股東享有投票權的決議或建議，享有以下權利：（1）舉手表決時一人一票；（2）在一項民意調查中，一人一票。澳大利亞新西蘭銀行2018年凈利潤29.42億美元，同比下降11.3%，ROE和ROA均有較大幅度下降，一級資本充足率10.6%，同比提高2.9個百分點，總資本充足率13.7%，同比提高2.6個百分點。（2）花旗集團2018年12月花旗集團于紐交所發(fā)行的有形利息增強普通股（TangibleDividendEnhancedCommonStock，簡稱T-DECs），每個T-DEC可以看作是由一個預付的股票購買合同和分期償還的次級債。其中股票購買合同將在三年后自動轉換為花旗集團的普通股，轉換成普通股之前次級債將按照固定利率進行支付隨后在轉換普通股時到期。如果花旗集團選擇提前執(zhí)行購買合同，則投資者有權要求花旗集團贖回債券。2020年花旗銀行凈利潤增長7.07%，達到17.78億美元，ROE和ROA基本保持穩(wěn)定，一級資本充足率13.55%，總資本充足率16.99%，連續(xù)兩年持續(xù)上漲。上圖可見，花旗銀行的股價急劇下跌。究其原因，之前有報道說該銀行董事會考慮采取各種措施改善銀行的狀況。公司提出同另外一個公司合并的建議，或者出售銀行的核心資產。另外，由于全球經濟危機的沖擊，美國的失業(yè)率達到10.1%，GDP連年緊縮，房地產市場和股票市場保持低迷，個人和企業(yè)破產逐年增加。這些因素均促使信貸成本大幅增加，股價下降。（3）勞埃德銀行在危機爆發(fā)后的2018年底，勞埃德銀行（LloydsBankingGroup）于倫敦交易所發(fā)行了無限期的增強型資本票據（EnhancedCapitalNotes，簡稱ECN），也稱為或有資本工具（contingentcapitalsecurities），該資本工具由勞埃德集團的非經營性子公司發(fā)行但由勞埃德集團提供無條件不可撤銷擔保，其選擇了勞埃德集團的核心一級資本充足率低于5%作為觸發(fā)事件。發(fā)行方可以執(zhí)行看漲期權以實現對該ECN的贖回，第一個可選的贖回期在發(fā)行十年之后，隨后的每一個利息支付日都可執(zhí)行該期權。在第一個可選的贖回期之前該資本工具按照固定利率派息，之后按照3個月的美元LIBOR利率加邊際的浮動利率支付利息。這種增強型資本工具可以成為補充其他一級資本的重要參考。勞埃德銀行2019年凈利潤為負，2020年凈利潤進一步下滑，規(guī)模減少，核心一級資本充足率提高到10.8%，總資本充足率提高到15.6%。（4）荷蘭合作銀行荷蘭合作銀行作為非上市銀行，進行了可減記一級資本工具的創(chuàng)新，于2020年11月發(fā)行20億美元永續(xù)一級資本債券，贖回權在2018年6月29日后可行使。票面利率為8.4%，每半年支付一次；在首個贖回日后每5年利率重置為美國國債基準利率+749基點。其損失吸收觸發(fā)條件：股權資本比率小于8%或發(fā)行人及荷蘭央行認為股權資本比率將在近期小于8%，便進行永久減記。減記數額根據該比率缺口按比例計，與股權資本享有同等地位。（5）塞浦路斯銀行塞浦路斯銀行進行了可轉股的其他一級資本工具的創(chuàng)新，于2020年4月發(fā)行了13億歐元的一級資本債券，期限為永久且5年內不可贖回。歐元債券的票面利率為6.5%(至2017年6月30日)，此后利率調整為Euribor+300基點；美元債券的票面利率為6%(至2017年6月30日)，此后調整為Libor+300基點。利息支付方式為非累積，即銀行可自主或按照央行要求根據資本情況停發(fā)利息，且不能發(fā)放利息給一般股東及其他一級資本工具持有人。其損失吸收觸發(fā)條件：核心一級資本或普通股核心資本小于5%，或塞浦路斯央行認為銀行不符合資本要求，將觸發(fā)轉換。其無法生存條件：由塞浦路斯央行認為可轉債券需要轉換增加銀行資本以防止其破產，或認為需要國家注資防止其破產。2020年塞浦路斯銀行實現凈利潤116.8萬歐元，同比上漲12.3%，ROE和ROA較上一年度均有較大提高，2020年一級資本充足率和總資本充足率分別為7.5%和7.8%，同比下降0.2個百分點。2、“過渡式”優(yōu)先股自巴塞爾協議Ⅲ頒布實施以來，國際上尚未有過嚴格符合其一級資本要求的優(yōu)先股發(fā)行。但澳大利亞的銀行已嘗試發(fā)行符合澳大利亞審慎監(jiān)管局（APRA）界定的類一級資本優(yōu)先股，可以作為“過渡式”資本工具的安排，具有一定借鑒意義。澳大利亞西太平洋銀行2021年3月發(fā)行10億澳元優(yōu)先股。期限永續(xù)，但受強制和可選轉股、贖回和轉讓條款限制。設置浮動股息，股息制動機制為：如沒有完全派發(fā)優(yōu)先股股息，不得發(fā)放股息給其他普通股股東，也不得回購或贖回任何其他普通股。可向澳交所申請在主板掛牌上市。強制轉股日期為2021年3月31日或2021年3月31日后的第一個股息支付日。強制提前轉股事件包括：資本事件，最新披露顯示一級核心資本小于或等于5.125%；收購事件，有人提出無條件收購50%或以上的普通股股權，或由于進行重組而導致其中一方獲得50%及以上的普通股股權。滿足特定條件時，銀行可選擇轉股或贖回。可選提前轉股或贖回日期為2019年3月31日或其后的每個股息支付日。澳大利亞西太平洋銀行2021年一級資本充足率10.3%，2017~2021年五年連續(xù)上漲，總資本充足率11.7%，同比提高0.7個百分點，總資產6749.65億元，凈資產462.19億元，ROE12.9%，同比下降3.1個百分點，ROA0.9%，同比下降0.1個百分點，2021年凈利潤57.90億元，同比下降17.18個百分點。3、二級資本工具（1）瑞銀集團瑞銀集團進行了可減記二級資本工具的創(chuàng)新，于2021年2月發(fā)行了20億美元債券，票面利率為7.25%，期限10年，且5年不可贖回，首個贖回日為2018年2月22日。損失吸收觸發(fā)條件：違反5%的核心一級資本充足率要求，或無法生存時（以較早者為準），按全額永久減記。無法生存條件：瑞士金融市場監(jiān)管局認定需要進行永久減記或必須獲得公共部門支持以防止破產。從年報看，瑞銀集團2019年轉虧為盈且利潤高達75.34億元，但2020年凈利潤同比下降高達44.79個百分點，ROE7.2%,ROA0.3%，均同比下降一半，巴塞爾II一級資本充足率19.6%，同比提高1.8個百分點。（2）工銀亞洲2020年10月，工銀亞洲在香港成功發(fā)行10年期15億元人民幣新型資本工具。由于工銀亞洲為非上市公司，無法發(fā)行在一定條件下可轉換成股份的長期次級債券，唯一選擇是設立減記條款，即當生存能力事件被觸發(fā)后，工具本金損益減值為零。其生存能力事件指香港金融管理局認定工銀亞洲沒有償付能力，或需要使用公眾資金注入工銀亞洲進行挽救。工銀亞洲此項減記條款的設定直接引用了巴塞爾協議Ⅲ的相關條款，賦予香港金管局更大的監(jiān)管權力，獲得了監(jiān)管機構的認可。工銀亞洲2020年實現歸屬于股東的凈利潤31.53億港元，同比增長5.0%，每股收益2.13港元，ROE10.8%，ROA0.8%，與上年相比均下降，資本充足率2020年15.9%，同比提高1個百分點。（3）瑞士信貸瑞士信貸進行了可轉股二級資本工具的創(chuàng)新，于2020年2月發(fā)行20億美元二級資本工具，期限30年，利率為7.875%。首次贖回日為2017年8月24日，之后票息調整為年期掉期利率中間價+522個基點。其損失吸收觸發(fā)條件：在無法生存或核心一級資本充足率低于7%時轉股（股價為當時市場價格與普通股面值中較高者）。其無法生存條件：瑞士金融市場監(jiān)管局認定需要通過公共部門支持以防止破產。國際上現有二級資本工具多選擇減記作為損失吸收安排，而瑞士信貸設計了強制轉股條款。瑞士集信貸2020年凈利潤19.63億元，較之前兩年降幅較大，ROE連續(xù)下降，2020年為5.8%，ROA呈先增后降趨勢，2020年巴塞爾II核心一級資本充足率12.9%，總資本充足率24.2%，均比上年有所增長。4、可轉換或有資本工具（CoCo）可轉換或有資本工具（CoCo，ContingentConvertibles）是國際市場對附帶轉換條款的應急資本工具的統(tǒng)稱，由于附帶觸發(fā)事件下的強制轉股減計機制，CoCo具備巴塞爾協議Ⅲ規(guī)定的一級資本和二級資本工具的部分特點，允許金融機構在陷入財務困難的時候，按先前設計吸收損失。CoCo在正常情況下與普通債券沒有太大分別，但若發(fā)生了觸發(fā)事件（一般定義為一個客觀的判定指標，如一級資本充足率低于某程度），則會自動按預定的轉股比例進行轉股。由于CoCo帶有自動轉股機制，可用作吸收損失，因此符合巴塞爾協議Ⅲ有關混合資本工具的規(guī)定。傳統(tǒng)可轉債的轉股權利一般都在投資者手上，而CoCo的轉股權利則在發(fā)行人手上。意大利聯合信貸銀行在2020年7月發(fā)行5億歐元CoCo債，票面利率為9.375%。損失吸收觸發(fā)條件：發(fā)行人或監(jiān)管當局在評定發(fā)行人的財務和償付能力后，認為有需要進行減記；銀行的資本充足率低于8%，銀行認為有必要進行減記；等等。意大利聯合信貸銀行2019年凈利潤大幅增長，2020年達到21億歐元，ROE連續(xù)兩年上漲，2020年為8.8%，ROA由2018年的0.2%上漲到0.6%，核心一級資本充足率17.8%，同比提高1.2個百分點。三、中國銀行業(yè)資本工具創(chuàng)新：雙刃劍1、資本工具現狀整體來看，中國商業(yè)銀行目前的資本水平較高、資本質量較好，然而高資本質量對應的必然是高成本，這不僅不利于資本補充的可持續(xù)性，也會使中國銀行業(yè)在國際舞臺的競爭中處于不利地位。另外，中國銀行業(yè)資本工具的匱乏使得原來高質量的普通股和留存收益等無法覆蓋更高的資本要求，外源融資的壓力不斷增加，因此，對資本工具創(chuàng)新，大力拓展資本補充渠道對中國銀行業(yè)來說至關重要。由表13可見，中國銀行業(yè)核心資本充足，但核心一級資本、一級資本和二級資本幾乎相同。究其原因，一方面由于商業(yè)銀行主動進行金融創(chuàng)新，另一方面由于監(jiān)管當局的要求限制了對創(chuàng)新型資本工具的認可。根據對16家上市銀行2021年中報數據測算，構成核心一級資本的主要組成部分（包括股本、資本公積金、盈余公積金、一般風險準備和未分配利潤）占現行標準下一級資本的比重如表所示，可見大部分銀行的絕大多數一級資本都是由核心一級資本構成的。而資本補充大部分依靠外源融資，選擇2020年全年為考察區(qū)間，僅從未分配利潤增長占一級資本增長的比例來看，16家上市銀行平均占比不到50%（表14）。2、監(jiān)管放行2021年12月7日，銀監(jiān)會發(fā)布《關于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導意見》?！吨笇б庖姟肥紫忍岢隽松虡I(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的基本原則：一是堅持商業(yè)銀行是資本工具創(chuàng)新主體原則。二是堅持先易后難、穩(wěn)步推進的原則。三是堅持先探索、后推廣的原則?！吨笇б庖姟访鞔_了合格資本工具的認定標準：從2022年1月1日起，商業(yè)銀行發(fā)行的非普通股新型資本工具，應符合《資本辦法》的相關規(guī)定，并通過合同約定的方式，滿足本指導意見提出的認定標準。（1）包含減記條款的資本工具①當其他一級資本工具觸發(fā)事件發(fā)生時，其他一級資本工具的本金應立即按照合同約定進行減記。減記可采取全額減記或部分減記兩種方式，并使商業(yè)銀行的核心一級資本充足率恢復到觸發(fā)點以上。②當二級資本工具觸發(fā)事件發(fā)生時，其他一級資本工具和二級資本工具的本金應立即按合同約定進行全額減記。③若對因減記導致的資本工具投資者損失進行補償，應采取普通股的形式立即支付。（2）包含轉股條款的資本工具①當其他一級資本工具觸發(fā)事件發(fā)生時，其他一級資本工具的本金應立即按合同約定轉為普通股。轉股可采取全額轉股或部分轉股兩種方式，并使商業(yè)銀行的核心一級資本充足率恢復到觸發(fā)點以上。②當二級資本工具觸發(fā)事件發(fā)生時，其他一級資本工具和二級資本工具的本金應立即按合同約定全額轉為普通股。③商業(yè)銀行發(fā)行含轉股條款的資本工具，應事前獲得必要的授權，確保觸發(fā)事件發(fā)生時，商業(yè)銀行能立即按合同約定發(fā)行相應數量的普通股。（3）減記或轉股的觸發(fā)事件“其他一級資本工具觸發(fā)事件”指商業(yè)銀行核心一級資本充足率降至5.125%（或以下）?！岸壻Y本工具觸發(fā)事件”是指以下兩種情形中的較早發(fā)生者：①銀監(jiān)會認定若不進行減記或轉股，該商業(yè)銀行將無法生存。②相關部門認定若不進行公共部門注資或提供同等效力的支持，該商業(yè)銀行將無法生存。在滿足上述合格標準的基礎上，鼓勵商業(yè)銀行根據市場情況和投資者意愿，在合同中自主設定減記或轉股條款?！吨笇б庖姟诽岣吡松虡I(yè)銀行資本工具的損失吸收能力，有助于增強銀行體系穩(wěn)健性，并最大限度利用國際規(guī)則和國內法規(guī)給予的政策空間，拓寬商業(yè)銀行資本補充渠道，夯實銀行服務實體經濟的資本基礎。同時，《指導意見》豐富了資本市場金融工具，有助于緩解銀行融資對資本市場的壓力。在鼓勵商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的同時，《指導意見》明確要求商業(yè)銀行應堅持以內源性資本積累為主的資本補充機制，科學制定發(fā)展戰(zhàn)略和資本規(guī)劃，強化資本約束，轉變發(fā)展方式，控制風險資產的過快增長。3、銀行積極參與2022年1月16日工商銀行發(fā)布董事會決議公告。公告中涉及“2014年末前新增發(fā)行不超過600億元人民幣等值減記型合格二級資本工具的議案等事項”，這意味著中國銀行業(yè)將試水銀行資本工具創(chuàng)新，具體哪家銀行先發(fā)行，我們拭目以待。從需要補充資本這個角度看，農行、招行、民生、光大銀行要求比較強烈。4、弊端中國銀行業(yè)原有次級債從2023年開始每年減記10%，需要新資本債補充進去，從國外經驗看，新資本工具大發(fā)行成本是要高于原次級債，這將增加銀行財務成本。第二，要發(fā)行可以補充一級資本的資本工具，需要滿足永續(xù)條款，這在中國債券史上需要突破。第三，由于一些保險機構等長線投資者因為持有二級市場銀行股票，或者原來的次級債，新發(fā)行債券的利率如果較高，可能引起這些機構對股票或者債券的拋售，即“以新換舊”，勢必影響銀行股價和債券價格調整。

2023年輸送帶行業(yè)分析報告2023年5月目錄一、輸送帶為易耗品，需求穩(wěn)定 31、下游應用廣泛，為易耗品 32、產能會保持一定冗余度，需求為關鍵問題 53、下游客戶產量仍然增長，輸送帶需求穩(wěn)定 6二、關鍵競爭力是質量和品牌，優(yōu)勢企業(yè)集中度提升 71、高端領域進入壁壘高 72、大企業(yè)和小企業(yè)經營模式顯著不同 73、客戶越發(fā)關注質量和品牌 84、優(yōu)勢企業(yè)集中度提升 9三、橡膠大跌，盈利顯著改善 101、天膠集中成熟，價格大幅下跌 102、合成橡膠跟隨天膠下跌，跌幅更大 103、橡膠價格下跌的彈性將顯著改善公司業(yè)績 11四、行業(yè)重點企業(yè)簡況 121、寶通帶業(yè)：品牌優(yōu)勢明顯，價值嚴重低估 122、雙箭股份：行業(yè)龍頭優(yōu)勢明顯，煤炭市場穩(wěn)定增長 14一、輸送帶為易耗品，需求穩(wěn)定1、下游應用廣泛，為易耗品輸送帶又叫運輸帶，廣泛用于工礦企業(yè)和交通運輸業(yè)，用于輸送各種塊狀、粉狀固體或成件物品。輸送帶可以實現運輸過程自動化，操作安全，能夠連續(xù)化、高效率、大傾角運輸，使用簡便，維修容易，運費低廉。典型的實驗表明，使用帶式輸送帶比人力作業(yè)減輕勞動強度60%，減少人工40%，提供工作效率3.5倍；如果與碼垛機和其他機械聯合作業(yè)，可以減輕勞動強度75%，減少人工40%，提供工作效率8倍。此外，輸送帶運量平滑連續(xù)，可靈活調整輸送量，并能在一定程度上克服地形限制，工作效率優(yōu)于螺桿輸送、振動輸送及加壓導管輸送等方式。目前有兩家上市公司生產輸送帶，寶通帶業(yè)和雙箭股份。輸送帶主要應用的領域是煤炭、鋼鐵、水泥和港口行業(yè)（見表1和圖1），這些領域都是工作環(huán)境惡劣、工作量繁重的場所。大型流水線客戶一般都定期更換輸送帶，耐高溫帶更換周期1~3個月，高強力輸送帶更換周期為6~12個月，為易耗品。為了保持生產線穩(wěn)定，客戶一般會避免隨意更換供應商，而是沿用之前的供應商。由于輸送帶在生產成本中占比相對較小，為易耗品，下游客戶需求穩(wěn)定，價格不敏感。圖2為輸送帶生產流程的簡化圖，其中關鍵的技術環(huán)節(jié)是橡膠的配方、填充物的選擇和膠帶硫化。在各種品種輸送帶生產過程中，只有鋼絲繩芯帶需要獨特的恒張力定伸環(huán)節(jié)，其他織物芯、聚酯芯、帆布芯等輸送帶的生產裝臵都是可以通用的。2、產能會保持一定冗余度，需求為關鍵問題輸送帶企業(yè)的產能會保持一定的冗余度。主要原因有三。一是柔性生產，生產過程為離散式生產，與化工企業(yè)連續(xù)生產不同，離散型生產中，產能存在很大的浮動空間，通過加快生產速度，可以提高生產能力。二是輸送帶規(guī)格比較多，主要的規(guī)格指標有骨架、功能、橡膠配方、添加劑、厚度、寬度等等。根據客戶訂單要求，生產不同規(guī)格的輸送帶需要調整生產線，這樣使生產能力存在很多冗余。各種規(guī)格的產品統(tǒng)計也會存在很多折算的問題。三是生產折舊占比很低，一般在生產成本中占比低于3%，所以提高產量不能顯著分攤固定成本。因為生產線投資不大，企業(yè)一般會保持一定的剩余生產能力。產能能力和規(guī)模將不是關鍵的競爭優(yōu)勢，公司經營業(yè)績主要取決于需求景氣。由于行業(yè)產能的特點，企業(yè)均為以銷定產。投資者需要避免兩個誤區(qū)，一是因為行業(yè)擴產較多就簡單判斷產能過剩嚴重，行業(yè)將不景氣；二是簡單將企業(yè)產能增長與產量增長同比看待，容易高估公司增速。相反應該更多關注客戶需求和訂單上，只有景氣的需求才能釋放產能。3、下游客戶產量仍然增長，輸送帶需求穩(wěn)定雖然輸送帶下游行業(yè)鋼鐵、水泥和煤炭目前都比較低迷，但是輸送帶的需求仍然是增長的。主要原因有三。第一，鋼鐵和水泥等行業(yè)目前雖然不景氣，但是產量仍然處于增長。輸送帶為易耗品，只要客戶產量維持在一定水平上，需求就不會減少。根據國家統(tǒng)計局數據，2022年1~6月份，我國水泥總產量10.96億噸，同比增長9.7%；1-5月上半年全國產鋼3.89億噸，同比增長7.4%；第二，輸送帶行業(yè)龍頭公司的主要客戶為大型企業(yè)，在行業(yè)不景氣的情況下，大型企業(yè)的開工率仍然能夠保持。例如，雖然1~6月份全國累計產煤17.9億噸，同比減少6800萬噸，下降3.7%，但是行業(yè)不景氣影響的主要是小煤礦，高端輸送帶的主要客戶為大型煤礦。這些客戶的產量仍然保持增長，國家統(tǒng)計局數據表明，1~5月份國有重點煤礦企業(yè)的產量同比增長了1.9%。第三，我國還處于正在發(fā)展的工業(yè)化國家，生產的機械化和流水線化也會帶動輸送帶需求增加。隨著生產方式的發(fā)展，輸送帶適用的范圍越來越廣泛，也帶動需求的增長。根據橡膠工業(yè)協會統(tǒng)計，2022年1~6月份，全國輸送帶產量增長5%。二、關鍵競爭力是質量和品牌，優(yōu)勢企業(yè)集中度提升1、高端領域進入壁壘高普通輸送帶領域進入壁壘相對低，但高端輸送帶進入壁壘很高。一條年產200萬平米普通輸送帶生產線的投資約為800萬元左右，生產相對容易；而高端輸送帶生產線投資較高，同樣產能的高性能鋼絲繩芯輸送帶生產線的投資在5000萬元左右。此外高端產品對耐磨、阻燃、防靜電、耐高溫、高強力等產品性能常常有特殊要求，企業(yè)必須具備相應的技術積累和研發(fā)能力。2、大企業(yè)和小企業(yè)經營模式顯著不同行業(yè)內大企業(yè)和小企業(yè)生存方式有顯著的差別。小企業(yè)由于缺少相應的研發(fā)和技術，難以進入高端市場，僅能生產出低端的產品，定位在區(qū)域市場的低端客戶，并采用低價競爭策略。由于訂單和盈利的波動性，小企業(yè)經常是根據訂單階段性地開工。而大型企業(yè)定位于全國市場，主要靠綜合實力競爭，由于訂單來源廣泛，能夠保持持續(xù)的開工率，因為品牌形象較好，常常能保持一定的議價能力。3、客戶越發(fā)關注質量和品牌高端輸送帶客戶十分關注產品質量，對價格不敏感。他們采購輸送帶的特點如下：①對產品質量極為關注，因為高速運轉的流水線而言，縮短待機和停工時間，保證安全性極為重要；②對價格不敏感，輸送帶成本相再生產成本占比一般都低于2%；③采購慣例是與大型輸送帶企業(yè)簽訂年度協議，采購以備品備件為主，議價力度較小。如果輸送帶出現質量問題將給客戶帶來難以估量的損失，例如2020年準噶爾露天煤礦發(fā)生輸送帶斷裂，造成停產兩周；此外，如果造成礦山著火或者爆炸，其造成的人員和財產損失更是難以估量的。4、優(yōu)勢企業(yè)集中度提升由于客戶對產品質量的重視，優(yōu)勢企業(yè)集中度不斷提升。國內輸送帶行業(yè)大規(guī)模發(fā)展只有不到20年的歷史，在過去市場高速增長，商業(yè)環(huán)境不規(guī)范的時期，一度曾經有接近千家小企業(yè)進入這個行業(yè)，使行業(yè)進入低端的完全競爭的態(tài)勢。隨著客戶需求的變化，從早期生產低端、同質化產品，逐漸轉變?yōu)橹匾暜a品性價比、質量和品牌，那些具備研發(fā)能力、生產工藝先進和產品質量領先的大企業(yè)優(yōu)勢越發(fā)明顯。據統(tǒng)計，行業(yè)前10名企業(yè)市場占有率從2018年47%提升到2022年58%，5年中行業(yè)集中度提高了11%。下表為中國橡膠協會膠管膠帶分會根據專家打分排出的輸送帶行業(yè)十強。三、橡膠大跌，盈利顯著改善1、天膠集中成熟，價格大幅下跌輸送帶生產成本中變化最大的因素是橡膠，包括天然橡膠和合成橡膠。天然橡膠，是指從橡膠樹上采集的天然膠乳，經過凝固、干燥等加工工序而制成的彈性固狀物，主要成分為聚異戊二烯。天然橡膠全球產地主要是東南亞的泰國、印度尼西亞和馬來西亞，這三個國家總產量約占全球的72%。天然橡膠有65%~70%用于輪胎制造。2015年由于橡膠價格大幅上漲，東南亞大面積種植的橡膠樹，這些橡膠樹經過7年左右時間成熟，集中在2021~2022年成熟。導致最近兩年天然橡膠供給量大幅增長。加上輪胎需求低迷，天然橡膠大幅下跌，2021年均價為25290元/噸，同比2020年均價34060元/噸，下跌26%，2022年1~8月份均價為20830元/噸，同比2021年又下降了18%，截至8月26日，天然橡膠價格維持在19600元/噸，低于上半年均價。由于東南亞新投產的橡膠供給不會短時間消失，并且目前天然橡膠的庫存高企，預計短時間不具備大幅反彈的條件。即使在悲觀的情況下，也難以回到2021年初的水平。2、合成橡膠跟隨天膠下跌，跌幅更大合成橡膠品種比較多，輸送帶中以使用丁苯橡膠為主，還少量使用三元乙丙橡膠、順丁橡膠、氯丁橡膠等。合成橡膠主要用于替代天然橡膠，下游用途也以輪胎為主。國內的合成橡膠主要由石油煉化副產的丁二烯制備而來，上半年國內供給量總量增長約10%，價格受到天然橡膠價格和輪胎需求影響較大。由于天然橡膠大幅下跌，并且輪胎需求低迷，合成橡膠在最近兩年中也出現大幅下跌。以輸送帶中使用最多的丁苯橡膠為例，2021年均價為20250元/噸，同比2020年均價26930元/噸，下跌25%，2022年1~8月份均價為14170元/噸，同比2021年又下降了30%。以前國內合成膠的價格波動一直弱于天膠，但今年情況有所不同。上半年合成膠價格總體跌幅已經接近40%，截至8月26日，丁苯橡膠價格維持在11500元/噸，價格僅相當于去年同期的一半。3、橡膠價格下跌的彈性將顯著改善公司業(yè)績寶通帶業(yè)和雙箭股份使用天然橡膠和合成橡膠的比例略有不同。寶通帶業(yè)使用的天然橡膠比雙箭股份少，而使用的合成橡膠略多。下面兩表中反映的產品價格不變的情況下，橡膠對公司業(yè)績的貢獻。其中加黑的數據是我們預測2022年的情況。如下文所述，寶通帶業(yè)產品以高端產品為主，所以產品價格下調的幅度相對較小，而雙箭股份中普通輸送的占比較高，產品價格隨橡膠價格有一定下調。四、行業(yè)重點企業(yè)簡況1、寶通帶業(yè)：品牌優(yōu)勢明顯，價值嚴重低估高端產品占比高寶通帶業(yè)公司戰(zhàn)略是定位于輸送帶的“高、精尖”領域中，公司重視研發(fā)投入，產品質量和品牌形象均在行業(yè)領先。公司的主要競爭力在于耐高溫和高強力輸送帶。公司以高端產品為主，鋼絲繩芯帶和耐高溫帶在營業(yè)利潤來源中占比分別達到34%和31%。公司毛利率平均高于同行5%。從下表可以看出，寶通帶業(yè)毛利率一直高于雙箭股份，2021年差額為4.5%。而雙箭股份為行業(yè)龍頭企業(yè)，其品牌和定價也高于同類產品。打開煤炭市場，并突破產能瓶頸公司已進入神華輸送帶供應體系，尤其是神華核心子公司神東集團。之前神東公司僅從山東安能、芬納合資公司兩家采購輸送帶。寶通以鋼絲繩芯帶進入神華供應體系，打開了市場。2021年公司向神華銷售的鋼絲繩芯達到8000萬元。而神東公司每年輸送帶采購量超過5億元，后續(xù)還有很大增長空間。由于鋼絲繩芯帶面臨產能瓶頸，公司2021年大幅減少向國外的出口，集中供應神華。公司超募資金建設的三條鋼絲繩芯帶生產線將在2022年逐步投產，產能總計600萬平方米。其中一條線在本年中已經試生產，另外兩條線在四季度投產。目前訂單飽滿，預計生產線投產即可達到滿產狀態(tài)。進入流水線服務業(yè)務公司擬進入生產流水線維護服務領域，從單純的生產商向服務商轉型。國外的輸送帶巨頭都提供流水線系統(tǒng)解決方案。從生產線的設計，建設，輸送帶的定制，以及生產線的維護和保養(yǎng)服務。作為輸送帶生產上在生產線維護服務上具有天然的優(yōu)勢：①根據生產需要，制定更加精確的輸送帶技術指標，提高生產效率；②延長輸送帶使用壽命，降低更換次數；③快速更換輸送帶，并能夠節(jié)約更換成本；④減少輸送帶維護人員和費用。公司目前給寶鋼、馬鋼和海螺水泥各維護一條生產線，積累維護經驗，逐漸形成服務的商業(yè)模式。如果公司能夠在此方面有所突破的話，將會打開新的盈利模