輕工制造-2023Q2綜述：復(fù)蘇為主方向分化為主旋律

證券研究報(bào)告|行業(yè)專題研究請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明穩(wěn)健，大宗分化，整裝&拎包高增。線下門店客流量走弱、客單值增長趨緩，前端獲客能力重要性凸顯，顧家家居、志邦家居Q2內(nèi)銷收入增長領(lǐng)跑。利潤方面，原材料價(jià)格高位回落，志邦家居、歐派家居、索菲亞、顧家家居、慕思股份等家居龍頭重視管理賦能，盈利能力穩(wěn)步提升。工程風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)控，保交樓利好，Q2整體恢復(fù)好于零售。推薦顧家家居、歐派家居、志邦家居、金牌廚柜、索菲亞、喜臨門、慕思股份、敏華控股、箭牌家居、尚品宅配、江山歐派、王力安防、皮阿諾等。智能家居：滲透率穩(wěn)步提升，國貨龍頭煥新機(jī)。2023H1箭牌家居智能坐便器銷售額、銷量同比+13.8%、+37.1%；瑞爾特智能馬桶及蓋板收入同比+32.0%；行業(yè)競爭激烈、盈利趨勢分化，箭牌家居輕智能產(chǎn)品占比提高致盈利承壓，瑞爾特自主品牌占比快速提升驅(qū)動盈利改善。智能晾衣機(jī)格局優(yōu)異，好太太高客單值新品占比提升，優(yōu)化供應(yīng)鏈一體化布局，盈利顯著改善，2023Q2收入、歸母凈利潤同比+16.7%、+74.7%，毛利率同比+6.9pct至51.4%。推薦好太太、瑞爾特、箭牌家居等。大宗紙：盈利修復(fù)分化，龍頭擴(kuò)產(chǎn)步伐穩(wěn)健。1)漿紙系：Q2伴隨低價(jià)紙漿及木片原材料到廠耗用，成本壓力逐步緩解，龍頭紙企盈利能力表現(xiàn)分化，主要系競爭格局差異及公司上下游調(diào)節(jié)能力不同。文化紙供需關(guān)系相對穩(wěn)定，太陽紙業(yè)Q2利潤實(shí)現(xiàn)6.9億元、底層利潤夯實(shí)向上。2)廢紙系：Q2下游需求弱復(fù)蘇，疊加進(jìn)口紙沖擊，國廢價(jià)格底部盤整，箱板瓦楞紙價(jià)格降幅收窄，其中太陽紙業(yè)、山鷹國際、玖龍紙業(yè)盈利均環(huán)比改善。推薦太陽紙業(yè)，關(guān)注玖龍紙業(yè)、博匯紙業(yè)、山鷹國際、晨鳴紙業(yè)等，關(guān)注林業(yè)碳匯放開在即的岳陽林紙。特種紙：價(jià)格走勢分化，盈利修復(fù)可期。高價(jià)漿進(jìn)入庫存節(jié)奏較緩，主動去庫背景下日用消費(fèi)類產(chǎn)品均價(jià)環(huán)比下滑，此外部分公司由于Q2主動囤漿造成匯兌損失，盈利整體承壓，華旺科技成本改善下盈利率先修復(fù)主要系產(chǎn)品力優(yōu)異、均價(jià)高位維持穩(wěn)健。Q3行業(yè)均價(jià)有望企穩(wěn)回暖，且銷量有望持續(xù)改善，預(yù)計(jì)仙鶴股份、五洲特紙、冠豪高新噸盈利顯著向上，華旺科技延續(xù)強(qiáng)勢表現(xiàn)。推薦仙鶴股份、華旺科技、五洲特紙、冠豪高新。消費(fèi)：經(jīng)營弱復(fù)蘇，必須顯韌性，可選競爭加劇。Q2價(jià)格敏感度低、產(chǎn)品持續(xù)升級迭代、競爭格局較優(yōu)的品種收入表現(xiàn)穩(wěn)健、盈利改善更為明顯。細(xì)分來看，文具受開學(xué)節(jié)奏影響復(fù)蘇偏弱、經(jīng)銷商信心承壓；衛(wèi)生巾產(chǎn)品及渠道結(jié)構(gòu)升級趨勢明顯，生活紙競爭加??；鏡片剛需屬性較強(qiáng)、品類持續(xù)升級，經(jīng)營趨勢穩(wěn)?。粚櫸锖Ｍ庥唵窝永m(xù)去庫，食品率先修復(fù)、用品滯后；民用電工產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，成本下行釋放利潤彈性。推薦公牛集團(tuán)、百亞股份、晨光股份、博士眼鏡、明月鏡片、中寵股份、佩蒂股份等。新型煙草：海外龍頭加速布局，國內(nèi)底部溫和復(fù)蘇。1)海外：海外煙草龍頭持續(xù)推出新品、拓寬品類矩陣，并且其核心產(chǎn)品在未來仍有較強(qiáng)成長空間 (VUSEALTO過審PMTA預(yù)期較強(qiáng)，菲莫有望進(jìn)軍美國市場)。國內(nèi)核心供應(yīng)商思摩爾國際深度綁定英美煙草、NJOY等龍頭、有望擴(kuò)張份額。一次(維持)行業(yè)走勢16%0%-16%2022-092023-012023-052023-08作者分析師姜文鏹研究助理張彤相關(guān)研究關(guān)注低位順周期》2023-08-1406靚麗》2023-08-05P.2請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明中煙加大對非法產(chǎn)品打擊力度，國內(nèi)合規(guī)市場規(guī)模預(yù)計(jì)已修復(fù)至6-8億元。推薦思摩爾國際，盈趣科技，關(guān)注贏合科技。包裝：下游弱復(fù)蘇、成本低位，盈利穩(wěn)中向上。新巨豐、永新股份，奧瑞金、異興股份等傳統(tǒng)消費(fèi)品包裝復(fù)蘇趨勢穩(wěn)健，利潤表現(xiàn)好于收入；耐用消費(fèi)品復(fù)蘇偏弱，裕同科技、大勝達(dá)等3C包裝、瓦楞包裝等產(chǎn)能利用率不足、盈永新股份、異興股份表現(xiàn)仍相對優(yōu)異，裕同科技智能工廠模式加速復(fù)制、盈利中樞有望逐步抬升。推薦裕同科技、新巨豐、永新股份、異興股份等。出口：環(huán)比延續(xù)改善，盈利表現(xiàn)靚麗。海外客戶庫存逐步回落、下單節(jié)奏逐步修復(fù)，H2旺季修復(fù)趨勢有望延續(xù)。匠心家居、嘉益股份、恒林股份、共創(chuàng)草坪等受益于客戶去庫節(jié)奏領(lǐng)先、新客戶&新訂單導(dǎo)入、海外產(chǎn)能爬坡等因素，收入率先修復(fù)。2023Q2出口板塊平均毛利率、凈利率分別為30.1%、14.1%(同比+2.6%、-1.4%)，毛利率表現(xiàn)優(yōu)異主要系原材料低位&匯率支撐，凈利率表現(xiàn)略弱主要系匯兌收益貢獻(xiàn)同比較少。推薦匠心家居、永藝股份、恒林股份、盈趣科技、共創(chuàng)草坪，關(guān)注致歐科技、浙江自然，久祺股份、麒盛科技、夢百合、樂歌股份、哈爾斯、嘉益股份、家聯(lián)科技等。風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，地產(chǎn)銷售復(fù)蘇低于預(yù)期，漿價(jià)波動低于預(yù)期，一次性小煙政策風(fēng)險(xiǎn)。重點(diǎn)標(biāo)的股票代碼股票名稱投資評級EPS(元)2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E002078.SZ太陽紙業(yè)入11.319.28603195.SH公牛集團(tuán)入3.584.295.065.9229.8724.9321.1418.07605377.SH華旺科技入911.8110.028.36603816.SH顧家家居入2.202.543.063.5619.5716.95.0712.09603833.SH歐派家居入4.415.075.966.9322.9819.99.62603801.SH志邦家居入2.0920.97.6512.34603180.SH金牌廚柜入2.042.533.0316.20.2911.539.62603818.SH曲美家居入0.06-0.080.580.7895.67-71.759.90資料來源：Wind，國盛證券研究所P.3請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明1家居：傳統(tǒng)家居零售穩(wěn)健、智能家居滲透率快速提升 51.1傳統(tǒng)家居：零售穩(wěn)健，大宗分化，整裝&拎包高增 51.2智能家居：滲透率穩(wěn)步提升，國貨龍頭煥新機(jī) 112造紙：成本下行、盈利改善，靜待需求回暖 14 修復(fù)可期 16 4新型煙草：海外龍頭加速布局，國內(nèi)底部溫和復(fù)蘇 234.1全球滲透率穩(wěn)升，煙草龍頭產(chǎn)品布局加速 23 54.3一次性小煙：歐洲滲透率高速提升，國內(nèi)品牌商、代工廠受益 26 萬元，%) 5萬元，%) 5 圖表4：定制家居公司分品類收入及毛利率(億元) 7分品類收入及毛利率(億元，億港幣) 7圖表6：定制家居公司收入-分渠道(億元) 8 表8：軟體家居公司零售單店收入對比 9展(億元) 9圖表10：定制家居行業(yè)主要公司盈利能力(%) 10圖表11：軟體家居行業(yè)主要公司盈利能力(%) 10 2圖表17：重點(diǎn)智能家居企業(yè)盈利能力一覽(%) 13 圖表19：重點(diǎn)智能家居企業(yè)現(xiàn)金流情況一覽(百萬元) 13圖表20：大宗紙行業(yè)主要公司收入及利潤(百萬元，%) 14表21：各細(xì)分紙種和原料價(jià)格(元/噸) 15 圖表24：特種紙收入&利潤拆分(單位：百萬元) 17圖表25：特種紙盈利能力拆分(%) 17 P.4請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表29：輕工消費(fèi)行業(yè)主要公司收入及利潤(百萬元，%) 22輕工消費(fèi)行業(yè)主要公司盈利能力(百萬元，%) 22 型煙草收入(億美元) 24型煙草適用人數(shù)及轉(zhuǎn)化率(百萬人) 24 型煙草占比(億日元) 25 圖表39：帝國煙草總收入及新型煙草收入占比(億英鎊，%) 25 圖表41：悅刻毛利率 26圖表42：美國霧化電子煙分產(chǎn)品(百萬顆) 26圖表43：美國一次性產(chǎn)品政策時(shí)間線梳理 27圖表44：英法德一次性滲透率 27 圖表46：思摩爾一次性產(chǎn)品收入(億元) 28圖表47：斯科爾收入&利潤(百萬元) 28圖表48：包裝下游需求跟蹤 29圖表49：全球智能手機(jī)出貨量及預(yù)測(單位：百萬部) 29 圖表51：包裝收入&利潤拆分(單位：百萬元) 31圖表52：包裝盈利能力拆分(單位：%) 31：美國家具批發(fā)商銷售&庫存值(億美元，右軸為庫存銷售比) 32美國家具批發(fā)商銷售&庫存同比(右軸為庫存銷售比) 32圖表55：美國家具零售商銷售&庫存絕對值(億美元，右軸為庫存銷售比) 32美國家具零售商銷售&庫存同比(右軸為庫存銷售比) 32 收益(百萬元) 35圖表62：主要原材料下行幅度(單位：元/噸) 35P.5請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明1.1傳統(tǒng)家居：零售穩(wěn)健，大宗分化，整裝&拎包高增增長領(lǐng)跑行業(yè)，主要得益于經(jīng)營面積延續(xù)擴(kuò)張，且前端獲客能力有所提升，大家居推進(jìn)Q兌影響后扣非歸母凈利潤同比增長超35%、志邦家居剔除資提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力；此外越南及墨西哥工廠生產(chǎn)效率逐步提升，預(yù)計(jì)外貿(mào)經(jīng)營利潤穩(wěn)健向圖表1：定制家居行業(yè)主要公司收入及利潤情況(百萬元，%)資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表2：軟體家居行業(yè)主要公司收入及利潤情況(百萬元，%)資料來源：Wind，國盛證券研究所P.6請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表3：家居龍頭收入同比增長具備韌性2323Q23.8%18.5%家具零售額住宅竣工面積-7.5%4.6%-8.1%-7.0%-3.1%0%顧家家居喜臨門敏華控股歐派家居索菲亞志邦家居金牌廚柜29.1%17.0%25.5%40.0%-3.8%-12.9%10.0%41.1%22.3%32.5%63.9%0.7%6.0%13.6%26.7%46.9%32.8%-16.0%--18.4%19.1%9.2%39.8%9.2%-13.8%13.1%18.9%5.2%8.9%24.4%7.0%-9.7%5.6%10.4%23.0%31.2%32.1%3.1%6.2%17.1% 18.9%25.6%22.4%28.9%0.9%1.1%8.1%資料來源：Wind，喜臨門2018-2022年定期報(bào)告注：年度數(shù)據(jù)中，喜臨門為自主品牌零售增速，敏華為相應(yīng)財(cái)年內(nèi)銷增速，其他公司為內(nèi)銷增速；季度數(shù)據(jù)為總收入增速分品類：多品牌、多品類協(xié)同，大家居發(fā)展提速。上半年我國居民選購家居家品價(jià)格敏感度提升，龍頭積極推進(jìn)大家居，且加速覆蓋多元化消費(fèi)層級，歐派家居、索菲亞等均牌拓展中低端用戶群體。細(xì)分來看：居戰(zhàn)略從組織到渠道再升級，配套品略受前期終止合作慕思、訂單前置影響；索菲亞客化P.7請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表4：定制家居公司分品類收入及毛利率(億元)2019A2020Q12020Q22020Q32020Q42020A2021Q12021Q22021Q32021Q42021A2022Q12022Q22022Q32022Q42022A2023Q12023Q2櫥柜歐派家居收入.9342.612973YOY7.4%-37.2%-2.3%2.7%3.8%-2.1%96.2%25.9%2.7%0.5%24.2%5.1%-0.1%-0.4%-4.7%2.2%毛利率36.6%23.9%37.6%39.1%36.2%36.2%31.7%34.4%33.6%36.7%34.4%30.5%31.6%36.8%36.0%34.0%29.3%30.8%索菲亞收入.51.57.5834.81YOY20.1%77.4%42.3%121.1%7.3%-4.1%毛利率28.5%23.2%22.5%22.7%24.4%27.5%26.3%21.9%27.6%25.2%22.2%志邦家居收入105.820745525.85885YOY9.8%----8.0%78.1%9.2%1.2%8.3%7.4%%-6.2%-7.4%-6.7%5.2%毛利率42.4%43.5%42.4%43.0%40.3%41.8%41.6%41.9%37.0%41.7%40.5%43.0%40.2%40.1%42.2%41.3%46.5%35.9%金牌廚柜收入4.4517.0245042.3428202YOY6.0%----6.4%69.4%46.1%4.0%4.0%9.6%7.9%-7.9%6.2%-4.7%-5.2%-2.3%毛利率36.5%32.0%35.5%32.3%32.0%32.9%27.6%27.3%31.6%32.8%30.3%29.4%28.5%28.1%30.9%29.2%28.3%29.3%衣柜歐派家居收入674.9579.54YOY24.6%-41.2%8.0%29.5%8.0%1.7%173.5%27.6%35.4%126.2%49.5%40.9%65.3%32.7%-22.7%9.3%9.2%毛利率39.9%30.9%42.1%42.6%38.1%40.0%33.4%41.8%39.8%23.5%32.2%28.6%35.9%31.0%31.3%31.8%27.7%1.1%索菲亞收入.0545.07.02.596611.77.76YOY3.3%6.3%%57.6%6.7%23.4%3.2%9.4%1.0%毛利率38.9%40.3%40.5%40.4%38.0%34.1%35.7%34.0%34.6%34.3%36.49%志邦家居收入4.24.00761333YOY70.8%----55.3%179.4%65.4%33.5%37.1%54.3%9.7%24.5%20.0%5.4%9.5%6.8%25.7%毛利率31.6%29.9%27.2%34.5%36.8%33.4%33.3%33.1%38.1%32.6%34.4%34.0%36.3%39.3%41.8%38.5%35.6%41.0%金牌廚柜收入5.464.991.002.61YOY121.4%----63.5%149.6%47.9%35.5%65.3%60.3%32.1%31.9%45.2%-6.0%20.1%4.6%23.2%毛利率26.8%9.3%27.6%30.6%32.5%29.7%27.2%26.3%29.5%30.4%28.9%28.9%26.6%26.7%33.5%29.2%27.9%27.8%木門歐派家居收入.6411924.004.069YOY25.9%-20.4%20.9%31.0%54.9%29.0%155.3%71.7%51.7%39.8%60.4%32.3%0.2%5.2%%8.9%-4.9%4.5%毛利率2.4%6.4%6.0%22.0%7.4%4.0%1.5%3.6%7.7%1.2%3.8%0.1%28.2%21.8%5.1%6.4%7.8%28.4%索菲亞收入.894.584.34YOY8.8%9.9%90.5%55.4%93.8%40.4%56.9%6.9%-5.3%21.7%毛利率5.9%9.4%6.8%4.6%6.2%7.7%7.1%6.6%29.3%24.0%25.2%志邦家居收入.28.04.03.00.40.90YOY254.9%----57.0%115.7%175.9%306.8%355.2%291.5%183.1%133.6%6.2%1.9%34.2%79.5%74.5%毛利率-3.6%1.1%3.4%5.9%21.8%6.0%8.3%6.1%8.0%4.4%3.0%8.0%1.9%7.1%6.9%0.4%6.7%22.9%金牌廚柜收入.08.01.05.00.60YOY2078.7%----222.6%473.8%180.5%273.8%214.6%242.2%107.9%163.5%71.7%41.4%77.3%79.3%75.2%毛利率0.6%0.6%2.3%3.4%0.3%0.5%4.4%3.7%6.0%4.4%5.2%5.8%5.9%0.3%7.2%5.6%3.1%圖表5：軟體家居公司分品類收入及毛利率(億元，億港幣)床類產(chǎn)品顧家家居YOY.4%2.9%.8%8.0%2.5%.2%2%5.5%42.8%.8%-5.7%.6%毛利率40.0%6.7%8.2%42.6%0.6%5.1%5.0%6.0%5.6%4.3%2.5%3.2%4.4%5.9%5.2%5.3%喜臨門-YOY.8%49.1%.8%-4.6%-毛利率1.4%7.1%5.7%4.1%3.7%-慕思股份YOY.5%--7.9%-6.6%毛利率3%1%0%49.6%49.6%49.6%1%--0%敏華控股-YOY%81.31%68.19%40.43%1.18%79%-36.86%-毛利率23.40%40.80%44.50%-床墊喜臨門-YOY6.9%4.5%4.5%8.7%.3%%-毛利率0.2%6.6%5.2%6.2%--6.8%-慕思股份YOY-.6%.4%--4.3%-9.7%毛利率4%61.2%3%5%0%2%7%60.0%9%62.6%軟床及配套喜臨門-YOY-3.1%45.0%7.3%0.0%9.0%-毛利率5.6%8.6%6.7%0.8%--.0%-慕思股份YOY-.2%.1%--43.3%-2.2%毛利率8.7%44.2%41.1%8.6%9.2%8.9%40.2%--40.0%顧家家居YOY60.6%9.3%1.7%.2%3.0%0.5%.8%44.5%-3.2%-8.1%毛利率9%6%1%4%49.4%6%49.7%2%6%4%49.9%5%2%47.4%49.8%3.7%喜臨門-YOY-.4%46.9%9.0%-31.8%-毛利率.8%.6%.4%.9%--.3%-慕思股份YOY-.4%敏華控股8.31-YOY8.61%4.96%6.69%-7.57%-3.27%-5.34%21.15%63.78%43.76%2.11%6.70%24.68%-4.97%-26.02%-毛利率35.00%39.24%37.20%37.80%39.50%38.70%36.10%38.25%37.40%37.50%37.11%37.30%39.90%36.82%38.50%-定制顧家家居YOY--67.6%0%61.7%-2.2%5%2.9%44.8%.7%毛利率.2%1.7%0.0%0.7%9.2%5.8%4.1%6.5%5.8%2.2%2.6%2.4%2.9%3.2%3.1%.3%Wind年度-2023半年度定期報(bào)告，國盛證券研究所P.8請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明顯得尤為重要，經(jīng)營面積擴(kuò)張及多元獲客能力提升為龍頭主要增長驅(qū)動力，顧家家居/Q樓訂單貢獻(xiàn)提升，且拓寬工程客戶合作領(lǐng)域；而索菲亞/金牌廚柜大宗渠道收入增長滯款條件要求更高。上半年地產(chǎn)竣工增長較為靚麗，當(dāng)前龍頭保交樓訂單充足，且進(jìn)一步拓展學(xué)校、醫(yī)院、酒店、康養(yǎng)及人才公寓等合作項(xiàng)目，下半年大宗渠道低基數(shù)下有望穩(wěn)步增長。圖表6：定制家居公司收入-分渠道(億元)歐派家居2019A109.02020Q19.02020Q228.22020Q339.22020Q439.42020A115.82021Q124.82021Q239.42021Q3零售渠道50.52021Q448.02021A162.72022Q133.52022Q247.32022Q353.42022Q448.82022A182.92023Q128.52023Q252.0YOY-42.9%1.9%19.3%20.6%6.2%174.9%39.7%28.8%21.7%40.4%34.7%20.1%5.8%1.6%12.4%10.0%毛利率36.0%19.2%37.4%39.2%33.2%35.2%29.9%34.9%33.2%27.9%31.5%27.8%34.5%33.8%29.3%31.7%27.6%34.5%索菲亞67.122.421.124.768.113.921.625.725.887.016.623.527.327.695.015.024.8YOY9.7%23.2%1.5%58.8%22.2%4.4%27.8%19.6%8.8%5.9%7.2%9.2%-9.7%5.6%志邦家居21.02.16.08.28.49.29.89.89.033.05.59.5YOY17.2%140.5%25.9%12.1%16.8%28.0%13.2%11.5%7.0%-7.4%4.6%-3.9%13.4%毛利率39.4%35.7%36.5%39.2%39.6%38.4%37.3%38.3%36.4%38.1%37.5%37.6%37.8%41.3%37.6%38.8%41.0%40.1%金牌廚柜15.316.03.025.55.0YOY4.2%99.7%27.3%9.8%29.0%29.4%9.7%-0.6%3.2%-20.1%-5.3%-4.3%8.0%毛利率40.1%36.1%39.6%38.4%40.0%39.0%34.3%35.7%38.4%41.3%38.3%37.5%36.3%35.5%42.4%38.2%36.5%34.9%江山歐派0.7692.76.98.872.7YOY-26.2%13.0%270.6%211.2%112.7%210.1%180.5%74.3%42.0%36.9%-2.9%26.4%32.6%18.7%毛利率17.6%20.2%24.8%21.3%27.6%24.2%20.5%16.8%19.8%26.5%21.8%17.2%21.3%21.8%24.4%21.8%19.2%24.1%大大宗渠道歐派家居21.63.86.67.98.526.87.28.610.510.436.76.77.010.610.634.95.99.0YOY52.5%-25.0%57.4%27.5%38.3%24.1%89.7%30.5%33.1%21.9%36.9%-7.0%1.4%2.5%-4.8%29.2%毛利率34.6%28.7%39.3%36.5%25.8%32.7%30.2%30.4%30.6%31.8%30.8%27.1%29.2%27.3%28.0%27.9%20.0%33.3%索菲亞7.84.715.33.03.4YOY60.9%-9.0%74.8%117.5%60.7%135.2%-34.2%6.2%-9.3%-0.2%0.7%-9.2%-4.9%-6.1%志邦家居2.65.711.716.516.634.3YOY63.7%83.7%52.7%55.8%53.6%26.2%40.6%-5.9%10.8%0.4%4.5%23.2%毛利率42.0%49.3%42.1%43.2%39.4%41.5%42.1%39.8%38.0%37.4%38.5%40.9%38.0%35.3%44.1%40.5%32.6%33.5%金牌廚柜5.00.843.23.03.911.412.893.3YOY149.3%76.8%68.5%99.2%14.2%0.4%28.2%27.9%-2.8%42.5%-5.5%11.8%5.3%8.9%毛利率20.0%16.1%19.8%18.2%18.8%18.5%11.8%14.6%14.2%12.2%13.3%12.1%14.5%15.1%15.3%14.6%9.7%15.8%江山歐派8.38.56.35.36.37.5YOY78.2%54.8%38.3%5.1%-24.1%-37.7%-30.0%-0.3%40.3%49.6%23.6%毛利率34.2%30.2%30.4%37.2%33.7%33.6%30.9%33.5%37.4%25.6%32.3%28.2%29.3%29.3%12.7%23.5%20.7%24.1%/索菲亞門店數(shù)分別-83家/-357家至7532家/3743家，零售單店收入分別同比+2.7%/+8.1%，其中歐派家居區(qū)域?yàn)楹诵牡臓I銷組織架構(gòu)賦能大家居，零售大家居預(yù)屋定制+軟體融合銷售為核心、融合大店及綜合店占比提升；慕思股份開啟分區(qū)招商，通過老店重裝和多維下家/5425家。其中，志邦家居持續(xù)強(qiáng)化南方市場部署和空白區(qū)域下沉；金牌廚柜開啟一品牌開店占比更高。P.9請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明注：金牌門店數(shù)未包含陽臺衛(wèi)浴和瑪尼歐門店居公司零售單店收入對比圖表8：軟體家居公司零售單店收入對比所力逐步匹配，增長勢頭靚麗。較早布局整裝渠道并建立先發(fā)優(yōu)勢，其中歐派家居以歐派、鉑尼思雙品牌驅(qū)動，整裝、裝實(shí)現(xiàn)收入4.6億元(同比+95.3%)，截至上半年末已合作裝企數(shù)量184個，直營+經(jīng)集團(tuán)層面推動拎包業(yè)務(wù)拓展、貢獻(xiàn)增量。拎包、增流量”六大板塊持續(xù)賦能大一體化整家套系產(chǎn)品，持續(xù)貢獻(xiàn)增量。此外，軟體龍頭均把握流量變遷機(jī)遇加大線上TOP圖表9：家居龍頭整裝業(yè)務(wù)進(jìn)展(億元)單位：億元2020年整裝收入2020年整裝占比2021年整裝收入2021年整裝占比2022年整裝收入2022年整裝占比2023H1整裝收入整裝業(yè)務(wù)進(jìn)展2023H整裝業(yè)務(wù)進(jìn)展整裝占比歐派家居7%接單量同比超過90%----公司開啟營銷組織架構(gòu)變革，將原廚衛(wèi)、整家、整裝大家居營銷事業(yè)部，調(diào)整為按區(qū)域劃分的三大營銷-事業(yè)部，分別管理所轄區(qū)域內(nèi)歐派品牌、鉑尼思品牌全渠道經(jīng)銷商，更好地做到“同城同規(guī)劃同步調(diào)”。顧家家居2023H1整裝業(yè)務(wù)顧家星選店態(tài)2.0成功發(fā)布，場景進(jìn)一步優(yōu)化，成本進(jìn)一步下降；5月第一次顧家星選招商會取得階段性成功；成功發(fā)布《新價(jià)值鏈整裝模式2.0》，產(chǎn)品、店態(tài)、設(shè)計(jì)、戰(zhàn)法、合作和組織六大方面全面迭代和升級。索菲亞0.75.35%40%6.8索菲亞重磅發(fā)布整家定制3.0戰(zhàn)略，推出基于用戶家庭階段，興趣愛好的升級版6+N整家解決方案，為14%新一代90、95后消費(fèi)群體，打造更細(xì)分的整家生活圖景。截至6月底，公司直營整裝事業(yè)部已合作裝企數(shù)量184個，覆蓋全國167個城市及區(qū)域。尚品宅配5.408%7.891%4.589%-公司打造整裝3.0模式即數(shù)字化整裝，持續(xù)升級數(shù)字化整裝的四大內(nèi)核：K20整裝銷售設(shè)計(jì)系統(tǒng)、BIM-虛擬裝修系統(tǒng)、中央廚房式供應(yīng)鏈系統(tǒng)、機(jī)場塔臺式調(diào)度系統(tǒng)；2023年直營整裝聚焦廣佛深。志邦家居-------同比增長接近40%2022年發(fā)布“超級邦”裝企服務(wù)戰(zhàn)略，打造總部、裝企、加盟商共贏生態(tài)圈和差異化的競爭策略。H同比增長接近40%金牌廚柜通過升級原有家裝、整裝業(yè)務(wù)模式，積極推動零售經(jīng)銷商與各地客戶資源、交付能力、品牌力較強(qiáng)的頭部裝企開展業(yè)務(wù)或作。同時(shí)加快家裝、整裝招商建店，深度參與合作網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)營，推動業(yè)務(wù)增長。2023H1整裝門店新增38家至129家，整裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高增。ndP.10P.10套交付模式，板材利用率穩(wěn)步提升，其中志邦家居、索菲亞降本增效成果最為明顯，圖表10：定制家居行業(yè)主要公司盈利能力(%)資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表11：軟體家居行業(yè)主要公司盈利能力(%) 資料來源：Wind，國盛證券研究所P.11請P.11圖表12：定制家居行業(yè)主要公司現(xiàn)金流(百萬元)202122Q122Q222Q322Q4202223Q123Q221Q1202122Q122Q222Q322Q4202223Q123Q2經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額歐派家居4045.97-323.901266.101021.44446.122409.76736.991340.79-2065.13354.02-2038.87-3480.95-1980.38-7146.17-721.141677.24同比變動156.51-99.44-850.10-21.90-664.77-1636.211060.8974.70272.00-272.58-1359.93-3072.04-376.49-5081.04-1075.163716.11索菲亞1419.11-283.40431.58718.10496.721362.99192.551227.37-1767.37-258.65-85.21-386.73-150.36-880.95-508.49-315.11同比變動274.06378.30-315.65276.12-394.89-56.12475.96795.79-1349.95-276.66875.84259.6227.62886.42-249.84-229.90志邦家居496.02-292.89511.18380.42167.22765.94-105.82444.78-516.4334.35-194.74-327.4244.60-443.21-154.60-126.85同比變動153.04-94.98147.41212.365.13269.92187.06-66.40-32.65210.54-31.50-34.20-71.6273.22188.9567.90金牌廚柜403.38-503.85429.52153.83167.56247.05-238.49440.19-476.76167.59-206.97-301.02-225.31-565.7152.87-715.25同比變動-269.71-204.12149.121-86.31156.33265.3610.67395.1973.70-220.64158.97100.98-88.95114.71-508.29江山歐派-17.86-146.1076.94339.87252.22522.93-33.5378.16-383.77-265.5132.6034.49-25.59-224.01-46.60-23.24同比變動-257.12218.75194.79139.328540.79112.571.22-90.94192.12117.40387.74153.26159.75218.91-55.84王力安防-104.33-142.98-90.85103.18141.1310.4948.5595.19-427.30-216.4249.22-160.12-181.08-508.4016.2713同比變動-459.8947.01-48.47267.52151.24114.81191.53186.04142.15148.79190.35139.5016.84-81.11232.70-92.35曲美家居441.1417.91182.5299.74118.07418.24121.37242.24-128.33-40.65-27.5640.78-27.00-54.43-35.86-28.82同比變動177.6170.88-20.3245.92119.39-22.90103.4659.725.48-6.86-5.32103.62473.904.79尚品宅配538.81-513.22338.3464.03157.6746.82-322.70287.01-1055.09-29.00362.84-357.58128.13104.39546.86-148.05同比變動406.77293.89-70.14-98.75-617.00-491.99190.52-51.33-463.17-816.24799.41250.28926.031159.48575.87-510.89皮阿諾-321.47-113.84102.20111.1274.52173.99-69.2158.870.65-52.25-42.71-80.4457.99-117.41-108.394.76同比變動-539.74262.2331.75151.0650.42495.4644.63-43.33321.62-224.8387.37288.06-268.66118.06-56.1347.47好萊客296.10-89.37228.36112.5191.07342.58-11.47211.96-651.13118.36-447.51-50.54-61.58-441.27148.67129.01同比變動-260.0065.4647.4998.30164.7746.4777.901-417.69384.36-472.24130.43167.31209.8630.31576.52森鷹窗業(yè)219.951463.62-33.38-6.60-26.5032.9674.64-82.49-7.22-12.773.44-404.92-421.47-8.612.73同比變動75.58-50.1463.62102.21-246.4583.1011.0248.20-7.22725.83-395.87-338.9715.49資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表13：軟體家居行業(yè)主要公司現(xiàn)金流(百萬元)202122Q122Q222Q322Q4202223Q123Q221Q1202122Q122Q222Q322Q4202223Q123Q2經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額顧家家居2040.64-529.71564.22839.831535.162409.51152.30624.91-1076.82-149.04-234.31-204.48-260.02-847.84-456.62-263.34同比變動139.76-662.26268.00288.32474.81368.86682.0160.69367.33-398.21110.29467.5749.32228.98-307.58-29.03喜臨門703.61-551.38361.67207.14823.86841.29-626.17430.08-334.59-93.09-109.28-98.23-505.05-805.64-110.53-134.68同比變動-36.39-341.75-28.26186.74320.95137.68-74.7968.42-236.09-220.02-54.76-23.85172.43-471.064-25.41慕思股份994.61-312.05324.1581.70553.65647.44344.57765.72-762.91-189.25-129.04-120.30-877.11-1315.71616.04-108.32同比變動8.24-234.4680.33147.49-45.55-347.17656.63441.56-472.8755.81176.12158.62-943.35-552.80805.2920.72敏華控股1884.51-891.61同比變動259.75資料來源：Wind，國盛證券研究所收入&利潤：智能家居?xùn)|風(fēng)漸起，龍頭份額穩(wěn)步提升9-2023Q1智能一體機(jī)行業(yè)均價(jià)P.12P.12能坐便器零售額規(guī)模及增速0零售額(億元，左軸)YOY(%，右軸)20192020202120222023Q12023Q2線上智能一體機(jī)均價(jià)趨勢00000智能一體機(jī)均價(jià)(元)器銷售額同比+13.8%至6.8億元，銷量同比+37.1%，上半年采取積極銷售政策、加大戶自建產(chǎn)能影響低于預(yù)期，自主品牌快速放量、線上利潤：行業(yè)競爭激烈、盈利趨勢分化，箭牌家居全線促銷，瑞爾特結(jié)構(gòu)改善。2023Q2要由于上半年全品類、全渠道加大促銷力度，均價(jià)顯著下行；瑞爾特智能馬桶及蓋板業(yè)pct主要貢獻(xiàn)。展望H2，伴隨智能馬桶均價(jià)探底&內(nèi)資品牌份額提升，疊加銷售政策調(diào)整&降本增效成效釋放(精簡SKU、提升自產(chǎn)率等)，盈利能力有望企穩(wěn)。ch好太太龍頭效應(yīng)顯著(市占率30%+)，充分享受行業(yè)增長價(jià)提升順暢；此外，持續(xù)優(yōu)化供應(yīng)鏈一體化布局、提升核心零部件自制比例，盈利有望圖表16：重點(diǎn)智能家居企業(yè)收入及利潤情況一覽(百萬元，%)資料來源：Wind，國盛證券研究所P.13P.13圖表17：重點(diǎn)智能家居企業(yè)盈利能力一覽(%)資料來源：Wind，國盛證券研究所款恢復(fù)，現(xiàn)金流穩(wěn)步回暖。2023Q2箭牌家居/瑞爾特/好太太經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別為7.60億元/1.63億元/2.04億元(分別同比+6.59億元圖表18：重點(diǎn)智能家居企業(yè)營運(yùn)效率一覽(百萬元，天)資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表19：重點(diǎn)智能家居企業(yè)現(xiàn)金流情況一覽(百萬元)資料來源：Wind，國盛證券研究所P.14請P.142造紙：成本下行、盈利改善，靜待需求回暖漿/闊葉漿價(jià)格分別環(huán)比-19%/-28%，紙廠加大低價(jià)漿采購力度，且國內(nèi)木片價(jià)格較年頭紙企盈利能力表現(xiàn)分化，主要系競爭格局差異及公司上下游調(diào)節(jié)能力不同，我們預(yù)計(jì)望延續(xù)修復(fù)。其中：比改善。其中太陽紙業(yè)憑借原材料戰(zhàn)略布局優(yōu)勢及成本管控能力，Q2利潤實(shí)現(xiàn)6.86億元(同比-30.3%，環(huán)比+21.2%)，底層利潤夯實(shí)向上；岳陽林紙成本改善較為2023Q2市場價(jià)環(huán)比-12%，博匯紙業(yè)憑借產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及成本節(jié)降，Q2歸母凈利潤實(shí)同比/環(huán)比分別-32%/-6%，國廢價(jià)格延續(xù)底部盤整，東南亞外廢價(jià)格自前期高點(diǎn)回落約，供需矛盾較為顯著，2023Q2箱板紙/瓦楞紙市場價(jià)格分別同比-19%/-24%、環(huán)比優(yōu)勢顯現(xiàn)，且重視精益管理及生產(chǎn)效率提升，其中太陽母凈利潤中值為-10.1億元(環(huán)比+3.8億元)。伴隨龍頭企業(yè)庫存趨于合理，且紙價(jià)逐步望改善。圖表20：大宗紙行業(yè)主要公司收入及利潤(百萬元，%)資料來源：Wind，國盛證券研究所P.15請P.15圖表21：各細(xì)分紙種和原料價(jià)格(元/噸)漿紙系廢紙系針葉漿闊葉漿雙膠紙銅版紙白卡紙國廢瓦楞紙箱板紙白板紙2022Q16753.845736.815879.815482.716115.752317.313857.094883.784848.75同比0.14%6.44%-8.68%-15.09%-27.39%0.67%1.60%4.16%-10.93%環(huán)比22.31%23.96%6.67%2.28%1.60%-4.72%-9.26%-5.43%-4.94%2022Q27367.066379.336155.655592.586373.152344.633724.954844.194589.02同比5.78%21.39%-7.49%-18.31%-30.02%5.02%1.31%4.62%-11.25%環(huán)比9.08%11.20%4.69%2.00%4.21%1.18%-3.43%-0.81%-5.36%2022Q37389.16715.006253.085490.005632.002112.863458.214699.064106.63同比16.03%40.57%14.62%0.86%-8.70%-12.07%-11.02%-2.11%-15.23%環(huán)比0.30%5.26%1.58%-1.83%-11.63%-9.89%-7.16%-3.00%-10.51%2022Q47612.586744.586662.35658.855300.661965.623321.664479.544078.18同比37.86%45.74%20.87%5.56%-11.94%-19.18%-21.86%-13.26%-20.04%環(huán)比3.02%0.44%6.54%3.08%-5.88%-6.97%-3.95%-4.67%-0.69%2023Q17188.56015.426693.855689.355105.971677.813125.884277.414078.79同比6.44%4.86%13.84%3.77%-16.51%-27.60%-18.96%-12.42%-15.88%環(huán)比-5.57%-10.81%0.47%0.54%-3.67%-14.64%-5.89%-4.51%0.02%2023Q25857.384316.836060.485429.924486.611584.032847.83945.433702.44同比-20.49%-32.33%-1.55%-2.91%-29.60%-32.44%-23.55%-18.55%-19.32%環(huán)比-18.52%-28.24%-9.46%-4.56%-12.13%-5.59%-8.90%-7.76%-9.23%工程及資本開支規(guī)模呈現(xiàn)增長態(tài)勢，財(cái)務(wù)費(fèi)用率伴隨提升，行業(yè)下行期間龍頭仍存擴(kuò)產(chǎn)(未來2年CAGR達(dá)10%)，原材料方面預(yù)計(jì)新增木漿222萬噸/再生漿圖表22：大宗紙行業(yè)主要公司在建工程及資本開支(百萬元，%) 資料來源：Wind，國盛證券研究所P.16P.16實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.55億元(同比-62.5%)，盈利承壓主要系高價(jià)漿進(jìn)入庫存節(jié)奏較緩，主動去庫背景下日用消費(fèi)類產(chǎn)品(熱轉(zhuǎn)印、食品卡、格拉辛等)均價(jià)環(huán)比下滑；此外，華旺科技盈利率先復(fù)蘇主要系產(chǎn)品力優(yōu)異、均價(jià)高位維持穩(wěn)定。當(dāng)前節(jié)點(diǎn)：回落疊加下游需求疲軟，Q2均價(jià)高位下滑，其中日用消費(fèi)類產(chǎn)部影響趨弱等多重利好，仙鶴股份、五洲特紙、冠豪高新噸盈利預(yù)計(jì)顯著頭銷量、噸價(jià)、噸盈利變化2022Q120222Q22022Q32022Q42023Q12023Q2銷量(萬噸)20.022.520.9仙鶴股份噸價(jià)(元)噸盈利(元)8764.4598.99583.0829.29804.6978.99904.1486.510151.8433.39242.369.5銷量(萬噸)華旺科技噸價(jià)(元)噸盈利(元)10906.51946.910996.61778.011017.61551.110848.11990.910708.41604.610681.92011.4銷量(萬噸)22.626.825.421.425.0五洲特紙噸價(jià)(元)噸盈利(元)5877.5455.26125.1412.46209.140.66611.3-88.07149.9-169.46326.570.6銷量(萬噸)22.621.227.322.1冠豪高新噸價(jià)(元)噸盈利(元)7891.6497.87940.7679.68227.6337.37974.4423.98350.943.97468.3-515.4資料來源：Wind，國盛證券研究所(其中仙鶴股份剔除厚紙&匯兌影響后，2023Q2噸盈利為513元)P.17請P.17資料來源：Wind，國盛證券研究所pctpct3pct)，仙鶴股Q圖表25：特種紙盈利能力拆分(%)資料來源：Wind，國盛證券研究所華旺科技、冠豪高新存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為132.83天/54.31天/92.08天/64.04天(同比+29.10天/+10.81天/-9.37天/+13.13天)，仙鶴股份、五洲特紙存貨顯著增加主要系但由于煙標(biāo)改版等影響，產(chǎn)銷錯配下導(dǎo)致產(chǎn)成品庫存增幅較大；華旺庫存壓力趨緩主要系產(chǎn)銷率較高、木漿貿(mào)易清庫為主。P.18P.18貨拆解單位：百萬元存貨21Q11209.5921Q21413.42725.06689.2121Q31868.4121Q41925.211055.982.04874.1821Q11738.2622Q21684.49781.972.03900.2522Q31960.9422Q42055.001012.092.821038.2423Q12653.5523Q22997.501525.132.291475.34仙鶴股份原材料在產(chǎn)品產(chǎn)成品五洲特紙存貨原材料在產(chǎn)品產(chǎn)成品417.96469.25221.473.69226.41472.47571.93398.653.5666.87651.15647.62360.170.99280.95617.77658.97428.57227.26867.71965.21489.700.00480.34華旺科技存貨原材料在產(chǎn)品產(chǎn)成品444.62575.50467.040.8607.01557.01609.76469.060.8040.61604.78828.41619.17207.63777.16915.54656.692.60267.28787.50674.71510.992.2962.25冠豪高新存貨原材料在產(chǎn)品產(chǎn)成品317.26406.17230.950.8981.881295.07823.52514.4221.07315.22957.191093.17600.1626.55493.301295.791085.89718.9928.65355.711475.261325.84664.4023.84654.21資料來源：Wind，國盛證券研究所拆分(單位：仙鶴股份同比變動五洲特紙同比變動華旺科技同比變動冠豪高新同比變動22Q11246.24134.13867.04174.451145.61196.14806.42373.4922Q222Q322Q4應(yīng)收賬款及票據(jù)23Q11360.42114.19969.32102.28633.18-512.42953.47147.0423Q21344.58165.431075.4382.69663.21-356.43928.9537.1822Q11365.49204.92584.58119.141184.49254.681232.36760.6922Q222Q322Q4應(yīng)付賬款及票據(jù)規(guī)模23Q11923.09557.59891.82307.241317.74133.241010.66-221.6923Q22635.32772.441066.46160.131262.73-458.421301.18147.2422Q11738.26528.66651.15233.20604.78160.16957.19639.9322Q222Q322Q4存貨規(guī)模1684.491960.942055.00271.0792.53129.79647.62617.77658.97178.37145.2987.04828.41777.16915.54252.91220.15305.781093.171295.791085.89687.000.72262.38存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)23Q12653.55915.29867.71216.55787.50182.721475.26518.0723Q22997.501313.01965.21317.59674.71153.701325.84232.671510.01421.25992.73368.221019.64118.30891.77576.971193.7049.121101.94330.011310.3060.43949.55110.811314.9394.621100.74437.02299.91-761.25890.85122.051862.89658.59906.33392.111721.15662.361448.421024.852159.62747.001063.00428.281852.62839.801208.11-383.692021.56613.74898.51367.901483.63195.361121.4557.37應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)仙鶴股份同比變動五洲特紙同比變動華旺科技同比變動冠豪高新同比變動65.843.8048.50-9.2442.263.4741.18568.013.1346.58-7.6640.060.8339.18658.89-7.2247.38-9.3243.674.2639.398.7358.77-7.3948.88-3.0027.344.4536.958.5565.33-0.5267.8319.3345.943.6851.069.8863.39-4.6264.0117.4246.576.5247.498.3145.148.1335.28985.8111.6237.92147.993.7041.753100.9719.4741.21452.052.9542.76096.7817.2839.700.9451.164.7537.33-7.3588.535.5835.829.7062.7817.6449.1713.8977.53-8.2844.426.5172.9724.9748.867.1184.08942.281.07111.0614.2149.49-21.0291.993.6254.48103.73743.50-22.46101.444.5053.923108.89-20.2440.48092.6557.449.01104.62440.74998.0012.2549.5515.17128.1317.0856.537.0497.595.6178.7924.31132.8329.1054.3110.8192.08-9.3767.0413.13經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額仙鶴股份同比變動五洲特紙同比變動華旺科技同比變動冠豪高新同比變動106.90-72.60129.587.44-28.11317.86298.15323.78-80.01283.5765.22395.13356.47291.60142.6199.37205.5955.7116.77-26.15107.14-124.53-817.13-458.29-499.01-230.48188.42162.55-209.21301.664-680.33-787.23-57.0115.59-213.61-221.05-584.15-902.01-75.70-399.48-166.75-450.32300.48-94.65243.91-47.6989.12241.81-835.28-801.2758.10754.87-216.21-215.60-621.37-481.97-34.7150.47-411.30-698.17-109.33104.60159.35147.80-525.55-296.98-48.75-62.39-75.0778.44-278.351379.53-112.081.44-29.81131.37-205.85150.28-479.68-568.80169.991005.27-45.63103.73-35.73180.48-739.97118.60-297.06-262.35214.06625.36-291.08181.74-59.75-0.46317.84334.82813.321012.34-89.22141.09366.68648.40447.05524.66-95.8836.91-95.20141.99-40.95138.57-182.00-256.9434.7334.73169.25682.47372.29-1570.03399.06-361.75-70.48-65.30-1.5701218.821278.57347.2929.4578.21-735.10480.68569.90516.98150.31243.80-203.255.74101.62514.50609.70資料來源：Wind，國盛證券研究所鶴股份、五洲特紙、華旺科技、冠豪高新在建工程同比分別生產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目一期轉(zhuǎn)固所致。展望未來：?仙鶴股份：廣西(60萬噸漿/60萬噸紙)、湖北(20萬噸漿/40萬噸紙)林漿紙一體化項(xiàng)目首期有望今年年底-明年年初逐步投產(chǎn)，憑借廣西桉樹、湖北楊樹/蘆葦?shù)蓉S富資源，漿&紙產(chǎn)能有望快速放量，貢獻(xiàn)長期成長動能。?五洲特紙：2023年仍有2.2萬噸描圖紙待投產(chǎn)，30萬噸包裝紙(低價(jià)/低毛利)已改產(chǎn)至文化紙、且預(yù)計(jì)2024仍可轉(zhuǎn)產(chǎn)至格拉辛。此外，30萬噸化機(jī)漿有望2023Q4投產(chǎn)，2024年湖北基地一期(瓦楞紙/箱板紙各30萬噸)預(yù)計(jì)年中可投產(chǎn)貢獻(xiàn)增量。?華旺科技：公司仍有40萬噸特紙產(chǎn)能有待釋放(含裝飾原紙)，預(yù)計(jì)2024-2025年逐步投產(chǎn)，且產(chǎn)品切入食品、醫(yī)療、工業(yè)等特種用紙，成長路徑清晰。?冠豪高新：30萬噸食品卡、6萬噸熱轉(zhuǎn)印有望2024年落地，且公司已納入61.2萬噸新增化機(jī)漿產(chǎn)能，投產(chǎn)后有望順利弱化周期影響。P.19P.19圖表28：特紙龍頭在建工程一覽(單位：億元)仙鶴股份YOY洲特紙YOYYOYYOYYOYYOYYOYYOYYOY資料來源：Wind，國盛證券研究所P.20P.203消費(fèi)：經(jīng)營弱復(fù)蘇，必須顯韌性，可選競爭加劇Q周期延長利改善更為明顯，包括明月鏡片、博士眼鏡、百亞股份、登康口腔等，而晨光股份、中信心恢復(fù)較慢。2023Q2晨光傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入約19.26億元(同比約+8.0%，2公集采客戶拓展力度，深度挖掘存量客戶需求、推進(jìn)新客戶開發(fā)，著力拓展MRO及營(同比+0.2pct/-0.2pct)。2)個護(hù)板塊：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，盈利能力改善。我國衛(wèi)生巾市場滲透率接近飽和，線上%)，其中Q2自由點(diǎn)收入同比增長超過50%，電商及新興渠道建設(shè)3H1電商收入同比+71.7%至2.37億元)。此外，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、原材料價(jià)格pctpct)。Q品結(jié)構(gòu)升級、離焦鏡產(chǎn)品快速放量驅(qū)動盈利能力穩(wěn)步向上，Q2毛利率/凈利率同比RH售商較難集中，其中連鎖門店更易獲取消費(fèi)者信任。博士眼鏡通過資本化手段加速渠道P.21P.21線電子合同工具進(jìn)一步提升加盟流程效率，我們預(yù)計(jì)注冊規(guī)模及加盟轉(zhuǎn)化率有望進(jìn)一步提升，后續(xù)有望加速轉(zhuǎn)化。4)生活紙板塊：下游需求弱復(fù)蘇，市場競爭加劇&高價(jià)漿庫存致盈利承壓。2023H15億元(分別同比+7.3%/+9.0%，2年CAGR分別為5.0%/10.6%)，歸母凈利潤分別為0.84億元/12.3億元(分別同比品延續(xù)較強(qiáng)增長勢頭，中順潔柔油畫、Face、Lotion等高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升，且推出列(同比+40.0%)及濕紙巾(同比+18.9%)等高毛利產(chǎn)品占比持續(xù)提升。展望H2，伴隨高價(jià)漿逐步消化，成本延續(xù)低位，盈利修復(fù)拐點(diǎn)有望到來。加速回暖。2023H1中寵股份、依依股份、佩蒂股份、源飛寵物、天元寵物外銷分別同8.9%、中寵股份率先實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，內(nèi)銷分別同比+30.4%/+41.0%/+14.7%/+71.1%/+66.1%，其中天元寵物代理寵物食品收入同比+100.1%至3.93億元，佩蒂股份自主品牌“爵宴”收入同比+97%。6)民用電工板塊：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)延續(xù)升級，成本下行、盈利超預(yù)期。公牛集團(tuán)圍繞家庭用歸母凈利潤10.9億元(同比+25.4%)，毛利率為43.2%(同比+6.0pct)。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增商開店進(jìn)展國際業(yè)務(wù)：轉(zhuǎn)換器+墻開業(yè)務(wù)供應(yīng)鏈能力突出，東南亞出海邏輯順暢，歐美市場把握新級，盈利能力改善。根據(jù)尼爾森數(shù)(同比+13.4%)，抗敏牙膏龍頭地位夯實(shí)，主打產(chǎn)品冷酸靈牙膏在抗敏細(xì)分市場份額提P.22P.22圖表29：輕工消費(fèi)行業(yè)主要公司收入及利潤(百萬元，%)資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表30：輕工消費(fèi)行業(yè)主要公司盈利能力(百萬元，%)資料來源：Wind，國盛證券研究所P.23P.234新型煙草：海外龍頭加速布局，國內(nèi)底部溫和復(fù)蘇4.1全球滲透率穩(wěn)升，煙草龍頭產(chǎn)品布局加速推出新品、拓寬品類矩陣，其中菲莫國際2022年收購瑞典火柴后，口含尼古丁煙袋為績修復(fù)預(yù)計(jì)也將在為思摩爾帶來增量?？矗篐，出貨單價(jià)為2.71英鎊(同比+28.5%)，均價(jià)上行驅(qū)動新型煙草業(yè)務(wù)虧損幅度降至1200中目前VUSE市占率達(dá)38.3%(同比+2.4pct)，其中H(同比+10.2%，固定匯率)，出貨量為121億顆(同比+9.8%)，主要市場中GLO市占率為18.2%(同比-1.1pct)。市占率下滑主圖表31：英美煙草霧化市占率圖表32：英美煙草加熱卷煙市占率%%%%%%%% 全球前九大市場美國市場2023H1HNBHNB率元(同比+14.5%)，其中新型煙草收入占比為35.4%(同比+5.2pct)，占比提升主要系QIQOS全球主要已展現(xiàn)初較前代產(chǎn)品更強(qiáng)的產(chǎn)品體驗(yàn)以及轉(zhuǎn)化率，未來伴隨在更多國家上市，有望助力P.24P.24圖表33：菲摩國際新型煙草收入(億美元)圖表34：菲摩國際新型煙草適用人數(shù)及轉(zhuǎn)化率(百萬人)0總收入RRP收入RRP占比201820192020202120222023Q12023Q20IQOS使用人數(shù)轉(zhuǎn)化人數(shù)轉(zhuǎn)化率2018202020222023Q2NJOY馳亞資金、渠道支持以及自身具圖表35：奧馳亞口含煙各個品牌銷量及市占率拆分罐/包Copenhagen銷量 on47.80%7.00%2.1pct整體口含煙產(chǎn)品整體口含煙產(chǎn)品204.40-1.70%44.00%-2.8pct，PLOOMX份額持續(xù)提升。2023H1收入實(shí)現(xiàn)7275億日元(同比+6.2%)，其中新型煙草收入為192億日元(同比-4.4%)，出貨量為21億支 (同比+4.7%)。新型煙草收入占比為2.64%(較2023Q1末-0.4pct)，短暫承壓主要系PloomS系列俄羅斯停售、競爭加劇下日本PloomX降價(jià)促銷。剔除短期影響擾動后，公司新型煙草整體仍維系靚麗表現(xiàn)，日本(加熱卷煙滲透率37.3%)2023H1銷量同比+20.7%，市占率同比提升0.7pct至12.7%，主要系PloomX驅(qū)動成長(銷量同比+46.4%，加熱板塊市場份額同比提升近2pct至9.5%)。此外，公司目前仍在將PloomX穩(wěn)步推向全球，計(jì)劃分別在2023/2024年底將PloomX推向全球14個/28個市場，有望驅(qū)動公司新型煙草業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。P.25P.2500圖表36：日本煙草新型煙草占比(億日元)圖表37：PloomX市占率總收入RRP板塊收入RRP占比000000Q2021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2HTS2021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1英鎊(固跟1.6%/4.6%/8.3%。圖表38：帝國煙草新型煙草分地區(qū)拆分圖表39：帝國煙草總收入及新型煙草收入占比(億英鎊，%)提升&消費(fèi)者忠誠度等方面優(yōu)勢顯著，未來際P.26P.26圖表40：悅刻收入(百萬元)圖表41：悅刻毛利率0比環(huán)比-100%QQQ2022Q42023Q12023Q2%毛利率2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2月架Puff、Hyde、ElfBar、EscoBar等品牌多款未經(jīng)授權(quán)一次性小煙產(chǎn)品，其中ElfBar圖表42：美國霧化電子煙分產(chǎn)品(百萬顆)501/296/1811/53/47/2212/94/289/152/26/2111/83/288/151/25/221/296/1811/52018201920202021