保險(xiǎn)行業(yè)專題研究

保險(xiǎn)行業(yè)專題研究1.保險(xiǎn)板塊股價(jià)歷史走勢(shì)上市以來保險(xiǎn)股累計(jì)收益跑贏市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)超額收益43%。自保險(xiǎn)股2007年A股上市以來，截至2023年5月15日，保險(xiǎn)指數(shù)累計(jì)上漲125%，同期滬深300指數(shù)上漲82%，保險(xiǎn)板塊相對(duì)收益為43%。同期，從時(shí)點(diǎn)值看，十年國債收益率2007年初為3.02%，目前為2.72%左右，下降30bp。從年度來看，2014年和2017年保險(xiǎn)板塊實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益與相對(duì)收益雙優(yōu)表現(xiàn)。保險(xiǎn)股上市以來共計(jì)17個(gè)年度（2023年數(shù)據(jù)為截至5月15日），其中：1）有9年可以實(shí)現(xiàn)正收益，其中有5年絕對(duì)收益幅度在50%以上，分別為2007年（84%）、2009年（107%）、2014年（87%）、2017年（84%）和2019年（52%）。2）有10年可以實(shí)現(xiàn)超額收益，其中有3年超額收益在20%以上，分別為2014年（35%）、2017年（62%）和2022年（22%）。從個(gè)股表現(xiàn)上來看，中國平安上市以來累計(jì)漲幅顯著高于同業(yè)公司。中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險(xiǎn)（由于本文主要針對(duì)壽險(xiǎn)公司股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行復(fù)盤，故不涉及中國人保相關(guān)數(shù)據(jù)。）分別于2007年1月、2007年3月、2007年12月和2011年12月上市，上市以來股價(jià)累計(jì)漲跌幅（本文中保險(xiǎn)個(gè)股均采用前復(fù)權(quán)股價(jià)計(jì)算）分別為+40.6%、+210.4%、+1.4%和+84.9%。2.哪些因素容易催化保險(xiǎn)板塊行情？2.1、保險(xiǎn)公司的“三差”決定了行情影響因素保險(xiǎn)公司利潤來源可以分為利差、死差和費(fèi)差，行情主要受到“三差”相關(guān)因素影響。利差=實(shí)際投資收益率-負(fù)債成本；死差為死差和病差的統(tǒng)稱，指實(shí)際死亡率或發(fā)病率低于保險(xiǎn)公司的定價(jià)假設(shè)，保險(xiǎn)公司便有正的死差益；費(fèi)差同理。保險(xiǎn)公司經(jīng)營模式的復(fù)雜性，決定了其行情影響因素的復(fù)雜性和不確定性。一般情況下，與“三差”相對(duì)的，保險(xiǎn)行情影響因素主要分為三類：1）投資收益率相關(guān)，如長端債券收益率、股市投資收益、保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)利率等；2）死差相關(guān)，如保費(fèi)增速、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與利潤率等；3）費(fèi)差相關(guān)，如保險(xiǎn)公司經(jīng)營效率、保險(xiǎn)產(chǎn)品導(dǎo)向變化等。2.2、股市表現(xiàn)：影響保險(xiǎn)公司投資收益的短期關(guān)鍵因素由于利差占NBV及利潤比重仍高，投資收益對(duì)行情表現(xiàn)有重要影響。國內(nèi)保險(xiǎn)公司近年來雖著力聚焦個(gè)險(xiǎn)、聚焦期繳，但保險(xiǎn)公司存量業(yè)務(wù)盈利預(yù)計(jì)仍主要來源于利差益。以中國平安為例，2020年壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)利差占新業(yè)務(wù)價(jià)值比重約為40.7%，其中長期保障型業(yè)務(wù)利差占比為28.5%，而儲(chǔ)蓄類業(yè)務(wù)的利差占比通常更高。我們預(yù)計(jì)，由于近年來儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)在上市險(xiǎn)企保費(fèi)結(jié)構(gòu)中占比逐漸提升，因此新業(yè)務(wù)價(jià)值中利差貢獻(xiàn)或相應(yīng)提升。因此，投資收益對(duì)于保險(xiǎn)公司來講至關(guān)重要。保險(xiǎn)公司投資收益率對(duì)權(quán)益市場(chǎng)敏感性高，因而保險(xiǎn)股股價(jià)與大盤走勢(shì)相關(guān)性高。雖然保險(xiǎn)公司權(quán)益投資占比并不高，僅在9-15%左右，但考慮到股票市場(chǎng)大部分年份都有10%以上的波動(dòng)，權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)總體投資收益的影響較大。因而上市以來保險(xiǎn)股股價(jià)無論是上漲還是下跌，整體與大盤走勢(shì)相關(guān)性較高。且作為牛市時(shí)可以加杠桿進(jìn)行股票投資的標(biāo)的，在經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好、流動(dòng)性放松或風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升帶來的牛市行情中，更易取得超額收益（典型時(shí)間為2009、2014和2019年）。我們認(rèn)為，在新金融工具準(zhǔn)則I9實(shí)施后，上市險(xiǎn)企原有劃分為AFS的股票資產(chǎn)將有相當(dāng)一部分被重分類為FVTPL，這將進(jìn)一步提升股票資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)當(dāng)期損益的影響。2.3、利率走勢(shì)：保險(xiǎn)公司長期利差貢獻(xiàn)的重要基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善帶來的利率上行，有助于保險(xiǎn)股走出獨(dú)立行情。一方面，保險(xiǎn)公司經(jīng)營偏好高利率環(huán)境，負(fù)債成本剛性，更高的投資收益率就意味著更高的利差益。2021-2022年債券及定期存款占險(xiǎn)企投資資產(chǎn)比重在49-59%，長端利率向上修復(fù)時(shí)，保險(xiǎn)公司增配長久期固收類資產(chǎn)可有效緩解投資端壓力，為當(dāng)年及未來的投資收益奠定重要基礎(chǔ)。利率上升初期，由于定價(jià)利率調(diào)整存在滯后性，定價(jià)利率上調(diào)的進(jìn)程晚于投資收益率，從而導(dǎo)致利差擴(kuò)大。另一方面，在新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則I17下，保險(xiǎn)公司計(jì)提準(zhǔn)備金時(shí)，實(shí)際市場(chǎng)利率水平是計(jì)算折現(xiàn)率的重要基礎(chǔ)，因而利率上行時(shí)準(zhǔn)備金計(jì)提減少，會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司當(dāng)期盈利產(chǎn)生正向影響。當(dāng)然，我們預(yù)計(jì)在I17下大部分險(xiǎn)企普遍使用OCI選擇權(quán)，因此利率變動(dòng)并不直接影響當(dāng)期利潤，而是計(jì)入OCI影響凈資產(chǎn)。因此當(dāng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好、大盤上漲時(shí)，利率上行或可助保險(xiǎn)板塊產(chǎn)生更加明顯的獨(dú)立行情（典型時(shí)間為2017年）。并且，我們可以觀察到在2016年之后保險(xiǎn)指數(shù)與長端利率走勢(shì)相關(guān)性明顯加強(qiáng)。2.4、負(fù)債端：以新單保費(fèi)及NBV為核心指標(biāo)我們觀察到，在由權(quán)益市場(chǎng)上漲、經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善使得利率趨勢(shì)性上行引發(fā)的獨(dú)立行情中，有時(shí)也伴隨行業(yè)價(jià)值轉(zhuǎn)型或結(jié)構(gòu)調(diào)整使得負(fù)債端向好，我們認(rèn)為負(fù)債端的改善直接作用于新業(yè)務(wù)價(jià)值和利潤增速的改善，也對(duì)估值水平的提升有著重要作用。如2018年，在股市、利率雙降，經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀的市場(chǎng)環(huán)境下，價(jià)值轉(zhuǎn)型深化、保障型確定性逐季改善，使得保險(xiǎn)股取得一定超額收益，防御價(jià)值十分明顯。具體觀察保費(fèi)增速指標(biāo)（新單保費(fèi)增速）及價(jià)值增速指標(biāo)（NBV增速）與行業(yè)年度超額收益的關(guān)系，相關(guān)性整體較弱。我們認(rèn)為，由于保障型業(yè)務(wù)占比下降，死差、費(fèi)差等占比并不高。負(fù)債端的改善直接作用于新業(yè)務(wù)價(jià)值和利潤增速的提升，也對(duì)估值水平的提高有著重要作用，但難以帶來保險(xiǎn)股的大幅上漲。2.5、政策紅利或?qū)π袠I(yè)產(chǎn)生長遠(yuǎn)影響，易引發(fā)獨(dú)立行情政策紅利若能對(duì)險(xiǎn)企投資端和負(fù)債端帶來決定性拐點(diǎn)，則易引發(fā)獨(dú)立行情?；仡櫄v史，負(fù)債端政策引發(fā)獨(dú)立行情的情形比較少見，如2013年傳統(tǒng)險(xiǎn)預(yù)定利率由2.5%提升至3.5%對(duì)行業(yè)保費(fèi)結(jié)構(gòu)改善有極大促進(jìn)作用，但并未引發(fā)獨(dú)立行情。而2012年，投資新政持續(xù)落地為行業(yè)帶來明顯獨(dú)立行情。投資端的變化可以快速傳導(dǎo)至當(dāng)年及未來年份險(xiǎn)企財(cái)務(wù)表現(xiàn)，因而投資端政策紅利更能提振資本市場(chǎng)信心。2.6、影響個(gè)股行情的主要因素上市險(xiǎn)企個(gè)股行情走勢(shì)的影響因素較為復(fù)雜，負(fù)債端（保費(fèi)增速、價(jià)值轉(zhuǎn)型等）和資產(chǎn)端（收益率表現(xiàn)、資產(chǎn)質(zhì)量等）表現(xiàn)、以及公司特殊事件均有可能成為影響估值的因素。相對(duì)來看，我們認(rèn)為負(fù)債端表現(xiàn)是影響個(gè)股行情更為重要的因素。個(gè)險(xiǎn)新單增速在部分年份影響個(gè)股超額收益。保費(fèi)收入是產(chǎn)生利差益的基礎(chǔ)，也是死差和費(fèi)差的來源，保費(fèi)增速高自然對(duì)保險(xiǎn)公司是利好。而單純跟蹤總保費(fèi)增速對(duì)于準(zhǔn)確判斷利潤及新業(yè)務(wù)價(jià)值增速的意義近年來正逐漸減弱。一方面，總保費(fèi)中的續(xù)期保費(fèi)并不能為當(dāng)年新業(yè)務(wù)價(jià)值做出貢獻(xiàn)。另一方面，伴隨險(xiǎn)企大力向價(jià)值率較高的個(gè)險(xiǎn)渠道轉(zhuǎn)型，跟蹤個(gè)險(xiǎn)新單、尤其是個(gè)險(xiǎn)期繳新單增速能幫助投資者預(yù)判保險(xiǎn)公司利潤及新業(yè)務(wù)價(jià)值增長情況，從而影響保險(xiǎn)公司行情表現(xiàn)。但個(gè)險(xiǎn)新單增速并不能完全反映負(fù)債端整體提升速度，且也無法完整反映價(jià)值增長情況，所以只在一定程度上與行情表現(xiàn)有所契合。公司于年報(bào)和季報(bào)均會(huì)披露保費(fèi)結(jié)構(gòu)和價(jià)值結(jié)構(gòu)的改善情況，往往價(jià)值轉(zhuǎn)型程度領(lǐng)先其他公司的險(xiǎn)企更加受到市場(chǎng)認(rèn)可。價(jià)值轉(zhuǎn)型程度高，一方面對(duì)當(dāng)年NBV和利潤有正面影響，另一方面則是打開了估值水平在中長期提升的通道。公司利差的大小始終是資本市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)股關(guān)注的焦點(diǎn)，而公司投資結(jié)構(gòu)的改善或可有效提升投資收益率、負(fù)債結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健或可抵御利率風(fēng)險(xiǎn)。因而在不同的股市、債市行情下，投資結(jié)構(gòu)、負(fù)債端險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)能有效抵御風(fēng)險(xiǎn)或產(chǎn)生較高投資收益率的公司更易在行情表現(xiàn)上領(lǐng)先其他險(xiǎn)企。同時(shí)，保險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)質(zhì)量更好的公司，將獲得更高的估值評(píng)價(jià)。公司特殊事件亦可能引發(fā)個(gè)股的獨(dú)立行情。如上市、限售股解禁、大股東減持、再融資預(yù)期、部分對(duì)公司有重大利好的政策預(yù)期等，均可能對(duì)特別年份的行情產(chǎn)生影響。3.保險(xiǎn)板塊歷史典型行情梳理我們認(rèn)為，通過復(fù)盤和梳理保險(xiǎn)板塊歷史典型行情，可以更清晰探尋保險(xiǎn)板塊行情的基本邏輯和驅(qū)動(dòng)因素，作為未來行情判斷的重要參考?？紤]到上市初期市場(chǎng)環(huán)境和估值水平與當(dāng)前存在較大差異，因此我們主要選取近十年保險(xiǎn)股股價(jià)走勢(shì)作為研究對(duì)象，通過篩選得到了四次典型的上漲行情，分別為①2014-2015年、②2017年、③2019年和④2020年。3.1、2014-2015：權(quán)益與價(jià)值共振，長端利率下行壓制超額收益3.1.1、板塊行情：權(quán)益牛市+負(fù)債端高景氣度帶來顯著行情2014年末至2015年上半年，在權(quán)益市場(chǎng)大牛市背景下，保險(xiǎn)股迎來了大幅上漲。從2014年10月27日至2015年5月26日，滬深300指數(shù)上漲119.5%，保險(xiǎn)指數(shù)上漲129.1%，保險(xiǎn)股實(shí)現(xiàn)9.6%的超額收益。我們認(rèn)為，此輪行情主要受到①權(quán)益牛市以及②負(fù)債端高速增長帶動(dòng)，而③長端利率下行則抑制了保險(xiǎn)板塊超額收益的水平。1）權(quán)益市場(chǎng)：股市牛市帶動(dòng)險(xiǎn)企投資收益率與ROE達(dá)到較高水平。2014-2015年保險(xiǎn)行業(yè)投資收益率分別為6.3%、7.6%。①2014年投資環(huán)境較2013年明顯改善，滬深300指數(shù)在2014年累計(jì)上漲52%，其中四季度單季大幅上漲44%。保險(xiǎn)公司紛紛下調(diào)定期存款和債券投資的配臵比例，通過增加權(quán)益類投資提升當(dāng)期投資收益，并增加不動(dòng)產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃等另類投資提高固定收益類投資比例，追求穩(wěn)定的收益回報(bào)。②2015年行業(yè)投資收益率進(jìn)一步提升至7.6%。平安更是實(shí)現(xiàn)了7.8%的投資收益率。③良好的投資環(huán)境帶來業(yè)績春天，2014-2015年行業(yè)利潤增速分別為+34%、+30%，ROE分別為12%、14%，處于歷史較高水平。2）負(fù)債端表現(xiàn)：保費(fèi)、人力與NBV高速增長，負(fù)債端景氣度高。①保費(fèi)恢復(fù)高增長。2014-2015年保費(fèi)增速分別為+18%、+25%，保費(fèi)增速顯著提升，我們認(rèn)為主要是由于銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品等競(jìng)爭(zhēng)力下滑；且牛市行情下，投資收益率提升增加保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力，資金回流保險(xiǎn)助保費(fèi)進(jìn)入上升周期。同時(shí)，保費(fèi)結(jié)構(gòu)也有所優(yōu)化。2013年8月原保監(jiān)會(huì)放開了1999年以來對(duì)于傳統(tǒng)險(xiǎn)2.5%的預(yù)定利率上限，保險(xiǎn)公司陸續(xù)推出預(yù)定利率3.5%、4.025%的傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品，促進(jìn)了傳統(tǒng)險(xiǎn)的銷售。2014年傳統(tǒng)險(xiǎn)占比大幅提升，由13年的10%大幅提升至30%，分紅險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)占比有所下降；2015年各險(xiǎn)種比例總體維持穩(wěn)定。②代理人規(guī)模大幅增長，人均產(chǎn)能明顯提升。2014年產(chǎn)品吸引力提高緩解了代理人增長困難問題，代理人產(chǎn)能亦實(shí)現(xiàn)提升。四家上市險(xiǎn)企2014年代理人數(shù)量合計(jì)增速達(dá)12%，而2015年代理人則出現(xiàn)大幅增長，截至年中國壽、平安、太保（為月均人力同比）、新華代理人數(shù)量分別較年初增長27.7%、25.5%、29.7%和9.7%。我們預(yù)計(jì)主要是由于壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展環(huán)境從2013年開始持續(xù)向好，上市壽險(xiǎn)公司均積極轉(zhuǎn)型，堅(jiān)持價(jià)值經(jīng)營。需要說明的是，2015年7月“保代考試”取消對(duì)于全年代理人增速提升具有重要作用，但是由于發(fā)生在下半年，因此不在本次行情影響因素內(nèi)。③NBV與EV重啟高增長。2014年上市險(xiǎn)企NBV同比+15%，其中個(gè)險(xiǎn)渠道NBV增速近20%；2015年上市險(xiǎn)企NBV同比+38%，兩年分別創(chuàng)2011年以來新高。受益于投資收益改善和債券市場(chǎng)上漲，上市公司內(nèi)含價(jià)值2014年較年初大幅增長30%以上，2015年增速持續(xù)維持高位，內(nèi)含價(jià)值較年初增長15%以上。3）長端利率：寬松政策環(huán)境下利率持續(xù)下行，壓制了保險(xiǎn)板塊超額收益表現(xiàn)。2014年宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，2014年11月22日央行下調(diào)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，開啟了新一輪寬松周期。2014年10月27日至2015年5月26日，十年期國債收益率由3.78%降至3.52%，降幅達(dá)25bps。我們認(rèn)為，長端利率的趨勢(shì)性下行對(duì)于保險(xiǎn)公司新增固收資產(chǎn)的投資收益率產(chǎn)生一定的壓力，特別是在傳統(tǒng)險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率上調(diào)并熱銷的背景下，對(duì)險(xiǎn)企長期利差水平存在負(fù)面影響，因此是此輪行情中保險(xiǎn)板塊未能取得顯著超額收益的重要原因。3.1.2、個(gè)股表現(xiàn)：特殊事件影響下國壽明顯跑贏同業(yè)2014年10月27日至2015年5月26日保險(xiǎn)板塊漲幅為129.1%，個(gè)股漲幅分別為：中國人壽（161.0%）＞新華保險(xiǎn)（160.0%）＞中國平安（132.3%）＞中國太保（92.0%），我們認(rèn)為中國人壽取得超額收益主要是由于公司特殊事件因素的影響。2014年，中國人壽高管變動(dòng)提振市場(chǎng)信心+委外投資發(fā)力+存量業(yè)務(wù)利率低可抵御經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)表現(xiàn)顯著優(yōu)于同業(yè)。1）2014年3月25日，中國人壽新任管理層集體亮相，并強(qiáng)調(diào)深入實(shí)施“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略”，以價(jià)值為導(dǎo)向，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升營銷員產(chǎn)能，提高投資管理運(yùn)作效率，實(shí)現(xiàn)長期發(fā)展。我們認(rèn)為新任高管的上任有助于提振市場(chǎng)信心。2）加大委托投資力度，提升投資管理效率。中國人壽2014年加快推進(jìn)投資管理機(jī)制創(chuàng)新，境內(nèi)外市場(chǎng)化委托順利“破冰”，首批選定境內(nèi)15家及境外8家專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)管理不同風(fēng)格投資組合，取得了階段性成果。3）存量保單利率低，利率下行期間壓力小+純壽險(xiǎn)公司在行業(yè)轉(zhuǎn)型背景下估值彈性大。中國人壽上市重組前將高利率保單剝離給集團(tuán)公司，因而2000-2013年存量保單預(yù)定利率僅為2.5%，預(yù)計(jì)低于同業(yè)，在利率下行期間，公司利差損壓力較小。3.2、2017：利率大幅上行+價(jià)值轉(zhuǎn)型深化，催化出顯著超額收益3.2.1、板塊行情：利率+權(quán)益+負(fù)債端三重利好帶動(dòng)2017年二季度起，保險(xiǎn)指數(shù)走出了顯著超額收益，從4月19日至11月21日，滬深300指數(shù)上漲22.4%，保險(xiǎn)指數(shù)大漲110.8%，保險(xiǎn)股實(shí)現(xiàn)88.4%的超額收益。我們認(rèn)為，此輪行情主要受到①利率上行、②股市走強(qiáng)以及③負(fù)債端強(qiáng)勁表現(xiàn)三重因素共同影響。1）長端利率：經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善推動(dòng)利率上行，是此輪保險(xiǎn)股行情產(chǎn)生的最重要原因。①2017年經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善推動(dòng)利率趨勢(shì)性上行。受經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好、金融監(jiān)管加強(qiáng)、央行兩次上調(diào)MLF等綜合影響，十年國債收益率經(jīng)歷兩輪上漲，2017年初為3.0%，5月初突破3.5%、10月初向上突破3.65%，2017年末升至3.9%左右。②十年期國債收益率大幅上行，市場(chǎng)從悲觀預(yù)期中逐步修復(fù)，有助于保險(xiǎn)股估值中樞提升。2016年前十個(gè)月，十年國債收益率維持在3%以下，保險(xiǎn)公司面臨一定程度上的“資產(chǎn)荒”，長久期固收類資產(chǎn)收益率過低，再投資風(fēng)險(xiǎn)較大。同時(shí)，部分投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)的悲觀，導(dǎo)致產(chǎn)生長期低利率預(yù)期，進(jìn)而擔(dān)心壽險(xiǎn)公司未來會(huì)面臨“利差損”風(fēng)險(xiǎn)。而2016年10月末到2017年的利率大幅上行，使得“利差損”擔(dān)憂消除，對(duì)保險(xiǎn)公司的估值也修復(fù)到正常水平。2）權(quán)益市場(chǎng)：2017年結(jié)構(gòu)性行情利好險(xiǎn)企投資收益率表現(xiàn)。我們認(rèn)為由于2015、2016年股市的異常波動(dòng)已經(jīng)充分釋放了高估值風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升；經(jīng)濟(jì)亦整體處于企穩(wěn)復(fù)蘇階段，龍頭險(xiǎn)企盈利能力強(qiáng)勁，多重因素共振下2017年權(quán)益市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)較高漲幅。從4月19日至11月21日，滬深300指數(shù)上漲22.4%，同時(shí)市場(chǎng)呈現(xiàn)藍(lán)籌股和成長股之間分化明顯的結(jié)構(gòu)性行情，龍頭企業(yè)盈利能力走強(qiáng)、股價(jià)穩(wěn)步上行，保險(xiǎn)股重倉的金融地產(chǎn)等大盤藍(lán)籌漲幅高于市場(chǎng)平均漲幅，保險(xiǎn)公司投資端受益明顯，因而受到市場(chǎng)更多青睞。在利率上行與大盤走牛的背景下，險(xiǎn)企投資收益率明顯提升。3）負(fù)債端表現(xiàn)：新單保費(fèi)高增長，價(jià)值轉(zhuǎn)型深化，負(fù)債端全面向好，對(duì)超額收益的作用不可忽視。①2017年開門紅表現(xiàn)亮眼，上市險(xiǎn)企（剔除中國人壽）個(gè)險(xiǎn)新單增速達(dá)54%，且價(jià)值轉(zhuǎn)型取得重大突破。新華和國壽新單保費(fèi)中的期交占比分別從16年同期的31.6%、44.4%提升至94.1%和49.9%。其中新華1季度銀保首年躉交保費(fèi)同比減少99.8%。②代理人規(guī)模持續(xù)增長，NBV及EV增速穩(wěn)健。2017年，四家上市保險(xiǎn)公司代理人合計(jì)418萬人，同比+17%，增幅處于歷史較高水平。2017年壽險(xiǎn)公司NBV合計(jì)同比增長28%，除了新單保費(fèi)的快速增長外，聚焦個(gè)險(xiǎn)、聚焦期繳的價(jià)值轉(zhuǎn)型策略也帶動(dòng)NBVmargin的顯著提升，平安、國壽、太保、新華的NBVMargin分別同比提升1.8pct、3.0pct、6.5pct和17.2pct。從EV來看，平安、國壽、太保、新華2017年末EV分別較年初增長29%、13%、16%和19%。③負(fù)債成本下降，保險(xiǎn)公司利差改善明顯。保險(xiǎn)公司經(jīng)歷了2016年的“利差損”擔(dān)憂后，確立了“降低負(fù)債成本”的中長期戰(zhàn)略，同時(shí)，在監(jiān)管的幫助下行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)緩和。2017年主流保險(xiǎn)公司紛紛下調(diào)主力產(chǎn)品的預(yù)定利率，年金險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率由4.025%下調(diào)至3.5%、2.5%。萬能險(xiǎn)結(jié)算利率方面，隨著原保監(jiān)會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，各個(gè)保險(xiǎn)公司的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率在2016年下半年出現(xiàn)了明顯回落。2016年9月至2017年1月，大部分保險(xiǎn)公司的主力萬能險(xiǎn)的結(jié)算利率已從2016年上半年的7-8%的高水平降至5%左右。3.2.2、個(gè)股表現(xiàn)：負(fù)債端表現(xiàn)偏弱，國壽漲幅落后同業(yè)2017年4月19日至11月21日保險(xiǎn)板塊漲幅為110.8%，個(gè)股漲幅分別為：中國平安（125.3%）＞中國太保（89.2%）＞新華保險(xiǎn)（75.0%）＞中國人壽（46.9%），我們認(rèn)為，中國人壽整體跑輸市場(chǎng)，主要是由于其人力、價(jià)值等數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對(duì)較弱。1）2017年平安、國壽、太保、新華壽險(xiǎn)代理人規(guī)模分別同比+24.8%、+5.6%、+33.8%、+6.1%；2）2017年平安、國壽、太保、新華NBV分別同比增長33%、22%、40%和15%。3.3、2019年：股市走強(qiáng)疊加負(fù)債端復(fù)蘇，超額收益更多來自利率修復(fù)3.3.1、板塊行情：股市走強(qiáng)+負(fù)債端恢復(fù)雙重催化，長端利率影響超額收益2019年初，保險(xiǎn)指數(shù)伴隨股市迎來超過一個(gè)季度的持續(xù)上漲，此后略有調(diào)整后繼續(xù)向上。從1月2日至7月1日，滬深300指數(shù)上漲32.5%，保險(xiǎn)指數(shù)上漲62.1%，保險(xiǎn)股實(shí)現(xiàn)29.5%的超額收益。我們認(rèn)為，此輪行情主要受到①股市走強(qiáng)以及②負(fù)債端復(fù)蘇性增長雙重因素帶動(dòng)，③長端利率雖然整體表現(xiàn)平淡，但對(duì)超額收益表現(xiàn)影響明顯。1）權(quán)益市場(chǎng)：2019年初股市大幅走強(qiáng)，從1月2日至7月1日滬深300指數(shù)上漲32.5%，帶動(dòng)保險(xiǎn)公司投資收益率明顯提升。2019年初國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)改善帶來股市持續(xù)上漲，一方面年初中美貿(mào)易摩擦有所緩和，另一方面國內(nèi)貨幣政策趨向?qū)捤桑?月4日央行宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，一季度GDP增長6.4%，明顯好于市場(chǎng)預(yù)期。股市走勢(shì)向上也拉動(dòng)保險(xiǎn)公司投資收益率水平的明顯提升。2019年上半年四家上市險(xiǎn)企平均年化總投資收益率5.2%，同比+0.9pct；平均年化綜合投資收益率6.3%，同比+2.2pct。2）長端利率：2019年上半年十年期國債收益率呈現(xiàn)階段性波動(dòng)，4月起呈現(xiàn)快速上升趨勢(shì)，單月上行36bps。2019年4月長端利率顯著上行，主要是受多方面因素影響：①經(jīng)濟(jì)基本面改善，3月經(jīng)濟(jì)、通脹都有明顯回升；②貨幣政策從實(shí)際寬松向中性回歸，央行通過公開市場(chǎng)操作將降準(zhǔn)投放的流動(dòng)性收回；③社會(huì)融資大幅改善，其中信貸的增加分流了債市需求，而地方債和企業(yè)債的上升增加了債市的供給；④股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅上漲，使得資金從債市流出。我們可以看到，在4月長端利率上行后，保險(xiǎn)指數(shù)相對(duì)大盤超額收益水平明顯增加，并且5月伴隨利率回落超額收益水平也有相應(yīng)的階段性回撤，因此我們認(rèn)為在股市走?；A(chǔ)上，利率上行對(duì)保險(xiǎn)股超額收益水平的影響較為顯著。3）負(fù)債端表現(xiàn)：NBV恢復(fù)增長。①受134號(hào)文影響，2017-2018年保險(xiǎn)行業(yè)整體增速顯著放緩，2018年平安、國壽、太保、新華NBV分別同比+7.3%、-17.6%、+1.5%和+1.2%。而2019年上半年平安、國壽、太保、新華NBV分別同比增長4.7%、22.7%、-8.4%、-8.7%。平安一、二季度NBV均實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)正增長，太保二季度NBV增速轉(zhuǎn)正，呈現(xiàn)逐季改善趨勢(shì)。②上市險(xiǎn)企持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，壽險(xiǎn)保費(fèi)結(jié)構(gòu)中健康險(xiǎn)占比普遍提升。2019年上半年國壽、平安、新華長期保障型（或健康險(xiǎn)）占新單的比重分別提升8.1pct、2.9pct、和-1.5pct，新華若考慮短期健康險(xiǎn)，則占比提升2.3pct。3.3.2、個(gè)股表現(xiàn)：國壽行情前期表現(xiàn)亮眼，改革轉(zhuǎn)型是估值提振主因2019年1月2日至7月1日保險(xiǎn)板塊漲幅為62.1%，個(gè)股漲幅分別為：中國平安（68.8%）＞中國人壽（50.1%）＞新華保險(xiǎn)（40.9%）＞中國太保（36.4%），其中中國人壽在行情前期表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)，在此輪行情中整體表現(xiàn)亦優(yōu)于中國太保、新華保險(xiǎn)，僅次于中國平安。2019年初中國人壽正式啟動(dòng)“重振國壽”戰(zhàn)略，股價(jià)出現(xiàn)短期顯著上漲。2019年1月22日，中國人壽2019年工作會(huì)議召開，正式提出“重振國壽”戰(zhàn)略。2月22日，中國人壽舉辦2019年開放日活動(dòng)，介紹了公司重振國壽戰(zhàn)略的具體內(nèi)涵，以及未來三大轉(zhuǎn)型、雙心雙聚、資負(fù)聯(lián)動(dòng)等關(guān)鍵戰(zhàn)略部署。開放日當(dāng)日中國人壽股價(jià)上漲6.2%，第二個(gè)交易日（2月25日）單日漲停，至3月6日累計(jì)上漲28.8%。2019上半年中國人壽數(shù)據(jù)表現(xiàn)亦明顯優(yōu)于同業(yè)。1）從2019上半年凈利潤數(shù)據(jù)看，國壽、平安、太保、新華上半年歸母凈利潤分別同比增長128.9%、68.1%、96.1%、81.8%。若剔除稅收調(diào)減轉(zhuǎn)回部分，四家公司歸母凈利潤分別同比+98%、+50%、+37%、+50%。2）從NBV與EV數(shù)據(jù)看，國壽、平安、太保、新華上半年NBV分別同比增長22.7%、4.7%、-8.4%、-8.7%，年中EV分別較2019年初增長11.54%、11.05%、8.62%、10.54%。3）從人力規(guī)?？?，國壽、新華代理人較2018年末增長9.3%、4.3%，平安、太保（月均）代理人較2018年末-9.3%、-6.0%。3.4、2020年：投資端表現(xiàn)較佳，負(fù)債端承壓影響超額收益3.4.1、板塊行情：股市+利率向上帶動(dòng)行情，負(fù)債端承壓拖累超額收益表現(xiàn)2020年保險(xiǎn)指數(shù)伴隨股市迎來明顯的“V”型反轉(zhuǎn)走勢(shì)，從3月23日至12月1日，滬深300指數(shù)上漲43.5%，保險(xiǎn)指數(shù)上漲46.2%，保險(xiǎn)股僅實(shí)現(xiàn)2.7%的超額收益。我們認(rèn)為，此輪行情主要受到①股市持續(xù)上漲與②長端利率明顯修復(fù)推動(dòng)，而由于③負(fù)債端表現(xiàn)明顯承壓，導(dǎo)致該周期保險(xiǎn)板塊超額收益表現(xiàn)不佳。1）權(quán)益市場(chǎng)：經(jīng)歷疫情突發(fā)的短期沖擊后，宏觀調(diào)控政策刺激與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期帶來持續(xù)修復(fù)向上行情。2020年初，由于國內(nèi)及全球疫情突發(fā)，資本市場(chǎng)受到顯著沖擊，但一季度國內(nèi)寬財(cái)政+寬貨幣聯(lián)手，降準(zhǔn)、降息、增加再貸款再貼現(xiàn)額度等多政策并舉，疊加武漢解封、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期等因素帶動(dòng)，股市迎來反彈向上。從3月23日至12月1日，滬深300指數(shù)上漲43.5%，全年累計(jì)上漲27.2%，上市險(xiǎn)企2020年平均總、綜合投資收益率分別為5.7%、6.7%，保持歷史相對(duì)高位水平。2）長端利率：2020年長端利率“V”型反轉(zhuǎn)，大幅上行利好保險(xiǎn)股估值提升。如前文所述，2020年一季度受寬財(cái)政與寬貨幣政策刺激，十年期國債利率一度降至低點(diǎn)2.48%，此后政策逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?、防空轉(zhuǎn)，疊加6月制造業(yè)景氣改善，社融增速持續(xù)上行，長端利率水平顯著修復(fù)，從3月23日的2.63%上行至12月1日的3.27%，漲幅達(dá)64bps，對(duì)保險(xiǎn)公司固收資產(chǎn)配臵收益率提升與估值修復(fù)具有顯著正向利好。3）負(fù)債端表現(xiàn)：受疫情影響負(fù)債端顯著承壓，保費(fèi)、人力與NBV增長均不理想。①受疫情爆發(fā)影響，代理人線下展業(yè)受到明顯阻礙，自Q2起伴隨疫情減弱和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，保費(fèi)增速有所恢復(fù)，但全年增長整體仍有壓力。2020年國壽、平安、太保、新華首年期交保費(fèi)分別同比+5%、-12%、-33%、+8%。②2020年全行業(yè)人力增速持續(xù)承壓，原因包括疫情影響下代理人展業(yè)與增員困難、新單增速放緩、代理人基數(shù)較大、行業(yè)對(duì)代理人數(shù)量及質(zhì)量考核趨嚴(yán)、險(xiǎn)企主動(dòng)清虛等。上市險(xiǎn)企人力合計(jì)同比-6.6%。國壽、平安、太保、新華、人保代理人分別較年初-14.6%、-12.2%、-5.2%、+19.5%、+5.9%。③由于保障型產(chǎn)品銷售遇冷，上市險(xiǎn)企NBV均下滑，NBVmargin亦下降。2020年中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險(xiǎn)、中國人保的NBV分別為496億元、584億元、178億元、92億元和61億元，分別同比-34.7%、-0.6%、-27.5%、-6.1%和+9.7%，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險(xiǎn)的NBVmargin分別同比-14.6pct、-2.3pct、-4.4pct和-10.6pct。3.4.2、個(gè)股表現(xiàn)：國壽、新華領(lǐng)先同業(yè)，純壽險(xiǎn)標(biāo)的估值彈性優(yōu)勢(shì)明顯2020年3月23日至12月1日保險(xiǎn)板塊漲幅為46.2%，個(gè)股漲幅分別為：中國人壽（80.5%）＞新華保險(xiǎn)（68.1%）＞中國太保（57.4%）＞中國平安（43.8%），其中中國人壽與新華保險(xiǎn)作為純壽險(xiǎn)公司，其負(fù)債端數(shù)據(jù)表現(xiàn)更好，在此輪行情中漲幅明顯高于同業(yè)。車險(xiǎn)綜改也是壓制平安和太保行情表現(xiàn)的主要因素。2020年9月銀保監(jiān)會(huì)正式推動(dòng)實(shí)施車險(xiǎn)綜合改革，提出“降價(jià)、增保、提質(zhì)”的階段性目標(biāo)，積極向消費(fèi)者讓利。綜改要求大幅提升交強(qiáng)險(xiǎn)責(zé)任限額，重新測(cè)算了商車險(xiǎn)行業(yè)純風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)，并調(diào)整了附加費(fèi)用率和預(yù)期賠付率結(jié)構(gòu)占比，導(dǎo)致車險(xiǎn)單均保費(fèi)水平明顯下降，對(duì)于產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)短期保費(fèi)增速產(chǎn)生了一定壓力，也導(dǎo)致涉及財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的中國平安和中國太保表現(xiàn)相對(duì)平淡，而中國人壽和新華保險(xiǎn)作為純壽險(xiǎn)公司則不受新政影響。4.當(dāng)前的保險(xiǎn)股行情怎么看？4.1、2022年末以來保險(xiǎn)股走出明顯獨(dú)立行情2022年末至今，保險(xiǎn)板塊走出了三段式行情。1）2022年11月起，伴隨國內(nèi)疫情防控政策全面轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期持續(xù)升溫，股市迎來了反轉(zhuǎn)向上，長端利率也持續(xù)上行，最高突破2.93%，較2022年最低點(diǎn)的2.58%上行約35bps。截至2023年1月13日，長端利率上行26bps，滬深300指數(shù)上漲16.1%，保險(xiǎn)指數(shù)漲幅則達(dá)到40.7%，超額收益十分明顯。2）春節(jié)后至3月，經(jīng)濟(jì)修復(fù)修復(fù)速度有一定放緩，疊加海外硅谷銀行危機(jī)沖擊，市場(chǎng)出現(xiàn)階段性調(diào)整，保險(xiǎn)股隨之回撤。3）4月下旬，上市險(xiǎn)企陸續(xù)披露一季度業(yè)績，部分?jǐn)?shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期。2022年10月31日至2023年5月15日，滬深300累計(jì)上漲14.0%，保險(xiǎn)指數(shù)則上漲52.7%，超額收益為38.7%。我們認(rèn)為，近期“中特估”主題對(duì)保險(xiǎn)股上漲可能也存在部分助推作用，但根本原因依然是保險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端基本面的持續(xù)改善。從個(gè)股表現(xiàn)來看，2022年10月31日至2023年5月15日各險(xiǎn)企股價(jià)漲幅分別為中國太保（76.3%）＞新華保險(xiǎn)（75.0%）＞中國人壽（60.7%）＞中國平安（48.6%）。1）2022年中國人壽漲幅高于同業(yè)，主要是公司2019年以來負(fù)債端表現(xiàn)持續(xù)領(lǐng)先同業(yè)。2）2023年開年以來，中國太保走勢(shì)強(qiáng)勁，主要是由于低基數(shù)下業(yè)績?cè)鏊俑?估值較低共同影響。而受一季度歸母凈利潤大幅增長115%推動(dòng)，新華保險(xiǎn)在后期顯著走強(qiáng)。4.2、負(fù)債端基本面復(fù)蘇趨勢(shì)確定，景氣度向上帶動(dòng)估值提升新單保費(fèi)增速持續(xù)改善。上市險(xiǎn)企新單保費(fèi)增速改善趨勢(shì)自2022年Q2以增額終身壽為代表的長期儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品熱銷開啟，持續(xù)延續(xù)至2023年。2023年一季度國壽（首年期交）、平安（個(gè)人業(yè)務(wù)新單）、太保（個(gè)險(xiǎn)新