第十二章 兼并與收購

第十二章兼并與收購第一節(jié)

并購概述第二節(jié)

并購操作第三節(jié)

反收購操作第四節(jié)

中國證券市場的資產(chǎn)重組兼并收購是投資銀行核心業(yè)務(wù)之一，被視為投資銀行業(yè)中“財力和智力的高級結(jié)合”。國際著名投資銀行都有規(guī)模龐大的并購部門或企業(yè)買賣部，而一些中小型投資銀行更是以并購業(yè)務(wù)作為主要業(yè)務(wù)甚至專營業(yè)務(wù)。并購業(yè)務(wù)為投資銀行帶來了可觀的收益。本章主要論述投資銀行的并購業(yè)務(wù)。第十二章兼并與收購重要概念：兼并收購、協(xié)同效應(yīng)、橫向并購、縱向并購、混合并購、善意收購、敵意收購、熊抱、杠桿收購、垃圾債券、經(jīng)理層收購、白護衛(wèi)、白騎士、黃金降落傘、毒丸計劃、買殼上市、整體上市、分拆上市、私有化。重點：企業(yè)開展并購的動機有哪些？杠桿收購的融資結(jié)構(gòu)有何特點？難點：1、投資銀行從哪些方式參與了公司的并購活動？目的與要求

1、認識投行在兼并與收購中的角色及作用；

2、掌握收購與反收購的各種策略；3、了解企業(yè)兼并與收購的動因；4、通過案例了解并購的操作實踐第一節(jié)

并購概述一、并購的定義公司并購(MergerandAcquisition,M&A)涉及眾多的名詞和術(shù)語，如兼并、收購、合并、聯(lián)合、控制、標購、購買控股權(quán)益、結(jié)合、重組等等。這些名詞和術(shù)語有聯(lián)系也有區(qū)別，對這些名詞進行辨析，可以得出購并的三種含義：1．最狹義的并購含義最狹義的并購含義僅指吸收合并或新設(shè)合并。吸收合并吸收合并：指兩個或兩個以上公司合并后，其中一個公司存續(xù)，另外一個或一個以上的公司宣告解散，其財產(chǎn)轉(zhuǎn)移到存續(xù)公司的法律行為。Ａ公司吸收合并Ｂ公司，Ａ保留，Ｂ公司解散，喪失法人地位，即A+B=A(B),其中存續(xù)公司稱為主并公司，被解散公司稱為目標公司。主并公司以現(xiàn)金、股票或兩者的組合支付給目標公司股東，承受目標公司所有的財產(chǎn)以及權(quán)利、義務(wù)繼續(xù)經(jīng)營，而目標公司則宣布終止。吸收合并的優(yōu)點：吸收合并時只需解散目標公司，手續(xù)簡便，可以節(jié)省合并費用在吸引合并過程中存續(xù)公司由于仍處于營運狀態(tài)，可以保證企業(yè)經(jīng)營的連續(xù)性。吸收合并的缺點是目標公司與主并公司雙方人員如果安排不當，可能造成人事磨擦加大，人事震蕩在所難免，企業(yè)文化難于融合。新設(shè)合并新設(shè)合并：指兩個或兩個以上的公司通過合并創(chuàng)立一家新的公司，原公司同時解散、不再存續(xù)的法律行為,即A+B=C。新設(shè)合并又稱之為聯(lián)合，其中企業(yè)合并中的實力較強的主要發(fā)起方稱為主并公司，接受發(fā)起方稱為目標公司，合并后成立的新公司以新發(fā)行的股票去交換參與合并公司原各股東的股票，承受原公司所有的財產(chǎn)、權(quán)利和義務(wù)，從而使原公司股東成為新設(shè)立公司的股東。新設(shè)合并的優(yōu)點：由于是在雙方同時解散的基礎(chǔ)上進行的合并，雙方的合并過程就是新公司的設(shè)立過程，在高級職員職位確定的條件下，易于協(xié)調(diào)員工之間關(guān)系。新設(shè)合并的缺點：由于新設(shè)合并往往需要更換企業(yè)名稱以及變更部門和人員等，容易破壞業(yè)務(wù)的連續(xù)性。此外，新設(shè)合并需要重新注冊，手續(xù)復(fù)雜，合并費用較高。2．狹義的并購

狹義的并購是指一家企業(yè)將另一家正在營運中的企業(yè)納入其集團，或一家企業(yè)借兼并其他企業(yè)來擴大市場占有率或進入其他行業(yè)，或一家企業(yè)收購另一家企業(yè)后將后者分割出售以牟取利益。狹義的并購除了吸收和新設(shè)合并外，還包括股權(quán)或資產(chǎn)的購買(但純粹以投資為目的而不參與經(jīng)營管理的股權(quán)購買不在其內(nèi))，并且此種購買不以取得被購買方全部股權(quán)或資產(chǎn)為限，僅取得部分資產(chǎn)或股權(quán)亦可。狹義并購和最狹義的并購兩者主要區(qū)別在于，最狹義的并購僅指特定的合并模式，而狹義的并購涵蓋所有企業(yè)借助外力成長的模式。3．廣義的并購

廣義的并購除包括狹義的并購之外，還指任何企業(yè)的經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)移(無論是形式上還是實質(zhì)上的轉(zhuǎn)移)。我們在本章主要討論狹義并購,由此給出并購的定義如下：并購是一個公司通過產(chǎn)權(quán)交易取得其他公司一定程度的控制權(quán)，以增強自身經(jīng)濟實力，實現(xiàn)自身經(jīng)濟目標的一種經(jīng)濟行為。我們把有意參與其他企業(yè)的營運甚至取得其控制權(quán)的一方稱為收購公司或獵手公司，而把另一方稱為被收購公司、目標公司或獵物公司。二、并購的種類1．按照出資方式劃分

(1)現(xiàn)金收購——指獵手公司采用現(xiàn)金作為支付工具購買目標公司股權(quán)或資產(chǎn)。

(2)換股收購——指獵手公司以本公司的股票與獵物公司的股票進行交換以實現(xiàn)并購目標。

(3)綜合支付方式并購——指獵手公司對獵物公司的出價由現(xiàn)金、股票、優(yōu)先股、普通債券、可轉(zhuǎn)換債券等多種支付工具組合而成。2．按照行業(yè)相互關(guān)系劃分

(1)橫向并購——兩個或兩個以上生產(chǎn)和銷售相同、相似產(chǎn)品的企業(yè)間的并購。

(2)縱向并購——指一家企業(yè)與其上游供應(yīng)廠商或其下游的客戶合并，以形成縱向一體化?？v向并購從并購方向看，可以分為：向后購并——生產(chǎn)原材料和零部件的企業(yè)購并加工、裝配企業(yè)或生產(chǎn)企業(yè)購并銷售商；向前購并——對生產(chǎn)流程前一階段企業(yè)的并購。

(3)混合并購——當事公司雙方既非競爭對手，又非現(xiàn)實中或潛在的客戶或供應(yīng)商關(guān)系。3．按照并購雙方的關(guān)系劃分

(1)善意收購——指并購雙方經(jīng)過共同協(xié)商達成協(xié)議，獵物公司接受收購要約中的條件，同意收購行為。善意收購具有以下優(yōu)勢：①獵手公司在簽訂保守機密書和“靜止”協(xié)議后，獲準了解獵物公司不公開的重大信息。②獵手公司有機會與獵物公司的關(guān)鍵雇員會面洽商，簽訂具體的雇傭合同，以免人才外流。③獵手公司可望與獵物公司管理層達成條件較為優(yōu)厚的并購協(xié)議。按照并購雙方的關(guān)系，可以分為善意收購、敵意收購和介于二者之間的熊抱方式

(2)敵意收購——指獵手公司在獵物公司管理層對其收購意圖尚不知曉或持反對態(tài)度的情況下，對獵物公司強行進行收購的行為。獵手公司選擇敵意收購有以下原因：①敵意收購雖令獵物公司管理層厭惡和抵制，但卻受到不滿現(xiàn)狀的獵物公司大部分股東，特別是不滿意獵物公司低迷股價的中小股東的歡迎。②垃圾債券為敵意收購提供了巨大的籌資能力。③獵手公司可進可退。獵手公司在標購前通常已暗中購買并累積了大量獵物公司的股票，即使收購落空，獵手公司也可以逼迫獵物公司購回這部分股權(quán)而順利出局。②招致獵物公司董事會、經(jīng)理層、關(guān)鍵職員甚至全體雇員的憤怒和拼死抵抗，獵物公司可能會不擇手段地抵制收購。敵意收購的缺點在于：①不易獲悉對方的非公開信息，難以做到完全的知己知彼。③成本過高，在標購過程中，特別是有第三方殺入展開競爭的情況下，成本會迅速抬升。

(3)熊抱(BearHug)——處于極端的善意收購和敵意收購方式之間。在這種并購方式下，獵手公司會在采取并購活動之前，向獵物公司提出收購建議，而無論它同意與否，獵手公司都會按照并購方案采取行動。在溫和的熊抱方式下，盡管獵手公司可能表示在未經(jīng)目標公司同意的情況下不會強行收購，但是目標公司仍會承受來自市場的巨大壓力。在較強烈的熊抱中，獵手公司和其投資銀行在將收購建議提交給獵物公司的同時或之后不久，會很快公開收購意向，向目標公司施加強大的壓力。4．杠桿收購(LeveragedBuyout)杠桿收購是指獵手公司以獵物公司的資產(chǎn)作為擔保進行籌資，并通過收購成功后出售獵物公司的資產(chǎn)或依賴獵物公司的收益來償還債務(wù)。在本質(zhì)上，杠桿收購是一種融資行為，其核心是對并購資金作為安排，提高股本報酬率和獲取稅收優(yōu)惠。杠桿收購是一項高收益和高風險并存的收購方式，收購失敗或收購后公司運作欠佳，將給并購方造成巨大損失，巨額債務(wù)負擔甚至可能迫使獵手公司以破產(chǎn)告終。杠桿收購的程序通常是先注冊一家公司，以避免法律程序的麻煩，然后以目標公司的資產(chǎn)作為貸款擔保向銀行申請貸款，同時，獵手公司發(fā)行垃圾債券獲得剩余資金，收購后由獵物公司承擔債務(wù)并實施債務(wù)重組，將短期的收購抵押貸款轉(zhuǎn)化為長期性的債務(wù)，通過獵物公司今后經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量或出售獵物公司資產(chǎn)和股權(quán)來償還債務(wù)，并獲取收益。杠桿收購的關(guān)鍵是選擇融資方式和設(shè)計融資結(jié)構(gòu)。杠桿收購的資本結(jié)構(gòu)類似于倒置金字塔。在金字塔的頂層，是對公司資產(chǎn)有最高級求償權(quán)的一級銀行貸款，約占收購資金的60％；中間是夾層債券，約占收購資金的30％；塔基則是收購者自己投入的股權(quán)資本，約占收購資金的10％。杠桿收購一個最成功的案例是1986年由摩根斯坦利公司策劃，H&H公司、帝杰投資銀行和花旗銀行風險資本有限公司組成的收購集團對七喜公司的收購。當時收購方需要籌資2.6億美元來完成杠桿收購，H&H公司是收購集團的牽頭人，在它的努力下，信孚銀行承諾提供0.8億美元的銀行貸款、帝杰投資銀行承諾提供1.4億美元的從屬過渡貸款，花旗銀行風險資本有限公司、經(jīng)理階層和其他機構(gòu)則提供了0.45億美元的普通股股權(quán)資本。經(jīng)過改善經(jīng)營和資產(chǎn)重組，1988年七喜公司由連續(xù)四年虧損而一躍成為繼可口可樂和百事可樂之后的第三大飲料公司，市場份額達到11％。1988年，七喜公司與德佩伯公司合并，培基證券公司旗下的一個基金以6億美元購買了合并后新公司的49％股權(quán)。案例：對七喜公司的杠桿收購案例：KKR對RJRNabisco公司的杠桿收購（一）背景介紹KKR公司是專門進行杠桿收購的公司。該公司通過向外舉債，專找營運績效但卻很有發(fā)展?jié)摿Φ墓?，收購公司股票取得公司所有?quán)。對于擁有資產(chǎn)眾多而又經(jīng)營不善的公司，一旦入主后，通常將部分資產(chǎn)出售，對余下部分整頓后再以高價賣出。

RJRNabisco是由美國老牌食品生產(chǎn)商StandardBrands公司、Nabisco公司與美國大煙草商之一的RJR公司（WinstonSalem、駱駝牌香煙的生產(chǎn)廠家）合并而成。雖然RJRNabisco的食品業(yè)務(wù)在兩次合并后得到迅猛的擴張，但煙草業(yè)務(wù)的利潤豐厚，仍占主營業(yè)務(wù)的58%左右。在1987年10月19日的“黑色星期一”的股災(zāi)中，其股價從65美元跌至40多美元，此后長期在低位徘徊。（二）收購過程由于公司股價被嚴重低估，1988年10月，以雷諾公司CEO羅斯·約翰遜為代表的管理層向董事局提出管理層收購公司股權(quán)（MBO)建議。方案核心在收購?fù)瓿珊笥媱澇鍪跼JRNabisco公司的食品業(yè)務(wù)，而只保留煙草經(jīng)營；管理層最初報價為75美元/股，他們沒有選擇發(fā)行垃圾債券進行融資。而KKR認為管理層報價低估公司股價，隨即以90元/股競標。KKR的方案是在收購?fù)瓿珊笙ＭＡ羲械臒煵萆饧按蟛糠质称窐I(yè)務(wù)。之后KKR公司首先將要約升至94美元，RJR公司最高執(zhí)行主管遂提出100美元競價，KKR公司后繼續(xù)提高價格。雖然該公司管理層提出了112美元的收購價格，但由于KKR公司承諾不分拆公司以及改善職工福利待遇等非金錢承諾被認為相當有價值，最終由KKR公司以109美元得標，成交金額為251億美元。（三）融資安排

251億美元收購資金的融資安排包括：

1.銀團貸款：145億美元

2.過渡性貸款：50億美元（德崇和美林提供），通過收購?fù)瓿珊蟀l(fā)行債券來償還。

3.優(yōu)先股：41億美元4.股本：15億美元（KKR提供）杠桿并購案例分析背景資料：XR公司為一家專業(yè)從事名牌服裝生產(chǎn)銷售的上市公司，其2009年底的資產(chǎn)狀況和經(jīng)營情況如下：

長期以來，XR公司銷售穩(wěn)定，盈利具有連續(xù)性，公司可折舊資產(chǎn)已折舊完畢，但是依然保持良好的可用狀態(tài)，這些資產(chǎn)的重置成本估計在100000元左右。2009年末，XR公司每股收益0.69元，股價8元。公司管理層建議股東增加負債以增強營運資本，擴大生產(chǎn)銷售規(guī)模，提高公司盈利能力，但是公司股東保守態(tài)度使得高管的提議被否決。2010年，市場傳聞有競爭對手要對XR公司發(fā)起要約收購，為避免公司落入他人之手，公司管理層聘請投資銀行進行MBO顧問，其方案是：一、由高管層與投資銀行共同出資建立一家名為“XR控股”的SPV公司，投資銀行出資1.2億元，占40%股權(quán)，高管出資1.8億，占60%股權(quán)；二、XR控股以17.4倍市盈率標購XR公司的全部股票后，由XR控股吸收合并XR公司；三、收購不足資金擬采用向銀行抵押貸款和XR控股發(fā)行垃圾債券形式實現(xiàn)。（銀行抵押貸款年利率為12%（單利）貸款比例不超過可供抵押資產(chǎn)價值的41.67%，垃圾債券年利率為18%）四、管理層與投資銀行約定在收購?fù)瓿傻牡?年末（2014年）按照64500萬回購?fù)顿Y銀行的40%股份，然后在第六年（2015年）以當年盈利預(yù)測（15900萬元）按15倍市盈率將全部股份配售給公眾投資者，實現(xiàn)再上市。（SIPO，SecondaryInitialPublicOffering）問題：一、XR控股的每股收購價格和總收購金額是多少？二、XR控股的收購資金結(jié)構(gòu)？三、合并后公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)會發(fā)生何種變化？四、公司高管采用什么措施實現(xiàn)回購?fù)顿Y銀行40%的股份并實現(xiàn)SIPO？五、公司高管通過MBO到SIPO的過程能夠?qū)崿F(xiàn)多少獲利？答案一、0.69（EPS）×17.4(PE)=12元/股，12×10000=120000萬元二、收購資金結(jié)構(gòu)：股本資金：12000（投行）+18000（管理層）=30000萬元銀行貸款：［100000（合并中對XR公司可折舊資產(chǎn)重新估值）+20000（原非折舊固定資產(chǎn)）］×41.67%≈50000萬元垃圾債券：40000萬元四、降低銷售和管理費用（55000降低至40000），增加利息支出，致使合并后前三年稅前利潤為負，無需繳稅；采用加速折舊法增加企業(yè)現(xiàn)金流，將合并后前四年的所有現(xiàn)金流用于還債（垃圾債和銀行貸款），預(yù)計到合并后第5年末，公司可以實現(xiàn)100000萬元的凈利潤，即可實現(xiàn)64500萬元的回購；公司在合并后第六年實現(xiàn)159000萬元的凈利潤即可安排SIPO。五、公司SIPO的收入：159000×15(PE)=2,385,000萬元公司MBO的成本：64500（投行）+18000（股本）=82500萬元(不考慮投行SIPO的承銷費用)公司管理層獲利2,385,000-82500=2,302,500萬元如果只將40%股權(quán)配售給公眾，則獲利159000×15×0.4-82500=871,500萬元5．經(jīng)理層收購(ManagementBuyout)發(fā)生經(jīng)理層收購的背景是，一些大型公司集團擁有相當數(shù)量的子公司，可能由于子公司經(jīng)營不善，或者集團公司改變發(fā)展戰(zhàn)略而實施行業(yè)退出，或者公司集團規(guī)模過大而急需降低管理成本等原因，集團公司決定出售它們，而這些子公司的經(jīng)理層由于了解這些子公司的情況而出資購買。杠桿收購的出現(xiàn)大大推動了經(jīng)理層收購。在杠桿收購和經(jīng)理層收購相結(jié)合的收購中，收購的非經(jīng)理方發(fā)起人(Sponsor)發(fā)揮著重大的作用。在杠桿收購和經(jīng)理層收購相結(jié)合的收購中，要取得收購成功，必須同時依賴發(fā)起人和經(jīng)理層的良好素質(zhì)和雙方的合作。案例：中國式管理層收購三、并購的動因公司發(fā)起并購的動因不一而同，大致可歸納為追求協(xié)同效應(yīng)、追求高效率擴張、實現(xiàn)戰(zhàn)略目標、尋求冗資出路和尋求分離價值等幾類：1．追求協(xié)同效應(yīng)并購的協(xié)同效應(yīng)來自以下幾個方面：(1)營運達到規(guī)模經(jīng)濟。(2)優(yōu)勢互補。(3)節(jié)省交易費用，降低不確定性。(4)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。規(guī)模經(jīng)濟新古典經(jīng)濟學對橫向并購的解釋從新古典經(jīng)濟學的角度來看，在給定生產(chǎn)函數(shù)、市場價格的情況下，企業(yè)經(jīng)營者按利潤最大化即成本最小化的原則對投入和產(chǎn)出水平作出選擇。由于固定成本和變動成本的特性，固定成本在一定時期或規(guī)模內(nèi)保持不變，產(chǎn)量的增加主要是通過變動成本的增加來實現(xiàn)，從而相對降低了單位生產(chǎn)成本；或者另一種情況，企業(yè)并購后固定資本增加，生產(chǎn)能力增加，而傳統(tǒng)的變動成本卻相對成為常數(shù)，譬如生產(chǎn)擴大而管理人員的數(shù)目不增，或?qū)κ袌鰻I銷渠道進行某程度的有效整合，或采取了新的技術(shù)等，均可以使得平均成本下降，這就是促進企業(yè)橫向并購的一個重要動因--追求規(guī)模經(jīng)濟。規(guī)模經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)組織理論對橫向并購的解釋從產(chǎn)業(yè)組織理論的角度來看，主要從市場結(jié)構(gòu)效應(yīng)方面說明行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟。該理論認為，同一行業(yè)內(nèi)的眾多生產(chǎn)者應(yīng)考慮競爭費用和效用的比較。競爭作為一種經(jīng)濟行為，有效益也有成本，如果生產(chǎn)同類產(chǎn)品的眾多企業(yè)擁擠在同一市場上，面對有限的資源供給和有限的市場需求，付出昂貴的競爭費用是不可避免的。而通過橫向并購，在行業(yè)內(nèi)進行企業(yè)重組，從而達到行業(yè)特定的最優(yōu)規(guī)模，實現(xiàn)行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟是可能的。優(yōu)勢互補范圍經(jīng)濟、資產(chǎn)選擇理論對混合并購的解釋所謂范圍經(jīng)濟就是企業(yè)在經(jīng)營多種沒有直接投入產(chǎn)出關(guān)系的產(chǎn)品時，而帶來的費用的節(jié)約和風險的降低?；蛘哒f如果同時生產(chǎn)幾種產(chǎn)品的支出，比分別生產(chǎn)它們更要少，那么，就是存在著范圍經(jīng)濟。形成范圍經(jīng)濟的原因有幾點：某些生產(chǎn)要素具有多種經(jīng)濟價值，而這些生產(chǎn)要素又具有不可分性，要充分發(fā)揮其作用，就需要綜合利用和一體化、系統(tǒng)化的經(jīng)營；現(xiàn)代設(shè)備和生產(chǎn)線具有多功能的特點，具有多種生產(chǎn)的可能性；當不同的產(chǎn)品、技術(shù)或管理活動之間具有互補性的時候，就可以帶來費用上的節(jié)約，即產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。若將生產(chǎn)活動與不相關(guān)（或最好是與負相關(guān)）的收益聯(lián)系起來，就會減少該公司利潤率的波動。所謂資產(chǎn)選擇理論是指經(jīng)營多種不同的產(chǎn)品可以分散風險，即"不要把雞蛋放在一個籃子里"。但在同一企業(yè)內(nèi)，這主要針對經(jīng)營者而不是對投資者而言的。節(jié)省交易費用，降低不確定性交易成本理論對縱向并購的解釋新制度經(jīng)濟學中的交易成本理論揭示了企業(yè)存在的原因，即企業(yè)內(nèi)部交易費用小于市場交易費用。科斯（Coase）認為，企業(yè)是市場機制的替代物，市場和企業(yè)是資源配置的兩種可以互相替代的手段。企業(yè)通過并購形成規(guī)模龐大的組織，使組織內(nèi)部的職能相互分離，形成一個以管理為主的內(nèi)部市場體系。市場交易成本和企業(yè)內(nèi)部管理成本之間的平衡關(guān)系決定了企業(yè)和市場的邊界。節(jié)省交易費用，降低不確定性威廉姆森（Williamson）指出，交易所涉及的資產(chǎn)的專用性、交易的不確定性和交易發(fā)生的頻率對交易成本本身都具有影響，交易成本的主要決定因素在于資產(chǎn)的專用性及其所造成的機會主義行為，這種機會主義行為造成了現(xiàn)貨市場交易的高成本。這時企業(yè)會通過“合約”的形式來固定交易條件，但這種“合約”卻往往會約束企業(yè)自身的適應(yīng)能力。當這一矛盾難以解決的時候，通過并購將合作者變?yōu)閮?nèi)部機構(gòu)，就可以消除上述問題。格羅斯曼（Grossman）和哈特（Hart）指出，和約的不完備性對交易成本起著決定作用。完備的合約固然可以消除機會主義行為，但現(xiàn)實的世界中卻充滿了不確定性，而且，將所有權(quán)益在和約中進行明晰的成本太高，所以合約不可能是完備的。因此，企業(yè)并購出現(xiàn)的原因就在于，當合約不完備的時候，縱向一體化能夠消除或減少由于資產(chǎn)專用性所造成的機會主義行為，企業(yè)實際上就成為為了解決連續(xù)的生產(chǎn)過程間不完備的和約所導致的縱向一體化實體。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)股權(quán)收購與資產(chǎn)收購比較假定一家股份公司收購相關(guān)數(shù)據(jù)如下：股票購買價：100萬元資產(chǎn)購買價：100萬元賣方負債：25萬元資產(chǎn)基價（賣方）：60萬元股票基價（賣方）：50萬元公司稅率：40%

個人稅率：25%

折現(xiàn)率：10%

股權(quán)收購與資產(chǎn)收購比較

股權(quán)收購資產(chǎn)收購假定收購價（萬元，以下同）100100盤入負債—25總收購價100125資產(chǎn)基價

-60收益

65公司稅率（%）

40資產(chǎn)交易稅

26賣方股東收入10074股票基價-50-50資本利得5024個人所得稅率（%）2525個人所得稅12.56賣方股東凈收入87.568股權(quán)收購與資產(chǎn)收購比較雖然資產(chǎn)收購與股權(quán)收購相比，賣方股東凈收入低于后者。但是對于購買方來說有利之處在于：一是可以回避賣方不可知的負債（或有負債）；二是以收購資產(chǎn)原價作為計稅基礎(chǔ)，超出部分被記為有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和商譽，按照會計制度可以在10-15年內(nèi)計提折舊，從而享受了稅收利益。購買價100

盤入負債25

總購買價125

資產(chǎn)基價（60）有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和商譽65

稅收利益期15

年攤銷額4.333

預(yù)期未來收益稅率40%

實際稅收利益1.733

折現(xiàn)率10%

稅收利益現(xiàn)值13.182．追求高效率擴張公司發(fā)展壯大可以通過內(nèi)部型的積累和外向型的兼并收購，后者更為有效和迅速，能夠在短期內(nèi)實現(xiàn)幾何級數(shù)式的爆炸性增長。這種高效率的擴張得益于兩方面：

(1)減少投資成本。購買市值低于其有形資產(chǎn)重置成本的獵物公司可以降低成本，而且可以縮短投入產(chǎn)出時間差上。

(2)突破“進入壁壘”。進入壁壘是指某行業(yè)的新企業(yè)在與老企業(yè)競爭中處于不利地位，表現(xiàn)在規(guī)模、資金、技術(shù)信譽、經(jīng)驗和法規(guī)等方面，這些壁壘短期內(nèi)很難由直接投資來克服，卻能由兼并收購來有效地突破。3．實現(xiàn)戰(zhàn)略目標公司通過并購可望實現(xiàn)的戰(zhàn)略目標因每個公司具體的內(nèi)外部環(huán)境各不相同而有異，以下三種戰(zhàn)略目標驅(qū)動下的并購占了這類并購的大多數(shù)：(1)實現(xiàn)分散化經(jīng)營，平抑收益的波動。

(2)實現(xiàn)多角化經(jīng)營，部署主導產(chǎn)品和主導產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移。

(3)通過重金收購懷有尖端技術(shù)的獵物公司，獲取高新技術(shù)。4．尋求冗資出路當公司擁有巨額現(xiàn)金流而又缺少內(nèi)部投資機遇，可以選擇：(1)派發(fā)特別紅利；(2)投資有價證券；(3)回購股票；(4)從事并購活動。而股東收到公司派發(fā)的特別紅利需要立即納稅，公司投資有價證券又有較高風險，回購可能導致股價超過均衡價格帶來較高的回購成本，因此，不少公司把并購作為解決冗資出路的優(yōu)選方案。5．滿足企業(yè)家的自我實現(xiàn)愿望企業(yè)管理者則對權(quán)力、收入、聲望和社會地位有強烈需求，這些需求通過并購活動管理更大的公司得到滿足。6．尋求分離價值經(jīng)過混合兼并收購后，不少集團公司經(jīng)營不佳，其各部分價值之和超過了整個公司的市場價值。這種股票由于市值不能反映其實際價值，故極易成為投資公司或?qū)嵙ν顿Y人的收購對象。獵手公司收購的目的就是將獵物公司肢解出售，從中牟取差價。四、并購的風險并購活動中的風險主要包括以下幾類：1．融資風險和債務(wù)風險2．營運風險3．信息風險4．反收購風險5．法律風險五、投資銀行的介入途徑投資銀行主要通過以下五種途徑介入兼并與收購：1．幫助公司安排并購2．設(shè)計防衛(wèi)措施3．建立公允價值4．安排融資5．風險套利第二節(jié)并購操作一、投資銀行與客戶公司合作1.投資銀行承擔的工作

(2)幫助客戶確定收購的目標公司；

(1)幫助客戶進行自我分析和市場分析，在理性的基礎(chǔ)上制定并購戰(zhàn)略；

(3)輔助客戶構(gòu)造并購交易，制作并購計劃和安排融資等財務(wù)工作；

(4)代表客戶和獵物公司管理層或大股東接觸并洽商收購條款，如若演變成敵意收購，運用策略在股票市場上進行有利有節(jié)的標購，說服獵物公司股東配合這次收購行動。2．簽訂服務(wù)協(xié)議投資銀行擔當客戶的并購顧問參與具體的并購操作之前，應(yīng)該與客戶簽署一份服務(wù)協(xié)議。服務(wù)協(xié)議并非一份嚴格的正式合同，它旨在明確投資銀行和客戶公司雙方的責權(quán)利，更重要的是，服務(wù)協(xié)議的做成，確證投資銀行在法律上和精神上受到客戶公司最高管理層的支持。一份典型的服務(wù)協(xié)議通常包括服務(wù)、費用安排、免責事項、終結(jié)條款四個部分的內(nèi)容。二、物色收購目標獵手公司和其投資銀行首先必須多渠道地搜集市場信息，然后進行信息處理和方案篩選，最終確定目標公司。選擇獵物公司要考慮的因素包括：1．商業(yè)因素2．財務(wù)因素3．獵物公司的規(guī)模除了上述三方面因素，獵物公司管理層能力、稅收有否減免等因素也在考慮之列。但是，只有那些與并購目的緊密相關(guān)的因素才是考慮重點。三、對獵物公司估值和出價

獵手公司的出價上限是用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法所得到的現(xiàn)值，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是：估計并購后增加的現(xiàn)金流量，運用一個適當?shù)馁N現(xiàn)率計算出增加現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。當實際成交價格低于這個價格上限，并購帶來的凈現(xiàn)值為正，并購有利可圖；反之，并購無利可圖，應(yīng)予放棄,但實際上并非如此。獵手公司的出價下限自然是獵物公司的現(xiàn)行股價。越接近上限，獵物公司股東分配到的增值部位就越多，獵手公司股東得到的就越少；反之，越接近下限，獵物公司股東所得到的增值部位就越少，獵手公司股東得到的就越多。并購價值評估案例一、協(xié)同效應(yīng)價值的確定方法

公司并購價值評估的核心在于并購行為能否形成協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)存在的關(guān)鍵是目標公司控制了一種特別的資源，如果這種資源與買方公司的現(xiàn)有資源結(jié)合之后可以變得更有價值。對于不同的收購人，這種具體的資源可以有些不同：（1）在橫向收購中，主要是經(jīng)濟規(guī)模的擴大：它可以兼并聯(lián)合后降低成本、增強市場開拓能力并增加銷售利潤率。（2）在縱向收購中，協(xié)同效應(yīng)的基本來源是合并后的公司能更完全地控制產(chǎn)品的生產(chǎn)鏈。（3）在混合并購中，一家在某個領(lǐng)域具有強項的公司收購另外一個領(lǐng)域具有強項的公司時，他們的協(xié)同效應(yīng)是他們在這些領(lǐng)域里強項的開拓和利用。評估具有協(xié)同效應(yīng)的合并公司，應(yīng)重點關(guān)注：銷售收入的高增長率，經(jīng)營利潤率的增高，賦稅減少，更低的債務(wù)成本，借債能力上升，等等。協(xié)同效應(yīng)價值計算方法

協(xié)同效應(yīng)價值=合并后新公司的評估價值-目標公司的原價值-收購公司的原價值如果協(xié)同效應(yīng)價值產(chǎn)生于目標公司，則

目標公司的收購價值=目標公司的原價值+協(xié)同效應(yīng)價值（協(xié)同效應(yīng)溢價）+控制權(quán)溢價并購價值評估案例二、評估協(xié)同效應(yīng)的程序首先，分別采用兩個并購公司的加權(quán)資本成本對他們的預(yù)期的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，分別求出兩個公司的價值。其次，求兩個公司合并后沒有協(xié)同效應(yīng)的價值，這就是把上面第一步分別求出的公司價值相加得出合并公司有沒有協(xié)同效應(yīng)的價值。第三，協(xié)同效應(yīng)的作用主要產(chǎn)生在期望的增長率和現(xiàn)金流，此時對合并后合并公司產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)后的價值再進行評估。最后，協(xié)同效應(yīng)的價值=合并后產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)時合并公司的價值-兩公司單獨評估價值相加值。關(guān)于并購估值基本概念現(xiàn)金流的確定和計算:FCFE（股權(quán)自由現(xiàn)金流）=EBIT×(1-稅率)+折舊和攤銷-資本性支出-營運資本增加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)FCFF（公司自由現(xiàn)金流）=EBIT×(1-稅率)+折舊和攤銷-資本性支出-營運資本增加額股利貼現(xiàn)模型（DividendDiscountModel）是對公司未來分配的股利進行預(yù)測并進行貼現(xiàn)的方法。該方法與FCFE的貼現(xiàn)相似，唯一的差別是對公司對分配政策作出進一步的假定。從長期來看，公司的FCFE的總額應(yīng)與其Dividend的總額一致。公司股利貼現(xiàn)估值模型公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型一般模型：公司價值=GORDEN模型：（假設(shè)g為穩(wěn)定增長）股票價值=

二階段模型：

假設(shè)公司經(jīng)歷高速成長期后，在第n期后進入穩(wěn)定增長期。三階段模型：公司價值=,假設(shè)公司經(jīng)歷高速增長期，轉(zhuǎn)換期后，在第n+m+1期開始進入穩(wěn)定增長期并購價值評估案例并購價值評估的計算過程D公司的原狀評估（目標公司的原價值）（1）2005年D公司息稅前的利潤是39,138萬美元。即在年收入為1,304,600萬美元的情況下，其稅前的經(jīng)營利潤率是3%，稅后的資本回報率是8.51%，所得稅稅率為36%。（2）D公司的β系數(shù)數(shù)據(jù)為1.15，稅后的負債成本為5%，負債率為10%，因此公司2005年的資本成本情況如下（假定無風險收益率為6%，風險溢價為5.5%）：權(quán)益成本=6%+1.15×(5.5%)=12.33%資本成本=12.33%×(0.9)+5%×(0.1)=11.59%（3）D公司的資本性支出為47,500萬美元，年折舊額為46,100萬美元，每年的流動資金為銷售收入的15%。（4）今后五年內(nèi)，經(jīng)營收入、凈資本性支出和年銷售收入的增長率均為6%，五年以后增長率為5%。并購價值評估案例表1：D公司并購前原價值估算單位：萬美元

年份公司現(xiàn)金流(FCFF)終端價值（FV)現(xiàn)值(PV)113410

12017214214

11415315067

10843415971

10300516930324605197373五年以后17776

241948據(jù)上表計，D公司收購前原價值=241,948萬美元。在穩(wěn)定增長期，假設(shè)資本性支出仍是同步增長，運營資本也仍保持為收入的15%；5年以后的穩(wěn)定期，負債率保持10%，但稅后債務(wù)成本下降到4%，β系數(shù)降為1。并購價值評估案例D公司控股權(quán)產(chǎn)生變化之后評估（控股權(quán)價值評估）（1）公司將提高負債率到20%，β系數(shù)會有所增加，而資本成本會下降：新的β系數(shù)=1.25(無財務(wù)杠桿β系數(shù)=1.07；負債權(quán)益比=25%)

杠桿β系數(shù)=非杠桿β系數(shù)×

[1+（1-所得稅稅率）×負債權(quán)益比]權(quán)益成本=6%+1.25(5.5%)=12.88%新的稅后債務(wù)成本=5.25%資本成本=12.88%(0.8)+5.25%(0.2)=11.35%（2）D公司的資本成本比較11.59%降低0.24%。(稅后經(jīng)營利潤率將上升到4%)。（3）再投資率保持不變，但在以后五年中，資本成本將達到10%。（4）五年后，β系數(shù)下降1，稅后債務(wù)成本也下降到4%。并購價值評估案例年份公司現(xiàn)金流（FCFF)終端價值(FV)現(xiàn)值(PV)115629

10913522882785662380958五年以后32923

433470表2：控制權(quán)發(fā)生變更后D公司價值估算單位：萬美元根據(jù)上表計算，控股權(quán)發(fā)生變化后的D公司價值=433,470萬美元，

D公司被收購前原價值=241,948萬美元

D公司控股權(quán)的價值=433,470-241,948=191,522萬美元并購價值評估案例并購協(xié)同效應(yīng)價值評估背景資料：1.C公司和D公司

2005年，C公司并購D公司（即上面計算控股權(quán)價值的D公司），是以每股36美元加上0.945C公司的股份來收購D公司的一股。此時D公司的股價是35~40美元之間。當時并購的主要目的是因為兩公司合并后有可能有一些投資機會，比兩個單獨的公司會更有競爭力。公司指標C公司D公司目前EBIT29870052200目前銷售收入25484001304600資本性支出減折舊184001400以后五年期望的增長率10%10%五年以后期望的增長率5%5%負債/（負債+權(quán)益）10%20%稅后債務(wù)成本5%5.25%以后五年權(quán)益的β系數(shù)1.251.25五年以后權(quán)益的β系數(shù)11營運資本/銷售收入15%15%稅率36%36%并購價值評估案例根據(jù)表3，可以計算C公司的原價值=3,176,362萬美元。前五年公司的β系數(shù)為1.25,稅后的負債成本為5%,負債率為10%,因此公司的資本成本情況如下:權(quán)益成本=6%+1.25×(5.5%)=12.88%資本成本=12.88%×(0.9)+5%×(0.1)=12.09%五年后公司的β系數(shù)為1.00,稅后的負債成本為5%,負債為10%,因此公司的資本成本情況如下:權(quán)益成本=6%+1.00×(5.5)%=11.50%資本成本=11.50%×(0.9)+5%×(0.1)=10.85%年份公司現(xiàn)金流（FCFF)終端價值（FV)現(xiàn)值(PV)11522721358482167001

1329203183701

1304414202071

128006522227844653892649147五年以后248786

3176362表3：C公司并購前原價值計算單位：萬元并購價值評估案例合并后的公司價值評估合并后的公司的經(jīng)營規(guī)模會有所擴大，這樣使其稅后的經(jīng)營利潤率稍微有所增加，如此效果使EBIT增加大約為10000萬美元。目前的經(jīng)營利潤率：（298700+55200）/（2548400+1304600）=9.11%新的經(jīng)營利潤率：(298700+55200+10000)/(2548400+1304600)=9.36%（2）由于經(jīng)營性協(xié)同效應(yīng)，合并后公司的增長率也會有所增加，在今后五年為10.50%（原來單獨公司的增長率為10%）(3)合并后公司的β系數(shù)分兩步計算：先不考慮財務(wù)杠桿系數(shù)，即求無財務(wù)杠桿的β系數(shù)。

D公司的β=1.07，C公司的β=1.17

D公司的價值權(quán)重=4.5，C公司的價值權(quán)重=38.6合并后公司無杠桿β系數(shù)=1.07×(4.5/43.1)+1.17×(38.6/43.1)=1.16合并后公司的負債權(quán)益比=13.64%（通過累計兩公司的發(fā)行債務(wù)和股票的市場價值而計算得出）考慮財務(wù)杠桿后的β系數(shù)=原β×[1+(1-t)(D/E)]=1.16×[1+(1-0.36)(0.1364)]=1.26權(quán)益成本=6%+1.26×(5.5%)=12.93%資本成本=12.93%×(0.88)+5%×(0.12)=11.98%并購價值評估案例根據(jù)表4可以計算合并后產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)公司價值=38,98,419萬美元。合并前兩個公司價值相加=3176362+241948=3418310萬美元協(xié)同效應(yīng)的價值（協(xié)同溢價）=3898419-3418310=480109萬美元D公司的收購價值=并購前D公司原價值241948萬美元+控股權(quán)的價值191522萬美元+協(xié)同效應(yīng)價值480109萬美元=913579萬美元。年份公司現(xiàn)金流（FCFF)終端價值（FV)現(xiàn)值(PV)1174786

1560862193139

1540183213418

1519854235827

149979526058955260183286351五年以后294721

3898419表4：合并后公司價值計算單位：萬元并購價值評估案例四、計算C、D公司股票價值和換股比例包含了協(xié)同性和控制權(quán)因素，D公司的收購價值等于91.3579億美元。另外，假定D公司還持有價值10.06億美元的債務(wù)和1.46789億張發(fā)行的股票。

D公司的每股最高價值＝（公司收購價值－債務(wù)）/發(fā)行的股票數(shù)量＝（91.3579-10.06）/1.46789=55.38美元對于C公司，根據(jù)317.6362億美元的公司總價值、32億美元的債務(wù)和13.0576億張股票，我們估計每股價值為：

C公司的每股價值＝（317.6362-32）/13.0576=21.88美元并購價值評估案例以每股價值為基礎(chǔ)，恰當?shù)慕粨Q比率可估計如下：交換比率C公司，D公司＝55.38/21.88

＝2.53股D公司股票/1股C公司股票或者是1股D公司股票/0.4C公司股票并購價值評估案例在實際并購中，C公司對于D公司的每股股票支付了36美元的現(xiàn)金，并且提供了0.945股C公司的股票。D公司的并購價格

=36+0.945(21.88)=56.68D公司的每股價值55.38C公司的每股支付溢價1.30溢價率=1.30/55.38=2.35%四、制訂并購計劃除了對目標公司估值和出價之外，制訂并購計劃還要著重解決以下幾個問題：1．并購使用何種會計處理原則獵手公司可以選擇買受法和權(quán)益聯(lián)營法兩種會計處理方法。2．制定融資計劃和選擇支付工具獵手公司可選擇的收購支付工具有現(xiàn)金、本公司普通股、優(yōu)先股、債券，或是以上諸類工具的混合。3．設(shè)計接觸獵物公司方案4．規(guī)劃并購后續(xù)事宜并購?fù)瓿珊蟮慕?jīng)營計劃，包括改變經(jīng)營方法和管理辦法、安排還款計劃、開展資產(chǎn)重組和人員的重新安置。采取善意收購，還是敵意收購或者熊抱，以及如何根據(jù)具體情況的變化做出靈活調(diào)整。五、實施并購實施并購是并購具體操作過程中最后也是最關(guān)鍵的步驟。通常情況下，獵手公司和其投資銀行經(jīng)過長期、周密而細致的前期工作，已經(jīng)為最后行動做出了充分的準備，這時只需根據(jù)計劃和協(xié)議，有條不紊地采取行動。并購交易的結(jié)束并不意味著并購活動的終結(jié)，只有當協(xié)議中所有的事項，包括并購后的重組、還款等全部完成后，才標志著并購活動的結(jié)束。公司并購業(yè)務(wù)流程（一）并購非上市公司公司并購業(yè)務(wù)流程（二）并購上市公司公司并購業(yè)務(wù)流程（三）投資銀行角度第三節(jié)反收購操作一、投資銀行的作用投資銀行提供的反收購服務(wù)主要有三個層面：

(1)整頓。目標公司成為獵物的原因通常是因為公司本身存在著致命弱點或重大缺陷。因此，投資銀行若要提供完善的反收購服務(wù)，得從參與組織結(jié)構(gòu)的設(shè)計、財務(wù)管理的改進開始。

(2)預(yù)防。許多公司請投資銀行設(shè)計各種各樣的措施，盡量降低被收購的可能性和吸引力，諸如設(shè)計董事會輪選制、絕對多數(shù)條款等拒鯊條款。

(3)反抗。反抗就是幫助客戶公司在遭到敵意收購?fù){之際，構(gòu)筑反收購的各道工事，捍衛(wèi)獵物公司的獨立。二、整頓和預(yù)防公司要避免成為潛在的獵物公司，上上之策就是與作為財務(wù)顧問的投資銀行在“整頓”和“預(yù)防”前兩個層面上進行嚴密布防。在經(jīng)營管理決策方面，投資銀行宜提醒公司管理層注意股東利益最大化，避免因好大喜功進行無意義的混合并購。在預(yù)防層面上進行反收購布防，很多公司及其投資銀行采取了互控股份這一策略。互控股份就是選擇一家關(guān)系友好和密切的公司，雙方通過互換股權(quán)的方式，相互持有對方一定比例的股權(quán)，結(jié)成聯(lián)盟體，從而有效地阻止第三者的收購?；タ毓煞菀灿胁豢珊鲆暤母弊饔茫海?）將耗費雙方公司大量資金，也影響營運資金的籌集和運用；（2）一方業(yè)績滑坡時將拖累另一方的業(yè)績表現(xiàn)；（3）聯(lián)盟體一旦被攻破，體系內(nèi)的公司有被一網(wǎng)打盡之危險。三、保護公司成員利益公司內(nèi)部成員有三級構(gòu)成，由上至下分別是董事會、經(jīng)理層和普通員工。反收購布防工作的一大重點就是保護公司這三級成員的權(quán)力和利益。1．董事會的保護股權(quán)爭奪的成敗取決于董事會控制權(quán)落入哪方。作為拒鯊的一大策略，獵物公司和投資銀行要采取措施維護現(xiàn)任董事會的安全。最常見的措施是在公司章程中建立“董事會輪選制”和“超多數(shù)規(guī)定”。除了“超多數(shù)規(guī)定”外，有的還在公司章程中設(shè)置條款，對大股東投票選舉董事會的表決權(quán)力進行限制，如緊急累積投票法。該法規(guī)定，投票人可投等于候選人人數(shù)的票，并可以將票全部投于一人，從而保證中小股東能選出自己的董事。這樣，收購者雖然擁有超半數(shù)的股權(quán)，但不一定擁有超半數(shù)的表決權(quán)。“超多數(shù)規(guī)定”是在公司面臨接管威脅時，把贊同接管的所需股東票數(shù)，由簡單多數(shù)提高到三分之二或四分之三的比例，以增加收購難度?！岸聲嗊x制”

，又稱分期分級董事會技術(shù)，旨在維護董事會成員和決策的連貫性。該項制度規(guī)定，每次董事會換屆選舉只能改選更換部分的董事。這樣，要全部更換董事會就必須經(jīng)歷一段較長時期。獵手公司即便獲得了控股權(quán)，它在短期內(nèi)也不能奪得對獵物公司的控制權(quán)。2．經(jīng)理層的保護在反收購的布防中，獵物公司常會應(yīng)用“金降落”

協(xié)議對經(jīng)理層和高級職員提供一定程度的保護。金降落協(xié)議規(guī)定，一旦因為公司被并購而導致董事、總裁等高級管理人員被解職，公司將提供相當豐厚的解職費、股票期權(quán)收入和額外津貼作為補償。3．普通員工的保護普通員工享受的離職保護被稱為錫降落保護。錫降落的單位金額遠不如金降落，但是，由于錫降落受惠者眾，聚沙成塔，有時反能比金降落更能阻止敵意收購。錫降落一般是根據(jù)工齡長短，讓普通員工領(lǐng)取數(shù)周至數(shù)月的工資。除了金、錫降落外，還存在著一種“養(yǎng)老金降落”。養(yǎng)老金降落規(guī)定，若外界某機構(gòu)或個人收購了公司大量股票，如20％，構(gòu)成控股威脅，公司將立即發(fā)放養(yǎng)老金并擴大養(yǎng)老基金的規(guī)模。反收購布防中牽涉到普通員工的還有“員工持股計劃”

。員工持股計劃的本意是通過讓廣大員工持有本公司股票來提高凝聚力和積極性。美國政府對此表示支持并提供稅收優(yōu)惠。在反收購中，員工持股計劃也被獵物公司和投資銀行家演繹成一道有效的布防工事。例如，根據(jù)美國寶潔公司建立的員工持股計劃和利潤分享計劃，寶潔員工能擁有20％的股權(quán)。由于完成兼并需要85％的表決權(quán)通過，而員工持股計劃的受托人——職工持股會通常支持現(xiàn)任管理層，故員工持股計劃可保該公司無敵意標購之憂。四、公司重組重組尤其適于驅(qū)退垃圾債券作后盾的敵意收購。反收購重組主要有以下幾種手段：1．出售“皇冠明珠”獵物公司遭襲的原因可能是因為擁有令收購者垂涎的資產(chǎn)、部門或業(yè)務(wù)等被稱為“皇冠明珠”的資產(chǎn)，如果獵物公司無抗衡之力，上策就是出售“皇冠明珠”，使收購者失去收購興趣。2．推行“焦土政策”焦土政策是以自殘為代價，包括大量舉債買入一些無利可圖的資產(chǎn)，進行一些效益差的長期投資使短期內(nèi)資本收益率大幅減少，將公司債務(wù)安排在合并后即刻到期等等。這樣，獵手公司可能因為擔心收購達成后難以收拾爛攤子而放棄。3．公司分拆和子公司上市

公司分拆是指公司出售不再符合戰(zhàn)略規(guī)劃的部門或?qū)⒃痉至殉蓭讉€相對獨立的單位。子公司上市則是母公司在面臨被收購的危險下，讓子公司上市，將部分或全部的子公司股權(quán)售與市場或配給母公司股東。這兩種做法一般能吸引市場注意力。由于市場對分離后的公司所賦價值高于分離前對整個公司的所賦價值，獵物公司能有效地推高股價，通過增加獵手公司的收購成本而逼退之。此外，在分拆或子公司上市之際，獵物公司還能籌到大筆現(xiàn)金用來對抗敵意收購。4．資本結(jié)構(gòu)重構(gòu)杠桿資本結(jié)構(gòu)重構(gòu)這一反收購手法是通過改變資本結(jié)構(gòu)、提高債務(wù)比重和降低股權(quán)比重來實現(xiàn)的。獵物公司向股東發(fā)放巨額現(xiàn)金紅利，或發(fā)行債券籌集資金來發(fā)放現(xiàn)金紅利，能夠提高負債比率，有效地驅(qū)退敵意的杠桿收購。五、設(shè)置“毒丸”毒丸——獵物公司制定的一些對外來控制極為不利的規(guī)定。廣義的毒丸系列包括金降落、防御性并購、出售皇冠明珠等等，狹義的僅指“股份購買權(quán)利計劃”

。毒丸計劃最典型的做法是，由獵物公司向其股東配發(fā)這樣一種權(quán)利，該權(quán)利允許權(quán)利持有人在獵物公司遭收購時，以優(yōu)惠價(通常是按一半市價)認購獵物公司的股票或(和)獵手公司的股票。賦予股東認購本公司股份的權(quán)利的毒丸被稱為“向內(nèi)翻轉(zhuǎn)型”

，賦予股東認購獵手公司股份的權(quán)利的毒丸被稱為“向外翻轉(zhuǎn)型”。毒丸計劃能在多個層次上控制和挫敗敵意收購：

(1)毒丸計劃的存在鼓勵外界收購者與獵物公司董事會進行磋商而不是單方發(fā)起敵意收購。

(2)毒丸計劃的存在能阻止收購者濫用收購手段，例如，它能有效地制止收購者先在市場上悄悄吸籌、累積大量獵物公司股份后再蓄意發(fā)動帶有狙擊傾向的收購的行為。

(3)即使收購者堅持發(fā)動敵意收購，毒丸的釋放將稀釋收購者持有的股份比重并給收購者造成財政困難。

(4)在絕大多數(shù)情況下，設(shè)置了毒丸的獵物公司的股東最終得到的股票出售價格高于收購者最初的要約價格。

(5)有毒丸裝備的公司其最終出售成交價格遠遠高于無毒丸裝備的公司。六、尋求外界支持當獵物公司以自身力量難以與獵手公司抗衡時，獵物公司還可求助于“白護衛(wèi)”、“白騎士”等外部友好公司和司法機關(guān)等政府力量1．安排“白護衛(wèi)”

的護駕把具有表決權(quán)的大宗證券賣給“白護衛(wèi)”是獵物公司反抗敵意收購的一條策略。典型做法是，獵物公司與充任白護衛(wèi)的友好公司簽訂不變協(xié)議，該協(xié)議允許白護衛(wèi)在獵物公司遭收購時以優(yōu)惠價格認購股票或得到更高的投資回報率。法國的BSN集團曾運用過白護衛(wèi)護駕這一手法來抵制敵意收購。1986年，該公司向一家友好公司發(fā)行1.2億法郎的附股份認購證的債券，每張債券所附的認購證在BSN遭收購?fù){時可登記一股DSN股份。如此，BSN一旦面臨收購，其股本就會從原來的0.38億股擴張到0.5億股。它的后果是，新增的0.12億股BSN股份將稀釋掉收購者所持股份的23％，而且，由于這0.12億股增量為友邦持有，BSN的股權(quán)分布將發(fā)生嚴重不利于收購者的改變。案例：法國的BSN集團的白護衛(wèi)護駕2．尋求“白騎士”的庇護獵物公司為免受敵意收購者的控制但又無他策時，可以自行尋找一家友好公司，由后者出面和敵意收購者展開標購戰(zhàn)。這家愿意與敵意收購者競爭獵物公司控制權(quán)的第三者通常被稱為“白騎士”。此策可使獵物公司避免面對面地與敵意收購者展開大范圍的、殘酷的收購與反收購之爭，但是，自尋接管人最終會導致獵物公司喪失獨立性。

1981年，美國的柯諾克公司在連續(xù)遭遇同業(yè)多姆石油公司和加拿大西格雷公司的敵意收購后，深感在劫難逃，于是主動向杜邦公司歸順。杜邦公司充當白騎士與西格雷公司展開競購角逐，并力克半路殺出的莫比爾公司，最終以每股98美元的出價成功兼并柯諾克公司。這一價格比柯諾克公司遭襲擊前的50美元股價水平、西格雷的73美元初始出價和莫比爾的90美元初始出價分別高出了48美元、25美元和8美元，可見標購競爭之激烈。案例：美國的柯諾克公司的白騎士護駕3．訴諸司法機構(gòu)等政府力量獵物公司向反壟斷委員會等政府機構(gòu)控告獵手方行為的違規(guī)違法因素，如果運用得當，可以令獵手公司知難而退，即使無濟于事，獵物公司也可爭取一些寶貴時間，在獵手方應(yīng)付調(diào)查聽證之際部署下一步的反收購計劃和構(gòu)筑反收購工事。七、針鋒相對當獵手公司與獵物公司直接展開收購與反收購的較量，后者常在白熱化階段運用帕克曼式反標購程式或自我標購手段與獵手公司作殊死搏斗。1．帕克曼式反標購在帕克曼反標購程式下，獵物公司宣告對獵手公司實行標購，積聚獵手公司的股份擬奪取獵手公司的控股權(quán)。這樣一來，獵物公司和獵手公司的角色便發(fā)生了互換。帕克曼式反標購手段的優(yōu)點：原獵物公司可使自己處于進退自如的位置，進可以像布蘭迪斯公司一樣反過來吃掉原獵手公司，守可以迫使原獵手公司回守而喪失收購能力。帕克曼式反標購手段的缺陷：首先，它要求實施方有大量的閑置資金或足夠的可用于抵押借款或變賣籌資的資產(chǎn)；其次，獵物公司若使用帕克曼反標購程式，就必須放棄其他的一些反收購手段，比如放棄反壟斷控訴等，因為帕克曼的運用已經(jīng)表示獵物公司也贊同兩公司的合并；再者，獵物公司管理層啟用帕克曼有濫用職權(quán)、犧牲股東利益的嫌疑，有時會招致股東的控告和司法機構(gòu)的調(diào)查。

1988年，美國的布蘭迪斯公司面對E—II控股公司發(fā)動的敵意收購(后者聲稱收購成功后將肢解前者)，憤然提出反標購，以現(xiàn)金方式標購E—II的股份。在布蘭迪斯公司提高了要約價后，布蘭迪斯公司不僅反收購成功，而且勝利地收購了原獵手公司E—II控股公司。案例：美國的布蘭迪斯公司的

帕克曼式反標購2．自我標購如果獵物公司認為敵意收購者出價過低，就有可能使用自我標購這一反收購戰(zhàn)術(shù)，以高于敵意收購者要約價的價格，用現(xiàn)金或(和)有價證券作支付手段，回購本公司的股票，獵物公司所報的回購價一般等于獵物公司董事會認為的每股公允價值。自我標購在并購中被稱為“綠色郵包”

。綠色郵包也包括獵物公司協(xié)議購回收購者所持有的股票，作為交換條件，收購者同意不再繼續(xù)進行標購。由于回購股份有損于股東利益，綠色郵包已在美國被禁。3．宣傳戰(zhàn)為了爭奪獵物公司股東的支持和代理投票權(quán)，獵物公司和獵手公司之間常常展開宣傳戰(zhàn)第四節(jié)

中國證券市場的

資產(chǎn)重組與并購一、中國證券市場資產(chǎn)重組與并購概貌中國證券市場的資產(chǎn)重組與并購活動大致可以劃分為三個階段。第一階段是1993年至1996年。第二階段是1996年至2005年。第三階段是2005年股權(quán)分置改革啟動以及股權(quán)分置改革完成之后的重組并購新時代。二、重組并購的主要類型按照重組時間分類，上市公司的資產(chǎn)重組可以分為上市前的資產(chǎn)重組和上市后的資產(chǎn)重組。按照重組主體和發(fā)生范圍分類，可以分為內(nèi)部重組和外部重組，內(nèi)部重組包括上市公司內(nèi)部的資產(chǎn)重組、上市公司所屬集團公司內(nèi)部的資產(chǎn)重組，外部重組指有集團公司之外的其他上市公司或非上市公司參股的資產(chǎn)重組。按照兼并收購的發(fā)生場所，可以分為：按照重組的推動者和實施者由誰主導，可以分為市場主導型資產(chǎn)重組和政府主導型資產(chǎn)重組。場內(nèi)收購——指收購方在二級市場上收購上市公司流通股，從而獲得該上市公司大股東甚至第一大股東的地位；場外收購——指收購方和上市公司的法人股東與國家股東在場外進行協(xié)商談判，以某一確定的價格協(xié)議收購上市公司法人股東和國家股東的股權(quán)，從而實現(xiàn)參股或成為最大股東的愿望。三、重組并購的主要方式從我國證券市場的資產(chǎn)重組和并購實踐來看，重組并購具體地主要有以下幾類方式：1．收購收購是最常見也最普通的并構(gòu)重組方式。上市公司收購非上市公司股權(quán)或非上市公司資產(chǎn)可以采用現(xiàn)金收購，也可采用換股收購。2．合并合并是指兩家上市公司合并成一家新的上市公司，新公司發(fā)行新的股份給原來兩家上市公司的股東，而原來兩家公司的股東因新舊股票的交換而成為新公司的股東。3．反向收購

反向收購又稱買殼上市，是指非上市公司先取得一家上市公司控股地位，然后將非上市資產(chǎn)或股權(quán)通過上市公司開展配股、收購等方式“注入”上市公司，實現(xiàn)間接上市的目的。4．整體上市

整體上市是指原來以分拆方式上市的公司通過反收購集團公司的資產(chǎn)，實現(xiàn)上市公司資產(chǎn)和集團公司資產(chǎn)整體上市的過程。整體上市主要有定向增發(fā)和換股兩種類型。5．分拆上市

分拆上市是指將部分業(yè)務(wù)或者某個子公司從母公司獨立出來單獨上市。

廣義的分拆上市包括已上市或尚未上市的集團公司將部分業(yè)務(wù)從母公司獨立出來單獨上市。

狹義的分拆上市是指已上市公司將其部分業(yè)務(wù)或者某個子公司獨立出來，另行公開招股上市。分拆上市具有幾個方面的優(yōu)點：第二，如果子公司所在業(yè)務(wù)領(lǐng)域切合當前市場熱點，則可望拿到較高的發(fā)行價格和上市價格，母公司由此可獲得可觀的資本溢價；第一，母公司可以將某些具有市場發(fā)展?jié)摿Φ珪簳r未達收益期的項目在證券市場套現(xiàn)，而母公司仍可以通過控股方式繼續(xù)保持對子公司的控制權(quán)；第三，分拆有利于母公司注重于主業(yè)或核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營。6．私有化

私有化是指上市公司的控股股東向其他股東發(fā)出收購要約，在收購成功后將上市公司退市，使該公司成為控股股東的全資子公司。7．構(gòu)造企業(yè)系

企業(yè)系就是一家大型公司或者一個集團直接或間接地擁有多家上市公司和非上市公司的控股權(quán)，從而以股權(quán)為紐帶，形成一個金字塔形狀的控股體系，構(gòu)造起龐大的企業(yè)集團。企業(yè)系投資主體企業(yè)系旗艦公司A公司公司公司B公司C公司公司公司D公司圖：企業(yè)系的金字塔形狀的控股體系通過企業(yè)系的方式來組建大型企業(yè)集團乃至財團，有兩個顯著的優(yōu)點：第一，子公司、孫公司的層級設(shè)置和層層控股，可以最大限度地發(fā)揮股權(quán)的杠桿作用。第二，企業(yè)系的最終控制人可可以在企業(yè)系內(nèi)開展資產(chǎn)、股權(quán)和業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)交易，既可以達到資產(chǎn)、股權(quán)和業(yè)務(wù)的優(yōu)化組合，又可以實現(xiàn)避稅和轉(zhuǎn)移支付等目的。企業(yè)系模式的弊端也顯然易見：首先，企業(yè)系層級過多會降低管理效率，形成管理上的規(guī)模不經(jīng)濟；其次，企業(yè)系內(nèi)的各企業(yè)其業(yè)績互相影響，容易出現(xiàn)一榮俱榮一損俱損的問題，特別是當旗艦公司或作為主要利潤中心的成員公司出現(xiàn)經(jīng)營不利，很可能導致整個企業(yè)系的業(yè)績受到影響；再者，企業(yè)系內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易可能帶來嚴重的公司治理結(jié)構(gòu)問題，特別是互相擔保、占用資金等違規(guī)違法行為的滋長，將可能給企業(yè)系內(nèi)的上市公司帶來滅頂之災(zāi)。8．托管經(jīng)營托管經(jīng)營有集團內(nèi)托管和集團外托管兩種類型。集團內(nèi)托管——由集團內(nèi)上市公司來托管集團內(nèi)非上市的資產(chǎn)，其目的通常是讓因為業(yè)績不良而失去再融資資格的上市公司通過托管集團內(nèi)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來提升業(yè)績水平，從而重新獲得再融資資格，同時出讓托管資產(chǎn)的集團公司也可以分步向上市公司注入資產(chǎn)來實現(xiàn)借殼上市。

集團外托管——處于優(yōu)勢的上市公司托管處于劣勢的未上市公司，目的是為今后的收購做好平穩(wěn)過渡。9．經(jīng)理層收購經(jīng)理層收購是使企業(yè)原經(jīng)理層轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)所有者的一種收購行為。我國上市公司收購的一般規(guī)定上市公司收購的界定收購人通過在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓活動持有一個上市公司的股份達到一定比例，通過證券交易所轉(zhuǎn)讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達到一定程度，導致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權(quán)的行為。我國上市公司收購的一般規(guī)定收購方式及價格支付收購方式可以包括協(xié)議收購、要約收購或者投資關(guān)系、協(xié)議等間接方式進行上市公司收購，獲得對一個上市公司的實際控制權(quán)。可以采用現(xiàn)金、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及其他法律、法規(guī)規(guī)定的其他支付方式。我國上市公司的協(xié)議收購何為協(xié)議收購？是收購人與目標公司的股東之間以協(xié)議方式進行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。協(xié)議收購?fù)ǔ橛押檬绞召?，即善意收購。協(xié)議收購是公司收購的重要方式之一。各國法律對此均有規(guī)定，我國證券法也明確將其作為公司收購的重要方式加以規(guī)定。以協(xié)議方式收購上市公司時，達成協(xié)議后，收購人必須在三日內(nèi)將該收購協(xié)議向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)及證券交易所作出書面報告，并予公告。在公告前不得履行收購協(xié)議。協(xié)議收購上市公司流程協(xié)議收購流程協(xié)議收購5%以上30%以下超過30%30日內(nèi)3日內(nèi)要約公告后30日內(nèi)國資部門未批準報送取消收購文件并公告2日內(nèi)詳式權(quán)益變動報告書證監(jiān)會交易所派出機構(gòu)公告簡式權(quán)益變動報告書20%-30%3日內(nèi)5%-20%申請豁免3日內(nèi)3日內(nèi)詳式權(quán)益變動報告書過戶，公告未過戶，公告說明理由國資部門批準證監(jiān)會批準我國上市公司的協(xié)議收購協(xié)議收購不適用的情況收購人擁有權(quán)益的股份達到該公司已發(fā)行股份的30%時，繼續(xù)進行收購的，應(yīng)當依法向該上市公司的股東發(fā)出全面要約或者部分要約。符合豁免發(fā)出要約規(guī)定情形的，收購人可以向中國證監(jiān)會申請免除發(fā)出要約。收購人擬通過協(xié)議方式收購一個上市公司的股份超過30%的，超過30%的部分，應(yīng)當改以要約方式進行；但符合豁免發(fā)出要約規(guī)定情形的，收購人可以向中國證監(jiān)會申請免除發(fā)出要約。收購人在取得中國證監(jiān)會豁免后，履行其收購協(xié)議；未取得中國證監(jiān)會豁免且擬繼續(xù)履行其收購協(xié)議的，或者不申請豁免的，在履行其收購協(xié)議前，應(yīng)當發(fā)出全面要約。我國上市公司的要約收購何為要約收購？是指收購方通過向被收購公司的股東，發(fā)出購買其所持該公司股份的書面意思表示，并按照其依法公告的收購要約中所規(guī)定的收購條件、收購價格、收購期限以及其他規(guī)定事項，收購目標公司股份的收購方式。投資者自愿選擇以要約方式收購上市公司股份的，可以向被收購公司所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約（簡稱全面要約），也可以向被收購公司所有股東發(fā)出收購其所持有的部分股份的要約（簡稱部分要約）。要約收購流程自行取消收購取消申請、公告公告之前不得收購?fù)簧鲜泄疽s期滿15日之前2日內(nèi)一年內(nèi)要約開始生效董事會建議、獨立財務(wù)顧問意見20日內(nèi)報告、公告要約期滿30-60日，期滿前15日內(nèi)不得變更條件競爭要約延長要約期不少于15日不超過競爭要約最后期限15日內(nèi)過戶3日內(nèi)不符合上市條件終止上市交易同等條件收購其余股東股票證監(jiān)會交易所派出機構(gòu)公告摘要編制要約收購報告書無異議有異議公告不得公告15日內(nèi)補充/修改要約收購報告書法律意見書財務(wù)顧問專業(yè)意見取得相關(guān)批準未取得相關(guān)批準取消收購計劃報告2日內(nèi)上報、抄報、抄送、通知、公告上報、抄報、抄送、通知、公告要約收購要約收購規(guī)則收購要約的有效期收購要約約定的收購期限不得少于30日，并不得超過60日；但是出現(xiàn)競爭要約的除外。在收購要約約定的承諾期限內(nèi)，收購人不得撤銷其收購要約。要約收購規(guī)則關(guān)于預(yù)受要約預(yù)受，是指被收購公司股東同意接受要約的初步意思表示，在要約收購期限內(nèi)不可撤回之前不構(gòu)成承諾。在要約收購期限屆滿3個交易日前，預(yù)受股東可以委托證券公司辦理撤回預(yù)受要約的手續(xù)，證券登記結(jié)算機構(gòu)根據(jù)預(yù)受要約股東的撤回申請解除對預(yù)受要約股票的臨時保管。在要約收購期限屆滿前3個交易日內(nèi)，預(yù)受股東不得撤回其對要約的接受。在要約收購期限內(nèi)，收購人應(yīng)當每日在證券交易所網(wǎng)站上公告已預(yù)受收購要約的股份數(shù)量。出現(xiàn)競爭要約時，接受初始要約的預(yù)受股東撤回全部或者部分預(yù)受的股份，并將撤回的股份售予競爭要約人的，應(yīng)當委托證券公司辦理撤回預(yù)受初始要約的手續(xù)和預(yù)受競爭要約的相關(guān)手續(xù)。要約收購規(guī)則收購期限屆滿，發(fā)出部分要約的收購人應(yīng)當按照收購要約約定的條件購買被收購公司股東預(yù)受的股份，預(yù)受要約股份的數(shù)量超過預(yù)定收購數(shù)量時，收購人應(yīng)當按照同等比例收購預(yù)受要約的股份；以終止被收購公司上市地位為目的的，收購人應(yīng)當按照收購要約約定的條件購買被收購公司股東預(yù)受的全部股份；未取得中國證監(jiān)會豁免而發(fā)出全面要約的收購人應(yīng)當購買被收購公司股東預(yù)受的全部股份。要約收購規(guī)則關(guān)于競爭要約出現(xiàn)競爭要約時，發(fā)出初始要約的收購人變更收購要約距初始要約收購期限屆滿不足15日的，應(yīng)當延長收購期限，延長后的要約期應(yīng)當不少于15日，不得超過最后一個競爭要約的期滿日，并按規(guī)定比例追加履約保證金；以證券支付收購價款的，應(yīng)當追加相應(yīng)數(shù)量的證券，交由證券登記結(jié)算機構(gòu)保管。發(fā)出競爭要約的收購人最遲不得晚于初始要約收購期限屆滿前15日發(fā)出要約收購的提示性公告，并應(yīng)當根據(jù)要約收購報告書的規(guī)定履行報告、公告義務(wù)。要約收購規(guī)則收購支付方式收購人可以采用現(xiàn)金、證券、現(xiàn)金與證券相結(jié)合等合法方式支付收購上市公司的價款。以現(xiàn)金支付收購價款的，應(yīng)當在作出要約收購提示性公告的同時，將不少于收購價款總額的20%作為履約保證金存入證券登記結(jié)算機構(gòu)指定的銀行。收購人以證券支付收購價款的，應(yīng)當提供該證券的發(fā)行人最近3年經(jīng)審計的財務(wù)會計報告、證券估值報告，并配合被收購公司聘請的獨立財務(wù)顧問的盡職調(diào)查工作。收購人以在證券交易所上市交易的證券支付收購價款的，應(yīng)當在作出要約收購提示性公告的同時，將用于支付的全部證券交由證券登記結(jié)算機構(gòu)保管，但上市公司發(fā)行新股的除外；要約收購規(guī)則關(guān)于收購價