日本企業(yè)反惡意收購(gòu)對(duì)策的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及啟示

日本企業(yè)反惡意收購(gòu)對(duì)策的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及啟示

惡意收購(gòu)是指收購(gòu)公司在未經(jīng)目標(biāo)公司董事會(huì)批準(zhǔn)的情況下，為不符合目標(biāo)公司的意愿，強(qiáng)行收購(gòu)目標(biāo)公司的交易活動(dòng)。惡意收購(gòu)最早產(chǎn)生于19世紀(jì)末的美國(guó),20世紀(jì)90年代伴隨著以交叉持股為代表的日本式公司治理結(jié)構(gòu)的逐步解體,“惡意收購(gòu)”這一名詞悄然闖入了日本的資本市場(chǎng),并成為投資者、經(jīng)營(yíng)者等熱議的新話題。特別是2005年,日本著名門戶網(wǎng)絡(luò)公司“Lifedoor”企圖強(qiáng)行兼并廣播電視公司“Nippon放送”的事件發(fā)生之后,惡意收購(gòu)就更加引人關(guān)注。直至今日,在日本,有關(guān)惡意收購(gòu)是與非的爭(zhēng)論仍然沒有得到平息。大部分日本企業(yè)也都隨之制定了一整套近乎完備的防止被惡意收購(gòu)的政策、措施(本文將其簡(jiǎn)稱為“反惡意收購(gòu)對(duì)策”)。然而,事實(shí)證明,以提高企業(yè)短期價(jià)值或者提高企業(yè)資本成本為核心的反惡意收購(gòu)對(duì)策相當(dāng)于給企業(yè)穿上了沉重的盔甲,雖然降低了被惡意收購(gòu)的可能,但也大大增加了企業(yè)的負(fù)擔(dān),消耗了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿ΑＨ毡酒髽I(yè)反惡意收購(gòu)對(duì)策的未來(lái)前景堪憂。本文將通過對(duì)日本企業(yè)反惡意收購(gòu)對(duì)策產(chǎn)生和發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的總結(jié),探尋反惡意收購(gòu)對(duì)策的未來(lái)發(fā)展方向,為已經(jīng)步入“全流通”時(shí)代的我國(guó)企業(yè)提供可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)。一、企業(yè)投資目的的投機(jī)性雖然惡意收購(gòu)屬于在法律允許范圍內(nèi)從事的企業(yè)兼并活動(dòng),但是,單純從道義的角度出發(fā),惡意收購(gòu)并不能被稱為正義之舉。因此,對(duì)于惡意收購(gòu)的意義一直爭(zhēng)論頗多?？陀^地評(píng)價(jià),惡意收購(gòu)的正面意義是顯而易見的。首先,一個(gè)企業(yè)如果存在著被惡意收購(gòu)的可能性,那么該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者就會(huì)更加努力地工作,提高經(jīng)營(yíng)效率,防止企業(yè)被惡意收購(gòu),這可能給企業(yè)的各利益相關(guān)者都帶來(lái)好處。比如,采取增加發(fā)放股息、提高股票的市價(jià)總額等對(duì)股東有利的政策,采取增加企業(yè)收益率、提高企業(yè)償債能力等對(duì)債權(quán)人有利的政策等。其次,就算企業(yè)被惡意收購(gòu)了,為了進(jìn)一步提高企業(yè)價(jià)值,一個(gè)嶄新的、更有能力的經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)也將取代原有的企業(yè)經(jīng)營(yíng)層,企業(yè)的發(fā)展前景也將變得更加光明。因此,惡意收購(gòu)對(duì)于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率具有非常重要的意義。但是,惡意收購(gòu)的反面意義更是數(shù)不勝數(shù),其中最大的問題應(yīng)該是收購(gòu)者投資目的的投機(jī)性。就是說(shuō),如果收購(gòu)者并沒有長(zhǎng)期持有被收購(gòu)公司股票的想法,僅僅因?yàn)楸皇召?gòu)公司的股票價(jià)值在公開市場(chǎng)中被低估而強(qiáng)行購(gòu)入,那么在短期內(nèi)一旦出現(xiàn)了拋售獲利的機(jī)會(huì),收購(gòu)公司就會(huì)迅速將被收購(gòu)公司股票轉(zhuǎn)讓,從而給被收購(gòu)公司投融資能力、經(jīng)營(yíng)政策等方方面面都帶來(lái)致命的打擊。另外,容易被惡意收購(gòu)的企業(yè)往往是由于制定了長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略從而犧牲了短期價(jià)值,導(dǎo)致在公開市場(chǎng)的股票市值被低估,無(wú)論惡意收購(gòu)是否成功都會(huì)使被收購(gòu)公司的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略中斷,使公司的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Ρ惶崆搬尫?從而影響現(xiàn)有企業(yè)利益相關(guān)者特別是股權(quán)投資者的長(zhǎng)期價(jià)值。綜上所述,惡意收購(gòu)對(duì)于企業(yè)的發(fā)展是具有正反兩面意義的企業(yè)收購(gòu)活動(dòng),然而,對(duì)于包括企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在內(nèi)的大部分企業(yè)利益相關(guān)者來(lái)說(shuō),由于惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于收益,因此如何防止被惡意收購(gòu)總是一個(gè)被關(guān)心的話題。二、反惡意收購(gòu)對(duì)策筆者認(rèn)為“交叉持股”“終身雇傭”是日本傳統(tǒng)式公司治理模式的典型代表。在日本傳統(tǒng)公司治理模式下,幾乎不存在公司被惡意收購(gòu)的可能。然而,20世紀(jì)90年代后,由于泡沫經(jīng)濟(jì)的破裂,許多日本公司已無(wú)法繼續(xù)維持高成本的交叉持股與終身雇傭,導(dǎo)致此前一直被長(zhǎng)期持有的股票被大量拋售,日本資本市場(chǎng)出現(xiàn)了一股強(qiáng)勁的兼并浪潮。神田秀樹調(diào)查得出的數(shù)據(jù)顯示,1996—2005年10年間,日本資本市場(chǎng)的兼并案例從621件上升至2725件,增長(zhǎng)率超過了30%。由于兼并案例的迅速增加,惡意收購(gòu)的案例也隨之增加。2005年日本著名門戶網(wǎng)絡(luò)公司“Lifedoor”企圖強(qiáng)行兼并廣播電視公司“Nippon放送”的事件發(fā)生后,日本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者們終于意識(shí)到了事態(tài)的嚴(yán)重性,并且開始為有可能的被惡意收購(gòu)進(jìn)行了充分的財(cái)務(wù)、政策方面的準(zhǔn)備。2005年5月日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省企業(yè)價(jià)值研究會(huì)經(jīng)研究后向社會(huì)公布了兩種被認(rèn)為切實(shí)可行的反惡意收購(gòu)對(duì)策,事前預(yù)警型和新股發(fā)行權(quán)信托型。事前預(yù)警型是指建立針對(duì)惡意收購(gòu)事前預(yù)警機(jī)制,并且完善應(yīng)對(duì)措施,當(dāng)收購(gòu)者跨過一條條事前制定的警戒線時(shí),公司的應(yīng)對(duì)措施也逐級(jí)啟動(dòng)。事前預(yù)警型的特點(diǎn)是在平時(shí)并未受到惡意收購(gòu)?fù){時(shí),投資者也必須遵守相關(guān)的規(guī)定,意在警告收購(gòu)者三思而后行。新股發(fā)行權(quán)信托型則是將發(fā)行新股的預(yù)約權(quán)委托給信托投資公司,當(dāng)公司面臨惡意收購(gòu)時(shí),董事會(huì)將決定啟動(dòng)向信托公司發(fā)行新股程序,用以對(duì)抗收購(gòu)。根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)政策研究機(jī)構(gòu)“大和總研”的調(diào)查,對(duì)策出臺(tái)后,2006—2008年3年間,直接采用或根據(jù)這兩項(xiàng)對(duì)策制定相應(yīng)對(duì)策的公司逐年增加,2006年為175家,2007年為207家。截至2008年12月,日本全體上市公司的15%,即570家企業(yè)都已出臺(tái)了反惡意收購(gòu)的相關(guān)政策。三、反惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)就在各企業(yè)經(jīng)營(yíng)者積極制定反惡意收購(gòu)對(duì)策時(shí),已出臺(tái)對(duì)策的企業(yè)卻發(fā)現(xiàn)對(duì)策本身也會(huì)帶來(lái)很多難以解決的負(fù)面問題。比如,反惡意收購(gòu)對(duì)策的高成本問題,以及嚴(yán)厲的股權(quán)買賣制度在防范了惡意收購(gòu)的同時(shí)也會(huì)傷及一般投資者的問題,等等。首先,無(wú)論一家公司制定什么形式的“反惡意收購(gòu)對(duì)策”,總是需要有一個(gè)外部的合作伙伴隨時(shí)準(zhǔn)備參入收購(gòu)爭(zhēng)奪戰(zhàn)之中,當(dāng)惡意收購(gòu)發(fā)生時(shí),合作伙伴就會(huì)出手相救,大量購(gòu)買該公司股票,從而挫敗任何企圖單獨(dú)控制被惡意收購(gòu)公司的圖謀。然而,世界上沒有免費(fèi)的午餐,一旦惡意收購(gòu)行動(dòng)結(jié)束,合作伙伴往往會(huì)要求被收購(gòu)公司以高價(jià)將股票購(gòu)回,這也給被收購(gòu)公司帶來(lái)了巨大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。即使沒有遇到惡意收購(gòu)活動(dòng),僅僅停留在紙面上的相互約定,也會(huì)使公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)陡然增加,這樣的反惡意收購(gòu)君子協(xié)定就像是一塊懸在公司頭上的石頭,會(huì)給公司的投資、籌資等多方面帶來(lái)嚴(yán)重的負(fù)面影響。此外,以機(jī)構(gòu)投資者為代表的大股東對(duì)反惡意收購(gòu)對(duì)策也存在諸多不滿。因?yàn)榉磹阂馐召?gòu)對(duì)策的本質(zhì)是對(duì)企業(yè)大股東和潛在大股東買賣股票進(jìn)行限制。投資者普遍認(rèn)為,反惡意收購(gòu)對(duì)策限制了股東自由買賣股票的權(quán)利,會(huì)嚴(yán)重影響股東價(jià)值的增長(zhǎng),反惡意收購(gòu)對(duì)策更像一部維護(hù)經(jīng)營(yíng)者權(quán)利的對(duì)策。藤島調(diào)查顯示,2009年的樣本企業(yè)中,幾乎所有要求啟動(dòng)現(xiàn)金對(duì)價(jià)或新股發(fā)行以對(duì)抗惡意收購(gòu)的議案均被股東大會(huì)否決。這也說(shuō)明了大股東對(duì)反惡意收購(gòu)對(duì)策的擔(dān)憂。四、撤銷反惡意收購(gòu)的對(duì)策的價(jià)值2006—2008年一直在增長(zhǎng)的出臺(tái)反惡意收購(gòu)對(duì)策企業(yè)數(shù)量,到2009年出現(xiàn)了減少的趨勢(shì)(567家)。而且,根據(jù)大和總研的調(diào)查,在2009年1年之中,撤銷過去出臺(tái)的反惡意收購(gòu)對(duì)策的企業(yè)達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的47家,見圖1?？梢钥闯?反惡意收購(gòu)對(duì)策在執(zhí)行的過程中遇到了諸多問題。小沼認(rèn)為,多數(shù)企業(yè)撤銷反惡意收購(gòu)對(duì)策的原因是股東大會(huì)認(rèn)為對(duì)策影響了股東價(jià)值的成長(zhǎng)性,或者是相關(guān)成本太高有侵害股東權(quán)益的可能,等等。另外,也不排除有一批企業(yè)是希望通過撤銷反惡意收購(gòu)對(duì)策的方式來(lái)提高企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo),爭(zhēng)取得到投資者的青睞?？偠灾?2006—2008年出臺(tái)對(duì)策的企業(yè)數(shù)量直線上升可以看出,投資者對(duì)于對(duì)策本身的反惡意收購(gòu)的動(dòng)機(jī)還是持有認(rèn)同性態(tài)度的。但是,在對(duì)策執(zhí)行過程中其附帶的高成本以及限制一般股東自由買賣股票的副作用嚴(yán)重影響到了股東對(duì)對(duì)策的看法。所以不難看出,對(duì)策設(shè)計(jì)上的缺陷是撤銷反惡意收購(gòu)對(duì)策的主要原因。普通投資者雖然反對(duì)惡意收購(gòu)行為,但是他們更關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、股票的市場(chǎng)價(jià)格等直接性利益。目前,為解決企業(yè)量身定做的反惡意收購(gòu)對(duì)策先天不足的問題,許多上市公司正在策劃集體推動(dòng)日本資本市場(chǎng)管理部門制定更嚴(yán)格的資本收購(gòu)制度,比如對(duì)股票公開買賣(TOB)進(jìn)行更嚴(yán)格的限制等,以此來(lái)降低企業(yè)的反惡意收購(gòu)成本以及轉(zhuǎn)移股東對(duì)企業(yè)的不滿。然而,在日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的大環(huán)境下,很難想象市場(chǎng)管理部門會(huì)制定嚴(yán)格的資本買賣制度來(lái)限制資本的進(jìn)出。因此,日本企業(yè)在被惡意收購(gòu)和失去股東的信任之間還要持續(xù)進(jìn)行更加艱難的抉擇。五、進(jìn)行反惡意收購(gòu)的是保障在全流通大背景下,我國(guó)上市公司開始步入真正意義上的重組兼并時(shí)代,惡意收購(gòu)活動(dòng)將更為活躍。2005年以來(lái)惡意收購(gòu)案例逐年上升,如寶鋼集團(tuán)收購(gòu)G邯鋼、申能集團(tuán)收購(gòu)大眾公用,銀泰系與西子集團(tuán)爭(zhēng)奪百大集團(tuán)等。這些案例無(wú)時(shí)無(wú)刻不在提醒企業(yè)的利益相關(guān)者惡意收購(gòu)的危險(xiǎn)就在身邊。然而,如何應(yīng)對(duì)惡意收購(gòu)卻是一個(gè)全新的挑戰(zhàn)。借鑒日本經(jīng)驗(yàn)可以看出,企業(yè)盲目制定反惡意收購(gòu)對(duì)策有可能增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和挫傷投資者的投資積極性。最為理想的反惡意收購(gòu)對(duì)策還是應(yīng)該由市場(chǎng)監(jiān)管部門出臺(tái)針對(duì)全市場(chǎng)的規(guī)則。我國(guó)的資本