全球能源行業(yè)戰(zhàn)略：《全球風機標桿II風電板塊價值凸顯》買入業(yè)務側重陸上風電的公司海風成本和質量風險更高

研究報告ResearchReport10Sep2023年月日全球能源戰(zhàn)略GlobalEnergyStrategy《全球風機標桿II：風電板塊價值凸顯》；買入業(yè)務側重陸上風電的公司；海風成本和質量風險更高InvestmentFocusHAIChinaEnergyHAIIndiaEnergyMSCIChina12011010090807060HAIChinaEnergyHAIIndiaEnergyMSCIChina12011010090807060Aug-22 Nov-22 Feb-23 May-23 Aug-23資料來源：Factset,HTIRelatedReportsArtificialIntelligenceopportunitiesinGlobalEnergy;NextrackerandArrayTechnologies–keypicks(6Sep2023)JapaneseNewEnergyDeepDive;Government‘Push’toAccelerateRenewablesGrowth;PotentialforWind/SolarSupplyDeficits(5Sep2023)PerspectivesacrosstheGlobalnewenergyvaluechain;EVbatteryovercapacity;Lowerlithiumprices;StrongEuropeansolardemand(4Sep2023)PerspectivesAcrosstheChinaOldEnergyValueChain;PositiveUreaOutlook;OverseasBusinesstoSupportOilServiceMargins(31Aug2023)RefiningRallytoContinue,butMarketUnlikelytobeStructurallyTightintheMediumTerm(28Aug2023)OilServicesSeenBestEarningsUpgrades;EVBatteryValueChaintoOutperformKoreanOldEnergyOffersBestValue/GrowthOutlook(21Aug2023)Presentation:AsiaRefining–ShortTermUpsideorStructurallyTightOutlook?(16Aug2023)LowerLithiumPricesandIncreasedSupply,PossibleDownsideRiskstoPrices,ButRobustDemand(14Aug2023)DemandforRareEarthValueChainRemainsRobust;MagnetMarginsmayhaveImproved(14Aug2023)BrazilNewEnergyDeepDive;OpportunitiesinBrazil’sacceleratingsolarshift(9Aug2023)IncreasedUSEnergyCompanyFocusonNewEnergy;PositiveHydrogen,LithiumandCCSPlays(7Aug2023)股票名稱評級目標價2023E市盈率P/E2024EArrayTech.Outperform28.0021.215.5BallardPowerOutperform8.00n.a.n.a.布魯姆能源Outperform33.00n.a.50.4ClearwayEnergyOutperform43.0021.415.8EnphaseEnergyOutperform248.0026.020.0利文特Outperform37.0010.48.7LynasRareEarthOutperform12.0022.821.7MPMaterialsOutperform56.0086.124.0NextrackerOutperform50.0023.418.1普拉格能源Outperform15.00n.a.n.a.SolarEgdeTech.Outperform300.0016.914.3VestasWindSys.Outperform300.00721.527.8JGCHoldingsOutperform2,38613.913.1RENOVAOutperform2,3759.019.0風電板塊價值日益凸顯我們認為，西方和中國風能公司以及?rstedA/S（ORSTED.DC，未包含在中）最近發(fā)布的2023年第二季度報告對美3個美捷匯控股海上風電項目的減值（參見發(fā)布），引發(fā)了市場對風電板塊健康狀況的擔憂。本報告從財務和運營角度提供了主要風力渦輪機制造公司的詳細全球基準。我們還重新評估了第一份報告中的觀點，請參閱風能基準2Q23關鍵市場指標的變化提供新的想法。對提供增值服務的陸上風電企業(yè)的側重：點，即我們認為到2025年風電企業(yè)盈利增長強勁，見圖4，并相信這將提供一個切入點，特別是對于西方風力渦輪機制造商而言。3-9個月，因為我們看到了一些盈利能力問題，特別是在海上風電板塊，這反映了人們對海上安裝成本和惡劣條件下的渦輪機質量的擔憂日益加劇。我們繼續(xù)看好提供附加服務的渦輪機制造商，例如維斯塔斯（VWS.DC，優(yōu)于大市）。五月西方風電利潤率的增長速度快于中國：針對我們2Q23后的業(yè)績的新關鍵結論是1、中西方風電公司因營業(yè)支出問題而推遲了利潤率平價，2、由于更強的平均售價紀律和生產成本回收，西方風電的利潤率增長速度可能比中國企業(yè)更快，盡管由于成本和執(zhí)行方面的擔憂，風電行業(yè)的大型項目投資減少，到2026年，所有風電行業(yè)都可能出現利潤率增長放緩。我們認為，應關注風電裝機量與陸上裝機量杠桿率較強的風電企業(yè)，如維斯塔斯。風電板塊表現不佳的情況將在2024年徹底轉變：今年迄今為止，風電板塊表現相對于其他新能源板塊基本持平，見圖16。然而，我們認為，由于平均售價紀律更強，應對地區(qū)能源安全問題的需求，以及政府在非太陽能最佳綠色轉型國家方面的支持，這種情況在2024年逐漸逆轉。風電板塊價值更高：風力渦輪機制造商目前的平均市盈率和2.81.1倍，52021。2315%，使其更具價值，盡管我們承認存在一些成本和質量問題。中國風電公司相對于西方公司，往往能提供更好的價值與利潤率平衡，見圖22，但我們看到，歐洲公司的利潤率正逐漸提高，速度比中國同行快。風險提示：1、營業(yè)支出通脹；2、需求下降；3、供應鏈中斷；4、地緣政治；5、政府和監(jiān)管變化ScottDarlingAxelLevenLenaShenscott.darling@axel.leven@lena.jw.shen@本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。（免責聲明的英文譯文請參見附錄）圖2：到2026E，西方凈利潤率預計平均增長94%資料來源：Bloomberg，海通國際研究部。圖表顯示了到2026E基于一致預期凈利潤率數據的凈利潤率增長勢頭。我們預測，美國陸上風電市106TWh應缺口，即本十年美國陸上25%。

3.關注中期盈利能力更優(yōu)的非海上風電項目由于海上風電持續(xù)存在營業(yè)支出和質量控制問題，包括風力渦輪機組件主要供應商和運營海上安裝渦輪機所需船舶的承包商的延誤（參見報告），我們相信，定位陸上風電企業(yè)將在中期內提供更好的盈利能力。我們重點推薦的風電板塊公司，維斯塔斯，自稱為“海上風電項目的后來者”，我們認為這對該公司有利，因為該公司能夠避免因海上風電項目產生的問題而增加額外成本，例如額外的維修和渦輪機部件更換成本。圖3：HTI美國陸上風電供需平衡資料來源：EIA，IRENA，BNEFEIA標。風電行業(yè)具有良好的價值和強勁的盈利增長

評估過去的主要結論我們之前強調了以下關鍵結論，見下文和我們的風能基準報告，我們重新評估了過去的結論并概述了主要變化：看好風力渦輪機制造商在2Q23后的業(yè)績風力渦輪機制造商的業(yè)績年度至今平均下降了23%，自23年第二季度末以來平均下降了7%，其中積壓和整體運營規(guī)模較大的風力渦輪機制造商公布的業(yè)績跌幅最大。我們依然認為這些股票具有長期價值，未來3年行業(yè)平均成長性強于大多數其他老牌和新能源子行業(yè)，見圖4。圖4：新舊能源子板塊預測盈利增長及估值水平資料來源：Bloomberg23-25E2023年一致預期市凈率。2、4Q23/1Q24西方風機制造商利潤率修復海上風電的最新趨勢表明，在不久的將來，在西方的風機安裝將會遇到困難，請參閱維斯塔斯風電系統(tǒng)（VWSDC）：風弱是購買優(yōu)質品牌的機會。我們看到西方風機制造商的利潤率有所緩和，23E利潤率估計在23Q2報告后下降了約25%，見圖5。盡管利潤率仍有望恢復，但我們認為全面恢復將推遲約2個季度至2Q24/3Q24。圖5：中期利潤率有所緩和資料來源：Bloomberg，公司數據，海通國際研究部。圖表顯示了一致預期毛利率的環(huán)比變化?？邓埂ろf斯特（Cons.West.）利潤率=西方風機制造商一致利潤率變化?？春锰峁└郊又档闹圃焐炭v觀風電板塊，并比較渦輪機生產公司在提供的一攬子服務方面的表現，我們建議購VestasPlant&EnergySolutions（EPC）Utopus，都可提高運營效率，從而提高能源產量，請參閱維斯塔斯風電系統(tǒng)公司（VWSDC）：亞洲成長性被低估，美國陸上風電結構性赤字：首次覆蓋。相比歐洲，中國的平均售價似乎在下降速度上快于單位生產成本，歐洲正在降本，內盤飛凡，可能會給歷史上利潤強勁的中國制造商帶來壓力。我們認為，中國平均售價競爭尚未對行業(yè)產生不利影響，有利于中國風機廠商。然而，我們已經看到中國生產商的凈利潤率有所下降，與歷史（10個季度）平均水平相比，這些利潤率平均下降了15%。我們預計中國市場的價格壓力將繼續(xù)下行，因為價格競爭繼續(xù)侵蝕單票收入，從而侵蝕公司的盈利能力，這在2010年代后期西方渦輪機制造商行業(yè)中已經出現。全球風力渦輪機制造基準屬性*維斯塔斯風力系統(tǒng)恩德集團屬性*維斯塔斯風力系統(tǒng)恩德集團西門子歌美颯通用電氣風能**公共/私營公共（VWS.DC）公共（NDX1.GR）公共（ENR.GR）公共（GE.US）西方風力渦輪機制造商往往擁有中個位數的毛利率，尤其是歐洲和美洲的制造商

主要平臺 EnVentus Delta,Delta4000 3.X、4.X、5.X、DD Sierra,Cypress,Haliade地域拆分

54%35%

62%地區(qū)11%地區(qū)地區(qū)11%地區(qū)35%FY22產能（GW）17.0510.2016.2514.75在岸/離岸生產拆分91%/9%100%/0%62%/38% 83%/17%營業(yè)收入：營業(yè)收入：撤回2023年6月 美國資本支出：數據指引140-155億歐元資56-61億歐元資本22日發(fā)布的數據指7000萬美元本支出：10億歐元支出：2億歐元引利潤率毛利率：9.4%凈利毛利率：17.6%凈未披露未披露率：0.4%利率：-3.7%資產負債表凈債務輕微凈債務西門子支持通用電氣支持

37%28%

未披露資料來源：Bloomberg，公司數據，海通國際研究部。*數據指引、利潤率和資產負債表與23財年相關，利潤率和資產負債表基于一致數據。**通用電氣風能是通用電氣公司GE.US的子公司。^西門子歌美颯是西門子能源公司ENR.GR的子公司。中國風力渦輪機制造商偏重國內市場，與西方同行相比，毛利率更高，反映出了較低的營業(yè)支出

圖7：中國風機廠商間的部分差異屬性屬性* 金風科技 明陽智能 運達股份 前景基礎 公共/私營

（2208.HK） 公共（601615.CH）公共（300772.CH） 私營WindTurbineXMWSeries地域拆分中國91%WindTurbineXMWSeries地域拆分中國91%海外9%中國99%海外1%中國98%海外2%未披露FY22產能（GW）22.287.558.4216.16陸上/海上生產拆分84%/16%63%/35%99%/1%75%/25%

MY、MySE SeaEagle,Sea

2.X-6.XMW數據指引 未披露 未披露 風電銷量>12GW

未披露凈利率：5.7%率：11.2%率：凈利率：5.7%率：11.2%率：3.9%資產負債表凈債務凈債務凈債務未披露

毛利率：20.6%凈利

毛利率：16.1%凈利

未披露資料來源：Bloomberg，公司數據，海通國際研究部。*數據指引、利潤率和資產負債表與23財年相關，利潤率和資產負債表基于一致數據。所有其他數據均基于公司年度報告，僅基于事實200519%，是僅次于中國的全球第二大市場。我們預測，美國陸上風電市場可能會出現106TWh的供應缺口，即本十年美國陸上風電容量的25%。

HTI區(qū)域風電行業(yè)機會北美/美國美國是主要的陸上風電市場，裝機容量居全球第二，見圖8。我們看到了美國陸上風電的機會，在2024年至2028年期間，供應短缺可能約為12.3GW，請參閱下文的詳細分析。圖8：美國擁有全球第二大陸上風電裝機容量資料來源：BNEF，海通國際測算。圖表顯示了安裝陸上風電裝機容量最多的前5個國家，單位為GW。我們對美國陸上風電市場的詳細分析表明，美國陸上風電市場可能在本十年內處于供應短缺狀態(tài)。我們的基本需求量為53TWh，是當前美國陸上風電容量的13%，我們106TWh25%9。我們的需求預測EIA對陸風需求的預測，并因美國政府增加對美國能源結構從化石燃料轉向的政策支持進行了調整。這表明，隨著行業(yè)對潛在的供應短缺作出反應，美國陸上訂單將在中期加速增長，盡管我們認為，未來十年美國可能會有一系列清潔能源供應機會。根據美國能源部的估計，我們認為到2050年美國風電行業(yè)將長期增長，特別是美國陸上市場，這仍將占美國風電總量的79%，低于2020年的97%，見圖10。圖9：HTI美國陸上風電供需平衡資料來源：EIA，IRENA，BNEFEIA標。美國風電市場在本十年末期或翻倍，《通脹削減法案》是行業(yè)變局日本、韓國、中國臺灣和越南政府海上風電裝機目標均指向2030年平均容量增長為63%

圖10：美國風電行業(yè)至2050年的預計增長資料來源：美國能源部，海通國際研究部。圖表顯示了到2050年美國陸上和海上風電行業(yè)裝機容量估計增長情況。2010年風電合計裝機容量變化百分比>100%。亞太地區(qū)（除中國）我們對亞太地區(qū)（包括日本、韓國、臺灣和越南）陸上和海上風電增長的分析表明，203048%11。這是由于需求的增202212%1012。這ESG的考慮下，為海上風電的擴張設定了積極的政府目標，政203063%2030年，這些國家的發(fā)電能力將下降約30%，因為我們認為，盡管這些國家的公司所獲得的訂單/贈款可能會達到這些數字，但實際發(fā)電能力將達不到這些雄心勃勃的政府目標。圖11：海通預測的亞太地區(qū)部分重點國家海上風電的擴容情況資料來源：BNEF，海通國際測算。圖表顯示了部分亞太地區(qū)國家的海上風電的預測增長。FY23E平均增長率>60%。2000年以來，亞洲（除中國外）風電需求平均每年增長21%類似的增長前景中國風電需求自2000年以來平均每年增長約40%

圖12：亞太地區(qū)風電消費量增長資料來源：《沃爾德能源研究所2023年世界能源統(tǒng)計年鑒》，海通國際研究部。圖表展示了亞太地區(qū)風電消費量及個別國家消費量同比成長性。中國20222021年之前的三年平均水平，但我們仍然認為，中國風電的發(fā)展趨勢已經顯示出國內需求以及整體消費持續(xù)增長的積極跡象，中200040%21%，121320301200GW，我們將這一20251,200GW2030年，裝機容量有可能達到該目標的約三倍，請參閱彭博社的報道這里和這里，我們看到國內渦輪機制造商還有進一步的上漲空間。圖13：中國風電消費量隨時間的變化資料來源：《沃爾德能源研究所2023年世界能源統(tǒng)計年鑒》，海通國際研究預計本十年內陸上風電容量平均增長12%預計海上風電容量將在本十年平均每年增長19%

根據我們對中國陸上和海上風電裝機容量的分析，到2030年，陸上風電平均每年增長12%，海上風電平均每年增長19%，見圖14和15.盡管我們預計中國國務院將在2025年提高目標，屆時市場預計將實現1200千兆瓦的總目標，但陸上和海上風力發(fā)電將分別比政府目標高出100%以上。我們確實看到，由于平均銷售價格的降低導致訂單增加，加上國內地區(qū)政府的支持，2023年中國陸上和海上風電的預期需求增長有所增加。圖14：中國陸上風電裝機容量增長資料來源：BNEF，海通國際測算。圖表展示了中國陸上風電裝機容量到2030年的增長預計，以及同比增長率。圖15：中國海上風電裝機容量增長資料來源：BNEF，海通國際測算。圖表顯示了到2030年中國海上風電裝機容量增長的估計，以及同比增長率。股價表現及差幅比較板塊表現相較于其他老牌和新能源板塊基本持平，目前已開始弱于大市我們預計歐洲風電企業(yè)在下半年優(yōu)于中國風電企業(yè)，隨著供應鏈問題緩解，價格略有上漲，需求穩(wěn)健，2024年可能繼續(xù)保持領先。

今年以來風電行業(yè)表現與其他新能源行業(yè)相比尤為平淡，反映了全球宏觀經濟環(huán)境的16172Q23業(yè)界希望進一步提高渦輪機平均售價，使板塊更能抵御供應鏈和宏觀經濟環(huán)境變化的影響。然而，與歐洲競爭對手相比，中國風電公司的毛利率一直以來持續(xù)保持更高的18到最近歐洲品牌的毛利率有所恢復，因為供應鏈問題已經消退，訂單在COVID-19之后開始恢復。關于凈利潤率，請參見圖19，由于規(guī)模經濟和較低的成本，供應商越大，公司的凈利潤率就越強。由于經濟逆風，歐洲公司發(fā)現其很難產生強勁的凈利潤率。然而，我們認為由于平均售價紀律更強，地區(qū)能源安全問題繼續(xù)提振需求，以及政府繼續(xù)支持非太陽能綠色轉型最佳國家，2024年上半年利潤率將有所恢復。圖16：新能源子板塊表現及盈利動量資料來源：Bloomberg，海通國際研究部。圖表展示了2023年新能源各子板塊絕對股價表現及一致預期全年盈利變化圖17：年初至今部分風機品牌股價表現資料來源：Bloomberg，海通國際研究部。圖表顯示了部分風能行業(yè)公司的業(yè)績，2022年1月1日重新計算=100。中國風機制造商由于整體成本（尤其是原材料和勞動力成本）較低，因此利潤率較高。然而，我們看到歐洲公司的利潤率逐漸提高，速度快于中國同行，這些利潤率將在2026年左右達到平價。部分中國風電企業(yè)在全球風電板塊中平均凈利率表現良好，體現出較強的成本控制能力

圖18：風電行業(yè)毛利率對比資料來源：Bloomberg，海通國際研究部。圖表顯示了選定風電行業(yè)公司的過去和未來毛利率。圖19：風電行業(yè)凈利率對比資料來源：Bloomberg，海通國際研究部。圖表顯示了部分風電行業(yè)公司的過去和未來凈利潤率。銷售，如此，國內競爭日益激烈，導致總體銷售量下降。在市售率基礎上，中國公司也看起來也很有價值

估值指標對比P/BEV/Sales3.0x和1.5x，見圖20和圖21?？紤]到今年一致預期凈利潤率，相對于西方品牌，中國品牌22能源公司仍有上行空間。圖20：風電整機行業(yè)P/B估值水平資料來源：Bloomberg，海通國際研究部。圖表顯示了部分風電行業(yè)公司的價格與賬面比率隨時間變化的情況。圖21：風電行業(yè)市售率估值水平資料來源：Bloomberg，海通國際研究部。圖表顯示了部分風電行業(yè)公司的市售率隨時間的變化。與西方公司相比，中國公司提供更好的價值和利潤平衡在行業(yè)內，一些中國公司的平均營運資金管理水平往往最高。我們預計，歐洲風電公司今年的營運資金管理將有所改善

圖22：風電行業(yè)23E凈利潤率與23E企業(yè)價值倍數對比資料來源：Bloomberg，海通國際研究部。圖表顯示了選定的風電行業(yè)公司的23E凈利潤率和23E企業(yè)價值倍數。圖23：風力發(fā)電機行業(yè)營運資金與銷售額之比資料來源：Bloomberg，海通國際研究部。圖表顯示了部分風能行業(yè)公司一段時間內的營運資金與銷售額比率。生產概況我們根據公司指導和/或我們對產能前景的預測，概述了全球各風能制造公司的風能生產前景，見表1-89MW況中包括了目前正在運營的工廠、正在施工的工廠和各公司已給出具體產能數據指引的新工廠。表1：生產前景概況2022-2030產量持續(xù)增長的推動下，產量將8%的速度增長，而本十年7%的速度增長

分部門地區(qū)焦點市場20222023E2025E分部門地區(qū)焦點市場20222023E2025E2030E亞洲（不含中

國） 印度 600 1200 1200 1200陸上 中國 中國 9820 13420 16920 17420兩者 中國 中國 3500 4000 4500 4500離岸 中國 中國 2240 4590 6940 6940資料來源：Bloomberg，海通國際研究部。所有數據以MW為單位。表2：通用電氣風能生產概況2023年公布的兩家紐約工廠的細節(jié)

分部門地區(qū)分部門地區(qū)焦點市場20222023E2025E2030E陸上亞太地區(qū)印度1000100010001000陸上南美巴西1900190019001900陸上北美洲美國5700570057005700離岸中國中國1300195019501950離岸歐洲法國1200120012001200陸上中國中國2000200020002000陸上歐洲德國1650165016501650資料來源：Bloomberg，海通國際研究部。所有數據以MW為單位。表3：新疆金風科技產量概況2022-2030年，金風科技的產量以每年5%的速度增長，這主要是由于中國陸上風電的持續(xù)發(fā)展，而中國這十年的風電增長率為每年5%2022-2030年，在中國陸上和海上風能的推動下，明陽的產量年增15%2030年，明陽的產能可能增加兩倍恩德集團的生產在未來十年可能保持不變，公司尚未宣布新工廠計劃

新疆金風科技生產概況資料來源：Bloomberg，海通國際研究部。所有數據以MW為單位。分部門地區(qū)焦點市場20222023E2025E分部門地區(qū)焦點市場20222023E2025E2030E陸上中國中國18475201252642526425陸上歐洲德國150150150150離岸中國中國3655365555005500分部門地區(qū)焦點市場20222023E2025E2030E陸上中國中國4900101001410014100離岸中國中國2650495091009100明陽智能生產概況資料來源：Bloomberg，海通國際研究部。所有數據以MW為單位。表5：恩德集團生產概況分部門 地區(qū) 焦點市場 2022 2023E 2025E 2030E陸上 歐洲 德國 3500 3500 3500 3500Nordex生產概況

亞洲（不陸上 含中國） 印度 2000 2000 2000 2000陸上 南美 阿根廷 500 500 500 500陸上 南美 巴西 1200 1200 1200 1200陸上 歐洲 西班牙 3000 3000 3000 3000資料來源：Bloomberg，海通國際研究部。所有數據以MW為單位。表6：西門子歌美颯生產概況2022-2030年西門子歌美颯的生產增長為1.4%，部分受歐洲，也受臺灣推動維斯塔斯的產量在本十年基本持平，預計該公司將宣布在韓國的新產能，最近宣布的消息包括該公司將把亞太區(qū)總部遷至首爾

含中國）分部門 地區(qū) 焦點市場20222023E2025E2030E陸上 分部門 地區(qū) 焦點市場20222023E2025E2030E陸上 亞洲（不 印度3000170017001700陸上 北美洲 美國2000200020002000離岸 歐洲 法國600120012001200西門子歌美颯生產概況 亞洲（不離岸含中國）臺灣800120026003300陸上歐洲土耳其500500500500離岸歐洲丹麥2200220022002200離岸歐洲德國2500250025002500陸上中國中國2400240024002400陸上歐洲西班牙1600160016001600表7：維斯塔斯風力系統(tǒng)生產概況分部門地區(qū)焦點市場20222023E2025E2030E陸上南美阿根廷450450450450維斯塔斯風力系陸上南美巴西1800180018001800統(tǒng)生產概況亞洲（不陸上含中國）印度1000100010001000離岸歐洲丹麥1500150015001500陸上歐洲丹麥5500550055005500陸上中國中國1500150015001500陸上北美洲美國5300530053005300資料來源：Bloomberg，海通國際研究部。所有數據以MW為單位。2022-2030年，以陸上中國產能為主要驅動力，運達股份產量增長為c11%

表8：運達股份生產概況分部門 地區(qū) 焦點市場 2022 2023E 2025E 2030E運達股份生產概況

陸上 中國 中國 8375 12900 16700 16700離岸 中國中國27477477477陸上 中國&離岸中國0015001500資料來源：Bloomberg，海通國際研究部。所有數據以MW為單位。表9：全球渦輪機行業(yè)公布的產能擴張公司名稱公布的新工廠數量前景8通用電氣2金風科技2明陽2西門子歌美颯1維斯塔斯3溫迪5資料來源：Bloomberg，海通國際研究部。地理位置相對于中國品牌，西方風機制造商的營收更加全球化

相對于中國風力渦輪機制造商，維斯塔斯、恩德集團和西門子歌美颯的營收在全球范圍內是多元化的，盡管許多中國公司可能間接影響其他重要市場，如美國和歐洲，見圖24-29，顯示2022年按地理位置劃分的營收。圖24：維斯塔斯風電系統(tǒng)營業(yè)收入地域拆分資料來源：Bloomberg，海通國際研究部。數據來自公司2022年年報圖25：恩德集團營業(yè)收入地域拆分資料來源：Bloomberg，海通國際研究部。數據來自公司2022年年報圖26：新疆金風科技營業(yè)收入地域拆分資料來源：Bloomberg，海通國際研究部。數據來自公司2022年年報圖27：明陽智能營業(yè)收入地域拆分資料來源：Bloomberg，海通國際研究部。數據來自公司2022年年報圖28：運達股份營業(yè)收入地域拆分資料來源：Bloomberg，海通國際研究部。數據來自公司2022年年報盡管我們理解風電訂單的“不穩(wěn)定性”，也只有一些中國風電企業(yè)的訂單勢頭最近在行業(yè)中領先，而大多數公司的訂單有所下降。

圖29：西門子歌美颯營業(yè)收入地域拆分資料來源：Bloomberg，海通國際研究部。數據來自公司2022年年報風機訂單接收和積壓分析風機訂單量2Q2330互比較時，我們發(fā)現較大的制造商的新訂單數量變化較小，而較小的公司則變化較大，我們認為這可能在中長期內是一個挑戰(zhàn)，因為不可靠的訂單數量可能導致季度凈利潤為負。圖30：部分風機行業(yè)公司訂單情況資料來源：Bloomberg，公司數據，海通國際研究。2023有所恢復，尤其是中國渦輪機制造商的訂單。2Q23僅運達股份出現積壓增長

然而，我們認為，2023年上半年有限的訂單增長對于整個行業(yè)來說是非常令人擔憂的，這可能反映了海上風電項目的成本猶豫問題。在過去的4個季度中，訂單平均增16%20222030c7%的估計。雖然23年第二季度的訂單量確實有所回升，但我們仍然認為，訂單增長的下降會給中期潛在的持續(xù)增長帶來風險，并可能導致支出的減少，這可能會進一步損害該行業(yè)的增長和采用，因為該行業(yè)必須與近年來不斷降低其全生命周期度電成本的其他新能源（尤其是太陽能和水力發(fā)電）競爭。圖31：平均季度訂單量變化資料來源：Bloomberg，公司數據，海通國際研究。風機訂單積壓2021年以來，我們看到，中國風力渦輪機制造商的積壓訂單平均增長幅度高于歐洲公司，見圖32。盡管自2022年第四季度以來，西方公司的積壓訂單開始再次增長。這反映出由于供應鏈和勞動力短缺問題、工廠生產計劃減少和訂單略有恢復導致的訂單交付緩慢。在我們看來，積壓增加是短期收入的積極信號，不過對于一些公司來說，這可能是未來潛在增長和生產可擴展性問題的信號。圖32：部分風機行業(yè)公司積壓訂單情況資料來源：Bloomberg，公司數據，海通國際研究。明陽智能沒有公布其2Q23的積壓數據，因此被認為沒有變化。202223年上半年平均環(huán)比增長率為4%，見圖33。這反映了中國日益激烈的價格競爭，以及歐洲供應鏈和勞動力短缺問題導致的訂單交付速度放緩。由于渦輪機的交付時間大約為18-26個月，我們認為積壓量的增加有利于提升該行業(yè)板塊的短期盈利能力。此外，我們認為積壓訂單的減少是一把雙刃劍，公司執(zhí)行先前訂單是生產恢復的有力跡象，而平均銷售價格的增長乏力則是未來的潛在隱憂。隨著制造商開始執(zhí)行積壓訂單，行業(yè)積壓訂單增長下降，這表明生產可能正在上升

圖33：平均積壓環(huán)比變化資料來源：Bloomberg，公司數據，海通國際研究。附錄APPENDIX重要信息披露本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內從事證券活動。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析師認證AnalystCertification:我，ScottDarling，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發(fā)布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。我，AxelLeven，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發(fā)布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。我，LenaShen，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發(fā)布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。利益沖突披露ConflictofInterestDisclosures海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業(yè)務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).2208.HK目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業(yè)務的證券相關業(yè)務服務。2208.HKis/wasaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-investment-bankingsecurities-relatedservices.海通在過去的12個月中從2208.HK獲得除投資銀行服務以外之產品或服務的報酬。Haitonghasreceivedcompensationinthepast12monthsforproductsorservicesotherthaninvestmentbankingfrom2208.HK.評級定義（從2020年7月1日開始執(zhí)行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優(yōu)于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級優(yōu)于大市12-1810%以上，基準定義如下中性12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市12-1810%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本–TOPIX,韓國–KOSPI,臺灣–TAIEX,印度–Nifty100,美國–SP500;其他所有中國概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,in

評級分布RatingDistribution itsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至2023年6月30日海通國際股票研究評級分布優(yōu)于大市 中性 弱于大市(持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.6% 9.2% 1.1%投資銀行客戶* 4.7% 5.6% 10.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優(yōu)于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統(tǒng)定義（直至2020年6月30日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本–TOPIX,韓國–KOSPI,臺灣–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中國概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofJun30,2023OutperformNeutralUnderperformHTIEquityResearchCoverage89.6%9.2%1.1%IBclients*4.7%5.6%10.0%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通國際非評級研究：海通國際發(fā)布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通國際A股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發(fā)布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統(tǒng)，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通國際優(yōu)質100A股（Q100）指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優(yōu)質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續(xù)數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發(fā)布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發(fā)出通知的情況下更新、修訂與發(fā)出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業(yè)績數據等）僅代表過往表現，過往的業(yè)績表現不作為日后回報的預測。第三條本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節(jié)選、發(fā)行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如《盟浪網站用戶注冊協議》《盟浪網用戶服務（含認證）協議》《盟浪網隱私政策》等）有約定的，則按其他協議的約定執(zhí)行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.TheofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免責聲明：非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發(fā)行，該公司是根據香港證券及期貨條例（571章）持有第4類受規(guī)管活動（就證券提供意見）HTISGLHaitongInternational(JapanK.K.（“HTIJKK”）的協助下發(fā)行，HTIJKK是由日本關東財務局監(jiān)管為投資顧問。印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）監(jiān)管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所發(fā)行，包括制作及發(fā)布涵蓋BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（統(tǒng)稱為「印度交易所」）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區(qū)發(fā)布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區(qū)，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業(yè)顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業(yè)人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規(guī)則之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorim