數(shù)字經(jīng)濟市場分析

數(shù)字經(jīng)濟市場分析一、2019~2021年，新能源汽車行情的背景與特征2019年11月至2021年11月，新能源汽車滲透率加速提升驅(qū)動板塊大幅上行。2019年底開始，隨著國內(nèi)對于新能源車政策支持力度加大、全球新能源車產(chǎn)業(yè)迎來擴張期，滲透率加速提升驅(qū)動新能源汽車板塊大幅上行。該輪上行從2019年11月開始，至2022年11月結(jié)束，歷經(jīng)三年、區(qū)間漲幅高達(dá)288%。1.1、政策環(huán)境：海內(nèi)外產(chǎn)業(yè)政策共振，力度空前助力產(chǎn)業(yè)發(fā)展1）海外產(chǎn)業(yè)政策先行，政策力度空前。歐盟和美國作為新能源汽車產(chǎn)業(yè)起步最早的地區(qū)，很早就推行了鼓勵新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策，為新能源汽車行業(yè)爆發(fā)打下了基礎(chǔ)。2010以來，歐美新能源汽車政策逐步加碼，且政策力度于2019年開始進(jìn)一步加碼。歐洲多國在2019年啟動新能源汽車補貼財政政策，并于2020年宣布碳排放目標(biāo)，預(yù)計2030年全面禁售燃油車，從國家戰(zhàn)略層面出發(fā)，需求側(cè)和供給側(cè)雙管齊下，政策力度空前；美國也隨著拜登上臺，在2021年提高購車補貼，加大新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈投資，同年重返巴黎協(xié)定，制定嚴(yán)格的碳排放目標(biāo)?？傮w而言，全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策開始兼顧供給側(cè)和需求側(cè)，同時從國家戰(zhàn)略層面出發(fā)，帶有強制性目標(biāo)，力度空前。2）國內(nèi)政策端發(fā)力從需求側(cè)轉(zhuǎn)向供給側(cè)，“雙碳”頂層設(shè)計助力產(chǎn)業(yè)供給端變革。我國新能源汽車政策最初以購車補貼為主，不過由于新能源車型有限且配套設(shè)施不完備等制約，前期政策效果并不顯著。而從2019年末開始，我國新能源產(chǎn)業(yè)政策集中出臺，且發(fā)力端逐步轉(zhuǎn)向供給側(cè)。2019年10月工信部發(fā)布《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》的征求意見稿，指明了未來15年新能源汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向，之后在2020年6月推行雙積分制，對汽車生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行限制，要求減少排放，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)政策快速落地。1.2、景氣與盈利：“車型驅(qū)動”時代來臨，全球銷售放量迎共振全球“車型驅(qū)動”時代來臨，車型供給爆發(fā)下新能源汽車銷量迎來爆發(fā)式增長。2019年開始，海外碳排放政策趨嚴(yán)迫使海外車企加速電動化布局，新車型供給急劇提升，研發(fā)投入巨大，新能源銷量體量較大的車企將新車重點投放在歐洲以及中國市場，國內(nèi)的各大“造車新勢力”也悄然崛起。一方面，以特斯拉、奔馳、寶馬為代表的海外新老車企共同在產(chǎn)品供給上發(fā)力。特斯拉上海工廠于2019年12月完成首次國產(chǎn)特斯拉Model3交付，并于2020年達(dá)到25萬輛Model3年產(chǎn)能，ModelY也于2020年底開始生產(chǎn)。同時，傳統(tǒng)老牌車企奔馳、寶馬等紛紛宣布將在未來停產(chǎn)燃油車，只推出新能源車型。另一方面，國內(nèi)老牌車企比亞迪以及“蔚小理”為代表的國內(nèi)“造車新勢力”也推出多個爆款車型，新車型交付也從2020年Q3開始放量。隨著富有競爭力的車型供給顯著放量，供給改變需求的進(jìn)程悄然演繹，全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)也正式宣告從“補貼驅(qū)動”轉(zhuǎn)為“市場驅(qū)動”。從數(shù)據(jù)上看，2019年以來歐洲市場新能源汽車銷量率先迎來加速提升，中國銷量爆發(fā)緊隨其后，美國新能源車市場也隨著民主黨拜登的上臺開始逐步放量。在歐洲、中國、美國三大重要市場的引領(lǐng)下，全球新能源車滲透率加速增長。截至2022年底，國內(nèi)新能源車滲透率加速增長至27.6%，全球新能源車滲透率也提升至14%。盈利增速視角，隨著疫情沖擊逐漸消退、C端業(yè)績迎來放量，新能源汽車行業(yè)盈利增速自2020Q2轉(zhuǎn)正，并在2020Q3開始維持30%以上的高增長，業(yè)績兌現(xiàn)驅(qū)動行情從估值驅(qū)動逐步轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動。盈利能力視角，2020Q2開始新能源汽車行業(yè)的毛利率水平逐步回升，凈利率和ROE也自2020Q4開始拐頭向上。1.3、資金配置：2019年Q4開始公募基金大幅增配為了更加準(zhǔn)確地捕捉公募基金股票資產(chǎn)配置的特征，本文對于基金倉位的分析樣本均基于主動偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+靈活配置型），且持倉數(shù)據(jù)口徑為基金季報披露數(shù)據(jù)（即前十大重倉股口徑）。2019Q4開始，公募基金大幅增配新能源汽車行業(yè)。我們在這里使用電池（申萬二級）行業(yè)的基金持倉比例刻畫基金對于新能源汽車行業(yè)的偏好變化。截至2019年Q3末，公募基金對于新能源汽車的配置比例震蕩回落至1.35%，已處于滾動三年的底部水平附近。隨著政策加碼和銷量爆發(fā)的雙重推動，基金對新能源汽車行業(yè)的配置比例自2019年開始大幅抬升，最高在2021年Q3末提升至11.26%。1.4、估值水平：2019年估值從低位逐步擴張估值方面，2019年至2021年初新能源汽車估值自低位大幅抬升。2018年新能源汽車估值大幅回落至歷史低位。2019年開始，隨著政策催化和盈利預(yù)期逐步發(fā)酵，新能源汽車板塊估值迎來大幅抬升。2019年至2021年初，新能源汽車板塊的整體估值水平從15倍以下大幅攀升至最高80倍左右。1.5、行情特征：政策催化行情啟動，滲透率提升助力行穩(wěn)致遠(yuǎn)“政策驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“市場驅(qū)動”的背景下，滲透率大幅提升是該輪新能源汽車行情的核心驅(qū)動因素。1）行情啟動：2019年底新能源汽車行情啟動的直接因素是國內(nèi)利好政策密集出臺打消了市場對于“補貼退坡”后銷量持續(xù)萎靡的擔(dān)憂，根本原因是新能源汽車車型供給迎爆發(fā)，產(chǎn)業(yè)正式宣告轉(zhuǎn)向“市場驅(qū)動”，這為2020年需求端在全球范圍逐步爆發(fā)奠定了堅實基礎(chǔ)，預(yù)期升溫帶來的估值擴張成為行情啟動的核心驅(qū)動。2）行情演繹：2020年中期開始，在車型供應(yīng)不斷豐富、國內(nèi)補貼政策超預(yù)期、歐美和中國等主要市場逐步擺脫疫情壓制等因素的影響下，新能源汽車銷量在全球范圍內(nèi)開始加速增長，盈利貢獻(xiàn)逐步接棒估值貢獻(xiàn)，成為后續(xù)新能源汽車板塊持續(xù)上行的核心驅(qū)動。直至2021年底，隨著新能源在國內(nèi)范圍內(nèi)滲透率逼近30%這一閾值，盈利增速邊際提升最快的時候逐漸過去，疊加聯(lián)儲加息等內(nèi)外因素擾動，該輪新能源汽車行情迎來休整。二、2019~2021年，新能源發(fā)電行情的背景與特征2020年6月至2021年12月，新能源發(fā)電加速提升驅(qū)動板塊大幅上行。2020年中開始，隨著國內(nèi)補貼退坡政策的落地，新一輪“搶裝”熱潮開啟，疊加全球“碳中和”進(jìn)程加速，新能源發(fā)電迎來了一波新的景氣驅(qū)動的行情。該輪上行從2020年6月開始，至2021年12月結(jié)束，歷經(jīng)一年半左右，光伏、風(fēng)電板塊區(qū)間漲跌幅分別高達(dá)233%、132%。2.1、政策環(huán)境：全球“雙碳”浪潮下政策持續(xù)加碼全球進(jìn)入低碳發(fā)展模式，“雙碳”目標(biāo)下高層繪制風(fēng)光裝機“宏偉藍(lán)圖”。2015年《巴黎協(xié)定》明確了全球共同追求的“硬指標(biāo)”，加強對氣候變化威脅的全球應(yīng)對，盡快實現(xiàn)溫室氣體排放達(dá)到峰值。2020年前后，中、美、印等主要能源消費國紛紛對碳中和提出了不同層次的遠(yuǎn)景目標(biāo)。在《十四五規(guī)劃和2023年遠(yuǎn)景綱要》中，“加快發(fā)展非化石能源”、“大力提升風(fēng)電、光伏發(fā)電規(guī)?！钡日撌稣蔑@了高層對于能源革命的決心，同時綱要提出“非化石能源占能源消費總量比重提高到20%左右”的五年目標(biāo)。隨后，隨著高層對于“十四五”大型清潔能源基地建設(shè)的部署逐步落地，以光伏、風(fēng)電為代表的新能源發(fā)電產(chǎn)業(yè)鏈迎來高速增長期。海外方面，美國提出提出“3550”目標(biāo)，即“在2035年實現(xiàn)100%實現(xiàn)零碳污染電力”，歐洲、印度也紛紛出臺政策規(guī)劃，以加快能源革命的步伐。在以中國和歐美為代表的世界多國紛紛出臺并落實政策部署、加快能源革命進(jìn)程的背景下，政策支持驅(qū)動全球范圍內(nèi)風(fēng)光等裝機顯著放量。2.2、景氣與盈利：全面邁入“平價時代”，風(fēng)光裝機實現(xiàn)高增長補貼退坡下的“搶裝”風(fēng)潮先行，“平價時代”驅(qū)動光伏產(chǎn)業(yè)迎來新景氣周期。2020年下半年，隨著補貼退坡的時限愈行愈近，為了趕在期限之前完成并網(wǎng)、保電價，許多企業(yè)在2020年下半年開啟了“搶裝熱潮”，這成為支撐2020年新能源發(fā)電景氣度快速抬升的核心因素。到了2021年，新能源發(fā)電全面邁入平價時代。平價之后，光伏風(fēng)電等新能源發(fā)電行業(yè)相較于傳統(tǒng)能源的競爭力開始顯現(xiàn)，同新能源汽車類似，從“政策驅(qū)動”正式轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆袌鲵?qū)動”。而且“平價”并非終點，技術(shù)進(jìn)步和成本下降仍在持續(xù)，因此基于自身核心競爭力提升的能源替代需求占比持續(xù)得到提升，這種市場化的、核心競爭力保證下的替代需求也更加穩(wěn)定可靠。隨著以中國、印度、美國、歐洲為代表的全球重要市場紛紛迎來裝機放量，新能源發(fā)電產(chǎn)業(yè)鏈景氣度在2021年迎來爆發(fā)式增長，新一輪景氣周期正式宣告來臨。盈利增速視角，補貼退坡下的“搶裝”風(fēng)潮疊加海外需求高企，行業(yè)在2019年盈利就保持較高增速，營收增速也在2021年開始大幅轉(zhuǎn)正。不同于新能源汽車行業(yè)，盈利驅(qū)動在該輪新能源發(fā)電行情中幾乎貫穿始末，持續(xù)成為新能源發(fā)電走強的核心因素。盈利能力視角，2020Q2開始新能源發(fā)電行業(yè)的毛利率水平逐步回升，凈利率和ROE也自2020Q4開始震蕩上行。2.3、資金配置：2020年開始獲主動偏股基金大幅增配自2020年Q2起，新能源發(fā)電板塊獲主動基金大幅增配。以申萬二級行業(yè)的光伏設(shè)備為例，截止2020年Q1，主動偏股型基金配置光伏設(shè)備的比例已降至1.43%，處于2018年以來歷史持倉低位水平。在國內(nèi)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)以及各能源消費國對新能源發(fā)電需求持續(xù)爆發(fā)的推動下，2020Q2起光伏板塊獲得基金大幅增配，由2020年Q1的1.43%最高升至2022年Q3的8.45%。2.4、估值水平：2020年6月起光伏行業(yè)估值迎來大幅抬升估值方面，自2020年6月起，光伏估值迎來大幅抬升。受531新政影響，2018年光伏度電補貼大幅下調(diào)，至2020年上半年行業(yè)估值整體承壓。2020年，在國內(nèi)外碳中和目標(biāo)催化下，光伏板塊估值逐步抬升，由2020年5月底的不足25倍升至最高60倍左右。三、2019~2021年，半導(dǎo)體行情的背景與特征2019年1月至2021年8月期間，半導(dǎo)體行情受“國產(chǎn)替代”α和“全球周期”β共振催化大幅上漲。受中興禁令、華為制裁等事件驅(qū)動，國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控的重要性愈發(fā)凸顯。政策加碼發(fā)力下國產(chǎn)替代預(yù)期不斷強化推升了半導(dǎo)體估值中樞。同時，全球半導(dǎo)體景氣度也在2020年前后逐步爆發(fā)，5G、新能源領(lǐng)域引領(lǐng)的創(chuàng)新周期先行，疫情影響下庫存周期爆發(fā)接力。在“國產(chǎn)替代”α和“全球周期”β的共振催化下，該輪上行從2019年1月開始，至2021年8月結(jié)束，歷經(jīng)32個月，半導(dǎo)體區(qū)間漲幅高達(dá)363%。3.1、政策環(huán)境：政策陸續(xù)出臺，產(chǎn)業(yè)基金注資大力支持半導(dǎo)體發(fā)展“自主可控”訴求強烈，半導(dǎo)體扶持政策陸續(xù)出臺，產(chǎn)業(yè)基金注資大力支持半導(dǎo)體國產(chǎn)替代進(jìn)程。2019年開始，美國對華為多輪制裁、在芯片領(lǐng)域限制我國技術(shù)進(jìn)步的動作進(jìn)一步刺激了國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)“自主可控”的訴求。為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，自2019年起，政策積極發(fā)力，發(fā)布多項優(yōu)惠措施，扶持半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)。2019年，國家大基金二期成立，注冊資本2041.5億元，國家資本率先投入帶動社會資金，共同支持半導(dǎo)體發(fā)展，并將半導(dǎo)體、光電子器件等電子產(chǎn)品列入鼓勵類條目。2020年，不僅發(fā)布了促進(jìn)集成電路和軟件產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的多項政策，多方面推動集成電路的發(fā)展，而且對符合規(guī)定的集成電路優(yōu)質(zhì)企業(yè)給予免稅或減稅優(yōu)惠。2021年，高層正式將半導(dǎo)體發(fā)展寫入2035遠(yuǎn)景目標(biāo)和十四五數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃中，提出半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展是我國完成產(chǎn)業(yè)升級目標(biāo)的重要環(huán)節(jié)。頂層政策從財稅、投融資及人才等多方面全方位地支持半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)下設(shè)計、設(shè)備、材料、制造、封裝測試等各環(huán)節(jié)的發(fā)展。國務(wù)院關(guān)于半導(dǎo)體行業(yè)的政策在財稅方面，享受優(yōu)惠政策的企業(yè)覆蓋了制造、設(shè)計、設(shè)備、材料及封裝測試各個環(huán)節(jié)，政策也從投融資、人才及知識產(chǎn)權(quán)等其它方面對半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展給予了支持。隨著半導(dǎo)體實現(xiàn)“自主可控”的進(jìn)程日漸明晰、政策支持力度持續(xù)加大，產(chǎn)業(yè)發(fā)展信心持續(xù)提振成為支撐該輪半導(dǎo)體行業(yè)上漲的重要動能。3.2、景氣與盈利：產(chǎn)業(yè)迎國產(chǎn)替代α+全球創(chuàng)新、庫存周期β共振國產(chǎn)替代進(jìn)程持續(xù)提速，國產(chǎn)化率抬升成為行業(yè)近幾年最強α。近年來，為了應(yīng)對美國為首的西方國家“科技封鎖”、提升半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的自主可控程度，以中芯國際、長江存儲、長鑫存儲為代表的晶圓廠存儲廠，在擴產(chǎn)過程中正逐漸提升國產(chǎn)化比例，推動國產(chǎn)設(shè)備訂單快速提升。同時，在材料、零部件等關(guān)鍵“卡脖子”領(lǐng)域，國產(chǎn)化進(jìn)程同樣也正在大幅提速。1）設(shè)備方面，各細(xì)分領(lǐng)域已陸陸續(xù)續(xù)有國產(chǎn)廠商實現(xiàn)不同程度的突破，經(jīng)過近年的國產(chǎn)化推進(jìn)，目前在刻蝕機、清洗機、CVD設(shè)備、熱處理設(shè)備等領(lǐng)域已有較好的國產(chǎn)化率。2）材料方面，國內(nèi)半導(dǎo)體材料公司經(jīng)過數(shù)年的技術(shù)積累，疊加客戶的積極扶持，近年在較多細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，部分領(lǐng)域已經(jīng)成為國內(nèi)主流晶圓廠的第一梯隊供應(yīng)商，甚至第一供應(yīng)商。具體來看，目前光刻膠作為半導(dǎo)體材料中替代難度最高的領(lǐng)域，國產(chǎn)化進(jìn)程稍慢但在有序推進(jìn)中，而電子氣體、濕電子化學(xué)品替代難度相對較低，拋光液、拋光墊、濺射靶材等領(lǐng)域均有優(yōu)質(zhì)廠商實現(xiàn)明顯突破、具備較強國產(chǎn)化能力，硅片的國產(chǎn)替代則也在有序推進(jìn)中。3）零部件方面，半導(dǎo)體零部件作為半導(dǎo)體設(shè)備的上游，同樣是限制產(chǎn)線擴產(chǎn)、被卡脖子的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。目前國產(chǎn)廠商在金屬件有較好突破，真空系統(tǒng)、氣體系統(tǒng)等也有一定的布局和突破，替代進(jìn)程也已經(jīng)逐步加快。整體來看，在半導(dǎo)體設(shè)備、材料、零部件三大重點“卡脖子”環(huán)節(jié)，2020年前后國內(nèi)在多個細(xì)分領(lǐng)域取得了重要突破，且擴產(chǎn)進(jìn)程也迎來加快，國產(chǎn)化率的提升成為半導(dǎo)體板塊景氣度在本輪行情中最重要的α驅(qū)動力。5G、新能源領(lǐng)域引領(lǐng)的創(chuàng)新周期先行，疫情影響下庫存周期爆發(fā)接力，兩大周期共同構(gòu)筑半導(dǎo)體行業(yè)強景氣β。一方面，2019年開始5G、新能源等需求端相繼爆發(fā)，成為帶來半導(dǎo)體行業(yè)走出景氣困境的中堅力量。隨著前期移動互聯(lián)網(wǎng)和智能手機引領(lǐng)的創(chuàng)新紅利期結(jié)束，半導(dǎo)體行業(yè)景氣度在2018年一度陷入困境，行至2019年開始，受益于下游5G、新能源汽車、高性能計算等細(xì)分領(lǐng)域?qū)τ谛酒男枨蟪掷m(xù)提升，半導(dǎo)體行業(yè)市場再度迎來大幅擴容、不斷創(chuàng)下新高。與之前智能手機需求主導(dǎo)的行業(yè)擴容不同，該輪需求端爆發(fā)可謂是多點開花——1）5G除了手機滲透率提升，也正式開啟了智能家居、智慧交通為代表的萬物互聯(lián)浪潮；2）新能源汽車滲透率提升之余，也大大加快了汽車智能化的進(jìn)程；3）云計算為代表的泛信創(chuàng)領(lǐng)域迎來爆發(fā)、數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展加速的趨勢下，數(shù)據(jù)中心為代表的產(chǎn)業(yè)鏈和關(guān)節(jié)需求也逐步放量。本輪創(chuàng)新周期涉及范圍更廣、需求端增長前景更強，是拉動該輪半導(dǎo)體景氣度抬升的核心動能。另一方面，疫情影響下2021年半導(dǎo)體庫存周期爆發(fā)，成為該階段行業(yè)景氣度加速抬升的重要推動。從需求端來看，2020年隨著疫情影響，海外多國開啟“大放水”刺激消費，疊加疫情帶來的居家辦公、線上教育等特殊需求放量，智能手機、PC、平板等消費電子需求該階段迎來爆發(fā)式增長。從供給端來看，受到國家貿(mào)易摩擦、地緣政治沖突等影響，疊加疫情帶來的供應(yīng)鏈阻塞，半導(dǎo)體行業(yè)在2021年前后供需嚴(yán)重錯配，催生庫存周期爆發(fā)。在創(chuàng)新周期、庫存周期的共振發(fā)力下，自2019年下半年起，全球半導(dǎo)體銷售同比增速觸底回升，由2019年8月最低-15.8%持續(xù)反彈，最高增速達(dá)2021年8月的30.3%。盈利增速視角，自2019Q4起，半導(dǎo)體業(yè)績保持高速增長。AIoT和新能源帶來的創(chuàng)新周期導(dǎo)致市場對芯片需求旺盛，全球半導(dǎo)體行業(yè)高度景氣，2019年Q4，單季度歸母凈利增速高達(dá)180%，此后兩年半導(dǎo)體業(yè)績增速始終維持在高位。盈利能力視角，2019年起，半導(dǎo)體行業(yè)毛利率水平保持相對穩(wěn)定并小幅提高，凈利率和ROE則自2019年Q4低點持續(xù)抬升。3.3、資金配置：2019Q1-2021Q4期間公募基金大幅加倉半導(dǎo)體2019Q1-2021Q4，公募基金大幅加倉半導(dǎo)體。截止2018Q4，半導(dǎo)體倉位僅0.49%，此前，基金配置半導(dǎo)體行業(yè)的比例整體在2%以下波動。自2019Q1開始，在國產(chǎn)替代需求與全球新一輪5G創(chuàng)新周期、半導(dǎo)體庫存周期的共同推動下，基金對于半導(dǎo)體行業(yè)的偏好顯著提升，從2019Q1至2021Q4持續(xù)加倉，持倉比例由2018Q4的0.49%持續(xù)抬升至2021年Q4的6.68%。3.4、估值水平：2019年起估值中樞大幅抬升估值方面，半導(dǎo)體行業(yè)估值自2019年初持續(xù)抬升。自2019年初至2020年2月，在國產(chǎn)替代及產(chǎn)業(yè)政策催化下，半導(dǎo)體行業(yè)估值自底部回升，2020年3月至6月，受華為禁令帶來的不確定性影響，半導(dǎo)體估值短期有所回落，此后半導(dǎo)體創(chuàng)新周期及庫存周期的上行推動估值進(jìn)一步抬升。整個上漲區(qū)間中，半導(dǎo)體行業(yè)估值由2019年初不足40倍升至最高2020年7月165倍左右。四、2020~2021年，軍工行情的背景與特征2020年6月至2021年12月，軍工訂單放量支撐板塊上漲。在國際擾動加劇的宏觀大背景下，國內(nèi)五年規(guī)劃、國企改革、軍隊作戰(zhàn)裝備要求等多重政策陸續(xù)出臺。隨著十四五期間軍備需求擴張的預(yù)期逐步發(fā)酵到落地，軍工板塊演繹了一波以“基本面投資”主導(dǎo)的行情。該輪上行從2020年6月開始，至2021年12月結(jié)束，歷經(jīng)三年、區(qū)間漲幅高達(dá)71%。4.1、政策環(huán)境：國際局勢擾動跌宕，國內(nèi)軍備建設(shè)預(yù)期落地“十四五”開局疊加國企改革，多重政策提振軍工板塊業(yè)績。國際局勢方面，復(fù)雜多變的國際環(huán)境提升了軍備建設(shè)的緊迫性與必要性。自2018年起，中美貿(mào)易摩擦、南海爭端、美國對臺軍售等國際擾動讓中美關(guān)系一度緊張，引發(fā)市場對于國家軍備建設(shè)加速的關(guān)注。國內(nèi)政策方面，多重改革推動行業(yè)發(fā)展。在經(jīng)歷了2016年軍改后，軍工行業(yè)基本面發(fā)生了明顯變化，軍備需求得到提振。其次，2020-2021年為十三五規(guī)劃收官和十四五規(guī)劃前期布局的關(guān)鍵時期。一方面，我國軍品采購一般呈現(xiàn)前松后緊的態(tài)勢，即五年規(guī)劃的前三年軍品采購處于謹(jǐn)慎控制狀態(tài)，而最后兩年會合理有效的加快采購進(jìn)度。在十三五規(guī)劃收官之際，2020年，軍品采購速度和體量有望顯著增加，另一方面，2021年作為十四五規(guī)劃的開局之年，恰逢建黨100周年，有望開啟新一輪采購周期，軍品訂單業(yè)績迎來高速增長。此外，2020年6月審議通過了《國企改革三年行動方案》，明確提出2020-2022三年為國企改革的關(guān)鍵階段，軍工行業(yè)國企數(shù)量眾多，因而軍工也成為國企改革的重點對象?！秶娜攴桨浮分校蓹?quán)激勵、混合所有制改革等重要國改手段有望明顯改善軍工國有企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營效率，進(jìn)而提升國企的盈利能力。2020年底至2021年初，《中國人民解放軍聯(lián)合作戰(zhàn)綱要》、《軍隊裝備條例》等文件也陸續(xù)發(fā)布，其中明確了對軍隊武器裝備等的擴張性需求。在國際擾動加劇的宏觀大背景下，國內(nèi)五年規(guī)劃、國企改革、軍隊作戰(zhàn)裝備要求等多重政策的出臺，有效催化了軍工板塊行情的啟動與延續(xù)。4.2、景氣與盈利：從訂單預(yù)期逐步發(fā)酵到落地，板塊景氣持續(xù)抬升從訂單預(yù)期逐步發(fā)酵到落地，軍工板塊景氣持續(xù)抬升。2020年6月-2021年1月，市場已對十四五期間軍備需求擴張展開預(yù)期，推升了軍工景氣，期間受業(yè)績確認(rèn)時點的影響，產(chǎn)業(yè)鏈上游漲幅最大、下游其次，中游企業(yè)漲幅最小；2020年年末，“十四五”規(guī)劃出臺，部分軍工企業(yè)已逐步開始獲得“十四五”訂單。電子元器件、材料等上游領(lǐng)域在當(dāng)年三季報中業(yè)績率先釋放，同期中游企業(yè)業(yè)績增長不夠明確。下游主機廠是最早獲得訂單的企業(yè)，但業(yè)績釋放較晚。2021年5月-2021年12月，從六大主機廠訂單變動來看，自2021年Q2起，六大主機廠預(yù)收款及合同負(fù)債總額增速同比高增，驗證了十四五期間軍工行業(yè)景氣度的高度確定性，市場對于軍工板塊的投資風(fēng)格由“事件驅(qū)動”正式轉(zhuǎn)為“業(yè)績驅(qū)動”。隨著訂單預(yù)期逐步發(fā)酵到落地，軍工板塊景氣持續(xù)抬升。盈利增速上，受十四五軍工裝備訂單落地的積極影響，軍工單季度歸母凈利增速自2020年Q3起回正，盈利增速高增一直持續(xù)到2021Q3。盈利能力上，2019年起，軍工行業(yè)毛利率和凈利率水平穩(wěn)中有升，毛利率由2019Q1的14.28%升至2021Q4的19.49%。4.3、資金配置：2020年Q1起公募基金大幅增配2020年Q1起，公募基金大幅增配國防軍工板塊。2018-2019年，公募持有軍工板塊的倉位持續(xù)下降，最低降至2019Q4的0.82%。在十四五規(guī)劃及國企改革等措施的推動下，軍工國企的業(yè)績逐步落地，自2020年起基金對軍工板塊持倉比例大幅抬升，2021年Q4持倉比例升至3.97%。4.4、估值水平：2020年6月開始軍工行業(yè)估值逐步抬升估值方面，軍工板塊估值自2020年6月起抬升。受十四五裝備訂單放量的預(yù)期催化，自2020年6月起，軍工估值中樞大幅抬升，此后在確認(rèn)景氣擴散的過程中經(jīng)歷了小幅震蕩。2020年底至2021年初，政策催化估值整體上揚，整體估值由2020年6月約55倍升至最高75倍以上。五、過去四輪成長行情有何共性？各自又有哪些獨特優(yōu)勢？5.1、四大共性：政策、景氣度、估值、機構(gòu)持倉綜合來看，復(fù)盤新能源汽車、新能源發(fā)電、半導(dǎo)體、軍工四輪成長行情，每輪行情均具備政策、景氣度、估值、機構(gòu)持倉四大方面的特征：1、政策：一方面，相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策往往上升至國家戰(zhàn)略高度、受到國家頂層設(shè)計支持，有詳細(xì)的綱要文件出臺，且相關(guān)規(guī)劃在高層的重視下逐步落地。另一方面，相關(guān)領(lǐng)域往往受到海內(nèi)外政策一致支持，全球政策共振往往進(jìn)一步催化產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2、景氣度：一方面，相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資邏輯往往迎來重大變化，驅(qū)動因素改變帶動景氣度放量；另一方面，全球產(chǎn)業(yè)趨勢演繹多具有一定趨同性，海內(nèi)外景氣周期共振加速行情演繹。3、估值：行情啟動前，往往行業(yè)估值水平受到景氣階段性承壓等因素回落至歷史較低分位，為行情后續(xù)向上的彈性提供較大空間。4、機構(gòu)：行情啟動前，機構(gòu)對于行業(yè)的持倉水平處于歷史低位、或持續(xù)處于較低水平。行情持續(xù)往往伴隨著機構(gòu)倉位的持續(xù)提升，該過程往往持續(xù)數(shù)個季度。5.2、三大獨特優(yōu)勢：“海納百川”、“雙輪驅(qū)動”、“破繭成蝶”除了四大方面的共性之外，過去四輪成長行情還分別具有以下重要特征，這些重要特征同樣是支撐成長行情行穩(wěn)致遠(yuǎn)的重要驅(qū)動：1、新能源汽車、新能源發(fā)電——海納百川，有容乃大。新能源作為“新半軍”中容納細(xì)分領(lǐng)域和標(biāo)的最多、機構(gòu)資金參與度最深的大方向，“海納百川，有容乃大”是其持續(xù)強勢的重要驅(qū)動之一。上文中我們將新能源分成新能源汽車和新能源發(fā)電兩部分，核心原因便是新能源涵蓋范圍廣，汽車和發(fā)電是2019-2021年行情演繹中最重要的兩大主線。而在這兩大主線中，又包括光伏、風(fēng)電、儲能、鋰電材料、整車廠等方向，以及其中各自的細(xì)分方向?！昂＜{百川”之下，機構(gòu)參與程度深、各板塊交替上漲的優(yōu)勢隨之體現(xiàn)。一方面，新能源各個方向均涌現(xiàn)出一批“大而美”的龍頭企業(yè)和高成長性的中小企業(yè)，可供機構(gòu)選擇的細(xì)分方向夠多、供挖掘的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的層出不窮，在此背景下機構(gòu)對于新能源領(lǐng)域的研究不斷深化、介入程度也不斷提升。另一方面，正因涵蓋方向之廣，每個階段新能源領(lǐng)域總能涌現(xiàn)出至少1-2個核心方向，比如2021年Q2光伏率先走強，Q3開始儲能、風(fēng)電方向逐步接力，Q4新能源運營商也有所表現(xiàn)。在個別方向階段性預(yù)期博弈較為充分后，往往會有其他具備預(yù)期差的方向接力，因此新能源內(nèi)部投資機會層出不窮，同時交易擁擠度過高的問題也能夠通過各個方向之間輪動交替得以消化。2、半導(dǎo)體——國之重器，雙輪驅(qū)動。作為“國之重器”，半導(dǎo)體板塊在該輪行情中兼具“國產(chǎn)替代”和“全球周期”雙輪驅(qū)動，兼具成長空間以及業(yè)績爆發(fā)力。從空間以及時間維度來看，該輪半導(dǎo)體行情是過去幾輪成長行情中上漲幅度最大、持續(xù)時間最長的方向。究其原因，“國產(chǎn)替代”帶來的彈性和“全球周期共振”的確定性共振是驅(qū)動行業(yè)持續(xù)走強的重要支撐。一方面，“國產(chǎn)替代”賦予了行業(yè)中長期的高成長性，尤其是對于國產(chǎn)替代的重點領(lǐng)域如設(shè)備、材料等方向，行業(yè)成長空間打開下市場給予相關(guān)板塊更高的估值水平，疊加業(yè)績高增長不斷兌現(xiàn)，相關(guān)持續(xù)活躍；另一方面，“全球周期共振”下，全球需求、庫存端為行業(yè)整體增長帶來確定性，與全球周期相關(guān)性更強的設(shè)計、制造、封裝等環(huán)節(jié)充分享受到了業(yè)績確定下高增的紅利。正是因為在行情的各個階段都至少有“國產(chǎn)替代”和“全球周期”中的一個因素驅(qū)動，該輪半導(dǎo)體行情持續(xù)長達(dá)32個月之久。3、軍工——循次而進(jìn)，破繭成蝶。從“事件驅(qū)動”向“業(yè)績驅(qū)動”蛻變，軍工板塊投資邏輯變革循次而進(jìn)。在過去幾輪成長行情中，軍工行業(yè)在投資邏輯上的蛻變最具有代表性。在2020年之前，軍工板塊的行情大多以“主題性投資”為主，如資產(chǎn)重組、軍改預(yù)期、國際關(guān)系關(guān)系事件等等往往成為主導(dǎo)軍工行情的因素。而2020年前后開始，隨著“十四五”訂單預(yù)期從發(fā)酵到落地，軍工行業(yè)正式從“主題性投資”向“基本面投資”蛻變。同時結(jié)合行情來看，軍工行情整體經(jīng)歷了“采購預(yù)期發(fā)酵”、“訂單及預(yù)付款預(yù)期發(fā)酵”、“訂單逐步落地”三個標(biāo)志性的上漲階段，行情整體整體“循次而進(jìn)”?？偟膩碚f，軍工行業(yè)的蛻變最具有標(biāo)志性，其“循次而進(jìn)”的過程同樣也對應(yīng)了行情持續(xù)演繹的各個階段。綜合過去四輪成長行情在政策、景氣度、估值、機構(gòu)持倉四大方面的共性，以及各自具備的重要特征，我們發(fā)現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟不但具備這四大共性，同時也具備各輪行情所具備的獨特優(yōu)勢，主戰(zhàn)場形成的條件均已成熟。六、數(shù)字經(jīng)濟——主戰(zhàn)場正在形成2022年10月以來，數(shù)字經(jīng)濟方向在政策和產(chǎn)業(yè)趨勢的雙重催化下快速回升。2022年10月，隨著二十大強調(diào)“加強信息安全”、“加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟”，數(shù)字經(jīng)濟相關(guān)政策持續(xù)加碼、落地，同時以AIGC產(chǎn)業(yè)為代表的多個數(shù)字經(jīng)濟細(xì)分方向產(chǎn)業(yè)趨勢向好，成長性進(jìn)一步凸顯，以計算機、通信等行業(yè)為代表的數(shù)字經(jīng)濟大方向自低位快速回升，成為近幾個月最亮眼的方向之一。2022年10月至2023年3月17日，計算機、通信行業(yè)分別自底部回升44.7%、29.9%，數(shù)字經(jīng)濟主戰(zhàn)場正在形成。6.1、政策環(huán)境：新的宏觀經(jīng)濟形勢下，數(shù)字經(jīng)濟迎政策密集催化外部環(huán)境“逆全球化”，內(nèi)部戰(zhàn)略“自立自強”，數(shù)字經(jīng)濟戰(zhàn)略高度持續(xù)提升。當(dāng)前全球正處于“百年未有之大變局”，科技產(chǎn)業(yè)的競賽已然成為“一個沒有硝煙的戰(zhàn)場”，各國紛紛出臺產(chǎn)業(yè)扶持政策，推動其半導(dǎo)體、AI等科技領(lǐng)域的發(fā)展。誰能掌握核心技術(shù)能力，誰就能在未來把握更多的發(fā)展機遇。去年10月以來，在新的宏觀經(jīng)濟形勢下，數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)相關(guān)支持政策正加速出臺。二十大報告強調(diào)“統(tǒng)籌發(fā)展和安全”，增加了國家安全相關(guān)內(nèi)容，強化經(jīng)濟、重大基礎(chǔ)設(shè)施、金融、網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)等安全保障體系建設(shè)。6.2、景氣與盈利：細(xì)分領(lǐng)域多點開花，數(shù)字經(jīng)濟景氣周期啟動在即數(shù)字經(jīng)濟涵蓋眾多細(xì)分領(lǐng)域，以泛信創(chuàng)、AIGC、運營商為代表的多個細(xì)分領(lǐng)域景氣有望迎來爆發(fā)，數(shù)字經(jīng)濟景氣周期啟動在即。1）泛信創(chuàng)：泛信創(chuàng)正領(lǐng)航計算產(chǎn)業(yè)進(jìn)入新時代，市場容量有望持續(xù)快速擴張。在過去狹義的信創(chuàng)框架下，主要是指國產(chǎn)基礎(chǔ)軟硬件在黨政軍領(lǐng)域的應(yīng)用，如CPU、操作系統(tǒng)、中間件、數(shù)據(jù)庫、基礎(chǔ)應(yīng)用軟件等；而未來，泛信創(chuàng)將使得信創(chuàng)的內(nèi)涵極大擴展。一方面，在算力側(cè)，信創(chuàng)將由基礎(chǔ)軟硬件拓展至網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域；另一方面，在應(yīng)用側(cè)，信創(chuàng)將由政務(wù)，向企業(yè)服務(wù)及民用市場進(jìn)行延展。當(dāng)前，泛信創(chuàng)正迎來發(fā)展的極佳機遇期，狹義的信創(chuàng)迎來新舊動能切換，新一輪景氣周期將開啟，同時信創(chuàng)的泛化將帶來更多的產(chǎn)業(yè)機會。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年中國信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)13758.8億元，2027年有望達(dá)到37011.2億元，中國信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)釋放出前所未有的活力。2）AIGCChatGPT橫空出世，AI產(chǎn)業(yè)正迎來顛覆性變革。2022年11月30日，OpenAI開放免費注冊ChatGPT后，用戶數(shù)在5天內(nèi)突破100萬，月訪問量達(dá)2100萬人次。2023年1月23日，微軟宣布追加OpenAI數(shù)十億美金投資，并計劃加速ChatGPT技術(shù)在其必應(yīng)搜索引擎、Office套件、云服務(wù)等領(lǐng)域的應(yīng)用。ChatGPT的橫空出世使得AIGC在辦公、教育、金融、醫(yī)療、工業(yè)、影視等領(lǐng)域的應(yīng)用前景更加清晰，以微軟、谷歌、百度、英偉達(dá)等多家科技巨頭紛紛布局AIGC技術(shù)和應(yīng)用。當(dāng)前來看，AIGC反映出AI的角色正在