2023年A股投資策略分析報告：新時代新趨勢

新時代，新趨勢2023年夏季A股投資策略報告2023.07.04主要結論

擁抱新時代，投資新趨勢：1.

全球都在等待新增長點，穩(wěn)增長早已不是高彈性的投資故事。2.

國際環(huán)境變化，“國際競爭力”概念重構。3.

應對國際環(huán)境變化，國內(nèi)政策系統(tǒng)布局推進，成為可外推投資邏輯的主要。4.

A股“內(nèi)循環(huán)”優(yōu)化：業(yè)績回報增厚，穩(wěn)定高分紅預期增加，各類機構投資者才可能均衡發(fā)展；存款利率下行，房地產(chǎn)預期回報下行，新一輪居民資產(chǎn)配置遷移已經(jīng)啟動。

一、中期全球衰退仍是基準假設：美聯(lián)儲加息還在繼續(xù)，緊縮抗通脹已顯著侵蝕了經(jīng)濟安全墊。這意味著，從美聯(lián)儲結束加息到降息預期發(fā)酵的時滯可能很短，未來的降息更可能是“應對式”降息。這是對美股不利，對全球風險偏好不利的未來展望。歷史上，美聯(lián)儲加息結束到降息開始前的窗口，往往是股市明顯修復的窗口。而降息開始后的股市表現(xiàn)，需區(qū)分預防式降息/應對式降息：預防式降息經(jīng)濟預期快速修復，股市持續(xù)走強；應對式降息，有確認，股市表現(xiàn)乏善可陳。短期美國高通脹并未有效緩解，就業(yè)市場仍有韌性，加息周期尚未確認結束。但展望中期，全球衰退仍是基準假設。當前的美國景氣指數(shù)(消費者信心指數(shù)、制造業(yè)PMI)位置，在歷史上往往對應降息周期早已開始。只有1980年4月和1981年12月石油危機期間的降息起點，景氣指數(shù)比當前水平更低。這意味著，從美聯(lián)儲結束加息，到衰退預期發(fā)酵，降息預期升溫的時滯(這個時滯就是股市大概率上漲的窗口)可能很短。而未來的降息更可能是“應對式”降息。下半年，，美股調(diào)整，全球風險偏好承壓仍是大概率。

二、房地產(chǎn)困局仍是中短期中國經(jīng)濟的主要問題。穩(wěn)增長政策大概率能兜底經(jīng)濟下行風險，但很難形成改善可外推的結構。穩(wěn)增長不是高彈性的投資故事。當前房地產(chǎn)市場的困局可以概括為四方面：1.

人口大周期的影響有跡可循。新增總人口的高點2016年出現(xiàn)，城鎮(zhèn)化速度的拐點2015年出現(xiàn)，商品房銷售面積的拐點2021年出現(xiàn)。人口大周期的影響在房地產(chǎn)市場是滯后體現(xiàn)的。2.

總體經(jīng)濟承壓影響收入預期。除此之外，就業(yè)結構上，應屆畢業(yè)生在高薪行業(yè)(教育、IT、金融)就業(yè)的比例降低，也壓降了收入預期。中期房地產(chǎn)市場剛需占比提升，遠期改善性需求提升。中短期，收入預期不佳對房地產(chǎn)市場有直接影響。3.

房地產(chǎn)信用支持執(zhí)行效果有待提高。金融機構房地產(chǎn)相關信貸投放意愿仍較低，房地產(chǎn)權益再融資推進緩慢，潛在風險并未根除。4.

存量房貸利率普遍高于過去一年各類資產(chǎn)的回報率。這直接導致，居民提前償還存量房貸的意愿較高，而支出意愿和投資意愿均受到抑制。在預期收益率和房貸利率的關系有效扭轉前，其他房地產(chǎn)刺激政策的效果可能有限。

房地產(chǎn)沒彈性，穩(wěn)增長效果就很難有彈性。穩(wěn)增長政策落地大概率能兜底經(jīng)濟下行風險，但很難形成改善可外推的結構(基建和制造業(yè)投資中短期有韌性，但后續(xù)增速回落預期明確)。所以，穩(wěn)增長不是一個高彈性的投資故事，博弈政策的潛在收益率并不高。

三、復蘇再待時，周期定位三角度。我們從經(jīng)濟-政策周期、房地產(chǎn)周期、庫存周期三個角度做周期定位，結論是一致的：復蘇再待時，2023年內(nèi)經(jīng)濟彈性向上彈性有限。1.

經(jīng)濟與政策的交誼舞：2023年中國穩(wěn)增長發(fā)力面臨約束。房地產(chǎn)市場向上彈性不足，穩(wěn)增長需要兼顧調(diào)結構，都是長期趨勢。除此之外，2023年穩(wěn)增長政策還面臨兩個約束，一是財政資源騰挪空間有限，且要兼顧地方政府債務風險化解的問題。二是匯率約束已現(xiàn)，中美政策周期實際上正在趨同。

2.

房地產(chǎn)周期：居民支出意愿提升需要外生刺激，下一個窗口可能是2024年全球刺激。居民高儲蓄是2023年經(jīng)濟內(nèi)生動力的主要潛在。但居民支出意愿提升通常是經(jīng)濟復蘇的結果，而非原因。所以，在疫后恢復未能帶來居民支出意愿有效恢復之后，下一個有效外生刺激的窗口，可能要等到2024年全球共振刺激。在此之前，國內(nèi)穩(wěn)增長沒彈性，外需存在回落壓力，經(jīng)濟周期共振向上不易形成。2主要結論

3.

庫存周期有效向上的領先指標是庫銷比見頂回落，中期主動補庫周期啟動的線索仍不清晰。實際上，需求上行是領先于庫存周期啟動的，股票上漲也往往領先于主動補庫。庫存周期有效向上的領先指標是庫銷比見頂回落。2023下半年庫銷比有效拐頭向下依賴于穩(wěn)增長效果有彈性的強假設。在需求疲弱的情況下，去庫存進程完全可能出現(xiàn)中斷。這種現(xiàn)象在日韓已經(jīng)出現(xiàn)。中期主動補庫周期啟動的時點更可能在2024年。四、A股盈利預測更新：2023年全A兩非歸母凈利潤同比增速預測為0.3%，其中23Q2-Q4盈利預測分別為-3.7%/0.9%/35.2%。反映23Q3開始適度穩(wěn)增長帶來盈利環(huán)比弱改善

+

消費和先進制造格局優(yōu)化

+

23Q4低基數(shù)的影響。TMT和穩(wěn)定類資產(chǎn)(公用事業(yè)、交運)是歸母凈利潤增速向上彈性較大的板塊。

五、投資新趨勢的思考，可外推的高景氣認定標準變化：國際環(huán)境變化，“國際競爭力”概念重構；疫后消費體現(xiàn)新特征，核心消費景氣再錨定。國內(nèi)政策布局積極應對全球變化，短期表現(xiàn)為主題投資活躍，中長期則構成可外推投資邏輯的重要。實際上，中美歐主要股指都還處于2021年底的高點水平之下。應對國際環(huán)境變化，尋找新的增長點，是全球主要國家共同面臨的問題。我們認為，2023年A股風格“非大非小，非價值非成長”，是因為在周期性的風格討論之外(復蘇沒彈性，政策待加碼的環(huán)境利好成長風格)，2023年有更重要的趨勢性因素出現(xiàn)。

有彈性的投資機會，離不開可外推的景氣趨勢。而新時代，趨勢認定的標準正在發(fā)生變化：1.

國際環(huán)境變化，認定“國際競爭力”不僅需要在全球分工下產(chǎn)品具備性價比，還需要供應鏈安全

+

需求結構安全(歐美需求占比高的企業(yè)面臨更高的海外摩擦風險，而國家的需求增長更容易外推)。2.

疫后消費呈現(xiàn)K型復蘇特征，這里隱含了經(jīng)濟周期對中產(chǎn)消費的中短期影響，也隱含了疫情期間孕育的消費習慣永久性改變，消費核心資產(chǎn)成長性和穩(wěn)定性有待于數(shù)據(jù)驗證再錨定。3.

國內(nèi)政策局部積極應對全球變化：AI時代政策重點支持數(shù)字經(jīng)濟，發(fā)揮比較優(yōu)勢；舉國體制騰挪資源，央企改革是重要環(huán)節(jié)；新外交優(yōu)化外循環(huán)安全，短期表現(xiàn)為主題投資活躍，中長期則構成可外推投資邏輯的重要是重要抓手。這些方向，。

六、長期均衡視角，思考A股“內(nèi)循環(huán)”優(yōu)化：強化投資功能的關鍵是豐富A股收益，特別是增厚業(yè)績回報，增加穩(wěn)定高分紅預期，以此為基礎，各類機構投資者才有望均衡發(fā)展。存款利率下行，房地產(chǎn)預期回報下行，新一輪居民資產(chǎn)配置遷移已經(jīng)啟動。對“中特估”一個更廣義的理解是優(yōu)化A股“內(nèi)循環(huán)”。長期均衡視角下，強化融資功能的另一邊是保障投資功能，增加資金需求的另一邊是增加資金供給。一個關鍵的邏輯鏈條是：強化投資功能

機構投資者發(fā)展

資金供給增加

強化融資功能。歷史上，各類機構投資者規(guī)模擴張與市場占優(yōu)風格之間有穩(wěn)定的對應關系，配置型資金對應大盤價值風格，公募和外資對應大盤成長風格，交易型資金對應小盤成長風格。機構投資者的短期風格完全可能變化，但與規(guī)模擴張適配的風格由體制機制和投資約束決定，是相對穩(wěn)定的。拆分近10年各類機構投資者的收益，業(yè)績增長回報和分紅回報的作用舉足輕重，但回報率水平還有待提高。增厚業(yè)績回報，更有利于公募基金的發(fā)展；增加穩(wěn)定分紅預期，更有利于配置類資金增配股票。長期來看，核心資產(chǎn)投資勢必占據(jù)重要位置，只不過2023年核心資產(chǎn)的認定標準調(diào)整，核心資產(chǎn)業(yè)績也因為周期性因素承壓(先進制造供需格局惡化，核心消費受困于居民消費意愿不足)，2023年是核心資產(chǎn)的小年，但絕不意味著核心資產(chǎn)投資的結束。另外，供給側改革已經(jīng)提升了A股長期業(yè)績回報中樞，周期核心資產(chǎn)從無到有，是長期重要的收益。而“中特估”有望為配置類資金提供更多底倉選擇，構成真正實現(xiàn)長期資金加速入市的基礎。3主要結論

資金供給端，房地產(chǎn)預期收益率下行，存款利率下行都是重要變化。新一輪居民資產(chǎn)配置遷移已經(jīng)啟動。存款到理財遷移已經(jīng)發(fā)生，而居民增配權益還需要賺錢效應的積累，2020-21年發(fā)行的一批基金凈值回到水位線以上可能是新一輪基金發(fā)行啟動的關鍵信號。心懷希望，保持耐心。

七、2023下半年主題思維有望繼續(xù)主導市場。1.

中特估：2023年央企價值重估的基礎是“分紅比例的成長性”，核心是尋找“新長江電力”，年內(nèi)央企分紅比例進一步提升驗證可期。

2023下半年，我們看好中特估再有機會：(1)

央企價值重估的基礎是“分紅比例的成長性”，穩(wěn)定分紅預期從無到有，央企估值向股息折現(xiàn)模型錨定。疊加實際無風險利率下行，打開估值提升空間。(2)

央企價值重估的核心是尋找“新長江電力”，三大運營商的極限估值，可以參考長江電力在資產(chǎn)荒背景下的高估值。(3)

關鍵基本面驗證仍可期待：2023年內(nèi)央企分紅比例可能進一步提升，有積極變化的央企數(shù)量增多。

2.

數(shù)字經(jīng)濟：后續(xù)產(chǎn)業(yè)密集催化仍可期。美股過熱期投資，AI行情賺錢效應聚焦，后續(xù)衰退期投資開啟，AI賺錢效應擴散可期，映射A股有望支撐板塊風險偏好。數(shù)字經(jīng)濟確認新的上行趨勢，需要新的產(chǎn)業(yè)催化，看到國內(nèi)的點狀突破，我們重點關注：(1)

海外爆款應用的A股映射(機器人，2C端應用拓展)。(2)

國內(nèi)對大模型監(jiān)管放松

+

國內(nèi)大模型進步，應用落地預期升溫。(3)

A股算力產(chǎn)業(yè)鏈高景氣進一步驗證。美國處于過熱期投資的環(huán)境中，AI行情的賺錢效應相對聚焦。漲幅較大的細分板塊主要是GPU、英偉達產(chǎn)業(yè)鏈，以及AI解決方案提供商。算力高景氣已經(jīng)兌現(xiàn)，海外AI應用場景還在拓展期，后續(xù)新應用落地可期。如果美股衰退期投資開啟，寬松預期發(fā)酵，AI賺錢效應可能進一步擴散。映射A股也有望支撐數(shù)字經(jīng)濟板塊風險偏好。

3.

其他有獨立邏輯的弱周期方向，有望成為行業(yè)輪動的重要環(huán)節(jié)，重點關注：行業(yè)格局優(yōu)化的方向(新能車，家電、家居，醫(yī)美、醫(yī)療服務等核心消費)、(半導體、醫(yī)療設備、工業(yè)機器人、工業(yè)軟件)。2023下半年順周期邏輯不宜抱太高期待，有獨立邏輯的弱周期板塊，有望成為行業(yè)輪動的重要環(huán)節(jié)。重點關注：(1)加速，政策催化與產(chǎn)業(yè)趨勢共振，重點關注：半導體、醫(yī)療設備、工業(yè)機器人、工業(yè)軟件。(2)

有行業(yè)格局優(yōu)化邏輯的方向，重點關注新能車，家電家居，以及醫(yī)美、醫(yī)療服務等核心消費。

八、核心結論：穩(wěn)增長很難為A股市場帶來高彈性的投資機會，博弈政策的潛在收益率并不高。復蘇再待時，震蕩市延續(xù)。節(jié)奏上，7月穩(wěn)增長、9-10月做轉型，都是政策布局的關鍵窗口，樂觀預期有望發(fā)酵，是A股相對有機會的窗口。國際環(huán)境變化，國內(nèi)政策布局積極應對，是核心的投資線索，構成可外推投資邏輯的重要的投資機會。把握賺錢效應擴散，行業(yè)輪動的方向，核心的思路是尋找有獨立邏輯的弱周期方向，化是主要線索。。主題思維繼續(xù)主導市場，繼續(xù)看好央企價值重估、數(shù)字經(jīng)濟、和行業(yè)格局優(yōu)

風險提示：海外超預期，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇不及預期4核心結論：震蕩市延續(xù)，新趨勢中求突破

穩(wěn)增長很難為A股市場帶來高彈性的投資機會，博弈政策的潛在收益率并不高。復蘇再待時，震蕩市延續(xù)。節(jié)奏上，7月穩(wěn)增長、9-10月做轉型，都是政策布局的關鍵窗口，樂觀預期有望發(fā)酵，是A股相對有機會的窗口。

主題思維將繼續(xù)主導市場，國際環(huán)境變化，國內(nèi)政策布局積極應對，是核心的投資線索，構成可外推投資邏輯的重要2023年上證綜指示意圖：震蕩市延續(xù)，新趨勢中求突破1.關鍵會議窗口2.主題繼續(xù)催化1.7月政策布局，預期修復2.穩(wěn)增長搭臺，主題唱戲3.二季報行情提供輪動線索1.美聯(lián)儲加息周期結束

=降息預期發(fā)酵2.年內(nèi)有效復蘇的預期可能證偽3.政策催化預期迎來階段性高點政策基調(diào)明確，效果驗證期開始國內(nèi)政策約束減弱，全球?qū)捤蛇M入共振期，市場預期修復ww資料：申萬宏源研究5Part

I經(jīng)濟韌性易，改善外推難6Part

I-1美聯(lián)儲加息已透支經(jīng)濟安全墊7美聯(lián)儲結束加息后、開始降息前，是股市有機會的窗口

加息尾聲1：股市漲跌互現(xiàn)；美債震蕩走平；銅油高位震蕩；黃金依然承壓

加息尾聲2：股市明顯修復；美債大幅走牛；銅油高位震蕩；黃金勝率增加

降息階段：股市漲跌互現(xiàn)；美債繼續(xù)走牛；銅油顯著回落；黃金漲幅加大加息尾聲1標普500指數(shù)-7.8%恒生指數(shù)-10.7%上證指數(shù)-12.4%德國DAX-14.2%新興市場-9.7%發(fā)達VS新興

10Y美債利率(bp)

10Y國債利率(bp)

美元指數(shù)黃金-2.1%原油銅銅/金-8.8%金/油30.4%銅/油18.9%2018/06~2018/122006/04~2006/062000/02~2000/051994/08~1995/021988/12~1989/021984/04~1984/071981/01~1981/051980/01~1980/02加息尾聲2-0.6%3.9%-8.011.6-7.9-24.916.51.6%-0.9%2.4%-24.9%-2.2%-1.3%1.7%-10.7%3.8%2.1%13.5%-4.3%-3.1%-2.4%-14.3%-16.1%12.1%-22.8%5.0%16.1%10.5%-30.1%-5.4%-7.0%-5.2%-3.0%-7.6%6.3%-11.2%-13.3%-25.1%5.7%-2.7%-8.2%-0.9%-7.1%-9.1%-13.9%-1.4%黃金6.7%11.2%14.5%3.0%-0.5%-7.0%-2.5%-15.4%-1.9%-1.4%2.4%6.2%3.5%4.0%11.5%14.1%2.5%23.36.3-4.2%3.4%11.6%-12.9%4.0%9.9%-5.9%72.9153.1161.26.5%-7.4%-12.7%-3.8%原油2.3%10.2%1.8%-0.4%0.8%3.5%標普500指數(shù)16.7%20.2%-3.8%恒生指數(shù)上證指數(shù)德國DAX新興市場發(fā)達VS新興

10Y美債利率(bp)

10Y國債利率(bp)

美元指數(shù)銅銅/金金/油銅/油-8.9%-2.5%9.4%2018/12~2019/082006/06~2007/092000/05~2001/011995/02~1995/071989/02~1989/061984/07~1984/091981/05~1981/121980/02~1980/04降息階段-0.5%66.8%9.4%15.7%232.0%9.0%13.1%38.3%-4.4%5.9%1.9%61.2%-12.2%12.4%14.6%9.9%-33.3%2.5%-120.6-58.5-128.0-119.1-89.2-84.0-37.5-94.1-16.9122.32.9%-8.8%1.5%-5.0%6.6%4.4%-0.2%0.5%20.0%20.1%-3.8%2.5%4.9%-4.4%9.3%2.6%1.7%-17.2%-20.3%-9.1%6.6%14.3%7.2%12.0%-6.2%-7.1%5.1%2.6%15.3%10.1%10.2%-7.6%13.5%-24.5%25.3%-15.7%-5.1%26.6%-1.4%-0.8%-12.9%10.4%-9.6%-3.0%-18.4%-22.2%金/油9.5%14.4%11.4%-1.5%-4.9%-5.0%-1.4%-14.9%-22.9%黃金-21.2%1.6%4.3%-6.5%-0.9%原油標普500指數(shù)-11.7%-40.8%-28.7%13.2%31.4%52.3%14.8%7.5%恒生指數(shù)上證指數(shù)德國DAX新興市場發(fā)達VS新興

10Y美債利率(bp)

10Y國債利率(bp)

美元指數(shù)銅銅/金銅/油2019/08~2020/032007/09~2008/122001/01~2003/061995/07~1996/011989/06~1992/091984/09~1986/081981/12~1982/121980/04~1980/06衰退階段-8.2%-47.0%-40.5%20.2%-4.7%-67.2%-28.1%-22.7%-16.8%-38.8%-52.6%11.1%-0.5%87.4%12.7%3.9%-13.8%-52.9%-12.2%1.9%-2.1%3.8%-75.6-210.5-182.7-62.6-46.70.1%4.5%5.9%-44.3%-46.1%7.4%-12.8%-61.5%-8.9%-13.3%-3.2%-17.6%-66.6%-32.2%-16.1%3.5%90.3%113.4%25.0%-8.6%-19.2%128.9%25.0%17.6%金/油56.7%-28.6%-15.2%-23.3%-16.3%-163.615.1%34.3%3.4%-25.3%5.0%-14.1%7.0%13.1%15.7%-51.9%-13.5%-0.4%原油142.1%90.8%80.1%-186.2-535.7-318.5-169.5-20.5%-27.9%12.1%-3.3%-6.5%10.2%8.1%-44.2%22.9%17.2%黃金標普500指數(shù)-8.5%恒生指數(shù)上證指數(shù)德國DAX新興市場發(fā)達VS新興

10Y美債利率(bp)

10Y國債利率(bp)

美元指數(shù)銅銅/金銅/油2020/02~2020/042007/12~2009/062001/03~2001/111990/07~1991/031981/07~1982/121980/01~1980/07-11.4%-35.8%-23.7%14.2%-54.8%32.7%-9.4%-39.3%-10.8%-8.9%-38.9%-19.6%-19.0%3.6%-10.9%-38.7%-15.6%1.3%1.4%-9.7%-2.2%-98.4-42.7-44.7-37.0-293.2-13.813.96.8%5.3%3.1%1.0%9.0%0.3%6.5%23.7%-25.8%-30.9%23.9%-4.5%-7.7%1.8%-4.4%-39.8%-15.7%-9.3%-13.9%58.5%52.6%-16.8%1.2%-17.7%-4.7%28.7%-24.5%-37.9%-8.1%-126.817.6%5.5%-29.3%-11.1%-6.5%4.8%3.1%7.2%-3.4%39.1%12.7%5.4%50.6%資料

：Wind，

Bloomberg，申萬宏源研究；注：加息尾聲1(美聯(lián)儲最后三次加息階段)；加息尾聲2(美聯(lián)儲暫停加息階段)8股市：除1980年以外，階段2表現(xiàn)普遍優(yōu)于階段1加息尾聲階段1：該階段股票市場表現(xiàn)往往以震蕩為主。美股漲跌互現(xiàn)，幅度相對溫和，下跌幅度在-10%以內(nèi)。港股下跌概率相對更高，并且跌幅大于美股。A股在2000年、2008年跑贏美股，2018年跑輸美股。加息尾聲階段2：該階段股票市場上漲概率更高。除1980年以外，股市整體在階段2表現(xiàn)普遍優(yōu)于階段1，并且A股往往跑贏美股。1.51.41.31.21.11.00.90.80.72.52.01.51.00.5543210加息尾聲1標普500恒生指數(shù)加息尾聲2上證指數(shù)加息尾聲1標普500加息尾聲2恒生指數(shù)加息尾聲1加息尾聲2標普500恒生指數(shù)2.11.91.71.51.31.10.90.72.52.01.51.00.54.23.73.22.72.21.71.20.7加息尾聲1上證指數(shù)加息尾聲2標普500加息尾聲1加息尾聲2恒生指數(shù)標普500加息尾聲1上證指數(shù)加息尾聲2恒生指數(shù)標普500恒生指數(shù)上證指數(shù)資料：Wind，Bloomberg，申萬宏源研究9美聯(lián)儲降息期間美股表現(xiàn)：應對式VS預防式

降息開始后的股市表現(xiàn)，需區(qū)分預防式降息/應對式降息：預防式降息經(jīng)濟預期快速修復，股市持續(xù)走強；應對式降息，確認，股市表現(xiàn)乏善可陳50%40%30%20%10%0%40美聯(lián)儲降息期間：美股走勢美國10年期國債收益率(單位:BP)3020100-10-20-30-40-10%TT+1

T+2

T+3

T+4

T+5

T+6

T+7

T+8

T+9

T+10

T+11

T+12衰退式降息

預防式降息衰退式降息預防式降息10%8%CRB指數(shù)走勢黃金價格走勢0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%6%TT+1

T+2

T+3

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T+5

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T+9

T+10

T+11

T+124%2%0%-2%-4%-6%-8%TT+1

T+2

T+3

T+4

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T+6

T+7

T+8

T+9

T+10

T+11

T+12衰退式降息

預防式降息衰退式降息預防式降息資料：Wind，Bloomberg，申萬宏源研究10這一次，對股市有利的窗口可能并不長加息尾聲1

當前的美國景氣指數(shù)(消費者信心指數(shù)、開始日期核心CPI同比

CPI同比

消費者信心指數(shù)

制造業(yè)PMI制造業(yè)PMI)位置，在歷史上往往對應降息周期早已開始。只有1980年4月和1981年12月石油危機期間的降息起點，景氣指數(shù)比當前水平更低2018-062006-042000-021994-081988-121984-041981-011980-012.32.32.22.94.75.011.412.02.93.53.22.94.44.611.813.998.287.4111.391.791.996.171.467.060.255.255.858.056.061.049.246.2加息尾聲2核心CPI同比

CPI同比

消費者信心指數(shù)

制造業(yè)PMI

這意味著，從美聯(lián)儲結束加息，到衰退預期發(fā)酵，降息預期升溫的時滯(這個時滯就是股市大概率上漲的窗口)可能很短。而未來的降息更可能是“應開始日期2018-122006-062000-051995-021989-021984-071981-051980-022.22.62.43.04.85.09.512.01.94.33.22.94.84.29.814.298.384.9110.795.195.496.676.366.954.352.053.255.154.156.153.550.2對式”降息。下半年，，美股調(diào)整，全球風險偏好承壓仍是大概率降息階段開始日期

降息性質(zhì)

核心CPI同比

CPI同比

消費者信心指數(shù)

制造業(yè)PMI2019-08

應對式2007-09

衰退式2001-01

衰退式1995-07

應對式1989-06

衰退式1984-09

應對式1981-12

衰退式1980-04

衰退式2023-052.42.12.63.04.55.19.513.05.31.72.83.72.85.24.38.914.74.089.883.494.794.490.6100.964.352.759.249.151.042.350.747.350.037.837.446.9資料:Wind，申萬宏源研究；CPI同比單位為%11海外衰退仍是基準假設

短期美國高通脹并未有效緩解，就業(yè)市場仍有韌性，加息周期尚未確認結束。但展望中期，全球衰退仍是基準假設

美國居民超額儲蓄還能消耗多久？5月美國居民超額儲蓄金額已經(jīng)從高點回落過半，而22Q4至今美國居民邊際儲蓄傾向已經(jīng)連續(xù)提升(2023年5月為4.6%，低點為2022年9月的2.4%)22Q4至今美國居民邊際儲蓄傾向持續(xù)提升美國居民超額儲蓄金額從高點的2.3萬億，逐步回落到1萬億美元24,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,00040%35%30%25%20%15%10%5%50040030020010002,5002,0001,5001,0005000-100-200-500-1,0000%美國：個人消費支出(十億美元)儲蓄率(右軸)個人可支配收入(十億美元)超額儲蓄當月累積(十億美元)超額儲蓄累積(十億美元，2020年3月以來，右軸)資料：Wind，申萬宏源研究12緊縮的效果正在顯現(xiàn)：貨幣供應量下行

美聯(lián)儲貨幣政策轉向以來，美國M2同比增速急劇收縮至負增長區(qū)間，2023年5月美國M2同比僅為-3.89%，較2021年2月高點下降30.78pct.，美聯(lián)儲總資產(chǎn)及儲備金余額也持續(xù)下滑，緊縮的效果正在顯現(xiàn)，美國的信號日益強烈美國M2同比增速大幅下滑，截至23年5月已連續(xù)6個2022年以來美聯(lián)儲大幅縮減資產(chǎn)負債表月負增長30252015105141210810,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0006402-5-100美國:M2同比(%)美國:M2貨幣乘數(shù)(右軸)美聯(lián)儲：儲備金余額(十億美元)美聯(lián)儲：財政部一般賬戶(十億美元,右軸)資料：Wind，申萬宏源研究13Part

I-2地產(chǎn)走出困局難一蹴而就博弈穩(wěn)增長收益彈性有限14居民高儲蓄是經(jīng)濟內(nèi)生動力的主要潛在

居民高儲蓄是經(jīng)濟內(nèi)生動力的主要潛在。疫后居民預防式儲蓄大量累積，22Q3中國居民儲蓄率已經(jīng)回升至13%，處于2015年以來的最高水平

但截至23Q1，居民儲蓄率僅小幅回落，消費和買房傾向也并未有效回升，中短期調(diào)用居民儲蓄暫未成功，房地產(chǎn)市場也陷入困局23Q1中國居民剔除了買房支出后的儲蓄率小幅回落至14.8%(22Q4為14.9%)500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000018%16%14%12%10%8%6%城鎮(zhèn)居民消費性支出:TTM(億元)城鎮(zhèn)居民購房支出:TTM(億元)儲蓄:TTM(億元)儲蓄率(TTM，右軸)資料：Wind，申萬宏源研究15居民高儲蓄是經(jīng)濟內(nèi)生動力的主要潛在23Q1中國居民邊際消費傾向61.7%，與22Q4基本持平；邊際買房傾向小幅上行至23.5%(22Q4為23.4%)500,00080%75%70%65%60%55%450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000城鎮(zhèn)居民消費性支出:TTM(億元)城鎮(zhèn)居民可支配收入:TTM(億元)邊際消費傾向(TTM，右軸)500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000035%30%25%20%15%10%5%城鎮(zhèn)居民購房支出:TTM(億元)城鎮(zhèn)居民可支配收入:TTM(億元)邊際買房傾向(TTM，右軸)資料：Wind，申萬宏源研究16房地產(chǎn)需求偏弱，依然是財政平衡的薄弱環(huán)節(jié)財政兩本賬收入完成預算的進度比2018-2021年同期50%45%40%35%30%25%20%慢約3%

2023年經(jīng)濟潛在增量仍然來自于消費45%和地產(chǎn)；房地產(chǎn)恢復的緊迫性是提升的43%42%40%39%36%36%35%35%34%

土地出讓金收入下滑，地方政府債務層面形成了負循環(huán)機制，地方財政風險發(fā)酵，強化了地產(chǎn)企穩(wěn)的迫切性33%32%201820192020202120222023占全年預算的比例：5月一般公共財政+政府性基金財政收入累計值占全年預算的比例：5月一般公共財政+政府性基金財政支出累計值一般公共財政收入完成預算的進度與2018-2021年基本持平，政府性基金財政收入完成預算的進度差距接近10%45%40%35%30%25%20%15%10%55%50%45%40%35%30%25%20%40%49%47%47%46%32%31%43%41%29%29%28%28%39%40%27%38%25%37%37%36%24%23%22%201820192020202120222023201820192020202120222023占全年預算的比例：5月政府性基金收入累計值占全年預算的比例：5月政府性基金支出累計值占全年預算的比例：5月財政收入累計值

占全年預算的比例：5月財政支出累計值資料：Wind，申萬宏源研究17房地產(chǎn)的問題1：人口大周期拐點

人口大周期的影響有跡可循。城鎮(zhèn)化速度的拐點2015年出現(xiàn)，新增總人口的高點2016年出現(xiàn)、勞動力人口的絕對高點在2018年出現(xiàn)，商品房銷售面積的拐點在2021年出現(xiàn)

人口大周期的影響在房地產(chǎn)市場是滯后體現(xiàn)的總人口、勞動力人口拐點均已顯現(xiàn)城鎮(zhèn)化率速度的拐點2015年出現(xiàn)2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.2-20.018.016.014.012.010.08.00.10.10.10.10.00.0-20.018.016.014.012.010.08.02015,

1.62016,

0.16.06.04.04.02.02.0-0.00.00.0新增總勞動力人口:中國

億人中國:新增總人口

億人城鎮(zhèn)化率年度變化

%中國:商品房銷售面積

億平米

右軸中國:商品房銷售面積

億平米

右軸資料：Wind，申萬宏源研究18房地產(chǎn)的問題2：高收入行業(yè)就業(yè)收縮，收入預期弱化

2020年后，高校畢業(yè)生前往高回報行業(yè)就業(yè)(教育、軟件、金融)的占比快速下行，采礦、建筑、電力公用事業(yè)等行業(yè)就業(yè)人數(shù)占比提升2021年開始本專碩畢業(yè)生考公比例快速上升120025%20%15%10%5%10008006004002000

2020-2022年，本專碩畢業(yè)生中，國考過審人數(shù)占比從不到15%快速提升至接近20%0%20182019202020212022

中短期，收入預期不佳對房地產(chǎn)市場有直普通、職業(yè)本?？疲ㄈf人）碩士畢業(yè)生數(shù)（萬人）接影響國考過審人數(shù)占比/右軸高校畢業(yè)生在高薪行業(yè)(教育、IT、金融)就業(yè)的比例降低（單位：%）麥可思畢業(yè)生去向調(diào)查第一產(chǎn)業(yè)(農(nóng)林牧漁)2021屆

2020屆

2019屆

2018屆

2017屆

五年變化1.06.01.05.30.65.30.85.70.76.00.3-0.0-0.12.1第二產(chǎn)業(yè)-傳統(tǒng)制造業(yè)(化工、紡織等)第二產(chǎn)業(yè)-先進制造業(yè)(電子、機械、醫(yī)藥等)第二產(chǎn)業(yè)-其它行業(yè)(采礦、建筑、電力等)第三產(chǎn)業(yè)(教育、軟件、金融等)12.513.467.011.613.268.811.612.669.511.711.969.712.611.369.5-2.5資料：Wind，麥可思，國家公務員局，申萬宏源研究19房地產(chǎn)的問題2：剛需占比提升后，對年輕人就業(yè)更敏感

中期房地產(chǎn)市場剛需占比提升，遠期改善性需求提升

30歲以下的年輕人、剛需在地產(chǎn)需求中的比例提升，對應人群的收入預期下降使地產(chǎn)需求承壓

根據(jù)貝殼研究院，2017-2020年，30歲以下購房人群在購房群體中的數(shù)量快速上升接近12%；預計2021-2035年，剛需、改善性需求在地產(chǎn)需求占比逐漸增加，拆遷需求占比下降30歲以下年輕人在購房群體占比提升剛需在未來地產(chǎn)需求中的占比持續(xù)提升貝殼研究院

地產(chǎn)需求測算貝殼研究院：購房群體占比4.4%2.9%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%202020192018201721.9%50.1%13.6%14.3%9.7%13%18%54%22%52%19.6%52.6%10.4%1.7%57%15.9%1.4%13.1%53.9%15.3%10.7%54.7%40.0%30-39歲18.0%12.3%100.0%30%26%28%0.0%20.0%24歲以下60.0%80.0%2021-2025E2026-2030E2031-2035E25-29歲40-49歲50歲以上未知剛性需求改善需求拆遷需求資料：貝殼研究院，申萬宏源研究20房地產(chǎn)的問題3：信用支持政策執(zhí)行仍待加碼

房地產(chǎn)信用支持執(zhí)行效果仍有待提高第三支箭：首批再融資項目6月中下旬獲批，落地速度慢于市場預期

金融機構房地產(chǎn)相關信貸投放意愿仍較低，房地產(chǎn)權益再融資推進緩慢（截至6月30日仍未有一單完成股權融資），潛在風險并未根除方案進度名稱證監(jiān)會通過招商蛇口、中交地產(chǎn)、陸家嘴、保利發(fā)展、福星股份中華企業(yè)、華發(fā)股份、新黃浦、中南建設、萬科A、新城控股、蘇寧環(huán)球、京能置業(yè)、西藏城投、榮盛發(fā)展、*ST嘉凱（已退市）股東大會通過董事會預案迪馬股份、蘇州高新、濟南高新、金科股份、渝開發(fā)、榮盛發(fā)展房地產(chǎn)開發(fā)資金同比處于中期高位主因低基數(shù)，單月保交樓：截至5月末全國完成度為34%，華中及北部占歷史均值已回落至22年10月水平地區(qū)推進偏慢120%100%80%60%40%20%0%5%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%19%80.2%-5%-10%81.2%13%11%10%-15%7%5%-20%4%33%4%46%-25%40%34%32%

0%-30%26%-35%-5%15%16%-40%-10%-15%全國華南華東西南西北華中東北華北房地產(chǎn)開發(fā)到位資金單月值：占2015-2021年均值房地產(chǎn)開發(fā)到位資金當月同比（右軸）保交樓已交付占比：2023年3月5月

3-5月進度變化資料：Wind，百年建筑網(wǎng)，申萬宏源研究；股權融資截至2023/6/30，表格刪除部分限制清單，為不完全統(tǒng)計21房地產(chǎn)的問題4：房貸利率是否過高了?

解決房貸利率過高的問題，可能是提升居民消費或者投資積極性的重要抓手

據(jù)我們估測，截至23Q1，存量房貸利率水平約為4.74%(假設首付60%、15年等額本息還款，考慮存量利率調(diào)整)，高于目前大部分資產(chǎn)的年化回報率；結合房價情況，22Q2-23Q1持有房產(chǎn)的年化回報率為負，居民不僅在資產(chǎn)回報上受到影響，且還要支付相對剛性的利息

房貸利率過高直接導致居民提前償還存量房貸的意愿較高，在預期收益率和房貸利率的關系有效扭轉前，其他房地產(chǎn)刺激政策的效果可能有限截至23Q1，存量房貸利率水平約為4.74%22Q2-22Q4持有房產(chǎn)的年化回報率為負7.57.06.56.05.55.04.54.03.53.0持有房產(chǎn)的季度年化回報率(考慮杠桿和資金成本，不考慮稅)25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%4.744.140.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%中國:金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款

%估算存量房貸利率(假設首付60%，15年貸款等額本息，考慮存量基準調(diào)整)

%資料：Wind，申萬宏源研究22房地產(chǎn)的問題4：房貸利率是否過高了?

居民投資信心恢復需要時間。22年以來，居民理財?shù)闹攸c資產(chǎn)，包括房地產(chǎn)、理財產(chǎn)品、股票都出現(xiàn)了不同程度的損失

2022年以來存量房貸利率全面高于居民常見可配置資產(chǎn)收益率，歷史上僅2011H1-2012H2出現(xiàn)過類似現(xiàn)象。而2023年5月末存量房貸利率與類固收資產(chǎn)（定期存款、銀行理財、理財保險）收益率均值之差，處于2011年以來97.2%分位數(shù)，存量房貸利率與類固收資產(chǎn)收益率最高值之差（模擬一直能選中最高回報的類固收資產(chǎn)居民），也處于2011年以來68.4%分位數(shù)2022年以來存量房貸利率全面高于居民常見可配置2023年5月末存量房貸利率與類固收資產(chǎn)收益率均資產(chǎn)收益率值之差，處于歷史絕對高位2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%常見居民可配置資產(chǎn)收益率及存量房貸利率中，最高值對應的品種2011H1股票型基金2014H12011H2存量房貸2014H22012H1存量房貸2015H12012H2存量房貸2015H22013H12013H2股票型基金

股票型基金2016H12016H2二手房股票型基金

股票型基金

股票型基金

股票型基金

理財型保險2017H1股票型基金

股票型基金2020H1

2020H22017H22018H1二手房2018H2二手房2019H1二手房2019H2股票型基金2022H2存量房貸2021H12021H22022H1存量房貸股票型基金

股票型基金

股票型基金

股票型基金2023H1

常見居民可配置資產(chǎn)包括：股票型基金和債券型基金（過去一年月度平均收存量房貸

益率，年化）、5年期定期存款、銀行理財（6個月）、理財型保險、二手房估算存量房貸利率-類固收資產(chǎn)平均值估算存量房貸利率-類固收資產(chǎn)最高值資料：Wind，申萬宏源研究23居民資產(chǎn)負債表：資產(chǎn)回報率和流動性下行

不僅是房產(chǎn)減值，居民資產(chǎn)負債表還面臨更商品房銷售面積累計同比

&

二手車交易累計同比普遍的減值以及流動性下降的問題40%30%20%10%0%17%?

2021以來收益率明顯下降的：住房、商鋪、6%銀行理財、股票、股票型基金、債券-10%-20%-3%-22%-5%-6%-9%-9%?實物資產(chǎn)中，僅二手車作為變現(xiàn)手段交易量

-30%-27%住宅-29%商業(yè)營業(yè)用房

二手車交易量

二手車交易額-40%增速提升，但交易金額增速低迷辦公樓2020202120222023年5月流動性受損情況資產(chǎn)類型收益率測算邏輯資產(chǎn)占比59.1%近10年年化回報率

2021年以來

近10年波動率

年化回報/波動率70城房價指數(shù)，考慮杠桿和持有成本；暫不考慮租金回報假設不帶杠桿，考慮增值和租金回報，10%空置率按照全A兩非固定資產(chǎn)周轉率、凈利率以及杠桿率估計不考慮作為資產(chǎn)的收益率測算（假設不帶杠桿）理財產(chǎn)品年化利率(6個月)各類存款一攬子計算，按照上市銀行零售存款成本萬能險利率測算住房商鋪13.5%5.9%5.3%-5.9%4.4%5.1%15%3%0.87

較大6.8%6.1%1.79

較大4.28

較大廠房、設備等經(jīng)營性資產(chǎn)1%汽車5.2%

-20.4%5.4%---交易量增加金融資產(chǎn)加總銀行理財4.2%2.0%2.6%2.0%0%0%13.54

-銀行存款9.7%9.44

存款定期化保險產(chǎn)品股票股票型基金債券1.3%1.3%0.7%4.5%3.8%7.9%4.7%4.2%-12.3%-5.8%3.0%0%22%21%3%57.57

-0.17

-0.39

-1.65

-滬深300萬得偏股混合基金用債券型基金測算0.2%其他4.1%總體100.0%9.7%-3.3%10.9%0.890.89資料：Wind，央行居民資產(chǎn)結構調(diào)查，申萬宏源研究24存款利率下行后，貸款利率下行空間客觀存在

4月以來銀行存款利率接連調(diào)降，體現(xiàn)監(jiān)管改善銀行負債端成本壓力，保證銀行支持實體經(jīng)濟持續(xù)性的意圖

存款利率下行后，貸款利率下行空間客觀存在：1）短期信貸需求偏弱，需要中性略偏寬松的貨幣政策降低企業(yè)融資及居民信貸成本；2）利率市場化深入推進，存貸利差收窄是中長期趨勢上市銀行存款利率接連下調(diào)改善息差壓力1年內(nèi)重定價定期存款占總存款1年內(nèi)重定價的3年

2023重定價的3年、5年期存款占總存

、5年期存款占日均3-5年定期存款占總

2年期定期存款占總活期存款占總存款（2022）即時重定價的活期存款占日均生息資產(chǎn)銀行存款（2022）存款（2022）款（2022）生息資產(chǎn)國有行股份行城商行農(nóng)商行上市銀行13.4%13.6%15.9%19.8%13.7%6.7%6.8%8.0%9.9%6.9%33.8%35.3%39.7%38.0%34.5%45.0%45.5%35.6%32.0%44.3%4.5%4.8%6.3%7.5%4.7%3.4%3.1%4.4%5.5%3.4%33.7%29.6%24.7%23.5%32.0%存款報價下調(diào)、自

①

2022年4月存律機制改革合計正

款浮動上限下調(diào)③

2022年9月

3年

④

2023年6月

活期下調(diào)以上定期存款下降

5bps、2年期下調(diào)10bps15bps正貢獻息差

、3年以上下調(diào)15bps正②

存款定價改革正貢獻息差（bps）提振息差正貢獻2023營收增速（pct）每提振1bp息差正貢獻2023營收增速（pct）銀行貢獻2023息差10bps正貢獻息差（bps）4.6（bps）0.3（bps）0.5貢獻息差（bps）國有行股份行城商行農(nóng)商行上市銀行1.41.31.82.21.42.42.12.12.32.31.91.41.82.41.70.400.340.370.410.384.10.30.55.00.40.75.90.60.84.50.30.5注：假設1-5年期存款中，長期限（3-5年）占比為2/3。資料：Wind，申萬宏源銀行，申萬宏源研究25穩(wěn)增長兜底下行風險，但難帶來改善可外推的結構

房地產(chǎn)沒彈性，穩(wěn)增長效果就很難有彈性。穩(wěn)增長政策落地大概率能兜底經(jīng)濟下行風險，但很難形成改善可外推的結構(基建和制造業(yè)投資中短期有韌性，但后續(xù)增速回落預期明確)。所以，穩(wěn)增長不是一個高彈性的投資故事，博弈政策的潛在收益率并不高5月以來宏觀經(jīng)濟預期偏弱，缺乏外推線索，全年宏觀預測有所下調(diào)季度預測-6月21日(綠色底色代表相比5月初預測下調(diào))季度全A兩非盈利

GDP:不變價:PPI:全部工業(yè)品:當月同比8.7名義GDP同比：當季實際GDP同比+(CPI同比+PPI同比)/2CPI:當月同比預測關鍵假設%2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12當季同比4.81.22.12.81.91.30.20.71.39.70.43.92.94.56.84.85.26.04.96.53.44.44.84.05.43.5-0.9-1.6-4.3-2.3-0.9資料：Wind，申萬宏源研究26Part

I-3周期定位：給復蘇多一點耐心27經(jīng)濟與政策的交誼舞：2023年中國穩(wěn)增長發(fā)力面臨約束

房地產(chǎn)市場向上彈性不足，穩(wěn)增長需要兼顧調(diào)結構，都是長期趨勢。除此之外，2023年穩(wěn)增長政策還面臨兩個約束，一是財政資源騰挪空間有限，且要兼顧地方政府債務風險化解的問題。二是匯率約束已現(xiàn)，中美政策周期實際上正在趨同7.47.27.06.86.66.4美聯(lián)儲加權預期利率5.60%5.54%5.39%5.7%5.2%4.7%4.2%5.49%5.44%5.32%5.38%5.07%5.50%5.23%5.45%7月9月11月12月24年1月6.22018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022023/3/312023/6/272023/4/282023/5/31中國:中間價:美元兌人民幣點陣圖中位數(shù)歐央行緊縮預期較強，但緊縮傷害經(jīng)濟的跡象已現(xiàn)，日央行調(diào)整YCC政策預期持續(xù)延后，歐元及日元下半年難以大幅反彈，支撐美元指數(shù)韌性歐央行加權預期利率(彭博一致預期)日央行加權預期利率(彭博一致預期)4.1%4.0%3.9%3.8%3.7%3.6%3.5%3.4%3.3%3.2%3.98%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%-0.05%-0.10%3.96%3.95%3.89%3.72%3.72%3.72%3.69%3.66%0.07%3.63%0.07%0.09%-0.04%-0.06%-0.04%7月-0.01%-0.07%7月9月10月12月24年1月9月10月12月2023/3/312023/4/282023/5/312023/6/272023/3/312023/4/282023/5/312023/6/27資料：Wind，Bloomberg，申萬宏源研究28房地產(chǎn)周期：居民支出意愿提升需要外生刺激

居民邊際消費傾向提升滯后于經(jīng)濟復蘇，同樣具備后周期屬性；邊際買房傾向回升雖然同步于經(jīng)濟復蘇，觸發(fā)條件并不嚴格，但要形成持續(xù)的購房支出意愿，經(jīng)濟復蘇驅(qū)動居民收入預期回暖仍是重要的前提歷史上，居民邊際消費傾向提升通常滯后于PMI改善，而居民邊際買房傾向提升通常同步于PMI改善80%57555351494775%70%65%60%邊際消費傾向(TTM)PMI35%30%25%20%15%10%5%5755535149470%邊際買房傾向(TTM)PMI29資料：Wind，申萬宏源研究；注：藍色為滯后于PMI觀點，黃色為同步于PMI拐點，PMI為右軸房地產(chǎn)周期：下一個外生刺激可能是2024全球共振寬松

居民高儲蓄是2023年經(jīng)濟內(nèi)生動力的主要潛在。但居民支出意愿提升通常是經(jīng)濟復蘇的結果，而非原因

所以，在疫后恢復未能帶來居民支出意愿有效恢復之后，下一個有效外生刺激的窗口，可能要等到2024年全球共振刺激。在此之前，國內(nèi)穩(wěn)增長沒彈性，外需存在回落壓力，經(jīng)濟周期共振向上不易形成歷史上，居民儲蓄率的回落通常滯后于PMI的改善，儲蓄釋放是經(jīng)濟復蘇的結果18%57555351494716%14%12%10%8%6%4%2%0%儲蓄率(TTM)PMI30資料：Wind，申萬宏源研究；注：藍色為滯后于PMI觀點，黃色為同步于PMI拐點，PMI為右軸庫存周期：庫銷比見頂回落

領先于

庫存周期有效向上

歷史上，中美庫存周期均是庫銷比見頂回落領先于庫存周期有效向上，需求復蘇上行是庫存周期見底回升的必要條件中美庫存周期：庫銷比見頂回落領先于庫存周期有效向上35302520151050.90.80.70.60.50.40.30-5中國：存貨累計同比%中國:庫銷比:右軸20%1.71.61.51.41.31.21.11.015%10%5%0%-5%-10%-15%-20%美國:庫存總額:季調(diào)同比美國:庫存銷售比:季調(diào):右軸資料：Wind，申萬宏源研究31假設經(jīng)濟恢復至季節(jié)性中位：24H1難確認庫存周期向上

我們設定了3種情形，測算后續(xù)庫存周期見底的可能時間：

假設1：經(jīng)濟中期恢復動能尚可，對應2023年6月-2024年6月工業(yè)企業(yè)營收環(huán)比、工業(yè)企業(yè)庫存環(huán)比處于歷史50%分位數(shù)

測算結果：23年9月需求增速見底，24H1才明顯回升，庫銷比持續(xù)處于高位但不能明確拐點，對應庫存周期底部拐點暫不明確，可能要等到24H2假設經(jīng)濟恢復至季節(jié)性中位，庫存有效恢復拐點可能在24H2假設1：23H2-24H1收入環(huán)比為歷史50%分位30%20%10%0%-10%2023-09,

-5.30%-20%-30%庫存同比庫存同比（預測1）收入累計同比收入累計同比（預測1）2024-06,

68.6%35%30%25%20%15%10%5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2023-06,

68.7%0%-5%庫存同比庫存同比（預測1）庫銷比(右軸)庫銷比(預測1，右軸)資料：Wind，申萬宏源研究；依照歷史關系，假設庫存分位數(shù)滯后收入分位數(shù)4個月32假設穩(wěn)增長快速見效：2024年初開始主動補庫

假設2：短期穩(wěn)增長政策落地并明顯見效，經(jīng)濟強勁恢復，中期回到歷史中位水平。對應23年6月營收環(huán)比處于歷史5%分位數(shù)，7-9月為75%分位數(shù)，后續(xù)回到50%分位

測算結果：23年9月需求增速見底，24H1才明顯回升，但增速高于預測1，庫銷比23年下半年開始回落，2024年初進入主動補庫階段假設穩(wěn)增長快速見效，2024年初可進入主動補庫假設2：下半年穩(wěn)增長見效，2023Q3收入環(huán)比恢復至歷史75%分位，后續(xù)回到歷史50%分位50%40%30%20%10%0%-10%2023-09,

-5.81%-20%-30%庫存同比庫存同比（預測2）收入累計同比收入累計同比（預測2）35%30%25%20%15%10%5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2023-06,

69%0%-5%2024-01,

1.8%

0%庫存同比庫存同比（預測2）庫銷比(右軸)庫銷比(預測2，右軸)資料：Wind，申萬宏源研究；依照歷史關系，假設庫存分位數(shù)滯后收入分位數(shù)4個月33假設穩(wěn)增長效果偏弱+全球衰退：庫銷比有二次走高風險

假設3：短期穩(wěn)增長政策落地但效果偏弱，23年下半年收入環(huán)比弱復蘇，年末恢復至歷史50%分位數(shù)，24年上半年受海外衰退影響，收入環(huán)比增速的歷史分位數(shù)小幅降低

測算結果：23年12月需求增速見底，24H1收入累計同比仍為負增長，需求恢復動能不足，庫銷比有進一步走高風險假設穩(wěn)增長效果偏弱+全球衰退，庫銷比有進一步走高風險假設3：穩(wěn)增長落地但效果偏弱，收入環(huán)比小幅恢復至歷史50%分位數(shù)后再回落30%20%10%0%-10%2023-12,

-7.2%-20%-30%庫存同比庫存同比（預測3）收入累計同比收入累計同比（預測3）35%30%25%20%15%10%5%90%2023-06,

0.692024-06,

0.70

80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%-5%庫存同比庫存同比（預測3）庫銷比庫銷比(預測3，右軸)資料：Wind，申萬宏源研究；依照歷史關系，假設庫存分位數(shù)滯后收入分位數(shù)4個月34需求疲弱，去庫存進程中斷的情況已在日韓出現(xiàn)

根據(jù)上文的測算，2023下半年庫銷比有效拐頭向下依賴于穩(wěn)增長效果有彈性的強假設，如果需求恢復動能不足，則有庫銷比進一步走高的風險

需求疲弱打亂庫存周期，不經(jīng)歷主動補庫存，直接由主動去庫進入被動補庫階段，當前在日韓已經(jīng)出現(xiàn)

國內(nèi)2023年主動補庫周期啟動的概率較小，時點更可能在2024年全球庫存周期：日韓需求疲弱影響去庫，未出現(xiàn)主動補庫階段25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%0%-5%0%-10%-15%-20%-25%-10%-20%-30%0%-5%-5%-10%-10%-15%零售銷售總額同比:美國日本庫存同比:中國日本韓國美國（右軸）韓國中國工業(yè)企業(yè)營收累計同比

右軸()2020-03

2020-06

2020-09

2020-12

2021-03

2021-06

2021-09

2021-12

2022-03

2022-06

2022-09

2022-12

2023-03

2023-04中國主動補庫主動去庫

被動去庫被動補庫主動去庫主動去庫美國日本韓國主動補庫被動去庫被動補庫主動去庫主動補庫被動去庫被動補庫主動去庫主動去庫被動補庫被動補庫主動去庫主動補庫資料：Wind，申萬宏源研究35預計全A兩非盈利增速緩慢修復，全年增速0.3%

5月以來的宏觀變化：總需求恢復遲緩，量、價預期均下調(diào)。相比5月初盈利預測，我們下調(diào)全A兩非23Q2-Q4盈利預測至-3.7%/0.9%/35.2%，全年累計增速從12.5%下調(diào)至0.3%

隱含的凈利潤環(huán)比增速：23Q2E低于20-22年同期，23Q3E高于22-23年同期，23Q4E僅高于22年同期120%70.0%50.0%全A兩非盈利增速環(huán)比(23Q2開始為預測值)100%80%60%40%20%0%220.0%2023Q4E,35.2%30.0%

170.0%120.0%2023Q2E,-3.9%2023Q2E,-3.7%10.0%-10.0%-30.0%-50.0%70.0%20.0%-30.0%-80.0%-20%-40%-60%2023Q3E,0.9%Q1Q22021Q32023

2024Q420202022全A兩非

單季度盈利增速&預測全A兩非

累計盈利增速&預測/右軸2023年關鍵假設指標調(diào)整歷程季度預測-6月21日(綠色底色代表相比5月初預測下調(diào))季度全A兩非盈利

GDP:不變價:PPI:全部工業(yè)品:當月同比8.7名義GDP同比：當季實際GDP同比+(CPI同比+PPI同比)/25.36.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0CPI:當月同比預測關鍵假設%2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12當季同比4.81.22.12.81.91.30.20.71.39.70.43.92.94.56.84.85.26.04.96.53.44.44.84.05.40.93.5-0.9-1.6-2.3-4.3GDP：實際（%）12月預測

1月預測CPI同比2月預測PPI同比-2.34月預測6月預測-0.9資料：Wind，申萬宏源研究36盈利能力的核心影響因素回歸總需求

2021年以來，上市公司盈利能力的核心問題經(jīng)歷轉變：成本壓力(21Q2-22Q2)->總需求沖擊(22Q3-23Q1)->高庫存、通縮壓力，規(guī)模效應無法發(fā)揮(23Q2)

23Q2之后，事件性沖擊、成本壓力影響趨弱，庫存壓力逐步緩和，影響盈利能力的核心問題重歸海內(nèi)外需求。結構上，行業(yè)格局優(yōu)化、科技賦能提質(zhì)增效將決定中游制造、TMT和消費的盈利能力提升的幅度上市公司盈利能力的核心矛盾歷經(jīng)變遷90%21Q2-22Q2影響增收不增利的因素：成本壓力(PPI同比5%以上)22Q3-23Q1：總需求沖擊(房地產(chǎn)周期+疫情)預計23Q2開始：總需求沖擊逐步緩和2019-2020：70%50%30%10%-10%-30%規(guī)模效應主導，收入和盈利的偏差不大預計23Q3-2024：行業(yè)格局改善、經(jīng)濟周期觸底，中下游盈利能力回升，中游制造、消費利潤占比提升增收不增利程度（23Q1之后為預測值)非金融石油石化收入單季同比單季度毛利-三費同比資料：Wind，申萬宏源研究37預計小盤、成長風格以及TMT、穩(wěn)定利潤同比逐季向上

預計上游周期盈利能力持續(xù)下行，中游制造盈利能力上升放緩，TMT板塊盈利能力23Q3觸底，全

兩非內(nèi)部行業(yè)銷售凈利率A(TTM)預測8.0%但年內(nèi)暫時無法有效回升，消費、穩(wěn)定(公用事業(yè)、

6.0%4.0%交運)盈利能力緩慢回升2.0%0.0%-2.0%

單季度業(yè)績增速年內(nèi)逐季恢復的是TMT、穩(wěn)定、中證1000、創(chuàng)業(yè)板指；絕對增速較高的是中游制造、穩(wěn)定、創(chuàng)業(yè)板指TMT上游周期中游制造消費房地產(chǎn)穩(wěn)定2022/6/30

2022/9/30

2022/12/31

2023/3/31

23Q2E

23Q3E

23Q4E單季度盈利同比預測

2022/3/31

2022/6/30

2022/9/30

2022/12/31

2023/3/31

2023Q2E

2023Q3E

2023Q4E趨勢20225%2023E-4%上證50上證180滬深300中證100深證100中證500中證1000中證800中小板指創(chuàng)業(yè)板指創(chuàng)業(yè)板50科創(chuàng)50周期10%11%7%16%14%8%2%3%-10%-5%2%3%-8%-4%1%-3%0%10%15%22%11%29%86%91%30%26%20%8%7%4%-1%4%5%-5%7%3%15%1%17%7%4%-7%2%-12%4%-7%-3%9%7%-6%7%21%-22%-7%1%11%-47%-80%-8%19%-9%-23%5%10%-18%-12%1%-3%11%5%-19%-4%4%-7%0%8%3%4%0%4%4%11%-13%6%14%23%14%35%15%32%-26%-14%-1%-6%45%65%33%51%-22%36%21%-31%0%30%60%37%23%-12%76%91%-47%-12%-171%10%26%31%-7%-22%16%5%0%-13%13%11%-19%-22%5%24%32%23%36%10%22%11%-16%-3%-16%0%9%11%11%-15%-23%13%9%17%-14%-31%14%10%-7%8%94%37%25%-8%0%7%14%20%45%82%30%256%中游制造消費2%TMT-14%11%22%6%4%地產(chǎn)-2%-13%11%19%9%穩(wěn)定30%31%49%資料：Wind，申萬宏源研究38