《投資學(xué)》 課件 第7、8章 套利定價(jià)理論、有效市場(chǎng)假說(shuō)

第七章套利定價(jià)理論《投資學(xué)》當(dāng)前，由于受到一系列金融危機(jī)事件的沖擊，如東南亞金融危機(jī)、美國(guó)次貸危機(jī)和歐債危機(jī)等，全球范圍內(nèi)的金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，各類投資工具價(jià)格的日間波動(dòng)顯著增大，為投資者的投資決策帶來(lái)了困難。在上述環(huán)境下，對(duì)金融工具內(nèi)在價(jià)值的準(zhǔn)確評(píng)估尤為重要。對(duì)投資者而言，投資工具代表著一定時(shí)期內(nèi)獲得未來(lái)收入的權(quán)利，投資工具內(nèi)在價(jià)值取決于該工具能夠帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流入、資金時(shí)間價(jià)值以及風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整等因素或者金融市場(chǎng)上與該工具類似的可比價(jià)格，因此，要求我們需要使用經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、財(cái)務(wù)管理、投資學(xué)以及風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原理投資工具進(jìn)行估值，這也是本章的主要內(nèi)容。本章導(dǎo)讀

通過(guò)對(duì)馬柯維茨資產(chǎn)組合理論的學(xué)習(xí)，可以發(fā)現(xiàn)理性的市場(chǎng)投資者在證券投資過(guò)程中都是通過(guò)測(cè)算每種證券的期望收益率、方差、以及兩兩證券收益率之間的協(xié)方差，便能夠得到證券組合收益率的數(shù)學(xué)期望和方差，進(jìn)而確定證券組合的合理構(gòu)成。然而，馬柯維茨資產(chǎn)組合理論往往需要掌握兩兩證券收益率的協(xié)方差，在證券數(shù)量不斷增加的情況下，將會(huì)使得測(cè)算證券組合的風(fēng)險(xiǎn)變得復(fù)雜繁瑣。隨后為了解決該問(wèn)題，證券市場(chǎng)線模型假設(shè)證券收益只與市場(chǎng)組合收益有關(guān)，這種分析思路減少了整個(gè)證券組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算量，使得證券投資組合理論與證券投資實(shí)務(wù)的結(jié)合成為了可能。而作為更為一般化的定價(jià)理論，套利定價(jià)理論通過(guò)構(gòu)建套利組合尋求市場(chǎng)均衡下資產(chǎn)的合理收益率與影響因素之間的關(guān)系，同樣也能夠簡(jiǎn)化資產(chǎn)組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算量。教學(xué)要求掌握因素模型、套利定價(jià)模型的內(nèi)涵和外延；理解無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的原理，熟悉套利組合的構(gòu)成條件；掌握單因素、兩因素和多因素模型下單一證券和證券組合收益的數(shù)學(xué)期望與方差的測(cè)算；掌握單因素、兩因素和多因素套利定價(jià)模型的推導(dǎo)過(guò)程，以及模型中相關(guān)參數(shù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義；理解套利定價(jià)模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型的聯(lián)系與區(qū)別。目錄CONTENTS1因素模型2套利定價(jià)理論3套利定價(jià)模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型第一節(jié)因素模型一、單因素模型二、單指數(shù)模型三、兩因素模型四、多因素模型一、單因素模型在單因素模型看來(lái)各種證券的收益率是由一種共同的因素影響和決定的，這種因素可以是任何能夠影響證券收益率的因素，例如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、貨幣供給量、金融發(fā)展指標(biāo)、金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)、股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)、市場(chǎng)利率、房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)、行業(yè)增長(zhǎng)率、公司的各種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)等等。具體看，單因素模型的表達(dá)公式可以表示如下：

一、單因素模型

一、單因素模型

二、單指數(shù)模型

二、單指數(shù)模型

在實(shí)際運(yùn)用中，一般是采用某一個(gè)證券市場(chǎng)指數(shù)的波動(dòng)率來(lái)替換市場(chǎng)組合收益率，由此便可以得到單指數(shù)模型，其表達(dá)式如下：

三、兩因素模型

三、兩因素模型

四、多因素模型

單因素模型假設(shè)證券的收益率僅僅由某一個(gè)因素決定，證券之間的收益率協(xié)方差也是受到這一因素的影響。通過(guò)證券市場(chǎng)線模型的變換能夠得到市場(chǎng)模型，該模型是單因素模型的一個(gè)具體形式。不過(guò)，影響證券收益率的因素一般而言不會(huì)僅有一個(gè)，除了市場(chǎng)指數(shù)外，還有很多宏觀經(jīng)濟(jì)因素、中觀經(jīng)濟(jì)因素和微觀經(jīng)濟(jì)因素會(huì)對(duì)證券收益率產(chǎn)生影響，應(yīng)當(dāng)說(shuō)證券收益率往往是由多種因素共同決定的。四、多因素模型

四、多因素模型

四、多因素模型

四、多因素模型

第二節(jié)套利定價(jià)理論一、套利原理二、套利組合三、套利定價(jià)模型一、套利原理

套利其實(shí)是市場(chǎng)參與者把握同一種資產(chǎn)在不同的情況下的不同價(jià)格來(lái)取得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的行為，也就是利用證券之間的錯(cuò)誤定價(jià)來(lái)獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的行為。一般而言，只要市場(chǎng)當(dāng)中所有投資者都是在不斷地追求收益最大化，那么無(wú)套利的情況最終將會(huì)實(shí)現(xiàn)。在無(wú)套利的環(huán)境下，資產(chǎn)收益率將會(huì)等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，此時(shí)市場(chǎng)達(dá)到無(wú)套利均衡時(shí)的價(jià)格一般被稱為無(wú)套利價(jià)格。二、套利組合在構(gòu)建投資組合時(shí)，依據(jù)套利原理，在不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下投資者能夠通過(guò)組建套利組合來(lái)增加其現(xiàn)有投資組合的預(yù)期收益率，從而獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。

嚴(yán)格的無(wú)套利應(yīng)當(dāng)具有以下兩個(gè)基本特征。

首先，套利活動(dòng)必須在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)下進(jìn)行，參與套利活動(dòng)的投資者的投資回報(bào)至少為零，不可能為負(fù)值。

其次，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利活動(dòng)中，在金融市場(chǎng)允許無(wú)限賣空的前提下，投資者不需要追加任何資金投入，也沒(méi)有任何維持成本。二、套利組合

結(jié)合嚴(yán)格的無(wú)套利活動(dòng)的兩個(gè)基本特征，套利定價(jià)模型中的套利組合需要滿足三個(gè)條件：條件1：套利組合要求投資者不追加資金的情況下對(duì)原有投資組合進(jìn)行調(diào)整,即套利組合屬于自融資組合。

二、套利組合

條件2：為了獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，套利組合對(duì)任何因素的敏感度為零；

三、套利定價(jià)模型

羅斯的套利定價(jià)理論基本的假設(shè)：（1）因素模型描述證券收益；（2）市場(chǎng)上有足夠的證券來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)；（3）完善的證券市場(chǎng)不允許任何套利機(jī)會(huì)存在。（4）不考慮稅收和交易成本。

在面對(duì)市場(chǎng)的各種套利機(jī)會(huì)時(shí)，套利活動(dòng)的結(jié)果將使收益率偏高（價(jià)格偏低）的證券價(jià)格上升，其收益率將相應(yīng)回落；同時(shí)使收益率偏低（價(jià)格偏高）的證券價(jià)格下降，其收益率相應(yīng)回升。這種套利活動(dòng)將一直持續(xù)到各種證券的收益率與各種證券對(duì)各因素的敏感度保持適當(dāng)?shù)年P(guān)系時(shí)為止。這種關(guān)系用公式表達(dá)就是套利定價(jià)模型。三、套利定價(jià)模型

三、套利定價(jià)模型

羅斯的套利定價(jià)理論基本的假設(shè)：（1）因素模型描述證券收益；（2）市場(chǎng)上有足夠的證券來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)；（3）完善的證券市場(chǎng)不允許任何套利機(jī)會(huì)存在。（4）不考慮稅收和交易成本。

在面對(duì)市場(chǎng)的各種套利機(jī)會(huì)時(shí)，套利活動(dòng)的結(jié)果將使收益率偏高（價(jià)格偏低）的證券價(jià)格上升，其收益率將相應(yīng)回落；同時(shí)使收益率偏低（價(jià)格偏高）的證券價(jià)格下降，其收益率相應(yīng)回升。這種套利活動(dòng)將一直持續(xù)到各種證券的收益率與各種證券對(duì)各因素的敏感度保持適當(dāng)?shù)年P(guān)系時(shí)為止。這種關(guān)系用公式表達(dá)就是套利定價(jià)模型。三、套利定價(jià)模型1.單因素套利定價(jià)模型

根據(jù)拉格朗日成乘數(shù)法，輔助函數(shù)L取最大值的一價(jià)條件是函數(shù)：

三、套利定價(jià)模型

羅斯的套利定價(jià)理論基本的假設(shè)：（1）因素模型描述證券收益；（2）市場(chǎng)上有足夠的證券來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)；（3）完善的證券市場(chǎng)不允許任何套利機(jī)會(huì)存在。（4）不考慮稅收和交易成本。

在面對(duì)市場(chǎng)的各種套利機(jī)會(huì)時(shí)，套利活動(dòng)的結(jié)果將使收益率偏高（價(jià)格偏低）的證券價(jià)格上升，其收益率將相應(yīng)回落；同時(shí)使收益率偏低（價(jià)格偏高）的證券價(jià)格下降，其收益率相應(yīng)回升。這種套利活動(dòng)將一直持續(xù)到各種證券的收益率與各種證券對(duì)各因素的敏感度保持適當(dāng)?shù)年P(guān)系時(shí)為止。這種關(guān)系用公式表達(dá)就是套利定價(jià)模型。三、套利定價(jià)模型

三、套利定價(jià)模型

羅斯的套利定價(jià)理論基本的假設(shè)：（1）因素模型描述證券收益；（2）市場(chǎng)上有足夠的證券來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)；（3）完善的證券市場(chǎng)不允許任何套利機(jī)會(huì)存在。（4）不考慮稅收和交易成本。

在面對(duì)市場(chǎng)的各種套利機(jī)會(huì)時(shí)，套利活動(dòng)的結(jié)果將使收益率偏高（價(jià)格偏低）的證券價(jià)格上升，其收益率將相應(yīng)回落；同時(shí)使收益率偏低（價(jià)格偏高）的證券價(jià)格下降，其收益率相應(yīng)回升。這種套利活動(dòng)將一直持續(xù)到各種證券的收益率與各種證券對(duì)各因素的敏感度保持適當(dāng)?shù)年P(guān)系時(shí)為止。這種關(guān)系用公式表達(dá)就是套利定價(jià)模型。三、套利定價(jià)模型

三、套利定價(jià)模型

羅斯的套利定價(jià)理論基本的假設(shè)：（1）因素模型描述證券收益；（2）市場(chǎng)上有足夠的證券來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)；（3）完善的證券市場(chǎng)不允許任何套利機(jī)會(huì)存在。（4）不考慮稅收和交易成本。

在面對(duì)市場(chǎng)的各種套利機(jī)會(huì)時(shí)，套利活動(dòng)的結(jié)果將使收益率偏高（價(jià)格偏低）的證券價(jià)格上升，其收益率將相應(yīng)回落；同時(shí)使收益率偏低（價(jià)格偏高）的證券價(jià)格下降，其收益率相應(yīng)回升。這種套利活動(dòng)將一直持續(xù)到各種證券的收益率與各種證券對(duì)各因素的敏感度保持適當(dāng)?shù)年P(guān)系時(shí)為止。這種關(guān)系用公式表達(dá)就是套利定價(jià)模型。三、套利定價(jià)模型

三、套利定價(jià)模型

羅斯的套利定價(jià)理論基本的假設(shè)：（1）因素模型描述證券收益；（2）市場(chǎng)上有足夠的證券來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)；（3）完善的證券市場(chǎng)不允許任何套利機(jī)會(huì)存在。（4）不考慮稅收和交易成本。

在面對(duì)市場(chǎng)的各種套利機(jī)會(huì)時(shí)，套利活動(dòng)的結(jié)果將使收益率偏高（價(jià)格偏低）的證券價(jià)格上升，其收益率將相應(yīng)回落；同時(shí)使收益率偏低（價(jià)格偏高）的證券價(jià)格下降，其收益率相應(yīng)回升。這種套利活動(dòng)將一直持續(xù)到各種證券的收益率與各種證券對(duì)各因素的敏感度保持適當(dāng)?shù)年P(guān)系時(shí)為止。這種關(guān)系用公式表達(dá)就是套利定價(jià)模型。三、套利定價(jià)模型

三、套利定價(jià)模型

羅斯的套利定價(jià)理論基本的假設(shè)：（1）因素模型描述證券收益；（2）市場(chǎng)上有足夠的證券來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)；（3）完善的證券市場(chǎng)不允許任何套利機(jī)會(huì)存在。（4）不考慮稅收和交易成本。

在面對(duì)市場(chǎng)的各種套利機(jī)會(huì)時(shí)，套利活動(dòng)的結(jié)果將使收益率偏高（價(jià)格偏低）的證券價(jià)格上升，其收益率將相應(yīng)回落；同時(shí)使收益率偏低（價(jià)格偏高）的證券價(jià)格下降，其收益率相應(yīng)回升。這種套利活動(dòng)將一直持續(xù)到各種證券的收益率與各種證券對(duì)各因素的敏感度保持適當(dāng)?shù)年P(guān)系時(shí)為止。這種關(guān)系用公式表達(dá)就是套利定價(jià)模型。三、套利定價(jià)模型

三、套利定價(jià)模型

羅斯的套利定價(jià)理論基本的假設(shè)：（1）因素模型描述證券收益；（2）市場(chǎng)上有足夠的證券來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)；（3）完善的證券市場(chǎng)不允許任何套利機(jī)會(huì)存在。（4）不考慮稅收和交易成本。

在面對(duì)市場(chǎng)的各種套利機(jī)會(huì)時(shí)，套利活動(dòng)的結(jié)果將使收益率偏高（價(jià)格偏低）的證券價(jià)格上升，其收益率將相應(yīng)回落；同時(shí)使收益率偏低（價(jià)格偏高）的證券價(jià)格下降，其收益率相應(yīng)回升。這種套利活動(dòng)將一直持續(xù)到各種證券的收益率與各種證券對(duì)各因素的敏感度保持適當(dāng)?shù)年P(guān)系時(shí)為止。這種關(guān)系用公式表達(dá)就是套利定價(jià)模型。三、套利定價(jià)模型

三、套利定價(jià)模型

羅斯的套利定價(jià)理論基本的假設(shè)：（1）因素模型描述證券收益；（2）市場(chǎng)上有足夠的證券來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)；（3）完善的證券市場(chǎng)不允許任何套利機(jī)會(huì)存在。（4）不考慮稅收和交易成本。

在面對(duì)市場(chǎng)的各種套利機(jī)會(huì)時(shí)，套利活動(dòng)的結(jié)果將使收益率偏高（價(jià)格偏低）的證券價(jià)格上升，其收益率將相應(yīng)回落；同時(shí)使收益率偏低（價(jià)格偏高）的證券價(jià)格下降，其收益率相應(yīng)回升。這種套利活動(dòng)將一直持續(xù)到各種證券的收益率與各種證券對(duì)各因素的敏感度保持適當(dāng)?shù)年P(guān)系時(shí)為止。這種關(guān)系用公式表達(dá)就是套利定價(jià)模型。三、套利定價(jià)模型

三、套利定價(jià)模型

羅斯的套利定價(jià)理論基本的假設(shè)：（1）因素模型描述證券收益；（2）市場(chǎng)上有足夠的證券來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)；（3）完善的證券市場(chǎng)不允許任何套利機(jī)會(huì)存在。（4）不考慮稅收和交易成本。

在面對(duì)市場(chǎng)的各種套利機(jī)會(huì)時(shí)，套利活動(dòng)的結(jié)果將使收益率偏高（價(jià)格偏低）的證券價(jià)格上升，其收益率將相應(yīng)回落；同時(shí)使收益率偏低（價(jià)格偏高）的證券價(jià)格下降，其收益率相應(yīng)回升。這種套利活動(dòng)將一直持續(xù)到各種證券的收益率與各種證券對(duì)各因素的敏感度保持適當(dāng)?shù)年P(guān)系時(shí)為止。這種關(guān)系用公式表達(dá)就是套利定價(jià)模型。三、套利定價(jià)模型

第三節(jié)套利定價(jià)模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型一、套利定價(jià)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型的區(qū)別二、套利定價(jià)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型的聯(lián)系一、套利定價(jià)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型的區(qū)別第一，套利定價(jià)模型推證過(guò)程中的前提假設(shè)相對(duì)簡(jiǎn)單明了。第二，套利定價(jià)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論基礎(chǔ)不一致。第三，套利定價(jià)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型在市場(chǎng)均衡形成原因的認(rèn)識(shí)上也存在差異。第四，套利定價(jià)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好的認(rèn)識(shí)不同。第五，套利定價(jià)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)影響證券投資收益率的因素判斷不同。

二、套利定價(jià)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型的聯(lián)系

本章小結(jié)因素模型表明證券收益率會(huì)受到相關(guān)因素的影響和決定，不同證券之間之所以存在相關(guān)性主要是因?yàn)槊恳粋€(gè)證券都會(huì)受到同一種或多種共同因素的影響和決定。而馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論則認(rèn)為不同證券的收益率之間的協(xié)方差可以衡量?jī)烧咧g的相關(guān)性，相比較而言因素模型在計(jì)算量上大為減少。因素模型包括單因素模型，兩因素模型和多因素模型。其中作為一種具體的單因素模型，市場(chǎng)模型認(rèn)為證券收益率受市場(chǎng)組合（一般用市場(chǎng)指數(shù)替代）的影響和決定。而更為一般的認(rèn)識(shí)是證券收益率會(huì)受到理論上可能的任何因素的影響和決定。由于這些因素往往不是固定不變，所以要求投資者應(yīng)當(dāng)根據(jù)已有的理論或者新發(fā)現(xiàn)的理論尋找影響證券收益率的一種和多種因素。套利定價(jià)理論認(rèn)為，相同的資產(chǎn)應(yīng)該具有相同的價(jià)格，在不同的時(shí)間點(diǎn)和不同的地點(diǎn)，同種資產(chǎn)的價(jià)格產(chǎn)生不一致時(shí)，套利活動(dòng)就能在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲得收益，隨著這種套利活動(dòng)的不斷進(jìn)行，資產(chǎn)的供求關(guān)系將會(huì)發(fā)生變化，資產(chǎn)價(jià)格最終將趨于合理，市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡狀態(tài)，套利活動(dòng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益也將消失。本章小結(jié)單因素、兩因素和多因素套利定價(jià)模型都認(rèn)為證券和證券組合的期望收益率與相關(guān)的因素間存在線性關(guān)系，一種證券的預(yù)期收益率應(yīng)當(dāng)?shù)扔跓o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上K個(gè)因素風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。套利定價(jià)理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型既有聯(lián)系又有區(qū)別，從一般和特殊的關(guān)系看，后者其實(shí)是前者的一個(gè)特例。討論討論主題：套利定價(jià)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型的關(guān)系。思考討論：

1.貝塔系數(shù)和單因素模型中的敏感系數(shù)的聯(lián)系？

2.雙因素模型下，套利定價(jià)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型的關(guān)系。

延伸閱讀1.

滋維?博迪.投資學(xué)（第10版）.汪昌云張永驥等,譯.北京：機(jī)械工業(yè)出版社,2017.2.吳曉求.證券投資學(xué)（第四版）.北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，20143.丁忠明.證券投資學(xué)（第二版）.北京：高等教育出版社，20134.劉紅忠.投資學(xué)（第三版）.北京：高等教育出版社，20155.茲維?博迪，亞歷克斯?凱恩，艾倫?J?馬科.投資學(xué)精要（第九版）.胡波等，譯.北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，20166.賀顯南.投資學(xué)原理及應(yīng)用（第3版）.北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2017第八章有效市場(chǎng)假說(shuō)

《投資學(xué)》當(dāng)前，由于受到一系列金融危機(jī)事件的沖擊，如東南亞金融危機(jī)、美國(guó)次貸危機(jī)和歐債危機(jī)等，全球范圍內(nèi)的金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，各類投資工具價(jià)格的日間波動(dòng)顯著增大，為投資者的投資決策帶來(lái)了困難。在上述環(huán)境下，對(duì)金融工具內(nèi)在價(jià)值的準(zhǔn)確評(píng)估尤為重要。對(duì)投資者而言，投資工具代表著一定時(shí)期內(nèi)獲得未來(lái)收入的權(quán)利，投資工具內(nèi)在價(jià)值取決于該工具能夠帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流入、資金時(shí)間價(jià)值以及風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整等因素或者金融市場(chǎng)上與該工具類似的可比價(jià)格，因此，要求我們需要使用經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、財(cái)務(wù)管理、投資學(xué)以及風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原理投資工具進(jìn)行估值，這也是本章的主要內(nèi)容。本章導(dǎo)讀

有效市場(chǎng)假說(shuō)是現(xiàn)代投資理論的重要基石，許多經(jīng)典的現(xiàn)代投資理論如資本資產(chǎn)定價(jià)理論、套利定價(jià)理論，都是在其基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)或與之密切聯(lián)系的，它左右了近四十年來(lái)金融投資理論的發(fā)展。什么樣的市場(chǎng)才是有效的?市場(chǎng)有效性程度的劃分及其相應(yīng)特征是什么？這就是有效市場(chǎng)假說(shuō)要解決的核心問(wèn)題。自有效市場(chǎng)假說(shuō)提出以來(lái)，檢驗(yàn)有效市場(chǎng)的方法不斷推陳出新，對(duì)有效市場(chǎng)的爭(zhēng)論也日益激烈。本章對(duì)此進(jìn)行系統(tǒng)的闡述，將有效市場(chǎng)假說(shuō)分為三種形式，即弱式有效形式、半強(qiáng)式有效形式和強(qiáng)式形式，并較為詳細(xì)的介紹了各種形式的定義、應(yīng)用和相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)。在此基礎(chǔ)上，探討有效市場(chǎng)假說(shuō)存在的問(wèn)題及面臨的挑戰(zhàn)。當(dāng)前，由于受到一系列金融危機(jī)事件的沖擊，如東南亞金融危機(jī)、美國(guó)次貸危機(jī)和歐債危機(jī)等，全球范圍內(nèi)的金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，各類投資工具價(jià)格的日間波動(dòng)顯著增大，為投資者的投資決策帶來(lái)了困難。在上述環(huán)境下，對(duì)金融工具內(nèi)在價(jià)值的準(zhǔn)確評(píng)估尤為重要。對(duì)投資者而言，投資工具代表著一定時(shí)期內(nèi)獲得未來(lái)收入的權(quán)利，投資工具內(nèi)在價(jià)值取決于該工具能夠帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流入、資金時(shí)間價(jià)值以及風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整等因素或者金融市場(chǎng)上與該工具類似的可比價(jià)格，因此，要求我們需要使用經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、財(cái)務(wù)管理、投資學(xué)以及風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原理投資工具進(jìn)行估值，這也是本章的主要內(nèi)容。教學(xué)要求掌握有效市場(chǎng)假說(shuō)的概念與形式理解有效市場(chǎng)假說(shuō)對(duì)投資決策的現(xiàn)實(shí)意義了解有效市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)方法及評(píng)價(jià)，掌握事件分析法理解有效市場(chǎng)假說(shuō)存在的問(wèn)題，熟悉資本市場(chǎng)出現(xiàn)的異?，F(xiàn)象，了解有效市場(chǎng)假說(shuō)對(duì)異象的解釋目錄CONTENTS1有效市場(chǎng)的含義和形式

2有效市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)3市場(chǎng)有效性面臨的質(zhì)疑第一節(jié)有效市場(chǎng)的含義和形式一、有效市場(chǎng)假說(shuō)的條件和含義

二、有效市場(chǎng)假說(shuō)的形式

三、有效市場(chǎng)假說(shuō)的應(yīng)用

一、有效市場(chǎng)假說(shuō)的條件和含義

在一個(gè)有效的市場(chǎng)上，證券價(jià)格會(huì)隨著新信息的進(jìn)入而迅速調(diào)整，市場(chǎng)上的現(xiàn)行價(jià)格已經(jīng)包含了所有可用的信息。

（一）有效市場(chǎng)假說(shuō)的條件

首先，市場(chǎng)上所有的投資者都是追求個(gè)人效用最大化的理性人。

其次，利潤(rùn)最大化的投資者迅速調(diào)整價(jià)格，以準(zhǔn)確反映新信息的影響；證券價(jià)格的迅速調(diào)整是源于很多利潤(rùn)最大化的投資者之間的相互競(jìng)爭(zhēng)。最后，新信息進(jìn)入證券市場(chǎng)是隨機(jī)的，并且每種信息披露的時(shí)機(jī)一般是相互獨(dú)立的。（二）有效市場(chǎng)假說(shuō)的含義該假說(shuō)認(rèn)為在一個(gè)充滿信息交流和信息競(jìng)爭(zhēng)的社會(huì)里，一組特定的信息能夠在證券市場(chǎng)上迅速被投資者知曉，股票市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)驅(qū)使證券價(jià)格充分且及時(shí)反映該組信息，從而使投資者只能賺取風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的平均市場(chǎng)報(bào)酬率。二、有效市場(chǎng)假說(shuō)的形式

（一）弱式有效市場(chǎng)

如果一個(gè)市場(chǎng)是弱式有效的，那么該市場(chǎng)的股票價(jià)格反映了以往的所有信息，包括歷史價(jià)格、收益率、交易量和其他市場(chǎng)信息等。（二）半強(qiáng)式有效市場(chǎng)

如果一個(gè)市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效的，那么該市場(chǎng)的股票價(jià)格不僅反映了歷史價(jià)格信息，還反映了其他一切公開(kāi)信息。

（三）強(qiáng)式有效市場(chǎng)

如果市場(chǎng)是強(qiáng)式有效的，則股票價(jià)格反映了所有信息，即歷史價(jià)格信息、其他公開(kāi)信息和私人信息。二、有效市場(chǎng)假說(shuō)的形式

（四）三種類型市場(chǎng)的關(guān)系從有效市場(chǎng)的三種形式中可以發(fā)現(xiàn)，弱式有效對(duì)應(yīng)的信息集最小，其次是半強(qiáng)式有效，強(qiáng)式有效的信息集最大。三者的信息集范圍依次變大，是后者包括前者的關(guān)系，即強(qiáng)式有效市場(chǎng)包括半強(qiáng)式有效市場(chǎng)，半強(qiáng)式有效市場(chǎng)包括弱有效市場(chǎng)。圖8-1：有效市場(chǎng)假說(shuō)的三種形式的信息集三、有效市場(chǎng)假說(shuō)的應(yīng)用

（一）有效市場(chǎng)假說(shuō)和技術(shù)分析

技術(shù)分析以證券市場(chǎng)的歷史信息為基礎(chǔ)，通過(guò)分析證券價(jià)格的變化周期和預(yù)測(cè)模式，憑借圖表和指標(biāo)解釋證券市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。如果市場(chǎng)是弱式有效的，則過(guò)去的歷史價(jià)格信息已完全反映在當(dāng)前的價(jià)格中，未來(lái)的價(jià)格變化將與當(dāng)前及歷史價(jià)格無(wú)關(guān)。因此在弱式有效市場(chǎng)中，技術(shù)分析將失效。（二）有效市場(chǎng)假說(shuō)和基本面分析

基本面分析是通過(guò)評(píng)估公司的盈利前景、未來(lái)利率的預(yù)期以及公司風(fēng)險(xiǎn)來(lái)確定證券的內(nèi)在價(jià)值。

如果市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效的，已公布的基本面信息無(wú)助于投資者尋找價(jià)格被高估或低估的證券。因此在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，基本面分析將失效。三、有效市場(chǎng)假說(shuō)的應(yīng)用

（三）有效市場(chǎng)假說(shuō)和投資策略

如果投資者認(rèn)為市場(chǎng)是有效的，那么他們傾向于中長(zhǎng)線投資，即在買(mǎi)入證券后，在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)持有該證券，以降低交易成本并獲取正常的投資收益率。這就是被動(dòng)的投資策略，又稱指數(shù)化投資策略(indexing)。如果投資者認(rèn)為市場(chǎng)是無(wú)效的，那么他們相信通過(guò)證券分析可以挖掘價(jià)格被低估或高估的證券，從而獲得超常的投資收益率，這就是主動(dòng)的投資策略。與被動(dòng)的投資策略相比，采取主動(dòng)策略的投資者，大多傾向于短線投資。第二節(jié)有效市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)

一、弱式有效市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)

二、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)

三、強(qiáng)有效市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)一、弱式有效市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)

對(duì)該市場(chǎng)的檢驗(yàn)主要是判斷證券過(guò)去的價(jià)格或收益率是否能夠預(yù)測(cè)其未來(lái)的價(jià)格或收益率。（一）獨(dú)立性檢驗(yàn)將不同時(shí)期的證券收益率看作一個(gè)時(shí)間序列，從而對(duì)序列前后數(shù)據(jù)之間的自相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)。（二）游程檢驗(yàn)是通過(guò)考察時(shí)間序列正負(fù)號(hào)出現(xiàn)的規(guī)律來(lái)判斷該時(shí)間序列是否存在自相關(guān)性。（三）相關(guān)性檢驗(yàn)

1.短期正相關(guān)

2.長(zhǎng)期負(fù)相關(guān)二、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)

對(duì)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)可以從測(cè)試某一重大事件公布后，投資者是否能夠得到超額收益開(kāi)始。（一）事件研究法基本原理就是將某一信息的公布看作是一個(gè)“事件”，然后通過(guò)一定的統(tǒng)計(jì)方法來(lái)揭示事件發(fā)生前后股票收益的變化狀況，并由此判斷市場(chǎng)的有效性。（二）公開(kāi)信息

1.股票分割

2.盈利信息

3.巨額交易

三、強(qiáng)式有效市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)

對(duì)強(qiáng)式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)可以通過(guò)分析三種主要投資者的投資業(yè)績(jī)來(lái)檢驗(yàn)。

1.公司內(nèi)部交易人公司內(nèi)部交易人一般是指證券監(jiān)管法律法規(guī)列舉的內(nèi)幕人，包括上市公司董事、管理人員、大股東、有機(jī)會(huì)獲得內(nèi)幕信息的其他公司雇員和有關(guān)人員。

2.證券分析師

證券分析師一般都具有豐富的經(jīng)驗(yàn)和獨(dú)有的信息渠道，他們很容易從這些信息中獲取超額收益。

3.專業(yè)基金管理人

專業(yè)基金管理人是接受嚴(yán)格訓(xùn)練且全職進(jìn)行投資管理的專業(yè)人士，他們憑借自己敏銳的洞察力和完善的知識(shí)水平在投資操作中能夠發(fā)現(xiàn)一些有利的信息，從而獲取超額收益。

第三節(jié)市場(chǎng)有效性面臨的質(zhì)疑

一、有效市場(chǎng)假說(shuō)面臨的問(wèn)題

二、市場(chǎng)異象三、對(duì)市場(chǎng)異象的解釋

四、有效市場(chǎng)假說(shuō)對(duì)行為金融理論的反駁

一、有效市場(chǎng)假說(shuō)面臨的問(wèn)題

（一）假設(shè)的悖論“市場(chǎng)有效假說(shuō)悖論”:如果市場(chǎng)是有效的，當(dāng)前的價(jià)格就已經(jīng)反映了一切可以利用的信息，證券分析似乎就沒(méi)有用了;既然分析信息不能帶來(lái)超額回報(bào)，那么投資人就沒(méi)有必要分析信息了;可是，市場(chǎng)有效又依賴于對(duì)信息的分析，如果沒(méi)有大量的投資人依據(jù)新的信息來(lái)調(diào)整投資決策，價(jià)格就不可能達(dá)到均衡狀態(tài)，市場(chǎng)也就不可能有效。（二）假設(shè)的檢驗(yàn)

1.規(guī)模問(wèn)題

2.選擇偏見(jiàn)問(wèn)題

3.幸運(yùn)問(wèn)題二、市場(chǎng)異象

（一）小公司效應(yīng)

小公司效應(yīng)由經(jīng)濟(jì)學(xué)家班茨（Banz）最先提出。班茨將紐約證券交易所的股票按公司規(guī)模分為10組，進(jìn)行業(yè)績(jī)比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，最小公司組合在1926-2008年的年平均收益率比最大公司組合要高8.59％。因此，總收益率和經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率有隨著公司規(guī)模的上升而下降的趨勢(shì)。

（二）被忽略公司效應(yīng)和流動(dòng)性效應(yīng)被忽略公司效應(yīng)：小公司由于規(guī)模較小，容易被大的機(jī)構(gòu)交易者忽略，導(dǎo)致其信息較難獲得，這種信息的不足導(dǎo)致小公司成為獲得較高利潤(rùn)的高風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)象。流動(dòng)性效應(yīng)：投資者將要求較高收益以對(duì)需要較高交易成本的低流動(dòng)性股票進(jìn)行投資，相應(yīng)地，低流動(dòng)性股票顯示出一種很強(qiáng)的出現(xiàn)異常高風(fēng)險(xiǎn)投資收益率的趨勢(shì)。

二、市場(chǎng)異象

（三）市盈率效應(yīng)市盈率效應(yīng)：是指由低市盈率股票組成的投資組合表現(xiàn)要優(yōu)于由高市盈率股票組成的投資組合表現(xiàn)。

（四）賬面-市值比效應(yīng)賬面-市值比指公司權(quán)益的賬面價(jià)值除以市場(chǎng)價(jià)值。賬面-市值比效應(yīng)：賬面-市值比低的公司平均月收益率比賬面-市值比高的公司的平均月收益率要高。

二、市場(chǎng)異象

（五）盈利公布后的價(jià)格趨勢(shì)“意外盈利”：公布的實(shí)際盈利與市場(chǎng)參與者預(yù)期的盈利之間的差異。如果公司的意外盈利為正，則異常收益為正;如果公司的意外盈利為負(fù)，則異常收益也為負(fù)。（六）反轉(zhuǎn)效應(yīng)反轉(zhuǎn)效應(yīng)：在一段時(shí)期收益率較低的股票，在其后的一段時(shí)間內(nèi)有強(qiáng)烈的趨勢(shì)經(jīng)歷相當(dāng)大的逆轉(zhuǎn)，即前段時(shí)間表現(xiàn)弱的股票，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)會(huì)變強(qiáng)。

（七）動(dòng)量效應(yīng)股票投資的收益率有延續(xù)以前運(yùn)動(dòng)方向的趨勢(shì)，即過(guò)去一段時(shí)間收益率較高的股票在未來(lái)仍很可能獲得較高的收益率，也就是股票價(jià)格存在慣性。

三、對(duì)市場(chǎng)異象的解釋

對(duì)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性基石---“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)提出質(zhì)疑。與“理性經(jīng)濟(jì)人”相悖的具體因素為:投資者不一定總是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。當(dāng)投資者確立了主觀概率時(shí)，他們不會(huì)公正合理地接受信息，他們可能對(duì)自己的預(yù)測(cè)比對(duì)他們獲得的可靠信息更有信心。投資者不一定在一得到信息時(shí)就做出反應(yīng)。沒(méi)有證據(jù)能證明投資者總體要比個(gè)體更具有理性的信念。行為金融理論是從人們決策時(shí)的實(shí)際心理活動(dòng)入手討論投資者的投資決策行為的投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)常表現(xiàn)出過(guò)分自信、損失回避、避免后悔等心理。四、有效市場(chǎng)假說(shuō)對(duì)行為金融理論的反駁

有效市場(chǎng)假說(shuō)的支持者對(duì)行為金融理論是否真正解釋了市場(chǎng)異象、是否與有效市場(chǎng)假說(shuō)更接近證券市場(chǎng)運(yùn)行的實(shí)際提出了疑問(wèn)：

在有效市場(chǎng)中將會(huì)有各種各樣的情形存在，既會(huì)有價(jià)格對(duì)信息的過(guò)度反應(yīng)也會(huì)有反應(yīng)不足的情況。行為金融認(rèn)為當(dāng)長(zhǎng)期收益異象非常之大而不可歸為偶然事件時(shí)，即使過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足出現(xiàn)的概率相近也不可視為市場(chǎng)有效。推翻有效市場(chǎng)假說(shuō)，必須具體規(guī)定一個(gè)與有效市場(chǎng)假說(shuō)對(duì)立的假設(shè)作為檢驗(yàn)的基礎(chǔ)。本章小結(jié)股價(jià)隨機(jī)游走的含義是股價(jià)走勢(shì)是完全隨機(jī)的，沒(méi)有人能夠真正預(yù)測(cè)到股價(jià)的變化。只有新信息才能導(dǎo)致股價(jià)的變化，而新信息的本身具有隨機(jī)性，沒(méi)有人能對(duì)其進(jìn)行預(yù)測(cè)。從本質(zhì)上看，所謂市場(chǎng)有效實(shí)質(zhì)上是市場(chǎng)信息本身具有隨意性，從而當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)充分反映了所有的新信息。通常來(lái)說(shuō)，有效市場(chǎng)假說(shuō)的成立需要如下幾個(gè)條件:(1)市場(chǎng)上擁有大量的追求利潤(rùn)最大化的參與者，他們分析評(píng)估市場(chǎng)上的各種資產(chǎn)和證券，而且他們相互之間是獨(dú)立的;(2)有關(guān)證券的信息是隨機(jī)地進(jìn)入市場(chǎng)的，即各種