法學(xué)專業(yè)金融學(xué)專業(yè) 新三板市場(chǎng)信息披露制度研究

摘要新三板市場(chǎng)信息披露制度研究摘要股轉(zhuǎn)系統(tǒng)于2016年頒布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法(試行)》，將上萬(wàn)間新三板市場(chǎng)的掛牌公司分在基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層掛牌交易。由于新三板市場(chǎng)規(guī)模過(guò)大，已經(jīng)超越了主板市場(chǎng)與二板市場(chǎng)上市公司的總和，而新三板市場(chǎng)掛牌公司無(wú)論在股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、經(jīng)營(yíng)模式及財(cái)務(wù)狀況等方面均存在巨大差異，基于科學(xué)監(jiān)管的需要及增加新三板市場(chǎng)的差異化信息顯示的功能的考慮，分層制度的出臺(tái)可謂眾望所歸?？墒欠謱又贫鹊闹饕獦?biāo)準(zhǔn)僅體現(xiàn)在財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)上，在信息披露的規(guī)定上創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層并無(wú)具體差異，要求一萬(wàn)多間不同發(fā)展情況的“中小企業(yè)”沿用統(tǒng)一的與我國(guó)的主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)極為相似的披露要求，無(wú)疑使大部分新三板市場(chǎng)的掛牌企業(yè)承受著不合理的掛牌成本，更大的問(wèn)題是不利于我國(guó)以為“三創(chuàng)”的中小企業(yè)解決融資難的定位的新三板市場(chǎng)發(fā)展，降低市場(chǎng)的吸引力。從美國(guó)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，完善的差異化信息披露制度是場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展的重要因素，雖然國(guó)外場(chǎng)外市場(chǎng)的成功可能是有多元化的原因?qū)е碌模畔⑴妒乾F(xiàn)代證券市場(chǎng)最重要的監(jiān)管制度之一，科學(xué)的設(shè)置新三板市場(chǎng)的信息披露制度可謂是其在多層次資本市場(chǎng)中滿足中小企業(yè)融資需要的重大保障。而研究證券市場(chǎng)的差異化信息披露如何設(shè)置，主要是為了增強(qiáng)信息披露制度的效率，使中小企業(yè)能承擔(dān)更低的掛牌成本同時(shí)滿足投資者對(duì)信息的需求。由于分層制度推行以后，晉升創(chuàng)新層的掛牌企業(yè)并沒(méi)有太多的政策紅利，而基礎(chǔ)層的掛牌公司仍然需要承受對(duì)它們來(lái)說(shuō)過(guò)于沉重的披露成本，現(xiàn)在已經(jīng)有很多的掛牌公司選擇自愿退市。為避免新三板重蹈香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)變成垃圾桶與OTCBB市場(chǎng)被OTC市場(chǎng)集團(tuán)取代的覆轍，科學(xué)設(shè)置與新三板特性相適應(yīng)的差異化信息披露制度亟待建立，提高其市場(chǎng)的吸引力并為其更有效地向中小企業(yè)提供融資平臺(tái)的歷史任務(wù)作保障，它不但要和主板市場(chǎng)的信息披露制度有所差異，在市場(chǎng)內(nèi)部的分層制度也要有所差異。本文主要嘗試回答兩個(gè)問(wèn)題：（1）差異化信息披露是否具有合理性與實(shí)踐性呢？（2）若然差異化信息披露制度是理想的披露，它又如何實(shí)現(xiàn)呢？本文的命題是如何科學(xué)的設(shè)置新三板市場(chǎng)的差異化信息披露制度。從這一命題出發(fā)，本文的邏輯結(jié)構(gòu)是：從現(xiàn)狀發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、歸納問(wèn)題——從理論上尋找方向——以比較的方式在實(shí)踐中證實(shí)理論的可靠性與如何實(shí)踐——基于理論、實(shí)踐、比較的分析方法來(lái)解決問(wèn)題。從新三板市場(chǎng)現(xiàn)狀的問(wèn)題出發(fā)，在平衡信息披露制度的公平與效率價(jià)值考慮基礎(chǔ)上建立的差異化信息披露是比較理想的披露制度?；谏鲜隼碚?，以差異化的視角考察中外的證券市場(chǎng)信息披露制度，發(fā)現(xiàn)中外證券市場(chǎng)已經(jīng)存在不同類型的差異化披露制度，并以美國(guó)成功的證券市場(chǎng)的差異化信息披露制度為主要參考對(duì)象?；舅悸肥菍?duì)面向中小企業(yè)掛牌或上市的市場(chǎng)的信息披露制度更加偏向“降低中小企業(yè)的融資成本上”，其實(shí)現(xiàn)路徑是結(jié)合市場(chǎng)的特性與市場(chǎng)掛牌公司的規(guī)?？紤]，以強(qiáng)制與自愿、全面與簡(jiǎn)化來(lái)優(yōu)化信息披露制度，提高其市場(chǎng)的效率。本文以此思路來(lái)分析我國(guó)新三板市場(chǎng)差異化信息披露制度如何實(shí)現(xiàn)較為科學(xué)。關(guān)鍵詞：新三板市場(chǎng)；信息披露；差異化；多層次資本市場(chǎng)AbstractAbstract“NationalEquitiesExchangeAndQuoatation”(NEEAQ)in2016promulgatedthe“over-the-counter”listedcompanieshierarchicalmanagementapproach(Trial)",willbeonthenewthreeboardmarketlistedcompaniesinthebaselayerandinnovationlayerlistedtransactions.Asthenewthreeboardmarketistoolarge,hasgonebeyondthemotherboardmarketandthesecondboardmarketlistedcompanies,andthenewthreeboardmarketcompaniesintermsofownershipstructure,corporategovernance,businessmodelandfinancialsituation,therearesignificantdifferences,basedonscienceTheneedtomonitorandincreasethenewthree-boardmarketdifferentiationofinformationdisplayfunctionconsiderations,theintroductionofhierarchicalsystemcanbedescribedaspopular.However,themainstandardofthehierarchicalsystemisonlyreflectedinthefinancialstandards,theprovisionsoftheinformationdisclosureontheinnovationlayerandthebaselayerisnospecificdifferences,requiringmorethan10,000differentdevelopmentofthe"smallandmediumenterprises"followtheunifiedandChina'smotherboardMarketandsecondboardmarketisverysimilartothedisclosurerequirements,nodoubtthatmostofthenewthreeboardmarketlistedcompaniesbeartheunreasonablelistingcosts,thebiggerproblemisnotconducivetoourcountrythat"three"smallandmediumenterprisestosolvethedifficultfinancingThedevelopmentofthenewthreeboardmarket,reducingtheattractivenessofthemarket.FromthepracticalexperienceoftheUnitedStates,theimprovementofdifferentiatedinformationdisclosuresystemisanimportantfactorinthedevelopmentofOTCmarket,althoughthesuccessofforeignOTCmarketmaybecausedbyavarietyofreasons,buttheinformationdisclosureisthemostimportantmodernsecuritiesmarketOneoftheregulatorysystem,thescientificsetofnewthreeboardmarketinformationdisclosuresystemcanbedescribedasitsmulti-levelcapitalmarkettomeetthefinancingneedsofsmallandmedium-sizedenterprisesamajorguarantee.ThestudyofhowtosetupdifferentiatedinformationdisclosureinthesecuritiesmarketismainlytoenhancetheefficiencyoftheinformationdisclosuresystemsothattheSMEscanbearthelowerlistingcostwhilesatisfyingtheinvestors'demandforinformation.Asaresultoftheimplementationofthelayeredsystem,thepromotionofinnovation-orientedenterprisesandthereisnotmuchpolicydividend,andthebaselayerofthelistedcompaniesstillneedtobeartoomuchoftheirdisclosurecosts,andnowtherearemanylistedcompanieschoosetowithdrawcity.InordertoavoidthenewthreeboardtorepeattheHongKongGEMmarketintothetrashandOTCBBmarketbyOTCmarketgroupreplacedthesame,scientificsettingsandnewthreeboardcharacteristicstoadapttothedifferentiatedinformationdisclosuresystemneedtobeestablishedtoimproveitsmarketappealandItismoreeffectivetoprovideSMEswiththefinancingplatformfortheprotectionofthehistoricaltask,itnotonlywiththemotherboardmarketinformationdisclosuresystemdifferencesinthemarketwithinthehierarchicalsystemshouldalsobedifferent.Thisarticlemainlytriestoanswertwoquestions:(1)whetherthedifferentiatedinformationdisclosureisreasonableandpractical?(2)ifthedifferentiatedinformationdisclosuresystemistheidealdisclosure,howdoesitachieveit?Thepropositionofthispaperishowtosetupthenewthreeboardmarketscientificallydifferentiatedinformationdisclosuresystem.Fromthisproposition,thelogicalstructureofthispaperis:fromthecurrentsituationtofindtheproblem,theproblemofinduction-theoreticallylookingfordirection-inacomparativewayinpracticetoconfirmthereliabilityofthetheoryandhowtopractice-basedontheory,practice,Comparetheanalyticalmethodstosolvetheproblem.Basedonthecurrentsituationofthenewboard,thedifferentiatedinformationdisclosurebasedonthebalanceoffairnessandefficiencyofinformationdisclosuresystemisanidealdisclosuresystem.Basedontheabovetheory,thispaperdiscoverstheinformationdisclosuresystemofsecuritiesmarketinChinaandabroadfromtheperspectiveofdifferentiation,andfindsthattherearedifferenttypesofdifferentiateddisclosuresystemsinChineseandforeignsecuritiesmarkets,andtakesthedifferentiatedinformationdisclosuresystemofsuccessfulsecuritiesmarketintheUnitedStatesasthemainreferenceobject.Thebasicideaisthattheinformationdisclosuresystemforthelistingorlistingofsmallandmedium-sizedenterprisesismorebiasedtowards"reducingthefinancingcostsofsmallandmedium-sizedenterprises".Thepathisbasedonthecharacteristicsofthemarketandthesizeofthelistedcompanies,withmandatoryandvoluntaryAndsimplificationtooptimizetheinformationdisclosuresystemtoimprovetheefficiencyofitsmarket.Thisarticletothisideatoanalyzethenewthreeboardmarketdifferentiationinformationdisclosuresystemhowtoachievemorescientific.Keywords:newthreeboardmarket;informationdisclosure;differentiation;multi-levelcapitalmarket目錄目錄第1章導(dǎo)論 11.1選題背景 11.2文獻(xiàn)綜述 41.2.1國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀 41.2.2國(guó)外研究現(xiàn)狀 91.3課題研究思路與結(jié)構(gòu) 101.3.1文章研究思路 101.3.2文章結(jié)構(gòu) 101.4研究的創(chuàng)新與局限 12第2章新三板市場(chǎng)信息披露制度概述 142.1新三板市場(chǎng)信息披露制度的概述 142.1.1新三板市場(chǎng)信息披露之概念 142.1.2新三板市場(chǎng)信息披露制度之內(nèi)容 152.1.3完善新三板市場(chǎng)信息披露制度的必要性 172.2新三板市場(chǎng)信息披露之現(xiàn)狀 182.2.1新三板市場(chǎng)信息披露制度之法律體系 182.2.2新三板市場(chǎng)信息披露制度之法律規(guī)范——與主板之對(duì)比 202.2.3新三板市場(chǎng)的政策動(dòng)態(tài) 232.2.4新三板市場(chǎng)信息披露自律監(jiān)管情況 282.3本章小結(jié) 29第3章信息披露制度之選擇 323.1信息披露制度之模式 323.1.1自愿性披露主導(dǎo)之信息披露 323.1.2強(qiáng)制性披露模式 323.1.3中介為主導(dǎo)的信息披露制度 333.2信息披露制度之價(jià)值 343.2.1信息披露制度之公平價(jià)值 343.2.2信息披露制度之效率價(jià)值 363.3理想的披露模式——差異化信息披露理論 443.3.1平衡公平與效率的信息披露制度構(gòu)想 443.3.2差異化信息披露的理論依據(jù) 453.3.3差異化信息披露標(biāo)準(zhǔn) 473.3.4差異化信息披露之意義 493.4本章小結(jié) 50第4章證券交易市場(chǎng)差異化信息披露的實(shí)證法考察 524.1縱向的差異化信息披露制度考察 534.1.1美國(guó)證券市場(chǎng)之信息披露制度差異化考察 534.1.2香港證券市場(chǎng)之信息披露制度差異化考察 644.1.3德國(guó)證券市場(chǎng)之信息披露制度差異化考察 664.1.4我國(guó)主板市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之信息披露制度差異化考察 674.1.5小結(jié) 714.2橫向的差異化信息披露制度考察 734.2.1美國(guó)證券市場(chǎng)橫向信息披露制度的差異化考察 734.2.1香港證券市場(chǎng)橫向信息披露制度的差異化考察 744.2.3我國(guó)證券市場(chǎng)橫向信息披露制度的差異化考察 764.3本章小結(jié) 77第5章新三板差異化信息披露之實(shí)現(xiàn)路徑 805.1基于新三板市場(chǎng)的特殊性對(duì)信息披露分類 805.1.1新三板市場(chǎng)的特殊性 805.1.2新三板差異化信息披露分類標(biāo)準(zhǔn) 835.1.3信息披露中關(guān)于“重大性”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)建議 885.2強(qiáng)制性信息披露制度重構(gòu) 895.2.1強(qiáng)制性披露之路徑 905.2.2新三板關(guān)于強(qiáng)制性信息披露的現(xiàn)狀及建議 925.3.自愿性信息披露制度重構(gòu) 955.3.1自愿性披露之路徑 955.3.2新三板關(guān)于自愿性信息披露的現(xiàn)狀及建議 975.4.全面與簡(jiǎn)化信息披露制度重構(gòu) 995.4.1全面與簡(jiǎn)化披露之路徑 1005.4.2新三板關(guān)于全面與簡(jiǎn)化信息披露的現(xiàn)狀及建議 1025.5本章小結(jié) 106第6章結(jié)論與展望 108參考文獻(xiàn) 111致謝 119個(gè)人簡(jiǎn)歷、在學(xué)期間發(fā)表的學(xué)術(shù)論文與研究成果 121第1章導(dǎo)論第1章導(dǎo)論1.1選題背景我國(guó)的資本市場(chǎng)與美國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)不同，美國(guó)的多層次資本市場(chǎng)的形成是由聯(lián)邦與地方的交易所競(jìng)爭(zhēng)，地方與地方的交易所競(jìng)爭(zhēng)后慢慢優(yōu)化而形成的，所以美國(guó)的各層次的資本市場(chǎng)的分層各有優(yōu)勢(shì)，迎合各類企業(yè)的商業(yè)需求王麗、李向科：“美國(guó)資本市場(chǎng)分層狀況及對(duì)我國(guó)建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的啟示”，載《中國(guó)金融》2006年第6期，第17-19頁(yè)。。相反，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展有“后發(fā)”的優(yōu)勢(shì)，完成了西方國(guó)家需要數(shù)百年才能形成的證券市場(chǎng)，但這也決定了我國(guó)對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管以頂層設(shè)計(jì)為核心，形成金融大一統(tǒng)的格局。這導(dǎo)致了監(jiān)管方以統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)規(guī)制我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)，使其他板塊與主板的區(qū)別性不明顯，例如創(chuàng)業(yè)板（二板）的創(chuàng)設(shè)目的是為了給高新型和高成長(zhǎng)型的企業(yè)提供融資平臺(tái)，可是其標(biāo)準(zhǔn)只是相對(duì)于主板的要求略有降低而已，所以在創(chuàng)業(yè)板上市的公司中傳統(tǒng)的大型企業(yè)占了大多數(shù)，而高新型的中小企業(yè)的融資需求還是得不到滿足李華：“淺談創(chuàng)業(yè)板上市公司的特征及評(píng)價(jià)”，載王麗、李向科：“美國(guó)資本市場(chǎng)分層狀況及對(duì)我國(guó)建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的啟示”，載《中國(guó)金融》2006年第6期，第17-19頁(yè)。李華：“淺談創(chuàng)業(yè)板上市公司的特征及評(píng)價(jià)”，載《商場(chǎng)現(xiàn)代化》2010年第2期，第86-87頁(yè)。湯蕙：“‘新三板’與中小企業(yè)融資”，載《中國(guó)外資》2012年第24期，第155-156頁(yè)。自90年代初的深、滬證券交易所的成立至今，我國(guó)的證券資本市場(chǎng)經(jīng)歷了二十多年的發(fā)展。在這段時(shí)間里，我國(guó)的證券市場(chǎng)形成了以“行政主導(dǎo)”為特色的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，這集中表現(xiàn)在證券首次公開(kāi)發(fā)行（InitialPublicOfferings,下文簡(jiǎn)稱IPO）核準(zhǔn)制度上。在證券發(fā)行核準(zhǔn)制底下，我國(guó)的證券監(jiān)督管理部門負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)行人的審查，除了對(duì)發(fā)行人合規(guī)性外，還包括了對(duì)其財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的審查，以此希望為投資者篩選“好”的企業(yè)，從而保護(hù)投資者。在一定程度上這也符合我國(guó)證券資本市場(chǎng)“新興加轉(zhuǎn)軌”的特點(diǎn)，可是這種以行政機(jī)關(guān)的“高”審查標(biāo)準(zhǔn)替代投資者選擇的做法，大大阻礙了我國(guó)中小企業(yè)與高新企業(yè)在證券資本市場(chǎng)融資，也不利于私募股權(quán)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金利用IPO在證券市場(chǎng)進(jìn)行退出，不符合資本市場(chǎng)形成為服務(wù)的創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)融資的生態(tài)?；谶@樣的背景下，我國(guó)證券資本市場(chǎng)的改革方向應(yīng)是從“行政主導(dǎo)”轉(zhuǎn)為以市場(chǎng)化與法制化為導(dǎo)向，以信息披露制度為基石，將選擇的權(quán)利回歸投資者，實(shí)行“買者自負(fù)”的中心思想，從我國(guó)現(xiàn)在的公開(kāi)發(fā)行核準(zhǔn)制變?yōu)樽?cè)制。新三板是基于信息披露制度為中心建立的證券市場(chǎng)，實(shí)質(zhì)上實(shí)行的是證券發(fā)行注冊(cè)制，證券監(jiān)督管理部門只對(duì)發(fā)行人的合規(guī)性進(jìn)行形式上的審查，新三板是我國(guó)對(duì)注冊(cè)制改革的“試驗(yàn)田”。所以完善新三板信息披露制度的理論與其實(shí)踐，不僅對(duì)其他場(chǎng)外交易市場(chǎng)如四板市場(chǎng)（區(qū)域性股權(quán)交易尹靖霏：“新三板更適合率先實(shí)行注冊(cè)制——全國(guó)政協(xié)委員、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所所長(zhǎng)賀強(qiáng)談資本市場(chǎng)熱點(diǎn)問(wèn)題”，載《中國(guó)金融家》2014年第4期，第75-76頁(yè)。隨著近十多年來(lái)三板市場(chǎng)的發(fā)展，三板市場(chǎng)的概念與定位都有著一定的變化，大約可以分為三個(gè)階段，首先是做作為主板市場(chǎng)退市交易場(chǎng)所的STAQ和NET系統(tǒng)付珍珠：“‘新三板’市場(chǎng)的形成、現(xiàn)狀及作用”，載《中國(guó)市場(chǎng)》2014年第14期，第付珍珠：“‘新三板’市場(chǎng)的形成、現(xiàn)狀及作用”，載《中國(guó)市場(chǎng)》2014年第14期，第91-92頁(yè)。（一）“老三板”——垃圾桶時(shí)代（2001年6月至2013年1月）為了解決原來(lái)STAQ和NET系統(tǒng)的法人股流通性的問(wèn)題和確定退市公司在代辦股份轉(zhuǎn)讓點(diǎn)的范圍,中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)于2001年與2002年分別發(fā)布了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》和《關(guān)于改進(jìn)代辦股份轉(zhuǎn)讓工作的通知》。這是我國(guó)的“舊三板”（下文簡(jiǎn)稱“老三板市場(chǎng)”）市場(chǎng),業(yè)界一般稱之為“垃圾桶”,此時(shí)的三板市場(chǎng)的定位是服務(wù)于退市以后業(yè)績(jī)不良的公司,其股權(quán)轉(zhuǎn)讓有很大的限制,所以各方對(duì)其關(guān)注不大。雖然證券業(yè)協(xié)會(huì)接受在主板市場(chǎng)退市的上市公司的目的是為了以上市公司的公眾性來(lái)盤活三板市場(chǎng)的交易，可是現(xiàn)實(shí)中退市公司在三板市場(chǎng)的交易并不活躍，使三板市場(chǎng)淪為被業(yè)界稱之為“垃圾桶”的市場(chǎng)。但因老三板的出現(xiàn),可說(shuō)是為三板市場(chǎng)的建構(gòu)踏出的第一步鮑珍慧：《新三板掛牌與交易法律制度研究》，華東政法大學(xué)鮑珍慧：《新三板掛牌與交易法律制度研究》，華東政法大學(xué)2012年碩士學(xué)位論文。（二）中關(guān)村科技園的大躍進(jìn)——新三板市場(chǎng)的雛形（2006年1月至2013年1月）中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)于2006年發(fā)布了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法》及其配套相關(guān)的規(guī)則協(xié)議文本,中關(guān)村園區(qū)的非上市股份有限公司開(kāi)始進(jìn)入該系統(tǒng)進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。因?yàn)樵谠撓到y(tǒng)掛牌全是高科技的非上市公眾公司，而與先前掛牌的原STAQ和NET系統(tǒng)賀強(qiáng)、王汀汀、杜惠芬：“新三板市場(chǎng)的制度內(nèi)涵及其功能定位”，載《價(jià)格理論與實(shí)踐》2014年第12期，第10-14頁(yè)。新三板市場(chǎng)就是學(xué)界與實(shí)務(wù)界對(duì)“中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司代辦股份報(bào)價(jià)系統(tǒng)”的統(tǒng)稱。就在這段期間，新三板市場(chǎng)的“垃圾桶”的定位終于告一段落,成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)重要的組成部份，其專為高科技企業(yè)而設(shè),在三板市場(chǎng)掛牌基本上沒(méi)有任何資本要求，使一直困擾我國(guó)的中小企融資難問(wèn)題帶來(lái)了曙光。在這個(gè)時(shí)間，學(xué)術(shù)界一直討論新三板市場(chǎng)在多層次資本市場(chǎng)的定位，多數(shù)指出現(xiàn)在多層次資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀“呈倒三角形”，這不利于多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展，健康的多層次資本市場(chǎng)應(yīng)“呈三角形”的結(jié)構(gòu)，低層級(jí)的掛牌公司的數(shù)量應(yīng)往高層次的市場(chǎng)逐步減少。截止2011年4月26日，“新三板”市場(chǎng)公司表現(xiàn)出良好的成長(zhǎng)性。以2010年上半年為例，“新三板”上市公司整體收入和盈利大幅增長(zhǎng)，共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入34.54億元，同比增長(zhǎng)32%；凈利潤(rùn)3.59億元，同比增長(zhǎng)75%賀強(qiáng)、王汀汀、杜惠芬：“新三板市場(chǎng)的制度內(nèi)涵及其功能定位”，載《價(jià)格理論與實(shí)踐》2014年第12期，第10-14頁(yè)。滕莉莉：“我國(guó)股份代辦交易系統(tǒng)發(fā)展問(wèn)題研究”，載《商業(yè)時(shí)代》2005年第32期，第42-43頁(yè)。（三）全國(guó)性的證券交易市場(chǎng)——“新三板市場(chǎng)”（2013年1月至今）經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立,全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)于2012年9月正式成立,是為我國(guó)全國(guó)性的證券交易場(chǎng)所,全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（下文簡(jiǎn)稱“股轉(zhuǎn)公司”）為其運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)。新三板市場(chǎng)主要是為中小企業(yè)提供交易與融資服務(wù)，與2006年的老三板市場(chǎng)不同,新的三板市場(chǎng)并沒(méi)有再以高科技企業(yè)為其掛牌的準(zhǔn)入條件，其定位是為全國(guó)所有的中小企業(yè)提供服務(wù)，其掛牌交易的條件低于主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的要求，并不設(shè)注冊(cè)資本與凈資產(chǎn)等財(cái)務(wù)上的資本要求,是我國(guó)真正意義上為中小企業(yè)提供融資與交易的證券交易市場(chǎng)。以信息披露制度為基石是各國(guó)證券資本市場(chǎng)的發(fā)展的大趨勢(shì)，而現(xiàn)在新三板市場(chǎng)的信息披露制度卻仍在構(gòu)建的初期，這體現(xiàn)在對(duì)信息披露事項(xiàng)的原則性規(guī)定、對(duì)主板市場(chǎng)的信息披露制度的“生硬套用”邢會(huì)強(qiáng).：《新三板市場(chǎng)建設(shè)法律問(wèn)題研究》，中國(guó)法制出版社2015年版。與對(duì)很多不明確的事項(xiàng)作出簡(jiǎn)化的處理。截至2016年11月，我國(guó)新三板市場(chǎng)的掛牌公司已達(dá)到9,353間/最后訪問(wèn)：2016年11月邢會(huì)強(qiáng).：《新三板市場(chǎng)建設(shè)法律問(wèn)題研究》，中國(guó)法制出版社2015年版。/最后訪問(wèn)：2016年11月2日。1.2文獻(xiàn)綜述1.2.1國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀我國(guó)對(duì)新三板市場(chǎng)的信息披露制度的研究始于2011年，在此以前并沒(méi)有對(duì)此有專門研究，對(duì)其論述的著作與論文多是以我國(guó)的場(chǎng)外證券交易市場(chǎng)的建構(gòu)為題，以較為小的篇幅來(lái)研究新三板市場(chǎng)的信息披露制度。張?chǎng)┮荩骸段覈?guó)三板掛牌公司信息披露制度初探》，中國(guó)政法大學(xué)2011年碩士學(xué)位論文。2011年以后開(kāi)始有學(xué)者開(kāi)始對(duì)新三板市場(chǎng)的信息披露制度開(kāi)始有研究嗎，但主要都是以比較研究的方式作討論，并沒(méi)有結(jié)合我國(guó)新三板市場(chǎng)的具體現(xiàn)狀來(lái)討論，缺乏理論依據(jù)?？偨Y(jié)而言，我國(guó)現(xiàn)在對(duì)新三板信息披露制度的情況有二：（1）學(xué)界對(duì)新三板信息披露制度的關(guān)注度不足，對(duì)比起主板市場(chǎng)的信息披露制度簡(jiǎn)張?chǎng)┮荩骸段覈?guó)三板掛牌公司信息披露制度初探》，中國(guó)政法大學(xué)2011年碩士學(xué)位論文。（一）期刊類信息披露制度是現(xiàn)代證券資本市場(chǎng)監(jiān)管制度的核心。從上世紀(jì)三十年代開(kāi)始，美國(guó)的學(xué)者已經(jīng)對(duì)強(qiáng)制信息披露制度進(jìn)行熱烈的討論，主要是圍繞著構(gòu)建一個(gè)怎么樣的信息披露制度進(jìn)行理論的爭(zhēng)論與實(shí)證的探討。在美國(guó)的證券基本市場(chǎng)，對(duì)信息披露制度的研究與探索已經(jīng)非常成熟。具體來(lái)說(shuō)，國(guó)外學(xué)者一般對(duì)信息披露制度的討論是結(jié)合信息的供給與需求、證券市場(chǎng)的效率和公司決策機(jī)制來(lái)作研究。我國(guó)對(duì)信息披露制度的研究始于九十年代初期。高西慶教授（1996）高西慶：“證券市場(chǎng)強(qiáng)制性信息披露制度的理論依據(jù)”，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》1996年第10期，第4－17頁(yè)。分析了國(guó)外資本市場(chǎng)的信息披露制度構(gòu)建的理論，主張我國(guó)證券資本市場(chǎng)的構(gòu)建應(yīng)對(duì)信息披露制度給予重視。張中軍（1996）張忠軍：“證券市場(chǎng)信息披露制度基本問(wèn)題探討”，載《中國(guó)人民大學(xué)學(xué)報(bào)》1996年第1期，第79－86頁(yè)。則總結(jié)了當(dāng)時(shí)美國(guó)關(guān)于信息披露制度的理論學(xué)說(shuō)，認(rèn)為中國(guó)的證券資本市場(chǎng)的構(gòu)建路徑應(yīng)圍繞著信息披露制度而設(shè)計(jì)。陳卓雷（2006）陳卓雷：《中國(guó)上市公司信息披露制度研究》，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)2006年碩士學(xué)位論文。以比較研究的方法，對(duì)我國(guó)的信息披露制度作橫向與縱向的比較，主張信息披露的質(zhì)量才是信息披露制度的基本目標(biāo)。胡靜波（2012）胡靜波：《我國(guó)上市公司信息披露制度及其有效性研究》，科學(xué)出版社2012年版，第1頁(yè)。在公司治理、財(cái)務(wù)信息和證券發(fā)行等因素對(duì)我國(guó)的上市公司信息披露的有效性與形成原因作研究和分析，主張證券資本市場(chǎng)與投資者保護(hù)的有效性都是有賴于發(fā)行人有效的信息披露。李常青（2012）李常青：“上市公司會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量研究—基于年報(bào)重述視角”，載《廈門大學(xué)管理學(xué)院》2012年。則使用實(shí)證研究作為研究方法，對(duì)1998年-2006年所有的A股上市公司作為研究對(duì)象，統(tǒng)計(jì)了1999年-2007年間1368間發(fā)布了年報(bào)補(bǔ)充或更正公告的A股上市公司的公司年報(bào)重述的發(fā)展情況，以此為基礎(chǔ)對(duì)比A股上市公司的年報(bào)重述的影響與證券市場(chǎng)的反應(yīng)進(jìn)行了研究，主張若要提高發(fā)行人信息披露的質(zhì)量和減少財(cái)務(wù)上的重述，則必須要在國(guó)家、市場(chǎng)與公司的高西慶：“證券市場(chǎng)強(qiáng)制性信息披露制度的理論依據(jù)”，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》1996年第10期，第4－17頁(yè)。張忠軍：“證券市場(chǎng)信息披露制度基本問(wèn)題探討”，載《中國(guó)人民大學(xué)學(xué)報(bào)》1996年第1期，第79－86頁(yè)。陳卓雷：《中國(guó)上市公司信息披露制度研究》，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)2006年碩士學(xué)位論文。胡靜波：《我國(guó)上市公司信息披露制度及其有效性研究》，科學(xué)出版社2012年版，第1頁(yè)。李常青：“上市公司會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量研究—基于年報(bào)重述視角”，載《廈門大學(xué)管理學(xué)院》2012年。王瑋：“上市公司信息披露制度探討”，載《商業(yè)文化》2012年第3期。鄭或：“我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露制度的法律分析———以法律規(guī)范文義解釋為基礎(chǔ)的研究”，載《證券法苑》2015年13期。李文莉、王玉婷：“中美證券發(fā)行信息披露制度比較研究”，載《證券法苑》2015年第12期。與對(duì)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的信息披露制度研究相比，我國(guó)學(xué)者與實(shí)務(wù)界對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的信息披露制度就沒(méi)有那么豐富，其研究方法主要是對(duì)美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管制度作比較研究。截至2016年12月，在“中國(guó)知網(wǎng)”的“期刊”目錄的搜索，以“主題”因?yàn)椤爸黝}”搜索到的文章能包含以“關(guān)鍵詞、篇名與摘要”等范圍搜索到的文章。來(lái)搜索，其關(guān)鍵詞為“新三板”并含“信息披露”與限制為“cssci、核心期刊”為搜索條件，總共有28篇論文。在其中以法律層面來(lái)研究的文章有4篇，其余24篇都是以經(jīng)濟(jì)學(xué)與會(huì)計(jì)學(xué)的視角來(lái)研究“新三板的信息披露”。從時(shí)間方面來(lái)看，2012年出現(xiàn)3因?yàn)椤爸黝}”搜索到的文章能包含以“關(guān)鍵詞、篇名與摘要”等范圍搜索到的文章。以法律為角度研究新三板市場(chǎng)信息披露的論文有五篇，比較有代表的文章有三。李建偉（2009）李建偉、姚晉升：“非上市公眾公司信息披露制度及其完善”，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2009年第12期，第7頁(yè)?；谛氯迨袌?chǎng)的場(chǎng)外市場(chǎng)與非上市公司（多為中小企業(yè)）的特殊性，新三板市場(chǎng)的信息披露制度應(yīng)該與主板市場(chǎng)有所區(qū)別。認(rèn)為的非上市公眾公司信息披露制度設(shè)計(jì)有必要確立行業(yè)自律監(jiān)管為主，輔以行政監(jiān)管、司法監(jiān)督的模式，建立多層次的規(guī)則體系，鼓勵(lì)義務(wù)主體自愿披露，以期達(dá)到投資者保護(hù)和成本效益的平衡。郝文力，趙馨田（2016李建偉、姚晉升：“非上市公眾公司信息披露制度及其完善”，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2009年第12期，第7頁(yè)。郝文力、趙馨田：“分層管理背景下完善新三板信息披露制度的探討”，載《南方金融》2016年第7期，第39-43頁(yè)。宣瀟然：“非上市公眾公司監(jiān)管的法律問(wèn)題探究——基于新三板擴(kuò)容”，載《上海金融》2015年第2期，第62-69頁(yè)。以經(jīng)濟(jì)學(xué)與會(huì)計(jì)學(xué)為視角研究新三板市場(chǎng)的典型有，徐駿（2015）徐駿：“我國(guó)新三板市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息披露問(wèn)題研究”，載《中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師》2015年第11徐駿：“我國(guó)新三板市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息披露問(wèn)題研究”，載《中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師》2015年第11期，第80-84頁(yè)。高苗苗：“新三板與市場(chǎng)分層制度”，載《中國(guó)金融》2016年第23期，第25-26頁(yè)。（二）學(xué)位論文在博士論文方面，截至2016年12月在中國(guó)知網(wǎng)上搜索，并沒(méi)有一篇以“新三板市場(chǎng)”為研究對(duì)象的論文，但值得關(guān)注的是關(guān)璐（2013）關(guān)璐：《非上市公眾公司法律問(wèn)題研究》，吉林大學(xué)2013年碩士學(xué)位論文。的博士論文，以“非上市公眾公司”為研究對(duì)象，從基本原理、公司治理規(guī)則、融資規(guī)則、股票規(guī)則與轉(zhuǎn)板規(guī)則為視角作研究，較為系統(tǒng)的研究新三板市場(chǎng)的主體。而碩士論文方面，在知網(wǎng)的“碩博期刊”的目錄下，以“新三板”“信息披露”為主題搜索共有87篇論文，其中法律類的論文占了46篇，而主要論述新三板信息披露制度的論文有14篇。其中張?chǎng)┮荩?011）認(rèn)為，基于對(duì)美國(guó)與日本的場(chǎng)外市場(chǎng)的比較研究，提出新三板市場(chǎng)應(yīng)該建立“定制型的信息披露制度”和“注重投資者關(guān)系”的信息披露制度。張?chǎng)┮荩骸段覈?guó)三板掛牌公司信息披露制度初探》，中國(guó)政法大學(xué)2011年碩士學(xué)位論文。董美琳（2014）董美琳：《掛牌公司的信息披露法律制度分析》，華東政法大學(xué)2014年碩士學(xué)位論文。以我國(guó)的主板市場(chǎng)的上市公司的信息披露制度與境外場(chǎng)外市場(chǎng)披關(guān)璐：《非上市公眾公司法律問(wèn)題研究》，吉林大學(xué)2013年碩士學(xué)位論文。張?chǎng)┮荩骸段覈?guó)三板掛牌公司信息披露制度初探》，中國(guó)政法大學(xué)2011年碩士學(xué)位論文。董美琳：《掛牌公司的信息披露法律制度分析》，華東政法大學(xué)2014年碩士學(xué)位論文。閔舒晴：《新三板市場(chǎng)信息披露法律問(wèn)題研究:兼與主板市場(chǎng)相比較》，華東政法大學(xué)2016年碩士學(xué)位論文。（三）專著類在專著方面，截至2016年12月，根據(jù)“讀秀”數(shù)據(jù)庫(kù)的搜索，我國(guó)目前為止并沒(méi)有新三板市場(chǎng)披露制度的專著，但關(guān)于新三板市場(chǎng)的學(xué)術(shù)專著有邢會(huì)強(qiáng)教授的《新三板市場(chǎng)建設(shè)法律問(wèn)題研究》（2015）邢會(huì)強(qiáng)：《新三板市場(chǎng)建設(shè)法律問(wèn)題研究》，中國(guó)法制出版社2015年版。，對(duì)新三板市場(chǎng)做系統(tǒng)上的整體梳理，全書(shū)共分為十三章，把現(xiàn)行國(guó)內(nèi)學(xué)界提出關(guān)于新三板市場(chǎng)的問(wèn)題作學(xué)術(shù)上的解答。其中第四章就是以新三板市場(chǎng)信息披露制度為對(duì)象的研究，其研究方法是比較國(guó)內(nèi)的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)外的場(chǎng)外市場(chǎng)的信息披露制度，對(duì)新三板市場(chǎng)信息披露具體規(guī)則進(jìn)行梳理，并進(jìn)行建議：（1）實(shí)行市場(chǎng)分層差異化信息披露體系；（2）增加自愿性信息披露；（3）明確掛牌公司與主辦券商之間的責(zé)任劃分；（4）信息披露的簡(jiǎn)明化改革。這主要勾畫出我國(guó)新三板市場(chǎng)信息披露制度的理論框架與其問(wèn)題。另外，本文值得關(guān)注的是第十二章的《新三板市場(chǎng)分層建設(shè)》，筆者基于比較研究美國(guó)、德國(guó)、日本的場(chǎng)外市場(chǎng)的分層制度，提出我國(guó)新三板市場(chǎng)分層的數(shù)量與標(biāo)準(zhǔn)，并建議根據(jù)分層制度實(shí)施差異化和建立內(nèi)部轉(zhuǎn)板制度。本章并沒(méi)有分析“為什么”新三板市場(chǎng)需要這種分層標(biāo)準(zhǔn)與數(shù)量，只是對(duì)國(guó)外的市場(chǎng)作簡(jiǎn)單的比較研究而加以建議，其邏輯是邢會(huì)強(qiáng)：《新三板市場(chǎng)建設(shè)法律問(wèn)題研究》，中國(guó)法制出版社2015年版。另一本值得關(guān)注的著作是“新三板藍(lán)皮書(shū)”，是由中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所編輯出版的，對(duì)新三板市場(chǎng)進(jìn)行了在五個(gè)方面的情況進(jìn)行全面的梳理：（1）總報(bào)告，這章是全面系統(tǒng)總結(jié)了新三板市場(chǎng)上的發(fā)展概況；（2）掛牌企業(yè)篇，則是基于5000余家新三板掛牌企業(yè)，評(píng)價(jià)了公司的行業(yè)、地域與經(jīng)營(yíng)狀況；（3）市場(chǎng)營(yíng)運(yùn)篇，主要是從新三板中的一級(jí)市場(chǎng)的投融資的角度和二級(jí)市場(chǎng)交易的角度來(lái)分析了新三板市場(chǎng)的運(yùn)行狀況與存在的問(wèn)題；（4）市場(chǎng)監(jiān)管篇?jiǎng)t是主要研究新三板市場(chǎng)的信息披露制度、監(jiān)管與處罰的狀況；（5）附錄。在第四篇的《新三板市場(chǎng)信息披露情況報(bào)告》中，筆者認(rèn)為，基于新三板市場(chǎng)掛牌公司的特殊性，新三板市場(chǎng)信息披露制度應(yīng)該需要更加注重掛牌企業(yè)的全面性、及時(shí)性與準(zhǔn)確性，提出新三板市場(chǎng)信息披露制度的變革應(yīng)該是監(jiān)管層應(yīng)更進(jìn)一明確新三板市場(chǎng)信息披露制度的標(biāo)準(zhǔn)并堅(jiān)持以投資者的需求為導(dǎo)向來(lái)進(jìn)行披露，鼓勵(lì)強(qiáng)制披露制度與自愿性披露制度相結(jié)合，加強(qiáng)對(duì)掛牌公司的信息披露的監(jiān)管。王力：《中國(guó)新三板市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社王力：《中國(guó)新三板市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社2016年版，第243-267頁(yè)。除了邢會(huì)強(qiáng)教授和“新三板藍(lán)皮書(shū)”以外，市面上有大部分以“新三板”為標(biāo)題的法律類書(shū)籍都是以實(shí)務(wù)為角度對(duì)新三板進(jìn)行介紹，如《直擊新三板》、《新三板掛牌操作流程》、《新三板法律盡調(diào)實(shí)務(wù)解析》等。這類書(shū)籍一般以介紹實(shí)務(wù)為主，其文章架構(gòu)一般分為四部分：一、簡(jiǎn)單為新三板的概念解釋與外國(guó)的OTC市場(chǎng)作介紹。二、介紹新三板市場(chǎng)的主體及情況。三、對(duì)現(xiàn)行的法律法規(guī)作匯總。四、作者引用自己遇到的案例做介紹。（書(shū)籍的重要部分），較為代表的著作是《直擊新三板》。這些實(shí)務(wù)類的書(shū)籍對(duì)了解對(duì)開(kāi)始理解新三板市場(chǎng)勾畫出一個(gè)大約框架，對(duì)了解三板市場(chǎng)有初步的印象，但在研究上獲得較少的啟發(fā)。書(shū)中作者在案例中提出的問(wèn)題，一般是掛牌過(guò)程中有關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的糾紛、股東實(shí)物出資的處理、競(jìng)業(yè)禁止的解決方法等之實(shí)務(wù)問(wèn)題。這些問(wèn)題是在主板市場(chǎng)的IPO過(guò)程中同樣都會(huì)遇到的問(wèn)題，并不是只有新三板市場(chǎng)才遇到的獨(dú)有問(wèn)題，其不能體現(xiàn)出新三板市場(chǎng)的差別性。另一類書(shū)籍則是以介紹我國(guó)“多層次資本市場(chǎng)”為中心提到三板市場(chǎng)。如董安生教授的《多層次資本市場(chǎng)法律問(wèn)題研究》一書(shū)中，以多層次資本市場(chǎng)中的功能價(jià)值、歷史分析、對(duì)審核制度與交易制度的對(duì)比研究為分析方法，系統(tǒng)的論述了主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的問(wèn)題所在。這對(duì)于理解新三板市場(chǎng)的定位與概念有很大的幫助。另一方面，文中也提出“新三板市場(chǎng)作為多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，其監(jiān)管體制的核心是信息披露制度，當(dāng)代各國(guó)的三板市場(chǎng)不無(wú)強(qiáng)調(diào)披露制度的重要意義?！边@也表明我國(guó)學(xué)者對(duì)新三板市場(chǎng)的監(jiān)管思路。以上的關(guān)于新三板市場(chǎng)信息披露研究成果都是基于比較研究，表明我國(guó)的新三板市場(chǎng)信息披露制度應(yīng)該與主板市場(chǎng)的信息披露制度相區(qū)別，同時(shí)在新三板市場(chǎng)內(nèi)，新三板市場(chǎng)不同層次企業(yè)的信息披露也應(yīng)該相區(qū)別。除了差異化的披露外，一般都建議新三板市場(chǎng)建立自愿披露與強(qiáng)制披露相結(jié)合的信息披露制度和以投資者導(dǎo)向的信息披露制度。上述論文無(wú)一例外的都是以比較研究作為研究方法，一致認(rèn)為新三板市場(chǎng)的信息披露制度需要實(shí)行差異化的信息披露，但卻沒(méi)有具體結(jié)合新三板市場(chǎng)的現(xiàn)狀來(lái)說(shuō)明為什么差異化信息披露制度就是有益于新三板市場(chǎng)，其結(jié)論及其建議缺乏理論依據(jù)。1.2.2國(guó)外研究現(xiàn)狀美國(guó)學(xué)者對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)投注研究熱情始于1963年SEC研究小組對(duì)證券市場(chǎng)出具的一份報(bào)告。SecuritiesExchangeCommission，ReportofSpecialStudyofSecuritiesMarketsoftheSecuritiesandExchangeCommission，訪問(wèn)網(wǎng)址：/collection/papers/1960/1963_SS_Sec_Markets/Chapter_05_1.pdf最后訪問(wèn)日期：2017年3月20日。該報(bào)告第七章“場(chǎng)外市場(chǎng)(Over-The-CounterMarkets)”首次對(duì)美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)做了初步的定位和介紹，該報(bào)告指出當(dāng)時(shí)美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)剛剛萌芽，沒(méi)有層級(jí)分明的梯狀結(jié)構(gòu)，也沒(méi)有適合市場(chǎng)自身特點(diǎn)的法律和交易制度。但是，場(chǎng)外市場(chǎng)缺失美國(guó)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)不可或缺的部分，加強(qiáng)了美國(guó)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性。同時(shí)，該報(bào)告也指出場(chǎng)外市場(chǎng)具有更大的投資風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管者應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管。1963年邁克J.西蒙和羅伯特L.D.科柏（1986）MichaelJ.SimonandRobertL.D.Colby，TheNationalMarketSystemforOver-the-CounterStocks，GeorgeWashingtonLawReview，November1986.SecuritiesExchangeCommission，ReportofSpecialStudyofSecuritiesMarketsoftheSecuritiesandExchangeCommission，訪問(wèn)網(wǎng)址：/collection/papers/1960/1963_SS_Sec_Markets/Chapter_05_1.pdf最后訪問(wèn)日期：2017年3月20日。MichaelJ.SimonandRobertL.D.Colby，TheNationalMarketSystemforOver-the-CounterStocks，GeorgeWashingtonLawReview，November1986.美國(guó)關(guān)于場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露制度的研究一般偏向?qū)嵶C研究，論證信息披露的效率。有學(xué)者以場(chǎng)外市場(chǎng)的價(jià)格變化基本獨(dú)立，得出結(jié)論場(chǎng)外市場(chǎng)弱式有效（如R.Hagerman和Richmond，1973）HagermanRL，RichmondRD.RANDOMWALKS，MARTINGALESANDTHEOTC[J].TheJournalofFinance，1973，28(4):897-909.，還有學(xué)者基于年度盈余公告的信息含量認(rèn)為柜臺(tái)市場(chǎng)相對(duì)半強(qiáng)式有效（Hagerman，1975）HagermanRL.ATestofGovernmentRegulationofAccountingPrinciples[J].AccountingReview，1975(4):699-709.。另有研究從私人信息角度解釋場(chǎng)外市場(chǎng)的信息顯示，認(rèn)為柜臺(tái)市場(chǎng)的信息顯示是漸進(jìn)的，市場(chǎng)在最后一刻達(dá)到有效。場(chǎng)外交易市場(chǎng)采用做市商制度，做市商除能獲知市場(chǎng)公開(kāi)信息外，還能通過(guò)制度優(yōu)勢(shì)獲知不為市場(chǎng)所知的私人信息，做市商的信息優(yōu)勢(shì)使得場(chǎng)外市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。Caleagno和Lovo（2006）CaleagnoR.andLovoS.Bid一AskPriceCompetitionwithAsynmetricInformationbetweenMarketMakers[J].ReviewofEeonomicStudies，2006(73):329-355建模說(shuō)明了場(chǎng)外交易市場(chǎng)由半強(qiáng)有效到強(qiáng)式有效的過(guò)程，證明場(chǎng)外交易市場(chǎng)只有在對(duì)外公布信息的前一刻才實(shí)現(xiàn)強(qiáng)式有效。因此場(chǎng)外交易市HagermanRL，RichmondRD.RANDOMWALKS，MARTINGALESANDTHEOTC[J].TheJournalofFinance，1973，28(4):897-909.HagermanRL.ATestofGovernmentRegulationofAccountingPrinciples[J].AccountingReview，1975(4):699-709.CaleagnoR.andLovoS.Bid一AskPriceCompetitionwithAsynmetricInformationbetweenMarketMakers[J].ReviewofEeonomicStudies，2006(73):329-355Duffie，Darrell，NicolaeG?arleanu，andLassePedersen.Over-the-CounterMarkets[J]，Econometrica，2005.73:1815-1847.1.3課題研究思路與結(jié)構(gòu)1.3.1文章研究思路本文的命題是如何科學(xué)的設(shè)置新三板市場(chǎng)的差異化信息披露制度。從這一命題出發(fā)，本文的邏輯結(jié)構(gòu)是：從現(xiàn)狀發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、歸納問(wèn)題——從理論上尋找方向——以比較的方式在實(shí)踐中證實(shí)理論的可靠性與如何實(shí)踐——基于理論、實(shí)踐、比較的分析方法來(lái)解決問(wèn)題。從新三板市場(chǎng)現(xiàn)狀的問(wèn)題出發(fā)，在平衡信息披露制度的公平與效率價(jià)值認(rèn)為差異化信息披露是比較理想的披露制度。基于上述理論，以差異化的視角考察中外的證券市場(chǎng)信息披露制度，發(fā)現(xiàn)中外證券市場(chǎng)已經(jīng)存在不同程度的差異化披露制度，并以美國(guó)成功的證券市場(chǎng)的差異化信息披露制度為主要參考對(duì)象?；舅悸肥菍?duì)面向中小企業(yè)掛牌或上市的市場(chǎng)的信息披露制度更加偏向“降低中小企業(yè)的融資成本上”，其實(shí)現(xiàn)路徑是結(jié)合市場(chǎng)的特性與市場(chǎng)掛牌公司的規(guī)?？紤]，以強(qiáng)制與自愿、全面與簡(jiǎn)化來(lái)優(yōu)化信息披露制度，提高其市場(chǎng)的效率。本文以此思路來(lái)分析我國(guó)新三板市場(chǎng)差異化信息披露制度如何實(shí)現(xiàn)較為科學(xué)。1.3.2文章結(jié)構(gòu)第一章是導(dǎo)論，說(shuō)明選題背景與提出問(wèn)題，主要還有是國(guó)內(nèi)的研究情況。其中，我國(guó)學(xué)者對(duì)新三板市場(chǎng)信息披露制度的研究開(kāi)始的較晚與關(guān)注度不足，主要?jiǎng)t重于簡(jiǎn)單的比較研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者主張的差異化的披露制度的理論供給不足，也少有實(shí)際結(jié)合新三板市場(chǎng)的實(shí)際情況而考慮。第二章是新三板市場(chǎng)信息披露的現(xiàn)狀，主要是為了明晰新三板市場(chǎng)信息披露制度是什么，其實(shí)行情況又是如何。本章從新三板市場(chǎng)信息披露制度的法律規(guī)范、政策動(dòng)態(tài)、自律監(jiān)管等情況發(fā)現(xiàn)，目前新三板市場(chǎng)僅簡(jiǎn)單套用主板、創(chuàng)業(yè)板的信息披露制度，忽略了新三板既作為中小企業(yè)的融資平臺(tái)同時(shí)又作為核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)度試驗(yàn)田的特殊性，導(dǎo)致新三板本身較弱的流動(dòng)性雪上加霜。實(shí)際上，現(xiàn)行的信息披露制度削弱了新三板市場(chǎng)在彌補(bǔ)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的中小微型企業(yè)的股權(quán)融資的制度缺位的作用。第三章是信息披露制度模式之選擇。關(guān)于信息披露制度價(jià)值合理性方面，可以從公平和效率兩個(gè)維度分析。在公平價(jià)值方面，強(qiáng)制信息披露制度力求信息在供給者與需求者之間分布均衡，同時(shí)保證了信息需求者之間具有公平獲取信息的機(jī)會(huì)，由此使得信息的使用價(jià)值在信息需求者之間公平實(shí)現(xiàn)，從而促進(jìn)了披露信息所產(chǎn)生的效益在信息供給者之間的公平實(shí)現(xiàn)。在效率價(jià)值方面，對(duì)強(qiáng)制信息披露的質(zhì)疑主要在其披露成本方面?；谛畔⑴恫煌Ｊ降谋容^分析，在深層探尋信息披露制度背后價(jià)值依據(jù)的基礎(chǔ)上，可以發(fā)現(xiàn)，保護(hù)投資者、便利發(fā)行人融資是證券信息披露制度的永恒目標(biāo)。根據(jù)社會(huì)與市場(chǎng)的需求，建立差異化的信息披露制度，是兼顧公平與效率的可行之選。在差異化信息披露的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)上，可以從公司的規(guī)模、公司的治理水平和業(yè)績(jī)、投資者導(dǎo)向三個(gè)方面綜合制定。以實(shí)現(xiàn)通過(guò)差異化信息披露降低上市公司信息披露成本，滿足投資者多樣化的信息需求，便利市場(chǎng)分類監(jiān)管的目的，是信息披露制度的理想模式。第四章是中外證券市場(chǎng)差異化信息披露制度的實(shí)證考察。本章對(duì)以差異化信息披露的角度考察美國(guó)、香港、德國(guó)、我國(guó)證券市場(chǎng)的信息披露制度，目的是想要回答兩個(gè)問(wèn)題。（1）本文認(rèn)為信息披露的差異化是平衡信息披露制度公平與效率價(jià)值的理想方法，可是這種理論上的信息披露路徑是否在現(xiàn)實(shí)中已經(jīng)存在呢？；（2）若然現(xiàn)實(shí)存在這種差異化信息披露制度，那他們又是如何將這種差異化信息披露實(shí)現(xiàn)的呢？其內(nèi)部的邏輯又是如何？本章認(rèn)為，在縱向與橫向兩個(gè)維度觀察，無(wú)論在我國(guó)、美國(guó)、德國(guó)、香港的多層次資本市場(chǎng)都存在不同程度的信息披露的差異化。首先本文認(rèn)為在縱向與橫向兩個(gè)維度觀察，無(wú)論在我國(guó)、美國(guó)、德國(guó)、香港的多層次資本市場(chǎng)都存在不同程度的信息披露的差異化。其次是為避免OTCBB市場(chǎng)與香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的失敗經(jīng)驗(yàn)，本文認(rèn)為可以依循美國(guó)與德國(guó)的“自愿性披露+簡(jiǎn)化披露”的思路，與主板市場(chǎng)的信息披露制度區(qū)分開(kāi)來(lái)，科學(xué)的設(shè)置新三板市場(chǎng)分層制度之下的差異化的信息披露制度，避免新三板市場(chǎng)成為垃圾桶市場(chǎng)，更好的運(yùn)用信息披露制度來(lái)保障新三板市場(chǎng)的長(zhǎng)足發(fā)展。第五章是新三板市場(chǎng)差異化披露之實(shí)現(xiàn)路徑。本章基于新三板目前準(zhǔn)入條件低、公司規(guī)模差異巨大同時(shí)行業(yè)結(jié)構(gòu)過(guò)度集中的認(rèn)知基礎(chǔ)上，提出根據(jù)信息的“軟信息與硬信息”及“重大性”兩大原則作為判斷標(biāo)準(zhǔn)建立差異化信息披露制度。根據(jù)上述對(duì)信息的分類，分別從三個(gè)角度建議設(shè)立符合新三板特殊性的差異化信息披露制度，包括“強(qiáng)制性信息披露”、“自愿性信息披露”及“全面與簡(jiǎn)化信息披露”。通過(guò)建立科學(xué)的信息分類標(biāo)準(zhǔn)，新三板的監(jiān)管機(jī)關(guān)方能在適用差異化信息披露制度的過(guò)程中，根據(jù)該掛牌企業(yè)的公司規(guī)模、所在行業(yè)及公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)等因素，要求該掛牌企業(yè)披露與其層次、類型相對(duì)應(yīng)的“特定”信息；同時(shí)投資者也能通過(guò)客觀、完善的差異化信息披露制度及信息分類判斷標(biāo)準(zhǔn)減低其信息搜索成本同時(shí)加強(qiáng)對(duì)擬投資的企業(yè)的了解；掛牌企業(yè)也能根據(jù)科學(xué)的差異化信息披露制度對(duì)號(hào)入座，對(duì)本企業(yè)未來(lái)的信息披露操作難度及成本進(jìn)行合理的預(yù)期。第六章是結(jié)語(yǔ)與展望。通過(guò)結(jié)合以上體系的差異化信息披露制度以及財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，未來(lái)的新三板分層制度可以多層次的差異化信息披露制度為核心，通過(guò)制定不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)應(yīng)目前所有掛牌企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性、流動(dòng)性及成長(zhǎng)性等因素加以區(qū)分為三個(gè)層次的等級(jí)制度，并對(duì)應(yīng)設(shè)置不同的市場(chǎng)交易制度、投資者準(zhǔn)入制度等機(jī)制以提升新三板市場(chǎng)的融資效率。1.4研究的創(chuàng)新與局限（一）研究創(chuàng)新從文獻(xiàn)綜述來(lái)看，我國(guó)學(xué)界對(duì)新三板市場(chǎng)信息披露制度的研究比較貧乏，一般流于簡(jiǎn)單的比較研究與簡(jiǎn)單基于新三板的特性簡(jiǎn)單說(shuō)明，提出新三板市場(chǎng)信息披露制度的需要差異化，但是只停留在建議階段參見(jiàn)：李建偉、姚晉升：參見(jiàn)：李建偉、姚晉升：“非上市公眾公司信息披露制度及其完善”，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2009年；王小軍,杜坤倫.“資本市場(chǎng)化改革與信息披露制度完善——新三板及我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)信息披露制度建設(shè)”，載《財(cái)經(jīng)科學(xué)》,2016年第5期.；宣瀟然：“非上市公眾公司監(jiān)管的法律問(wèn)題探究——基于新三板擴(kuò)容”，載《上海金融》2015年第2期。宣瀟然；邢會(huì)強(qiáng).新三板市場(chǎng)建設(shè)法律問(wèn)題研究[M].中國(guó)法制出版社，2015.，第52頁(yè)等1.以信息披露差異化的角度研究新三板市場(chǎng)的信息披露制度?，F(xiàn)有的新三板市場(chǎng)信息披露的國(guó)內(nèi)研究主要從宏觀上對(duì)其分析，以較小的文章篇幅論證新三板市場(chǎng)信息披露的方方面面，從信息披露是什么、應(yīng)該怎么披露、違反信息披露的救濟(jì)等全方位進(jìn)行分析，缺乏深度。而本文則選擇以差異化信息披露的視角來(lái)論證新三板市場(chǎng)應(yīng)該怎么披露，為以后進(jìn)一步的研究提供更為深刻的啟發(fā)。2.為新三板市場(chǎng)信息披露差異化提供理論與實(shí)踐依據(jù)。雖然很多學(xué)者都認(rèn)為新三板市場(chǎng)應(yīng)該需要區(qū)別于主板市場(chǎng)，新三板市場(chǎng)內(nèi)部的信息披露制度也需要一定的差異化，可是其論據(jù)一般只是簡(jiǎn)單羅列新三板市場(chǎng)的特性，如新三板市場(chǎng)規(guī)模過(guò)大、實(shí)行嚴(yán)格的投資者準(zhǔn)入制度、做市商制度等，以此來(lái)支持“新三板市場(chǎng)信息披露”就應(yīng)該與主板市場(chǎng)相差異的結(jié)論。有見(jiàn)及此，本文就此觀點(diǎn)作深入研究，希望為其提供理論上的依據(jù)與實(shí)證的支持，為以后的研究作貢獻(xiàn)。3.具體從理論、比較、實(shí)證來(lái)構(gòu)建新三板市場(chǎng)信息披露差異化的實(shí)現(xiàn)路徑。從上文得知，由于現(xiàn)有對(duì)新三板市場(chǎng)信息披露差異化的研究流于表面，并沒(méi)有基于對(duì)法條進(jìn)行具體的分析，所以本文嘗試從理論、比較、實(shí)證來(lái)分析新三板市場(chǎng)的信息披露應(yīng)如何實(shí)現(xiàn)。但因?yàn)樾畔⑴扼w系龐大鄭彧：“我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露制度的法律分析——以法律規(guī)范文義解釋為基礎(chǔ)的研究”，載《證券法苑》2014年。，不可能對(duì)新三板市場(chǎng)的每一條具體法條進(jìn)行具體分析，所以本文嘗試以信息的“軟信息與硬信息鄭彧：“我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露制度的法律分析——以法律規(guī)范文義解釋為基礎(chǔ)的研究”，載《證券法苑》2014年。（二）研究不足1.政策變遷頻密，文章只著重于新三板市場(chǎng)信息披露制度靜態(tài)的研究。由于新三板市場(chǎng)的變革日新月異，雖然筆者也緊跟信息披露制度的政策來(lái)研究，但是研究仍然會(huì)有一定的滯后性。所以本文是基于現(xiàn)有的制度（如嚴(yán)格的投資者準(zhǔn)入、內(nèi)部分層只有基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層）作靜態(tài)的分析，而沒(méi)有對(duì)可能要推出的制度的因素考慮進(jìn)來(lái)作動(dòng)態(tài)的分析，但筆者會(huì)緊跟政策動(dòng)態(tài)，為此繼續(xù)作研究。2.缺少實(shí)證調(diào)研，實(shí)證的論據(jù)只停留于公開(kāi)的數(shù)據(jù)。雖然本文自行總結(jié)與搜集了很多新三板市場(chǎng)公開(kāi)的數(shù)據(jù)，從數(shù)據(jù)的表面去理解其表現(xiàn)的信息，可是信息披露是實(shí)踐性比較強(qiáng)的制度，其實(shí)踐可能有更深層次的原因，本文可能并未能考慮得到。雖然筆者以與新三板市場(chǎng)的中介如國(guó)楓律師事務(wù)所、西部證券的業(yè)務(wù)人員進(jìn)行交流，希望以彌補(bǔ)此不足。3.差異化信息披露的理論不足。證券市場(chǎng)差異化信息披露制度的研究可說(shuō)是小之有小，其中較為深入的研究主要有：徐聰（2011）認(rèn)為差異化信息披露是公平與效率的體現(xiàn)；楊淦（2016）認(rèn)為差異化信息披露是可以最大的滿足投資者的多元化的信息需求同時(shí)又可以降低上市公司的披露成本。本文基于上述的研究在從信息披露的模式切入，分析信息披露制度的公平與效率價(jià)值，再以引出差異化信息披露理論，但理論還是比較薄弱，仍需要日后研究加以深化。第2章新三板市場(chǎng)信息披露制度概述第2章新三板市場(chǎng)信息披露制度概述2.1新三板市場(chǎng)信息披露制度的概述2.1.1新三板市場(chǎng)信息披露之概念“新三板市場(chǎng)”，是屬于場(chǎng)外交易市場(chǎng),在美國(guó)稱為（overthecountermarket）,故又被稱為店頭市場(chǎng)或場(chǎng)外交易市場(chǎng)。董安生：《多層次資本市場(chǎng)法律問(wèn)題研究》，北京大學(xué)出版社2013年版，第124-125頁(yè)。根據(jù)證券市場(chǎng)的組織形式,證券交易市場(chǎng)可分為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)指的是依國(guó)家有關(guān)法律設(shè)立,為證券集中交易提供場(chǎng)所和設(shè)施,組織和監(jiān)督交易實(shí)行自律管理的法人。范健、王建文：《證券法》（第二版），法律出版社2010年版，第93頁(yè)。場(chǎng)外市場(chǎng)是指在證券交易所以外的場(chǎng)所進(jìn)行交易的市場(chǎng),與場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)相比,場(chǎng)外交易市場(chǎng)并無(wú)固定的交易場(chǎng)所的分散市場(chǎng),沒(méi)有明文的規(guī)定的成員資格與嚴(yán)格的規(guī)則制度,交易的證券是未能或無(wú)須在證券交易所批準(zhǔn)上市的證券為主。顧功耘：《場(chǎng)外交易市場(chǎng)法律制度構(gòu)建》，北京大學(xué)出版社2011年版，第28頁(yè)。但因科技的進(jìn)步日新月異,場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)的界限漸趨模糊,要區(qū)分兩者并分易事。目前,我國(guó)學(xué)界對(duì)新三板市場(chǎng)作出很多不同的概念,例如第三市場(chǎng)Best，Marcus，ed.Internationalsecuritieslawhandbook.KluwerLawInternational，2005：29、第四市場(chǎng)FranklinA.Gevurtz:corporationlaw(secondedition)west，2000.：17、OTC灰色股票市場(chǎng)蔡雙立：“張?jiān)?基于資本市場(chǎng)多層次框架0TC市場(chǎng)的構(gòu)建:美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)及其對(duì)中國(guó)的借鑒”董安生：《多層次資本市場(chǎng)法律問(wèn)題研究》，北京大學(xué)出版社2013年版，第124-125頁(yè)。范健、王建文：《證券法》（第二版），法律出版社2010年版，第93頁(yè)。顧功耘：《場(chǎng)外交易市場(chǎng)法律制度構(gòu)建》，北京大學(xué)出版社2011年版，第28頁(yè)。Best，Marcus，ed.Internationalsecuritieslawhandbook.KluwerLawInternational，2005：29FranklinA.Gevurtz:corporationlaw(secondedition)west，2000.：17蔡雙立：“張?jiān)?基于資本市場(chǎng)多層次框架0TC市場(chǎng)的構(gòu)建:美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)及其對(duì)中國(guó)的借鑒”，載《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2008年。趙萬(wàn)一：《證券法學(xué)》，中國(guó)法制出版社2006年版，第118頁(yè)。有學(xué)者說(shuō)，證券法就是一部“公開(kāi)”的法律。信息披露制度其實(shí)即是指強(qiáng)制性信息披露制度，是法律強(qiáng)制規(guī)定有關(guān)主體負(fù)有信息披露義務(wù)。彭冰：《中國(guó)證券法學(xué)》，高等教育出版社2005年版，第117頁(yè)。彭冰：《中國(guó)證券法學(xué)》，高等教育出版社2005年版，第117頁(yè)。陳艷：“會(huì)計(jì)信息披露方式的經(jīng)濟(jì)學(xué)思考”，載《會(huì)計(jì)研究》2004年第8期，第51-56頁(yè)。根據(jù)上述可見(jiàn)，本文的研究對(duì)象是“新三板市場(chǎng)信息披露制度”，指的是全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)（并不包含區(qū)域性交易所市場(chǎng)）有關(guān)當(dāng)事人為保障投資者利益在證券的發(fā)行、掛牌和交易等一系列環(huán)節(jié)中，依照法律、證券主管機(jī)關(guān)或證券交易所的規(guī)定，以一定的方式將公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、投資結(jié)構(gòu)、董事會(huì)構(gòu)成等信息完全、真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)地向證券監(jiān)督管理部門報(bào)告，并向社會(huì)公眾投資者公告，供市場(chǎng)理性判斷證券投資價(jià)值以維護(hù)公司股東或債權(quán)人的合法權(quán)益的法律制度。2.1.2新三板市場(chǎng)信息披露制度之內(nèi)容按照信息披露的時(shí)間、方式和內(nèi)容的不同，新三板市場(chǎng)的信息披露可以分為掛牌前的信息披露和掛牌后的持續(xù)性信息披露。參見(jiàn)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細(xì)則（試行）》第3條（一）掛牌前之信息披露制度《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則》第二章第五條規(guī)定：申請(qǐng)掛牌的公司應(yīng)當(dāng)在其股票掛牌前依照全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司的規(guī)定披露公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)等文件。此處的公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)類似于在場(chǎng)內(nèi)各板塊上市時(shí)企業(yè)向投資者發(fā)布的招股說(shuō)明書(shū)和上市公告書(shū)。根據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌申請(qǐng)文件內(nèi)容與格式指引》，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”）按照企業(yè)申請(qǐng)掛牌時(shí)的股東人數(shù)不同，對(duì)企業(yè)的掛牌申請(qǐng)文件提出了不同的要求：對(duì)申請(qǐng)掛牌時(shí)股東人數(shù)不足200人的公司，向全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申請(qǐng)掛牌時(shí)需披露公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)、財(cái)務(wù)報(bào)告及審計(jì)報(bào)告、法律意見(jiàn)書(shū)、公司章程、主辦券商推薦報(bào)告、股票發(fā)行情況報(bào)告書(shū)；對(duì)于申請(qǐng)掛牌時(shí)股東人數(shù)超過(guò)200人的公司，在申請(qǐng)掛牌時(shí)除需披露前述文件之外，還應(yīng)當(dāng)披露中國(guó)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)文件。而根據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)內(nèi)容與格式指引》，公司披露的公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)的內(nèi)容主要包括基本情況、公司業(yè)務(wù)、公司治理、公司財(cái)務(wù)四方面。如果說(shuō)信息披露是非上市公眾公司治理的準(zhǔn)入規(guī)則，那么，發(fā)行披露是投資者準(zhǔn)入規(guī)則的起點(diǎn)。鑒于非上市公眾公司特殊的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和融資需求，如果強(qiáng)制要求非上市公眾公司適用上市公司披露標(biāo)準(zhǔn)，無(wú)疑會(huì)增加公司披露成本，有違非上市公眾公司的便捷融資功能；但如果過(guò)分強(qiáng)調(diào)非上市公眾公司信息披露的自由選擇性，不對(duì)發(fā)行披露的內(nèi)容、格式等進(jìn)行具化規(guī)定，將導(dǎo)致信息披露標(biāo)準(zhǔn)的混亂，大批公司將面臨或是披露過(guò)細(xì)徒增成本，或是披露過(guò)簡(jiǎn)逃避監(jiān)管的兩難困境。因此，有必要針對(duì)非上市公眾公司的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和融資需求建立明確、具體的發(fā)行披露標(biāo)準(zhǔn)，將發(fā)行披露的內(nèi)容和形式標(biāo)準(zhǔn)化，一方面減少單個(gè)公司提供信息的成本，另一方面保證每個(gè)公司都提供信息以避免公共產(chǎn)品搭便車問(wèn)題。李建偉：“非上市公眾公司信息披露制度研究”，載《21世紀(jì)商法論壇第十屆國(guó)際學(xué)術(shù)研討會(huì)：公司法制結(jié)構(gòu)性改革的前景論文集》2010年版，第71頁(yè)。（二）掛牌后之信息披露制度《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則》第二章第二條規(guī)定，申請(qǐng)掛牌公司應(yīng)當(dāng)與主辦券商簽訂推薦掛牌并持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議，按照全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司的有關(guān)規(guī)定編制申請(qǐng)文件并向全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司申報(bào)。在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)新掛牌的公司需在券商的指導(dǎo)下履行持續(xù)信披露的義務(wù)，而持續(xù)信息披露的內(nèi)容包括定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告。從上述規(guī)定可以得知，掛牌公司在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌后必須定期披露的是年度報(bào)告和半年度報(bào)告，其中年度報(bào)告中的財(cái)務(wù)報(bào)告必須經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，而半年度報(bào)告則沒(méi)有必須經(jīng)審計(jì)的要求。此外，“可以披露季度報(bào)告”的規(guī)定表明新三板對(duì)掛牌公司披露季度報(bào)告并沒(méi)有做出強(qiáng)制性要求，這是自愿性披露。掛牌后的信息披露包括定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告。老三板公司須披露的定期報(bào)告文件包括年度報(bào)告、中期報(bào)告和季度報(bào)告（季度報(bào)告為中期報(bào)告的一種）。三份文件披露的標(biāo)準(zhǔn)和格式都參照上市公司披露標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。新三板掛牌公司定期報(bào)告文件包括年度報(bào)告和半年度報(bào)告，季度報(bào)告采取自愿披露原則。披露文件中需要披露的具體內(nèi)容的標(biāo)準(zhǔn)低于上市公司的標(biāo)準(zhǔn)。主要體現(xiàn)在：（1）財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息只需披露資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表及主要項(xiàng)目的附注，鼓勵(lì)公司披露更充分的財(cái)務(wù)信息；（2）年度財(cái)務(wù)報(bào)告只需經(jīng)普通會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，鼓勵(lì)公司聘任具有證券、期貨從業(yè)資格的事務(wù)所審計(jì)；（3）年度報(bào)告只需披露最近兩年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo)。老三板公司臨時(shí)報(bào)告須披露包括“收購(gòu)、出售資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易、特別風(fēng)險(xiǎn)提示”等七大項(xiàng)內(nèi)容，某些重大事項(xiàng)披露標(biāo)準(zhǔn)的嚴(yán)苛程度甚至超過(guò)主板市場(chǎng)的規(guī)定。新三板公司須臨時(shí)報(bào)告的內(nèi)容相對(duì)簡(jiǎn)化很多，包括公司經(jīng)營(yíng)方針、范圍的重大變化、發(fā)生重大虧損、重大資產(chǎn)重組等十四項(xiàng)重大事件郝文力、趙馨田：郝文力、趙馨田：“分層管理背景下完善新三板信息披露制度的探討”，載《南方金融》2016年第7期，第39-43頁(yè)。2.1.3完善新三板市場(chǎng)信息披露制度的必要性（一）信息披露是防止證券欺詐、保護(hù)投資者的首要手段信息披露與反欺詐共同構(gòu)成了美國(guó)《藍(lán)天法案》的支柱性理念。信息披露將證券發(fā)行與交易的監(jiān)督權(quán)力轉(zhuǎn)移給投資者，投資者出于對(duì)自身利益的關(guān)注必然會(huì)對(duì)影響股票價(jià)值的信息披露予以高度關(guān)注，對(duì)披露信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、全面性和及時(shí)性予以監(jiān)督，有效地限制和阻止證券不當(dāng)行為和欺詐的發(fā)生。萬(wàn)國(guó)華：《證券法學(xué)》，清華大學(xué)出版社2010年版，第290頁(yè)。（二）信息披露是證券市場(chǎng)發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的基礎(chǔ)“證券市場(chǎng)的效率主要體現(xiàn)在證券價(jià)格能夠全面、真實(shí)、及時(shí)地反映發(fā)行人或者上市公司實(shí)際的運(yùn)營(yíng)狀況和盈利能力。”羅培新：《公司法的法律經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》，北京大學(xué)出版社2008年版，第134羅培新：《公司法的法律經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》，北京大學(xué)出版社2008年版，第134頁(yè)。于瑩：“信息披露法律價(jià)值探析”，載《法制與社會(huì)發(fā)展》1999年第5期，第39頁(yè)?！靶氯濉弊鳛槿珖?guó)性的證券交易場(chǎng)所，通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格反映公司股份的價(jià)值，使得股東持有股份的價(jià)值得到充分反映。場(chǎng)外市場(chǎng)通過(guò)做市商等交易制度為掛牌公司實(shí)現(xiàn)連續(xù)的價(jià)格曲線，使得掛牌公司價(jià)值得以充分反映。掛牌公司獲得了流動(dòng)性溢價(jià)，估值水平較掛牌前會(huì)有明顯提升。同時(shí)，掛牌后公司也更容易受到風(fēng)投、PE等股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注，進(jìn)一步提升估值金輝、金曉蘭：金輝、金曉蘭：“基于PE/PB的我國(guó)新三板信息技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估”，載《商業(yè)研究》2016年第62期，第96-101頁(yè)。（三）信息披露有助于提升公司經(jīng)營(yíng)管理水平，完善治理結(jié)構(gòu)出于融資、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力和管理者職業(yè)道德和社會(huì)榮譽(yù)感的壓力，公司有必要爭(zhēng)取以最佳的形象出現(xiàn)在社會(huì)上，并時(shí)刻受到廣大股東和社會(huì)公眾的監(jiān)督，這就促使其全面加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，提高經(jīng)濟(jì)效益，自我約束、自我完善。吳弘：《證券法教程》，北京大學(xué)出版社2007年版，第157頁(yè)。“新三板”企業(yè)的群體特征：高科技含量、高成長(zhǎng)性企業(yè)；創(chuàng)業(yè)企業(yè)（成立時(shí)間短、創(chuàng)業(yè)人員年輕）；中小型企業(yè)李建勤：《新三板企業(yè)的特征分析及其股權(quán)價(jià)值評(píng)估》，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)2010年碩士學(xué)位論文。。這樣的特征致使其在公司治理、規(guī)范運(yùn)營(yíng)等方面存在著中小型私營(yíng)企業(yè)和設(shè)立初期的高科技企業(yè)的常見(jiàn)問(wèn)題，如家族企業(yè)問(wèn)題、個(gè)人絕對(duì)權(quán)力問(wèn)題、重科研輕運(yùn)營(yíng)問(wèn)題、重結(jié)果輕規(guī)范問(wèn)題等等。通過(guò)掛牌的程序性規(guī)范，并接受主辦券商的持續(xù)督導(dǎo)和證監(jiān)會(huì)及全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的監(jiān)管，履行信息披露義務(wù)，公司治理和運(yùn)營(yíng)將得到有效規(guī)范，掛牌公司具備了更強(qiáng)的責(zé)任感和自我約束意識(shí)。例如，江蘇鐵發(fā)（430659）是“新三板”首家股東人數(shù)超過(guò)200人的公司，目前擁有11000余名股東。該公司是一家“老國(guó)企”李建勤：《新三板企業(yè)的特征分析及其股權(quán)價(jià)值評(píng)估》，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)2010年碩士學(xué)位論文。（四）信息披露有助于提升證券市場(chǎng)交易效率證券市場(chǎng)效率體系的核心是推動(dòng)社會(huì)資源向高盈利投資領(lǐng)域流動(dòng)，作為以追求回報(bào)為動(dòng)力的投資行為來(lái)說(shuō)，顯然會(huì)朝向高回報(bào)領(lǐng)域流動(dòng)，這本身就體現(xiàn)著效率畢子男：畢子男：“證券市場(chǎng)效率評(píng)價(jià)問(wèn)題的探討”，載《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究》2007年第5期，第70-72頁(yè)。券投資。葉林：《公司法（第三版）》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2008年版，第259-261頁(yè)。2.2新三板市場(chǎng)信息披露之現(xiàn)狀2.2.1新三板市場(chǎng)信息披露制度之法律體系根據(jù)我國(guó)《證券法》69條、71條關(guān)于首次發(fā)行披露與持續(xù)性信息披露的規(guī)定只規(guī)制“上市公司”而不適用于新三板市場(chǎng)的“非上市公眾公司”，很多學(xué)者認(rèn)為這是我國(guó)法律對(duì)“非上市公眾公司”照顧的不足。由于法律制度的缺失，所以現(xiàn)行我國(guó)新三板市場(chǎng)的信息披露的法律體系分為三個(gè)層次，行政法規(guī)、部門規(guī)章與自律規(guī)則（詳見(jiàn)表2.1）。表2.1新三板市場(chǎng)信息披露法律體系表行政法規(guī)《國(guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》（2013.12.14）部門規(guī)章《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》(2013.12.26)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》(2013