法學(xué)專業(yè)金融學(xué)專業(yè) 新三板市場信息披露制度研究

摘要新三板市場信息披露制度研究摘要股轉(zhuǎn)系統(tǒng)于2016年頒布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法(試行)》，將上萬間新三板市場的掛牌公司分在基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層掛牌交易。由于新三板市場規(guī)模過大，已經(jīng)超越了主板市場與二板市場上市公司的總和，而新三板市場掛牌公司無論在股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、經(jīng)營模式及財(cái)務(wù)狀況等方面均存在巨大差異，基于科學(xué)監(jiān)管的需要及增加新三板市場的差異化信息顯示的功能的考慮，分層制度的出臺可謂眾望所歸。可是分層制度的主要標(biāo)準(zhǔn)僅體現(xiàn)在財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)上，在信息披露的規(guī)定上創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層并無具體差異，要求一萬多間不同發(fā)展情況的“中小企業(yè)”沿用統(tǒng)一的與我國的主板市場和二板市場極為相似的披露要求，無疑使大部分新三板市場的掛牌企業(yè)承受著不合理的掛牌成本，更大的問題是不利于我國以為“三創(chuàng)”的中小企業(yè)解決融資難的定位的新三板市場發(fā)展，降低市場的吸引力。從美國的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，完善的差異化信息披露制度是場外市場發(fā)展的重要因素，雖然國外場外市場的成功可能是有多元化的原因?qū)е碌模畔⑴妒乾F(xiàn)代證券市場最重要的監(jiān)管制度之一，科學(xué)的設(shè)置新三板市場的信息披露制度可謂是其在多層次資本市場中滿足中小企業(yè)融資需要的重大保障。而研究證券市場的差異化信息披露如何設(shè)置，主要是為了增強(qiáng)信息披露制度的效率，使中小企業(yè)能承擔(dān)更低的掛牌成本同時(shí)滿足投資者對信息的需求。由于分層制度推行以后，晉升創(chuàng)新層的掛牌企業(yè)并沒有太多的政策紅利，而基礎(chǔ)層的掛牌公司仍然需要承受對它們來說過于沉重的披露成本，現(xiàn)在已經(jīng)有很多的掛牌公司選擇自愿退市。為避免新三板重蹈香港創(chuàng)業(yè)板市場變成垃圾桶與OTCBB市場被OTC市場集團(tuán)取代的覆轍，科學(xué)設(shè)置與新三板特性相適應(yīng)的差異化信息披露制度亟待建立，提高其市場的吸引力并為其更有效地向中小企業(yè)提供融資平臺的歷史任務(wù)作保障，它不但要和主板市場的信息披露制度有所差異，在市場內(nèi)部的分層制度也要有所差異。本文主要嘗試回答兩個(gè)問題：（1）差異化信息披露是否具有合理性與實(shí)踐性呢？（2）若然差異化信息披露制度是理想的披露，它又如何實(shí)現(xiàn)呢？本文的命題是如何科學(xué)的設(shè)置新三板市場的差異化信息披露制度。從這一命題出發(fā)，本文的邏輯結(jié)構(gòu)是：從現(xiàn)狀發(fā)現(xiàn)問題、歸納問題——從理論上尋找方向——以比較的方式在實(shí)踐中證實(shí)理論的可靠性與如何實(shí)踐——基于理論、實(shí)踐、比較的分析方法來解決問題。從新三板市場現(xiàn)狀的問題出發(fā)，在平衡信息披露制度的公平與效率價(jià)值考慮基礎(chǔ)上建立的差異化信息披露是比較理想的披露制度?；谏鲜隼碚?，以差異化的視角考察中外的證券市場信息披露制度，發(fā)現(xiàn)中外證券市場已經(jīng)存在不同類型的差異化披露制度，并以美國成功的證券市場的差異化信息披露制度為主要參考對象?；舅悸肥菍γ嫦蛑行∑髽I(yè)掛牌或上市的市場的信息披露制度更加偏向“降低中小企業(yè)的融資成本上”，其實(shí)現(xiàn)路徑是結(jié)合市場的特性與市場掛牌公司的規(guī)模考慮，以強(qiáng)制與自愿、全面與簡化來優(yōu)化信息披露制度，提高其市場的效率。本文以此思路來分析我國新三板市場差異化信息披露制度如何實(shí)現(xiàn)較為科學(xué)。關(guān)鍵詞：新三板市場；信息披露；差異化；多層次資本市場AbstractAbstract“NationalEquitiesExchangeAndQuoatation”(NEEAQ)in2016promulgatedthe“over-the-counter”listedcompanieshierarchicalmanagementapproach(Trial)",willbeonthenewthreeboardmarketlistedcompaniesinthebaselayerandinnovationlayerlistedtransactions.Asthenewthreeboardmarketistoolarge,hasgonebeyondthemotherboardmarketandthesecondboardmarketlistedcompanies,andthenewthreeboardmarketcompaniesintermsofownershipstructure,corporategovernance,businessmodelandfinancialsituation,therearesignificantdifferences,basedonscienceTheneedtomonitorandincreasethenewthree-boardmarketdifferentiationofinformationdisplayfunctionconsiderations,theintroductionofhierarchicalsystemcanbedescribedaspopular.However,themainstandardofthehierarchicalsystemisonlyreflectedinthefinancialstandards,theprovisionsoftheinformationdisclosureontheinnovationlayerandthebaselayerisnospecificdifferences,requiringmorethan10,000differentdevelopmentofthe"smallandmediumenterprises"followtheunifiedandChina'smotherboardMarketandsecondboardmarketisverysimilartothedisclosurerequirements,nodoubtthatmostofthenewthreeboardmarketlistedcompaniesbeartheunreasonablelistingcosts,thebiggerproblemisnotconducivetoourcountrythat"three"smallandmediumenterprisestosolvethedifficultfinancingThedevelopmentofthenewthreeboardmarket,reducingtheattractivenessofthemarket.FromthepracticalexperienceoftheUnitedStates,theimprovementofdifferentiatedinformationdisclosuresystemisanimportantfactorinthedevelopmentofOTCmarket,althoughthesuccessofforeignOTCmarketmaybecausedbyavarietyofreasons,buttheinformationdisclosureisthemostimportantmodernsecuritiesmarketOneoftheregulatorysystem,thescientificsetofnewthreeboardmarketinformationdisclosuresystemcanbedescribedasitsmulti-levelcapitalmarkettomeetthefinancingneedsofsmallandmedium-sizedenterprisesamajorguarantee.ThestudyofhowtosetupdifferentiatedinformationdisclosureinthesecuritiesmarketismainlytoenhancetheefficiencyoftheinformationdisclosuresystemsothattheSMEscanbearthelowerlistingcostwhilesatisfyingtheinvestors'demandforinformation.Asaresultoftheimplementationofthelayeredsystem,thepromotionofinnovation-orientedenterprisesandthereisnotmuchpolicydividend,andthebaselayerofthelistedcompaniesstillneedtobeartoomuchoftheirdisclosurecosts,andnowtherearemanylistedcompanieschoosetowithdrawcity.InordertoavoidthenewthreeboardtorepeattheHongKongGEMmarketintothetrashandOTCBBmarketbyOTCmarketgroupreplacedthesame,scientificsettingsandnewthreeboardcharacteristicstoadapttothedifferentiatedinformationdisclosuresystemneedtobeestablishedtoimproveitsmarketappealandItismoreeffectivetoprovideSMEswiththefinancingplatformfortheprotectionofthehistoricaltask,itnotonlywiththemotherboardmarketinformationdisclosuresystemdifferencesinthemarketwithinthehierarchicalsystemshouldalsobedifferent.Thisarticlemainlytriestoanswertwoquestions:(1)whetherthedifferentiatedinformationdisclosureisreasonableandpractical?(2)ifthedifferentiatedinformationdisclosuresystemistheidealdisclosure,howdoesitachieveit?Thepropositionofthispaperishowtosetupthenewthreeboardmarketscientificallydifferentiatedinformationdisclosuresystem.Fromthisproposition,thelogicalstructureofthispaperis:fromthecurrentsituationtofindtheproblem,theproblemofinduction-theoreticallylookingfordirection-inacomparativewayinpracticetoconfirmthereliabilityofthetheoryandhowtopractice-basedontheory,practice,Comparetheanalyticalmethodstosolvetheproblem.Basedonthecurrentsituationofthenewboard,thedifferentiatedinformationdisclosurebasedonthebalanceoffairnessandefficiencyofinformationdisclosuresystemisanidealdisclosuresystem.Basedontheabovetheory,thispaperdiscoverstheinformationdisclosuresystemofsecuritiesmarketinChinaandabroadfromtheperspectiveofdifferentiation,andfindsthattherearedifferenttypesofdifferentiateddisclosuresystemsinChineseandforeignsecuritiesmarkets,andtakesthedifferentiatedinformationdisclosuresystemofsuccessfulsecuritiesmarketintheUnitedStatesasthemainreferenceobject.Thebasicideaisthattheinformationdisclosuresystemforthelistingorlistingofsmallandmedium-sizedenterprisesismorebiasedtowards"reducingthefinancingcostsofsmallandmedium-sizedenterprises".Thepathisbasedonthecharacteristicsofthemarketandthesizeofthelistedcompanies,withmandatoryandvoluntaryAndsimplificationtooptimizetheinformationdisclosuresystemtoimprovetheefficiencyofitsmarket.Thisarticletothisideatoanalyzethenewthreeboardmarketdifferentiationinformationdisclosuresystemhowtoachievemorescientific.Keywords:newthreeboardmarket;informationdisclosure;differentiation;multi-levelcapitalmarket目錄目錄第1章導(dǎo)論 11.1選題背景 11.2文獻(xiàn)綜述 41.2.1國內(nèi)研究現(xiàn)狀 41.2.2國外研究現(xiàn)狀 91.3課題研究思路與結(jié)構(gòu) 101.3.1文章研究思路 101.3.2文章結(jié)構(gòu) 101.4研究的創(chuàng)新與局限 12第2章新三板市場信息披露制度概述 142.1新三板市場信息披露制度的概述 142.1.1新三板市場信息披露之概念 142.1.2新三板市場信息披露制度之內(nèi)容 152.1.3完善新三板市場信息披露制度的必要性 172.2新三板市場信息披露之現(xiàn)狀 182.2.1新三板市場信息披露制度之法律體系 182.2.2新三板市場信息披露制度之法律規(guī)范——與主板之對比 202.2.3新三板市場的政策動(dòng)態(tài) 232.2.4新三板市場信息披露自律監(jiān)管情況 282.3本章小結(jié) 29第3章信息披露制度之選擇 323.1信息披露制度之模式 323.1.1自愿性披露主導(dǎo)之信息披露 323.1.2強(qiáng)制性披露模式 323.1.3中介為主導(dǎo)的信息披露制度 333.2信息披露制度之價(jià)值 343.2.1信息披露制度之公平價(jià)值 343.2.2信息披露制度之效率價(jià)值 363.3理想的披露模式——差異化信息披露理論 443.3.1平衡公平與效率的信息披露制度構(gòu)想 443.3.2差異化信息披露的理論依據(jù) 453.3.3差異化信息披露標(biāo)準(zhǔn) 473.3.4差異化信息披露之意義 493.4本章小結(jié) 50第4章證券交易市場差異化信息披露的實(shí)證法考察 524.1縱向的差異化信息披露制度考察 534.1.1美國證券市場之信息披露制度差異化考察 534.1.2香港證券市場之信息披露制度差異化考察 644.1.3德國證券市場之信息披露制度差異化考察 664.1.4我國主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場之信息披露制度差異化考察 674.1.5小結(jié) 714.2橫向的差異化信息披露制度考察 734.2.1美國證券市場橫向信息披露制度的差異化考察 734.2.1香港證券市場橫向信息披露制度的差異化考察 744.2.3我國證券市場橫向信息披露制度的差異化考察 764.3本章小結(jié) 77第5章新三板差異化信息披露之實(shí)現(xiàn)路徑 805.1基于新三板市場的特殊性對信息披露分類 805.1.1新三板市場的特殊性 805.1.2新三板差異化信息披露分類標(biāo)準(zhǔn) 835.1.3信息披露中關(guān)于“重大性”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)建議 885.2強(qiáng)制性信息披露制度重構(gòu) 895.2.1強(qiáng)制性披露之路徑 905.2.2新三板關(guān)于強(qiáng)制性信息披露的現(xiàn)狀及建議 925.3.自愿性信息披露制度重構(gòu) 955.3.1自愿性披露之路徑 955.3.2新三板關(guān)于自愿性信息披露的現(xiàn)狀及建議 975.4.全面與簡化信息披露制度重構(gòu) 995.4.1全面與簡化披露之路徑 1005.4.2新三板關(guān)于全面與簡化信息披露的現(xiàn)狀及建議 1025.5本章小結(jié) 106第6章結(jié)論與展望 108參考文獻(xiàn) 111致謝 119個(gè)人簡歷、在學(xué)期間發(fā)表的學(xué)術(shù)論文與研究成果 121第1章導(dǎo)論第1章導(dǎo)論1.1選題背景我國的資本市場與美國資本市場的發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)不同，美國的多層次資本市場的形成是由聯(lián)邦與地方的交易所競爭，地方與地方的交易所競爭后慢慢優(yōu)化而形成的，所以美國的各層次的資本市場的分層各有優(yōu)勢，迎合各類企業(yè)的商業(yè)需求王麗、李向科：“美國資本市場分層狀況及對我國建設(shè)多層次資本市場的啟示”，載《中國金融》2006年第6期，第17-19頁。。相反，我國資本市場的發(fā)展有“后發(fā)”的優(yōu)勢，完成了西方國家需要數(shù)百年才能形成的證券市場，但這也決定了我國對資本市場的監(jiān)管以頂層設(shè)計(jì)為核心，形成金融大一統(tǒng)的格局。這導(dǎo)致了監(jiān)管方以統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)來規(guī)制我國的多層次資本市場，使其他板塊與主板的區(qū)別性不明顯，例如創(chuàng)業(yè)板（二板）的創(chuàng)設(shè)目的是為了給高新型和高成長型的企業(yè)提供融資平臺，可是其標(biāo)準(zhǔn)只是相對于主板的要求略有降低而已，所以在創(chuàng)業(yè)板上市的公司中傳統(tǒng)的大型企業(yè)占了大多數(shù)，而高新型的中小企業(yè)的融資需求還是得不到滿足李華：“淺談創(chuàng)業(yè)板上市公司的特征及評價(jià)”，載王麗、李向科：“美國資本市場分層狀況及對我國建設(shè)多層次資本市場的啟示”，載《中國金融》2006年第6期，第17-19頁。李華：“淺談創(chuàng)業(yè)板上市公司的特征及評價(jià)”，載《商場現(xiàn)代化》2010年第2期，第86-87頁。湯蕙：“‘新三板’與中小企業(yè)融資”，載《中國外資》2012年第24期，第155-156頁。自90年代初的深、滬證券交易所的成立至今，我國的證券資本市場經(jīng)歷了二十多年的發(fā)展。在這段時(shí)間里，我國的證券市場形成了以“行政主導(dǎo)”為特色的市場結(jié)構(gòu)，這集中表現(xiàn)在證券首次公開發(fā)行（InitialPublicOfferings,下文簡稱IPO）核準(zhǔn)制度上。在證券發(fā)行核準(zhǔn)制底下，我國的證券監(jiān)督管理部門負(fù)責(zé)對發(fā)行人的審查，除了對發(fā)行人合規(guī)性外，還包括了對其財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的審查，以此希望為投資者篩選“好”的企業(yè)，從而保護(hù)投資者。在一定程度上這也符合我國證券資本市場“新興加轉(zhuǎn)軌”的特點(diǎn)，可是這種以行政機(jī)關(guān)的“高”審查標(biāo)準(zhǔn)替代投資者選擇的做法，大大阻礙了我國中小企業(yè)與高新企業(yè)在證券資本市場融資，也不利于私募股權(quán)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金利用IPO在證券市場進(jìn)行退出，不符合資本市場形成為服務(wù)的創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)融資的生態(tài)。基于這樣的背景下，我國證券資本市場的改革方向應(yīng)是從“行政主導(dǎo)”轉(zhuǎn)為以市場化與法制化為導(dǎo)向，以信息披露制度為基石，將選擇的權(quán)利回歸投資者，實(shí)行“買者自負(fù)”的中心思想，從我國現(xiàn)在的公開發(fā)行核準(zhǔn)制變?yōu)樽灾?。新三板是基于信息披露制度為中心建立的證券市場，實(shí)質(zhì)上實(shí)行的是證券發(fā)行注冊制，證券監(jiān)督管理部門只對發(fā)行人的合規(guī)性進(jìn)行形式上的審查，新三板是我國對注冊制改革的“試驗(yàn)田”。所以完善新三板信息披露制度的理論與其實(shí)踐，不僅對其他場外交易市場如四板市場（區(qū)域性股權(quán)交易尹靖霏：“新三板更適合率先實(shí)行注冊制——全國政協(xié)委員、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所所長賀強(qiáng)談資本市場熱點(diǎn)問題”，載《中國金融家》2014年第4期，第75-76頁。隨著近十多年來三板市場的發(fā)展，三板市場的概念與定位都有著一定的變化，大約可以分為三個(gè)階段，首先是做作為主板市場退市交易場所的STAQ和NET系統(tǒng)付珍珠：“‘新三板’市場的形成、現(xiàn)狀及作用”，載《中國市場》2014年第14期，第付珍珠：“‘新三板’市場的形成、現(xiàn)狀及作用”，載《中國市場》2014年第14期，第91-92頁。（一）“老三板”——垃圾桶時(shí)代（2001年6月至2013年1月）為了解決原來STAQ和NET系統(tǒng)的法人股流通性的問題和確定退市公司在代辦股份轉(zhuǎn)讓點(diǎn)的范圍,中國證券業(yè)協(xié)會于2001年與2002年分別發(fā)布了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》和《關(guān)于改進(jìn)代辦股份轉(zhuǎn)讓工作的通知》。這是我國的“舊三板”（下文簡稱“老三板市場”）市場,業(yè)界一般稱之為“垃圾桶”,此時(shí)的三板市場的定位是服務(wù)于退市以后業(yè)績不良的公司,其股權(quán)轉(zhuǎn)讓有很大的限制,所以各方對其關(guān)注不大。雖然證券業(yè)協(xié)會接受在主板市場退市的上市公司的目的是為了以上市公司的公眾性來盤活三板市場的交易，可是現(xiàn)實(shí)中退市公司在三板市場的交易并不活躍，使三板市場淪為被業(yè)界稱之為“垃圾桶”的市場。但因老三板的出現(xiàn),可說是為三板市場的建構(gòu)踏出的第一步鮑珍慧：《新三板掛牌與交易法律制度研究》，華東政法大學(xué)鮑珍慧：《新三板掛牌與交易法律制度研究》，華東政法大學(xué)2012年碩士學(xué)位論文。（二）中關(guān)村科技園的大躍進(jìn)——新三板市場的雛形（2006年1月至2013年1月）中國證券業(yè)協(xié)會于2006年發(fā)布了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法》及其配套相關(guān)的規(guī)則協(xié)議文本,中關(guān)村園區(qū)的非上市股份有限公司開始進(jìn)入該系統(tǒng)進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。因?yàn)樵谠撓到y(tǒng)掛牌全是高科技的非上市公眾公司，而與先前掛牌的原STAQ和NET系統(tǒng)賀強(qiáng)、王汀汀、杜惠芬：“新三板市場的制度內(nèi)涵及其功能定位”，載《價(jià)格理論與實(shí)踐》2014年第12期，第10-14頁。新三板市場就是學(xué)界與實(shí)務(wù)界對“中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司代辦股份報(bào)價(jià)系統(tǒng)”的統(tǒng)稱。就在這段期間，新三板市場的“垃圾桶”的定位終于告一段落,成為我國多層次資本市場重要的組成部份，其專為高科技企業(yè)而設(shè),在三板市場掛牌基本上沒有任何資本要求，使一直困擾我國的中小企融資難問題帶來了曙光。在這個(gè)時(shí)間，學(xué)術(shù)界一直討論新三板市場在多層次資本市場的定位，多數(shù)指出現(xiàn)在多層次資本市場的現(xiàn)狀“呈倒三角形”，這不利于多層次資本市場的發(fā)展，健康的多層次資本市場應(yīng)“呈三角形”的結(jié)構(gòu)，低層級的掛牌公司的數(shù)量應(yīng)往高層次的市場逐步減少。截止2011年4月26日，“新三板”市場公司表現(xiàn)出良好的成長性。以2010年上半年為例，“新三板”上市公司整體收入和盈利大幅增長，共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入34.54億元，同比增長32%；凈利潤3.59億元，同比增長75%賀強(qiáng)、王汀汀、杜惠芬：“新三板市場的制度內(nèi)涵及其功能定位”，載《價(jià)格理論與實(shí)踐》2014年第12期，第10-14頁。滕莉莉：“我國股份代辦交易系統(tǒng)發(fā)展問題研究”，載《商業(yè)時(shí)代》2005年第32期，第42-43頁。（三）全國性的證券交易市場——“新三板市場”（2013年1月至今）經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立,全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)于2012年9月正式成立,是為我國全國性的證券交易場所,全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（下文簡稱“股轉(zhuǎn)公司”）為其運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)。新三板市場主要是為中小企業(yè)提供交易與融資服務(wù)，與2006年的老三板市場不同,新的三板市場并沒有再以高科技企業(yè)為其掛牌的準(zhǔn)入條件，其定位是為全國所有的中小企業(yè)提供服務(wù)，其掛牌交易的條件低于主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的要求，并不設(shè)注冊資本與凈資產(chǎn)等財(cái)務(wù)上的資本要求,是我國真正意義上為中小企業(yè)提供融資與交易的證券交易市場。以信息披露制度為基石是各國證券資本市場的發(fā)展的大趨勢，而現(xiàn)在新三板市場的信息披露制度卻仍在構(gòu)建的初期，這體現(xiàn)在對信息披露事項(xiàng)的原則性規(guī)定、對主板市場的信息披露制度的“生硬套用”邢會強(qiáng).：《新三板市場建設(shè)法律問題研究》，中國法制出版社2015年版。與對很多不明確的事項(xiàng)作出簡化的處理。截至2016年11月，我國新三板市場的掛牌公司已達(dá)到9,353間/最后訪問：2016年11月邢會強(qiáng).：《新三板市場建設(shè)法律問題研究》，中國法制出版社2015年版。/最后訪問：2016年11月2日。1.2文獻(xiàn)綜述1.2.1國內(nèi)研究現(xiàn)狀我國對新三板市場的信息披露制度的研究始于2011年，在此以前并沒有對此有專門研究，對其論述的著作與論文多是以我國的場外證券交易市場的建構(gòu)為題，以較為小的篇幅來研究新三板市場的信息披露制度。張雯逸：《我國三板掛牌公司信息披露制度初探》，中國政法大學(xué)2011年碩士學(xué)位論文。2011年以后開始有學(xué)者開始對新三板市場的信息披露制度開始有研究嗎，但主要都是以比較研究的方式作討論，并沒有結(jié)合我國新三板市場的具體現(xiàn)狀來討論，缺乏理論依據(jù)?？偨Y(jié)而言，我國現(xiàn)在對新三板信息披露制度的情況有二：（1）學(xué)界對新三板信息披露制度的關(guān)注度不足，對比起主板市場的信息披露制度簡張雯逸：《我國三板掛牌公司信息披露制度初探》，中國政法大學(xué)2011年碩士學(xué)位論文。（一）期刊類信息披露制度是現(xiàn)代證券資本市場監(jiān)管制度的核心。從上世紀(jì)三十年代開始，美國的學(xué)者已經(jīng)對強(qiáng)制信息披露制度進(jìn)行熱烈的討論，主要是圍繞著構(gòu)建一個(gè)怎么樣的信息披露制度進(jìn)行理論的爭論與實(shí)證的探討。在美國的證券基本市場，對信息披露制度的研究與探索已經(jīng)非常成熟。具體來說，國外學(xué)者一般對信息披露制度的討論是結(jié)合信息的供給與需求、證券市場的效率和公司決策機(jī)制來作研究。我國對信息披露制度的研究始于九十年代初期。高西慶教授（1996）高西慶：“證券市場強(qiáng)制性信息披露制度的理論依據(jù)”，載《證券市場導(dǎo)報(bào)》1996年第10期，第4－17頁。分析了國外資本市場的信息披露制度構(gòu)建的理論，主張我國證券資本市場的構(gòu)建應(yīng)對信息披露制度給予重視。張中軍（1996）張忠軍：“證券市場信息披露制度基本問題探討”，載《中國人民大學(xué)學(xué)報(bào)》1996年第1期，第79－86頁。則總結(jié)了當(dāng)時(shí)美國關(guān)于信息披露制度的理論學(xué)說，認(rèn)為中國的證券資本市場的構(gòu)建路徑應(yīng)圍繞著信息披露制度而設(shè)計(jì)。陳卓雷（2006）陳卓雷：《中國上市公司信息披露制度研究》，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)2006年碩士學(xué)位論文。以比較研究的方法，對我國的信息披露制度作橫向與縱向的比較，主張信息披露的質(zhì)量才是信息披露制度的基本目標(biāo)。胡靜波（2012）胡靜波：《我國上市公司信息披露制度及其有效性研究》，科學(xué)出版社2012年版，第1頁。在公司治理、財(cái)務(wù)信息和證券發(fā)行等因素對我國的上市公司信息披露的有效性與形成原因作研究和分析，主張證券資本市場與投資者保護(hù)的有效性都是有賴于發(fā)行人有效的信息披露。李常青（2012）李常青：“上市公司會計(jì)信息披露質(zhì)量研究—基于年報(bào)重述視角”，載《廈門大學(xué)管理學(xué)院》2012年。則使用實(shí)證研究作為研究方法，對1998年-2006年所有的A股上市公司作為研究對象，統(tǒng)計(jì)了1999年-2007年間1368間發(fā)布了年報(bào)補(bǔ)充或更正公告的A股上市公司的公司年報(bào)重述的發(fā)展情況，以此為基礎(chǔ)對比A股上市公司的年報(bào)重述的影響與證券市場的反應(yīng)進(jìn)行了研究，主張若要提高發(fā)行人信息披露的質(zhì)量和減少財(cái)務(wù)上的重述，則必須要在國家、市場與公司的高西慶：“證券市場強(qiáng)制性信息披露制度的理論依據(jù)”，載《證券市場導(dǎo)報(bào)》1996年第10期，第4－17頁。張忠軍：“證券市場信息披露制度基本問題探討”，載《中國人民大學(xué)學(xué)報(bào)》1996年第1期，第79－86頁。陳卓雷：《中國上市公司信息披露制度研究》，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)2006年碩士學(xué)位論文。胡靜波：《我國上市公司信息披露制度及其有效性研究》，科學(xué)出版社2012年版，第1頁。李常青：“上市公司會計(jì)信息披露質(zhì)量研究—基于年報(bào)重述視角”，載《廈門大學(xué)管理學(xué)院》2012年。王瑋：“上市公司信息披露制度探討”，載《商業(yè)文化》2012年第3期。鄭或：“我國證券市場信息披露制度的法律分析———以法律規(guī)范文義解釋為基礎(chǔ)的研究”，載《證券法苑》2015年13期。李文莉、王玉婷：“中美證券發(fā)行信息披露制度比較研究”，載《證券法苑》2015年第12期。與對場內(nèi)市場的信息披露制度研究相比，我國學(xué)者與實(shí)務(wù)界對場外市場的信息披露制度就沒有那么豐富，其研究方法主要是對美國場外交易市場的監(jiān)管制度作比較研究。截至2016年12月，在“中國知網(wǎng)”的“期刊”目錄的搜索，以“主題”因?yàn)椤爸黝}”搜索到的文章能包含以“關(guān)鍵詞、篇名與摘要”等范圍搜索到的文章。來搜索，其關(guān)鍵詞為“新三板”并含“信息披露”與限制為“cssci、核心期刊”為搜索條件，總共有28篇論文。在其中以法律層面來研究的文章有4篇，其余24篇都是以經(jīng)濟(jì)學(xué)與會計(jì)學(xué)的視角來研究“新三板的信息披露”。從時(shí)間方面來看，2012年出現(xiàn)3因?yàn)椤爸黝}”搜索到的文章能包含以“關(guān)鍵詞、篇名與摘要”等范圍搜索到的文章。以法律為角度研究新三板市場信息披露的論文有五篇，比較有代表的文章有三。李建偉（2009）李建偉、姚晉升：“非上市公眾公司信息披露制度及其完善”，載《證券市場導(dǎo)報(bào)》2009年第12期，第7頁?；谛氯迨袌龅膱鐾馐袌雠c非上市公司（多為中小企業(yè)）的特殊性，新三板市場的信息披露制度應(yīng)該與主板市場有所區(qū)別。認(rèn)為的非上市公眾公司信息披露制度設(shè)計(jì)有必要確立行業(yè)自律監(jiān)管為主，輔以行政監(jiān)管、司法監(jiān)督的模式，建立多層次的規(guī)則體系，鼓勵(lì)義務(wù)主體自愿披露，以期達(dá)到投資者保護(hù)和成本效益的平衡。郝文力，趙馨田（2016李建偉、姚晉升：“非上市公眾公司信息披露制度及其完善”，載《證券市場導(dǎo)報(bào)》2009年第12期，第7頁。郝文力、趙馨田：“分層管理背景下完善新三板信息披露制度的探討”，載《南方金融》2016年第7期，第39-43頁。宣瀟然：“非上市公眾公司監(jiān)管的法律問題探究——基于新三板擴(kuò)容”，載《上海金融》2015年第2期，第62-69頁。以經(jīng)濟(jì)學(xué)與會計(jì)學(xué)為視角研究新三板市場的典型有，徐駿（2015）徐駿：“我國新三板市場會計(jì)信息披露問題研究”，載《中國注冊會計(jì)師》2015年第11徐駿：“我國新三板市場會計(jì)信息披露問題研究”，載《中國注冊會計(jì)師》2015年第11期，第80-84頁。高苗苗：“新三板與市場分層制度”，載《中國金融》2016年第23期，第25-26頁。（二）學(xué)位論文在博士論文方面，截至2016年12月在中國知網(wǎng)上搜索，并沒有一篇以“新三板市場”為研究對象的論文，但值得關(guān)注的是關(guān)璐（2013）關(guān)璐：《非上市公眾公司法律問題研究》，吉林大學(xué)2013年碩士學(xué)位論文。的博士論文，以“非上市公眾公司”為研究對象，從基本原理、公司治理規(guī)則、融資規(guī)則、股票規(guī)則與轉(zhuǎn)板規(guī)則為視角作研究，較為系統(tǒng)的研究新三板市場的主體。而碩士論文方面，在知網(wǎng)的“碩博期刊”的目錄下，以“新三板”“信息披露”為主題搜索共有87篇論文，其中法律類的論文占了46篇，而主要論述新三板信息披露制度的論文有14篇。其中張雯逸（2011）認(rèn)為，基于對美國與日本的場外市場的比較研究，提出新三板市場應(yīng)該建立“定制型的信息披露制度”和“注重投資者關(guān)系”的信息披露制度。張雯逸：《我國三板掛牌公司信息披露制度初探》，中國政法大學(xué)2011年碩士學(xué)位論文。董美琳（2014）董美琳：《掛牌公司的信息披露法律制度分析》，華東政法大學(xué)2014年碩士學(xué)位論文。以我國的主板市場的上市公司的信息披露制度與境外場外市場披關(guān)璐：《非上市公眾公司法律問題研究》，吉林大學(xué)2013年碩士學(xué)位論文。張雯逸：《我國三板掛牌公司信息披露制度初探》，中國政法大學(xué)2011年碩士學(xué)位論文。董美琳：《掛牌公司的信息披露法律制度分析》，華東政法大學(xué)2014年碩士學(xué)位論文。閔舒晴：《新三板市場信息披露法律問題研究:兼與主板市場相比較》，華東政法大學(xué)2016年碩士學(xué)位論文。（三）專著類在專著方面，截至2016年12月，根據(jù)“讀秀”數(shù)據(jù)庫的搜索，我國目前為止并沒有新三板市場披露制度的專著，但關(guān)于新三板市場的學(xué)術(shù)專著有邢會強(qiáng)教授的《新三板市場建設(shè)法律問題研究》（2015）邢會強(qiáng)：《新三板市場建設(shè)法律問題研究》，中國法制出版社2015年版。，對新三板市場做系統(tǒng)上的整體梳理，全書共分為十三章，把現(xiàn)行國內(nèi)學(xué)界提出關(guān)于新三板市場的問題作學(xué)術(shù)上的解答。其中第四章就是以新三板市場信息披露制度為對象的研究，其研究方法是比較國內(nèi)的場內(nèi)市場和國外的場外市場的信息披露制度，對新三板市場信息披露具體規(guī)則進(jìn)行梳理，并進(jìn)行建議：（1）實(shí)行市場分層差異化信息披露體系；（2）增加自愿性信息披露；（3）明確掛牌公司與主辦券商之間的責(zé)任劃分；（4）信息披露的簡明化改革。這主要勾畫出我國新三板市場信息披露制度的理論框架與其問題。另外，本文值得關(guān)注的是第十二章的《新三板市場分層建設(shè)》，筆者基于比較研究美國、德國、日本的場外市場的分層制度，提出我國新三板市場分層的數(shù)量與標(biāo)準(zhǔn)，并建議根據(jù)分層制度實(shí)施差異化和建立內(nèi)部轉(zhuǎn)板制度。本章并沒有分析“為什么”新三板市場需要這種分層標(biāo)準(zhǔn)與數(shù)量，只是對國外的市場作簡單的比較研究而加以建議，其邏輯是邢會強(qiáng)：《新三板市場建設(shè)法律問題研究》，中國法制出版社2015年版。另一本值得關(guān)注的著作是“新三板藍(lán)皮書”，是由中國社會科學(xué)院金融研究所編輯出版的，對新三板市場進(jìn)行了在五個(gè)方面的情況進(jìn)行全面的梳理：（1）總報(bào)告，這章是全面系統(tǒng)總結(jié)了新三板市場上的發(fā)展概況；（2）掛牌企業(yè)篇，則是基于5000余家新三板掛牌企業(yè)，評價(jià)了公司的行業(yè)、地域與經(jīng)營狀況；（3）市場營運(yùn)篇，主要是從新三板中的一級市場的投融資的角度和二級市場交易的角度來分析了新三板市場的運(yùn)行狀況與存在的問題；（4）市場監(jiān)管篇?jiǎng)t是主要研究新三板市場的信息披露制度、監(jiān)管與處罰的狀況；（5）附錄。在第四篇的《新三板市場信息披露情況報(bào)告》中，筆者認(rèn)為，基于新三板市場掛牌公司的特殊性，新三板市場信息披露制度應(yīng)該需要更加注重掛牌企業(yè)的全面性、及時(shí)性與準(zhǔn)確性，提出新三板市場信息披露制度的變革應(yīng)該是監(jiān)管層應(yīng)更進(jìn)一明確新三板市場信息披露制度的標(biāo)準(zhǔn)并堅(jiān)持以投資者的需求為導(dǎo)向來進(jìn)行披露，鼓勵(lì)強(qiáng)制披露制度與自愿性披露制度相結(jié)合，加強(qiáng)對掛牌公司的信息披露的監(jiān)管。王力：《中國新三板市場發(fā)展報(bào)告》，社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社王力：《中國新三板市場發(fā)展報(bào)告》，社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社2016年版，第243-267頁。除了邢會強(qiáng)教授和“新三板藍(lán)皮書”以外，市面上有大部分以“新三板”為標(biāo)題的法律類書籍都是以實(shí)務(wù)為角度對新三板進(jìn)行介紹，如《直擊新三板》、《新三板掛牌操作流程》、《新三板法律盡調(diào)實(shí)務(wù)解析》等。這類書籍一般以介紹實(shí)務(wù)為主，其文章架構(gòu)一般分為四部分：一、簡單為新三板的概念解釋與外國的OTC市場作介紹。二、介紹新三板市場的主體及情況。三、對現(xiàn)行的法律法規(guī)作匯總。四、作者引用自己遇到的案例做介紹。（書籍的重要部分），較為代表的著作是《直擊新三板》。這些實(shí)務(wù)類的書籍對了解對開始理解新三板市場勾畫出一個(gè)大約框架，對了解三板市場有初步的印象，但在研究上獲得較少的啟發(fā)。書中作者在案例中提出的問題，一般是掛牌過程中有關(guān)知識產(chǎn)權(quán)的糾紛、股東實(shí)物出資的處理、競業(yè)禁止的解決方法等之實(shí)務(wù)問題。這些問題是在主板市場的IPO過程中同樣都會遇到的問題，并不是只有新三板市場才遇到的獨(dú)有問題，其不能體現(xiàn)出新三板市場的差別性。另一類書籍則是以介紹我國“多層次資本市場”為中心提到三板市場。如董安生教授的《多層次資本市場法律問題研究》一書中，以多層次資本市場中的功能價(jià)值、歷史分析、對審核制度與交易制度的對比研究為分析方法，系統(tǒng)的論述了主板市場、二板市場、三板市場和債券市場的問題所在。這對于理解新三板市場的定位與概念有很大的幫助。另一方面，文中也提出“新三板市場作為多層次資本市場的重要組成部分，其監(jiān)管體制的核心是信息披露制度，當(dāng)代各國的三板市場不無強(qiáng)調(diào)披露制度的重要意義?！边@也表明我國學(xué)者對新三板市場的監(jiān)管思路。以上的關(guān)于新三板市場信息披露研究成果都是基于比較研究，表明我國的新三板市場信息披露制度應(yīng)該與主板市場的信息披露制度相區(qū)別，同時(shí)在新三板市場內(nèi)，新三板市場不同層次企業(yè)的信息披露也應(yīng)該相區(qū)別。除了差異化的披露外，一般都建議新三板市場建立自愿披露與強(qiáng)制披露相結(jié)合的信息披露制度和以投資者導(dǎo)向的信息披露制度。上述論文無一例外的都是以比較研究作為研究方法，一致認(rèn)為新三板市場的信息披露制度需要實(shí)行差異化的信息披露，但卻沒有具體結(jié)合新三板市場的現(xiàn)狀來說明為什么差異化信息披露制度就是有益于新三板市場，其結(jié)論及其建議缺乏理論依據(jù)。1.2.2國外研究現(xiàn)狀美國學(xué)者對場外市場投注研究熱情始于1963年SEC研究小組對證券市場出具的一份報(bào)告。SecuritiesExchangeCommission，ReportofSpecialStudyofSecuritiesMarketsoftheSecuritiesandExchangeCommission，訪問網(wǎng)址：/collection/papers/1960/1963_SS_Sec_Markets/Chapter_05_1.pdf最后訪問日期：2017年3月20日。該報(bào)告第七章“場外市場(Over-The-CounterMarkets)”首次對美國場外市場做了初步的定位和介紹，該報(bào)告指出當(dāng)時(shí)美國場外市場剛剛萌芽，沒有層級分明的梯狀結(jié)構(gòu)，也沒有適合市場自身特點(diǎn)的法律和交易制度。但是，場外市場缺失美國場內(nèi)市場不可或缺的部分，加強(qiáng)了美國資本市場的流動(dòng)性。同時(shí)，該報(bào)告也指出場外市場具有更大的投資風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管者應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管。1963年邁克J.西蒙和羅伯特L.D.科柏（1986）MichaelJ.SimonandRobertL.D.Colby，TheNationalMarketSystemforOver-the-CounterStocks，GeorgeWashingtonLawReview，November1986.SecuritiesExchangeCommission，ReportofSpecialStudyofSecuritiesMarketsoftheSecuritiesandExchangeCommission，訪問網(wǎng)址：/collection/papers/1960/1963_SS_Sec_Markets/Chapter_05_1.pdf最后訪問日期：2017年3月20日。MichaelJ.SimonandRobertL.D.Colby，TheNationalMarketSystemforOver-the-CounterStocks，GeorgeWashingtonLawReview，November1986.美國關(guān)于場外交易市場信息披露制度的研究一般偏向?qū)嵶C研究，論證信息披露的效率。有學(xué)者以場外市場的價(jià)格變化基本獨(dú)立，得出結(jié)論場外市場弱式有效（如R.Hagerman和Richmond，1973）HagermanRL，RichmondRD.RANDOMWALKS，MARTINGALESANDTHEOTC[J].TheJournalofFinance，1973，28(4):897-909.，還有學(xué)者基于年度盈余公告的信息含量認(rèn)為柜臺市場相對半強(qiáng)式有效（Hagerman，1975）HagermanRL.ATestofGovernmentRegulationofAccountingPrinciples[J].AccountingReview，1975(4):699-709.。另有研究從私人信息角度解釋場外市場的信息顯示，認(rèn)為柜臺市場的信息顯示是漸進(jìn)的，市場在最后一刻達(dá)到有效。場外交易市場采用做市商制度，做市商除能獲知市場公開信息外，還能通過制度優(yōu)勢獲知不為市場所知的私人信息，做市商的信息優(yōu)勢使得場外市場的信息不對稱。Caleagno和Lovo（2006）CaleagnoR.andLovoS.Bid一AskPriceCompetitionwithAsynmetricInformationbetweenMarketMakers[J].ReviewofEeonomicStudies，2006(73):329-355建模說明了場外交易市場由半強(qiáng)有效到強(qiáng)式有效的過程，證明場外交易市場只有在對外公布信息的前一刻才實(shí)現(xiàn)強(qiáng)式有效。因此場外交易市HagermanRL，RichmondRD.RANDOMWALKS，MARTINGALESANDTHEOTC[J].TheJournalofFinance，1973，28(4):897-909.HagermanRL.ATestofGovernmentRegulationofAccountingPrinciples[J].AccountingReview，1975(4):699-709.CaleagnoR.andLovoS.Bid一AskPriceCompetitionwithAsynmetricInformationbetweenMarketMakers[J].ReviewofEeonomicStudies，2006(73):329-355Duffie，Darrell，NicolaeG?arleanu，andLassePedersen.Over-the-CounterMarkets[J]，Econometrica，2005.73:1815-1847.1.3課題研究思路與結(jié)構(gòu)1.3.1文章研究思路本文的命題是如何科學(xué)的設(shè)置新三板市場的差異化信息披露制度。從這一命題出發(fā)，本文的邏輯結(jié)構(gòu)是：從現(xiàn)狀發(fā)現(xiàn)問題、歸納問題——從理論上尋找方向——以比較的方式在實(shí)踐中證實(shí)理論的可靠性與如何實(shí)踐——基于理論、實(shí)踐、比較的分析方法來解決問題。從新三板市場現(xiàn)狀的問題出發(fā)，在平衡信息披露制度的公平與效率價(jià)值認(rèn)為差異化信息披露是比較理想的披露制度?；谏鲜隼碚?，以差異化的視角考察中外的證券市場信息披露制度，發(fā)現(xiàn)中外證券市場已經(jīng)存在不同程度的差異化披露制度，并以美國成功的證券市場的差異化信息披露制度為主要參考對象?；舅悸肥菍γ嫦蛑行∑髽I(yè)掛牌或上市的市場的信息披露制度更加偏向“降低中小企業(yè)的融資成本上”，其實(shí)現(xiàn)路徑是結(jié)合市場的特性與市場掛牌公司的規(guī)?？紤]，以強(qiáng)制與自愿、全面與簡化來優(yōu)化信息披露制度，提高其市場的效率。本文以此思路來分析我國新三板市場差異化信息披露制度如何實(shí)現(xiàn)較為科學(xué)。1.3.2文章結(jié)構(gòu)第一章是導(dǎo)論，說明選題背景與提出問題，主要還有是國內(nèi)的研究情況。其中，我國學(xué)者對新三板市場信息披露制度的研究開始的較晚與關(guān)注度不足，主要?jiǎng)t重于簡單的比較研究，國內(nèi)學(xué)者主張的差異化的披露制度的理論供給不足，也少有實(shí)際結(jié)合新三板市場的實(shí)際情況而考慮。第二章是新三板市場信息披露的現(xiàn)狀，主要是為了明晰新三板市場信息披露制度是什么，其實(shí)行情況又是如何。本章從新三板市場信息披露制度的法律規(guī)范、政策動(dòng)態(tài)、自律監(jiān)管等情況發(fā)現(xiàn)，目前新三板市場僅簡單套用主板、創(chuàng)業(yè)板的信息披露制度，忽略了新三板既作為中小企業(yè)的融資平臺同時(shí)又作為核準(zhǔn)制向注冊制過度試驗(yàn)田的特殊性，導(dǎo)致新三板本身較弱的流動(dòng)性雪上加霜。實(shí)際上，現(xiàn)行的信息披露制度削弱了新三板市場在彌補(bǔ)我國多層次資本市場的中小微型企業(yè)的股權(quán)融資的制度缺位的作用。第三章是信息披露制度模式之選擇。關(guān)于信息披露制度價(jià)值合理性方面，可以從公平和效率兩個(gè)維度分析。在公平價(jià)值方面，強(qiáng)制信息披露制度力求信息在供給者與需求者之間分布均衡，同時(shí)保證了信息需求者之間具有公平獲取信息的機(jī)會，由此使得信息的使用價(jià)值在信息需求者之間公平實(shí)現(xiàn)，從而促進(jìn)了披露信息所產(chǎn)生的效益在信息供給者之間的公平實(shí)現(xiàn)。在效率價(jià)值方面，對強(qiáng)制信息披露的質(zhì)疑主要在其披露成本方面?；谛畔⑴恫煌Ｊ降谋容^分析，在深層探尋信息披露制度背后價(jià)值依據(jù)的基礎(chǔ)上，可以發(fā)現(xiàn)，保護(hù)投資者、便利發(fā)行人融資是證券信息披露制度的永恒目標(biāo)。根據(jù)社會與市場的需求，建立差異化的信息披露制度，是兼顧公平與效率的可行之選。在差異化信息披露的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)上，可以從公司的規(guī)模、公司的治理水平和業(yè)績、投資者導(dǎo)向三個(gè)方面綜合制定。以實(shí)現(xiàn)通過差異化信息披露降低上市公司信息披露成本，滿足投資者多樣化的信息需求，便利市場分類監(jiān)管的目的，是信息披露制度的理想模式。第四章是中外證券市場差異化信息披露制度的實(shí)證考察。本章對以差異化信息披露的角度考察美國、香港、德國、我國證券市場的信息披露制度，目的是想要回答兩個(gè)問題。（1）本文認(rèn)為信息披露的差異化是平衡信息披露制度公平與效率價(jià)值的理想方法，可是這種理論上的信息披露路徑是否在現(xiàn)實(shí)中已經(jīng)存在呢？；（2）若然現(xiàn)實(shí)存在這種差異化信息披露制度，那他們又是如何將這種差異化信息披露實(shí)現(xiàn)的呢？其內(nèi)部的邏輯又是如何？本章認(rèn)為，在縱向與橫向兩個(gè)維度觀察，無論在我國、美國、德國、香港的多層次資本市場都存在不同程度的信息披露的差異化。首先本文認(rèn)為在縱向與橫向兩個(gè)維度觀察，無論在我國、美國、德國、香港的多層次資本市場都存在不同程度的信息披露的差異化。其次是為避免OTCBB市場與香港創(chuàng)業(yè)板市場的失敗經(jīng)驗(yàn)，本文認(rèn)為可以依循美國與德國的“自愿性披露+簡化披露”的思路，與主板市場的信息披露制度區(qū)分開來，科學(xué)的設(shè)置新三板市場分層制度之下的差異化的信息披露制度，避免新三板市場成為垃圾桶市場，更好的運(yùn)用信息披露制度來保障新三板市場的長足發(fā)展。第五章是新三板市場差異化披露之實(shí)現(xiàn)路徑。本章基于新三板目前準(zhǔn)入條件低、公司規(guī)模差異巨大同時(shí)行業(yè)結(jié)構(gòu)過度集中的認(rèn)知基礎(chǔ)上，提出根據(jù)信息的“軟信息與硬信息”及“重大性”兩大原則作為判斷標(biāo)準(zhǔn)建立差異化信息披露制度。根據(jù)上述對信息的分類，分別從三個(gè)角度建議設(shè)立符合新三板特殊性的差異化信息披露制度，包括“強(qiáng)制性信息披露”、“自愿性信息披露”及“全面與簡化信息披露”。通過建立科學(xué)的信息分類標(biāo)準(zhǔn)，新三板的監(jiān)管機(jī)關(guān)方能在適用差異化信息披露制度的過程中，根據(jù)該掛牌企業(yè)的公司規(guī)模、所在行業(yè)及公司風(fēng)險(xiǎn)等級等因素，要求該掛牌企業(yè)披露與其層次、類型相對應(yīng)的“特定”信息；同時(shí)投資者也能通過客觀、完善的差異化信息披露制度及信息分類判斷標(biāo)準(zhǔn)減低其信息搜索成本同時(shí)加強(qiáng)對擬投資的企業(yè)的了解；掛牌企業(yè)也能根據(jù)科學(xué)的差異化信息披露制度對號入座，對本企業(yè)未來的信息披露操作難度及成本進(jìn)行合理的預(yù)期。第六章是結(jié)語與展望。通過結(jié)合以上體系的差異化信息披露制度以及財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，未來的新三板分層制度可以多層次的差異化信息披露制度為核心，通過制定不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，對應(yīng)目前所有掛牌企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性、流動(dòng)性及成長性等因素加以區(qū)分為三個(gè)層次的等級制度，并對應(yīng)設(shè)置不同的市場交易制度、投資者準(zhǔn)入制度等機(jī)制以提升新三板市場的融資效率。1.4研究的創(chuàng)新與局限（一）研究創(chuàng)新從文獻(xiàn)綜述來看，我國學(xué)界對新三板市場信息披露制度的研究比較貧乏，一般流于簡單的比較研究與簡單基于新三板的特性簡單說明，提出新三板市場信息披露制度的需要差異化，但是只停留在建議階段參見：李建偉、姚晉升：參見：李建偉、姚晉升：“非上市公眾公司信息披露制度及其完善”，載《證券市場導(dǎo)報(bào)》2009年；王小軍,杜坤倫.“資本市場化改革與信息披露制度完善——新三板及我國場外市場信息披露制度建設(shè)”，載《財(cái)經(jīng)科學(xué)》,2016年第5期.；宣瀟然：“非上市公眾公司監(jiān)管的法律問題探究——基于新三板擴(kuò)容”，載《上海金融》2015年第2期。宣瀟然；邢會強(qiáng).新三板市場建設(shè)法律問題研究[M].中國法制出版社，2015.，第52頁等1.以信息披露差異化的角度研究新三板市場的信息披露制度?，F(xiàn)有的新三板市場信息披露的國內(nèi)研究主要從宏觀上對其分析，以較小的文章篇幅論證新三板市場信息披露的方方面面，從信息披露是什么、應(yīng)該怎么披露、違反信息披露的救濟(jì)等全方位進(jìn)行分析，缺乏深度。而本文則選擇以差異化信息披露的視角來論證新三板市場應(yīng)該怎么披露，為以后進(jìn)一步的研究提供更為深刻的啟發(fā)。2.為新三板市場信息披露差異化提供理論與實(shí)踐依據(jù)。雖然很多學(xué)者都認(rèn)為新三板市場應(yīng)該需要區(qū)別于主板市場，新三板市場內(nèi)部的信息披露制度也需要一定的差異化，可是其論據(jù)一般只是簡單羅列新三板市場的特性，如新三板市場規(guī)模過大、實(shí)行嚴(yán)格的投資者準(zhǔn)入制度、做市商制度等，以此來支持“新三板市場信息披露”就應(yīng)該與主板市場相差異的結(jié)論。有見及此，本文就此觀點(diǎn)作深入研究，希望為其提供理論上的依據(jù)與實(shí)證的支持，為以后的研究作貢獻(xiàn)。3.具體從理論、比較、實(shí)證來構(gòu)建新三板市場信息披露差異化的實(shí)現(xiàn)路徑。從上文得知，由于現(xiàn)有對新三板市場信息披露差異化的研究流于表面，并沒有基于對法條進(jìn)行具體的分析，所以本文嘗試從理論、比較、實(shí)證來分析新三板市場的信息披露應(yīng)如何實(shí)現(xiàn)。但因?yàn)樾畔⑴扼w系龐大鄭彧：“我國證券市場信息披露制度的法律分析——以法律規(guī)范文義解釋為基礎(chǔ)的研究”，載《證券法苑》2014年。，不可能對新三板市場的每一條具體法條進(jìn)行具體分析，所以本文嘗試以信息的“軟信息與硬信息鄭彧：“我國證券市場信息披露制度的法律分析——以法律規(guī)范文義解釋為基礎(chǔ)的研究”，載《證券法苑》2014年。（二）研究不足1.政策變遷頻密，文章只著重于新三板市場信息披露制度靜態(tài)的研究。由于新三板市場的變革日新月異，雖然筆者也緊跟信息披露制度的政策來研究，但是研究仍然會有一定的滯后性。所以本文是基于現(xiàn)有的制度（如嚴(yán)格的投資者準(zhǔn)入、內(nèi)部分層只有基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層）作靜態(tài)的分析，而沒有對可能要推出的制度的因素考慮進(jìn)來作動(dòng)態(tài)的分析，但筆者會緊跟政策動(dòng)態(tài)，為此繼續(xù)作研究。2.缺少實(shí)證調(diào)研，實(shí)證的論據(jù)只停留于公開的數(shù)據(jù)。雖然本文自行總結(jié)與搜集了很多新三板市場公開的數(shù)據(jù)，從數(shù)據(jù)的表面去理解其表現(xiàn)的信息，可是信息披露是實(shí)踐性比較強(qiáng)的制度，其實(shí)踐可能有更深層次的原因，本文可能并未能考慮得到。雖然筆者以與新三板市場的中介如國楓律師事務(wù)所、西部證券的業(yè)務(wù)人員進(jìn)行交流，希望以彌補(bǔ)此不足。3.差異化信息披露的理論不足。證券市場差異化信息披露制度的研究可說是小之有小，其中較為深入的研究主要有：徐聰（2011）認(rèn)為差異化信息披露是公平與效率的體現(xiàn)；楊淦（2016）認(rèn)為差異化信息披露是可以最大的滿足投資者的多元化的信息需求同時(shí)又可以降低上市公司的披露成本。本文基于上述的研究在從信息披露的模式切入，分析信息披露制度的公平與效率價(jià)值，再以引出差異化信息披露理論，但理論還是比較薄弱，仍需要日后研究加以深化。第2章新三板市場信息披露制度概述第2章新三板市場信息披露制度概述2.1新三板市場信息披露制度的概述2.1.1新三板市場信息披露之概念“新三板市場”，是屬于場外交易市場,在美國稱為（overthecountermarket）,故又被稱為店頭市場或場外交易市場。董安生：《多層次資本市場法律問題研究》，北京大學(xué)出版社2013年版，第124-125頁。根據(jù)證券市場的組織形式,證券交易市場可分為場內(nèi)市場和場外市場。場內(nèi)市場指的是依國家有關(guān)法律設(shè)立,為證券集中交易提供場所和設(shè)施,組織和監(jiān)督交易實(shí)行自律管理的法人。范健、王建文：《證券法》（第二版），法律出版社2010年版，第93頁。場外市場是指在證券交易所以外的場所進(jìn)行交易的市場,與場內(nèi)交易市場相比,場外交易市場并無固定的交易場所的分散市場,沒有明文的規(guī)定的成員資格與嚴(yán)格的規(guī)則制度,交易的證券是未能或無須在證券交易所批準(zhǔn)上市的證券為主。顧功耘：《場外交易市場法律制度構(gòu)建》，北京大學(xué)出版社2011年版，第28頁。但因科技的進(jìn)步日新月異,場內(nèi)市場與場外市場的界限漸趨模糊,要區(qū)分兩者并分易事。目前,我國學(xué)界對新三板市場作出很多不同的概念,例如第三市場Best，Marcus，ed.Internationalsecuritieslawhandbook.KluwerLawInternational，2005：29、第四市場FranklinA.Gevurtz:corporationlaw(secondedition)west，2000.：17、OTC灰色股票市場蔡雙立：“張?jiān)?基于資本市場多層次框架0TC市場的構(gòu)建:美國的經(jīng)驗(yàn)及其對中國的借鑒”董安生：《多層次資本市場法律問題研究》，北京大學(xué)出版社2013年版，第124-125頁。范健、王建文：《證券法》（第二版），法律出版社2010年版，第93頁。顧功耘：《場外交易市場法律制度構(gòu)建》，北京大學(xué)出版社2011年版，第28頁。Best，Marcus，ed.Internationalsecuritieslawhandbook.KluwerLawInternational，2005：29FranklinA.Gevurtz:corporationlaw(secondedition)west，2000.：17蔡雙立：“張?jiān)?基于資本市場多層次框架0TC市場的構(gòu)建:美國的經(jīng)驗(yàn)及其對中國的借鑒”，載《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2008年。趙萬一：《證券法學(xué)》，中國法制出版社2006年版，第118頁。有學(xué)者說，證券法就是一部“公開”的法律。信息披露制度其實(shí)即是指強(qiáng)制性信息披露制度，是法律強(qiáng)制規(guī)定有關(guān)主體負(fù)有信息披露義務(wù)。彭冰：《中國證券法學(xué)》，高等教育出版社2005年版，第117頁。彭冰：《中國證券法學(xué)》，高等教育出版社2005年版，第117頁。陳艷：“會計(jì)信息披露方式的經(jīng)濟(jì)學(xué)思考”，載《會計(jì)研究》2004年第8期，第51-56頁。根據(jù)上述可見，本文的研究對象是“新三板市場信息披露制度”，指的是全國性場外交易市場（并不包含區(qū)域性交易所市場）有關(guān)當(dāng)事人為保障投資者利益在證券的發(fā)行、掛牌和交易等一系列環(huán)節(jié)中，依照法律、證券主管機(jī)關(guān)或證券交易所的規(guī)定，以一定的方式將公司的經(jīng)營、財(cái)務(wù)、投資結(jié)構(gòu)、董事會構(gòu)成等信息完全、真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)地向證券監(jiān)督管理部門報(bào)告，并向社會公眾投資者公告，供市場理性判斷證券投資價(jià)值以維護(hù)公司股東或債權(quán)人的合法權(quán)益的法律制度。2.1.2新三板市場信息披露制度之內(nèi)容按照信息披露的時(shí)間、方式和內(nèi)容的不同，新三板市場的信息披露可以分為掛牌前的信息披露和掛牌后的持續(xù)性信息披露。參見《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細(xì)則（試行）》第3條（一）掛牌前之信息披露制度《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則》第二章第五條規(guī)定：申請掛牌的公司應(yīng)當(dāng)在其股票掛牌前依照全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司的規(guī)定披露公開轉(zhuǎn)讓說明書等文件。此處的公開轉(zhuǎn)讓說明書類似于在場內(nèi)各板塊上市時(shí)企業(yè)向投資者發(fā)布的招股說明書和上市公告書。根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌申請文件內(nèi)容與格式指引》，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（以下簡稱“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”）按照企業(yè)申請掛牌時(shí)的股東人數(shù)不同，對企業(yè)的掛牌申請文件提出了不同的要求：對申請掛牌時(shí)股東人數(shù)不足200人的公司，向全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申請掛牌時(shí)需披露公開轉(zhuǎn)讓說明書、財(cái)務(wù)報(bào)告及審計(jì)報(bào)告、法律意見書、公司章程、主辦券商推薦報(bào)告、股票發(fā)行情況報(bào)告書；對于申請掛牌時(shí)股東人數(shù)超過200人的公司，在申請掛牌時(shí)除需披露前述文件之外，還應(yīng)當(dāng)披露中國證監(jiān)會的核準(zhǔn)文件。而根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公開轉(zhuǎn)讓說明書內(nèi)容與格式指引》，公司披露的公開轉(zhuǎn)讓說明書的內(nèi)容主要包括基本情況、公司業(yè)務(wù)、公司治理、公司財(cái)務(wù)四方面。如果說信息披露是非上市公眾公司治理的準(zhǔn)入規(guī)則，那么，發(fā)行披露是投資者準(zhǔn)入規(guī)則的起點(diǎn)。鑒于非上市公眾公司特殊的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和融資需求，如果強(qiáng)制要求非上市公眾公司適用上市公司披露標(biāo)準(zhǔn)，無疑會增加公司披露成本，有違非上市公眾公司的便捷融資功能；但如果過分強(qiáng)調(diào)非上市公眾公司信息披露的自由選擇性，不對發(fā)行披露的內(nèi)容、格式等進(jìn)行具化規(guī)定，將導(dǎo)致信息披露標(biāo)準(zhǔn)的混亂，大批公司將面臨或是披露過細(xì)徒增成本，或是披露過簡逃避監(jiān)管的兩難困境。因此，有必要針對非上市公眾公司的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和融資需求建立明確、具體的發(fā)行披露標(biāo)準(zhǔn)，將發(fā)行披露的內(nèi)容和形式標(biāo)準(zhǔn)化，一方面減少單個(gè)公司提供信息的成本，另一方面保證每個(gè)公司都提供信息以避免公共產(chǎn)品搭便車問題。李建偉：“非上市公眾公司信息披露制度研究”，載《21世紀(jì)商法論壇第十屆國際學(xué)術(shù)研討會：公司法制結(jié)構(gòu)性改革的前景論文集》2010年版，第71頁。（二）掛牌后之信息披露制度《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則》第二章第二條規(guī)定，申請掛牌公司應(yīng)當(dāng)與主辦券商簽訂推薦掛牌并持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議，按照全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司的有關(guān)規(guī)定編制申請文件并向全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司申報(bào)。在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)新掛牌的公司需在券商的指導(dǎo)下履行持續(xù)信披露的義務(wù)，而持續(xù)信息披露的內(nèi)容包括定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告。從上述規(guī)定可以得知，掛牌公司在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌后必須定期披露的是年度報(bào)告和半年度報(bào)告，其中年度報(bào)告中的財(cái)務(wù)報(bào)告必須經(jīng)會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，而半年度報(bào)告則沒有必須經(jīng)審計(jì)的要求。此外，“可以披露季度報(bào)告”的規(guī)定表明新三板對掛牌公司披露季度報(bào)告并沒有做出強(qiáng)制性要求，這是自愿性披露。掛牌后的信息披露包括定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告。老三板公司須披露的定期報(bào)告文件包括年度報(bào)告、中期報(bào)告和季度報(bào)告（季度報(bào)告為中期報(bào)告的一種）。三份文件披露的標(biāo)準(zhǔn)和格式都參照上市公司披露標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。新三板掛牌公司定期報(bào)告文件包括年度報(bào)告和半年度報(bào)告，季度報(bào)告采取自愿披露原則。披露文件中需要披露的具體內(nèi)容的標(biāo)準(zhǔn)低于上市公司的標(biāo)準(zhǔn)。主要體現(xiàn)在：（1）財(cái)務(wù)會計(jì)信息只需披露資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表及主要項(xiàng)目的附注，鼓勵(lì)公司披露更充分的財(cái)務(wù)信息；（2）年度財(cái)務(wù)報(bào)告只需經(jīng)普通會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，鼓勵(lì)公司聘任具有證券、期貨從業(yè)資格的事務(wù)所審計(jì)；（3）年度報(bào)告只需披露最近兩年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo)。老三板公司臨時(shí)報(bào)告須披露包括“收購、出售資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易、特別風(fēng)險(xiǎn)提示”等七大項(xiàng)內(nèi)容，某些重大事項(xiàng)披露標(biāo)準(zhǔn)的嚴(yán)苛程度甚至超過主板市場的規(guī)定。新三板公司須臨時(shí)報(bào)告的內(nèi)容相對簡化很多，包括公司經(jīng)營方針、范圍的重大變化、發(fā)生重大虧損、重大資產(chǎn)重組等十四項(xiàng)重大事件郝文力、趙馨田：郝文力、趙馨田：“分層管理背景下完善新三板信息披露制度的探討”，載《南方金融》2016年第7期，第39-43頁。2.1.3完善新三板市場信息披露制度的必要性（一）信息披露是防止證券欺詐、保護(hù)投資者的首要手段信息披露與反欺詐共同構(gòu)成了美國《藍(lán)天法案》的支柱性理念。信息披露將證券發(fā)行與交易的監(jiān)督權(quán)力轉(zhuǎn)移給投資者，投資者出于對自身利益的關(guān)注必然會對影響股票價(jià)值的信息披露予以高度關(guān)注，對披露信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、全面性和及時(shí)性予以監(jiān)督，有效地限制和阻止證券不當(dāng)行為和欺詐的發(fā)生。萬國華：《證券法學(xué)》，清華大學(xué)出版社2010年版，第290頁。（二）信息披露是證券市場發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的基礎(chǔ)“證券市場的效率主要體現(xiàn)在證券價(jià)格能夠全面、真實(shí)、及時(shí)地反映發(fā)行人或者上市公司實(shí)際的運(yùn)營狀況和盈利能力。”羅培新：《公司法的法律經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》，北京大學(xué)出版社2008年版，第134羅培新：《公司法的法律經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》，北京大學(xué)出版社2008年版，第134頁。于瑩：“信息披露法律價(jià)值探析”，載《法制與社會發(fā)展》1999年第5期，第39頁?！靶氯濉弊鳛槿珖缘淖C券交易場所，通過市場價(jià)格反映公司股份的價(jià)值，使得股東持有股份的價(jià)值得到充分反映。場外市場通過做市商等交易制度為掛牌公司實(shí)現(xiàn)連續(xù)的價(jià)格曲線，使得掛牌公司價(jià)值得以充分反映。掛牌公司獲得了流動(dòng)性溢價(jià)，估值水平較掛牌前會有明顯提升。同時(shí)，掛牌后公司也更容易受到風(fēng)投、PE等股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注，進(jìn)一步提升估值金輝、金曉蘭：金輝、金曉蘭：“基于PE/PB的我國新三板信息技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估”，載《商業(yè)研究》2016年第62期，第96-101頁。（三）信息披露有助于提升公司經(jīng)營管理水平，完善治理結(jié)構(gòu)出于融資、市場競爭壓力和管理者職業(yè)道德和社會榮譽(yù)感的壓力，公司有必要爭取以最佳的形象出現(xiàn)在社會上，并時(shí)刻受到廣大股東和社會公眾的監(jiān)督，這就促使其全面加強(qiáng)經(jīng)營管理，提高經(jīng)濟(jì)效益，自我約束、自我完善。吳弘：《證券法教程》，北京大學(xué)出版社2007年版，第157頁?！靶氯濉逼髽I(yè)的群體特征：高科技含量、高成長性企業(yè)；創(chuàng)業(yè)企業(yè)（成立時(shí)間短、創(chuàng)業(yè)人員年輕）；中小型企業(yè)李建勤：《新三板企業(yè)的特征分析及其股權(quán)價(jià)值評估》，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)2010年碩士學(xué)位論文。。這樣的特征致使其在公司治理、規(guī)范運(yùn)營等方面存在著中小型私營企業(yè)和設(shè)立初期的高科技企業(yè)的常見問題，如家族企業(yè)問題、個(gè)人絕對權(quán)力問題、重科研輕運(yùn)營問題、重結(jié)果輕規(guī)范問題等等。通過掛牌的程序性規(guī)范，并接受主辦券商的持續(xù)督導(dǎo)和證監(jiān)會及全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的監(jiān)管，履行信息披露義務(wù)，公司治理和運(yùn)營將得到有效規(guī)范，掛牌公司具備了更強(qiáng)的責(zé)任感和自我約束意識。例如，江蘇鐵發(fā)（430659）是“新三板”首家股東人數(shù)超過200人的公司，目前擁有11000余名股東。該公司是一家“老國企”李建勤：《新三板企業(yè)的特征分析及其股權(quán)價(jià)值評估》，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)2010年碩士學(xué)位論文。（四）信息披露有助于提升證券市場交易效率證券市場效率體系的核心是推動(dòng)社會資源向高盈利投資領(lǐng)域流動(dòng)，作為以追求回報(bào)為動(dòng)力的投資行為來說，顯然會朝向高回報(bào)領(lǐng)域流動(dòng)，這本身就體現(xiàn)著效率畢子男：畢子男：“證券市場效率評價(jià)問題的探討”，載《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究》2007年第5期，第70-72頁。券投資。葉林：《公司法（第三版）》，中國人民大學(xué)出版社2008年版，第259-261頁。2.2新三板市場信息披露之現(xiàn)狀2.2.1新三板市場信息披露制度之法律體系根據(jù)我國《證券法》69條、71條關(guān)于首次發(fā)行披露與持續(xù)性信息披露的規(guī)定只規(guī)制“上市公司”而不適用于新三板市場的“非上市公眾公司”，很多學(xué)者認(rèn)為這是我國法律對“非上市公眾公司”照顧的不足。由于法律制度的缺失，所以現(xiàn)行我國新三板市場的信息披露的法律體系分為三個(gè)層次，行政法規(guī)、部門規(guī)章與自律規(guī)則（詳見表2.1）。表2.1新三板市場信息披露法律體系表行政法規(guī)《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》（2013.12.14）部門規(guī)章《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》(2013.12.26)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》(2013