投資決策和融資決策的相互作用powerpointprese

第十七章投資決策和融資決策的相互作用齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社本章內(nèi)容概覽第一節(jié)調(diào)整的凈現(xiàn)值準(zhǔn)則第二節(jié)調(diào)整的折現(xiàn)率方法第三節(jié)資本成本公式第四節(jié)安全現(xiàn)金流的折現(xiàn)率齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社第一節(jié)調(diào)整的凈現(xiàn)值準(zhǔn)則一、基準(zhǔn)折現(xiàn)率二、調(diào)整凈現(xiàn)值三、發(fā)行股票的成本四、負(fù)債容量五、稅蔽的價(jià)值齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社一、基準(zhǔn)折現(xiàn)率按凈現(xiàn)值準(zhǔn)則進(jìn)行投資決策大致由以下五個(gè)步驟組成：預(yù)測(cè)項(xiàng)目的（稅后）現(xiàn)金流序列。評(píng)估項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。估計(jì)項(xiàng)目的資本的機(jī)會(huì)成本。用折現(xiàn)現(xiàn)金流公式計(jì)算投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值NPV。進(jìn)行投資決策：NPV>0時(shí)，則接受該項(xiàng)目；當(dāng)NPV≤0時(shí)，則否決該項(xiàng)目。現(xiàn)在考慮接受投資項(xiàng)目時(shí)可能的附帶融資效應(yīng)，把上述計(jì)算出的凈現(xiàn)值NPV當(dāng)作基準(zhǔn)凈現(xiàn)值。齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社二、調(diào)整凈現(xiàn)值的提出調(diào)整現(xiàn)金流ANPV(AdjustedNPV)概念由Myers(1974)提出。他試圖給出一個(gè)比較一般性的投融資互動(dòng)機(jī)制。調(diào)整現(xiàn)值的一般表達(dá)式：根據(jù)調(diào)整現(xiàn)值計(jì)算的凈現(xiàn)值則為調(diào)整凈現(xiàn)值。齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社三、發(fā)行股票的成本股票發(fā)行成本是由接受投資項(xiàng)目而發(fā)行股票引發(fā)的一種附帶效應(yīng)。因此，項(xiàng)目的基準(zhǔn)NPV要打折扣：從NPV中減去發(fā)行成本，得到項(xiàng)目調(diào)整的凈現(xiàn)值（AdjustedNPV）ANPV：ANPV=NPV-發(fā)行成本齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社四、負(fù)債容量負(fù)債容量：公司為達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可再增加的最大負(fù)債價(jià)值MM的理論告訴我們計(jì)算公司的價(jià)值可分兩步走：先計(jì)算無(wú)負(fù)債情況下的公司價(jià)值，再加上由負(fù)債引起的稅蔽的現(xiàn)值。齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社五、稅蔽的價(jià)值從表面看，我們簡(jiǎn)單地讓每年的稅蔽等于支付利息乘以所得稅率。但實(shí)際上，稅蔽的真正價(jià)值是小于上述結(jié)果的。這是因?yàn)橹挥卸惽袄麧?rùn)大于0才繳納所得稅，只有繳納所得稅才有稅蔽。幾乎沒(méi)有一家企業(yè)敢肯定未來(lái)一定盈利，一定得到稅蔽。換句話說(shuō)，每年的稅蔽不是確定性的，而是隨機(jī)的，其最大值是I×Tc，因而其期望值小于I×Tc。其中I為利息。齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社第二節(jié)調(diào)整折現(xiàn)率的方法一、調(diào)整的資本機(jī)會(huì)成本二、MM公式三、邁勒斯—埃澤爾公式四、如何運(yùn)用調(diào)整的資本機(jī)會(huì)成本公式齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社一、調(diào)整的資本機(jī)會(huì)成本如果我們要知道調(diào)整的折現(xiàn)率，則可不必先計(jì)算基準(zhǔn)凈現(xiàn)值，然后再去調(diào)整它。我們可以由調(diào)整的折現(xiàn)率，亦即調(diào)整的資本機(jī)會(huì)成本直接計(jì)算出調(diào)整的凈現(xiàn)值A(chǔ)NPV。

齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社二、MM公式莫迪里亞尼和米勒（MM）提出了一個(gè)計(jì)算調(diào)整的資本機(jī)會(huì)成本公式：r*=r(1-T*

L) MM公式的成立條件：（一）項(xiàng)目的現(xiàn)金流每年相同，且是永續(xù)年金。（二）項(xiàng)目的負(fù)債容量支持永久負(fù)債。齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社三、邁勒斯—埃澤爾公式當(dāng)公司調(diào)節(jié)其負(fù)債額以保持負(fù)債比率為常數(shù)時(shí)，計(jì)算項(xiàng)目的調(diào)整的ANPV往往是一件令人煩惱的工作，所幸得是，邁勒斯和埃澤爾提出了一個(gè)調(diào)整的折現(xiàn)率公式：齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社四、如何運(yùn)用調(diào)整的資本機(jī)會(huì)成本公式MM公式和邁勒斯—埃澤爾公式主要的區(qū)別是關(guān)于項(xiàng)目增加的負(fù)債容量的假設(shè)不同，前者假設(shè)負(fù)債容量是固定的，而后者假定負(fù)債容量由固定的負(fù)債/資產(chǎn)比率確定，每當(dāng)項(xiàng)目的未來(lái)價(jià)值變化時(shí)，其負(fù)債容量將按比例變化。無(wú)論如何，正確理解這兩個(gè)公式的假設(shè)以及它們與更一般的調(diào)整的凈現(xiàn)值A(chǔ)NPV準(zhǔn)則的關(guān)系是很重要的。齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社第三節(jié)資本成本公式一、資本的加權(quán)平均成本作為調(diào)整的資本機(jī)會(huì)成本二、資本成本公式的運(yùn)用三、運(yùn)用資本成本公式易犯的錯(cuò)誤齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社一、資本的加權(quán)平均成本作為調(diào)整的資本機(jī)會(huì)成本如果考慮附帶效應(yīng)，項(xiàng)目的折現(xiàn)率應(yīng)調(diào)整，則調(diào)整的折現(xiàn)率或調(diào)整的資本機(jī)會(huì)成本不是別的，正是該公司的資本成本齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社一、資本的加權(quán)平均成本作為調(diào)整的資本機(jī)會(huì)成本當(dāng)投資項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等于公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，項(xiàng)目的調(diào)整的資本機(jī)會(huì)成本r*就等于Ka。（17.4）上述公式成立，除了要求項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同以外，還要求接受項(xiàng)目以后公司負(fù)債率D/V保持不變。齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社二、資本成本公式的運(yùn)用公式（17.4）是公司的調(diào)整的資本機(jī)會(huì)成本。嚴(yán)格地說(shuō)，該公式僅對(duì)與公司已存資產(chǎn)具有相同風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，而且項(xiàng)目的負(fù)債率與公司的原負(fù)債率相同時(shí)才是正確的。比原公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目，其調(diào)整的折現(xiàn)率應(yīng)在此r*的基礎(chǔ)上上調(diào)，而比原公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目，其調(diào)整的折現(xiàn)率應(yīng)在此r*的基礎(chǔ)上下調(diào)。齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社三、運(yùn)用資本成本公式易犯的錯(cuò)誤（一）調(diào)整的折現(xiàn)率的資本成本公式僅當(dāng)項(xiàng)目是公司的完全拷貝時(shí)才正確。（二）項(xiàng)目的資本來(lái)源構(gòu)成對(duì)其折現(xiàn)率無(wú)直接聯(lián)系，起作用的是項(xiàng)目所增加的負(fù)債容量。（三）公司負(fù)債比率升高，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，資本成本要大大提高。齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社第四節(jié)安全現(xiàn)金流的折現(xiàn)率一、安全現(xiàn)金流及其折現(xiàn)率二、為什么安全現(xiàn)金流的折現(xiàn)率需要調(diào)整齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社一、安全現(xiàn)金流及其折現(xiàn)率安全現(xiàn)金流（SafeCashFlow）在實(shí)際上是指違約風(fēng)險(xiǎn)很小的一類現(xiàn)金流。違約風(fēng)險(xiǎn)很小就意味著不能收到或支付預(yù)期的現(xiàn)金流的事件發(fā)生的概率極小。但在理論上，按字面理解時(shí)，安全現(xiàn)金流應(yīng)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流，像政府債券的本息償還一