金融-中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)龍頭企業(yè)的股票估值分析

中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)龍頭企業(yè)的股票估值分析摘要：近年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)正逐步從新興市場(chǎng)向成熟市場(chǎng)發(fā)展，然而長(zhǎng)期以來(lái)不完善的資本市場(chǎng)制度和不健全的投資理念仍使得我國(guó)證券市場(chǎng)頻頻出現(xiàn)羊群效應(yīng)。只有運(yùn)用正確的評(píng)價(jià)方法，綜合考慮影響企業(yè)價(jià)值的各種因素，才能在合理的分析假設(shè)下得出最符合企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的科學(xué)結(jié)論，實(shí)現(xiàn)投資收益的最大化。隨著財(cái)政對(duì)民生投入的加大，新一輪醫(yī)療改革在全國(guó)范圍內(nèi)逐步實(shí)施，人們的健康觀(guān)念發(fā)生了變化，投資者的目光不斷轉(zhuǎn)向醫(yī)藥行業(yè)，醫(yī)藥行業(yè)也迎來(lái)了新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。關(guān)鍵詞：投資價(jià)值；相對(duì)價(jià)值評(píng)估；敏感性分析StockValuationAnalysisofLeadingPharmaceuticalEnterprisesinChinaAbsrtact:Inrecentyears,China'ssecuritiesmarketisgraduallydevelopingfromemergingmarkettomaturemarket.However,thelong-termimperfectcapitalmarketsystem,thelackofvalueevaluationpracticeandtheimperfectinvestmentconceptstillmakethestockmarketofChinafrequentlyappeartheherdeffectofchasingupandkillingdown.Onlybyusingthecorrectevaluationmethodandtakingintoaccountthevariousfactorsaffectingthevalueoftheenterprise,canwedrawthescientificconclusionthatismostinlinewiththeintrinsicvalueoftheenterpriseunderthereasonableanalysishypothesis,andrealizethemaximizationofinvestmentreturns.Withtheincreasingfinancialinvestmentinpeople'slivelihood,anewroundofhealthcarereformhasbeengraduallyimplementedthroughoutthecountry.People'shealthconcepthaschanged.Investors'eyesareconstantlyturningtothepharmaceuticalindustry.Thepharmaceuticalindustryhasalsometnewopportunitiesandchallenges.Keywords:investmentvalue;relativevalueevaluation;sensitivityanalysis

目錄引言 3一、公司股票投資價(jià)值分析的基本理論 4（一）相對(duì)估值 41.PE估值法 42.pB估值法 43.Ps估值法 5（二）絕對(duì)估值 51.公司貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型 62.股利貼現(xiàn)模型 63.原理 6二、云南白藥公司投資價(jià)值評(píng)估 7（一）自由現(xiàn)金流估值模型估值 71.折現(xiàn)率的確定 72.主要指標(biāo)預(yù)測(cè)及估測(cè) 83.資本性支出預(yù)測(cè) 114.營(yíng)運(yùn)資本增加預(yù)測(cè) 12（二）估值分析 13三、云南白藥公司股票投資的建議 15（一）選擇版塊式投資模型，找準(zhǔn)切入點(diǎn) 15（二）提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，探索多種退出機(jī)制 151.新產(chǎn)品推廣低于市場(chǎng)預(yù)期 152.高端牙膏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈 16四、醫(yī)藥上市公司投資價(jià)值評(píng)估的幾點(diǎn)思考 17（一）結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)考慮估值的變動(dòng)性 17（二）評(píng)估方法的選擇和建議 181.評(píng)估時(shí)考慮公司發(fā)展周期對(duì)估值結(jié)果的影響 182.以企業(yè)的規(guī)模因素為依據(jù)的投資策略分析 18結(jié)論 18參考文獻(xiàn) 20致謝 21

引言近兩年來(lái)，我國(guó)投資者逐漸走出股市低迷的陰影，再次燃起了投身股市的熱情。越來(lái)越多的人開(kāi)始認(rèn)識(shí)到盲目跟車(chē)、追漲殺跌的危害，然而大部分投資者對(duì)股票投資價(jià)值的分析還只停留在淺顯的技術(shù)層面，不能準(zhǔn)確對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行估值分析。公司的投資價(jià)值估值同時(shí)代表著市場(chǎng)對(duì)于公司成長(zhǎng)性、盈利性的預(yù)期，這種預(yù)期可以幫助公司了解自身營(yíng)運(yùn)情況，發(fā)現(xiàn)在生產(chǎn)銷(xiāo)售、資本運(yùn)作、經(jīng)營(yíng)管理以及客戶(hù)維護(hù)等方面可能存在的問(wèn)題，并找出解決辦法，實(shí)施改進(jìn)措施。公司也可以利用估值結(jié)果與行業(yè)內(nèi)其他公司相比，為制定發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)計(jì)劃作依據(jù)。隨著人口總數(shù)的不斷增長(zhǎng)，我國(guó)正逐步步入老齡化社會(huì)，人類(lèi)對(duì)健康的需求不斷提高，使得醫(yī)藥行業(yè)始終保持著飛速的發(fā)展，被譽(yù)為永不衰落的朝陽(yáng)行業(yè)。云南白藥公司于1993年在深交所上市，其旗下產(chǎn)品涉及中成藥、化學(xué)藥制劑、藥妝日用品及生物制劑品等，受到國(guó)內(nèi)外消費(fèi)者廣泛好評(píng)。云南白藥股票也一直因其高成長(zhǎng)性被市場(chǎng)廣為看好，去年第二季度，其機(jī)構(gòu)持股者曾兩次在大宗交易平臺(tái)拋售大量股份，2013年10月31日，該公司股價(jià)上漲至119.30元，總市值為800億元，然后一路下跌至47.10元，2014年7月31日下跌60.52%。從那以后，該公司的股價(jià)繼續(xù)緩慢上漲。我們不禁要問(wèn)，在這么大的起伏背后，云南白藥的投資價(jià)值是什么？本文以醫(yī)藥上市公司中一家典型的公司——云南白藥公司為案例進(jìn)行分析，通過(guò)對(duì)云南白藥公司投資價(jià)值案例的研究，提供一個(gè)較為科學(xué)合理的評(píng)估投資價(jià)值的思路，使投資者能夠準(zhǔn)確合理地評(píng)估云南白藥公司的內(nèi)在價(jià)值，形成理性的價(jià)值評(píng)估意識(shí)，制定投資決策，在我國(guó)這個(gè)尚不成熟的資本市場(chǎng)里，最大限度地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提高投資報(bào)酬率，促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展；同時(shí)，通過(guò)對(duì)云南白藥公司具體案例的分析，增加了解國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展情況以及發(fā)展特點(diǎn)，既為各類(lèi)投資者進(jìn)行醫(yī)藥行業(yè)的投資決策提供規(guī)范化的參考依據(jù)，也為醫(yī)藥制造業(yè)正確評(píng)估自身價(jià)值時(shí)提供了方法借鑒。一、公司股票投資價(jià)值分析的基本理論（一）相對(duì)估值1.PE估值法PE估值法即我們常說(shuō)的市盈率估值模型，是當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)上運(yùn)用最廣泛的指標(biāo)之一。它以股票價(jià)格和每股收益的比率來(lái)反映公司的價(jià)值，體現(xiàn)公司未來(lái)的盈利能力。較高的市盈率表明投資人對(duì)公司未來(lái)的價(jià)值增長(zhǎng)保有信心，而較低的市盈率則表明公司價(jià)值未能夠得到認(rèn)可。事實(shí)上，使用市盈率估值也存在著一些不足之處。首先是每股盈余的衡量，往往存在較為明顯的會(huì)計(jì)人為操作的痕跡。每股收益也只是體現(xiàn)了公司價(jià)值的一個(gè)方面，單單以此為依據(jù)難免會(huì)不太科學(xué)。其次，市盈率指標(biāo)極不穩(wěn)定，隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，市盈率也將跌宕起伏，不能如實(shí)反映公司的價(jià)值。最后，市盈率的真實(shí)性還取決于市場(chǎng)的發(fā)展程度和投資者的預(yù)期。就我國(guó)實(shí)際情況而言，銀行股回報(bào)率高且穩(wěn)定，發(fā)展前景良好，但卻只有10倍左右的市盈率，很大程度是由于人們對(duì)銀行未來(lái)的預(yù)期較為悲觀(guān)，導(dǎo)致股價(jià)上不去，可以說(shuō)此時(shí)銀行的市盈率并非是銀行價(jià)值的真實(shí)體現(xiàn)。不過(guò)，市盈率估值模型作為市場(chǎng)上較為常用的估值方法也有其理由。對(duì)于大多數(shù)投資人來(lái)講，PE的計(jì)算簡(jiǎn)單易懂，用于各行業(yè)間的比較也較為便利。最重要的是，由PE=PB/ROE=PA/ROA，我們可以得出PB-ROE和PA-ROA方法其實(shí)也是源于PE估值法，所以PE估值法的重要性不言自明。2.pB估值法PB估值指的是市凈率估值模型，在證券市場(chǎng)中公司和股票估值都很常用。它以股價(jià)除以每股凈資產(chǎn)的值來(lái)反映公司當(dāng)前的價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)，側(cè)重于從資本本身盈利能力的角度體現(xiàn)公司價(jià)值。在現(xiàn)實(shí)中，銀行業(yè)的分析員大多喜歡使用PB而非PE，而其他行業(yè)人員則更傾向于使用PE。一方面，是借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)：國(guó)外銀行周期性非常明顯、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)性高，因此普遍使用PB估值。另一方面，銀行較其他行業(yè)受到政府更嚴(yán)格的監(jiān)管，要求核心資本充足率高，資本受到約束，市凈率恰好能體現(xiàn)公司的擴(kuò)張需求。因此，不難看出，PE估值特別適合評(píng)估具有高風(fēng)險(xiǎn)和明顯周期的企業(yè)。在某種程度上，PB估值結(jié)果也告訴我們：該公司的估值水平是否合理，投資該公司的風(fēng)險(xiǎn)是什么？PB估值也有其局限性。首先，PB估值忽略了股本回報(bào)率（ROE）差異的影響，這顯然使PB估值的結(jié)論不那么有說(shuō)服力。ROE衡量了公司對(duì)股東投入資產(chǎn)的使用效率，它的高低恰恰是區(qū)分公司是否優(yōu)秀的根本。其次，價(jià)格與賬面比率存在顯著的個(gè)體差異。不同市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的市凈率、同一市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的市凈率，甚至同一經(jīng)濟(jì)體在不同股票市場(chǎng)的市凈率都存在著很大的差異，它不適合用作相互比較的標(biāo)準(zhǔn)。3.Ps估值法市銷(xiāo)率，即Price/Sale，就是股價(jià)與營(yíng)收之比，也稱(chēng)PS。PS=股價(jià)一每股營(yíng)業(yè)收入。在對(duì)股票進(jìn)行估值和比較時(shí)，市銷(xiāo)率是一種很有價(jià)值的工具。相對(duì)于PE，PS是從另一個(gè)不同的角度來(lái)觀(guān)察股票的價(jià)值。從PS的大小，我們可以看出投資者愿意為一個(gè)公司每一元錢(qián)的營(yíng)收付出多大的代價(jià)。（二）絕對(duì)估值絕對(duì)估值法亦稱(chēng)貼現(xiàn)法，主要包括公司貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、現(xiàn)金分紅折現(xiàn)法（DDM）。1.公司貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型DCF/DiscountCashFlow/折現(xiàn)現(xiàn)金流模型，共有兩種：FCFF模型（Freecashflowforthefirm/公司自由現(xiàn)金流模型）；FcrE模型（Freecashflowfortheequity/股權(quán)自由現(xiàn)金流模型）。FCFF折現(xiàn)模型認(rèn)為公司價(jià)值等于公司預(yù)期現(xiàn)金流量按公司資本成本進(jìn)行折現(xiàn)。FCFF，公司自由現(xiàn)金流（Freecashflowforthefirm）。FCFF模型是對(duì)整個(gè)公司進(jìn)行估價(jià)，而不是對(duì)股權(quán)。其經(jīng)濟(jì)意義是公司自由現(xiàn)金流是可供股東與債權(quán)人分配的最大現(xiàn)金額。具體公式為：FCFF=EBITx（1-所得稅率）+折舊-營(yíng)運(yùn)資本追加-資本性支出=EBITx（1-所得稅率）+折舊-非現(xiàn)金性流動(dòng)資本變化-資本性支出式中：營(yíng)運(yùn)資本=流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)資本性支出=長(zhǎng)期資產(chǎn)總值增加-無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債增加=長(zhǎng)期資產(chǎn)凈值增加+折舊與攤銷(xiāo)-無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債增加2.股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型（DividendDIScountModel），簡(jiǎn)稱(chēng)DDM，是一種最基本的股票內(nèi)在價(jià)值評(píng)價(jià)模型。3.原理內(nèi)在價(jià)值是指股票本身應(yīng)該具有的價(jià)值，而不是它的市場(chǎng)價(jià)格。股票內(nèi)在價(jià)值可以用股票每年股利收入的現(xiàn)值之和來(lái)評(píng)價(jià)；股利是發(fā)行股票的股份公司給予股東的回報(bào)，按股東的持股比例進(jìn)行利潤(rùn)分配，每一股股票所分得的利潤(rùn)就是每股股票的股利。如果你永遠(yuǎn)持有這個(gè)股票，那么逐年從公司獲得的股利的貼現(xiàn)值就是這個(gè)股票的價(jià)值，這個(gè)評(píng)價(jià)股票的方法稱(chēng)為股利貼現(xiàn)模型。二、云南白藥公司投資價(jià)值評(píng)估（一）自由現(xiàn)金流估值模型估值1.折現(xiàn)率的確定（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率fr本文選取近五年期國(guó)債平均利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，截止2018年12月31日，我國(guó)近十年發(fā)行的五期國(guó)債平均利率為3.66%，即fr=3.66%。（2）市場(chǎng)預(yù)期報(bào)酬率mr一般情況下，我們常用股票指數(shù)綜合評(píng)定證券市場(chǎng)的發(fā)展情況。本文將選取股票指數(shù)中的醫(yī)藥行業(yè)平均年收益指數(shù)作為投資者市場(chǎng)預(yù)期報(bào)酬率。本文參照了深證證券綜合指數(shù)，選取從2009年1月1日至2018年1月1日10年間的收益指數(shù)，取其算數(shù)平均值，市場(chǎng)期望報(bào)酬率mr=17.18%。（3）權(quán)益資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)eb值。云南白藥作為一家發(fā)展成熟的上市公司，其風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)已比較穩(wěn)定。為了更好地計(jì)算其風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，查詢(xún)其自2009年1月1日至2018年1月1日十年間的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，得到平均風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)如下表4-1：表4-1云南白藥β系數(shù)表年份2009201020112012201320142015201620172018βe0.460.920.680.630.380.380.570.440.540.56取這十年數(shù)據(jù)的幾何平均數(shù)作為目前云南白藥公司的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，得到eb=0.57。（4）權(quán)益資本成本er由資本資產(chǎn)定價(jià)模型，我們可以確定權(quán)益資本成本er。2.主要指標(biāo)預(yù)測(cè)及估測(cè)（1）營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入作為整個(gè)評(píng)估程序的起點(diǎn)，是影響其他參數(shù)以及整個(gè)評(píng)估結(jié)果的重要指標(biāo)，必須仔細(xì)分析。從前文分析中已知自2015年起，醫(yī)藥行業(yè)將引入市場(chǎng)化價(jià)格機(jī)制、“醫(yī)藥分開(kāi)”“藥品招標(biāo)”等政策，整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)享受著較長(zhǎng)遠(yuǎn)的政策優(yōu)勢(shì)。國(guó)家將繼續(xù)加大對(duì)醫(yī)藥衛(wèi)生事業(yè)的投入，醫(yī)藥行業(yè)增速仍保持樂(lè)觀(guān)。對(duì)于云南白藥公司來(lái)說(shuō)，2018年公司藥品及大健康版塊均表現(xiàn)優(yōu)異，藥品事業(yè)部收入44億，占公司工業(yè)收入的64%，牢牢占據(jù)止血消炎領(lǐng)域銷(xiāo)售額第一的地位。公司利用品牌優(yōu)勢(shì)、渠道優(yōu)勢(shì)等，繼在牙膏領(lǐng)域獲得突破后，公司在藥妝日化領(lǐng)域發(fā)力，推出的養(yǎng)元青洗發(fā)護(hù)發(fā)系列、采之汲面膜系列等多類(lèi)產(chǎn)品也迅速在日化領(lǐng)域占領(lǐng)一定的地位，預(yù)計(jì)將成為公司下一個(gè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。通過(guò)上章的成長(zhǎng)能力分析，我們得出云南白藥近五年的歷史營(yíng)業(yè)收入及增長(zhǎng)情況，列表4-3如下：表4-3云南白藥銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率年份20142015201620172018銷(xiāo)售收入（億元）100.75113.12136.87158.15177.17銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率40.48%12.27%20.99%15.47%18.60%考慮到云南白藥這幾年的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率波動(dòng)較大，為了提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，我們繼續(xù)分析該公司自2014-2018年的可持續(xù)增長(zhǎng)率變化情況。由于云南白藥近幾年采用的財(cái)務(wù)政策基本不變，除去2017年有少量增股其余年份均不存在增發(fā)股份的現(xiàn)象，經(jīng)營(yíng)效應(yīng)穩(wěn)定，因此對(duì)云南白藥可持續(xù)增長(zhǎng)率的分析還是具有一定的參考意義，通過(guò)查閱云南白藥財(cái)務(wù)報(bào)表，得表4-4如下：表4-4云南白藥可持續(xù)增長(zhǎng)率分析年份20142015201620172018可持續(xù)增長(zhǎng)率23.93%24.91%22.86%27.76%22.58%由歷史數(shù)據(jù)我們可以看到，云南白藥在前期增速明顯，處于飛速發(fā)展階段，雖然2015年銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)有回落，但其后進(jìn)入了較穩(wěn)定的發(fā)展時(shí)期。其中銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率浮動(dòng)較大，但近幾年基本上維持在15%以上，可持續(xù)增長(zhǎng)率較為穩(wěn)定，基本維持在22%以上。各自取其幾何平均數(shù)，銷(xiāo)售收入平均增長(zhǎng)率為16.83%，可持續(xù)增長(zhǎng)率平均值為22.59%。自2015年國(guó)家啟動(dòng)藥價(jià)改革以來(lái)，藥品政府定價(jià)取消，獨(dú)家中成藥將面臨小幅漲價(jià)局面。結(jié)合兩點(diǎn)，本文保守估計(jì)云南白藥在2015-2020這醫(yī)藥行業(yè)黃金發(fā)展的六年里，前三年以20%的增速發(fā)展，后三年以每年兩個(gè)百分比的速度回落。從2021年開(kāi)始，我們保守估計(jì)云南白藥將保持5%的永續(xù)增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。銷(xiāo)售收入具體預(yù)測(cè)見(jiàn)表4-5：表4-5云南白藥銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)年份2015201620172018201920202021增長(zhǎng)率20%20%20%18%16%14%5%銷(xiāo)售收入（億元）220.21264.25317.10374.18434.05494.82519.（2）營(yíng)業(yè)成本預(yù)測(cè)在前章的盈利能力分析中我們發(fā)現(xiàn)云南白藥的毛利率已經(jīng)處于較穩(wěn)定階段，并在近年有逐步提高的趨勢(shì)。因此，本文估計(jì)毛利率不變，分析2014-2018五年間的平均毛利率30.83%作為云南白藥今后的毛利率，以此估計(jì)其營(yíng)業(yè)成本。（3）銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用的預(yù)測(cè)在前章的盈利能力分析對(duì)銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分析中，我們基本可以確定管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例穩(wěn)定，基本都維持在2.6%上下，我們估測(cè)在未來(lái)管理費(fèi)用占收入比例不變，取其平均值2.69%。銷(xiāo)售費(fèi)用這兩年有日漸減少的趨勢(shì)，但考慮到未來(lái)公司將不斷推出新的產(chǎn)品、產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)大，新品宣傳費(fèi)用增多等因素，我們認(rèn)為公司銷(xiāo)售費(fèi)用率在維持下降的趨勢(shì)上減速放慢，并逐步表現(xiàn)出略微增長(zhǎng)的趨勢(shì)，保守預(yù)計(jì)2015-2020年銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為11.49%、11.75%、12.02%、12.23%、12.28%、12.35%。（4）營(yíng)業(yè)稅金及附加預(yù)測(cè)由前章的盈利能力分析及公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)公司的營(yíng)業(yè)稅金及附加近幾年變化幅度不大，基本維持在0.48%左右。本文預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)稅金及附加占營(yíng)業(yè)收入的比例不變。（5）折舊與攤銷(xiāo)預(yù)測(cè)由前章的營(yíng)運(yùn)能力分析，我們發(fā)現(xiàn)公司近幾年折舊與攤銷(xiāo)占銷(xiāo)售收入的比率變化不大，根據(jù)公司現(xiàn)在所走的輕資產(chǎn)路線(xiàn)以及穩(wěn)定的無(wú)形資產(chǎn)狀況，我們估計(jì)在今后的預(yù)測(cè)期內(nèi)保持均值不變，固定資產(chǎn)折舊收入比為0.48%，無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)占收入比為0.05%。綜上所述，我們可以預(yù)計(jì)云南白藥在預(yù)測(cè)期的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量為表4-6：表4.6云南白藥營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量預(yù)測(cè)年份2015201620172018201920202021銷(xiāo)售收入（億元）220.21264.25317.10374.18434.05494.82519.56銷(xiāo)售成本（億元）152.32182.78219.34258.82300.23342.26359.38銷(xiāo)售費(fèi)用（億元）23.1028.4134.9442.0248.9656.1659.75管理費(fèi)用（億元）5.927.118.5310.0711.6813.3113.98營(yíng)業(yè)稅金及附加（億元）1.061.271.521.802.082.382.49息稅前利潤(rùn)（EBIT）37.8144.6952.7761.4871.1080.7083.96稅后經(jīng)營(yíng)性?xún)衾麧?rùn)（億元）32.2338.0944.9852.4160.6168.8071.58折舊攤銷(xiāo)（億元）1.171.401.681.982.302.622.75營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量（億元）33.4046.9646.6654.3962.9171.4274.333.資本性支出預(yù)測(cè)通過(guò)近五年的資產(chǎn)負(fù)債表分析，云南白藥經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)雖緩慢上升，但由于收入大幅增加，其占銷(xiāo)售收入的比值是呈逐步下降的趨勢(shì)。我們預(yù)測(cè)將來(lái)經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)會(huì)繼續(xù)維持這種趨勢(shì)，因此選取近三年的平均值為8.58%為未來(lái)的經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)占比值。經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債基本保持不變。我們以接近2.08%的五年平均值作為經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期負(fù)債與銷(xiāo)售收入的比率。然后，我們計(jì)算資本支出預(yù)測(cè)如表4-7：表4-7云南白藥資本性支出預(yù)測(cè)年份2015201620172018201920202021經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)（億元）18.8922.6727.2132.1037.2442.4644.58經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債（億元）2.603.123.744.425.125.846.13凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)（億元）16.3019.5523.4727.6932.1236.6238.45凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加（億元）2.893.263.914.224.434.501.83加：折舊攤銷(xiāo)（億元）1.171.401.681.982.302.622.75資本支出（億元）4.064.665.596.216.737.124.584.營(yíng)運(yùn)資本增加預(yù)測(cè)由云南白藥近五年財(cái)務(wù)報(bào)表，我們發(fā)現(xiàn)云南白藥經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)所占的比重逐年提高，由于醫(yī)藥行業(yè)含有大量的應(yīng)收票據(jù)、存貨，經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)占比一直較高。我們?nèi)〗鼛啄昶骄?6.35%為預(yù)測(cè)期的流動(dòng)資產(chǎn)所占比，而經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債逐年降低，我們認(rèn)為會(huì)維持這種變化趨勢(shì)，取其平均值為21.60%位流動(dòng)負(fù)債所占的收入比。表4-8云南白藥營(yíng)運(yùn)資本增加預(yù)測(cè)年份2015201620172018201920202021經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)占比66.35%66.35%66.35%66.35%66.35%66.35%66.35%經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)（億元）146.11175.33210.40248.27287.99328.31344.73經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債占比21.60%21.60%21.60%21.60%21.60%21.60%21.60%經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債（億元）47.5757.0868.4980.8293.75106.88112.22經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本（億元）98.54118.25141.90167.45194.24221.43232.50營(yíng)運(yùn)資本的增加（億元）11.5319.7123.6525.5426.7927.1911.07（二）估值分析根據(jù)上述預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，我們知道企業(yè)的自由現(xiàn)金流量是扣除資本支出和增加營(yíng)運(yùn)資本后的總營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流量的凈額，以2018年3月31日作為預(yù)測(cè)的基準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)，結(jié)合2018年公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)表及近幾年經(jīng)營(yíng)情況我們得出預(yù)測(cè)期2015-2020年的自由現(xiàn)金流量值，列表4-9如下：表4-9云南白藥現(xiàn)金流模型估算年份2015201620172018201920202021營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量（億元）33.4046.9646.6654.3962.9171.4274.33減：資本性支出（億元）4.064.665.596.216.737.124.58減：營(yíng)運(yùn)資本增加（億元）11.5319.7123.6525.5426.7927.1911.07自由現(xiàn)金流量（億元）17.8122.5917.4222.6429.3937.1158.67折現(xiàn)系數(shù)0.91730.84150.77190.70820.64960.59590.5466自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（億元）16.3419.0113.4516.0419.0922.11由上表可知企業(yè)在2015-2020處于飛速增長(zhǎng)時(shí)期，計(jì)算此階段產(chǎn)生的現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和為106.04億元，對(duì)于2021年及以后云南白藥進(jìn)入永續(xù)發(fā)展，采用永續(xù)增長(zhǎng)模型求其流量現(xiàn)值=（58.67?0.5466）/（9.01%-5%）=797.90億元。由兩階段增長(zhǎng)模型可知云南白藥總價(jià)值：截止2015年3月31日，云南白藥公司流通在外的股本共計(jì)104139.97萬(wàn)股，因此云南白藥股票內(nèi)在價(jià)值為86.80元/股。三、云南白藥公司股票投資的建議據(jù)前文的分析，用FCFE模型評(píng)估云南白藥的內(nèi)在價(jià)值為86.80元，根據(jù)相對(duì)價(jià)值評(píng)估模型估測(cè)的云南白藥股價(jià)變動(dòng)區(qū)間為[87.33，91.48]，在2018年3月31日云南白藥股價(jià)為68元，這離本文預(yù)期的股價(jià)還有一定的成長(zhǎng)空間。就本文分析而言云南白藥還是具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)空間，但是由于市場(chǎng)具有一定的變動(dòng)性，股價(jià)是不穩(wěn)定的，對(duì)于廣大投資者而言，只有真正樹(shù)立正確的價(jià)值投資理念，深入細(xì)致的分析上市公司基本面，才能把握目標(biāo)公司的內(nèi)在價(jià)值，正確實(shí)施投資策略。因此，在投資時(shí)需要提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)：（一）選擇版塊式投資模型，找準(zhǔn)切入點(diǎn)在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)認(rèn)識(shí)到股票投資的延展性及關(guān)聯(lián)性。在當(dāng)下醫(yī)藥板塊大漲，尤其是中醫(yī)藥行業(yè)普遍被看好的時(shí)候，投資者應(yīng)關(guān)注醫(yī)藥行業(yè)上游及下游多種企業(yè)。醫(yī)藥行業(yè)正不斷向原藥制劑、保健食品、藥用快速消費(fèi)品、環(huán)保產(chǎn)業(yè)、醫(yī)學(xué)器械以及綠色農(nóng)業(yè)等板塊發(fā)展。投資者應(yīng)多方位關(guān)注相關(guān)板塊，找準(zhǔn)切入點(diǎn)、整合具有相似性、市場(chǎng)包容性的相關(guān)組合進(jìn)行板塊投資，力求通過(guò)資本運(yùn)作使分散的項(xiàng)目產(chǎn)生整體效應(yīng)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到共同發(fā)展的目的。（二）提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，探索多種退出機(jī)制投資者必須意識(shí)到，在股票投資里，高回報(bào)同時(shí)意味著高風(fēng)險(xiǎn)的存在。在選擇投資目標(biāo)企業(yè)時(shí)，投資者應(yīng)該提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，結(jié)合科學(xué)合理的分析方法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，根據(jù)內(nèi)在價(jià)值識(shí)別可能存在投資風(fēng)險(xiǎn)以避免發(fā)生損失。對(duì)于云南白藥公司，我們同時(shí)要看到其可能存在的風(fēng)險(xiǎn)：1.新產(chǎn)品推廣低于市場(chǎng)預(yù)期如果公司最新推出的藥妝產(chǎn)品上市后，銷(xiāo)售額低于預(yù)期，且高端洗發(fā)水“養(yǎng)元清”系列銷(xiāo)售無(wú)起色，將加深市場(chǎng)對(duì)于公司后續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力的擔(dān)憂(yōu)，公司業(yè)績(jī)和估值均有下滑的風(fēng)險(xiǎn)。2.高端牙膏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈近年來(lái)，高端牙膏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，公司明星產(chǎn)品“云南白藥”藥膏增速逐漸放緩。隨著高端牙膏市場(chǎng)的興起，國(guó)內(nèi)外牙膏廠(chǎng)商均開(kāi)始推出自己品牌的高端牙膏。雖然云南白藥牙膏仍占據(jù)著市場(chǎng)占有率、品牌價(jià)值等優(yōu)勢(shì)，但如果消費(fèi)者開(kāi)始將目光投向其他高端牙膏品牌，那對(duì)公司的業(yè)績(jī)也會(huì)產(chǎn)生一定的影響?！皠e把把雞蛋放在同一個(gè)籃子里面”這句話(huà)體現(xiàn)了投資組合的理念，因此作為理性的投資者，應(yīng)該隨時(shí)關(guān)注目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)情況，在評(píng)估其投資價(jià)值時(shí)回歸基本面分析，綜合考慮多種影響股票市值的因素，最大可能排除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)給投資帶來(lái)的損失。

四、醫(yī)藥上市公司投資價(jià)值評(píng)估的幾點(diǎn)思考（一）結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)考慮估值的變動(dòng)性醫(yī)藥行業(yè)具有一定的行業(yè)特征。在評(píng)估上市公司在醫(yī)藥行業(yè)的投資價(jià)值時(shí)，必須了解和掌握醫(yī)藥行業(yè)的特點(diǎn)，并根據(jù)其特點(diǎn)對(duì)醫(yī)藥公司的盈利能力和成長(zhǎng)進(jìn)行評(píng)估，才能得到最符合其內(nèi)在價(jià)值的估值，才能在選擇投資對(duì)象時(shí)及時(shí)發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥行業(yè)里可能存在的潛力發(fā)展對(duì)象以及規(guī)避有風(fēng)險(xiǎn)的醫(yī)藥公司。醫(yī)藥行業(yè)具有的特點(diǎn)如下：1.高技術(shù)性：新技術(shù)、新材料在工業(yè)制造業(yè)上的應(yīng)用同時(shí)帶動(dòng)了醫(yī)藥行業(yè)發(fā)生革命性的變化，在藥品制劑研發(fā)方面，生物藥品的研制將逐步取代曾經(jīng)占主導(dǎo)地位的化學(xué)制藥，在醫(yī)療器械方面，與計(jì)算機(jī)科學(xué)密切相關(guān)的公司將迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇；近些年來(lái)，中藥行業(yè)除了保持在本土市場(chǎng)的特殊地位，并且在積極進(jìn)軍海外市場(chǎng)。2015年起，隨著幾大電商巨頭巨額入資“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”行業(yè)，以及大型醫(yī)藥公司將互聯(lián)網(wǎng)金融作為自己的重要發(fā)展戰(zhàn)略，互聯(lián)網(wǎng)資本參與將震動(dòng)整個(gè)醫(yī)藥銷(xiāo)售產(chǎn)品的利益鏈，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥行業(yè)仍具有較大的增長(zhǎng)空間。2.高投入性醫(yī)藥行業(yè)的高投入性主要體現(xiàn)在對(duì)新藥的研究及實(shí)驗(yàn)開(kāi)發(fā)中，新藥的開(kāi)發(fā)需要大量的資金成本以及技術(shù)成本的投入，并且并不是所有的研發(fā)都會(huì)有成果。3.高風(fēng)險(xiǎn)性醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)的品牌效應(yīng)非常明顯，且容易變動(dòng)。雖然醫(yī)藥行業(yè)具有較小的價(jià)格需求彈性，但并不是意味著其沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。醫(yī)藥行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于一些突發(fā)事件，如藥品安全質(zhì)檢發(fā)生問(wèn)題、患者訴訟風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)沒(méi)有取得成功等等，一旦發(fā)生此類(lèi)事件，對(duì)醫(yī)藥公司的打擊是致命的，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)致命的一擊，因此在評(píng)估時(shí)結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)考慮估值的變動(dòng)性。4.高回報(bào)性當(dāng)然，醫(yī)藥行業(yè)的高投入、高風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的也是可觀(guān)的高回報(bào)。由于醫(yī)藥行業(yè)具有需求彈性小、供給彈性大、進(jìn)入壁壘較高的特點(diǎn)，一旦一家醫(yī)藥公司贏(yíng)得一定的消費(fèi)者群體，占有一定的市場(chǎng)份額，并逐步營(yíng)造自己的品牌效應(yīng)，經(jīng)營(yíng)運(yùn)作良好，那么公司所獲取的收益也是非常可觀(guān)的，能給投資者到來(lái)的回報(bào)也是巨大的。（二）評(píng)估方法的選擇和建議1.評(píng)估時(shí)考慮公司發(fā)展周期對(duì)估值結(jié)果的影響在實(shí)際操作中，沒(méi)有一種評(píng)估方法是絕對(duì)合理的。企業(yè)所處在不同生命周期，其成長(zhǎng)性不同，所需要選用的估值方法也應(yīng)不同。對(duì)于新成立的企業(yè)，由于成立時(shí)間短，許多企業(yè)可能沒(méi)有盈利甚至虧損。在不久的將來(lái)不會(huì)有現(xiàn)金流，而且未來(lái)的現(xiàn)金流也是未知的。在對(duì)這類(lèi)公司進(jìn)行評(píng)估時(shí)，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型顯然不適用。所采用的評(píng)價(jià)方法必須具有前瞻性，更應(yīng)關(guān)注未來(lái)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和社會(huì)需求。對(duì)于成長(zhǎng)性穩(wěn)定的企業(yè)，收益法不失為一種較好的評(píng)估方法。此時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金流走向較為明確，未來(lái)發(fā)展情況比較好估測(cè)。面對(duì)于成熟期的企業(yè)，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)順暢、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)明確且在短時(shí)間內(nèi)不會(huì)改變，行業(yè)中可比企業(yè)也較多，對(duì)于此種公司，可以兼用現(xiàn)金流折現(xiàn)法和相對(duì)估值法。面對(duì)于衰退期的企業(yè)，要采用保守的評(píng)估預(yù)測(cè)方法。2.以企業(yè)的規(guī)模因素為依據(jù)的投資策略分析規(guī)模因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是十分明顯的。在PE投資者眼中，一些初創(chuàng)型的企業(yè)更具有投資價(jià)值。因?yàn)檫@些企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小，未來(lái)發(fā)展更靈活，市場(chǎng)增值空間更大，能獲取的投資收益更大。但我們同時(shí)要意識(shí)到，對(duì)于初創(chuàng)型、小規(guī)模企業(yè)，其抗擊行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的能力也偏弱，也不具有規(guī)模效應(yīng)能為企業(yè)帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)，可能會(huì)面臨著研發(fā)資金短缺、宣傳成本過(guò)大、惡性?xún)r(jià)格戰(zhàn)、原料供應(yīng)商討價(jià)還價(jià)能力過(guò)強(qiáng)等問(wèn)題，影響企業(yè)進(jìn)一步的發(fā)展及擴(kuò)展規(guī)模。因此在選擇投資企業(yè)時(shí)，要根據(jù)企業(yè)自身情況、根據(jù)企業(yè)發(fā)展規(guī)模判斷企業(yè)成長(zhǎng)前景，根據(jù)企業(yè)核心產(chǎn)品研發(fā)等預(yù)測(cè)企業(yè)成長(zhǎng)能力，正確合理評(píng)估投資價(jià)值、制定投資策略。結(jié)論在“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人口老齡化、城鎮(zhèn)化和新醫(yī)改”等四大基石的支撐下，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)正穩(wěn)步邁入快速增長(zhǎng)的黃金十年。據(jù)南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)，2020年我國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)的增長(zhǎng)將高達(dá)24%，達(dá)到9388億元的規(guī)模；中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)總產(chǎn)值的增長(zhǎng)將保持23%的增幅，達(dá)15450億元的規(guī)模。在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)層面，未來(lái)十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，國(guó)家投入醫(yī)保的費(fèi)用相應(yīng)增加。在需求層面，人口老齡化增加醫(yī)療需求，而全民覆蓋的醫(yī)保體系建立，報(bào)銷(xiāo)水平不斷提高，還將激發(fā)農(nóng)民的治療需求。在產(chǎn)業(yè)層面，全球醫(yī)藥制造業(yè)正向我國(guó)轉(zhuǎn)移，醫(yī)藥行業(yè)作為為數(shù)不多的具有消費(fèi)和新技術(shù)雙重特點(diǎn)的行業(yè)之一，在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍將受到投資者的廣泛關(guān)注。中長(zhǎng)期醫(yī)藥行業(yè)的過(guò)度匹配可能成為克服市場(chǎng)的重要選擇。

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