房地產(chǎn)并購要點操作

房地產(chǎn)并購要點操作并購的意義現(xiàn)在拿地除了一級開發(fā)等方式以外，最主要就是招拍掛和收并購兩種方式。大部分企業(yè)拿地主戰(zhàn)場都是在招拍掛，但招拍掛優(yōu)勢明顯，劣勢也比較突出。1、供地角度。供地節(jié)奏由政府掌控，順周期瘋狂出地，逆周期干脆不出；2、時間角度。拿地預(yù)售程序復(fù)雜，時間花費長，招拍掛地塊從拿地、報批報建到開工建設(shè)、預(yù)售整個流程必須走完，周期較長；3、價格角度。價格不好把控。順周期時，招拍掛價高者得的特點決定了最終的價格往往是非理性的，這也導(dǎo)致某個階段地王頻出，最后房企因后調(diào)控政策，易被坑殺。據(jù)不完全統(tǒng)計，2019年一季度16個熱點城市共出讓高樓面地價、高溢價率的地塊48宗，其中20宗樓面地價超過或接近周邊二手房價，一些城市拍出高價地甚至出現(xiàn)新的“地王”。相較招拍掛，并購的特點就相對顯現(xiàn)出來。1、供地角度。大型土儲的可能。招拍掛一宗地大小有限，而收購一家企業(yè)，往往就能納入幾百畝的土儲，甚至是一連串的資產(chǎn)包，如果能做到承債式收購，那么就變成小資金撬動大項目，對企業(yè)的規(guī)模擴張非常有利。以萬科為例，其于2018年10月9日到11月9日短短一個月內(nèi)完成了三次較大規(guī)模的并購，通過這三次收購，萬科成功布局了環(huán)京區(qū)域，加大了對華東市場的布局，迅速拓展了業(yè)務(wù)。2、時間角度。二手一般都辦好了土地證，有可能報規(guī)都已經(jīng)結(jié)束了，一般來講，股權(quán)過戶后就可以去尋求融資回款，無論是前段融資還是開發(fā)貸一般都較快，融資性現(xiàn)金流回正較為容易。如果碰到在建工程狀態(tài)，收購?fù)旯蓹?quán)后，融資也下來、銷售也馬上啟動，一地兩吃，靈活高效。3、價格角度。價格便宜、付款條件優(yōu)惠，二手比一手的優(yōu)勢，其實就在于價格，價格上面一定會有較大的折讓，這也是交易成立的前提，不然直接去拍一手地就好了。此外在付款方面，二手的付款也一般比一手好，因為一手目前能做到6個月付清的鳳毛麟角，一般都是1個月內(nèi)付清，而二手的付款基本上都能做到半年以上付清。并購的投資流程本文將收并購的一些基本步驟拆解出來。一、項目估值拿到標的項目材料之后，投資部門就要去估價，標的項目到底值多少錢，如果估價依據(jù)不足的，就必須讓轉(zhuǎn)讓方或者中介把相關(guān)材料補齊。就跟買二手房一樣，首先你得對房子要有概念，到底值多少錢才合適。當然估價一般都是參考近期公開市場招拍掛的價格，這塊地如果是從政府手里拿會是怎么樣一個價錢。然后估價的依據(jù)也一定要以各種文件為準，要有自己的判斷，不能僅聽轉(zhuǎn)讓方或者中介的一面之詞，就算現(xiàn)在難以確認被迫先假設(shè)這些指標，以后也要記得確認，沒有文件支撐的估價就是假設(shè)。二、評估報價收并購洽談的時候，誠意的轉(zhuǎn)讓方一般都會給報價，那種要求意向收購方出價、到處詢價的轉(zhuǎn)讓方一般可以不去理會了，難談的很。第二步吃透合作方的報價也很重要，你得確認轉(zhuǎn)讓方的報價和你的心理預(yù)期的估價有多少差距，后續(xù)可以如何洽談。1、報價的內(nèi)涵要明確。很多轉(zhuǎn)讓方并不專業(yè)，往往報了一個價，自己都沒搞清楚債怎么處理，股怎么溢價。所以報價要反復(fù)找轉(zhuǎn)讓方去確認內(nèi)涵，避免后續(xù)洽談不順暢。一般來講，能講得清楚標的項目對方想賣多少錢就差不多了，后面的債和其他待履約費用一相減，就是股權(quán)價格。2、量化出真實的收購成本，并與招拍掛土地價格進行對比。收購的核心邏輯是，收購項目的價格與付款方式比招拍掛項目有非常大的優(yōu)勢，不然收購就毫無意義，畢竟收購項目中的坑是防不勝防的，沒有招拍掛項目省心。但因為收購項目中涉及到轉(zhuǎn)讓方要賺錢，所以導(dǎo)致名義收購價格中包含了大量溢價無票進成本，導(dǎo)致相同的名義收購價格和招拍掛價格下，由于收購沒有足額土地發(fā)票，會比招拍掛多了很多稅費支出的情況。所以一般都會通過相同的凈利潤額，通過相同的測算假設(shè)（指標、售價、成本）模擬還原，去比較名義收購價格可以等同于招拍掛以什么價格獲取類似地塊，并以該價格和招拍掛市場價進行量化對比。若還原出來的價格高于市場上的價格，那洽談策略上肯定會做一定的調(diào)整。3、洽談策略。策略的依據(jù)就是依靠初步的測算，如果價格合適，那肯定是加快推進、疾風(fēng)驟雨，若價格不合適，那么肯定是要謹慎，研究如何讓對方在商務(wù)條件上讓步，梳理各種各樣的支付節(jié)點或風(fēng)險點，在哪些點上讓對方讓步，把價錢拉下來。三、雙方談判之前兩個步驟大多是內(nèi)業(yè)，是吃透材料，明確估價、評判報價、制定一個整體商務(wù)洽談策略的過程。當我明白我的成本在哪里，利潤在哪里的時候，其實洽談的底線基本上就清楚了。從第三步起，就開始要謀定而后動了。1、首先要明確轉(zhuǎn)讓方的核心訴求。畢竟?jié)M足轉(zhuǎn)讓方的核心訴求比滿足他的其他訴求有效果的多，而且也是要達成協(xié)議繞不開的節(jié)點。比如某個案例中，轉(zhuǎn)讓方急缺一筆錢救急，但是又想著留干股分享后面收益，同時還想過程中分現(xiàn)金流。其實可以分析出來，核心訴求是要一筆錢救急，其他的只是錦上添花，所以一般都可以果斷提出前面給了錢就不要想后面的其他事情了，一般磨一磨轉(zhuǎn)讓方基本上都會答應(yīng)。2、其次交易架構(gòu)越簡單越好。一手給錢一手過戶是最好的交易模式，沒有其他。越復(fù)雜的交易模式，一般對收購方越不利，履約難度會非常大，畢竟收購方出錢，出了錢之后收購方秒變孫子，轉(zhuǎn)讓方秒成大爺，出錢越多，轉(zhuǎn)讓方地位可以越強勢。復(fù)雜的交易模式履約非常艱難，轉(zhuǎn)讓方拿到錢后也會評估自己的投入產(chǎn)出，大概率會不管不顧，會讓收購方非常難受。3、然后洽談交易結(jié)構(gòu)的時候，一般原則是各算各的賬。人家轉(zhuǎn)讓方賺得多是人家的本事，市場行情來了擋也擋不住，收購方要算好自己的賬，認可投資回報即可。一般不要去想著對方賺了多少錢，除非算溢價要對賬，大家一起賺錢就是雙贏的概念。不過收購方算賬的時候心中最好也要有一桿秤，如果自己去招拍掛差不多的地塊，是不是能賺更多的錢，收購項目的優(yōu)勢在哪里。4、確定好融資來源。這時候其實就該考慮項目的資金來源了，融資方有很多，依據(jù)房企水平?jīng)Q定銀行、信托、地產(chǎn)基金的資金渠道。交易架構(gòu)首要圍繞交易對手的商業(yè)意圖一般而言，交易架構(gòu)都是要優(yōu)先滿足賣家的核心訴求，沒有核心訴求卻待價而沽的賣家靠譜的概率需要打個問號，因為賣家在無壓力狀況下，容易變臉，最終較難談妥。也就是說，交易架構(gòu)主要圍繞賣家的核心訴求而搭建，該訴求往往也是轉(zhuǎn)讓前提。在滿足賣家核心訴求的前提下，如果保證買家盈利、風(fēng)控過關(guān)，其他的事宜都是錦上添花，能否做到主要取決當時的市場環(huán)境和談判人員的水平。交易架構(gòu)中的重點考慮事項1、合作方的履約能力交易架構(gòu)，一方面是做交易流程，如何順利付錢過戶，另一方面是講究風(fēng)控，如何保證錢和標的物的安全。所以首先看的是合作方，如果合作方的資信很好，大企業(yè)、經(jīng)營情況好、老板口碑佳，那么一般履約能力就會比較強，合作的時候就相對放心點，很多風(fēng)控條款可以適當放寬。比如沒有抵押物的股權(quán)轉(zhuǎn)讓預(yù)付款，小企業(yè)肯定不敢給，如果是大企業(yè)也許就能給。2、盡職調(diào)查出現(xiàn)的風(fēng)險盡職調(diào)查、背景調(diào)查都是非常重要的對項目公司及其母公司的履約能力的再確認。暴露出來的每一條風(fēng)險都必須嚴格對待，并且逐條量化擬定違約條款，直至風(fēng)險敞口大于賣家的風(fēng)險擔保能力。當出現(xiàn)賣家的風(fēng)險擔保能力（一般為交易未付款及額外擔保物）遠低于風(fēng)險敞口的時候，其實就是認為交易不成立，要調(diào)整商務(wù)條件。3、交易的可操作性可操作性分為兩塊，一塊是明顯做不了的流程，這個就是收并購人員的職業(yè)能力了，推進不下去的協(xié)議就是廢紙一張，另一塊就是要考慮我方對交易的控制力，如果簽了協(xié)議后面一切跟隨著賣家的思路走，而買家除了付錢之外對項目進展情況完全不清楚，相信這場交易就離掉進坑不遠了。4、買家收益最大化作為資金方，當首先要確定的就是買家收益最大化原則。一、雖說在商務(wù)條件上，各算各的賬，各自確認收益，但還是很有必要保持積極地談判；二是買家收購一般都會支付溢價，而溢價無法進成本，所以要適當做稅籌，這時也要求賣家配合。在地產(chǎn)收并購中，稅籌對對項目最后收益的影響很大。以下是地產(chǎn)并購各種交易模式下涉及稅收情況：（說明：“√”表示需要繳納相關(guān)稅費，“○”表示相關(guān)稅費具有籌劃空間，“×”表示無需繳納相關(guān)稅費）5、項目進入及退出限制這個可能在產(chǎn)業(yè)、城市更新項目的時候考慮更多，比如產(chǎn)業(yè)項目主體及使用要求，城市更新項目股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制，前期融資或其他交易文件限制，以及能否通過特定擔保方式降低風(fēng)險。6、是否涉及國有、集體資產(chǎn)的公開交易要求通常，涉及國有企業(yè)、集體企業(yè)名下土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓的（含以土地使用權(quán)為條件進行的合作建房），必須在公開交易平臺進行，否則無法辦理產(chǎn)權(quán)變更登記或者他項權(quán)利登記手續(xù)。如深圳市2016年6月4日印發(fā)的《關(guān)于建立健全股份合作公司綜合監(jiān)管系統(tǒng)的通知》，即要求深圳各區(qū)要將股份合作公司集體資產(chǎn)交易納入市、區(qū)公共資源交易平臺統(tǒng)一實施和監(jiān)管，將集體用地合作開發(fā)建設(shè)、集體用地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓和城市更新等資源交易項目納入集中交易范圍；各區(qū)要在2016年6月30日前制定股份合作公司綜合監(jiān)管系統(tǒng)建設(shè)方案，完成各項準備工作，并在2016年8月31日前投入實際運行。交易架構(gòu)中的其他需考慮事項由于企業(yè)都有自己關(guān)注的點，在設(shè)計交易結(jié)構(gòu)的時候要審慎行事。同時，為確保項目的有效推進，交易架構(gòu)設(shè)計時也需考慮其他幾點：1、要約定風(fēng)險由合作方量化包干并承擔責任，配合資金支付，風(fēng)險事項處理完畢之后再多退少補結(jié)算支付轉(zhuǎn)讓款，這種其實就是壓著轉(zhuǎn)讓方干活，干成了分錢，干不成扣錢，就如同上文講的，就效率而言，轉(zhuǎn)讓方去處理風(fēng)險事項，效率會更高，這也算分工的一部分。2、做交易架構(gòu)的時候，一定要極端重視自有資金的收益能力，每筆轉(zhuǎn)讓款的支出都要錙銖必較，墊款是大忌諱，不要無謂的墊資，不得不墊資的時候，也要給對手以非常大的履約壓力。有些公司很有意思，有些共管資金或者保證金都要操作項目的經(jīng)辦人及經(jīng)辦區(qū)域公司的領(lǐng)導(dǎo)自己出，讓操作人員自己感受到壓力。3、交易架構(gòu)的設(shè)立就是為了趨利避害，順利把錢付了，把權(quán)屬過戶了，干干凈凈明明白白。所以原則上不允許有敞口的風(fēng)險，也不允許有不接地氣或者似是而非的操作，把風(fēng)險閉口的意義就是能量化，能講清楚最多要損失多少金錢、要耽誤多少時間，并把金錢和時間上的損失明確賣家是不是要承擔，逐條明確違約責任。4、所有的交易結(jié)構(gòu)都不能和項目開工建設(shè)相對抗。測算注意點收并購的土地款中要包含轉(zhuǎn)讓方的收益要求（也稱溢價），大部分轉(zhuǎn)讓方要求的收益都是沒有發(fā)票的，比起招拍掛，就測算難度來看，收并購難度要高一些。項目公司層面的凈利潤計算第一步先計算項目公司層面可獲得的凈利潤，因為當售價、建安成本等大數(shù)框定后，該數(shù)值只與僅和可入賬的土地有票成本有關(guān)，相對是一個較為準確的數(shù)值。所有的老股東、新股東的收益都來自于項目公司層面的凈利潤，所以項目公司層面的凈利潤確定后，就基本上可以明確收益的總量。計算溢價因為收購方的凈利潤等于項目公司凈利潤減去溢價，溢價就是項目公司成本中的無票部分，都是需要從凈利潤中扣除。但是溢價又分為兩塊，一塊是轉(zhuǎn)讓方的收益，另一塊是項目公司支出中的無票成本，比如罰款或者土地滯納金等。無票的溢價越高，收購方的收益越低。指標失靈收并購項目中的凈利潤率指標經(jīng)常處于失靈狀態(tài)，因為傳統(tǒng)招拍掛項目的凈利潤率很明確就是，凈利潤額/含稅總銷售額，但是收并購項目的凈利潤率如果只是用收購方凈利潤額/含稅總銷售額的話可能會有很多偏差，比如股權(quán)合作項目不同股同權(quán)出資，比如有很多回遷銷售額做大銷售額的。如果用IRR，又因為稅收額度非常大，在后期清算稅費的時候容易變化，也容易指標失靈。所以在指標的選擇中，收購方的凈利潤額是一個較為確定的數(shù)字?？梢钥紤]計算股東回報率，即股東的凈收益/股東投入（股東投入資金峰值）來計算股東投入自有資金的收益情況，進一步可以考慮年化回報，此外可以計算股東投入產(chǎn)出IRR來判斷。可比招拍掛低價鑒于指標失靈，所以也可以考慮將收并購的地價還原成可以比較的招拍掛地價，并與招拍掛市場價格進行對比，也符合收并購的核心邏輯：比招拍掛市場拿地便宜。還原的辦法：以收并購項目的股東凈收入為定額指標，在售價、成本不變的情況下，倒推地價可全部入賬的招拍掛成交價格。風(fēng)險管理注意點在評估收并購風(fēng)險的時候，對風(fēng)險的洞悉度足夠的話，就算是轉(zhuǎn)讓方不承擔任何責任義務(wù)的現(xiàn)狀轉(zhuǎn)讓，收購方也能做到胸有成竹。風(fēng)險量化到什么程度才算合適？01、洞悉風(fēng)險需要的時間以動遷為例，動遷時間的不可預(yù)見性很強，如果轉(zhuǎn)讓方表示大概1年內(nèi)能動遷完畢，那必須簽進協(xié)議中；超過1年轉(zhuǎn)讓方不愿意承擔違約責任，那也請轉(zhuǎn)讓方給一個他覺得沒問題能夠兜底的時間，2年、3年都行，當然收購方的商務(wù)條件和測算也要隨著轉(zhuǎn)讓方的承諾而調(diào)整。02、洞悉風(fēng)險能帶來的損失再以動遷為例，如果轉(zhuǎn)讓方說了一個大致的數(shù)字，那收購方可以請他簽入?yún)f(xié)議中，進行包干制，賺了都是轉(zhuǎn)讓方的，少了轉(zhuǎn)讓方要補，看對方愿意承擔多少，收購方鎖定成本，否則這一塊就敞口了，一收不住就容易造成損失。03、洞悉合作方對其承諾風(fēng)險事項到底有沒有擔保能力很多風(fēng)險能不能量化是一件事情，但是量化完畢之后，根據(jù)常規(guī)的洽談結(jié)果，大多數(shù)情況下這些風(fēng)險都是需要轉(zhuǎn)讓方去承擔的，這個時候就也要講清楚合作方有沒有擔保能力，如果沒有擔保或兌付的能力，其實這些風(fēng)險都是敞口的，最后還是要由收購方去承擔。比如說某項目已經(jīng)資不抵債，就算計算溢價也就剛好把債務(wù)還清，項目的轉(zhuǎn)讓方已經(jīng)失信，不再具備支付能力，那所有的風(fēng)險事項就算轉(zhuǎn)讓方有意愿承擔責任，也沒有能力兌付可能有的違約賠償，所以對他承諾事項的違約條款基本上是有效卻無意義的，因為就算打官司也沒有錢賠付。常規(guī)規(guī)避辦法風(fēng)險要盡量暴露，其次趨利避害。但世界上沒有一份萬能條款組合可以做到將風(fēng)險全部消滅，能做的只是和商務(wù)條款進行聯(lián)動，獲得風(fēng)險轉(zhuǎn)移或者降低自身風(fēng)險的籌碼。風(fēng)險是項目公司的風(fēng)險，本質(zhì)上而言，風(fēng)險就是個零和博弈，不是轉(zhuǎn)讓方承擔就是收購方承擔，不是扣轉(zhuǎn)讓方的錢就是扣收購方的錢。但是風(fēng)險又是會通