2023年CDN行業(yè)分析報告

2023年CDN行業(yè)分析報告目錄一、中國的CDN業(yè)務(wù)有巨大的發(fā)展?jié)摿?PAGEREFToc369698694\h31、中國有最大的互聯(lián)網(wǎng)用戶基礎(chǔ)和最迫切的CDN建設(shè)需求 PAGEREFToc369698695\h32、中國的CDN仍在發(fā)展初期，需求迫切而且潛力巨大 PAGEREFToc369698696\h7二、CDN正快速增長，將受益于中國互聯(lián)網(wǎng)的變化 PAGEREFToc369698697\h101、寬帶中國戰(zhàn)略推進，富媒體特征明顯，對加速需求持續(xù)增長 PAGEREFToc369698698\h102、OTT和IPTV推進創(chuàng)造CDN新的市場 PAGEREFToc369698699\h123、互動視頻的流量對CDN業(yè)務(wù)的明顯推動 PAGEREFToc369698700\h134、電子商務(wù)的普及大幅拉動CDN的需求 PAGEREFToc369698701\h16三、標桿分析：網(wǎng)宿科技將實現(xiàn)超過中國互聯(lián)網(wǎng)增速的高增長 PAGEREFToc369698702\h191、網(wǎng)宿已經(jīng)成為中國最大、國際一流的CDN廠商 PAGEREFToc369698703\h192、主流客戶的選擇和經(jīng)營情況體現(xiàn)網(wǎng)宿科技的競爭力和業(yè)務(wù)優(yōu)勢 PAGEREFToc369698704\h213、安全防護、云加速平臺、云存儲等對業(yè)務(wù)提升明顯 PAGEREFToc369698705\h234、中小網(wǎng)站和企業(yè)類網(wǎng)站市場空間大，產(chǎn)品利潤率高 PAGEREFToc369698706\h275、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化以及規(guī)模優(yōu)勢推動盈利能力連續(xù)提升 PAGEREFToc369698707\h296、業(yè)績持續(xù)高增長，盈利預(yù)測 PAGEREFToc369698708\h307、風(fēng)險因素 PAGEREFToc369698709\h32一、中國的CDN業(yè)務(wù)有巨大的發(fā)展?jié)摿?、中國有最大的互聯(lián)網(wǎng)用戶基礎(chǔ)和最迫切的CDN建設(shè)需求中國具有全球最大的網(wǎng)民數(shù)量和發(fā)展?jié)摿?，截?3年6月，中國的網(wǎng)民數(shù)量已經(jīng)達到5.91億元，遠超過排名第二的美國，中國網(wǎng)民數(shù)量約占全球的15%。與之形成鮮明對照的是中國的網(wǎng)民滲透率僅為40%，略高于全球平均水平，按照中國的經(jīng)濟發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)用戶滲透率仍有非常大的發(fā)展?jié)摿?。另一方面，中國互?lián)網(wǎng)用戶的平均上網(wǎng)時間顯著高于發(fā)達國家，周平均上網(wǎng)時間達到20.5小時，平均為可比發(fā)達國家上網(wǎng)時間的1.5-2倍。中國擁有全球最大的用戶基礎(chǔ)和平均最高的上網(wǎng)時間，而且互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量和平均上網(wǎng)時間還在持續(xù)增長，反應(yīng)了中國互聯(lián)網(wǎng)市場的活力和成長性。同中國廣大的互聯(lián)網(wǎng)用戶基礎(chǔ)和相對較長的上網(wǎng)時間習(xí)慣相比，中國的互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)建設(shè)水平相對落后，平均網(wǎng)絡(luò)接入速度只能排到全球98名，無論是光纖到戶還是主干網(wǎng)建設(shè)都相對滯后，都無法滿足中國的互聯(lián)網(wǎng)用戶上網(wǎng)需求。中國的互聯(lián)網(wǎng)平均接入速度只有1.7M，雖然保持20%的高增長，但仍離全球平均的3.1M有很大差距，距離網(wǎng)絡(luò)建設(shè)比較發(fā)達的韓國、日本、中國香港、美國等國家也有較大距離；即使是同屬金磚四國相比，也僅強于印度。網(wǎng)絡(luò)建設(shè)是多方面的，中國的光纖接入水平總體比較低，沿海城市的光纖覆蓋約有30%，內(nèi)陸大部分地區(qū)只有13%，目前大部分地區(qū)還是采用電話線撥號上網(wǎng)，這是網(wǎng)絡(luò)傳輸?shù)淖詈笠还飭栴}。而寬帶中國計劃建設(shè)的骨干網(wǎng)絡(luò)是互聯(lián)網(wǎng)傳輸?shù)牡谝还飭栴}。相比起來，中國的互聯(lián)網(wǎng)中間一公里問題更迫切，中國網(wǎng)通和聯(lián)通南北區(qū)域問題導(dǎo)致的網(wǎng)間傳輸問題將長期存在，除此之外，移動、教育網(wǎng)等其他骨干網(wǎng)絡(luò)的存在也使得網(wǎng)間傳輸和負載均衡成為持續(xù)存在的問題。做一下簡單的計算，按照中國5.9億的互聯(lián)網(wǎng)用戶3億同時接入計算，平均接入速度1.7M，那么所需要的理論并發(fā)速度需求是510TB，而中國的骨干網(wǎng)絡(luò)僅約1/10，所以即使目前全部光纖入戶，對網(wǎng)絡(luò)速度的提升并不明顯。這也解釋了為什么一線城市終端接入速度從2M升級到20M之后，網(wǎng)絡(luò)速度提升并不明顯，因為目前中國互聯(lián)網(wǎng)傳輸?shù)钠款i不在最后一公里。所以，利用CDN進行加速，成為目前中國互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)最迫切的需求。2、中國的CDN仍在發(fā)展初期，需求迫切而且潛力巨大關(guān)于國內(nèi)CDN的滲透率沒有明確的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，賽迪顧問的一份調(diào)查報告統(tǒng)計韓國CDN利用率達到90%，由于韓國的基礎(chǔ)寬帶建設(shè)比較發(fā)達，同時CDN建設(shè)也比較發(fā)達，所以對韓國的視頻流媒體應(yīng)用和網(wǎng)絡(luò)游戲促進比較大。按照賽迪的統(tǒng)計，美國的CDN利用率也達到80%以上，中國的CDN利用率僅為10%。按照我們對相關(guān)公司的了解，國內(nèi)的4家CDN廠商采購帶寬約5T-6T，占到國內(nèi)總帶寬的10-15%，國內(nèi)的CDN利用率總體肯定是偏低的，目前仍處在發(fā)展初期。雖然中國的CDN整體發(fā)展仍處于比較初級的階段，但是中國的CDN廠商的歷史比較久，當前市場領(lǐng)先的網(wǎng)宿科技和藍汛分別成立于2023年和2023年，而國內(nèi)的CDN市場格局經(jīng)過十幾年的發(fā)展形成目前2強寡占的格局相對穩(wěn)定。從國際上的CDN廠商結(jié)構(gòu)來看，主要是專業(yè)的CDN廠商、運營商并購以及互聯(lián)網(wǎng)公司自建CDN幾種結(jié)構(gòu)，從目前發(fā)展來看，無論是全球還是中國，發(fā)展比較好的仍然是專業(yè)的CDN廠商。專業(yè)性和服務(wù)性導(dǎo)向的行業(yè)特點決定了CDN廠商通常是贏家通吃的市場格局，美國市場主要是Akamai，Limelight和Level3都無法形成足夠的威脅；韓國市場則主要是CDNeworks（KDDI）?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭推出的相關(guān)服務(wù)更多的是配套的產(chǎn)品，由于資源配臵的原因，也無法對專業(yè)廠商形成足夠的競爭。比如中國市場上，阿里云的CDN服務(wù)推出，要求進行加速的資源必須部署在阿里云ECS或OSS；CDN更多的是作為阿里云IAAS產(chǎn)品的配套出現(xiàn)的，而且提供的是相對標準化的服務(wù)，面向更小的互聯(lián)網(wǎng)客戶。另外，海外的CDN廠商沒有在國內(nèi)運營的許可，這業(yè)務(wù)本土的CDN廠商競爭和成長提供了相對比較好的基礎(chǔ)條件。從Akamai在全球開展業(yè)務(wù)的70多個國家的情況來看，51個國家是開放的，有24個國家必須采用合作的形式提供服務(wù)，包括中國、日本、印尼、墨西哥、巴西、土耳其等。在中國的業(yè)務(wù)同網(wǎng)宿科技合作完成，有網(wǎng)宿為Akamai的客戶在中國的業(yè)務(wù)提供CDN服務(wù)。預(yù)計中國對于海外的CDN廠商未來在相當長一段時間仍將保持禁入，而在中國互聯(lián)網(wǎng)和CDN業(yè)務(wù)高速發(fā)展的現(xiàn)在，有助于本土的CDN廠商在行業(yè)性機遇的條件下迅速成長。從行業(yè)格局來看，中國的互聯(lián)網(wǎng)人數(shù)每年仍保持約10%的增長，而網(wǎng)絡(luò)接入速度以20%-40%左右的速度增長，考慮CDN業(yè)務(wù)的價格下滑和滲透率提升，可以推斷在未來幾年仍將保持約40%的行業(yè)增速。二、CDN正快速增長，將受益于中國互聯(lián)網(wǎng)的變化1、寬帶中國戰(zhàn)略推進，富媒體特征明顯，對加速需求持續(xù)增長2023年8月，國務(wù)院正式印發(fā)《“寬帶中國”戰(zhàn)略及實施方案》，將基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)作為國家戰(zhàn)略提出。目標到2023年基本實現(xiàn)城市光纖到樓入戶、農(nóng)村寬帶進鄉(xiāng)入村，固定寬帶家庭普及率達到50%，第三代移動通信及其長期演進技術(shù)（3G/LTE）用戶普及率達到32.5%，行政村通寬帶（有線或無線接入方式，下同）比例達到95%，學(xué)校、圖書館、醫(yī)院等公益機構(gòu)基本實現(xiàn)寬帶接入。城市和農(nóng)村家庭寬帶接入能力基本達到20兆比特每秒（Mbps）和4Mbps，部分發(fā)達城市達到100Mbps。到2023年，我國寬帶網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展水平與發(fā)達國家之間的差距大幅縮小，國民充分享受寬帶帶來的經(jīng)濟增長、服務(wù)便利和發(fā)展機遇。寬帶網(wǎng)絡(luò)全面覆蓋城鄉(xiāng)，固定寬帶家庭普及率達到70%，3G/LTE用戶普及率達到85%，行政村通寬帶比例超過98%。城市和農(nóng)村家庭寬帶接入能力分別達到50Mbps和12Mbps，發(fā)達城市部分家庭用戶可達1吉比特每秒（Gbps）。同時，按照“十四五”計劃，中國的骨干網(wǎng)帶寬將在十四五結(jié)束達到300TB的目標，未來幾年將可以看到中國的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)建設(shè)大幅提升。寬帶提升對于用戶的深層需求激發(fā)明顯，同時互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容的富媒體特征明顯：新聞、廣告、娛樂等互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容更多的以視頻的形式出現(xiàn)，而內(nèi)容的增加對于CDN的需求將大幅提升。2、OTT和IPTV推進創(chuàng)造CDN新的市場2023年中國啟動“三網(wǎng)融合”戰(zhàn)略，并與當時辦法了7張互聯(lián)網(wǎng)電視的牌照，即CNTV、百視通、華數(shù)、南方傳媒、湖南廣電、中央人民廣播電臺、中國國際廣播電臺。由于體制性的問題。截止2023年三季度，中國的IPTV用戶僅2830萬戶。IPTV推進對于CDN廠商來說是一個新的市場，實際上百視通、CNTV、華數(shù)等廠商都選擇了網(wǎng)宿科技或者藍汛進行分發(fā)和加速。但是由于體制性的問題，3年來IPTV的推進速度總體是比預(yù)期的要慢很多。2023年，隨著樂視、小米等互聯(lián)網(wǎng)廠商推出盒子，OTT電視點播+直播的模式開始受到用戶接受，一方面互聯(lián)網(wǎng)公司擁有更強的營銷能力，視頻內(nèi)容的點播提供也創(chuàng)造了更豐富的內(nèi)容和價值，可以預(yù)計OTT電視將迎來一個快速發(fā)展的時期。對于現(xiàn)在的寬帶來說，OTT電視發(fā)展將進一步增加網(wǎng)絡(luò)負荷，用戶和業(yè)務(wù)發(fā)展越快，對于CDN的需求就越多，可以預(yù)計CDN廠商將隨著中國OTT電視業(yè)務(wù)的推進明顯的收益。3、互動視頻的流量對CDN業(yè)務(wù)的明顯推動除了基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容本身的變化也會對CDN業(yè)務(wù)的需求有影響。2023年歡聚時代（YY）的上市，將互動視頻這一互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域增長最快的內(nèi)容之一曝光。YY自11年推出YY音樂這一業(yè)務(wù)以來，收入每年以超過200%的速度在增長，2023年達到2.86億元，而13年上半年達到2.87億元?；右曨l即秀場模式的業(yè)務(wù)發(fā)展非常迅速，因為主要的收入結(jié)構(gòu)來自于虛擬道具的銷售，所以商業(yè)模式上現(xiàn)金流非常好；相長視頻網(wǎng)站沒有版權(quán)采購的壓力。況且YY音樂13年上半年2.87億元的收入已經(jīng)具有相當?shù)囊?guī)模，國內(nèi)最大的視頻網(wǎng)站優(yōu)酷土豆13年上半年的收入也只有12.7億元。同時，一大批互動視頻的網(wǎng)站開始加入市場，除了傳統(tǒng)上經(jīng)營比較久的9158秀場之外，6間房和56視頻都憑借著互動視頻業(yè)務(wù)使原來瀕臨倒閉的視頻業(yè)務(wù)重新獲得較快發(fā)展；包括新浪秀場、呱呱秀場、酷我秀場、繁星網(wǎng)等一大批互動視頻網(wǎng)站等實現(xiàn)了較快的發(fā)展?；右曨l的核心競爭力肯定是人氣主播，但同時網(wǎng)絡(luò)條件同樣重要，互動視頻的直播具有實時性，必須要保持流暢，而且同一個秀場房間的用戶可以并發(fā)幾十萬人，對網(wǎng)絡(luò)的要求很高，所以互動視頻的興起對CDN公司的業(yè)務(wù)來說有明顯的推動。因為互動視頻公司的IT能力相對大的視頻網(wǎng)站偏弱，而盈利條件有更好，所以更多的依賴專業(yè)的第三方CDN廠商。從第三方機構(gòu)的市場調(diào)查可以看出，互動視頻13年市場規(guī)模將突破30億元，而且將保持一個高速發(fā)展的速度；同時，互動視頻的用戶規(guī)模已經(jīng)于12年超過1億活躍用戶，即從13年開始互動視頻的活躍用戶已經(jīng)超過中國互聯(lián)網(wǎng)用戶的20%，互動視頻已經(jīng)是一個普及化的業(yè)務(wù)。從用戶滿意度調(diào)查來看，互動視頻網(wǎng)站的用戶對于主播滿意度普遍較高，而對于畫面清晰度、視頻/語音流暢性則滿意度比較低，說明了目前互動視頻業(yè)務(wù)發(fā)展的一個重要的阻礙就是網(wǎng)絡(luò)條件，專業(yè)的CDN公司對于互動視頻網(wǎng)站將有比較大的支持。4、電子商務(wù)的普及大幅拉動CDN的需求電子商務(wù)在中國越來越普及，2023年“雙十一”一天支付寶的交易額達到191億元，對整個行業(yè)產(chǎn)生相當大的沖擊。這一天的交易額超過王府井20多家門店一年的銷售額。電子商務(wù)對傳統(tǒng)零售的沖擊越來越大，以至于除了京東、淘寶等電商巨頭之外，以蘇寧為首的傳統(tǒng)零售業(yè)態(tài)也都在向電子商務(wù)轉(zhuǎn)型。2023年，中國電子商務(wù)交易額達到7.85萬億元，增長30.8%，占中國GDP總額超過15%；而且中國電子商務(wù)的交易額增長遠高于中國經(jīng)濟的整體增速，這也意味著電子商務(wù)交易額將在經(jīng)濟中的占比持續(xù)提升。按照《寬帶中國》的戰(zhàn)略規(guī)劃，中國電子商務(wù)交易額將從2023年的10萬億元增長到2023年的18萬億元，即未來2年保持34.2%的復(fù)合增速，從目前的發(fā)展狀況來看，這一目標完成難度并不大。電子商務(wù)對交易的及時性、安全性、網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性要求比較高，而經(jīng)常進行的促銷活動又使得網(wǎng)絡(luò)流量有突發(fā)性的沖擊，所以電子商務(wù)對CDN的需求很大，主流的電子商務(wù)網(wǎng)站都會選擇比較好的CDN廠商進行合作，尤其是類似于“雙十一”這樣的大型活動，CDN廠商的支持尤為關(guān)鍵。電子商務(wù)對于CDN業(yè)務(wù)不僅是業(yè)務(wù)量上的需求提升，而且也對技術(shù)提出了更高的要求，交易的及時性、安全性都要求更高，除了靜態(tài)內(nèi)容緩存之外，動態(tài)的內(nèi)容加速也有需求，而高附加值業(yè)務(wù)也給CDN廠商提供高利潤產(chǎn)品提供機會。三、標桿分析：網(wǎng)宿科技將實現(xiàn)超過中國互聯(lián)網(wǎng)增速的高增長1、網(wǎng)宿已經(jīng)成為中國最大、國際一流的CDN廠商中國CDN市場基本主要是網(wǎng)宿科技和藍汛2家廠商，合計約占國內(nèi)市場的70%-80%的份額，另外2家公司帝聯(lián)和北京快網(wǎng)規(guī)模相對較小，合計約占市場份額的15%-20%。下圖的市場結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)是賽迪在2023年中統(tǒng)計的行業(yè)數(shù)據(jù)。2023年9月，世紀互聯(lián)宣布股票加現(xiàn)金收購北京快網(wǎng)，以不超過2023萬美元的對價，約是快網(wǎng)12年和13年EBITDA的平均值5-7.35倍來估計，從規(guī)模來看，快網(wǎng)目前比網(wǎng)宿科技和藍汛還差距比較大，該并購對行業(yè)影響也比較小。從網(wǎng)宿和藍汛財務(wù)報告披露的規(guī)模來看，網(wǎng)宿科技的規(guī)模從2023年已經(jīng)超過競爭對手，成為中國最大的CDN廠商；從2家公司的增速來看，11年均保持了50%以上的收入增速，12年之后網(wǎng)宿科技的收入增速超過藍汛。一方面可以看到國內(nèi)CDN行業(yè)仍是高增長的領(lǐng)域，行業(yè)增速肯定在30%以上；另一方面可以看到網(wǎng)宿科技在競爭中的優(yōu)勢愈發(fā)明顯，業(yè)務(wù)規(guī)模和增長速度都超過競爭對手。從全球CDN的格局來看，目前是北美市場最大，亞太和西歐市場次之，南美、東歐、非洲及中東的規(guī)模都比較小；其中亞太市場發(fā)展最快，預(yù)計2023-2023年就將超過北美市場。2023年全球CDN市場規(guī)模約20億美元，其中亞洲約6億美元；2023年預(yù)計網(wǎng)宿科技收入將達到1.9億美元，其中CDN收入約為1.5億美元。即2023年，網(wǎng)宿科技的CDN業(yè)務(wù)在全球的市場份額已經(jīng)約為7.5%，在亞洲的份額約為25%。也就是說，從規(guī)模上來看，網(wǎng)宿科技已經(jīng)是全國最大、國際一流的CDN公司，而且在亞洲范圍內(nèi)也是最大的CDN廠商之一，從規(guī)模上來看同韓國的CDNetworks（KDDI子公司）相當。一方面，網(wǎng)宿科技處在全球最具潛力的CDN市場，而且保持較強的競爭優(yōu)勢；另一方面，隨著海外節(jié)點的部署，公司未來有機會走出中國，在海外有一定作為。2、主流客戶的選擇和經(jīng)營情況體現(xiàn)網(wǎng)宿科技的競爭力和業(yè)務(wù)優(yōu)勢關(guān)于國內(nèi)2家主要CDN廠商的競爭力市場一直存在爭論，但是龍頭客戶對于供應(yīng)商的選擇可以說明問題。騰訊是中國最大的互聯(lián)網(wǎng)廠商，而且業(yè)務(wù)最復(fù)雜，也是CDN廠商最大的客戶，2023年藍汛的第一大客戶是騰訊，占當年收入14.8%，約為4030萬元；而從2023年開始至今就再也不是藍汛的最大客戶，其中2023年占藍汛收入不到2.5%，約為1000萬元。而網(wǎng)宿科技從09-10年首次突破騰訊，開始為騰訊提供綜合性服務(wù)，其中簽訂09-10年約3000萬的CDN服務(wù)合同以及額外的IDC服務(wù)合同，2023年上半年網(wǎng)宿披露的前五大客戶中，騰訊的收入在半年就達到5714萬元，預(yù)計全年收入超過1億元。從藍汛的收入結(jié)構(gòu)分類中可以看到，移動網(wǎng)絡(luò)的收入主要是面向運營商的收入，其中主要是通過中國移動的網(wǎng)絡(luò)上網(wǎng)所提供的網(wǎng)間流量緩存加速產(chǎn)品，可以看到藍汛的收入結(jié)構(gòu)中移動網(wǎng)絡(luò)收入占比從2023年以后出現(xiàn)下降；而2023恰好是網(wǎng)宿科技推出面向運營商的CATM產(chǎn)品，而且11-12年保持了非常高的增速，由此可以推斷藍汛最大客戶中國移動有部分業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到網(wǎng)宿科技。網(wǎng)宿科技目前為中國移動的十幾個省份提供CATM業(yè)務(wù)服務(wù)，案例包括廣東移動、浙江移動、山西移動、新疆移動、湖南移動等，預(yù)計網(wǎng)宿科技將在中國移動的市場拿到更大比例的份額。除了客戶的變化，經(jīng)營情況同樣可以反映結(jié)果；因為藍汛最近幾年經(jīng)營利潤都是負值，因為有部分期權(quán)費用和會計準則差異的影響，我們比較2個公司可比性更高的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。從現(xiàn)金流量表可以清楚的看到，藍汛的經(jīng)營情況從11年開始變差，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流最低也有3000多萬，說明經(jīng)營情況仍然是正面的，但是整體的經(jīng)營情況從11年開始明顯變差；相比較而言網(wǎng)宿科技的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流從11年開始大幅好轉(zhuǎn)，從大客戶的選擇和經(jīng)營情況可以判斷，這兩年網(wǎng)宿科技已經(jīng)徹底在全方位的超越競爭對手并拉大差距。3、安全防護、云加速平臺、云存儲等對業(yè)務(wù)提升明顯網(wǎng)宿科技作為國內(nèi)的領(lǐng)先的CDN及IDC服務(wù)廠商，除了基礎(chǔ)的靜態(tài)網(wǎng)頁加速、流媒體加速、下載加速等業(yè)務(wù)之外，面向中小網(wǎng)站提供的WSA全站加速產(chǎn)品、面向企業(yè)用戶提供的APPA應(yīng)用加速都有很大的市場空間。網(wǎng)宿科技自主研發(fā)的動態(tài)加速技術(shù)是既Akamai之后率先掌握動態(tài)加速技術(shù)的廠商，體現(xiàn)了公司強大的研發(fā)實力。網(wǎng)宿面向運營商的CATM流量管理產(chǎn)品正在為公司貢獻更多業(yè)績。此外，公司正在提供安全防護、勻加速平臺、云存儲服務(wù)等一系列高附加值的產(chǎn)品和服務(wù)。根據(jù)全球監(jiān)控的網(wǎng)絡(luò)攻擊數(shù)據(jù)國家排名，中國持續(xù)排在網(wǎng)絡(luò)攻擊的首位，網(wǎng)絡(luò)安全對于中國的互聯(lián)網(wǎng)公司和用戶非常重要。網(wǎng)宿科技針對網(wǎng)絡(luò)攻擊狀況提供了SAS安全加速產(chǎn)品和WSS網(wǎng)絡(luò)安全防護服務(wù)，網(wǎng)宿的資源優(yōu)勢對于安全防護產(chǎn)品有先天的優(yōu)勢，目前安全業(yè)務(wù)正在成為公司重要的產(chǎn)品構(gòu)成。另外，針對網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容集中以及軟件在線交付的趨勢，公司開發(fā)了網(wǎng)宿云分發(fā)平臺過標準的API接口與各大公有云平臺實現(xiàn)對接，將云里的內(nèi)容和應(yīng)用快速、安全地分發(fā)到終端用戶手中。目前網(wǎng)宿云分發(fā)平臺已經(jīng)于騰訊、百度云、新浪的云平臺實現(xiàn)了對接。在國內(nèi)主流的互聯(lián)網(wǎng)廠商開始提供云平臺的趨勢下，網(wǎng)宿云分發(fā)平臺將占據(jù)業(yè)務(wù)的先機。公司提供云分發(fā)、加速、安全防護等系列產(chǎn)品都是基于國內(nèi)領(lǐng)先的帶寬和節(jié)點規(guī)模，目前網(wǎng)宿科技在全國擁有300多個節(jié)點，遍布六大骨干網(wǎng)絡(luò)；同時在海外有26個節(jié)點。作為獨立的第三方CDN廠商，擁有完整的跨網(wǎng)絡(luò)資源且提供跨網(wǎng)絡(luò)服務(wù)是其重要的競爭優(yōu)勢之一，預(yù)計網(wǎng)宿隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，對資源的利用效率將進一步提升。對于海外節(jié)點，公司目前主要是為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)客戶提供海外地區(qū)和用戶訪問加速服務(wù)，隨著業(yè)務(wù)成熟，未來有機會將銷售進一步推向海外；2023年公司成立了美國分公司，預(yù)計未來海外市場也是公司的重要擴張方向之一。另外，隨著公司IDC資源的增加，利用IDC資源提供在線的存儲、備份和容災(zāi)產(chǎn)品提供了ECB產(chǎn)品和解決方案，相當于利用公司的IDC資源提供IAAS云計算服務(wù)，產(chǎn)品推出約一年，目前已經(jīng)有比較好的盈利，而且對公司IDC業(yè)務(wù)的利潤率提升明顯。作為從事云計算業(yè)務(wù)的公司，能夠在一開始就盈利是非常好的起點。4、中小網(wǎng)站和企業(yè)類網(wǎng)站市場空間大，產(chǎn)品利潤率高針對于中小網(wǎng)站，公司推出了專門的全站加速產(chǎn)品，而且成立了專門的營銷團隊，雖然中小網(wǎng)站目前收入占比仍比較小，但是中小網(wǎng)站有巨大的潛力，而且產(chǎn)品利潤率高，對未來的業(yè)績貢獻非常重要。企業(yè)類網(wǎng)站最重要的是營銷，所以在互聯(lián)網(wǎng)上的投入最大的是廣告，但是如果企業(yè)網(wǎng)站登錄和瀏覽不流暢，那么產(chǎn)品推廣和銷售肯定也會受影響，我們判斷企業(yè)如果對于加速產(chǎn)品投入在營銷的1/10，那么網(wǎng)絡(luò)加速產(chǎn)品的投入是值得的。由于企業(yè)類網(wǎng)站和中小網(wǎng)站的CDN產(chǎn)品滲透率很低，所以對于潛在的市場規(guī)模沒有數(shù)據(jù)統(tǒng)計。我們采用可比的營銷支出10%的比例作為企業(yè)類網(wǎng)站和中小網(wǎng)站的CDN市場規(guī)模估。Baidu的收入來源幾乎都來自于企業(yè)和中小網(wǎng)站的在線推廣，百度12年的收入是223億元人民幣，按照10%的比例估算，可以估算企業(yè)網(wǎng)站和中小網(wǎng)站目前的市場潛力在每年約20億元。所以，雖然公司目前針對中小網(wǎng)站的收入比例仍比較低，我們?nèi)匀豢春梦磥磉@一部分業(yè)務(wù)收入。另外，由于企業(yè)網(wǎng)站和中小網(wǎng)站的流量比較小，所以可以采用點擊量或者時長等收費方式，整體毛利率必然大幅高于大型網(wǎng)站，估算公司目前中小網(wǎng)站的毛利率可以達到60%，因為目前規(guī)模比較小，隨意整體的費用率仍比較高，但是隨著規(guī)模增加，整體的凈利率也將有較大比例的提升。5、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化以及規(guī)模優(yōu)勢推動盈利能力連續(xù)提升公司從2023年到2023年毛利率明顯提升，一方面是由于高利潤的CDN產(chǎn)品增長更快，另一方面得益于公司推出的一系列高毛利產(chǎn)品占比提升。面向運營商的CATM產(chǎn)品預(yù)計毛利率在50%以上，而且面向各省級移動，銷售費用比互聯(lián)網(wǎng)公司更低，隨著在移動的份額大幅增加，對整體利潤率貢獻明顯。另外，面向中小網(wǎng)站的WSA全站加速、面向企業(yè)應(yīng)用加速的APPA、安全加速SAS以及安全防護產(chǎn)品WSS等新產(chǎn)品毛利率預(yù)計都在50%以上。新產(chǎn)品持續(xù)推出是公司研發(fā)能力的體現(xiàn)，預(yù)計未來產(chǎn)品創(chuàng)新仍將持續(xù)，推動公司的毛利率連續(xù)提升。另外CDN業(yè)務(wù)是資源定制化的服務(wù)業(yè)務(wù)，如果保持技術(shù)穩(wěn)定，業(yè)務(wù)量增長同寬帶資源的增長基本同步，而成本結(jié)構(gòu)中約90%來自于同運營商租用的帶寬和機柜，另外約有10%來自于設(shè)備折舊。帶寬利用率是CDN公司最重要的運營指標，決定公司整體的盈利情況。帶寬利用率一方面取決于公司的管理能力，另一方面也取決于技術(shù)水平；隨著業(yè)務(wù)量形成一定規(guī)模，帶寬利用率整體會略有提升，而如果技術(shù)水平能夠優(yōu)化加速的算法，也可以看到帶寬利用率的提升。從費用的角度來看，CDN業(yè)務(wù)的人員配套不需要隨著業(yè)務(wù)量增加而線性增加，所以可以實現(xiàn)員工費用上的規(guī)模優(yōu)勢。統(tǒng)計網(wǎng)宿科技過去4年的人均收入可以明顯的看到，人均收入每年有13%-25%的提升，對應(yīng)著可以看到期間費用率的下降。可以看到除2023年公司毛利率下滑較大之外，人均利潤水平也保持連續(xù)提升的過程，過去2年人均利潤分別提升20%和48%，即使考慮過去3年，人均利潤符合增速也達到16%。所以，未來幾年，我們?nèi)詫⒖吹骄W(wǎng)宿科技的人均收入和人均利潤進一步提升。6、業(yè)績持續(xù)高增長，盈利預(yù)測網(wǎng)宿科技將在未來實現(xiàn)超過中國互聯(lián)網(wǎng)整體增速，在中國這個互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展具備最大潛力的市場，隨著CDN滲透率提升將有巨大成長潛力。另外，中國互聯(lián)網(wǎng)的變化將推動公司加速成長：寬帶中國計劃的推進激發(fā)用戶深層需求，使互聯(lián)網(wǎng)公司增加對CDN的需求；OTT和IPTV的推進將為CDN業(yè)務(wù)創(chuàng)造巨大新的市場；而互動視頻等互聯(lián)網(wǎng)新業(yè)務(wù)的推進也對CDN需求拉動明顯；電子商務(wù)的普及和高增長不僅拉動CDN需求，而且在技術(shù)上也提出了更高的要求。此外，云計算的推進、移動互聯(lián)網(wǎng)的飛速發(fā)展都給CDN廠商帶來新的機遇。網(wǎng)宿科技將在未來幾年實現(xiàn)超過中國互聯(lián)網(wǎng)增速的持續(xù)高增長。對公司進行盈利預(yù)測，我們對業(yè)務(wù)做了如下關(guān)鍵假設(shè)：CATM產(chǎn)品13-15年的收入分別是1.2億元、1.8億元和2.6億元，毛利率分別是58%、56%和55%；WSA、APPA、SAS以及WSS等高利潤產(chǎn)品13-15年收入分別是0.5億元、0.8億元和1.1億元，毛利率保持在60%以上；原有業(yè)務(wù)獲取更大的客戶基礎(chǔ)和更大的業(yè)務(wù)范圍，產(chǎn)品創(chuàng)新持續(xù)，主要的加速產(chǎn)品在13-15年收入分別是7.4億元、10.7億元和15.3億元，由于新產(chǎn)品的推出和規(guī)模優(yōu)勢，毛利率穩(wěn)中有升；IDC及相關(guān)增值服務(wù)13-15年增速分別是25%、22%和20%，由于云存儲等增值業(yè)務(wù)占比提升，毛利率提升明顯，分別為29%、30%和30%。公司的人均費用保持每年10%的增長，員工數(shù)增長趨勢和過去幾年一致?；谏鲜黾僭O(shè)前提，公司13-15年的收入分別為11.8億元、16.6億元和22.9億元，復(fù)合增長61.2%；凈利潤分別為1.43億元、2.01億元和2.82億元，復(fù)合增長率為41.2%。7、風(fēng)險因素市場競爭可能帶來潛在的客戶轉(zhuǎn)移和產(chǎn)品價格波動，創(chuàng)業(yè)板目前整體存在估值風(fēng)險。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復(fù)蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在