《財(cái)務(wù)管理學(xué)》 課件 許慧 第5章 長期籌資決策

財(cái)務(wù)管理學(xué)高等教育會計(jì)類創(chuàng)新應(yīng)用型規(guī)劃教材國家級一流本科課程第五章長期籌資決策第一節(jié)資金成本的測算第二節(jié)杠桿效應(yīng)分析第三節(jié)資金結(jié)構(gòu)決策第一節(jié)資金成本的測算2023/12/13一、資金成本概述

二、個別資金成本的測算三、綜合資金成本的測算四、邊際資金成本的測算

其一是投資者期望得到的報(bào)酬其二是投資的機(jī)會成本投資者的角度理解資金成本指企業(yè)籌集和使用資金而付出的代價。用資費(fèi)用籌資費(fèi)用資金成本的內(nèi)容一、資金成本概述

（一）資金成本的定義資金成本的定義資金成本率的種類資金成本率個別資金成本率綜合資金成本率邊際資金成本率（二）資金成本的作用1.資金成本是企業(yè)籌資決策的主要依據(jù)（1）資金成本是企業(yè)選擇企業(yè)資金來源的基本依據(jù)（2）資金成本是影響企業(yè)籌資總額的重要因素（3）資金成本是企業(yè)選用籌資方式的主要標(biāo)準(zhǔn)（4）資金成本是確定最佳資金結(jié)構(gòu)的主要依據(jù)2.資金成本是投資決策的重要依據(jù)3.資金成本是衡量企業(yè)經(jīng)營成果的尺度二、個別資金成本的測算（一）長期借款的資金成本（二）債券的資金成本（三）優(yōu)先股的資金成本（四）普通股的資金成本（五）留存收益的資金成本個別資金成本是指各種長期資金的成本。權(quán)益籌資負(fù)債籌資籌資方式股利、分紅利息用資費(fèi)用稅后支付稅前支付稅收差異標(biāo)準(zhǔn)不同需要調(diào)整調(diào)整為稅后不調(diào)整調(diào)整方法即為利息×(1－T)思考：在資金成本的計(jì)算中，是以多長時間為單位計(jì)算的？如：年、半年、季、月、還是整個資金使用期間答案：一般是以年為單位計(jì)算的個別資本成本率的測算原理相對數(shù)形式絕對數(shù)形式資金成本的形式實(shí)際使用（一）長期借款的資金成本公式IL，長期借款年利息額L，長期借款籌資額，即借款本金FL，借款手續(xù)費(fèi)率T，所得稅稅率RL，借款利息率例1：ABC公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬元，手續(xù)費(fèi)1%，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例2：根據(jù)例1資料但不考慮借款手續(xù)費(fèi)，則這筆借款的資金成本率為：（二）債券的資金成本在不考慮貨幣時間價值時，債券資本成本可按下列公式測算：式中：Kb，債券資本成本率B，債券籌資額，按發(fā)行價格確定Fb，債券籌資費(fèi)用率

例：某公司發(fā)行一種面值總額為100萬元，年利率為12%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費(fèi)用率為5%，所得稅稅率為25%。要求：如果按價格分別為100萬元、110萬元和95萬元發(fā)行，則債券的資金成本分別為：發(fā)行價格

110萬元發(fā)行價格

100萬元發(fā)行價格

95萬元（三）優(yōu)先股的資金成本

優(yōu)先股資金成本計(jì)算例題：

例：某公司發(fā)行優(yōu)先股總面額為100萬元，總價為125萬元，籌資費(fèi)率為6%，規(guī)定年利率為14%，則優(yōu)先股資金成本為（四）普通股的資金成本股利估價模型其一，股利穩(wěn)定增長條件下的資金成本此時公式的普通股資金成本的計(jì)算例題：

例：某公司發(fā)行普通股總價格500萬元，籌資費(fèi)率為4%，第一年股利為60萬元，以后每年增長5%，則該普通股資金成本為：其二，固定股利條件下的資金成本此時公式為普通股資金成本的計(jì)算例題：

例：某公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價格為12元，每股發(fā)行費(fèi)用2元，預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利每股1.2元。則該普通股資金成本為：（五）留存收益的資本成本留存收益是否有資本成本？也有資本成本，不過是一種機(jī)會資本成本。應(yīng)當(dāng)如何測算留存收益的資本成本？與普通股基本相同，只是不考慮籌資費(fèi)用。非股份制企業(yè)股權(quán)資本成本率的測算吸收直接投資中，協(xié)議有的約定了固定的利潤分配比例，這類似于優(yōu)先股，但不同于普通股；投入資本及留存收益不能在證券市場上交易，無法形成公平的交易價格，因而也就難以預(yù)計(jì)其投資的必要報(bào)酬率。（五）留存收益的資金成本

留存收益的成本是一種機(jī)會成本，等于無籌資費(fèi)用的普通股成本。注意該五種資金的成本高低排序4.留存收益的機(jī)會成本3.優(yōu)先股2.債券1.長期借款5.普通股個別資金成本計(jì)算應(yīng)注意：（1）可在市場上流通交易的籌資方式的籌資總額都應(yīng)該是發(fā)行價格（2）可在市場上流通交易的籌資方式的資金成本計(jì)算時，分子分母的用資費(fèi)用于籌資總額應(yīng)匹配，即總籌資費(fèi)用對應(yīng)總發(fā)行價格，每份證券籌資費(fèi)用對應(yīng)每份證券的發(fā)行價格三、綜合資金成本的測算（一）綜合資金成本的決定因素個別資金成本率、各種長期資本比例（二）綜合資金成本的測算方法例3：ABC公司現(xiàn)有長期資金總額10000萬元，其中長期借款2000萬元，長期債券3500萬元，優(yōu)先股1000萬元，普通股3000萬元，保留盈余500萬元；各種長期資本成本率分別為4%，6%，10%，14%和13%。該公司綜合資本成本率可按如下兩步測算。第一步，計(jì)算各種長期資金的比例。

長期借款資金比例=2000/10000=0.20或20%

長期債券資金比例=3500/10000=0.35或35%

優(yōu)先股資金比例=1000/10000=0.10或10%

普通股資金比例=3000/10000=0.30或30%

保留盈余資金比例=500/10000=0.05或5%第二步，測算綜合資金成本率Kw=4%×0.20+6%×0.35+10%×0.10+14%×0.30+13%×0.05=8.75%三、綜合資金成本的測算（三）綜合資金成本測算中資金價值基礎(chǔ)的選擇1.按賬面價值確定資金比重2.按市場價值確定資金比重3.按目標(biāo)價值確定資金比重決定企業(yè)綜合資金成本的主要因素

總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率金融市場狀況企業(yè)經(jīng)營決策決定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率企業(yè)籌資規(guī)模企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決定綜合資金成本總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境：（1）資本供求狀況（2）通貨膨脹無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率金融市場狀況：（1）證券流動性（2）證券價格變動風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營決策：（1）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（2）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的籌資規(guī)模：投資項(xiàng)目所需要的資本數(shù)量風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率個別資本成本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本前述計(jì)算過程亦可列表進(jìn)行：例6-13：ABC公司若按賬面價值確定資金比例，測算綜合資金成本率，如表6-2所示。例4：ABC公司若按市場價值確定資金比例，測算綜合資金成本率，如表6-3所示。例5：ABC公司若按目標(biāo)價值確定資金比例，進(jìn)而測算綜合資金成本率，如表6-4所示。（四）邊際資金成本率的測算邊際資金成本的測算原理邊際資金成本是指企業(yè)追加籌資的資金成本率，即企業(yè)新增1元資金所需負(fù)擔(dān)的成本。邊際資金成本規(guī)劃

可用以下四個步驟：第一步，確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)第二步，確定個別籌資成本第三步，確定籌資總額分界點(diǎn)

第四步，計(jì)算邊際資金成本例6：XYZ公司現(xiàn)有長期資金總額1000萬元，其目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)（比例）為：長期債務(wù)0.20，優(yōu)先股0.05，普通股權(quán)益(包括普通股和留存收益)0.75?，F(xiàn)擬追加資金300萬元，仍按此資金結(jié)構(gòu)籌資。經(jīng)測算，個別資金成本率分別為：長期債務(wù)7.50%，優(yōu)先股11.80%，普通股權(quán)益14.80%。該公司追加籌資的邊際資金成本率測算如表6-5所示。

邊際資金成本規(guī)劃的例題：

例：某公司目前擁有資金100萬元，其中長期負(fù)債20萬元，優(yōu)先股5萬元，普通股（含留存收益）75萬元。為了滿足追加投資需要，公司擬籌措新資，試確定籌措新資的資金成本。第一步：確定目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)經(jīng)分析確定保持原有目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)，即：長期負(fù)債20%，優(yōu)先股5%，普通股75%第二步：確定各種資金的成本經(jīng)財(cái)務(wù)人員了解情況，各資金的成本均隨籌資規(guī)模的增大而發(fā)生變動，具體如下個別資金成本預(yù)測表資金種類新籌資的數(shù)量范圍資金成本長期負(fù)債10000元以內(nèi)6%10000～40000元7%40000元以上8%優(yōu)先股2500元以內(nèi)10%2500元以上12%普通股22500元以內(nèi)14%22500～75000元15%75000元以上16%

第三步：計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)籌資分界點(diǎn)計(jì)算表資金種類資金成本各資金的籌資范圍籌資總額分界點(diǎn)籌資總額的范圍長期負(fù)債6%7%8%1萬元以內(nèi)1萬～4萬元4萬元以上10000/0.2=5000040000/0.2=2000005萬元以內(nèi)5萬～20萬元20萬元以上優(yōu)先股10%12%2500元以內(nèi)2500元以上2500/0.05=500005萬元以內(nèi)5萬元以上普通股14%15%16%2.25萬元內(nèi)2.25萬～7.5萬元7.5萬元以上22500/0.75=3000075000/0.75=1000003萬元內(nèi)3萬～10萬元10萬元以上

第四步：計(jì)算邊際資金成本籌資總額范圍圖035101520長期負(fù)債

6%7%8%優(yōu)先股

10%12%普通股

14%15%16%

邊際資金成本的計(jì)算1.30000元以內(nèi)

2.30000～50000元

3.50000～100000元

4.100000～200000元5.200000元以上

邊際資金成本規(guī)劃小結(jié)

一般，隨著籌資金額地增加，邊際資金成本也相應(yīng)的會上升。邊際資金成本規(guī)劃的意義在于，將企業(yè)的籌資活動與投資活動相配合。例：邊際資金成本表籌資范圍資金成本3萬以內(nèi)12.20%3萬～5萬12.95%5萬～10萬13.25%10萬～20萬14.00%20萬以上14.20%投資項(xiàng)目表項(xiàng)目投資額報(bào)酬A2萬15%B4萬13%C8萬16%D15萬14%E25萬20%風(fēng)險(xiǎn)的種類（1）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（2）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)第二節(jié)杠桿效應(yīng)分析一、杠桿原理所涉及的相關(guān)概念二、營業(yè)杠桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)三、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)四、復(fù)合杠桿（一）成本按習(xí)性分類根據(jù)成本與業(yè)務(wù)量之間的關(guān)系可將成本分為：1.固定成本（F）2.變動成本（VC）3.混合成本最終分為兩類：固定成本及其特征（1）固定成本的定義

在一定相關(guān)范圍內(nèi)，其總額不隨著業(yè)務(wù)量發(fā)生任何數(shù)額變化的那部分成本。（2）固定成本的特征固定成本總額（F）的不變性單位固定成本(F/Q)的反比例變動性YQY=FQY=FYQ變動成本及其特征（1）變動成本的含義

在一定相關(guān)范圍內(nèi)，其總額隨著業(yè)務(wù)量成正比例變化的那部分成本。（2）變動成本的特征變動成本總額（VC）成正比例變化單位變動成本(V)的不變性Y=VY=VCQYYQ成本計(jì)算單位成本成本總額變動成本固定成本（二）息稅前利潤業(yè)務(wù)量單位產(chǎn)品利潤利潤↗↗↗↘↗↘↘單價單位固定成本單位變動成本→↘→↘→↗→二、營業(yè)杠桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（一）營業(yè)杠桿及其作用（二）營業(yè)杠桿系數(shù)（三）影響營業(yè)杠桿作用的因素（一）營業(yè)杠桿及其作用1.營業(yè)杠桿的概念

營業(yè)杠桿指企業(yè)在經(jīng)營決策時對經(jīng)營成本中固定成本的利用。2.營業(yè)杠桿作用分析營業(yè)額變化單價單位產(chǎn)品利潤單位變動成本單位固定成本業(yè)務(wù)量擴(kuò)大業(yè)務(wù)量減少不變↘↗↗↘不變不變不變影響企業(yè)總利潤↗↗↘↘營業(yè)杠桿利益/風(fēng)險(xiǎn)分析表表一單位：萬元表二單位：萬元銷售變動成本固定成本息稅前利潤金額降低率金額降低率30026024013%8%18015614480808040241640%33%銷售變動成本固定成本息稅前利潤金額增長率金額增長率2402603008%15%14415618080808016244050%67%（一）營業(yè)杠桿及其作用2.營業(yè)杠桿的概念

營業(yè)杠桿指企業(yè)在經(jīng)營決策時對經(jīng)營成本中固定成本的利用。營業(yè)杠桿利益

營業(yè)杠桿利益是指在企業(yè)擴(kuò)大營業(yè)總額的的條件下，單位營業(yè)額的固定成本下降而給企業(yè)增加的利潤營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是指與企業(yè)經(jīng)營有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指企業(yè)在經(jīng)營活動中利用營業(yè)杠桿而導(dǎo)致營業(yè)利潤下降的風(fēng)險(xiǎn)。（二）營業(yè)杠桿系數(shù)的計(jì)算

營業(yè)杠桿系數(shù)是衡量營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度的，是息稅前利潤的變動率相當(dāng)于銷售額變動率的倍數(shù)。

對營業(yè)杠桿系數(shù)公式的簡化S，收入總額Q，銷售量V，單位變動成本VC，變動成本總額F，固定成本總額

對營業(yè)杠桿系數(shù)公式的簡化2.營業(yè)杠桿系數(shù)的測算營業(yè)杠桿系數(shù)是指企業(yè)營業(yè)利潤的變動率相當(dāng)于營業(yè)額變動率的倍數(shù)。它反映著營業(yè)杠桿的作用程度。為了反映營業(yè)杠桿的作用程度，估計(jì)營業(yè)杠桿利益的大小，評價營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的高低，需要測算營業(yè)杠桿系數(shù)。

營業(yè)杠桿系數(shù)的衡量方法：營業(yè)杠桿系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義：

一般，營業(yè)杠桿系數(shù)越大，對營業(yè)杠桿利益的影響越強(qiáng)，營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也就越高。

當(dāng)銷售增長1倍時，息稅前利潤增長的倍數(shù)；或當(dāng)銷售降低1倍時，息稅前利潤降低的倍數(shù)。思考如果你是一名職業(yè)經(jīng)理人，現(xiàn)在有多個獵頭公司找到你，給你推薦了幾個公司供你選擇，你會選擇營業(yè)杠桿系數(shù)大的公司，還是會選擇營業(yè)杠桿系數(shù)小的公司呢？2023/12/13（三）影響營業(yè)杠桿作用的因素（1）產(chǎn)品的市場需求（2）產(chǎn)品的銷售價格（3）產(chǎn)品單位變動成本（4）固定成本總額三、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（一）財(cái)務(wù)杠桿及其作用財(cái)務(wù)杠桿的概念

財(cái)務(wù)杠桿是指企業(yè)在籌資活動中利用的資金成本固定的債務(wù)籌資方式。

財(cái)務(wù)杠桿利益分析表表一

單位：萬元表二息稅前利潤債務(wù)利息所得稅（25%）稅后利潤金額降低率金額降低率40241615%33%1515156.252.250.2518.756.750.7564%89%息稅前利潤債務(wù)利息所得稅（25%）稅后利潤金額增長率金額增長率16244050%67%1515150.252.256.250.756.7518.75800%178%

（2）財(cái)務(wù)杠桿利益分析

財(cái)務(wù)杠桿利益是指企業(yè)利用債務(wù)籌資這個財(cái)務(wù)杠桿而給股權(quán)資本帶來的額外收益。（3）

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在籌資活動中利用財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)股東收益下降的風(fēng)險(xiǎn)。2.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指企業(yè)稅后利潤的變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。

對財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)公式的簡化（假設(shè)無優(yōu)先股）

若該公司有優(yōu)先股存在，則稅后支付的優(yōu)先股股利應(yīng)調(diào)整為稅前的則公式變?yōu)橛袃?yōu)先股的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)2.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的測算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指企業(yè)稅后利潤的變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)，它反映了財(cái)務(wù)杠桿的作用程度。為了反映財(cái)務(wù)杠桿的作用程度，估計(jì)財(cái)務(wù)杠桿利益的大小，評價財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低，需要測算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的衡量方法：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義：

一般，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)杠桿的作用越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越高。

當(dāng)息稅前利潤增長1倍時，普通股每股利潤增長的倍數(shù)；或當(dāng)息稅前利潤降低1倍時，普通股每股利潤降低的倍數(shù)。（三）影響財(cái)務(wù)杠桿作用的因素1.企業(yè)資金結(jié)構(gòu)

（對財(cái)務(wù)杠桿的利用程度）2.債務(wù)利率水平3.企業(yè)資金總規(guī)模4.企業(yè)獲利能力

四、復(fù)合杠桿（CombinedLeverage)

營業(yè)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的綜合作用，可用聯(lián)合杠桿系數(shù)來衡量，是營業(yè)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。公式如前兩例，則DTL=2×1.5=3財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法（1）用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來衡量（2）用概率的方法衡量其中的E(Y)為期望自有（權(quán)益）資金利潤率

例題

企業(yè)有一項(xiàng)投資需資金4000萬元，該投資全部資金息稅前利潤率為22%。有3種籌資方案：A方案為全部使用自有資金；B方案是借入資金和自有資金各占50%；C方案中借入資金占60%、自有資金占40%。各方案中借入資金全年利息率均為12%，所得稅稅率33%。要求計(jì)算各方案的稅后自有資金收益率計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。A方案的稅后自有資金收益率

=22%×(1-33%)=14.74%A方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)B方案的稅后自有資金收益率B方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)C方案的稅后自有資金收益率C方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)由以上計(jì)算可以看出，隨著資金結(jié)構(gòu)的改變，債務(wù)資金增加則其財(cái)務(wù)杠桿作用增強(qiáng)，企業(yè)的自有資金收益率也增加。第三節(jié)

資金結(jié)構(gòu)決策一、資金結(jié)構(gòu)原理二、資金結(jié)構(gòu)理論三、資金結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策一、資金結(jié)構(gòu)原理（一）資金結(jié)構(gòu)的含義（二）資金結(jié)構(gòu)的作用（三）影響資金結(jié)構(gòu)決策的因素（一）資金結(jié)構(gòu)的含義資金結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結(jié)果。廣義不僅包括長期資金，還包括短期資金狹義

短期債務(wù)資金列入營運(yùn)資金。

資金結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。

資金結(jié)構(gòu)是指各種長期資金的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。（二）資金結(jié)構(gòu)的作用1．合理利用債務(wù)資金有利于降低企業(yè)資金成本2．合理利用債務(wù)資金有利于提高權(quán)益資金的收益水平3．合理安排債務(wù)資金比例可以增加企業(yè)的價值4．合理安排資金結(jié)構(gòu)可以降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（三）影響資金結(jié)構(gòu)決策的因素1.企業(yè)發(fā)展階段2.企業(yè)財(cái)務(wù)狀況3.所有者動機(jī)4.債權(quán)人態(tài)度5.經(jīng)營者行為6.市場利率水平7.行業(yè)差別8.國家財(cái)稅政策（四）資金結(jié)構(gòu)的種類1.資金的權(quán)屬結(jié)構(gòu)權(quán)益資金債務(wù)資金2.資本的期限結(jié)構(gòu)長期資金短期資金二、資金結(jié)構(gòu)理論（一）早期資金結(jié)構(gòu)理論（二）MM資金結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)（三）新的資金結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)后權(quán)衡理論早期資金結(jié)構(gòu)理論（1）凈收益理論（2）凈營業(yè)收益理論（3）傳統(tǒng)理論現(xiàn)代資金結(jié)構(gòu)理論（MM理論）（1）稅差學(xué)派（2）破產(chǎn)成本主義和財(cái)務(wù)困境主義權(quán)衡理論新資金結(jié)構(gòu)理論（1）代理成本論（2）信號模型（3）財(cái)務(wù)契約論（4）新優(yōu)序融資理論資金結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展過程

（一）早期資金結(jié)構(gòu)理論凈收益觀點(diǎn)凈營業(yè)收益觀點(diǎn)傳統(tǒng)折中觀點(diǎn)凈收益觀點(diǎn)這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價值就越高。凈營業(yè)收益觀點(diǎn)這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的多寡，比例的高低，與公司的價值沒有關(guān)系。對上述兩種觀點(diǎn)的評價凈收益觀點(diǎn)是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)雖然考慮到財(cái)務(wù)杠桿利益，但忽略了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。很明顯，如果公司的債務(wù)資本過多，債務(wù)資本比例過高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會很高，公司的綜合資本成本率就會上升，公司的價值反而下降。凈營業(yè)收益觀點(diǎn)是另一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)雖然認(rèn)識到債務(wù)資本比例的變動會產(chǎn)生公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也可能影響公司的股權(quán)資本成本率，但實(shí)際上，公司的綜合資本成本率不可能是一個常數(shù)。公司凈營業(yè)收益的確會影響公司價值，但公司價值不僅僅取決于公司凈營業(yè)收益的多少。傳統(tǒng)折中觀點(diǎn)介于上述兩種極端觀點(diǎn)之間的折中觀點(diǎn)。按照這種觀點(diǎn)，增加債務(wù)資本對提高公司價值是有利的，但債務(wù)資本規(guī)模必須適度。如果公司負(fù)債過度，綜合資本成本率只會升高，并使公司價值下降。上述早期的資本結(jié)構(gòu)理論是對資本結(jié)構(gòu)理論的一些初級認(rèn)識，有其片面性和缺陷，還沒有形成系統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論。（二）MM資金結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)（1）MM資金結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn)（2）MM資金結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn)（1）MM資金結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn)1958年，美國的莫迪格萊尼和米勒兩位教授合作發(fā)表“資本成本、公司價值與投資理論”一文?；居^點(diǎn)：在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。公司的價值取決與其實(shí)際資產(chǎn)，而非各類債務(wù)和股權(quán)的市場價值。命題I：無論公司有無債務(wù)資本，其價值(普通股資本與長期債務(wù)資本的市場價值之和)等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風(fēng)險(xiǎn)等級的必要報(bào)酬率予以折現(xiàn)。命題II：利用財(cái)務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本成本率隨籌資額的增加而提高。因此，公司的市場價值不會隨債務(wù)資本比例的上升而增加，因?yàn)楸阋说膫鶆?wù)給公司帶來的財(cái)務(wù)杠桿利益會被股權(quán)資本成本率的上升而抵消，最后使有債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無債務(wù)公司的綜合資本成本率，所以公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。（2）MM資金結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn)莫迪格萊尼和米勒于1963年合作發(fā)表了另一篇論文“公司所得稅與資本成本：一項(xiàng)修正”。修正觀點(diǎn)：若考慮公司所得稅的因素，公司的價值會隨財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，從而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值相關(guān)的結(jié)論。命題I：有債務(wù)公司的價值等于有相同風(fēng)險(xiǎn)但無債務(wù)公司的價值加上債務(wù)的稅上利益。命題Ⅱ：MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點(diǎn)。MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的風(fēng)險(xiǎn)也會上升，因而公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也就越大，由此會增加公司的額外成本，降低公司的價值。因此，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債務(wù)資本比例上升而帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點(diǎn)。

（三）新的資金結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)平衡理論公司價值被低估時會增加債務(wù)資本；反之，公司價值被高估時會增加股權(quán)資本。代理成本理論債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會增加股東的價值。等級籌資理論不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。三、資金結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策（一）比較資金成本法（二）每股收益分析法（三）比較公司價值法具體可以分為以下兩種情況1.初始資金結(jié)構(gòu)決策2.追加資金結(jié)構(gòu)決策

最佳資金結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在一定時期最適宜其有關(guān)條件下，使其加權(quán)平均資金成本最低，同時企業(yè)價值最大的資金結(jié)構(gòu)。判斷準(zhǔn)則：選擇加權(quán)平均資金成本最低的籌資方案（一）比較資金成本法例：某企業(yè)初創(chuàng)時有如下三個籌資方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測算匯入下表：單位：萬元計(jì)算可得：籌資方案Ⅰ的WACC=12.32%

籌資方案Ⅱ的WACC=11.45%選擇方案Ⅱ

籌資方案Ⅲ的WACC=11.62% 籌資方式籌資方案Ⅰ籌資方案Ⅱ籌資方案Ⅲ籌資額資金成本籌資額資金成本籌資額資金成本長期借款債券優(yōu)先股普通股40100603006%7%12%15%501501002006.5%8.0%12.0%15.0%80120502507.0%7.5%12.0%15.0%合計(jì)500—500—500—2.追加資金結(jié)構(gòu)決策例：前述企業(yè)現(xiàn)有兩個追加籌資方案可供選擇：單位：萬元籌資方式追加籌資方案A追加籌資方案B追加籌資額資金成本追加籌資額資金成本長期借款優(yōu)先股普通股5020307.0%13.0%16.0%6020207.5%13.0%16.0%合計(jì)100—100—比較邊際資金成本比較綜合資金成本兩種方法方法一：比較邊際資金成本方案A的邊際資金成本方案B的邊際資金成本由于方案B的邊際資金成本低于方案A的邊際資金成本故應(yīng)選擇方案B進(jìn)行追加籌資。

方法二：比較綜合資金成本首先應(yīng)列出所有資金結(jié)構(gòu)表單位：萬元然后計(jì)算追加籌資后的綜合資金成本籌資方式原資金結(jié)構(gòu)追加方案A追加方案B綜合資金結(jié)構(gòu)資金額資金成本籌資額資金成本籌資額資金成本方案A方案B長借款債券優(yōu)先股普通股501501002006.58121550—20307.0—13.016.060—20207.5—1316100150120230110150120220合計(jì)500—100—100—600600

追加籌資后方案A的綜合資金成本追加籌資后方案B的綜合資金成本

由于追加籌資后方案B的綜合資金成本低于追加籌資后方案A的綜合資金成本故應(yīng)選擇方案B進(jìn)行追加籌資。

在該方法中注意：根據(jù)股票的同股同籌的原則，原有股票應(yīng)按新發(fā)行股票的資本成本率計(jì)算。4.資本成本比較法的優(yōu)缺點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：容易理解、計(jì)算簡單缺點(diǎn)：沒有測算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)決策目標(biāo)的實(shí)質(zhì)是利潤最大化適用性：

適用于資本規(guī)模較小、資本結(jié)構(gòu)較為簡單的非股份制企業(yè)。（二）每股利潤分析法

每股利潤分析法是利用每股利潤無差別點(diǎn)來進(jìn)行資金結(jié)構(gòu)決策的方法。

每股利潤無差別點(diǎn)是指兩種或兩種以上籌資方式下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點(diǎn)。（二）每股利潤分析法公式單一籌資方式比較時：多方式籌資方案比較時：當(dāng)企業(yè)的預(yù)計(jì)息稅前利潤＜無差別點(diǎn)時，可選用權(quán)益籌資方式?jīng)Q策準(zhǔn)則當(dāng)企業(yè)的預(yù)計(jì)息稅前利潤＞無差別點(diǎn)時，可選用杠桿籌資方式

決策準(zhǔn)則：選擇每股利潤較大的籌資方案EBITEPS0902708700.45SB每股收益分析法圖示

例：某公司目前擁有資金850萬元，其結(jié)構(gòu)為：債務(wù)資金100萬元，普通股權(quán)益資金750萬元?，F(xiàn)準(zhǔn)備追加籌資150萬元，有三種籌資選擇：增發(fā)新普通股、增加債務(wù)、發(fā)行優(yōu)先股：單位：萬元資金種類現(xiàn)行資金結(jié)構(gòu)增資后的資金結(jié)構(gòu)增普通股增加債務(wù)發(fā)優(yōu)先股金額比例金額比例金額比例金額比例債務(wù)優(yōu)先股普通股總資金10007508500.12—0.881.00100090010000.10—0.901.00250075010000.25—0.751.0010015075010000.100.150.751.00其他：年利息DpN(萬股)901090132701091510計(jì)算息稅前利潤平衡點(diǎn)（1）增發(fā)普通股與增加債務(wù)兩種增資方式下的無差別點(diǎn)為此時EPS=3.6（元）計(jì)算息稅前利潤平衡點(diǎn)（2）增發(fā)普通股與發(fā)行優(yōu)先股兩種增資方式下的無差別點(diǎn)為此時EPS=5（元）前例中無差別點(diǎn)的意義在于：（1）當(dāng)息稅前利潤＞87萬元時，

增加債務(wù)籌資有利些反之應(yīng)增發(fā)普通股。（2）當(dāng)息稅前利潤＞95.67萬元時，

發(fā)行優(yōu)先股有利些反之應(yīng)增發(fā)普通股若前例中息稅前利潤預(yù)計(jì)為160萬元，則預(yù)計(jì)增值后資金結(jié)構(gòu)下的每股利潤表

單位：萬元此時，可選擇增加債務(wù)的方式籌資。若前例中預(yù)計(jì)息稅前