2013年國際金融市場(chǎng)回顧及2014年展望

—PAGE１０——PAGE９—2013年國際金融市場(chǎng)回顧及2014年展望內(nèi)容摘要：2013年以來，國際金融市場(chǎng)總體平穩(wěn)，但階段性和局部性震蕩加劇，發(fā)達(dá)國家與新興市場(chǎng)國家“北強(qiáng)南弱”，國際資本流向逆轉(zhuǎn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整及美國財(cái)政僵局對(duì)金融市場(chǎng)走勢(shì)影響顯著，全球整體延續(xù)低利率信貸環(huán)境，但出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。展望2014年，世界經(jīng)濟(jì)延續(xù)總體緩慢復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，發(fā)達(dá)國家與新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)將繼續(xù)分化，國際資本流向變化也將更趨頻繁，全球流動(dòng)性環(huán)境雖整體寬裕，但格局將有所改變。一、2013年全球金融形勢(shì)回顧1.全球金融形勢(shì)基本特征（1）國際金融市場(chǎng)總體平穩(wěn)，但階段性和局部性震蕩加劇由于美國成功避免跌落財(cái)政懸崖及歐債問題趨于緩和，2013年國際金融市場(chǎng)總體相對(duì)平穩(wěn)，以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市為代表的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)回升，歐元區(qū)重債國國債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不斷收窄，整體市場(chǎng)情緒較上年有所改善。但同時(shí)，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基本面的復(fù)雜性和政策面的不確定性決定了趨勢(shì)向好的基礎(chǔ)仍十分脆弱。6月和10月，國際金融市場(chǎng)分別因美聯(lián)儲(chǔ)量寬政策退出預(yù)期急劇升溫和美國政府關(guān)門及債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)加大而出現(xiàn)階段性動(dòng)蕩，其間全球股指普遍下挫，VIX波動(dòng)率指數(shù)短時(shí)間大幅跳升。而且，在流動(dòng)性充裕及國際資本短期投機(jī)的影響下，部分資產(chǎn)價(jià)格波幅擴(kuò)大，黃金期貨價(jià)格、日本國債收益率等都曾持續(xù)劇烈震蕩。（2）發(fā)達(dá)國家和新興市場(chǎng)國家市場(chǎng)分化，國際資本流向逆轉(zhuǎn)受發(fā)達(dá)國家自主增長動(dòng)力增強(qiáng)及新興經(jīng)濟(jì)體持續(xù)結(jié)構(gòu)性減速影響，2013年全球經(jīng)濟(jì)增長版圖呈現(xiàn)“北升南降”格局，國際金融市場(chǎng)因此也出現(xiàn)“北強(qiáng)南弱”局面。新興經(jīng)濟(jì)體不僅股市表現(xiàn)明顯弱于發(fā)達(dá)國家，而且本幣對(duì)美元、歐元大幅貶值，債市融資成本普遍上升。與此相應(yīng)，國際資本在新興經(jīng)濟(jì)體增長放緩和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整預(yù)期升溫的情況下持續(xù)回流發(fā)達(dá)國家。據(jù)美國新興市場(chǎng)基金投資研究公司（EPFR）數(shù)據(jù)，新興市場(chǎng)國家股票和債券基金自4月份后出現(xiàn)資金凈流出持續(xù)擴(kuò)大，并在6月份達(dá)到最高的325億美元，直至9月份美聯(lián)儲(chǔ)意外宣布維持量化寬松規(guī)模不變后，這一“失血”狀況才有所改善。（3）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整及美國財(cái)政談判僵局是擾動(dòng)全球金融市場(chǎng)的主因1-5月，在日本央行采取激進(jìn)的量化寬松政策及預(yù)期的推動(dòng)下，日本股市大幅上漲，日經(jīng)225指數(shù)漲幅最高超過40%，同時(shí)日元對(duì)主要貨幣急劇貶值，引發(fā)國際匯市波動(dòng)，一度使全球?yàn)l于貨幣戰(zhàn)的邊緣。5月份以來，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策向正常化回歸的預(yù)期對(duì)全球金融市場(chǎng)造成持續(xù)性影響，國際大宗商品價(jià)格整體因美元流動(dòng)性前景不明而上行乏力，黃金等貴金屬價(jià)格更數(shù)次大幅下挫，尤其是在伯南克提出量寬政策可能的退出時(shí)間表后，全球股市集體回落，由此造成的資本外流和本幣貶值導(dǎo)致部分新興經(jīng)濟(jì)體金融風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。進(jìn)入10月份后，因美國聯(lián)邦政府部分關(guān)門及國債違約風(fēng)險(xiǎn)上升，再次引發(fā)國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。（4）全球整體延續(xù)低利率信貸環(huán)境，但出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化由于世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢且通脹壓力有限，全球基本延續(xù)了國際金融危機(jī)以來的寬松信貸環(huán)境，以倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（LIBOR）衡量的全球貸款方及債券發(fā)行人參考利率持續(xù)下降，11月下旬已降至0.24%左右的歷史低位。但同時(shí)，受世界經(jīng)濟(jì)多速復(fù)蘇格局及主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化影響，全球利率走勢(shì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化：一是發(fā)達(dá)國家與新興經(jīng)濟(jì)體分化。繼日本4月份實(shí)施激進(jìn)量化寬松政策以壓低信貸利率后，歐洲央行、英格蘭銀行先后引入利率“前瞻指引”，歐洲央行年內(nèi)還兩次降息,以穩(wěn)定市場(chǎng)中長期利率預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)也表示即便在量寬政策退出后也將長期保持基準(zhǔn)利率維持在近于零的水平。新興經(jīng)濟(jì)體則因通脹和本幣貶值壓力加大而被迫加息。巴西年內(nèi)6次加息，累計(jì)幅度達(dá)275個(gè)基點(diǎn)，印度央行除上調(diào)邊際貸款工具利率和銀行利率外，9月份還宣布2011年以來的首次加息。二是短期與長期利率分化。盡管年內(nèi)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)短期利率水平仍保持穩(wěn)定，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)量寬政策退出預(yù)期增強(qiáng)，以中長期國債衡量的長期借貸成本開始上升，除十年期美債收益率升至近兩年高位外，歐元區(qū)核心國家德法國債收益率也較年初不同程度上升。2.全球主要市場(chǎng)走勢(shì)（1）發(fā)達(dá)與新興經(jīng)濟(jì)體股市分化，美、德股指創(chuàng)出歷史新高得益于宏觀經(jīng)濟(jì)及企業(yè)盈利狀況改善，發(fā)達(dá)國家股市整體上升。截至11月下旬，摩根士丹利國際資本公司編制的MSCI美國指數(shù)、歐洲指數(shù)和日本指數(shù)年內(nèi)分別上漲了27%、19%和24%。其中，美國道瓊斯指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)在年初突破國際金融危機(jī)前創(chuàng)下歷史高點(diǎn)后繼續(xù)刷新收盤價(jià)記錄；歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)“火車頭”德國的DAX指數(shù)也在5月刷新歷史高點(diǎn)并進(jìn)一步上揚(yáng)。相比之下，新興經(jīng)濟(jì)體股市整體表現(xiàn)低迷，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)年內(nèi)下降超過4%。其中，5-7月間新興市場(chǎng)國家股市跌幅顯著，巴西IBOVESPA指數(shù)7月初一度創(chuàng)國際金融危機(jī)以來的新低。（2）美元、歐元相對(duì)穩(wěn)定，日元、澳元及新興經(jīng)濟(jì)體貨幣顯著貶值在全球主要貨幣對(duì)中，2013年以來歐元兌美元匯率波動(dòng)雖較上年有所擴(kuò)大，但總體穩(wěn)定在1.29-1.35的區(qū)間。一方面，美國經(jīng)濟(jì)向好和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸常態(tài)化預(yù)期令美元幣值受到支撐；另一方面，歐債問題相對(duì)平穩(wěn)及其他非美貨幣的弱勢(shì)表現(xiàn)使歐元成為匯市風(fēng)險(xiǎn)偏好回升時(shí)的最佳選擇，歐元兌美元因此在此消彼長的交替波動(dòng)中保持穩(wěn)定。日元、澳元?jiǎng)t分別因日本貨幣政策導(dǎo)致的貶值預(yù)期和澳大利亞經(jīng)濟(jì)前景趨黯及由此引發(fā)的降息預(yù)期而明顯貶值。其中，日元對(duì)美元匯率5月時(shí)最低觸及103.73:1，創(chuàng)2008年10月以來的新低，較年初貶值19.68%,之后雖有所反彈,但近期已再次跌近年內(nèi)低點(diǎn)。澳元自4月份開始持續(xù)貶值，8月份兌美元匯率最低降至0.8846:1，創(chuàng)2010年8月以來的最低點(diǎn)。與此同時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣5-8月間在資本外流沖擊下迎來國際金融危機(jī)以來的第三輪貶值潮，南非蘭特、巴西雷亞爾對(duì)美元貶值幅度分別達(dá)到14.3%和19.1%，印度盧比對(duì)美元貶值更超過22%，并不斷創(chuàng)出歷史新低。（3）美國國債收益率上升，歐元區(qū)重債國融資成本回落自美聯(lián)儲(chǔ)釋放出縮減QE信號(hào)后，美國國債需求預(yù)期減弱推動(dòng)收益率持續(xù)上升，十年期國債收益率9月初一度達(dá)到2.98%，創(chuàng)兩年多新高。受美聯(lián)儲(chǔ)政策溢出效應(yīng)影響，同期德、法十年期國債收益率也分別升至2013年7月以來的高位。日本因央行激進(jìn)貨幣政策影響，其國債收益率二季度出現(xiàn)大幅波動(dòng)，還罕見地引發(fā)了國債期貨市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，導(dǎo)致東京證券交易所數(shù)次啟動(dòng)熔斷機(jī)制。與此同時(shí)，由于歐洲債務(wù)問題相對(duì)平穩(wěn)且重債國鞏固財(cái)政計(jì)劃執(zhí)行總體順利，希臘、西班牙等國家國債相對(duì)于歐元區(qū)核心國的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)繼續(xù)收窄，到11月下旬，希臘、西班牙十年期國債收益率分別保持在8.7%和4.1%附近，較年初下降近310個(gè)和90個(gè)基點(diǎn)。二、2014年國際金融市場(chǎng)主要風(fēng)險(xiǎn)1.發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)依然是威脅全球金融穩(wěn)定的重要因素首先，美國政府關(guān)門及債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)并未解除。由于10月份美國國會(huì)達(dá)成的協(xié)議僅是將政府開門及債務(wù)上限時(shí)間分別延后至2014年1月15日和2月7日，并未從根本上彌合兩黨在減赤問題上的分歧，因此美國在2014年初仍將再度面臨政治談判僵局，從而沖擊國際金融市場(chǎng)。其次，歐元區(qū)政府債務(wù)比重仍在上升，重債國政局動(dòng)蕩可能引發(fā)歐債危機(jī)反復(fù)。據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2014年歐元區(qū)政府債務(wù)占GDP比重將進(jìn)一步升至95.3%，再創(chuàng)歷史新高，歐元區(qū)國家面臨的財(cái)政鞏固壓力依然嚴(yán)峻。同時(shí)，受債務(wù)和增長雙重危機(jī)影響，重債國國內(nèi)社會(huì)矛盾加劇，部分國家多黨聯(lián)合政府執(zhí)政基礎(chǔ)脆弱，極易因政局動(dòng)蕩觸發(fā)歐債危機(jī)短期內(nèi)急劇惡化。再次，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”加劇日本政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在安倍財(cái)政刺激政策推動(dòng)下，2013年日本政府債務(wù)已經(jīng)突破1000萬億日元，占GDP比重接近250%，居發(fā)達(dá)國家之首。不斷累積的政府債務(wù)已成為日本財(cái)政的沉重負(fù)擔(dān)，2013年度日本國債還本付息占經(jīng)常性財(cái)政支出的近1/4。同時(shí)，隨著日本通脹率回升，國債民間需求下降和長期收益率上升壓力增大將使“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”陷入財(cái)政赤字貨幣化困境，進(jìn)一步加大日本政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2.美國貨幣政策調(diào)整前景不明令國際金融市場(chǎng)不確定性上升由于美聯(lián)儲(chǔ)9月份并未如市場(chǎng)預(yù)期開啟量寬政策退出進(jìn)程，加之兩黨談判僵局波及美國四季度及2014年經(jīng)濟(jì)前景，未來美國貨幣政策走向不確定性加大。一方面，美國經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的基本面尚未出現(xiàn)根本改變，制造業(yè)PMI、消費(fèi)者信心指數(shù)等先行指標(biāo)仍處于危機(jī)以來的高位；房地產(chǎn)市場(chǎng)在抵押貸款利率上升的背景下依然延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，房屋銷量和售價(jià)仍處于上升通道；驅(qū)動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正?；闹鲗?dǎo)因素依然存在。另一方面，由于國會(huì)兩黨僅達(dá)成過渡性法案，造成美聯(lián)儲(chǔ)9月份維持貨幣政策不變的所謂財(cái)政不確定性問題在2014年初之前將一直存在。不僅如此，受政府關(guān)門導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)放緩及部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布滯后影響，美聯(lián)儲(chǔ)可能需要更長時(shí)間評(píng)估經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。此外，耶倫被認(rèn)為是美聯(lián)儲(chǔ)中的“鴿派”，她當(dāng)選下一任主席后也可能延長當(dāng)前的超寬松貨幣政策。因此，2014年美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的大方向雖然可能不會(huì)改變，但在退出的力度和節(jié)奏上或?qū)⒚黠@慢于伯南克6月份提出的時(shí)間表，由此引發(fā)的不確定性也將對(duì)國際金融市場(chǎng)造成持續(xù)性影響。3.部分新興經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)性問題凸顯加大地區(qū)性金融風(fēng)險(xiǎn)隨著世界增長格局由新興經(jīng)濟(jì)體向發(fā)達(dá)國家傾斜，全球風(fēng)險(xiǎn)格局將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，新興經(jīng)濟(jì)體可能成為世界金融市場(chǎng)中的新風(fēng)險(xiǎn)源。2014年新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部增長動(dòng)力疲弱、結(jié)構(gòu)性矛盾突出的問題仍將存在，外部美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退出的預(yù)期難以消減。在增長放緩、資本外流和本幣貶值三者疊加下，部分國家金融乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)危機(jī)并波及所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，沖擊國際金融市場(chǎng)。目前來看，三類國家面臨的風(fēng)險(xiǎn)最大，一是高杠桿率國家。如歐盟中的匈牙利、馬耳他，兩國政府債務(wù)占GDP比重在2013年一季度已分別達(dá)到82.4%和75.4%，接近塞浦路斯尋求援助時(shí)的水平，而且仍呈上升趨勢(shì)。由于與歐元區(qū)其他成員國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切，這些國家債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升可能成為歐債問題的新導(dǎo)火索。二是“雙赤字”國家。印度、印尼、越南、巴西、南非等國均存在不同程度的財(cái)政和貿(mào)易赤字問題，資本外流導(dǎo)致的融資困難加劇將削弱這些國家經(jīng)濟(jì)的抗沖擊能力并加大對(duì)外償債能力的不確定性。三是資源型出口國家。由于全球需求不振及美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE預(yù)期導(dǎo)致的美元中長期走強(qiáng)可能推低大宗商品價(jià)格，從而令南非、巴西、印尼等資源出口大國經(jīng)常項(xiàng)目進(jìn)一步惡化，更加依賴資本項(xiàng)目融資，進(jìn)一步加重償債壓力，加大經(jīng)濟(jì)脆弱性。三、2014年國際金融市場(chǎng)展望2014年世界經(jīng)濟(jì)將延續(xù)總體緩慢復(fù)蘇態(tài)勢(shì)和“北強(qiáng)南弱”格局，由此也將導(dǎo)致全球資產(chǎn)價(jià)格格局、國際資本流動(dòng)格局以及流動(dòng)性格局進(jìn)一步調(diào)整。1.全球金融市場(chǎng)持續(xù)改善，發(fā)達(dá)與新興經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)分化2014年，盡管美國財(cái)政談判和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策退出的不確定性都將對(duì)國際金融市場(chǎng)造成一定影響，但整體來看，由于世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望在發(fā)達(dá)國家?guī)?dòng)下有所加速，全球金融市場(chǎng)環(huán)境總體將進(jìn)一步改善。據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2014年全球經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)到3.6%，比2013年回升0.7個(gè)百分點(diǎn)，絕對(duì)增速仍處于危機(jī)以來的低位。其中發(fā)達(dá)國家增長加快0.9個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)展中國家加快0.4個(gè)百分點(diǎn)。受此影響，發(fā)達(dá)與新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)也將繼續(xù)呈分化態(tài)勢(shì)。發(fā)達(dá)國家股市在企業(yè)盈利能力提高、居民收入改善及市場(chǎng)信心恢復(fù)的推動(dòng)下有望穩(wěn)中有升。新興市場(chǎng)國家股指隨全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善可能較2013年有所回升，但經(jīng)濟(jì)增長乏力導(dǎo)致的信心不足和美聯(lián)儲(chǔ)政策退出及國內(nèi)加息引發(fā)的流動(dòng)性憂慮將使股市相對(duì)弱勢(shì)。同時(shí)，全球貨幣匯率波動(dòng)可能再次加劇，在美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松預(yù)期影響下，美元將階段性走強(qiáng)；歐元、日元將在一段時(shí)間內(nèi)因央行進(jìn)一步放松貨幣政策的預(yù)期而更為弱勢(shì)，新興市場(chǎng)貨幣也可能受資本外流沖擊出現(xiàn)間歇性貶值。此外，澳元、加元等商品貨幣由于與新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)和大宗商品價(jià)格走勢(shì)關(guān)系密切，可能相對(duì)波動(dòng)較大。2.新興經(jīng)濟(jì)體資本流入進(jìn)一步降低，國際資本流向變化更趨頻繁2014年，在全球經(jīng)濟(jì)增長格局變化及美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整預(yù)期影響下，國際資本流動(dòng)格局將繼續(xù)調(diào)整。中長期資本方面，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速有助于刺激全球投資活動(dòng)回升，聯(lián)合國預(yù)計(jì)，2014年全球FDI流量將達(dá)到1.6萬億美元，比2013年提高1500億美元左右。由于發(fā)達(dá)國家更具相對(duì)增長優(yōu)勢(shì)且“再工業(yè)化”、頁巖氣革命提升產(chǎn)業(yè)競爭力，全球FDI活動(dòng)將更多集中于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興經(jīng)濟(jì)體FDI流入則進(jìn)一步放緩。IIF（國際金融協(xié)會(huì)）預(yù)計(jì)，2014年流入新興經(jīng)濟(jì)體的私人資本將降至1.11萬億美元，比2013年下降330億美元。短期資本方面，受發(fā)達(dá)國家股市收益上升及美聯(lián)儲(chǔ)退出量寬預(yù)期影響，跨境投機(jī)資本也將更多流向發(fā)達(dá)國家，而且由于美國貨幣政策退出存在不確定性，市場(chǎng)預(yù)期變化可能導(dǎo)致國際資本在發(fā)達(dá)和新興國家間的流向變動(dòng)更為頻繁。3.全球流動(dòng)性環(huán)境總體寬裕，日元資金將成為流動(dòng)性增量主要來源由于發(fā)達(dá)國家利率水平仍將保持在國際金融危機(jī)以來的歷史低位，2014年全球流動(dòng)性總體依然寬裕,將為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供有利的貨幣信貸環(huán)境，尤其是跨國融資的迅速發(fā)展一定程度上緩解了新興經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)利率上升和經(jīng)常項(xiàng)目逆差擴(kuò)大的壓力。據(jù)國際清算銀行（BIS）報(bào)告，2013年一季度，發(fā)達(dá)國家銀行業(yè)對(duì)中國、巴西和俄羅斯的跨國貸款快速增加，新興經(jīng)濟(jì)體占銀行間貸款的比重大幅提高。但與此同時(shí)，發(fā)達(dá)國家非常規(guī)貨幣政策的調(diào)整也將對(duì)流動(dòng)性格局產(chǎn)生一定影響。受歐元區(qū)銀行業(yè)歸還長期再融資