多元金融行業(yè)專(zhuān)題研究：互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融差異化競(jìng)爭(zhēng)

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。多元金融多元金融華泰研究專(zhuān)題研究專(zhuān)題研究互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融具備競(jìng)爭(zhēng)力中國(guó)消費(fèi)金融行業(yè)經(jīng)過(guò)快速發(fā)展，規(guī)模不斷增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)主體不斷豐富，產(chǎn)品種類(lèi)愈發(fā)多元，線(xiàn)上化率逐步提高，監(jiān)管體系逐漸完善，目前行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入平穩(wěn)、合規(guī)發(fā)展的新階段。其中，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)通常借助消費(fèi)金融和小額貸款牌照開(kāi)展業(yè)務(wù)，已經(jīng)形成了輕/重資產(chǎn)模式相結(jié)合的商業(yè)范式，展現(xiàn)出與傳統(tǒng)金融行業(yè)不同的特點(diǎn)，在消費(fèi)金融領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟。頭部互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)更在獲客、定價(jià)、風(fēng)控方面展現(xiàn)出較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，增長(zhǎng)勢(shì)頭亦快于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)。目前消費(fèi)信貸整體放緩，但頭部互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)展現(xiàn)出增長(zhǎng)韌性，建議投資者關(guān)注合規(guī)的行業(yè)龍頭，奇富科技和信也科技?；ヂ?lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的四種模式根據(jù)是否承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的展業(yè)模式大致可分為輕資本的助貸分潤(rùn)模式和重資本模式。重資本模式又可以分為聯(lián)合貸模式、助貸擔(dān)保模式、聯(lián)合貸擔(dān)保模式。業(yè)務(wù)模式不同，互金平臺(tái)的收益不同。我們認(rèn)為，在較強(qiáng)的監(jiān)管下，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)可能不會(huì)也沒(méi)有動(dòng)力實(shí)現(xiàn)100%輕資本模式。目前監(jiān)管對(duì)互金平臺(tái)是否承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有明確規(guī)定，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)持有小貸或消費(fèi)金融牌照，一方面可以為業(yè)務(wù)帶來(lái)靈活性，另一方面能夠通過(guò)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)賺取更高的利潤(rùn)。我們認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看行業(yè)內(nèi)互金平臺(tái)承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的比例或許會(huì)在20-30%。消費(fèi)金融公司更具優(yōu)勢(shì)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的放貸主體主要包括：1）商業(yè)銀行；2）消費(fèi)金融公司（包括汽車(chē)金融公司3）小額貸款公司；4）信托公司。不同的放貸主體擁有不同的牌照，適用不同的監(jiān)管框架，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)存在差距。我們認(rèn)為，各放貸主體優(yōu)勢(shì)從強(qiáng)到弱依次是商業(yè)銀行、消費(fèi)金融公司、小額貸款公司。相比小貸公司，消金公司的監(jiān)管主體不同，其核心優(yōu)勢(shì)在于更高的杠桿使用空間和更低的融資成本。我們測(cè)算消金公司杠桿倍數(shù)上限可能在12.5倍以上，小貸公司杠桿倍數(shù)上限約5-6倍；消金公司融資成本約3-4%，小貸公司融資成本約6%。多元金融多元金融研究員研究員SACNo.S0570521010001SFCNo.AWF297聯(lián)系人lijian@+(852)36586112SACNo.S0570122070171chenyuxuan020827@+(86)2128972228行業(yè)走勢(shì)圖多元金融滬深300(%)8(2)(12)(21)Jan-23May-23Sep-23Jan-24資料來(lái)源：Wind，華泰研究重點(diǎn)推薦股票名稱(chēng)信也科技奇富科技股票代碼FINVUSQFINUS(當(dāng)?shù)貛欧N)6.2027.17投資評(píng)級(jí)買(mǎi)入買(mǎi)入資料來(lái)源：華泰研究預(yù)測(cè)消費(fèi)金融公司ROE更高消金公司憑借更高的杠桿，在盈利能力上或好于小貸公司。相比于小貸公司，消金公司的權(quán)益乘數(shù)和ROE更高。消金公司的ROA弱于所選取的小貸公司樣本，或與所選小貸公司的商業(yè)模式有關(guān)。在消金公司內(nèi)部的比較中，業(yè)務(wù)模式是影響盈利能力的關(guān)鍵因素。消金公司總體呈現(xiàn)出平穩(wěn)的發(fā)展勢(shì)態(tài)，并且監(jiān)管對(duì)消費(fèi)金融公司更加重視，我們認(rèn)為未來(lái)消金公司的重要性或?qū)⑻嵘?。消費(fèi)金融行業(yè)格局基本穩(wěn)定消費(fèi)信貸行業(yè)歷經(jīng)蓬勃發(fā)展，當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入平穩(wěn)、合規(guī)發(fā)展的階段。在消費(fèi)意愿不足和信貸需求偏弱的背景下，消費(fèi)信貸行業(yè)規(guī)模增速放緩。消費(fèi)信貸行業(yè)結(jié)構(gòu)穩(wěn)中有變，銀行自營(yíng)消費(fèi)貸份額在2020-22年上升，同期消費(fèi)金融公司的份額同樣上升，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的市場(chǎng)份額在強(qiáng)監(jiān)管下收縮，但頭部互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融平臺(tái)仍展現(xiàn)出業(yè)務(wù)韌性。當(dāng)前消費(fèi)金融行業(yè)差異化競(jìng)爭(zhēng)格局基本形成，各機(jī)構(gòu)在不同的定價(jià)區(qū)間競(jìng)爭(zhēng)合作，服務(wù)不同質(zhì)量的客群。風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管政策變動(dòng)、實(shí)施力度、推進(jìn)速度可能對(duì)金融科技平臺(tái)的短期增長(zhǎng)、業(yè)務(wù)模式和長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間帶來(lái)較大影響；對(duì)螞蟻消金增資后可支撐的聯(lián)合貸貸款規(guī)模和消金公司杠桿倍數(shù)上限的測(cè)算存在不準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)；消金公司和小貸公司在ROE、ROA、權(quán)益乘數(shù)方面的比較可能并不公允。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀?；ヂ?lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的四種模式 3互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融商業(yè)模式比較 3輕重資本混合模式成為主流 6消費(fèi)金融公司更具優(yōu)勢(shì) 9消費(fèi)金融牌照稀缺，在杠桿使用和融資成本方面具有相對(duì)優(yōu)勢(shì) 小額貸款牌照數(shù)量眾多，行業(yè)洗牌進(jìn)行時(shí) 14消金和小貸公司杠桿使用的變動(dòng)趨勢(shì)接近 15消費(fèi)金融公司ROE更高 17消費(fèi)金融行業(yè)格局趨于穩(wěn)定 20消費(fèi)信貸增速放緩 20頭部互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融平臺(tái)增長(zhǎng)具有韌性 21互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和銀行的差異化競(jìng)爭(zhēng)格局形成 22互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管進(jìn)入常態(tài)化階段 23風(fēng)險(xiǎn)提示 25根據(jù)是否承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的展業(yè)模式可分為輕資本模式和重資本模式。輕資本模式下，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)敞口，僅憑借自身技術(shù)匹配資金需求和資金供給，并承擔(dān)部分風(fēng)控和貸后管理工作。重資本模式下，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)除提供獲客、風(fēng)控、貸后管理支持外，還通過(guò)各種方式承擔(dān)貸款的部分信用風(fēng)險(xiǎn)并賺取承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的收入。在現(xiàn)行監(jiān)管框架下，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)可能不會(huì)采用100%輕資本模式?；ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺(tái)持有小貸或消費(fèi)金融牌照，一方面可以為業(yè)務(wù)帶來(lái)靈活性，另一方面能夠通過(guò)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)賺取更高的利潤(rùn)，我們估算重資本模式的凈利潤(rùn)takerate比輕資本模式高1%?；ヂ?lián)網(wǎng)消費(fèi)金融行業(yè)經(jīng)過(guò)快速發(fā)展，現(xiàn)已形成較穩(wěn)定的業(yè)務(wù)模式，并進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段?；ヂ?lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的商業(yè)模式的發(fā)展可大致分為以下幾個(gè)階段：1)2008年前，消費(fèi)金融的業(yè)務(wù)模式以自主放貸為主，放貸主體通常自主負(fù)責(zé)獲客、風(fēng)控、放貸和貸后管理全流程。2)2008年，深圳市中安信業(yè)創(chuàng)投公司與國(guó)開(kāi)行深圳分行、建設(shè)銀行深圳分行采用了貸款銀行與助貸機(jī)構(gòu)結(jié)合的小額信貸模式，開(kāi)創(chuàng)了微貸款業(yè)務(wù)，是最早的助貸業(yè)務(wù)。該模式下，中安信業(yè)創(chuàng)投公司作為助貸機(jī)構(gòu)，并不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，而是主要在獲客、風(fēng)控、貸后管理方面提供支持。3)隨著互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展，部分放貸機(jī)構(gòu)開(kāi)始與助貸機(jī)構(gòu)在獲客、風(fēng)控、放貸、貸后管理全流程開(kāi)展更深入的合作，逐步探索出了聯(lián)合貸和互聯(lián)網(wǎng)金融的模式，行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展時(shí)期。4)2017年前后，互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的同時(shí)暴露出的風(fēng)險(xiǎn)引起監(jiān)管關(guān)注，以《關(guān)于規(guī)范整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務(wù)的通知》為首的一系列政策陸續(xù)出臺(tái)。5)行業(yè)趨向合規(guī)平穩(wěn)發(fā)展階段。2017年后行業(yè)逐步規(guī)范，2020年四部門(mén)聯(lián)合約談螞蟻集團(tuán)，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的監(jiān)管力度加大，監(jiān)管逐步明確了金融和科技業(yè)務(wù)的邊界，總體思路是“科技的歸科技，金融的歸金融”。行業(yè)逐步引入擔(dān)保公司和保險(xiǎn)公司這類(lèi)增信機(jī)構(gòu)，并出現(xiàn)了純助貸的輕資本模式。政策文件時(shí)間重點(diǎn)內(nèi)容《關(guān)于規(guī)范整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務(wù)的通知》2017.12要求放貸主體應(yīng)當(dāng)擁有相關(guān)資質(zhì)，將市場(chǎng)上的放貸主體基本確定為商業(yè)銀行、信托公司、消費(fèi)金融公司、小額貸款有限公司：未依法取得經(jīng)營(yíng)放貸業(yè)務(wù)資質(zhì)，任何組織和個(gè)人不得經(jīng)營(yíng)放貸業(yè)務(wù)；銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與第三方機(jī)構(gòu)合作開(kāi)展貸款業(yè)務(wù)的，不得將授信審查、風(fēng)險(xiǎn)控制等核心業(yè)務(wù)外包?！爸J”業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)回歸本源，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不得接受無(wú)擔(dān)保資質(zhì)的第三方機(jī)構(gòu)提供增信服務(wù)以及兜底承諾等變相增信服務(wù)?！蛾P(guān)于印發(fā)融資擔(dān)保公司監(jiān)督管理補(bǔ)充規(guī)定的通知》2019.10為各類(lèi)放貸機(jī)構(gòu)提供客戶(hù)推介、信用評(píng)估等服務(wù)的機(jī)構(gòu)，未經(jīng)批準(zhǔn)不得提供或變相提供融資擔(dān)保服務(wù)?！渡虡I(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法》2020.7要求商業(yè)銀行將互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)納入風(fēng)險(xiǎn)管理體系，并對(duì)貸款合作提出了明確要求?！蛾P(guān)于加強(qiáng)小額貸款公司監(jiān)督管理的通知》2020.9要求小額貸款公司回歸本源、專(zhuān)注主業(yè)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。明確小額貸款公司應(yīng)主要經(jīng)營(yíng)放貸業(yè)務(wù)，并從貸款集中度、貸款用途、經(jīng)營(yíng)區(qū)域等方面予以規(guī)范?！毒W(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》2020.11對(duì)小額貸款公司從事互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)提出了具體的監(jiān)管要求。在業(yè)務(wù)準(zhǔn)入、業(yè)務(wù)范圍、融資渠道、杠桿使用、消費(fèi)者保護(hù)方面做出了明確規(guī)定?！蛾P(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)的通知》2021.2對(duì)互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)的一些指標(biāo)提出定量要求：1.出資比例指標(biāo)。即商業(yè)銀行與合作機(jī)構(gòu)共同出資發(fā)放貸款，單筆貸款中合作方的出資比例不得低于30%。2．集中度指標(biāo)。即商業(yè)銀行與單一合作方發(fā)放的本行貸款余額不得超過(guò)一級(jí)資本凈額的25%。3.限額指標(biāo)。即商業(yè)銀行與全部合作機(jī)構(gòu)共同出資發(fā)放的互聯(lián)網(wǎng)貸款余額，不得超過(guò)全部貸款余額的50%?！墩餍艠I(yè)務(wù)管理辦法》2021.9對(duì)征信業(yè)務(wù)監(jiān)管做出進(jìn)一步要求。金融機(jī)構(gòu)不得與未取得合法征信業(yè)務(wù)資質(zhì)的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)開(kāi)展商業(yè)合作獲取征信服務(wù)?！蛾P(guān)于加強(qiáng)商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)管理提升金融服務(wù)質(zhì)效的通知》2022.7進(jìn)一步明確對(duì)商業(yè)銀行貸款管理和自主風(fēng)控的要求?！断M(fèi)金融公司管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》2023.12提高消費(fèi)金融公司成立門(mén)檻，進(jìn)一步優(yōu)化對(duì)消費(fèi)金融公司的監(jiān)管指標(biāo)。資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。不同的商業(yè)模式下，風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)需權(quán)衡規(guī)模和收益。行業(yè)經(jīng)過(guò)發(fā)展，現(xiàn)已形成較為穩(wěn)定的商業(yè)模式，主要包括聯(lián)合貸模式、助貸擔(dān)保模式、聯(lián)合貸擔(dān)保模式以及助貸分潤(rùn)模式這四種?；ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺(tái)扮演助貸機(jī)構(gòu)的角色，在四個(gè)模式中通過(guò)不同的方式承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，賺取相應(yīng)的收益，是四個(gè)模式的核心區(qū)別。除商業(yè)模式外，規(guī)模是另一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)需要考慮的因素，盡管承擔(dān)更多的信用風(fēng)險(xiǎn)能夠帶來(lái)更多的收益，但往往也意味著規(guī)模難以迅速擴(kuò)大，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)需在收益和規(guī)模之間尋找平衡。此外輕資本的純科技業(yè)務(wù)可能更受到資本市場(chǎng)的青睞，該種模式可能有更高的估值。綜合來(lái)看，輕資本模式和重資本模式各有優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前的監(jiān)管思路是“科技的歸科技，金融的歸金融”，我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)可能不會(huì)也沒(méi)有動(dòng)力實(shí)現(xiàn)100%輕資本模式，長(zhǎng)期來(lái)看行業(yè)內(nèi)互金平臺(tái)承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的比例或許會(huì)在20-30%。重資本模式輕資本模式助貸分潤(rùn)模式聯(lián)合貸擔(dān)保模式聯(lián)合貸擔(dān)保模式聯(lián)合貸模式助貸擔(dān)保模式核心特點(diǎn)助貸平臺(tái)與放款機(jī)構(gòu)共同出資，以出資的方式承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，出資比例下限為30%（《中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)的通知》和《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》對(duì)出資比例做出明確規(guī)定）助貸平臺(tái)不出資，通過(guò)引入第三方擔(dān)保公司、信用保險(xiǎn)公司或助貸平臺(tái)擔(dān)保子公司的方式為貸款提供增信助貸平臺(tái)與放款機(jī)構(gòu)共同出資的同時(shí)，引入第三方擔(dān)保公司、信用保險(xiǎn)公司或助貸平臺(tái)擔(dān)保子公司的方式為貸款提供增信助貸平臺(tái)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)敞口，助貸平臺(tái)提供獲客、風(fēng)控、貸后管理支持資金來(lái)源助貸平臺(tái)小貸/消金子公司外部放款機(jī)構(gòu)如銀行、小貸、消金、信托公司等外部放款機(jī)構(gòu)如銀行、小貸、消金、信托公司等助貸平臺(tái)小貸/消金子公司外部放款機(jī)構(gòu)如銀行、小貸、消金、信托公司等外部放款機(jī)構(gòu)如銀行、小貸、消金、信托公司等增信方式無(wú)外部增信通過(guò)擔(dān)保和信用保險(xiǎn)增信，部分情況助貸平臺(tái)為第三方擔(dān)保公司或保險(xiǎn)公司提供反擔(dān)保通過(guò)擔(dān)保和信用保險(xiǎn)增信，部分情況助貸平臺(tái)為第三方擔(dān)保公司或保險(xiǎn)公司提供反擔(dān)保無(wú)外部增信助貸平臺(tái)是否承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)助貸平臺(tái)收入來(lái)源是貸款撮合費(fèi)出資部分的利息收入（含通過(guò)出資承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的收入）是貸款撮合費(fèi)賺取擔(dān)保收入是貸款撮合費(fèi)出資部分的利息收入賺取擔(dān)保收入否貸款撮合費(fèi)資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，Wind，公司公告，華泰研究資料來(lái)源：華泰研究資料來(lái)源：華泰研究發(fā)放貸款的收入可大致分為三部分：1）提供貸款撮合服務(wù)的收入（包括獲客、風(fēng)控、貸后管理支持等服務(wù)2）提供貸款所需資金的利息收入；3）承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的收入。目前各方分潤(rùn)比例較為穩(wěn)定，以20-24%APR的貸款為例，其中貸款撮合服務(wù)收入約8-10%，資金利息收入約6%，承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的收入約6-8%。業(yè)務(wù)模式不同，互金平臺(tái)的收益不同。貸款撮合服務(wù)收入一般屬于互金平臺(tái)。資金利息收入按出資比例劃分給不同的出資方。助貸擔(dān)保模式和聯(lián)合貸擔(dān)保模式下，平臺(tái)擔(dān)保子公司為貸款提供擔(dān)保，或者平臺(tái)為第三方擔(dān)保公司提供反擔(dān)保，平臺(tái)賺取擔(dān)保收入，并承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)成本。凈利潤(rùn)takerate端，重資本模式通常比輕資本模式高1%左右，主要來(lái)自承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的收入（擔(dān)保收入、聯(lián)合貸出資部分利息）和實(shí)際信用損失之間的差額。以信也科技為例，3Q23公司IRR口徑下的貸款A(yù)PR為22.1%，資金成本約6%，信用成本和其他成本約8%，IRR口徑下的takerate（可看做貸款撮合服務(wù)費(fèi)）為7.4%。(%)252050APR（IRR）資金成本信用成本和其他成本Takerate（IRR）營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用其他開(kāi)支稅前資產(chǎn)回報(bào)率注：基于新增貸款量口徑，僅包括中國(guó)大陸業(yè)務(wù)資料來(lái)源：投資者PPT，華泰研究輕重資本混合模式成為主流互金平臺(tái)展業(yè)模式各不相同。上市的頭部互金平臺(tái)中，奇富科技、陸金所、信也科技具有代表性：1）奇富科技主要通過(guò)旗下小貸和融資擔(dān)保子公司展業(yè)，3Q23重資本模式的貸款余額占比約38.5%；2）陸金所以小微貸款為主要產(chǎn)品，并主要通過(guò)與外部信保合作伙伴合作的方式為所發(fā)貸款提供增信。陸金所近期逐步轉(zhuǎn)向100%擔(dān)保的模式，在部分貸款中承擔(dān)100%的信用風(fēng)險(xiǎn)，陸金所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的比例逐步上升，信保合作伙伴提供增信的貸款占比逐步下降。此外陸金所發(fā)力消費(fèi)金融，通過(guò)消費(fèi)金融子公司發(fā)放消費(fèi)貸，根據(jù)公司公告，陸金所3Q23消費(fèi)貸在貸款余額中的占比約10%，在新增貸款中的占比約41%；3）信也科技主要采用擔(dān)保助貸模式，通過(guò)擔(dān)保的方式承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。信也科技通過(guò)融資擔(dān)保子公司為貸款提供擔(dān)保，或向第三方融資擔(dān)保公司提供反擔(dān)保，根據(jù)違約本金和利息向第三方融資擔(dān)保公司支付實(shí)際損失。兩個(gè)模式下，信也均承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，我們估算信也科技3Q23重資本模式貸款余額占比約84%。不同的展業(yè)模式催生不同的業(yè)務(wù)特點(diǎn)。收入方面，奇富科技和陸金所分別將旗下小貸子公司和消費(fèi)金融子公司作為放貸主體展業(yè)，其凈利息收入占比更高；信也科技以擔(dān)保模式為主，擔(dān)保收入占比高于奇富科技和陸金所。盈利能力方面，信也科技以重資本模式為主，凈利潤(rùn)takerate高于奇富科技和陸金所。貸款規(guī)模方面，更高的風(fēng)險(xiǎn)敞口帶來(lái)更高的風(fēng)控壓力，壓制貸款規(guī)模增長(zhǎng)，信也科技的貸款余額小于奇富科技和陸金所。(十億人民幣)2001801601401201008060402001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23貸款余額：輕資本貸款余額：重資本資料來(lái)源：公司公告，華泰研究(十億人民幣)80070060050040030020010004Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23資料來(lái)源：公司公告，華泰研究(%)10090807060504030200重資本1Q192Q193Q19重資本1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23資料來(lái)源：公司公告，華泰研究貸款余額-承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)貸款余額-不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23注：包括消費(fèi)金融子公司的貸款資料來(lái)源：公司公告，華泰研究(十億人民幣)貸款余額-承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)(x)貸款余額-不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)貸款余額-承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)貸款余額-不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)7060504030200杠桿倍數(shù)（右軸）杠桿倍數(shù)（右軸）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.05.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.00%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23資料來(lái)源：公司公告，華泰研究貸款撮合服務(wù)收入擔(dān)保收入凈利息收入1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23資料來(lái)源：公司公告，華泰研究融資收入-融資成本擔(dān)保收入貸款撮合及服務(wù)收入+轉(zhuǎn)介服務(wù)費(fèi)收入+其他服務(wù)收入100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23資料來(lái)源：公司公告，華泰研究資料來(lái)源：公司公告，華泰研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%零售信貸賦能服務(wù)費(fèi)收入擔(dān)保收入凈利息收入1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23(%)86420(2)陸金所奇富科技信也科技1Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23資料來(lái)源：公司公告，華泰研究注：凈利潤(rùn)takerate=歸母凈利潤(rùn)/貸款余額均值，數(shù)據(jù)經(jīng)年化資料來(lái)源：公司公告，華泰研究輕重資本模式的占比對(duì)互金平臺(tái)的估值影響并不明顯。同樣以奇富科技和信也科技為例，盡管二者輕重資本模式的占比差異較大，但市場(chǎng)并沒(méi)有給輕資本模式占比更高的奇富科技以更高的估值，我們認(rèn)為這一方面是因?yàn)槭袌?chǎng)并沒(méi)有完全意識(shí)到奇富科技的科技屬性，另一方面是因?yàn)閲?guó)內(nèi)宏觀貸款需求偏弱導(dǎo)致輕資本模式的規(guī)模增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)并沒(méi)有完全顯現(xiàn)。86420陸金所奇富科技信也科技2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01資料來(lái)源：Bloomberg，華泰研究互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的放貸持牌主體主要包括：1）商業(yè)銀行；2）消費(fèi)金融公司（包括汽車(chē)金融公司3）小額貸款公司；4）信托公司。其中小額貸款公司和消費(fèi)金融公司是互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)貸款平臺(tái)的主流放貸主體。不同的放貸主體擁有不同的牌照，適用不同的監(jiān)管框架，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)存在差距?？傮w來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為，優(yōu)勢(shì)從強(qiáng)到弱依次是商業(yè)銀行、消費(fèi)金融公司、小額貸款公司。相比小額貸款公司，消費(fèi)金融公司的監(jiān)管主體不同，其核心優(yōu)勢(shì)在于更高的杠桿使用空間和更低的融資成本。消費(fèi)金融公司杠桿倍數(shù)上限可能在12.5倍以上，小額貸款公司杠桿倍數(shù)上限約5-6倍；消費(fèi)金融公司融資成本約3-4%，小額貸款公司融資成本約6%。商業(yè)銀行是互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)貸行業(yè)最為珍貴的牌照，其優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在杠桿倍數(shù)和融資能力上。1）杠桿倍數(shù)較高。根據(jù)2023年10月26日發(fā)布的《商業(yè)銀行資本管理辦法》，商業(yè)銀行的核心一級(jí)資本充足率、一級(jí)資本充足率、資本充足率分別不得低于5%、6%、8%，隱含銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)最高能達(dá)到總資本的12.5倍。2）融資能力更強(qiáng)。商業(yè)銀行是唯一能夠吸收公眾存款的金融機(jī)構(gòu)，資金成本優(yōu)勢(shì)明顯。互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融行業(yè)中，目前僅部分頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)擁有銀行牌照。頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)持股的銀行牌照大股東及持股比例網(wǎng)商銀行螞蟻集團(tuán)（30.00%萬(wàn)向三農(nóng)集團(tuán)有限公司（26.78%）中信百信銀行中信銀行股份有限公司（65.69%福建百度博瑞網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（26.03%）前海微眾銀行深圳市騰訊網(wǎng)域計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)有限公司（32.73%）億聯(lián)銀行中發(fā)金控投資管理有限公司（30.00%）；吉林三快科技有限公司（28.50%）金城銀行三六零安全科技股份有限公司（30.00%）新網(wǎng)銀行新希望集團(tuán)有限公司（30.00%）；北京小米電子軟件技術(shù)有限公司（29.50%）注：數(shù)據(jù)截至2024年1月11日資料來(lái)源：Wind，華泰研究信托能夠以多種方式參與消費(fèi)金融業(yè)務(wù)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在消費(fèi)金融業(yè)務(wù)中，信托既可作為放貸主體向借款人直接發(fā)放貸款，也可為放貸主體融資或扮演ABS通道的角色。實(shí)際操作中，由于自身風(fēng)控能力較弱，信托公司通常與互金平臺(tái)合作開(kāi)展消費(fèi)金融業(yè)務(wù)，互金平臺(tái)除提供獲客和風(fēng)控支持外，一般還通過(guò)融擔(dān)子公司為貸款提供擔(dān)?；蜃鳛榱雍笸顿Y人承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，信托利用其放貸資質(zhì)向借款人放款。信托還可以發(fā)揮其融資功能，為互金平臺(tái)擁有放貸資質(zhì)的子公司（消金、小貸公司等）提供資金。然而由于互金平臺(tái)通過(guò)信托融資時(shí)需額外支付信托管理費(fèi)，因此互金平臺(tái)在資金供給較為充沛時(shí)一般不選擇通過(guò)信托融資。在以上兩種模式的基礎(chǔ)上，信托還可以引入ABS并承擔(dān)ABS通道的角色，放貸主體既可以是信托自身，也可以是互金平臺(tái)的持牌子公司，該模式能夠有效降低互金平臺(tái)的融資成互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)通常擁有消費(fèi)金融或小額貸款子公司，并將其作為放貸主體展業(yè)，消金和小貸公司是本報(bào)告的研究重點(diǎn)。在上市的頭部互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)中，陸金所持有消費(fèi)金融子公司和小額貸款子公司，奇富科技和信也科技持有小額貸款子公司。此外螞蟻集團(tuán)擁有消費(fèi)金融子公司，騰訊、抖音、美團(tuán)等頭部互聯(lián)網(wǎng)公司均運(yùn)營(yíng)小額貸款子公司。消費(fèi)金融和小額貸款公司之間最大的差異在杠桿使用空間和融資成本上，二者在監(jiān)管主體、設(shè)立門(mén)檻、融資渠道、展業(yè)范圍等方面亦有不同。圖表18：消費(fèi)金融公司和小額貸款公司主要監(jiān)管要求消費(fèi)金融公司小額貸款公司牌照發(fā)放國(guó)家金融監(jiān)督管理總局地方金融監(jiān)管部門(mén)；國(guó)家金融監(jiān)督管理總局批準(zhǔn)互聯(lián)網(wǎng)小貸能否接受公眾存否否款監(jiān)管主體國(guó)家金融監(jiān)督管理總局及其派出機(jī)構(gòu)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）人民政府負(fù)責(zé)對(duì)轄內(nèi)小額貸款公司進(jìn)行監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)處置，地方金融監(jiān)管部門(mén)具體落實(shí)注冊(cè)資本要求最低限額為10億元人民幣或者等值的可自由兌換貨幣各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）對(duì)小額貸款公司注冊(cè)資本要求不一：1）北京：注冊(cè)資本不低于人民幣1億元，且為一次性實(shí)繳貨幣資本；2）上海：小額貸款公司注冊(cè)資本原則上不低于人民幣2億元，且為實(shí)繳貨幣資本。3）重慶：設(shè)立內(nèi)資小額貸款公司的最低注冊(cè)資本，貧困(含國(guó)家級(jí)和省級(jí))區(qū)縣為1億元人民幣，主城區(qū)外其他區(qū)縣為2億元人民幣，主城區(qū)為3億元人民幣;設(shè)立外資小額貸款公司的最低注冊(cè)資本為3000萬(wàn)美元，中外合資小額貸款公司中的外資比例應(yīng)占50%以上。經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司：1）經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司的注冊(cè)資本不低于人民幣10億元；2）跨省級(jí)行政區(qū)域經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司的注冊(cè)資本不低于人民幣50億元，且為一次性實(shí)繳貨幣資本出資人/股東主要金融機(jī)構(gòu)出資人條件（作為主要出資人）：各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）對(duì)小額貸款公司股東要求不一：條件1）具有5年以上消費(fèi)金融領(lǐng)域的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)；2）最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度末總資產(chǎn)不低于5000億元人民幣或等值的可自由兌換貨幣；3）財(cái)務(wù)狀況良好，最近2個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利；4）其他非金融企業(yè)出資人條件（作為主要出資人）：1）最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入不低于600億元人民幣或等值的可自由兌換貨幣；2）最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度末凈資產(chǎn)不低于總資產(chǎn)的40%；3）財(cái)務(wù)狀況良好，最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利；4）其他1）北京：法人股東：財(cái)務(wù)狀況良好，最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利，權(quán)益性投資余額不超過(guò)其凈資產(chǎn)的50%（含本次投資金額自然人股東：近三年年均收入不低于40萬(wàn)元人民幣或者家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元人民幣，納稅記錄與收入或財(cái)產(chǎn)情況相匹配。2）上海：主要發(fā)起人應(yīng)當(dāng)為企業(yè)法人，管理規(guī)范，實(shí)力雄厚，凈資產(chǎn)不低于人民幣1億元，資產(chǎn)負(fù)債率不高于70%，原則上連續(xù)三年盈利且利潤(rùn)總額在人民幣3,000萬(wàn)元以上。企業(yè)發(fā)起人和自然人發(fā)起人應(yīng)當(dāng)具有良好信譽(yù)。3）重慶：企業(yè)法人股東：企業(yè)存續(xù)3年以上且財(cái)務(wù)狀況良好，最近2個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利;年終分配后，凈資產(chǎn)不低于資產(chǎn)總額的30%(合并會(huì)計(jì)報(bào)表口徑);除國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，實(shí)施本項(xiàng)目投資后權(quán)益性投資余額未超過(guò)本企業(yè)凈資產(chǎn)的50%(合并會(huì)計(jì)報(bào)表口徑)。自然人股東。自然人作為小額貸款公司股東的，必須堅(jiān)持完全自有、真實(shí)合法的貨幣資金入股，不得以借貸資金和他人委托資金入股。自然人出資額應(yīng)未超過(guò)家庭貨幣性收支結(jié)余總額。收入項(xiàng)目主要包括工資性收入、投資性收入、財(cái)產(chǎn)性收入和經(jīng)公證的家庭繼承、接受他人贈(zèng)與的貨幣資金。境外自然人不得作為小額貸款公司的股東?？毓晒蓶|(主發(fā)起人，下同)資產(chǎn)最低限額：小額貸款公司的控股股東必須是企業(yè)法人，除應(yīng)具備其他股東相應(yīng)的條件外，還應(yīng)符合以下條件:境外來(lái)渝投資小額貸款公司，資產(chǎn)總額應(yīng)為10億元人民幣以上;市外來(lái)渝投資小額貸款公司，資產(chǎn)總額應(yīng)為5億元人民幣以上;市內(nèi)投資小額貸款公司，資產(chǎn)總額應(yīng)為2億元人民幣以上。經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司的控股股東：1）財(cái)務(wù)狀況良好，最近2個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利且累計(jì)繳納稅收總額不低于人民幣1200萬(wàn)元（合并會(huì)計(jì)報(bào)表口徑2）對(duì)該公司的出資額不高于上一會(huì)計(jì)年度公司凈資產(chǎn)的35%；3）其他資金來(lái)源1）接受股東、股東境內(nèi)子公司、股東所在集團(tuán)母公司及其子公司存款；2）向境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)借款；3）向作為公司股東的境外金融機(jī)構(gòu)借款；4）發(fā)行非資本類(lèi)債券；5）同業(yè)拆借；6）資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)*7）符合條件的消費(fèi)金融公司可以申請(qǐng)發(fā)行資本工具1）銀行借款；2）發(fā)行債券；3）以本公司發(fā)放的貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品*；4）股東借款消費(fèi)金融公司小額貸款公司業(yè)務(wù)范圍基礎(chǔ)業(yè)務(wù)：1）發(fā)放個(gè)人消費(fèi)貸款；2）接受股東、股東境內(nèi)子公司、股東所在集團(tuán)母公司及其子公司存款；3）向境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)借款；4）向作為公司股東的境外金融機(jī)構(gòu)借款；5）發(fā)行非資本類(lèi)債券；6）同業(yè)拆借；7）經(jīng)國(guó)家金融監(jiān)督管理總局批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)專(zhuān)項(xiàng)業(yè)務(wù)：1）資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)；2）固定收益類(lèi)證券投資業(yè)務(wù)；3）與消費(fèi)金融相關(guān)的咨詢(xún)服務(wù)；4）國(guó)家金融監(jiān)督管理總局批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)主要經(jīng)營(yíng)放貸業(yè)務(wù)。經(jīng)營(yíng)管理較好、風(fēng)控能力較強(qiáng)、監(jiān)管評(píng)價(jià)良好的小額貸款公司，經(jīng)地方金融監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)可依法開(kāi)展發(fā)行債券、以本公司發(fā)放的貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、股東借款等業(yè)務(wù)。地域限制無(wú)1）小貸公司主要在注冊(cè)地所屬省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)；2）互聯(lián)網(wǎng)小貸公司；小額貸款公司跨省級(jí)行政區(qū)域經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法批準(zhǔn)目標(biāo)客戶(hù)個(gè)人客戶(hù)普惠金融：小微企業(yè)、農(nóng)民、低收入人群貸款的使用以消費(fèi)（不包括購(gòu)買(mǎi)房屋和汽車(chē)）為目的支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不得用于：1）股票、金融衍生品等投資；2）房地產(chǎn)市場(chǎng)違規(guī)融資；3）法律法規(guī)、銀保監(jiān)會(huì)和地方金融監(jiān)管部門(mén)禁止的其他用途同一借款人的放貸規(guī)模小額分散原則：上限人民幣20萬(wàn)元小額分散原則：對(duì)同一借款人貸款余額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的10%；對(duì)同一借款人及其關(guān)聯(lián)方的貸款余額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的15%。杠桿要求1）資本充足率、撥備覆蓋率、貸款撥備率不低于國(guó)家金融監(jiān)督管理總局關(guān)于商業(yè)銀行的最低監(jiān)管要求；2）杠桿率不得低于4%我們估算消金公司的杠桿倍數(shù)上限可能在12.5倍以上1）通過(guò)銀行借款、股東借款等非標(biāo)準(zhǔn)化融資形式融入資金的余額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的1倍；2）通過(guò)發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)形式融入資金的余額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的4倍外部增信要求擔(dān)保增信業(yè)務(wù)余額不得超過(guò)全部貸款余額的50%不得接受無(wú)擔(dān)保資質(zhì)的機(jī)構(gòu)提供增信服務(wù)以及兜底承諾等變相增信服務(wù)其他要求公司名稱(chēng)中應(yīng)當(dāng)標(biāo)明“消費(fèi)金融”字樣。未經(jīng)批準(zhǔn)，任何機(jī)構(gòu)不得在名稱(chēng)中使用“消費(fèi)金融”小貸公司不得有下列行為：1）銷(xiāo)售、轉(zhuǎn)讓本公司除不良信貸資產(chǎn)以外的其他信貸資產(chǎn)；2）發(fā)行或者代理銷(xiāo)售理財(cái)、信托計(jì)劃等資產(chǎn)管理產(chǎn)品；注：*消費(fèi)金融公司和小額貸款公司均可以貸款為底層資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，華泰研究消費(fèi)金融牌照稀缺，在杠桿使用和融資成本方面具有相對(duì)消費(fèi)金融公司數(shù)量少，全國(guó)目前僅有31家。自誕生以來(lái)，消費(fèi)金融牌照一直較為稀缺，2010-2023年牌照數(shù)量由4張上升至31張，2021年至今僅新增建信消金。2009年，為促進(jìn)消費(fèi)金融業(yè)發(fā)展，國(guó)家金融監(jiān)督管理局（原銀監(jiān)會(huì)）發(fā)布第一版《消費(fèi)金融公司試點(diǎn)管理辦法》。2010年中銀消金、捷信消金、四川錦程消金和北銀消金獲批成立。2013年，國(guó)家金融監(jiān)督管理局發(fā)布新版《消費(fèi)金融公司試點(diǎn)管理辦法》，鼓勵(lì)民間資本參與，并不再將消費(fèi)金融公司的展業(yè)范圍限制在注冊(cè)地行政區(qū)域之內(nèi)，牌照數(shù)量快速漲至2017年的22張。2017年至今，監(jiān)管對(duì)消費(fèi)金融行業(yè)監(jiān)管加強(qiáng)，新增牌照速度放緩。3530252015105020102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理局，華泰研究2023年12月18日，金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《消費(fèi)金融公司管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》修訂內(nèi)容涉及以下幾方面：1）提高出資人準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和主要出資人最低持股比例。金融機(jī)構(gòu)作為主要出資人的，總資產(chǎn)要求由不低于600億提升為不低于5,000億，非金融機(jī)構(gòu)作為主要出資人的，年度營(yíng)業(yè)收入要求由不低于300億提升至不低于600億。主要出資人持股比例由不低于30%提高至不低于50%。2）增加消費(fèi)金融公司最低注冊(cè)資本。消費(fèi)公司注冊(cè)資本最低限額由3億提升至10億人民幣。3）強(qiáng)化業(yè)務(wù)分類(lèi)監(jiān)管并調(diào)整業(yè)務(wù)范圍。取消非主業(yè)、非必要類(lèi)業(yè)務(wù)，取消“代理銷(xiāo)售與消費(fèi)貸款相關(guān)的保險(xiǎn)產(chǎn)品”業(yè)務(wù)；區(qū)分基礎(chǔ)和專(zhuān)項(xiàng)業(yè)務(wù)，將“發(fā)放個(gè)人消費(fèi)貸款”“發(fā)行非資本類(lèi)債券”等7項(xiàng)業(yè)務(wù)納入基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，將“資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”“固定收益類(lèi)證券投資業(yè)務(wù)”“與消費(fèi)金融相關(guān)的咨詢(xún)服務(wù)”等4項(xiàng)業(yè)務(wù)納入專(zhuān)項(xiàng)業(yè)務(wù)。允許符合條件的消費(fèi)金融公司發(fā)行資本工具。4）新增和優(yōu)化部分監(jiān)管指標(biāo)。新增消費(fèi)金融公司的擔(dān)保增信業(yè)務(wù)余額不得超過(guò)本公司全部貸款余額的50%，以及杠桿率不超過(guò)4%的限制。消金公司的監(jiān)管要求逐步向商業(yè)銀行看齊，《征求意見(jiàn)稿》要求消費(fèi)金融公司資本充足率、撥備覆蓋率、貸款撥備率不低于國(guó)家金融監(jiān)督管理總局關(guān)于商業(yè)銀行的最低監(jiān)管要求。我們認(rèn)為，《征求意見(jiàn)稿》對(duì)消金公司的資金實(shí)力和風(fēng)控能力提出了更高的要求，并提高了成立消金公司的門(mén)檻，現(xiàn)有消金公司價(jià)值進(jìn)一步提升。長(zhǎng)期看《征求意見(jiàn)稿》有望引導(dǎo)消費(fèi)金融公司平穩(wěn)、健康發(fā)展。目前部分消費(fèi)金融公司在大股東持股占比和注冊(cè)資本方面未達(dá)到監(jiān)管要求。消費(fèi)金融公司融資方面具有優(yōu)勢(shì)。受益于更豐富的融資渠道（主要為同業(yè)拆借渠道目前消金公司的融資成本通常在3-4%左右，相對(duì)小貸公司有一定優(yōu)勢(shì)。《征求意見(jiàn)稿》明確消費(fèi)金融公司可以開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，并允許符合條件的消費(fèi)金融公司發(fā)行資本工具?！墩髑笠庖?jiàn)稿》落地后，消金公司在融資方面的優(yōu)勢(shì)或?qū)⑦M(jìn)一步加強(qiáng)，牌照的含金量有望提升。消金公司在杠桿使用方面亦有明顯優(yōu)勢(shì)。《征求意見(jiàn)稿》對(duì)消金公司的資本充足率、撥備覆蓋率、貸款撥備率、杠桿率提出監(jiān)管要求，具體標(biāo)準(zhǔn)向商業(yè)銀行的相關(guān)規(guī)定看齊。其中資本充足率和杠桿率是影響消金公司杠桿使用最重要的指標(biāo)：1）資本充足率是更嚴(yán)格的指標(biāo)。參考2023年10月國(guó)家金管局發(fā)布的《商業(yè)銀行資本管理辦法》，消費(fèi)金融公司資本充足率應(yīng)不低于8%，杠桿率不低于4%，其中：資本充足率=（總資本–對(duì)應(yīng)資本扣除項(xiàng)）÷風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)×100%；杠桿率=（一級(jí)資本–一級(jí)資本扣除項(xiàng)）÷調(diào)整后表內(nèi)外資產(chǎn)余額×100%對(duì)于消金公司來(lái)說(shuō)，在分子端，由于消金公司此前較少發(fā)行資本工具，我們估計(jì)目前消金公司總資本凈額和一級(jí)資本凈額差距不大；在分母端，計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)時(shí)，權(quán)重法下對(duì)個(gè)人的零售貸款風(fēng)險(xiǎn)暴露權(quán)重為75%，并且消費(fèi)金融公司的主要資產(chǎn)為所發(fā)貸款，我們估計(jì)消費(fèi)金融的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)可能是調(diào)整后表內(nèi)外資產(chǎn)余額的60-80%。通過(guò)粗略計(jì)算，我們認(rèn)為，若未來(lái)消金公司不大量補(bǔ)充二級(jí)資本，資本充足率是更為嚴(yán)格的指標(biāo)。2）杠桿率是資本充足率的補(bǔ)充。杠桿率是風(fēng)險(xiǎn)中性指標(biāo)，不受風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重影響，是資本充足率的有效補(bǔ)充。此外《征求意見(jiàn)稿》允許符合條件的消金公司發(fā)行資本工具，這在未來(lái)可能會(huì)拉大消金公司總資本凈額和一級(jí)資本凈額之間的差距，監(jiān)管對(duì)杠桿率的要求能夠有效限制消金公司通過(guò)增加二級(jí)資本進(jìn)行擴(kuò)張。3）消金公司的杠桿倍數(shù)上限可能在12.5倍以上，遠(yuǎn)高于小貸公司約5-6倍的杠桿倍數(shù)上限。我們定義杠桿倍數(shù)為表內(nèi)貸款余額（不考慮聯(lián)合貸和助貸形成的貸款余額）和凈資產(chǎn)的比?！墩髑笠庖?jiàn)稿》正式明確符合條件的消金公司發(fā)行資本工具，同時(shí)我們參考商業(yè)銀行的一般情況，我們估計(jì)未來(lái)消金公司的總資本凈額可能大于凈資產(chǎn)。結(jié)合75%的個(gè)人消費(fèi)者的零售貸款風(fēng)險(xiǎn)暴露權(quán)重和8%的資本充足率下限，我們認(rèn)為可比口徑下消金公司的杠桿倍數(shù)上限可能在12.5倍（8%的倒數(shù)）以上，大于小貸公司約5-6倍的杠桿倍數(shù)上限。4）我們舉例以便理解：我們對(duì)消費(fèi)金融公司A做出以下假設(shè)，1）公司A一級(jí)資本凈額與凈資產(chǎn)相等，總資本凈額是一級(jí)資本凈額的1.1倍；2）公司A沒(méi)有表外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；3）總資產(chǎn)中，公司A發(fā)放貸款外的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重總計(jì)為0%，發(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為75%。公司A最大的杠桿倍數(shù)為1×1.1×12.5÷75%=18.3倍。若考慮聯(lián)合貸款模式下，公司A出資30%，則100億的凈資產(chǎn)最大能夠撐起6,100億左右的貸款規(guī)模。5）根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際，興業(yè)消金和招聯(lián)消金2022年表內(nèi)發(fā)放貸款和墊款總額分別為749.2億和1,676.1億人民幣，杠桿倍數(shù)分別為7.9和9.8倍。消金公司合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)可能更低。與小貸公司不同，消費(fèi)金融公司屬于非銀行金融機(jī)構(gòu)，受到國(guó)家金融監(jiān)督管理總局的直接監(jiān)管，監(jiān)管對(duì)消費(fèi)金融公司的要求更加嚴(yán)格細(xì)致，但也意味著消金公司的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)可能較低。序號(hào)公司名稱(chēng)大股東大股東持股占比注冊(cè)資本（億元）1重慶螞蟻消費(fèi)金融有限公司螞蟻科技集團(tuán)股份有限公司50.00%185.002招聯(lián)消費(fèi)金融股份有限公司招商銀行股份有限公司50.00%100.003建信消費(fèi)金融有限責(zé)任公司中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司83.33%72.004捷信消費(fèi)金融有限公司HomeCreditN.V.100.00%70.005興業(yè)消費(fèi)金融股份公司興業(yè)銀行股份有限公司66.00%53.206南銀法巴消費(fèi)金融有限公司南京銀行股份有限公司；66.92%；50.007平安消費(fèi)金融有限公司法國(guó)巴黎銀行(BNPPARIBAS)中國(guó)平安保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司31.28%30.00%50.008馬上消費(fèi)金融股份有限公司重慶百貨大樓股份有限公司31.06%40.009中郵消費(fèi)金融有限公司中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行股份有限公司70.50%30.00浙江寧銀消費(fèi)金融股份有限公司寧波銀行股份有限公司92.79%29.11蘇銀凱基消費(fèi)金融有限公司江蘇銀行股份有限公司54.25%26.00杭銀消費(fèi)金融股份有限公司杭州銀行股份有限公司42.95%25.61河南中原消費(fèi)金融股份有限公司中原銀行股份有限公司49.25%20.00上海尚誠(chéng)消費(fèi)金融股份有限公司上海銀行股份有限公司；攜程旅游網(wǎng)絡(luò)技術(shù)（上海）有限公司42.74%；42.18%16.24中銀消費(fèi)金融有限公司中國(guó)銀行股份有限公司42.80%15.14哈爾濱哈銀消費(fèi)金融有限責(zé)任公司哈爾濱銀行股份有限公司；53.00%；15.00海爾消費(fèi)金融有限公司度小滿(mǎn)(重慶)科技有限公司海爾集團(tuán)公司30.00%30.00%15.00重慶小米消費(fèi)金融有限公司小米通訊技術(shù)有限公司50.00%15.00陜西長(zhǎng)銀消費(fèi)金融有限公司長(zhǎng)安銀行股份有限公司51.00%10.5020湖北消費(fèi)金融股份有限公司湖北銀行股份有限公司31.91%10.0621北京陽(yáng)光消費(fèi)金融股份有限公司中國(guó)光大銀行股份有限公司60.00%10.0022湖南長(zhǎng)銀五八消費(fèi)金融股份有限公司長(zhǎng)沙銀行股份有限公司51.00%9.0023北銀消費(fèi)金融有限公司北京銀行股份有限公司35.29%8.5024中信消費(fèi)金融有限公司中國(guó)中信金融控股有限公司70.00%7.0025河北幸福消費(fèi)金融股份有限公司張家口銀行股份有限公司47.10%6.3726晉商消費(fèi)金融股份有限公司晉商銀行股份有限公司40.00%5.0027四川省唯品富邦消費(fèi)金融有限公司唯品會(huì)（中國(guó)）有限公司49.90%5.0028內(nèi)蒙古蒙商消費(fèi)金融股份有限公司蒙商銀行股份有限公司44.16%5.0029廈門(mén)金美信消費(fèi)金融有限責(zé)任公司中國(guó)信托商業(yè)銀行股份有限公司34.00%5.0030四川錦程消費(fèi)金融有限責(zé)任公司成都銀行股份有限公司38.86%4.2031盛銀消費(fèi)金融有限公司盛京銀行股份有限公司75.00%3.00資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，Wind，公司公告，華泰研究2023年9月，魚(yú)躍醫(yī)療公告螞蟻消金新的增資方案。相比于2023年3月螞蟻消金首次增資落地后，此次增資方案計(jì)劃將注冊(cè)資本由185億擴(kuò)充至230億。假設(shè)凈資本與注冊(cè)資本規(guī)模相同、螞蟻消金使用12.5倍左右的杠桿倍數(shù)、聯(lián)合貸款螞蟻消金出資30%，則聯(lián)合貸模式下能支撐約9,500億左右貸款量。此外輕資本模式可以支撐的貸款量可能會(huì)受到合作金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)策略影響。國(guó)資股東持股占比小幅提升。螞蟻消費(fèi)金融計(jì)劃新增國(guó)資股東渝富華貿(mào)（實(shí)控人為重慶市國(guó)資委國(guó)資股東占比由19.8%提升至22.0%。“花唄”、“借唄”由螞蟻消金承接，業(yè)務(wù)合規(guī)性進(jìn)一步提升。螞蟻集團(tuán)此前擁有的兩張小貸牌照目前均已暫停貸款業(yè)務(wù)。今年7月和12月，“借唄”原運(yùn)營(yíng)公司重慶市螞蟻商誠(chéng)小額貸款有限公司和原螞蟻“花唄”的主體重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司先后更名，二者經(jīng)營(yíng)范圍不再包括貸款業(yè)務(wù)。螞蟻消金官網(wǎng)顯示，“花唄”和“借唄”業(yè)務(wù)現(xiàn)已由螞蟻消金承接。此次變更后，“借唄”和“花唄”將正式成為金融機(jī)構(gòu)提供的產(chǎn)品，同時(shí)螞蟻集團(tuán)不再是所發(fā)貸款背后實(shí)體的唯一控制人，其業(yè)務(wù)更加合規(guī)。增資前2021年12月增資方案：增資后股權(quán)結(jié)構(gòu)2022年11月增資方（2023年3月落地）：增資后股權(quán)結(jié)構(gòu)2023年9月增資方案：增資后股權(quán)結(jié)構(gòu)股東名稱(chēng)螞蟻集團(tuán)國(guó)資股東實(shí)控人實(shí)繳注冊(cè)資本（萬(wàn)元）400,000持股比例50.00%認(rèn)繳注冊(cè)資本（萬(wàn)元）1,500,000持股比例50.00%認(rèn)繳注冊(cè)資本（萬(wàn)元）925,000持股比例50.00%認(rèn)繳注冊(cè)資本（萬(wàn)元）1,150,000持股比例50.00%杭金數(shù)科南洋商業(yè)銀行杭州市政府中國(guó)財(cái)政部-120,080-15.01%-120,080-4.00%185,000120,08010.00%6.49%230,000120,08010.00%5.22%舜宇光學(xué)傳化智聯(lián)魚(yú)躍醫(yī)療--39,920--4.99%180,000-149,7006.00%-4.99%111,00092,68592,3156.00%5.01%4.99%138,000115,230114,7706.00%5.01%4.99%渝富華貿(mào)重慶市國(guó)資委------92,9504.04%國(guó)泰世華銀行寧德時(shí)代新能源科技博冠科技北京千方科技80,00064,000-56,08010.00%8.00%-7.01%80,00064,000132,22056,0802.67%2.13%4.41%1.87%80,00064,00061,87056,0804.32%3.46%3.34%3.03%80,00064,00076,92056,0803.48%2.78%3.34%2.44%中國(guó)華融農(nóng)信集團(tuán)中國(guó)信達(dá)渝富資本中國(guó)財(cái)政部重慶市供銷(xiāo)合作總社中國(guó)財(cái)政部重慶市國(guó)資委39,920---4.99%---39,920-600,00078,0001.33%-20.00%2.60%39,92022,050--2.16%1.19%--39,92022,050--1.74%0.96%--注冊(cè)資本總計(jì)-國(guó)資股東800,000160,000100%20.0%3,000,000838,000100%27.9%1,850,000367,050100.00%19.8%2,300,000505,000100.00%22.0%注：淺藍(lán)色為國(guó)資背景股東資料來(lái)源：公司公告，Wind，華泰研究參考圖表18，相對(duì)于消費(fèi)金融公司，小額貸款公司的整體門(mén)檻更低，小貸公司數(shù)量遠(yuǎn)超消金公司。小額貸款公司具體可以分為三類(lèi)：1）傳統(tǒng)小貸公司；2）不能跨省經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)小貸業(yè)務(wù)的小貸公司；3）能夠跨省經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)小貸業(yè)務(wù)的小貸公司。監(jiān)管對(duì)于三類(lèi)小貸公司注冊(cè)資本的最低要求分別為1-2億（參考北京、上海兩地的地方金融監(jiān)管局關(guān)于小貸公司的展業(yè)范圍上，小貸公司弱于消金公司。一般小貸公司的展業(yè)范圍被限制在注冊(cè)地所屬省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)。個(gè)別能夠跨省經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)小貸業(yè)務(wù)的小貸公司最低注冊(cè)資本要求為50億，高于消費(fèi)金融公司的10億。4Q102Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q23杠桿使用和融資成本上，小貸公司弱于消金公司。小貸公司杠桿倍數(shù)最大約5-6倍，弱于4Q102Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q23小貸行業(yè)出現(xiàn)分化，增資和清退同步進(jìn)行。自2015年受到強(qiáng)監(jiān)管后，小貸公司數(shù)量持續(xù)下降。監(jiān)管逐步收嚴(yán)、風(fēng)控難度逐漸加大、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈的背景下，有些小貸公司選擇退出市場(chǎng)，有些小貸公司股東逐步整合其所擁有的小貸牌照并增加小貸公司資本金以達(dá)到監(jiān)管要求，有些小貸公司股東則嘗試申請(qǐng)消金牌照。近年來(lái)，騰訊、京東、滴滴等均增加了網(wǎng)絡(luò)小貸的注冊(cè)資本金，其中深圳市財(cái)付通網(wǎng)絡(luò)金融小額貸款有限公司注冊(cè)資本達(dá)105.26億。(億人民幣)12,00010,0008,0006,0004,0002,0000小額貸款公司貸款余額機(jī)構(gòu)數(shù)量（右軸）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，華泰研究消金公司和小貸公司杠桿使用的變動(dòng)趨勢(shì)相似，二者均受到宏觀環(huán)境影響。小貸公司的總體貸款余額與實(shí)收資本的比例、部分小貸公司的權(quán)益乘數(shù)（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）以及部分消金公司的權(quán)益乘數(shù)均在2019年同比下滑，亦同在2021年快速提升后，于2022-23年下滑。參考社零和全國(guó)居民人均可支配收入同比增速這兩個(gè)比較有代表性的消費(fèi)類(lèi)宏觀指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)雖然兩類(lèi)公司在杠桿使用的絕對(duì)值上有差異，但其變動(dòng)趨勢(shì)大致與宏觀指標(biāo)保持一致，我們認(rèn)為這是由于二者的主要產(chǎn)品均是消費(fèi)貸款，貸款需求和杠桿使用均受到宏觀消費(fèi)環(huán)境影響。消費(fèi)金融公司充分發(fā)揮融資優(yōu)勢(shì)。選取部分在港股和新三板上市的小貸公司的權(quán)益乘數(shù)與部分消金公司的權(quán)益乘數(shù)對(duì)比，小貸公司的權(quán)益乘數(shù)約1.2-1.3倍，小于消金公司的8-9倍，消金公司的杠桿優(yōu)勢(shì)明顯。小貸公司貸款余額/實(shí)收資本4Q102Q114Q112Q12小貸公司貸款余額/實(shí)收資本4Q102Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q51.101.051.00資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，華泰研究消金公司權(quán)益乘數(shù)消金公司權(quán)益乘數(shù)9.29.08.28.07.87.6201820192020202120221H23注：消金公司包括招聯(lián)消金、興業(yè)消金、南銀法巴消金、馬上消金、中郵消金、杭銀消金、河南中原消金、上海尚誠(chéng)消金、中銀消金、海爾消金、湖北消金、湖南長(zhǎng)銀五八消金、晉商消金、四川錦程消金；權(quán)益乘數(shù)=總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，Wind，公司公告，華泰研究小貸公司權(quán)益乘數(shù)小貸公司權(quán)益乘數(shù)1.281.271.201.191.18201820192020202120221H23注：小貸公司包括鴻豐小貸、銀信農(nóng)貸、信源小貸、天元小貸、海博小貸、宏達(dá)小貸、誠(chéng)信小貸、兆豐小貸、匯鑫小貸、鑫鑫農(nóng)貸、佐力小貸、棒杰小貸、國(guó)匯小貸、泰和小貸；權(quán)益乘數(shù)=總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)資料來(lái)源：公司公告，Wind，華泰研究社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速4Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速4Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23全國(guó)居民人均可支配收入同比增速全國(guó)居民人均可支配收入同比增速30200(10)(20)(30)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，華泰研究更高的權(quán)益乘數(shù)造就更高的ROE。消金公司的杠桿使用優(yōu)勢(shì)反映在了ROE上，從1H23的數(shù)據(jù)看，選取的小貸公司ROE一般不超過(guò)10%，但僅有部分消金公司的ROE小于10%，湖南長(zhǎng)銀五八消金的年化ROE可達(dá)30%以上。和所選取的小額貸款公司相比，消金公司的ROA并沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，這或許與所選小貸公司的商業(yè)模式有關(guān)。所選小貸公司的貸款產(chǎn)品并不全是信用貸款，還包括抵押貸款，這意味著所選小貸公司的信用風(fēng)險(xiǎn)較低，此外所選小貸公司的展業(yè)范圍較小，且大部分通過(guò)線(xiàn)下獲客，進(jìn)一步壓低了營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用和IT投(%)454035302520 0 (5)(10)20192020202120221H2320192020202120221H23中銀消金重慶螞蟻消金湖北消金中郵消金晉商消金上海尚誠(chéng)消金河南中原消金海爾消金杭銀消金北京陽(yáng)光消金四川錦程消金招聯(lián)消金興業(yè)消金馬上消金湖南長(zhǎng)銀五八消金(%)45403530252015105 (5)(10)20192020202120221H23泰和小貸國(guó)匯小貸棒杰小貸佐力小貸鑫鑫農(nóng)貸匯鑫小貸兆豐小貸誠(chéng)信小貸宏達(dá)小貸海博小貸天元小貸信源小貸20192020202120221H23鴻豐小貸注：注：半年數(shù)據(jù)做年化處理資料來(lái)源：公司公告，Wind，華泰研究資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，Wind，公資料來(lái)源：公司公告，Wind，華泰研究(%)205(5)(10)20192020202120192020202120221H23重慶螞蟻消金中銀消金晉商消金中郵消金河南中原消金湖北消金上海尚誠(chéng)消金海爾消金北京陽(yáng)光消金杭銀消金招聯(lián)消金四川錦程消金興業(yè)消金湖南長(zhǎng)銀五八消金馬上消金注：半年數(shù)據(jù)做年化處理資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，Wind，公司公告，華泰研究(%)2050(5)(10)201920202021202223H1泰和小貸鑫鑫農(nóng)貸國(guó)匯小貸佐力小貸棒杰小貸匯鑫小貸宏達(dá)小貸兆豐小貸銀信農(nóng)貸海博小貸誠(chéng)信小貸鴻豐小貸天元小貸信源小貸注：半年數(shù)據(jù)做年化處理資料來(lái)源：公司公告，Wind，華泰研究權(quán)益乘數(shù)不是消費(fèi)金融公司盈利能力的決定性因素，如何展業(yè)是關(guān)鍵。拆解1H23消費(fèi)金融公司的ROE，我們發(fā)現(xiàn)更高的權(quán)益乘數(shù)并不必然導(dǎo)致更高的ROE，如何使用資金和如何開(kāi)展業(yè)務(wù)才是關(guān)鍵。拆解ROA為貸成本、信用風(fēng)險(xiǎn)成本，并把業(yè)務(wù)類(lèi)型分為線(xiàn)下自營(yíng)、線(xiàn)上自營(yíng)、線(xiàn)上第三方（又分為有、1)貸款撮合服務(wù)收入方面，自營(yíng)模式下，消金公司無(wú)需以分潤(rùn)形式向第三方平臺(tái)支付貸款撮合、風(fēng)控、貸后管理相關(guān)的服務(wù)費(fèi)，消金公司自身賺取貸款撮合費(fèi)用。2)凈息差方面，消金公司的主要資金來(lái)源為同業(yè)拆借，貸款定價(jià)主要在18-24%之間，凈息差在各模式間并無(wú)顯著差異。3)運(yùn)營(yíng)成本方面，線(xiàn)上第三方模式不用大量營(yíng)銷(xiāo)和管理支出，其運(yùn)營(yíng)成本較低；自營(yíng)模式需要自行獲客以及研發(fā)投入，運(yùn)營(yíng)成本較高。高中高高5)信用風(fēng)險(xiǎn)成本方面，有外部增信的模式信用風(fēng)險(xiǎn)成本最低，線(xiàn)下自營(yíng)模式的客戶(hù)資質(zhì)較好，信用風(fēng)險(xiǎn)適中。6)綜合來(lái)看，自營(yíng)模式的ROA較高，但要求消費(fèi)金融公司有較強(qiáng)的獲客和風(fēng)控能力。(%)403530252050ROEROA86420中銀消金重慶螞蟻消金湖北消金中郵消金晉商消金上海尚誠(chéng)消金河南中原消金海爾消金杭銀消金北京陽(yáng)光消金四川錦程消金招聯(lián)消金興業(yè)消金中銀消金重慶螞蟻消金湖北消金中郵消金晉商消金上海尚誠(chéng)消金河南中原消金海爾消金杭銀消金北京陽(yáng)光消金四川錦程消金招聯(lián)消金興業(yè)消金馬上消金湖南長(zhǎng)銀五八消金權(quán)益乘數(shù)（右軸）注：ROE和ROA數(shù)據(jù)做年化處理資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，Wind，公司公告，華泰研究資料來(lái)源：中誠(chéng)信國(guó)際，公司公告，華泰研究消金公司平穩(wěn)發(fā)展，監(jiān)管對(duì)消金公司更加重視，消金公司的重要性未來(lái)有望提升。2021-1H23期間，消金公司資產(chǎn)規(guī)模呈上升趨勢(shì)，但是權(quán)益乘數(shù)穩(wěn)中有降，總體呈現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展的勢(shì)態(tài)。此外監(jiān)管對(duì)消費(fèi)金融公司愈發(fā)重視，我們認(rèn)為這或?qū)⑼苿?dòng)消金公司的重要性提升。2022年12月，原銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)公司治理監(jiān)管評(píng)估辦法》，消費(fèi)金融公司首次被納入《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)公司治理監(jiān)管評(píng)估辦法》監(jiān)管范圍。23年2月，央行在23年1月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告中宣布將消費(fèi)金融公司納入金融統(tǒng)計(jì)范圍。參考圖表37，消費(fèi)金融公司在中國(guó)狹義消費(fèi)信貸余額中的貢獻(xiàn)正逐步提升。(十億人民幣)2502001501005002021202120221H23晉商消金四川錦程消金北京陽(yáng)光消金湖北消金重慶小米消金上海尚誠(chéng)消金浙江寧銀消金南銀法巴消金海爾消金湖南長(zhǎng)銀五八消金河南中原消金杭銀消金中郵消金中銀消金馬上消金興業(yè)消金招聯(lián)消金螞蟻消金數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，Wind，公司公告，華泰研究86420201820192020202120221H23數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，Wind，公司公告，華泰研究86420201820192020202120221H23數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，Wind，公司公告，華泰研究建信消金浙江寧銀消金南銀法巴消金馬上消金四川錦程消金湖北消金中銀消金杭銀消金興業(yè)消金上海尚誠(chéng)消金北京陽(yáng)光消金招聯(lián)消金中郵消金螞蟻消金湖南長(zhǎng)銀五八消金晉商消金海爾消金重慶小米消金河南中原消金免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。消費(fèi)信貸行業(yè)歷經(jīng)蓬勃發(fā)展，當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入平穩(wěn)、合規(guī)發(fā)展的階段。在社會(huì)消費(fèi)意愿不足和信貸需求偏弱的背景下，消費(fèi)信貸行業(yè)規(guī)模增速放緩。消費(fèi)信貸行業(yè)結(jié)構(gòu)穩(wěn)中有變，銀行類(lèi)的消費(fèi)信貸占比最高，是主流的消費(fèi)信貸產(chǎn)品，其中銀行自營(yíng)消費(fèi)貸份額在2020-22年上升，同期消費(fèi)金融公司的份額同樣上升，但互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的市場(chǎng)份額在強(qiáng)監(jiān)管下收縮。當(dāng)前消費(fèi)金融行業(yè)差異化競(jìng)爭(zhēng)格局基本形成，各機(jī)構(gòu)在不同的定價(jià)區(qū)間競(jìng)爭(zhēng)合作，服務(wù)不同質(zhì)量的客群。3-7%是銀行的優(yōu)勢(shì)定價(jià)區(qū)間，7-18%區(qū)間的競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，消金和互金平臺(tái)在18-24%區(qū)間內(nèi)合作競(jìng)爭(zhēng)。消費(fèi)信貸市場(chǎng)增速放緩，未來(lái)增長(zhǎng)的動(dòng)力或來(lái)自宏觀消費(fèi)和居民收入的增長(zhǎng)。2014年以來(lái)，我國(guó)消費(fèi)信貸市場(chǎng)乘經(jīng)濟(jì)發(fā)展的快車(chē)扶搖直上，2014-2020年狹義消費(fèi)信貸余額CAGR達(dá)到24.8%，狹義消費(fèi)信貸的滲透率從11.2%提升至2020年的30.5%。2020-2022年消費(fèi)信貸市場(chǎng)增速放緩，這與我國(guó)居民負(fù)債壓力和宏觀信貸滲透率有關(guān)。2020年后，中國(guó)狹義消費(fèi)信貸滲透率在30%上下波動(dòng)，2022年收入借貸比達(dá)到21.2%。我們認(rèn)為，若未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)回暖，居民消費(fèi)意愿和收入預(yù)期修復(fù)，消費(fèi)信貸市場(chǎng)規(guī)模增速有望提(萬(wàn)億人民幣)(%)中國(guó)狹義消費(fèi)信貸余額同比增速（右軸）(萬(wàn)億人民幣)2086420807060504030200(%)3530252050中國(guó)狹義消費(fèi)信貸滲透率中國(guó)居民收入借貸比201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022注：狹義消費(fèi)信貸余額是指居民不包含房貸的消費(fèi)信貸余額，包括由銀行、消費(fèi)金融公司、汽車(chē)消費(fèi)金融公司、小貸公司及各類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)提供的消費(fèi)信貸余額；中國(guó)狹義消費(fèi)信貸余額中減除了信用卡免息部分余額資料來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)，華泰研究注：中國(guó)狹義消費(fèi)信貸余額滲透率=中國(guó)狹義消費(fèi)信貸余額/中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額；中國(guó)居民收入借貸比描述了居民可支配收入水平中被待償還貸款約束了流動(dòng)性的比例資料來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)，華泰研究銀行類(lèi)的消費(fèi)貸仍是主流，銀行自營(yíng)消費(fèi)貸余份額占比提升，互金平臺(tái)份額減少。銀行占據(jù)了消費(fèi)金融行業(yè)的大部分市場(chǎng)份額，側(cè)面體現(xiàn)了銀行在消費(fèi)金融領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)。2020-2022年銀行類(lèi)消費(fèi)信貸（銀行信用卡、銀行自營(yíng)消費(fèi)貸、民營(yíng)銀行）貢獻(xiàn)了我國(guó)狹義消費(fèi)信貸余額的68/70/72%，其中銀行自營(yíng)消費(fèi)貸的貢獻(xiàn)逐年提升。2022-2023年，在恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的背景下，以及住房貸款增長(zhǎng)乏力的背景下，銀行發(fā)力消費(fèi)貸，消費(fèi)貸款利率持續(xù)走低，推動(dòng)了銀行自營(yíng)消費(fèi)貸余額占比的上漲?；ソ鹌脚_(tái)份額下降，我們認(rèn)為是由于互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)在2020-2023年期間受到較為嚴(yán)格的監(jiān)管，并且疫情因素導(dǎo)致下沉客群的貸款質(zhì)量波動(dòng)，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)主動(dòng)收嚴(yán)了貸款審核。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%銀行信用卡民營(yíng)銀行互金平臺(tái)銀行自營(yíng)消費(fèi)貸消費(fèi)金融公司其他8.0%8.0%19.0%4.0%6.0%13.0%8.0%16.0%5.0%6.0%17.0%49.0%10.0%20.0%3.0%6.0%12.0%51.0%50.0%20212022202020212022(萬(wàn)億人民幣)銀行信用卡銀行自營(yíng)消費(fèi)貸2086420民營(yíng)銀行消費(fèi)金融公司其他3.02.28.08.78.8互金平臺(tái)3.20.50.720212022202020212022注：其他主要是小額貸款公司、汽車(chē)金融公司和ABS；螞蟻消金被歸于互金平臺(tái)資料來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)，華泰研究注：其他主要是小額貸款公司、汽車(chē)金融公司和ABS；螞蟻消金被歸于互金平臺(tái)資料來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)，華泰研究(%)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0線(xiàn)上消費(fèi)貸利率2022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11資料來(lái)源：融360數(shù)科研究院，華泰研究頭部互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)貸平臺(tái)的增長(zhǎng)韌性強(qiáng)于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)。盡管互金平臺(tái)整體規(guī)模收縮，但面向下沉客群的頭部互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)貸平臺(tái)仍然保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，規(guī)模增速更快且在4Q18后未出現(xiàn)過(guò)負(fù)增長(zhǎng)，體現(xiàn)頭部平臺(tái)的業(yè)務(wù)韌性和其在獲客、風(fēng)控方面的優(yōu)勢(shì)。目前互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入常態(tài)化監(jiān)管階段，若未來(lái)信貸需求和貸款質(zhì)量好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為互金平臺(tái)的份額有望提升。圖表40：互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)貸平臺(tái)放款量同比增速和金(%)9040(10)(60)消費(fèi)貸款平臺(tái)總計(jì)金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)人民幣短期消費(fèi)貸款同比增速（右軸）9040(10)(60)4Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23注：消費(fèi)貸平臺(tái)放款量包括奇富科技、信也科技、樂(lè)信資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，Wind，公司公告，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。中郵消金-21郵贏1興業(yè)消金-22興晴1興業(yè)消金-21興晴3杭銀消金-21杭邦1長(zhǎng)銀五八消金-22城一代1河南中原消金-22鼎柚1河南中原消金-23鼎柚4湖北消金-21楚贏3湖北消金-22楚贏1湖北消金-23楚贏1馬上消金-22安逸花3馬上消金-22安逸花2馬上消金-23安逸花4互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和銀行的差異化競(jìng)爭(zhēng)格局形成中郵消金-21郵贏1興業(yè)消金-22興晴1興業(yè)消金-21興晴3杭銀消金-21杭邦1長(zhǎng)銀五八消金-22城一代1河南中原消金-22鼎柚1河南中原消金-23鼎柚4湖北消金-21楚贏3湖北消金-22楚贏1湖北消金-23楚贏1馬上消金-22安逸花3馬上消金-22安逸花2馬上消金-23安逸花4不同機(jī)構(gòu)的主營(yíng)定價(jià)區(qū)間不同。受到監(jiān)管窗口指導(dǎo)，目前主要的貸款產(chǎn)品定價(jià)利率范圍在24%以?xún)?nèi)：1）3-7%是銀行的優(yōu)勢(shì)定價(jià)區(qū)間，銀行消費(fèi)貸集中在1年期LPR-18%。2）7-18%區(qū)間較擁擠，除面向下沉客群的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)外的機(jī)構(gòu)均有布局。原銀行信用卡定價(jià)12.775%-18.25%，2021年1月1日后，監(jiān)管取消信用卡透支利率上下限要求。消金公司定價(jià)范圍大致在7-24%，面向相對(duì)高質(zhì)量客群的頭部互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)如螞蟻花唄、借唄以及騰訊微粒貸定價(jià)利率通常不超過(guò)18.25%。3）消金和互金平臺(tái)在18-24%區(qū)間內(nèi)合作競(jìng)爭(zhēng)。部分面向尾部客群的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)（包括奇富科技、信也科技、樂(lè)信、度小滿(mǎn)）的貸款定價(jià)在18-24%區(qū)間內(nèi)，大量消費(fèi)金融公司定價(jià)同樣在這一范圍。這一區(qū)間內(nèi)互金平臺(tái)和消金存在競(jìng)合關(guān)系，互金平臺(tái)既通過(guò)自身小貸和消金子公司發(fā)放貸款，又和消金公司合作開(kāi)展聯(lián)合貸、擔(dān)保助貸、輕資本助貸等業(yè)務(wù)。4）有些體量較小的平臺(tái)和部分銀行仍有定價(jià)在24-36%的貸款產(chǎn)品。(%)252050銀行消費(fèi)貸消金公司銀行信用卡銀行消費(fèi)貸消金公司銀行信用卡面向相對(duì)高質(zhì)客群的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，艾瑞咨詢(xún)，公司公告，華泰研究(%)30252050資料來(lái)源：標(biāo)普信評(píng)，中誠(chéng)信，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。自2020年11月，中國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)密集對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)從事金融相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管發(fā)聲。本輪互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)金融監(jiān)管加強(qiáng)和互金平臺(tái)業(yè)務(wù)整改進(jìn)入第三年，監(jiān)管框架已經(jīng)基本建立，監(jiān)管思路基本清晰。與此前整治P2P網(wǎng)貸不同的是，本輪監(jiān)管收緊和整改中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)肯定了互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在金融普惠、提升效率、降低成本等方面的貢獻(xiàn)，同時(shí)希望將快速發(fā)展的