2008年計算機行業(yè)報告

外包引領軟件高成長中性 維持評級核心觀點:分析師王家煒分析師王家煒 ：wangjiawei@：(8610)66568272相關研究計算機行業(yè)2007下半年投資策略，2007.6東華合創(chuàng)：收購華信北美評述，2007.10用友軟件：行業(yè)龍頭，估值偏低，2007.6軟件行業(yè)未來5年復合增長率將達17.2%，增長最快的是軟件外包，其次是管理軟件和系統(tǒng)集成。硬件行業(yè)未來5年增速只有9.3%。軟件行業(yè)2008年預期市盈率為33.0倍，而硬件行業(yè)為37.9倍。軟件行業(yè)存在較好投資機會。軟件外包行業(yè)，十年十倍高成長中國只占全球軟件外包市場的2.6%，與中國全球分工地位極不相稱，行業(yè)發(fā)展空間尚看不到盡頭。預計未來3年復合增長率達39%，其中對美業(yè)務復合增長率將達54%，對日業(yè)務復合增長率達34%。行業(yè)將長期保持高增長。軟件外包行業(yè)內競爭并不激烈，利潤率較高且可維持供給不足長期存在，需求方更為關注質量而非價格，行業(yè)集中度逐步提高。應給予領先公司高估值。信息化推動管理軟件和系統(tǒng)集成行業(yè)繼續(xù)成長管理軟件行業(yè)，仍在成長期中部，將可長期保持20%左右增長率，正逐步形成寡頭壟斷格局，領先公司將可實現(xiàn)長期較快的業(yè)績成長。系統(tǒng)集成行業(yè)，內部企業(yè)分化，不同公司經(jīng)營效益差異大，具有特殊競爭力的公司將獲得良好利潤率并長期發(fā)展。另外軟件比重上升使產(chǎn)品附加值改善。通用硬件行業(yè)無A股上市公司機會，專用硬件依靠政策機會PC市場增長重點在筆記本電腦，A股硬件公司均處弱勢。在專用硬件市場，國家稅務總局2008年有望降低一般納稅人執(zhí)行標準，使增值稅防偽稅控系統(tǒng)需求跳躍性增長。關注創(chuàng)業(yè)板推出這將使科技股成為市場焦點。子公司上市也將提升公司價值。需要關注的重點公司股票名稱股票代碼評級股價(元)目標價（元）PE（X）07-09EPSCAGRROE2007200720082009東華合創(chuàng)002065推薦35.5846.2043.428.521.642%17.3%東軟股份600718謹慎推薦44.1051.0057.342.030.836%12.5%浙大網(wǎng)新600797謹慎推薦10.1611.5048.439.129.927%11.5%用友軟件600588謹慎推薦45.2052.5037.633.527.236%19.6%航天信息600271謹慎推薦60.0569.5041.733.026.126%16.0%資料來源：中國銀河證券研究所 PAGE2投資概要：驅動因素、關鍵假設及主要預測：全球軟件和服務離岸外包市場保持20%左右的高速增長，發(fā)達國家不斷把軟件開發(fā)轉移到人力成本低的發(fā)展中國家。中國占全球軟件外包市場的比重只有2.6%，與中國在全球產(chǎn)業(yè)分工中所占的地位極不相稱。中國的軟件外包市場正在高速發(fā)展，預計未來3年復合增長率達39%，未來10年都將高成長。領先公司的市場份額緩慢增強，行業(yè)呈集中趨勢，行業(yè)銷售凈利潤率好且將多年保持在較高水平，其中對日業(yè)務在10%以上，對美業(yè)務在15%以上。管理軟件市場可長期保持約20%的成長率，ERP軟件在企業(yè)的普及率不過20-30%，ERP市場將長期處于成長期。行業(yè)集中度繼續(xù)增加，正逐步形成寡頭壟斷格局，企業(yè)盈利能力提升。 系統(tǒng)集成市場規(guī)模保持在約15%的增長率，我國各行業(yè)信息化的進程遠遠沒有完成，需求將不斷增加。行業(yè)技術含量增加，盈利在改善。企業(yè)間分化，優(yōu)秀企業(yè)銷售凈利潤率可達7-10%的良好水平。 專用硬件如增值稅防偽稅控系統(tǒng)、稅控收款機、二維碼識讀設備等，需求不斷增加，受政策因素影響其增長呈現(xiàn)跳動式。我們與市場不同的觀點： 市場部分人士認為增值稅退稅政策將到期，損及軟件公司盈利。我們認為政府會在舊政策到期時出臺新優(yōu)惠政策，因為鼓勵軟件行業(yè)發(fā)展乃重要國策。 市場認為軟件外包高成長只在最近3-5年，長期中仍不確定，而且行業(yè)利潤率前景難以預測。我們認為軟件外包行業(yè)將經(jīng)歷持續(xù)10年高增長，行業(yè)銷售凈利潤率可長期保持在對日10%、對美15%以上的較好水平。 市場擔憂管理軟件市場進入成熟期，增長速度放緩到13-15%以下。我們認為管理軟件行業(yè)仍處成長期，未來長期增長速度保持在19-21%。市場認為系統(tǒng)集成行業(yè)企業(yè)難以盈利，我們認為，行業(yè)內部正在分化，不同公司經(jīng)營效益差異大。目前規(guī)模領先的公司效益差，一些具有特殊競爭力的公司盈利良好，銷售凈利潤率可維持在7-10%的高水平。另外，系統(tǒng)集成項目的軟件比重逐漸上升使技術附加值增加。行業(yè)估值與投資建議：軟件行業(yè)和硬件行業(yè)2008年預期市盈率分別為33.0倍和37.9倍，考慮到2008年軟件行業(yè)可有40%業(yè)績成長率，硬件行業(yè)只有15%，我們認為軟件行業(yè)存在較好投資機會，而對硬件行業(yè)整體不看好，硬件行業(yè)投資機會存在于專用硬件行業(yè)個例。重點關注：東華合創(chuàng)（002065），極具競爭力的系統(tǒng)集成企業(yè)，推薦。東軟股份（600718），浙大網(wǎng)新（600797），對日、對美軟件外包龍頭企業(yè)，謹慎推薦。用友軟件（600588），在國內管理軟件行業(yè)占有絕對優(yōu)勢，謹慎推薦。航天信息（600271），稅務總局可能出臺新政策，使公司業(yè)績跳躍提升，謹慎推薦。行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：關注創(chuàng)業(yè)板推出，這將使科技股成為市場焦點，再者部分公司可有子公司上市。股權激勵的實施有助于推動上市公司業(yè)績增長。主要風險因素：軟件外包行業(yè)受到人民幣升值和日元匯率波動的困擾；需要解決好人力資源瓶頸問題。系統(tǒng)集成企業(yè)可受到客戶所在行業(yè)投資周期波動的影響；技術變遷快。管理軟件，特別是ERP軟件的用戶需求極為復雜，企業(yè)需要不斷調整產(chǎn)品策略。PAGE3目錄TOC\t"0_[一、]_銀河_大標題,1,1_[(一)]_銀河_標題一,2"一、軟件業(yè)強勢增長，硬件行業(yè)增勢平緩 1二、軟件離岸外包市場：十年高成長 2（一）全球軟件離岸外包市場強勁增長 2（二）國內軟件和服務離岸外包市場：爆發(fā)性增長 2（三）市場逐步趨向集中，行業(yè)盈利偏好 6（四）外包企業(yè)可長期保持較高利潤率 7三、管理軟件：持續(xù)成長筑就投資機會 11（一）企業(yè)信息化遠未完成，管理軟件仍在成長期 11（二）企業(yè)、行業(yè)需求潛力源遠流長 12（三）產(chǎn)業(yè)集中度趨于提升，行業(yè)利潤率逐步改善 14四、系統(tǒng)集成行業(yè)：產(chǎn)業(yè)分化創(chuàng)造成長企業(yè) 16（一）系統(tǒng)集成行業(yè)保持較高速度增長 16（二）行業(yè)內分化，適者更強 17（三）行業(yè)機會與風險因素 18五、計算機硬件市場：關注專用硬件產(chǎn)業(yè)機會 19（一）全球硬件市場增長平緩 19（二）國內PC市場無A股上市公司機會 19（三）專用硬件市場：政策決定需求 21六、行業(yè)評級與估值 22東華合創(chuàng)（002065）：具競爭優(yōu)勢的系統(tǒng)集成商 25用友軟件（600588）：長期穩(wěn)健成長的管理軟件龍頭 29插圖目錄 33表格目錄 34PAGE1PAGE1請務必閱讀正文后的免責聲明部分一、軟件業(yè)強勢增長，硬件行業(yè)增勢平緩 計算機行業(yè)的2006年市場規(guī)模達到5700億元，未來5年將以平均15.3%的速度增長。其中軟件行業(yè)引領了整個行業(yè)的增長，2006年市場規(guī)模為665億元，增長了17.8%，未來5年的復合增長率也將保持在17.2%的高水平。服務行業(yè)雖然達到25%左右的增長速度，但是行業(yè)規(guī)模仍然偏小而且市場分散。硬件行業(yè)增速明顯偏緩，只有11.5%。投資機會主要在軟件行業(yè)。圖1：計算機行業(yè)及其子行業(yè)增長速度資料來源:CCID，中國銀河證券研究所軟件各子行業(yè)中，以軟件外包增長空間最大，未來3年的復合增長率為39%，而且我們認為未來十年都可保持高增速，這么高的行業(yè)增長為相關企業(yè)的增長打開了空間。管理軟件仍處于成長期，其最重要部分ERP軟件未來3年增長速度為19.3%，較快速的增長再加上行業(yè)趨于寡頭壟斷，為領先企業(yè)創(chuàng)造了良好的利潤提升空間。系統(tǒng)集成增長速度保持溫和，未來3年約為16.0%，行業(yè)內競爭激烈，但是企業(yè)盈利能力分化嚴重，管理嚴格、成本控制優(yōu)秀的公司正脫穎而出。在通用硬件行業(yè)，臺式機的市場銷售額增長率正趨于停滯，筆記本電腦市場則保持20%以上的高增長。A股硬件上市公司在筆記本電腦市場均處于弱勢，不能享受行業(yè)高增長的益處。專用硬件市場保持了獨特而較好的需求。圖2：硬件和軟件各子行業(yè)的增長率資料來源:中國銀河證券研究所二、軟件離岸外包市場：十年高成長（一）全球軟件離岸外包市場強勁增長全球軟件和服務離岸外包市場規(guī)模在過去5年里增長率高達50%，主要市場研究機構如IDC、易觀資訊等都預測未來幾年里復合增長率在20%以上，仍保持較高速度發(fā)展。全球軟件和服務離岸外包業(yè)務增長的大背景是全球產(chǎn)業(yè)結構的調整，發(fā)達國家企業(yè)迫于競爭壓力和節(jié)約成本，嘗試將企業(yè)的軟件開發(fā)和服務外包到勞動力成本低廉的不發(fā)達國家，促進了全球軟件外包服務產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。例如日本許多大企業(yè)制訂了節(jié)約IT成本的嚴格計劃，除非將開發(fā)和服務外包到國外，否則不可能實現(xiàn)大幅度降低成本的計劃。 軟件業(yè)務外包已然在全球形成趨勢。發(fā)包國市場以美國為例，盡管已是最大發(fā)包國，其外包到海外的軟件業(yè)務仍然只是一小部分，所以軟件業(yè)務外包的趨勢還將持續(xù)下去。因為在軟件開發(fā)中人力成本占到70%的比重，因此這種轉移的經(jīng)濟效益極為顯著，對于企業(yè)非常具有吸引力。圖3：全球軟件外包市場規(guī)模及增長率資料來源：易觀資訊接包國市場以印度為例，盡管規(guī)模巨大，印度軟件外包依然高速成長。印度國家軟件及服務公司協(xié)會（NASSCOM）統(tǒng)計，截至2006年3月結束的財政年度，印度軟件及服務出口收入達到234億美元，比上年增長32%。同時NASSCOM預計，到2010年間，印度軟件出口年平均增長率將在26%左右，收入達到600億美元。（二）國內軟件和服務離岸外包市場：爆發(fā)性增長1、國內離岸外包市場：十年10倍高增長 中國的軟件和服務離岸外包市場在2006年增長率高達43%，但這還只是開始，中國的軟件外包市場才進入成長早期。IDC預測未來5年里軟件外包市場的復合增長率將接近40%。我們認為，未來10年中國軟件外包市場都將呈現(xiàn)高增長，市場規(guī)模在未來10年增長超過10倍。圖4：中國軟件離岸外包市場規(guī)模及預測資料來源：IDC2、全球比較：中國軟件外包發(fā)展空間巨大從國際比較看，中國具有一切成為軟件外包大國的比較優(yōu)勢：低成本的技術人員、軟件開發(fā)人員數(shù)量規(guī)模巨大、比其他國家更好的日語和較好的英語、政府的支持等。但是中國在全球所占份額微不足道，只有印度的1/13，中國占美國發(fā)包市場的份額不到1/100。這些正意味著中國軟件外包業(yè)務的發(fā)展空間巨大。為什么中國在軟件外包市場上遠遠落后于印度？因為起步晚。全球化的離岸軟件外包市場起飛于上個世紀90年代。在此刻中國對于軟件、集成和硬件的內需非常強，軟件企業(yè)效益好，導致國內軟件企業(yè)全都專注于國內市場，錯過了發(fā)展良機。2001年國內IT業(yè)轉入低潮，企業(yè)間競爭激烈，利潤空間被壓縮，國內軟件企業(yè)才開始注重于外包市場。與中國相比，印度國內IT需求非常少，企業(yè)只能全力開發(fā)國際市場，國內所培養(yǎng)的軟件人才大部分都從事于軟件外包行業(yè)。印度正是抓住了這個機遇取得了絕對領先的成功?，F(xiàn)在情況不同了，目前在中國，軟件企業(yè)幾乎都認為外包業(yè)務是最具利潤增長潛力的領域。表1：全球軟件外包市場發(fā)包國和接包國情況全球軟件接包國市場規(guī)模及份額（2005年）全球軟件發(fā)包國市場規(guī)模及份額（2005年）市場規(guī)模（億美元）市場份額市場規(guī)模（億美元）市場份額印度177.634.2%美國337.665.0%愛爾蘭151.729.2%歐洲82.115.8%加拿大30.15.8%日本50.49.7%巴西27.05.2%其他49.39.5%以色列24.44.7%俄羅斯23.94.6%墨西哥19.23.7%菲律賓15.12.9%中國12.52.4%其他37.97.3%資料來源：易觀資訊

目前中國占全球離岸外包市場的比重在2001年為2.1%，經(jīng)過幾年的急劇發(fā)展，比重增長到2.6%，即使再經(jīng)過高速發(fā)展，2009年中國的比重不過為3.7%，這與中國在全球產(chǎn)業(yè)分工中所占的地位極不相稱，與中國國情接近的印度占有全球離岸外包業(yè)務34%以上的份額。因此中國未來軟件離岸外包發(fā)展的空間極為廣大，潛力遠非幾年或10年內可用盡。表2：中國占全球軟件外包市場的比重200120062009中國的比重2.1%2.6%3.7%資料來源：中國銀河證券研究所3、各發(fā)包國都把中國作為發(fā)展重點全球最大的發(fā)包市場都把中國做為發(fā)展重點。美國試圖改變過于依賴印度供應商的局面，而最佳替代國就是中國。目前日本是中國軟件外包業(yè)務的主要市場，占中國整體軟件外包收入的56%；其次是歐美市場，占22%，現(xiàn)在正處于急起追趕時期。圖5：中國軟件離岸外包業(yè)務來源國分布資料來源：易觀，中國銀河證券研究所圖6：各發(fā)包促成中國軟件外包市場的增長圖7：面向中國市場的軟件發(fā)包國份額變化資料來源：易觀，中國銀河證券研究所資料來源：易觀，中國銀河證券研究所

對日軟件外包市場將繼續(xù)保持較高速度的增長。中國對日本軟件外包服務已有10年以上歷史，市場已經(jīng)有一定規(guī)?；A，未來5年增長速度將低于整體市場平均水平。但是這個市場仍然潛力巨大，日本企業(yè)整體的軟件和服務外包程度遠低于歐美，市場開發(fā)還在早期。日本經(jīng)濟正處于長期不景氣后的回暖階段，許多企業(yè)（特別是金融行業(yè)），正在釋放大量IT需求以替換舊的IT系統(tǒng)，本土的供應能力有限，必然會將相當部分軟件開發(fā)工作外包。在日本軟件外包市場，中國廠商在語言、文化、地理上的優(yōu)勢得天獨厚，印度在日本市場則不很順利。圖8：美國向中國發(fā)包的市場規(guī)模（億美元）資料來源：易觀，中國銀河證券研究所圖9：日本向中國發(fā)包的市場規(guī)模（億美元）資料來源：易觀，中國銀河證券研究所4、對中國軟件外包而言日本市場仍有巨大潛力作為發(fā)包國，日本軟件離岸外包的規(guī)模不到美國的六分之一。作為發(fā)包方，日本的起步晚于美國，日本企業(yè)正在逐漸將部分開發(fā)業(yè)務轉移到公司外，進一步轉移到海外地區(qū)以節(jié)省成本。作為發(fā)包市場日本仍有巨大發(fā)展?jié)摿?。圖10：日本企業(yè)將軟件業(yè)務外包時的目的地區(qū)資料來源：易觀，中國銀河證券研究所

圖11：中國和印度占日本接包地區(qū)的比重迅速上升資料來源：易觀，中國銀河證券研究所（三）市場逐步趨向集中，行業(yè)盈利偏好1、行業(yè)集中度提高 中國軟件離岸外包市場開始呈現(xiàn)并購整合的趨勢，浙大網(wǎng)新（600797）就進行了連續(xù)的并購活動，目前市場前十大服務商中有五家在近期都做了較大規(guī)模的購并，如果并購整合過程進展順利的話，2至3年內將逐漸進入規(guī)模效益的收獲期。根據(jù)IDC的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2006年市場中前十大服務商的份額已經(jīng)提升了6.5%，市場集中度的增長速度很快。未來市場將呈現(xiàn)馬太效應，使強者愈強，弱者愈弱。表3：2006年國內軟件離岸外包業(yè)務廠商排名排名公司接包金額（百萬美元）份額CMM級別軟件外包人數(shù)1東軟62.75.8%530002海輝軟件34.63.2%518003中訊軟件31.32.9%224304大連華信21.92.0%520605和勤18.51.7%321006上海暢想16.41.5%-19007浙大網(wǎng)新14.21.3%242008文思創(chuàng)新13.11.2%318009博彥科技9.80.9%-120010中軟7.60.7%31800資料來源：易觀資訊2、行業(yè)內競爭并不激烈中國企業(yè)的最大競爭對手是印度，印度已占有美國發(fā)包一半以上的市場，現(xiàn)在發(fā)包國有意分散，這有利于中國。愛爾蘭、加拿大等國的市場與中國很不相同，沒有明顯競爭關系。越南是中國的競爭對手，其成本低于中國，但是越南的經(jīng)驗、人力資源都存有明顯不足。其他東南亞國家如印尼、泰國等國的人民似對軟件開發(fā)不甚感興趣。 國內的各企業(yè)之間的競爭性并不很激烈，因為市場廣大且還在迅速擴大，國內企業(yè)的供給還嫌不足。各競爭對手不會采取低價策略，因為這樣無助于打開市場。各競爭對手都關注于提升自身的項目管理能力和有效擴充規(guī)模。國內各企業(yè)之間如同田徑場上的賽跑者，而非拳擊場上的對手。（四）外包企業(yè)可長期保持較高利潤率1、外包企業(yè)的盈利模式 以對日外包為例，根據(jù)服務方式和盈利模式，業(yè)務模式可分為包人月制和單發(fā)項目制。包人月制模式下業(yè)務量穩(wěn)定，存在于外包企業(yè)與其長期合作伙伴中，可為外包企業(yè)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流入，是外包企業(yè)做大做強的基礎。單發(fā)項目制主要是外包企業(yè)開拓新市場、爭取新客戶時采取的模式，可以為外包企業(yè)提供新的業(yè)務增長點和較大盈利空間。一般較為具有規(guī)模的外包企業(yè)都是兩種模式兼顧，而以包人月制為主。在達到規(guī)模效益的情況下，對日軟件外包業(yè)務的銷售凈利潤率一般為10-16%，屬于偏低水平；而對美軟件外包業(yè)務的銷售凈利潤率可以達到12-25%，明顯較高。來自日本的軟件外包項目集中在編碼和測試工作，利潤率低于歐美項目。在規(guī)模效益下，外包企業(yè)的凈利潤與銷售收入成比例，而且外包企業(yè)不太可能實現(xiàn)連續(xù)飛躍式的增長，因為人力資源瓶頸會使企業(yè)無法實現(xiàn)太過快速的擴張，除非采用資本運作的方式。圖12：國內外包企業(yè)在規(guī)模效益下的銷售凈利潤率水平資料來源：中國銀河證券研究所

圖13：外包企業(yè)的盈利曲線資料來源：中國銀河證券研究所2、軟件外包業(yè)務利潤率可長期保持在較高水平離岸外包業(yè)務的需求方來自發(fā)達國家，多為大企業(yè)，也有中小公司。雖然在定價能力上需求方占有優(yōu)勢，但是需求方通常不過分壓低價格，而是有意預留利潤空間給供給方，因為需求方最為關注的是質量而非價格，能夠把項目轉包給中國開發(fā)就已經(jīng)節(jié)省了很多成本。軟件和服務離岸外包業(yè)務的利潤率并不會因為行業(yè)規(guī)模發(fā)展而減少。中國正在起步階段，隨著銷售規(guī)模增加，企業(yè)進入規(guī)模經(jīng)濟而使銷售利潤率提升。從供需平衡看，供給不足長期存在，項目利潤率不會下降。從印度經(jīng)驗看，兩家最大外包企業(yè)的銷售利潤率長期保持在較好水平，見圖14。圖14：印度兩家領先軟件外包公司的銷售利潤率變化資料來源：中國銀河證券研究所3、A股上市公司的軟件外包業(yè)務在A股上市公司中，東軟股份（600718）居于國內軟件外包第一，主要是對日業(yè)務。浙大網(wǎng)新（600797）居于國內軟件外包第7名，居于對美外包第一，同時經(jīng)營對美、對日業(yè)務。東軟股份（600718）盈利的75%來自于軟件外包；浙大網(wǎng)新（600797）則只有27%的盈利來自于外包業(yè)務，但是比重在迅速上升；海隆軟件（002195）則只有軟件外包一項業(yè)務，全部為對日業(yè)務。對于中國軟件（600536）和恒生電子（600570）而言，軟件外包占全部業(yè)務的比重還太低。

圖15：A股上市公司軟件外包收入占收入和盈利的比重資料來源：中國銀河證券研究所注：2007年預測數(shù)據(jù)；浙大網(wǎng)新銷售收入沒有計入規(guī)模很大而毛利率很低的分銷業(yè)務；中國軟件未計入中軟國際業(yè)務。表4：主要上市公司的軟件外包業(yè)務規(guī)模及增長情況軟件外包規(guī)模(百萬元)20062007E2008E東軟股份（600718）386652952增長率68.9%46.0%浙大網(wǎng)新（600797）120240355增長率100.0%47.9%海隆軟件（002195）121165230增長率36%39%中國軟件（600536）1030恒生電子（600570）203143資料來源：中國銀河證券研究所4、關注相關企業(yè)資本運作 資本運作將是重要的催化因素。對其他軟件外包公司進行并購將使上市公司加快發(fā)展，這將推動相關上市公司的股價上行。 東軟股份（600718）計劃實現(xiàn)整體上市，雖然在2007計劃遭受挫折，但是公司表示將繼續(xù)推動整體上市計劃，并入集團公司的優(yōu)質軟件外包資產(chǎn)。 浙大網(wǎng)新（600797）在2006年成功收購了對美外包企業(yè)Comtech，一年來成績顯著，不排除公司繼續(xù)通過并購增強其對美外包排名第一的地位。其他計算機類公司有些也在考慮通過收購軟件外包企業(yè)進入該領域。

5、行業(yè)風險因素 客戶集中的風險。軟件外包企業(yè)通常依賴于少數(shù)重點客戶，這使風險增加。東軟股份（600718）主要依賴東芝等少數(shù)幾家大企業(yè)，雖然有些已形成密切的互相依靠的關系，但是客戶廣度不足仍然是風險因素。浙大網(wǎng)新（600797）的對美外包則主要依賴道富、微軟，這樣的知名客戶為網(wǎng)新帶來聲譽，但也存在客戶集中的風險。 人力資源瓶頸。隨著外包公司規(guī)模擴大，可能每年需要新增加數(shù)百到上千名軟件開發(fā)人員，這并不容易做到。同時外包公司每年可能還需要新增近百名軟件架構師，這是很大的挑戰(zhàn)。外包公司都有專門針對上述問題的應對措施，包括與軟件學院掛鉤培養(yǎng)，內部制訂培養(yǎng)業(yè)務骨干的計劃。如果外包公司不能解決人力資源瓶頸，高增長將不能實現(xiàn)。 人民幣升值、日元匯率波動、通貨膨脹、勞動力價格上升。這些因素將持續(xù)影響軟件外包企業(yè)，可能會造成利潤率的波動，但不會終止這個行業(yè)的高增長。

三、管理軟件：持續(xù)成長筑就投資機會（一）企業(yè)信息化遠未完成，管理軟件仍在成長期除財務軟件外的各類型管理軟件都保持高增長。管理軟件市場仍將繼續(xù)保持較快的成長率，2006年國內管理軟件市場規(guī)模達到215億元，其中通用型管理軟件市場比重約為41%。預計2007年中國管理軟件市場規(guī)模將達260億元，整體保持20%左右的增長速度。有人士認為管理軟件市場將進入成熟期，行業(yè)成長率將逐步下降到15%以下。我們認為這種擔心是不必要的，管理軟件市場還處于成長中期，行業(yè)成長率將可長時間保持在接近20%的水平。以財務軟件為例，多年以前市場就進入到了成熟期，可是市場還一直保持在13%以上的成長率。占管理軟件市場比重達59%的ERP軟件在企業(yè)的普及率只有20-30%，發(fā)展?jié)摿€非常巨大。CRM軟件、SCM軟件的普及率就更低了，正處于新興成長階段。其他類型的包括新開發(fā)應用領域的管理軟件市場也在迅猛增加，2006年的成長率高達41%。圖16：國內管理軟件的市場規(guī)模及增長率資料來源：CCW，中國銀很證券研究所圖17：各類管理軟件的比重資料來源：CCW圖18：ERP軟件市場及預測圖19：財務軟件市場及預測資料來源：CCW，中國銀河證券研究所資料來源：CCW，中國銀河證券研究所圖20：CRM軟件市場及預測圖21：SCM軟件市場及預測資料來源：CCW，中國銀河證券研究所資料來源：CCW，中國銀河證券研究所（二）企業(yè)、行業(yè)需求潛力源遠流長國內各領域的信息化程度還很低，管理軟件的發(fā)展路途又遠又長。以管理軟件領域分量最重的ERP系統(tǒng)的情況來看，其在國內企業(yè)的普及程度還較低，大型企業(yè)的采用率也不到40%，在小型企業(yè)還不到10%。即使在已實施ERP系統(tǒng)的企業(yè)中，許多還只處于較為初級的階段。最初推動管理軟件市場增長的動力是概念炒作，但是現(xiàn)在企業(yè)“主動需求”管理軟件，這與我國的工業(yè)化進程及作為世界工廠的大環(huán)境相輔相成。增長的動力不僅來自于傳統(tǒng)行業(yè)對信息化的認可、以及中小企業(yè)的應用意識提高，而且競爭壓力迫使企業(yè)在經(jīng)營上尋求IT化的精細管理。通用型管理軟件約占有管理軟件40%的份額。在通用管理軟件的行業(yè)應用市場中，制造業(yè)居于主導地位，比重超過三分之一，制造、電信、金融三者占據(jù)了70%的市場。我國各行業(yè)、特別是制造行業(yè)信息化程度偏低，未來對于管理軟件存在巨大市場需求。

圖22：通用管理軟件在各行業(yè)的分布資料來源：CCW圖23：國內制造行業(yè)信息化階段狀況資料來源：CCW圖24：國內大中型企業(yè)主要管理軟件采用比例資料來源：CCW

（三）產(chǎn)業(yè)集中度趨于提升，行業(yè)利潤率逐步改善 管理軟件市場的廠商集中度逐步提高。因為存在許多細分市場，有許多小廠商。在主流的ERP市場用友、金蝶、SAP、ORACLE占有非常強的優(yōu)勢，在財務軟件市場，用友、金蝶已占有大部分市場。見圖25，過去幾年里通用管理軟件的市場呈現(xiàn)了集中趨勢，而且未來幾年這種集中趨勢還在增強。市場集中趨勢無疑有利于提升領先廠商的利潤率。目前對于領先國內廠商而言，低端的財務軟件雖然市場已成熟，但是因為市場集中度高，產(chǎn)品銷售利潤率最好；中端ERP軟件利潤率一般，高端ERP軟件仍處于開拓期。未來的趨勢是，隨著市場集中和產(chǎn)品逐漸成熟，中端ERP產(chǎn)品將成為利潤率最好的業(yè)務，而高端ERP產(chǎn)品將逐漸進入盈利期。圖25：國內通用管理軟件市場份額資料來源：CCW圖26：國內通用管理軟件前4名市場份額的變化趨勢資料來源：CCW，中國銀河證券研究所管理軟件行業(yè)中，全球領先企業(yè)SAP、ORACLE的銷售凈利潤率都達到很高的水平，在20%左右。國內領先企業(yè)用友軟件（600588）和金蝶也達到了15%-16%的較好水平。遠光軟件（002063）因為專注于電力行業(yè)ERP，在子行業(yè)具有很強的優(yōu)勢，從而實現(xiàn)很高的銷售凈利潤率。在凈資產(chǎn)收益率方面，用友軟件（600588）因為上市時募集了過多資金，使凈資產(chǎn)收益率指標相比其他公司稍為遜色。 具有寡頭壟斷優(yōu)勢的管理軟件企業(yè)在經(jīng)營上有趨于穩(wěn)健的特征，各項費用比率較為穩(wěn)定，使盈利能夠保持在較高水平，同時盈利還能夠隨行業(yè)增長。表5：管理軟件公司的ROE公司代碼200420052006用友軟件6005886.1%8.4%13.9%遠光軟件00206324.3%22.4%17.5%恒生電子6005706.1%1.6%11.6%SAP31.6%28.8%31.4%ORACLE30.6%26.2%26.8%金蝶18.0%21.1%23.2%資料來源：Bloomberg，中國銀河證券研究所表6：管理軟件公司的銷售凈利潤率公司代碼200420052006用友軟件6005888.8%9.9%15.5%遠光軟件00206329.3%26.2%31.0%恒生電子6005707.7%2.5%12.2%SAP17.4%17.6%19.9%ORACLE26.0%24.5%23.5%金蝶11.6%13.7%15.9%資料來源：Bloomberg，中國銀河證券研究所表7：管理軟件公司的管理費用/營業(yè)收入公司代碼200420052006用友軟件60058843.4%40.8%34.6%遠光軟件00206330.9%27.5%27.7%恒生電子60057025.8%34.7%28.6%資料來源：中國銀河證券研究所表8：管理軟件公司的銷售費用/營業(yè)收入公司代碼200420052006用友軟件60058842.6%42.7%47.7%遠光軟件00206320.8%20.9%17.9%恒生電子60057016.9%17.6%15.7%資料來源：中國銀河證券研究所

四、系統(tǒng)集成行業(yè)：產(chǎn)業(yè)分化創(chuàng)造成長企業(yè)（一）系統(tǒng)集成行業(yè)保持較高速度增長1．系統(tǒng)集成行業(yè)保持穩(wěn)健增長率圖27：國內IT集成服務市場規(guī)模及預測資料來源：CCW 國內系統(tǒng)集成市場規(guī)模保持較高速度的增長，行業(yè)規(guī)模的增長一直保持在15-23%之間，高于國內GDP的增長率，即使在2002年前后所謂系統(tǒng)集成行業(yè)低谷階段，其市場規(guī)模的增長率也從未下降到15%以下。國內和國外的主流市場研究機構都對未來幾年系統(tǒng)集成市場的增長表示樂觀，CCW預測2007年國內IT集成服務市場規(guī)模增長16.5%，市場規(guī)模達到206億元，在2006-2009年間平均每年的增長率超過16%。推動行業(yè)增長的應用領域是政府應用、制造業(yè)、教育、各類企業(yè)信息化等，我國各行業(yè)信息化的進程遠遠沒有完成，對系統(tǒng)集成的需求將不斷增加。從應用領域看，政府、金融、電信三大行業(yè)占系統(tǒng)集成服務的總比重達到64.5%，目前的大型系統(tǒng)集成商均在這三個領域重點發(fā)展，其他應用領域占整個市場的比重均低于10%。2．系統(tǒng)集成項目的技術附加值不斷提升但是系統(tǒng)集成行業(yè)的內涵正在發(fā)生改變，行業(yè)不僅業(yè)已復蘇，而且還有許多生機勃勃的企業(yè)。我們看到現(xiàn)在的系統(tǒng)集成行業(yè)有許多重要特征和變化。系統(tǒng)集成行業(yè)的技術內涵在近年得到相當?shù)奶嵘?，用戶需求重點從硬件集成向應用集成轉變，軟件的比重在不斷增長，并使系統(tǒng)集成商可以從中獲得利潤不菲的收益。過去的系統(tǒng)集成以搭建硬件平臺為主，技術含量簡單，導致行業(yè)門檻過低和過度競爭。經(jīng)過多年建設，硬件網(wǎng)絡設施建設取得相當進展，在此基礎之上的應用需求開始凸現(xiàn)?，F(xiàn)在各類應用對于系統(tǒng)集成的需求早已跨越了過去軟硬件產(chǎn)品簡單組合的階段，而是建立在硬件、軟件和網(wǎng)絡之上的系統(tǒng)化功能。這些功能需要供應商進行專門的軟件開發(fā)，一個系統(tǒng)集成項目所包含的軟件開發(fā)的比重可在10-30%之間，隨不同項目而不同，這些軟件開發(fā)成為系統(tǒng)集成商的重要利潤來源。

在商業(yè)過程管理上系統(tǒng)集成提供商也進行了革新。例如，過去系統(tǒng)集成供應商代客戶采購硬件設備，價格差價小，不僅資金負擔沉重，而且一旦遭遇客戶拖欠款項，就會給供應商帶來嚴重損失?，F(xiàn)在系統(tǒng)集成商多把硬件采購過程外移，由用戶直接向硬件廠商采購，系統(tǒng)集成商不承擔期間發(fā)生的信用風險，也沒有相應的墊付資金負擔，同時作為中介公司仍然可以獲得價差利潤。（二）行業(yè)內分化，適者更強系統(tǒng)集成行業(yè)內一種矛盾現(xiàn)象是：市場上排名靠前的國內供應商，其系統(tǒng)集成業(yè)務多數(shù)盈利狀況平平，例如東軟、中軟、亞信、北大青鳥、同方等公司，見表9。許多投資者通過這些最具規(guī)模的系統(tǒng)集成商來了解系統(tǒng)集成行業(yè)，得出這個行業(yè)處于無法盈利狀態(tài)的結論，形成對行業(yè)的誤解。表9中排名靠前的還有IBM和HP，這些國外巨頭具有特殊技術優(yōu)勢，占據(jù)了系統(tǒng)集成市場的最高端，其業(yè)務特征和層次與國內企業(yè)完全不同，我們不予討論。造成這種情況的原因是，這些領先公司多數(shù)是在2001年前的科技熱潮中以較為粗放式的方式發(fā)展壯大起來，現(xiàn)在行業(yè)特征已經(jīng)變化，多數(shù)沒有完成商業(yè)模式和內部管理模式的變革，沒有能夠適應系統(tǒng)集成行業(yè)最新特點。這些領先公司具有很強的實施技術能力，可以獲得大量客戶訂單，但是無法從中獲得良好利潤。相反，有一些規(guī)模偏小的系統(tǒng)集成商非常具有競爭力，從系統(tǒng)集成項目中獲得相當好的的利潤率。這些公司多數(shù)是從前幾年系統(tǒng)集成行業(yè)最低谷的時期開始了迅猛發(fā)展，目前規(guī)模仍有限，這些公司的特征是：1．從系統(tǒng)集成項目中獲得的業(yè)務利潤率較高；2．多數(shù)是民營性質，具有很強的內部激勵機制和成本控制能力；3．自有資金不足，又難以從銀行獲得貸款，項目占壓資金負擔重；4．對應收帳款管理精細，壞賬率低；5．對于采購環(huán)節(jié)控制嚴格。表9：國內IT集成服務市場排名排名服務商銷售額市場份額1IBM5.626.96%2神州數(shù)碼4.024.98%3HP3.874.79%4東軟2.873.56%5中軟2.322.87%6其他62.0976.85%資料來源：CCW行業(yè)內的這種矛盾現(xiàn)象正在給新型系統(tǒng)集成商帶來發(fā)展空間，無疑這些公司是行業(yè)中最具競爭力的供應商，這些公司正在穩(wěn)步和較快速地成長。就我們所了解，許多市場份額多但是盈利平平的系統(tǒng)集成商正在改變業(yè)務重點，向系統(tǒng)集成業(yè)以外的市場需求發(fā)展空間。未來系統(tǒng)集成行業(yè)的格局終會改變，新型系統(tǒng)集成商將成為主角。系統(tǒng)集成仍然屬于競爭激烈的行業(yè)，平均利潤率偏低。但是企業(yè)經(jīng)營能力的差異化較大，因此仍有盈利良好且穩(wěn)健成長的企業(yè)。（三）行業(yè)機會與風險因素1、關注股權激勵和資本運作等刺激因素股權激勵。一旦實施股權激勵，相關公司的業(yè)績增長一般會加快。股權激勵有助于提升公司管理水平，增強科技企業(yè)凝聚力，強化競爭力。目前所有公司的股權激勵都被暫停申報，投資者宜注意相關政策新進展。 資本運作。收購兼并可促使企業(yè)加速成長。東華合創(chuàng)（002065）前期宣布計劃收購兩家企業(yè)，從而成為銀行業(yè)集成和服務的領先公司。2、行業(yè)風險因素行業(yè)競爭激烈，公司可能會出現(xiàn)經(jīng)營管理失誤。技術變化較快，原來領先的公司可能優(yōu)勢無存。例如，華勝天成（600410）依靠SUN服務器在電信領域具有優(yōu)勢，假若電信企業(yè)的設備重點轉向其它廠商，將可對華勝構成嚴重影響。 上市公司受客戶行業(yè)的波動影響，如億陽信通（600289）、華勝天成（600410）的主要業(yè)務在電信領域，如果電信相關投資波動，這些公司將受影響。有些公司的系統(tǒng)集成覆蓋多個行業(yè)，這類風險就偏低，如東華合創(chuàng)（002065）、東軟股份（600718）、浙大網(wǎng)新（600797）、中國軟件（600536）。

五、計算機硬件市場：關注專用硬件產(chǎn)業(yè)機會（一）全球硬件市場增長平緩自2000年高科技泡沫破滅以來，全球計算機硬件銷售都處于較低增長水平，并且在可預期的時間里都將保持在這種水平上，見圖28。全球科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展重點從純IT產(chǎn)品向消費電子產(chǎn)品轉移導致了硬件需求增長減緩。全球硬件市場低迷的另一個原因是，在2000年及以前幾年里政府和企業(yè)進行了過度的IT投資，現(xiàn)在需要逐漸消化這些投資。圖28：全球硬件支出水平資料來源：IDC（二）國內PC市場無A股上市公司機會 根據(jù)IDC的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2007年第3季度全球主要的筆記本電腦廠商共計銷售出1120萬部筆記本電腦，全球主要的臺式機廠商共計銷售出1070萬部臺式電腦。其中，筆記本電腦的銷售數(shù)量比去年同期成長21.5%，桌面電腦的銷售成長只有2.5%。筆記本電腦一直是增長重心，而且在數(shù)量上也超過了臺式機。 國內臺式機市場早已經(jīng)進入低增長時期，2006年銷量同比僅增長了7.4%，銷售額反下降了1.2%（CCW數(shù)據(jù)）。預計2007年國內銷量將增長6-7%，未來的增長率將越來越低，銷售額已經(jīng)是零增長。國內筆記本電腦市場自2002年發(fā)生“井噴”之后，一直處于快速增長。2006年銷量同比增長了40.0%，銷售額大約增長了26%。2007年筆記本市場將繼續(xù)快速增長，預計增長率會略低于上年。筆記本電腦占全部個人電腦銷量的比例在2001年僅為6.4%，到2006年已快速上升到了18.4%，而且還在繼續(xù)提高，比重約每年提高3%。而以銷售額比重計算，2005年筆記本占全部個人電腦銷售額的比重已達到約30%，儼然已舉足輕重。國內品牌中只有聯(lián)想在筆記本電腦市場占有重要位置，其他國內品牌的市場占有率都過低。圖29：國內臺式機增長日趨放緩圖30：國內筆記本市場風頭正勁資料來源：CCID資料來源：CCID表10：國內筆記本電腦市場占有率排名名次公司占有率1聯(lián)想32.1%2HP12.4%3DELL10.4%4華碩7.8%5宏基7.3%6SONY5.7%7東芝4.1%8三星4.0%9方正3.6%10明基2.7%其他9.9%合計100.0%資料來源：易觀盡管筆記本電腦市場規(guī)模增長迅速，這里卻是海外品牌占優(yōu)勢。聯(lián)想排名第一，其中Lenovo品牌占有16.9%的份額，Thinkpad則占有16.3%的份額；方正科技（600601）排名第9，占有3.6%的市場份額，前十名的其他公司全部為海外品牌。筆記本電腦市場的行業(yè)集中度遠低于臺式機。同方股份（600100）的筆記本電腦市場份額較低，2007年上半年才進入到消費類筆記本電腦第十位。國內廠商在筆記本電腦領域的弱勢在于，國內廠商不具有制造優(yōu)勢，從設計到生產(chǎn)都依靠臺商在大陸的代工廠，國內廠商只能依靠渠道優(yōu)勢。聯(lián)想收購IBM-PC后在設計和制造能力上將會取得進展，但是其他國內廠商只能獲得OEM產(chǎn)品。

（三）專用硬件市場：政策決定需求 在專用硬件市場，各領域的特點非常不相同。這些專用設備市場都受政策影響非常明顯，需求主要由政策因素決定。與上市公司密切相關是：1．增值稅防偽稅控產(chǎn)品，屬于政策性壟斷產(chǎn)品，國內只有航天信息（600271）可生產(chǎn)提供。國家稅務總局有意于2008年降低一般納稅人的實際執(zhí)行標準，這將擴大增值稅防偽稅控產(chǎn)品的需求，并刺激航天信息（600271）的業(yè)績增長。2．稅控收款機市場則非常分散，國內有接近100家企業(yè)提供產(chǎn)品。3．二維碼識讀設備，屬技術性半壟斷產(chǎn)品，國內只有新大陸（000997）提供，國外產(chǎn)品也參與了競爭，但是在成本上處于弱勢。

六、行業(yè)評級與估值1、計算機行業(yè)市盈率高于海外市場與海外資本市場相比，國內軟件和系統(tǒng)集成類上市公司的市盈率水平偏高，美國及印度資本市場軟件行業(yè)的市盈率在18-24倍，而A股市場達到46倍。全球看IT行業(yè)、軟件行業(yè)、硬件行業(yè)都保持溫和景氣。見圖32，美國資本市場標普-應用軟件指數(shù)與標普500指數(shù)在最近一年走勢較為一致。硬件指數(shù)走勢極為強勁，主要原因是筆記本電腦替代臺式機趨勢加速導致產(chǎn)能緊張，而這一因素對于國內硬件上市公司不僅不是利好，而且具有利空因素，因為國內通用硬件類上市公司長于臺式機而短于筆記本。圖31：軟件行業(yè)、信息技術業(yè)與滬深300走勢圖32：標普500與標普硬件、標普軟件走勢對比資料來源：天相投資資料來源：Bloomberg表11：A股軟、硬件行業(yè)與海外市場的市盈率比較海外市場PE/2007EA股市場PE/2006PE/2007EPE/2008E標普500指數(shù)15.5滬深30055.338.928.8NASDAQ綜合指數(shù)26.5軟件行業(yè)標普-應用軟件23.3硬件行業(yè)51.543.637.9標普-電腦硬件18.7印度四大軟件公司18.7資料來源:Bloomberg，WIND，中國銀河證券研究所2、軟件行業(yè)有估值優(yōu)勢，硬件行業(yè)估值偏高 從市盈率比較看，2008年軟件行業(yè)的預期市盈率將達33.0，高于滬深300的28.8；而硬件行業(yè)2008年預期市盈率將達到37.9，也高于滬深300，而且高出軟件行業(yè)?？紤]到2008年軟件可有40%的業(yè)績成長率，而硬件行業(yè)業(yè)績成長率將只有15%，我們認為軟件行業(yè)存在較好投資機會，而對硬件行業(yè)整體不看好，硬件行業(yè)投資機會存在于專用硬件個例。

表12：計算機類上市公司估值比較簡稱代碼EPSPE08-09CAGRPEG投資評級200720082009200720082009軟件外包東軟股份6007180.771.051.4357.342.030.836.3%1.6謹慎推薦浙大網(wǎng)新6007970.210.260.3448.439.129.927.3%1.8謹慎推薦管理軟件用友軟件6005881.201.351.6637.733.527.217.7%2.1謹慎推薦石基信息0021531.371.832.2589.166.754.328.3%3.2恒生電子6005700.490.640.8962.247.634.234.8%1.8系統(tǒng)集成東華合創(chuàng)0020650.821.251.6543.428.521.642.2%1.0推薦華勝天成6004100.540.690.8441.632.526.724.8%1.7億陽信通6002890.430.560.7236.528.021.829.4%1.2硬件同方股份6001000.650.991.4860.039.426.350.9%1.2謹慎推薦航天信息6002711.441.822.3041.733.026.126.4%1.6謹慎推薦方正科技60060350.837.430.928.4%1.8長城電腦0000660.250.320.4047.136.829.526.5%1.8長城開發(fā)0000210.660.580.7023.727.022.44.3%5.1新大陸9970.210.280.3866.649.936.834.5%1.9資料來源:WIND，中國銀河證券研究所圖33：計算機行業(yè)上市公司P/B比ROE/Ke資料來源:WIND，Bloomberg,中國銀河證券研究所在我們所做的P/B對比ROE/Ke圖中，海外上市公司的估值優(yōu)勢比較明顯，包括SAP、ORACLE、聯(lián)想，因為這只是靜態(tài)比較，A股公司的增長優(yōu)勢不能體現(xiàn)。A股公司中，石基信息（002153）、海隆軟件（002195）顯現(xiàn)估值偏高。億陽信通（600289）和華勝天成（600410）雖然表現(xiàn)出較有優(yōu)勢的比值，但是我們看淡這兩家公司的長期增長速度，所以也不予推薦。

圖34：計算機行業(yè)上市公司的PE/EPS-CAGR對比圖資料來源:WIND，Bloomberg,中國銀河證券研究所注：PE為2007年，CAGR為08-09兩年預計。在PE/EPS-CAGR對比圖中，A股公司相比于海外同類上市公司雖然有更高的市盈率，也同時具有更高的增長率，兩者的相對價值比較差異不明顯。通過PE/EPS-CAGR對比圖，A股計算機行業(yè)上市公司的相對價值呈現(xiàn)出有序的分布。我們看好軟件外包行業(yè)的東軟股份（600718）與浙大網(wǎng)新（600797），這兩家公司分別為對日和對美軟件外包的龍頭企業(yè)，我們平衡其很高的市盈率和較高的業(yè)績成長率，給與謹慎推薦。 對管理軟件行業(yè)的龍頭公司用友軟件（600588）予謹慎推薦，其PEG高達2.1，是因為2007年公司投資收益過高導致了未來兩年凈利潤增長率偏低，如果我們剔出其投資收益，則PEG修正為1.7，具有投資吸引力。同時我們采用DCF模型對用友軟件進行價值評估，未來企業(yè)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)價值可以達到44元。恒生電子（600570）最近兩年的業(yè)績成長率高，但是未來其業(yè)績會受到證券業(yè)景氣波動的影響。 我們十分看好系統(tǒng)集成行業(yè)的東華合創(chuàng)（002065），推薦評級。未來兩年的PEG只有1.0，而且公司具有長久的競爭力以提升業(yè)績。我們采用DCF折現(xiàn)價值也可達到45元，投資價值凸現(xiàn)。華勝天成（600410）、億陽信通（600289）在兩年以后的后續(xù)成長潛力偏弱。 硬件行業(yè)我們看好同方股份（600100）、航天信息（600271），未來兩年這兩家公司都具有良好業(yè)績成長，但是更長時間的業(yè)績增長仍不能確信，給與謹慎推薦。其他硬件公司的PEG相對偏高。

東華合創(chuàng)（002065）：具競爭優(yōu)勢的系統(tǒng)集成商投資評級推薦表13：東華合創(chuàng)（002065）關鍵指標預測（萬元）2005A2006A2007E2008E2009E銷售收入45,91158,50382,000153,600202,833凈利潤5,8147,20510,57417,41822,880攤薄EPS(元)0.670.840.821.251.65PE(X)52.6642.4943.4328.5021.62EV/EBITDA(X)52.4241.3139.7221.6716.20PB(X)15.475.466.955.574.43ROIC21.55%10.54%11.74%20.74%21.80%總資產(chǎn)周轉率1.170.850.791.111.10數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)中國銀河證券研究所基本分析驅動因素與主要假設條件：系統(tǒng)集成行業(yè)將保持每年約16%的穩(wěn)健增長，軟件含量提升，附加值提高。公司的核心優(yōu)勢是實施系統(tǒng)集成的能力非常強，管理嚴謹，技術規(guī)范。體現(xiàn)為實施成本低，成本優(yōu)勢顯著，實施質量好。即使在民營企業(yè)中，東華合創(chuàng)也是運作成本低、經(jīng)營效率高的典范，其他競爭者很難效仿，這形成了公司的核心競爭力。公司2006年就簽有9億元訂單，至今尚未全部完成，后續(xù)業(yè)績增長潛力大。2007年10月搬遷新址后，原辦公室場地不足的制約被解除，正將加快發(fā)展。被收購的聯(lián)銀通和華信北美公司，都簽有對賭協(xié)議，未來3年保證20%以上盈利增長。實際上這兩家公司已累積有足夠訂單作為近期業(yè)績保障。我們與市場的不同觀點：系統(tǒng)集成行業(yè)正在經(jīng)歷重新整合，新的有競爭力的企業(yè)將獲得持續(xù)增長，東華合創(chuàng)正是這樣企業(yè)的代表。被收購的聯(lián)銀通與華信北美在合同中保證20%的盈利增長率，這顯然留有余地，實際增長會更快。公司估值與投資建議：我們用DCF模型計算，公司價值就達45.6元。2008年預期市盈率為28.5倍，與公司未來幾年可靠25%以上的業(yè)績成長率相比，具有明顯的投資價值。投資建議：推薦。股票價格表現(xiàn)的催化劑：預計年度會進行送配；公司還有進一步收購企業(yè)的考慮，以加速成長。主要風險：收購聯(lián)銀通與華信北美，雖然簽有對賭協(xié)議，仍需成功整合。

表14：東華合創(chuàng)（002065）財務預測及分析資產(chǎn)負債表200520062007E2008E2009E利潤表（百萬元）200520062007E2008E2009E貨幣資金121306324205288營業(yè)收入45958582015362028應收票據(jù)1156105139營業(yè)成本35847465511981582應收賬款85164230431569營業(yè)稅金及附加3451013預付款項475780122177銷售費用2722407498其他應收款2938122330管理費用1822325978存貨168233322589778財務費用11-4-4-3其他流動資產(chǎn)00000資產(chǎn)減值損失00000長期股權投資10000公允價值變動收益36000固定資產(chǎn)924648288投資收益00000在建工程088462514匯兌收益00000工程物資00000營業(yè)利潤556992198260無形資產(chǎn)00000營業(yè)外收支凈額772800長期待攤費用00000稅前利潤6276134229299資產(chǎn)總計461910113415812084減：所得稅44142431短期借款3010000凈利潤5872124204268應付票據(jù)104360110145母公司的凈利潤5872106174229應付賬款6178107196258少數(shù)股東損益00183039預收款項155210287430620基本每股收益0.670.840.821.251.65應付職工薪酬36666稀釋每股收益0.670.840.821.251.65應交稅費1-2-2-2-2財務指標200520062007E2008E2009E其他應付款13333成長性其他流動負債022222222營收增長率42.3%27.4%40.2%87.3%32.1%長期借款00000EBIT增長率27.0%21.2%48.1%65.0%32.1%預計負債00121212凈利潤增長率43.1%23.9%47.2%64.2%31.6%負債合計2633494947771064盈利性股東權益合計1985616618261041銷售毛利率22.1%19.0%20.1%22.0%22.0%現(xiàn)金流量表200520062007E2008E2009E銷售凈利率12.7%12.3%12.9%11.3%11.3%凈利潤5872106174229ROE33.9%19.0%17.3%23.4%24.5%折舊與攤銷銷398308563712799ROIC21.5%10.5%11.7%20.7%21.7%經(jīng)營活動現(xiàn)金流802433-10998估值倍數(shù)投資活動現(xiàn)金流-7-109-4-4-4PE52.742.543.428.521.6融資活動的現(xiàn)金流4270-12-5-11P/S6.75.25.63.02.3現(xiàn)金凈變動7718518-11983P/B15.55.56.95.64.4期初現(xiàn)金余額44121306324205股息收益率0.0%0.0%0.1%0.2%0.3%期末現(xiàn)金余額121306324205288EV/EBITDA52.441.339.722.016.6資料來源:WIND，Bloomberg,中國銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報告/計算機行業(yè)PAGE27請務必閱讀正文后的免責聲明部分表15：東華合創(chuàng)（002065）DCF折現(xiàn)模型2006A2007E2008E2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E2016EEBIT638712017194352566431824383084597054244623815269.006387EBIDA669512645202452657732800393284702455327634905666.746695折舊與攤銷77910929149701012106611261192126213361414資本支出32086563379176748629801057113712121273自由現(xiàn)金流-9731315192115101697169217591869196020362114WACC9.72%Ke11.5%g永續(xù)增長率4.0%Kd7.65%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%t25%WACC8.20%53.0957.8163.8171.6849.28終值399731Rf3.0%8.70%48.8852.6957.4163.4145.74企業(yè)價值580591E(Rm)10.0%9.20%45.3548.5052.3157.0342.72債務價值0Rm－Rf7.0%9.70%42.3544.9948.1351.9440.11股權價值580591B1.2210.20%39.7541.9944.6347.7737.82WACC9.72%10.70%37.4839.4141.6544.2935.80股本1293511.20%35.4737.1539.0841.3334.00每股價值（元）44.90資料來源：中國銀河證券研究所，單位：萬元 行業(yè)深度研究報告/計算機行業(yè)PAGE30PAGE30請務必閱讀正文后的免責聲明部分東華合創(chuàng)（002065）戰(zhàn)略與競爭力分析公司基本情況介紹公司是新型具有競爭力的系統(tǒng)集成商，雖然規(guī)模尚偏小，卻有比規(guī)模領先的系統(tǒng)集成商更好的利潤率?？蛻舾采w了石化、醫(yī)療、電力、電信、金融等多個行業(yè)，因此受各行業(yè)投資波動的影響小。最新公司收購了聯(lián)銀通和華信北美公司，成為銀行領域領先的IT方案解決和服務供應商。公司戰(zhàn)略分析SWOT評價總分值4.0優(yōu)勢管理嚴謹、技術規(guī)范，項目中標率高。系統(tǒng)集成實施成本低，成本優(yōu)勢顯著，而且實施質量好，是運作成本低、經(jīng)營效率高的典范，其他競爭者很難模仿。分值：4.5劣勢規(guī)模仍偏小，而且覆蓋的行業(yè)較為分散。分值：3.5機會收購兩家企業(yè)后，具有互補性的優(yōu)勢，有望形成銀行業(yè)IT集成與服務的領軍企業(yè)。分值：4.0威脅在向更大規(guī)模的發(fā)展中，需要調整管理和形成公司新文化以適應新規(guī)模。需要整合被收購的聯(lián)銀通與華信北美。分值：4.0注：分值1－5，越高越好公司競爭力分析波特“五力”評價總分值4.0供應商力量主要是硬件設備供應商，與系統(tǒng)集成商大約具有對等的談判力量。供應商的銷售壓力很大，需要與系統(tǒng)集成商合作。分值：3.5新進入壁壘小項目的進入壁壘很低，但是現(xiàn)在大企業(yè)和政府的招投標都較規(guī)范，還有資質要求，因此這些項目領域的新進入壁壘較高。分值：3.0客戶力量在系統(tǒng)集成行業(yè)無疑客戶具有重大決定力量。但是有些大企業(yè)客戶或者持續(xù)進行的項目，通?？梢杂休^好的利潤率，這些客戶希望與供應商維持穩(wěn)定的關系。分值：5.0替代產(chǎn)品無替代產(chǎn)品。分值：5.0競爭對手行業(yè)內激烈競爭，系統(tǒng)集成商眾多。系統(tǒng)集成商之間的服務能力和項目管理能力具有差異化，而且這種差距在短時間內很難被彌合。分值：3.0注：分值1－5，越高越好；＋表示未來好轉，－號表示未來變差

用友軟件（600588）：長期穩(wěn)健成長的管理軟件龍頭投資評級謹慎推薦表16：用友軟件（600588）關鍵指標預測（萬元）2005A2006A2007E2008E2009E銷售收入100,076111,326139,495170,994205,993凈利潤9882.0017340.0026853.6530339.7637268.43攤薄EPS(元)0.570.771.201.351.66PE(X)58.3037.633.527.2EV/EBITDA(X)93.171.740.731.4PB(X)7.727.096.455.75ROIC2.74%4.12%5.25%9.63%11.43%總資產(chǎn)周轉率0.710.720.830.921.00數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)中國銀河證券研究所基本分析驅動因素與主要假設條件：管理軟件市場規(guī)模每年增長20%，其中ERP軟件每年增長21%，財務軟件增長率為14%。國內企業(yè)信息化遠未完成，管理軟件市場仍將長期處于成長階段。用友在ERP軟件和財務軟件的市場份額分別為24.5%和29.7%，尚無可挑戰(zhàn)的競爭對手。行業(yè)逐漸趨于集中，用友的市場占有率在未來幾年還將保持逐步提升的趨勢。2008年公司可因證券投資收益減少而使業(yè)績成長率下降到5%，但是經(jīng)營性收益成長率將在40%以上，且有持續(xù)性。我們與市場的不同觀點：市場對用友的持續(xù)增長潛力顧慮過多。2006-2007年公司證券投資收益豐厚，公司過于保守的會計制度使得經(jīng)營性收益增長率偏低，未來經(jīng)營性收益的增長將會加速。管理軟件市場遠未到成熟期。公司估值與投資建議：我們用DCF模型計算，公司價值達43.8元。2008年預期市盈率為37倍，只稍高于市場平均約30倍的水平，市場忽略了其持續(xù)性的業(yè)績成長潛力和行業(yè)龍頭地位。投資建議：謹慎推薦。股票價格表現(xiàn)的催化劑：公司業(yè)績報告開始展現(xiàn)其出色的經(jīng)營性業(yè)績成長率；幾乎可以肯定年度將會進行送配，可能在10轉增5水平。主要風險： 公司經(jīng)營策略上有些調整，對于中端產(chǎn)品將加強定制服務，可能導致費用增加過快。

表17：用友軟件（600588）財務預測及分析資產(chǎn)負債表200520062007E2008E2009E利潤表（百萬元）200520062007E2008E2009E貨幣資金6667137959011059營業(yè)收入10011113139517102060應收票據(jù)0396117141營業(yè)成本102111133169200應收賬款797189109131營業(yè)稅金及附加2427334149預付款項5481421銷售費用427531620738866其他應收款1224212631管理費用408385526594722存貨33456財務費用-6-6-10-11-13其他流動資產(chǎn)33333資產(chǎn)減值損失00000長期股權投資128128128128128公允價值變動收益00000固定資產(chǎn)10289279356375投資收益035952315在建工程22643323113180匯兌收益00000工程物資00000營業(yè)利潤47101188202252無形資產(chǎn)3028262320營業(yè)外收支凈額7288110135163長期待攤費用2724211917稅前利潤118190298337414資產(chǎn)總計14921606177019572200減：所得稅1917303441短期借款00000凈利潤99172269304373應付票據(jù)00000母公司的凈利潤99173269304373應付賬款68101215少數(shù)股東損益0-1000預收款項366396137187基本每股收益0.570.771.201.351.66應付職工薪酬107109109109109稀釋每股收益0.570.771.201.351.66應交稅費4951515151財務指標200520062007E2008E2009E其他應付款4348484848成長性其他流動負債00000營收增長率37.9%11.2%25.3%22.6%20.5%長期借款00000EBIT增長率76.7%47.8%39.7%102%33.1%預計負債00121212凈利潤增長率42.3%75.5%54.9%13.0%22.8%負債合計261297344389441盈利性股東權益合計12321310142615681759銷售毛利率89.8%90.1%90.5%90.1%90.3%現(xiàn)金流量表200520062007E2008E2009E銷售凈利率9.9%15.5%19.3%17.8%18.1%凈利潤99172269304373ROE8.3%13.5%19.6%20.3%22.4%折舊與攤銷銷43054098473059066629ROIC2.74%4.12%5.24%9.63%11.4%經(jīng)營現(xiàn)金流20821496263342估值倍數(shù)投資現(xiàn)金流-233-62128-7-15PE78.758.337.633.327.1融資現(xiàn)金流-22-104-143-150-169P/S7.89.17.25.94.9現(xiàn)金凈變動-484781106158P/B6.37.77.16.45.7期初現(xiàn)金余額715666713795901股息收益率0.6%1.1%1.5%1.6%1.8%期末現(xiàn)金余額6677137959011059EV/EBITDA83.193.171.640.731.3數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)中國銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報告/計算機行業(yè)PAGE31請務必閱讀正文后的免責聲明部分表18：用友軟件（600588）DCF折現(xiàn)模型2006A2007E2008E2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E2016EEBIT59488308167742232926795312983724543949514205964768595EBIDA54017477150972009724116281683352039554462785368361735折舊與攤銷40984730590666297126750978368134841886958969資本支出0-3000-3000-3000-3000-3000-3000-3000-3000-3000-3000自由現(xiàn)金流94991558171052303427543321443769744330517776006269180WACC8.75%Ke10.8%g永續(xù)增長率5.0%Kd7.55%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%t25%WACC7.25%49.4355.9665.4080.22106.91終值675478Rf3.0%7.75%44.3649.1555.6865.1179.94企業(yè)價值984717E(Rm)10.03%8.25%40.4244.0948.8855.4164.84債務價值0Rm－Rf7.0%8.75%37.2740.1643.8248.6155.15股權價值984717B1.129.25%34.6837.0239.9143.5748.36WACC8.75%9.75%32.5034.4336.7739.6643.33股本2246410.25%30.6432.2634.2036.5439.43每股價值（元）43.80資料來源：中國銀河證券研究所，單位 行業(yè)深度研究報告/計算機行業(yè)PAGE34請務必閱讀正文后的免責聲明部分用友軟件（600588）戰(zhàn)略與競爭力分析公司基本情況介紹 公司是國內管理軟件的龍頭公司，在細分子行業(yè)ERP軟件和財務軟件領域分別占有24.5%和29.7%的市場份額，較多領先于競爭對手。公司在低端財務軟件領域（通軟件產(chǎn)品）保持非常好的利潤率，在中低端ERP市場的（U8產(chǎn)品）盈利一般，在高端ERP市場（NC產(chǎn)品）尚處于投入階段。在高端領域的競爭對手為海外的SAP、ORACLE公司，在中低端市場的主要競爭對手是南方的金蝶。公司戰(zhàn)略分析SWOT評價總分值4.3優(yōu)勢在中端和低端市場具有完全領先的品牌優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢、技術優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢和規(guī)模效益，而且這種優(yōu)勢短期內尚無可挑戰(zhàn)。分值：5.0劣勢在高端市場弱于SAP和ORACLE，在ERP系統(tǒng)的核心部分——制造系統(tǒng)——相比海外企業(yè)存有明顯技術不足。分值：4.0機會隨著不斷發(fā)展，公司將逐步在中端和高端市場收獲豐厚盈利。分值：4.0威脅公司調整其中端產(chǎn)品市場策略，提供更多定制服務，可能使成本過快增長。微軟考慮進入中國市場，其產(chǎn)品定位偏于中端。分值：3.5注：分值1－5，越高越好公司競爭力分析波特“五力”評價總分值4.5供應商力量主要成本就是人員工資，由勞動力市場水平?jīng)Q定。分值：4.5新進入壁壘內資企業(yè)已幾無新進入可能，尚有少數(shù)海外大公司還未進入中國市場，存在進入可能。分值：4.5客戶力量客戶可選擇的供應商較少，但是客戶可能使項目延長從而增加成本。分值：4.0替代產(chǎn)品無替代產(chǎn)品。分值：5.0競爭對手SAP、ORACLE咨詢和技術均強于用友，但產(chǎn)品囿于高端，且成本上劣勢。內資企業(yè)只有金蝶的規(guī)模可與用友相比較。分值：4.5注：分值1－5，越高越好；＋表示未來好