嘉澤新能 低估值民營運(yùn)營商多業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展項目儲備充足、股息率高且穩(wěn)定

11投資邏輯：公司項目儲備充足、股息率高且穩(wěn)定。公司主要從事新能源開發(fā)備案項目、儲備開發(fā)項目以及資源儲備的新能源項目裝機(jī)容量分公司在新能源發(fā)電單一業(yè)務(wù)板塊的基礎(chǔ)上，大力向屋頂分布式光伏、電站開發(fā)-建設(shè)-出售、新能源電站運(yùn)維業(yè)務(wù)、基金業(yè)務(wù)等四個全新業(yè)務(wù)板塊拓展。新能源發(fā)電業(yè)務(wù)、屋頂分布式光伏業(yè)務(wù)的發(fā)電業(yè)務(wù)、屋頂分布式光伏和電站出售業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷增長，為電站運(yùn)維業(yè)務(wù)帶來了持續(xù)增量；新能源產(chǎn)業(yè)基金主要投資于新能源電站的開發(fā)或運(yùn)營。公司既可以通過開發(fā)基金儲備項目資源、盈利預(yù)測、估值和評級我們預(yù)計公司2023-2025年分別實現(xiàn)凈利潤7.9、10.6、13.5風(fēng)險提示分析師：姚遙(執(zhí)業(yè)S1130512080001)yay@分析師：胡競楠(執(zhí)業(yè)S1130523090004)hujingnan@市價(人民幣):3.34元目標(biāo)價(人民幣):5.16元人民幣(元)成交金額人民幣(元)6.005.004.003.002.00230208230508230808231108240208230208230508230808231108240208成交金額嘉澤新能滬深3006004000公司基本情況（人民幣）項目202120222023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)營業(yè)收入增長率歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤增長率攤薄每股收益(元)每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額ROE(歸屬母公司)(攤薄)P/EP/B22 4 4 7 8 92.1風(fēng)電并網(wǎng)容量穩(wěn)步增加，在手資源充沛 9 2.3在陸風(fēng)低建設(shè)成本下，電價下浮3 2.4發(fā)展電站出售業(yè)務(wù)，以舊換新實現(xiàn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化 4、資產(chǎn)管理&基金：協(xié)同合作，促規(guī)模提升 4.1資產(chǎn)管理：專注電站后服務(wù)市場，管理規(guī)模逐步提升 4.2基金：協(xié)同四項主營業(yè)務(wù)，發(fā)揮紐帶作用 5、盈利預(yù)測與投資建議 4 4 5 5 5 6 6 7 7 7 8 8 8 8 833 9 9 9 44自“十四五”開始，公司在新能源發(fā)電單一業(yè)務(wù)板塊的基礎(chǔ)上，大力向屋頂分布式光產(chǎn)規(guī)模；也可以將新能源電站出售給產(chǎn)業(yè)基金，同時為基金持有55屋頂分布式光伏利潤占比分別約為90%、9%、1%。66公司的新能源電站運(yùn)維業(yè)務(wù)規(guī)模已達(dá)2.67GW，與十幾家國內(nèi)大型央企、國企、知名新圖表7：截至1H23，公司的新能源電站運(yùn)維業(yè)務(wù)規(guī)模已達(dá)2.67GW（GW）并網(wǎng)容量超過72.67MW。771.2股息率穩(wěn)步提升，激勵機(jī)制完善圖表9：公司股息率逐年提高萬股。激勵計劃授予的限制性股票的解除限售考核年度為2020-2022年88圖表11：公司于2021年初發(fā)行股權(quán)激勵圖表12：公司完成三年業(yè)績考核1.3公司營收、利潤規(guī)模均呈穩(wěn)定增長態(tài)勢圖表13：2023年前三季度公司營業(yè)收入同增44%圖表14：2023年前三來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所992、風(fēng)電：盈利表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均，電站出售實圖表16：截至1H23，公司風(fēng)電并網(wǎng)容量達(dá)1853MW(MW)圖表17：2022年寧夏風(fēng)電項目來源：公司公告、國金證券研究所來源：公司公告、國金證券研究所圖表18：2023年公司共核準(zhǔn)1.27GW風(fēng)電項目項目名稱建設(shè)地點主要建設(shè)內(nèi)容項目裝機(jī)容量（MW）預(yù)估投資額（億元）中旗嘉能巴音溫都爾30MW分散式風(fēng)電項目內(nèi)蒙古巴彥淖爾市項目總裝機(jī)容量為30MW,配套建設(shè)一座110kV升壓站302.11雞東縣博祥新能源有限公黑龍江省雞東縣建設(shè)總裝機(jī)容量20萬千瓦風(fēng)力發(fā)電機(jī)組及附屬設(shè)施，新建一座220KV升壓站20012.28雞東縣博駿新能源有限公黑龍江省雞東縣建設(shè)總裝機(jī)容量10萬千瓦風(fēng)力發(fā)電機(jī)組及附屬設(shè)施1005.32雞東縣博晨新能源有限公黑龍江省雞東縣建設(shè)總裝機(jī)容量20萬千瓦風(fēng)力發(fā)電機(jī)組及附屬設(shè)施，新建一座220KV升壓站20011.34密山市博晨新能源有限公黑龍江省密山市建設(shè)總裝機(jī)容量20萬千瓦風(fēng)力發(fā)電機(jī)組及附屬設(shè)施，新建一座220KV升壓站20011.71密山市博駿新能源有限公黑龍江省密山市建設(shè)總裝機(jī)容量20萬千瓦風(fēng)力發(fā)電機(jī)組及附屬設(shè)施，新建一座220KV升壓站20011.34密山市博陽新能源有限公黑龍江省密山市建設(shè)總裝機(jī)容量20萬千瓦風(fēng)力發(fā)電機(jī)組及附屬設(shè)施，新建一座220KV升壓站20011.04融水雞冠嶺風(fēng)電場項目廣西省柳州市項目裝機(jī)容量為140兆瓦，新建一座220/56兆瓦時的儲能站(按項目裝機(jī)容量的20%、時長2小時配置)等配套設(shè)施1408.03風(fēng)電資源儲備項目（簽訂開發(fā)協(xié)議）達(dá)4.7GW。圖表19：截至2023年4月，公司儲備風(fēng)電項目共計7540MW（MW）2.2公司風(fēng)電項目盈利領(lǐng)先行業(yè)（小時）上網(wǎng)電價（元/KWh）來源：公司公告、能源局、國金證券研究所來源：公司公告、發(fā)改委、國金證券研究所2.3在陸風(fēng)低建設(shè)成本下，電價下浮30%時仍能獲利交易類型交易方式雙邊協(xié)商交易確認(rèn)并校核后形成交易結(jié)果集中交易集中競價確定成交對象、電量及價格等掛牌交易），滾動撮合交易在規(guī)定的交易起止時間內(nèi)，市場主體可以隨時提交購電或者售電信根據(jù)各省標(biāo)桿燃煤上網(wǎng)電價可知，平均標(biāo)桿電價為0圖表24：當(dāng)售電電價降至0.24元/KWh時，IRR仍能達(dá)5%+售電電價（元/KWh）0.3820.08%0.3617.66%0.3415.32%0.3213.10%0.311.00%0.289.02%0.267.18%0.245.47%圖表25：2023年公司出售風(fēng)電項目，單瓦利潤在1.64元/W出售公司收購方項目名稱裝機(jī)容量（MW）凈資產(chǎn)（億收購價格（億元）出售溢價單瓦利潤（元/W）圖表26：公司計劃2025出售電站容量400-500MW圖表28：截至2023年8月，公司屋頂分布式光伏項目累計并網(wǎng)容量達(dá)100MW（MW）持股比例為10.34%。GLP是行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的物流開發(fā)商，當(dāng)前在中國4、資產(chǎn)管理&基金：協(xié)同合作，促規(guī)模提升2）在用戶側(cè)方面，公司先后與多家用戶企業(yè)建立了電力交易代理、碳排放交易戰(zhàn)略合作4.2基金：協(xié)同四項主營業(yè)務(wù)，發(fā)揮紐帶作用1）開發(fā)型產(chǎn)業(yè)基金。公司與合作方共同發(fā)起設(shè)立基金，整合各方的資源和資金，專注于2）收益型產(chǎn)業(yè)基金。該類型產(chǎn)業(yè)基金主要投資收購新能源電站，并通過長期持有新能源3）股權(quán)投資基金。公司發(fā)起設(shè)立或參與股權(quán)投資基金的目的，主要是服務(wù)于新能源發(fā)電股權(quán)基金投資風(fēng)機(jī)主機(jī)、儲能電池等新能源上下游相關(guān)的制造業(yè),促使被投資的制造型企時間基金基金類型基金規(guī)模（億元）2021年寧柏基金-2021年6月風(fēng)能開發(fā)產(chǎn)業(yè)基金（寧夏）開發(fā)型產(chǎn)業(yè)基金2021年8月保新嘉澤新能源開發(fā)產(chǎn)業(yè)基金開發(fā)型產(chǎn)業(yè)基金0.422022年4月海南開弦綠色能源產(chǎn)業(yè)投資基金股權(quán)投資基金5.12023年2月嘉元清能基金收益型產(chǎn)業(yè)基金金的收益202120222023E2024E2025E發(fā)電行業(yè)收入（百萬元）1,3921,7602,3353,0313,636YoY38%26%33%30%20%成本（百萬元）5606518661,1241,348毛利（百萬元）8321,1091,4691,9072,288毛利率(%)60%63%63%63%63%資產(chǎn)管理收入（百萬元）277995114137YoY-190%20%20%20%成本（百萬元）49597185毛利（百萬元）30364352毛利率(%)50%38%38%38%38%匯總收入（百萬元）1,4231,8412,4343,1563,805YoY41%27%32%30%21%成本（百萬元）5757019271,2001,448毛利（百萬元）8471,1401,5071,9572,357毛利率(%)60%62%62%62%62%給予“買入”評級。代碼名稱名稱股價2021202120222022EPS2023E2023E2024E2024E2025E2025E2021202120222022PE2023E2023E2024E2024E2025E2025E89975附錄：三張報表預(yù)測摘要損益表（人民幣百萬元）資產(chǎn)負(fù)債表（人民幣百萬元）20201,012-48447.9%20201,012-48447.9%2023E2,43432.2%-92738.1%20221,84129.4%-70138.1%20211,42340.6%-57540.5%2025E3,80520.6%-1,44838.0%主營業(yè)務(wù)收入增長率主營業(yè)務(wù)成本主營業(yè)務(wù)收入增長率主營業(yè)務(wù)成本%銷售收入29.7%-1,20038.0%毛利5288471,1401,5071,9572,357%銷售收入52.1%59.5%61.9%61.9%62.0%62.0%營業(yè)稅金及附加-4-7-9-11-15-18%銷售收入0.4%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%銷售費用000000%銷售收入0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%管理費用-34-133-178-236-306-369%銷售收入3.4%9.4%9.7%9.7%9.7%9.7%研發(fā)費用000000%銷售收入0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%4897069541,2601,6361,971%銷售收入48.4%49.7%51.8%51.8%51.8%51.8%財務(wù)費用-279-335-413-565-634-689%銷售收入27.6%23.5%22.4%23.2%20.1%18.1%資產(chǎn)減值損失-5-12-10000公允價值變動收益000000投資收益6477-16153140180%稅前利潤2.8%56.0%n.a17.6%12.0%12.1%營業(yè)利潤2228505398671,1621,482營業(yè)利潤率21.9%59.8%29.3%35.6%36.8%38.9%營業(yè)外收支-7136000稅前利潤2158515748671,1621,482利潤率21.2%59.8%31.2%35.6%36.8%38.9%所得稅-16-99-39-78-105-133所得稅率7.7%11.7%6.7%9.0%9.0%9.0%凈利潤1987525367891,0581,348少數(shù)股東損益000000歸屬于母公司的凈利潤1987525357891,0581,348 凈利率 19.6% 52.8% 29.1% 32.4% 33.5% 35.4%現(xiàn)金流量表（人民幣百萬元）20203091,7040195202163420203091,704019520216341,71803012023E7223,273021620228332,66401912024E9763,7250218貨幣資金應(yīng)收款項貨幣資金應(yīng)收款項存貨其他流動資產(chǎn)4,4900213流動資產(chǎn)2,2092,6543,6884,2114,9195,905%總資產(chǎn)18.1%22.1%19.4%20.9%22.3%24.4%長期投資7312,266251275275275固定資產(chǎn)8,9926,3218,5179,13510,63212,010%總資產(chǎn)73.5%52.5%44.9%45.4%48.1%49.6%無形資產(chǎn)119841,6061,5571,5101,465非流動資產(chǎn)10,0209,37715,27815,92317,16918,307%總資產(chǎn)81.9%77.9%80.6%79.1%77.7%75.6%資產(chǎn)總計12,22912,03118,96720,13422,08824,211短期借款5505572,6052,6103,9745,243應(yīng)付款項8038111,3871,2231,5831,910其他流動負(fù)債98130143108144181流動負(fù)債1,4511,4984,1363,9425,7017,334長期貸款3,9602,2722,5373,5373,5373,537其他長期負(fù)債3,1533,0126,5696,4656,0265,707負(fù)債8,5656,78313,24213,94415,26416,578普通股股東權(quán)益3,6645,2355,8126,2786,9137,722其中：股本2,0742,4342,4342,4342,4342,434未分配利潤7891,2501,6422,1162,7513,560少數(shù)股東權(quán)益013-88-88-88-88負(fù)債股東權(quán)益合計12,22912,031 18,967 20,134 22,088 24,211比率分析每股指標(biāo)每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流每股股利回報率凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率投入資本收益率增長率主營業(yè)務(wù)收入增長率凈利潤增長率總資產(chǎn)增長率資產(chǎn)管理能力應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)償債能力凈負(fù)債/股東權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債率20200.0951.7670.3130.0555.41%1.62%4.88%-9.31%-18.37%-32.45%33.97%566.90.2425.02,317.7144.01%1.870.04%20210.3092.1510.2220.10014.36%6.25%7.49%40.62%44.41%279.59%-1.62%405.70.1459.01,257.846.57%2.156.38%20220.2202.3880.4750.0809.21%2.82%7.77%29.41%34.99%-28.78%57.65%397.1-493.51,394.979.79%2.369.82%2023E0.3242.5790.3790.13012.57%3.92%8.82%32.23%32.10%47.43%6.16%460.00.1400.01,282.591.83%2.269.26%2024E0.4342.8400.8890.17415.30%4.79%9.93%29.67%29.85%33.98%9.71%400.00.1400.01,150.799.54%2.669.10%2025E0.5543.1720.9220.22217.46%5.57%10.50%20.55%20.46%27.49%9.61%400.00.1400.01,077.1102.68%2.968.47%凈利潤少數(shù)股東損益非現(xiàn)金支出非經(jīng)營收益營運(yùn)資金變動經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流資本開支投資其他投資活動現(xiàn)金凈流股權(quán)募資債權(quán)募資其他籌資活動現(xiàn)金凈流現(xiàn)金凈流量20201980403273-225649-591-7534-1,3391,29160-5787748320217520452-165-500540-32322138-64122-529250-15720225360554427-3601,157-937-2125-1,145150-8248882272023E7890746219-833921-1,272-53182-1,143-61,420-7004932024E1,0580854311-582,164-2,1000140-1,96001,364-8744896942025E1,3480962331-3972,245-2,1000180-1,92001,269-1,051544市場中相關(guān)報告評級比率分析一周內(nèi)一月內(nèi)二月內(nèi)三月內(nèi)六月內(nèi)0001001100000000000評分0.000.002.001.501.00市場中相關(guān)報告