第二章 有價證券的投資價值分析與估值方法

第二章有價證券的投資價值分析

與估值方法第一節(jié)證券估值基本原理第二節(jié)債券估值分析第三節(jié)股票估值分析第四節(jié)金融衍生工具的投資價值分析第一節(jié)證券估值基本原理一、價值與價格的基本概念（一）虛擬資本及其價格虛擬資本是獨立于現(xiàn)實的資本運動之外、以有價證券的形式存在、能給持有者按期帶來一定收入的資本，如股票、債券等，它代表著對實體資本的各種要求權(quán)。虛擬資本是隨著借貸資本的出現(xiàn)而產(chǎn)生的，它在借貸資本的基礎(chǔ)上成長，并成為借貸資本的一個特殊的投資領(lǐng)域。

虛擬資本市場價值的變動及其決定方法有其獨特的運動形式，其獨特的運動形式是：（1）它的市場價值是由證券的定期收益和利率決定的，不隨職能資本價值的變動而變動；（2）市場價值與預(yù)期收益的多少成正比，與利率的高低成反比；（3）其價格波動，既決定于有價證券的供求，也決定于貨幣的供求。

虛擬資本和實體資本的關(guān)系1、虛擬資本是以實體資本為基礎(chǔ)的首先，沒有實體資本或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，就沒有虛擬資本，

其次，實體資本是虛擬資本的利潤源泉。2、虛擬資本獨立于實體資本虛擬資本雖產(chǎn)生于并必須借助于實體資本，但又是從實體資本獨立出來的另一套資本。

（二）市場價格、內(nèi)在價值、公允價值與安全邊際1、市場價格2、內(nèi)在價值市場價格與內(nèi)在價值關(guān)系及其投資建議價格高估，賣出證券價格低估，買入證券

3、公允價值：熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，或無關(guān)聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項資產(chǎn)可以被買賣或者一項負(fù)債可以被清償?shù)某山粌r格產(chǎn)生原因：市場價格和內(nèi)在價值存在差異4、安全邊際是指證券的市場價格低于其內(nèi)在價值的部分，任何投資活動均以此為基礎(chǔ)。二、貨幣的時間價值、復(fù)利、現(xiàn)值與貼現(xiàn)（一）貨幣的時間價值貨幣時間價值是指貨幣隨著時間的推移而發(fā)生的增值，也稱為資金時間價值，目前擁有的貨幣比未來收到的同樣金額的貨幣具有更大的價值。因為目前擁有的貨幣可以進(jìn)行投資，在目前到未來這段時間里獲得復(fù)利。即使沒有通貨膨脹的影響，只要存在投資機會，貨幣的現(xiàn)值就一定大于它的未來價值。

（二）復(fù)利FV=PV*（1+i）n（三）現(xiàn)值和貼現(xiàn)PV=FV/(1+i)n（四）現(xiàn)金流貼現(xiàn)與凈現(xiàn)值現(xiàn)金流凈現(xiàn)值

三、證券估值方法（一）絕對估值通過對證券的財務(wù)要素的計算和處理，得出該證券的絕對金額。各種基于現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法均屬于絕對估值法。（二）相對估值運用證券的市場價格與某個財務(wù)指標(biāo)之間存在的比例關(guān)系來對證券進(jìn)行估值。常見方法：市盈率，市凈率

（三）資產(chǎn)價值權(quán)益價值=資產(chǎn)價值—負(fù)責(zé)價值（四）其他估值方法金融工程領(lǐng)域中常見有無套利定價和風(fēng)險中性定價第二節(jié)債券估值分析一、債券估價原理現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

（一）債券現(xiàn)金流的確定1、債券的面值和債券的票面利率。2、計付息間隔3、債券的嵌入式期權(quán)條款4、債券的稅收待遇5、其他因素(二)債券貼現(xiàn)率的確定債券的貼現(xiàn)率是指投資者對該債券要求的最低回報率，也稱必要回報率。債券必要收益率=真實無風(fēng)險收益率+預(yù)期通貨膨脹率+風(fēng)險溢價1、真實無風(fēng)險收益率2、預(yù)期通貨膨脹率3、風(fēng)險溢價二、債券報價與實付價格（一）報價形式1、全價報價：實際支付價格2、凈價報價：債券報價不含利息因素注：在債券現(xiàn)券買賣中,債券的報價采用凈價,而實際買賣價格和結(jié)算交割價格為全價債券凈價和全價之間的關(guān)系等式為:凈價＝全價-應(yīng)計利息

（二）利息的計算1、短期債券全年天數(shù)360天，半年180天，利息累積天數(shù)按照實際天數(shù)（ACT）計算（ACT/360，ACT/180）和按每月30（30/360，30/180）計算兩種。例2-12010年3月5日，某年利息為6%，面值為100元、每半年付息1次的一年期債券，上次付息為2009年12月31日。如市場凈價報價為96元，則實際支付的價格為：（1）ACT/180：累積天數(shù)（算頭不算尾）=31天+28天+4天=63天累積利息=(100*6%/2)*63/180=1.05元實際支付價格=96+1.05=97.05元

（2）30/180累積天數(shù)（算頭不算尾）=30天+30天+3天=64天累計利息=(100*6%/2)*64/180=1.07元實際支付價格=96+1.07=97.07元

2、中長期付息債券我國交易所對附息債券的計息規(guī)定是：全年統(tǒng)一365天計算；利息累積天數(shù)規(guī)則是“按實際天數(shù)計算，算頭不算尾、閏年2月29日不計息。例2-22010年3月5日，某年利息為8%，面值為100元、每年付息1次的一年期債券，上次付息為2009年12月31日。如市場凈價報價為103.45元，則按照實際天數(shù)計算的實際支付的價格為：ACT/365：累計天數(shù)=31+28+4=63天累計利息=100*8%*63/365=1.83實際支付的價格=103.45+1.38=104.83元

3、貼現(xiàn)式債券我國目前對于貼現(xiàn)發(fā)行的零息式債券按照實際天數(shù)計算累計計息，閏年2月29日也計息。公式例2-32008年1月10日，財政部發(fā)行3年期貼現(xiàn)式債券，2011年1月10日到期，發(fā)行價格為85元，2010年3月5日，該債券的凈價報價為87元，則實際支付價格為：累計利息=（100-85）/1096*784=10.73實際支付價格=87+10.73=97.73元三、債券估值模型

（一）零息債券定價定價公式

(二)附息債券對于一年付息一次的債券，其內(nèi)在價值決定公式為

(二)一次還本付息債券（累息債券）

1.如果一次還本付息債券按單利計息、單利貼現(xiàn)，其內(nèi)在價值決定公式為：（P：債券的內(nèi)在價值；M：票面價值；i：每期利率；n：剩余時期數(shù)；r：必要收益率）

2.如果一次還本付息債券按單利計息、復(fù)利貼現(xiàn)，其內(nèi)在價值決定公式為：

3.如果一次還本付息債券按復(fù)利計息、復(fù)利貼現(xiàn)，其內(nèi)在價值決定公式為：

三、債券收益率的計算(一)當(dāng)期收益率：債券的年利息收入與買入債券的實際價格比率。Y=C/P*100%Y：當(dāng)前收益率；P：債券價格；C：每年利息收益

當(dāng)期收益率的評價當(dāng)期收益率度量的是債券年利息收益占購買價格的百分比，反映的是每單位投資所能夠獲得的債券年利息收益，但是不反映每單位投資的資本損益。優(yōu)點：計算簡單缺點：零息債券無法計算當(dāng)期收益；不同期限復(fù)習(xí)債券之間，不能僅僅因為當(dāng)期收益高低而評價優(yōu)劣。(二)到期收益率：把未來的投資收益折算成現(xiàn)值，使之成為購買價格或初始投資額的貼現(xiàn)率。也稱內(nèi)部報酬率

插值法的原理是根據(jù)比例關(guān)系建立一個方程，然后，解方程計算得出所要求的數(shù)據(jù)。

例如：假設(shè)與A1對應(yīng)的數(shù)據(jù)是B1，與A2對應(yīng)的數(shù)據(jù)是B2，現(xiàn)在已知與A對應(yīng)的數(shù)據(jù)是B，A介于A1和A2之間，則可以按照（A1-A)/(A1-A2)=(B1-B)/(B1-B2)計算得出A的數(shù)值，其中A1、A2、B1、B2、B都是已知數(shù)據(jù)。注意：到期收益率既考慮了資本損益和再投資的收益，暗含了以下假定：將債券一直持有到期，而且能夠以到期收益率再投資。

（三）即期利率即期利率也稱零利率，是零息債券的到期收益率。在債券的定價公式中，即期利率就是用來進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)的貼現(xiàn)率。即期利率不是一個能夠直接觀察到的市場變量，而是一個基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法，通過對市場數(shù)據(jù)進(jìn)行分析而得到的利率。例2-11息票剝離法計算即期利率如表2-3所示，債券A、B、C、D、E相關(guān)信息已獲知，需要計算3個月（0.25）年-2年的即期利率。對于A、B、C三只零息債券，即期利率分別滿足：

債券債券本金距到期日期限（年）年息票（元）債券價格（元）A1000.25097.5B1000.50094.5C1001.00090.0D1001.50896.0E1002.0012101.6

(四)持有期收益率：從買入債券到賣出債券期間所獲得的年平均收益，它與到期收益率的區(qū)別在于末筆現(xiàn)金流是賣出價格而非債券到期償還金額。

持有期收益率計算公式：例2-12:某投資者按100元價格評價購買了年息8%、每年1次的債券，持有2年后按106元價格賣出，該投資者持有期收益率計算為：(五)贖回收益率贖回收益率是指允許發(fā)行人在債券到期以前按某一約定的價格贖回已發(fā)行的債券．贖回收益率的計算和其他收益率相同，是計算使預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券價格的利率．

計算公式：

例2-13：某債券的票面價值為1000元，息票利率為5%，期限為4年，現(xiàn)以950元的發(fā)行價向全社會公開發(fā)行，2年后債券發(fā)行人以1050元價格贖回，第一贖回日為付息日后第一個交易日，則贖回收益率為：五、利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)（一）利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)不同發(fā)行人發(fā)行相同期限和票面利率的債券，其市場價格會不相同，從而計算出債券的收益率也不一樣，反映在收益率上的這種區(qū)別，稱為利率的期限結(jié)構(gòu)。

信用利差：實踐中，通常采用信用等級評級來確定不同債券的違約風(fēng)險大小，不同信用等級債券之間的收益率差則反映了不同違約風(fēng)險的風(fēng)險溢價，因此也成為信用利差。

（二）利率期限結(jié)構(gòu)的概念收益率曲線：收益率曲線的縱軸代表收益率，橫軸則是距離到期的時間。債券利率期限結(jié)構(gòu)是指債券到期收益率與期限之間的關(guān)系。（二）利率期限結(jié)構(gòu)的類型一般而言收益率曲線形狀主要有四種：主要有三種類型：第一類是正收益曲線（或稱上升收益曲線），其顯示的期限結(jié)構(gòu)特征是短期債券收益率較低，而長期債券收益率較高。r0t第二類是反收益曲線（或稱下降收益曲線），其顯示的期限結(jié)構(gòu)特征是短期債券收益率較高，而長期債券收益率較低。0tr第三種：這兩種收益率曲線轉(zhuǎn)換過程中會出現(xiàn)第三種形態(tài)的收益曲線，稱水平收益曲線，其特征是長短期國債收益率基本相等。r0t第四種，表示期限相對較短的債券，利率與期限呈正向關(guān)系；期限相對較長的債券，利率與期限呈反向關(guān)系。圖形表現(xiàn)為拱形。（三）利率期限結(jié)構(gòu)的理論1、市場預(yù)期理論

認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于對未來即期利率的市場預(yù)期。2、流動性偏好理論：基本觀點是投資者并不認(rèn)為長期債券是短期債券的理想替代物。因此投資者在接受長期債券時就會要求將與較長償還期限相聯(lián)系的風(fēng)險給予補償，這便導(dǎo)致了流動性溢價的存在。

3、市場分割理論在貸款或融資活動進(jìn)行時，貸款者和借款者并不能自由地在利率預(yù)期的基礎(chǔ)上將證券從一個償還期部分替換成另一個償還期部分。市場劃分為兩大部分：一部分是短期資金市場，另一部分是長期資金市場。利率期限結(jié)構(gòu)取決于短期資金市場供求狀況與長期資金市場供求狀況的比較。第三節(jié)股票的投資價值分析一、影響股票投資價值的內(nèi)部因素

(一)影響股票投資價值的內(nèi)部因素1、公司凈資產(chǎn)：凈資產(chǎn)=總資產(chǎn)-總負(fù)債=全體股東權(quán)益，是決定股票投資價值的重要基準(zhǔn)。

(理論上)凈值應(yīng)與股價保持一定比例:凈值增加,股價上漲；凈值減少,股價下跌。2、公司盈利水平：(一般情況)預(yù)期公司盈利增加,可分配股利也會相應(yīng)增加,股票市場價格上漲。但股票價格漲跌和公司盈利變化并不完全同時發(fā)生。3、公司股利政策：股利政策直接影響股票投資價值，其分配方式也會給股價波動帶來影響。

(一般情況)股票價格與股利水平成正比。4、股份分割：股份分割往往比增加股利分配對股價上漲的刺激作用更大。5、增資、減資：在沒有產(chǎn)生相應(yīng)效益前，增資會使每股凈資產(chǎn)下降，可能促使股價下跌。但績優(yōu)且具發(fā)展?jié)摿镜脑鲑Y意味將增加經(jīng)營實力，給股東帶來更多回報，股價不僅不會下跌，可能還會上漲。公司宣布減資時，多半因為經(jīng)營不善、虧損嚴(yán)重、需要重新整頓，所以股價會大幅下降。6、公司資產(chǎn)重組：公司重組總會引起公司價值的巨大變動，股價也隨之產(chǎn)生劇烈的波動。但公司重組效果才是決定股價變動方向的決定因素。(二)影響股票投資價值的外部因素

1、宏觀經(jīng)濟(jì)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)走向(經(jīng)濟(jì)周期、通貨變動、國際經(jīng)濟(jì)形勢等)、國家貨幣政策、財政政策、收入分配政策、證券市場監(jiān)管政策等都會對股票投資價值產(chǎn)生影響。2、行業(yè)因素：產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和趨勢、國家產(chǎn)業(yè)政策和相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展等都會對該產(chǎn)業(yè)上市公司的股票投資價值產(chǎn)生影響3、市場因素：證券市場上投資者對股票走勢的心理預(yù)期(如散戶投資者的從眾心理)會對股票價格走勢產(chǎn)生助漲助跌的作用。二、股票內(nèi)在價值的計算(一)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

（二）零增長模型（三）不變增長模型（四）可變增長模型

（一）現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型收入資本化法

收入資本化法認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值取決于持有資產(chǎn)可能帶來的未來現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值。

紅利貼現(xiàn)模型1.一般公式

凈現(xiàn)值（NPV）等于內(nèi)在價值（V）與成本（P）之差，即：NPV=V—PNPV>o,股票價格被低估，可以購買該股票NPV<0,股票價值被高估，不可以購買該股票（賣出）

2、內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率是指使得投資凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率（K*）使用方法：K*與同等風(fēng)險水平的股票必要收益率k相比較：如果K*>K,可以買入該股票如果K*<k，不要購買該股票（賣出）股息貼現(xiàn)模型的種類根據(jù)股息增長率的不同假定股息貼現(xiàn)模型可分為：零增長模型不變增長模型

可變增長模型（二）零增長模型1、公式。零增長模型假定股息增長率為零，即g=0。Dt=D0例：假定某公司在未來無限時期支付的每股股利為8元，其公司的必要收益率為10%，可知一股該公司股票的價值為8/0.10＝80元，而當(dāng)時一股股票價格為65元，每股股票凈現(xiàn)值為80-65＝15元，因此該股股票被低估15元，因此建議可以購買該種股票。

2、內(nèi)部收益率

3、應(yīng)用在決定優(yōu)先股的內(nèi)在價值時，零增長模型具有很強的適用性。三、不變增長模型股息按照固定不變的增長率增長1、公式例：假如去年某公司支付每股股利為1.80元，預(yù)計在未來日子里該公司股票的股利按每年5％的速率增長。因此，預(yù)期下一年股利為1.80×(1+0.05)＝1.89元。假定必要收益率是11％，該公司的股票等于1．80×[(1+0.05)／(0.11-0.05)]＝1.89／(0.11-0.05)＝31.50元。而當(dāng)今每股股票價格是40元，因此，股票被高估8.50元，建議當(dāng)前持有該股票的投資者出售該股票。

2、內(nèi)部收益率三、股票市場價格計算方法——市盈率法

市盈率又稱為價格收益比或本益比,他等于股票市價與每股凈收益的比值.其本質(zhì)上所反映的是投資與股票的投資回報期。市盈率估計方法簡單估值法利用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行估計市場決定法回歸分析法

市盈率法的缺陷：

市盈率估值發(fā)中的Ｐ是股票的當(dāng)前價格，而Ｅ是上一年的每股收益，然而，投資者購買股票不是為了過去的每股收益，而是為了獲得未來的盈余．也就是說當(dāng)出現(xiàn)以下的情況時，根據(jù)市盈率進(jìn)行分析將產(chǎn)生嚴(yán)重錯誤。１）所評估的是一家高成長公司．２）現(xiàn)實的公司經(jīng)營中存在一定的偶然性，而當(dāng)前的每股收益較低并不意味著其未來的每股收益也一定較低．３）所評估的公司每股收益為負(fù)值時．市盈率法反映的是投資于股票的投資回收期，當(dāng)某年度公司的每股收益為負(fù)時，由此計算的市盈率即失去了經(jīng)濟(jì)意義．市凈率又稱凈資產(chǎn)倍率，是每股市場價格與每股凈資產(chǎn)之間的比率，其計算公式為市凈率=每股價格/每股凈資產(chǎn)市售率=股票價格/每股銷售收入市盈回報增長比=市盈率/增長率第四節(jié)金融衍生工具的投資價值分析一、金融期貨的價值分析

金融期貨合約――約定在未來時間以事先協(xié)定的價格買賣某種金融工具的雙邊合約(含交易的標(biāo)的物、合約規(guī)模、交割時間和標(biāo)價方法等標(biāo)準(zhǔn)化條款規(guī)定)。

(一)金融期貨的理論價格(二)影響金融期貨價格的主要因素

主要因素：持有現(xiàn)貨的成本和時間價值

其他：市場利率、預(yù)期通貨膨脹、財政政策、貨幣政策、現(xiàn)貨金融工具的供求關(guān)系、期貨合約的有效期、保證金要求、期貨合約的流動性等。

二、金融期權(quán)的價值分析

金融期權(quán)――持有者能在規(guī)定的期限內(nèi)按交易雙方商定的價格購買或出售一定數(shù)量的某種金融工具的權(quán)利。

期權(quán)的價格――在期權(quán)交易中，期權(quán)買方為獲得期權(quán)合約所賦予的權(quán)利而向期權(quán)賣方支付的費用。期權(quán)價格受多