貴州輪胎 老樹新芽商用車胎龍頭煥發(fā)新機(jī)

11投資邏輯：全鋼胎需求逐漸復(fù)蘇，非公路輪胎格局較好。米其林年報(bào)數(shù)據(jù)顯定技術(shù)壁壘，新增產(chǎn)能投放和下游客戶的突破均需要時(shí)間，因而越南基地開始貢獻(xiàn)利潤(rùn)，公司全球化布局得到完善。在輪胎企業(yè)量海外基地將為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)注入較強(qiáng)動(dòng)力。同時(shí)考慮到美國(guó)對(duì)泰國(guó)全鋼胎開始進(jìn)行“雙反”調(diào)查，未來(lái)隨著調(diào)查結(jié)束后“雙反”盈利預(yù)測(cè)、估值和評(píng)級(jí)基地的產(chǎn)業(yè)布局持續(xù)完善，未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)外基地產(chǎn)能的爬坡放量和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，公司業(yè)績(jī)將繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)?？紤]到公司風(fēng)險(xiǎn)提示分析師：陳屹(執(zhí)業(yè)S1130521050001)chenyi3@分析師：李含鈺(執(zhí)業(yè)S1130523100003)lihanyu@市價(jià)(人民幣):5.74元目標(biāo)價(jià)(人民幣):7.75元人民幣(元)成交金額(百萬(wàn)元)人民幣(元)8.007.006.005.004.00230222230522230822231122240222230222230522230822231122240222成交金額貴州輪胎滬深3001,2001,0008006004002000公司基本情況（人民幣）項(xiàng)目202120222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率攤薄每股收益(元)每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額ROE(歸屬母公司)(攤薄)P/EP/B22 5 5 7 2.1全鋼胎：需求逐漸復(fù)蘇，全球市占率提升空間較大 2.2非公路輪胎：細(xì)分賽道格局較好，高景氣有望延續(xù) 2.3全球布局，海外基地投產(chǎn)放量助力成長(zhǎng) 三、盈利預(yù)測(cè)與投資建議 5 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 9 9 33 44 55一、深耕商用胎細(xì)分領(lǐng)域，老牌國(guó)企煥發(fā)新機(jī)1.1歷史悠久，專注商用車胎領(lǐng)域萬(wàn)套、力車胎50萬(wàn)套，同年公司試制出第一條汽車輪胎，結(jié)束的歷史，開創(chuàng)了貴州輪胎生產(chǎn)新紀(jì)元?；厮莨镜陌l(fā)展歷史，可以劃分為艱苦創(chuàng)業(yè)全鋼載重子午線輪胎年生產(chǎn)能力達(dá)到400萬(wàn)條，在細(xì)分市場(chǎng)中處于行業(yè)前列，2012-2015年期間公司產(chǎn)能沒有變化，直到20年第三季度批量試產(chǎn)，隨著國(guó)內(nèi)外新增產(chǎn)能的陸續(xù)放量，66業(yè)車輛（含實(shí)心）輪胎和特種輪胎，規(guī)格品種多達(dá)3000多個(gè)，是品種較為齊全的輪胎制造企業(yè)之一。輪胎類別作業(yè)和各種建筑工程所需的綜合性機(jī)械化施工工程滑至2022年的28%，從不同產(chǎn)品的盈利能力77公司大力開發(fā)整車配套市場(chǎng)，配套客戶的銷售金換市場(chǎng)的客戶群體則相對(duì)分散。同時(shí)公司產(chǎn)品在海外銷售也實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，20221.2景氣回升，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步向好2017年的虧損主要由于公司對(duì)老廠區(qū)整體搬遷計(jì)劃進(jìn)行重大調(diào)整（即到越南投資建），2021年開始輪胎行業(yè)內(nèi)外承壓導(dǎo)致景氣度開始回落，公司業(yè)績(jī)也隨之同步下滑，近88991.3激勵(lì)充分，費(fèi)用管理能力優(yōu)化業(yè)收入作為考核指標(biāo)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的姓名職務(wù)獲授的限制性股票數(shù)量（萬(wàn)股）占本激勵(lì)計(jì)劃授予股票總數(shù)的比例（%）解除限售期考核年度凈資產(chǎn)收益率收入目標(biāo)凈利潤(rùn)目標(biāo)解除限售比例情況可以看出，近幾年公司的銷售費(fèi)用率維持在主要在研項(xiàng)目名稱擬達(dá)到的目標(biāo)究及開發(fā)材料分布設(shè)計(jì)，提高承載性能、抗爆性能等；采用鋼絲冠帶纏繞技術(shù)，提高冠部性能，防止輪胎冠爆。超級(jí)低斷面單胎冠部接地研究新輪廓設(shè)計(jì)及應(yīng)用，研究工設(shè)計(jì)提高輪胎負(fù)荷能力和耐刺扎能力；優(yōu)化輪廓設(shè)計(jì)減少輪胎生熱、增強(qiáng)散熱性，進(jìn)一步減少脫空。因而對(duì)全鋼胎的消費(fèi)需求也相對(duì)更高，目前我國(guó)仍為全鋼胎最大的消費(fèi)市場(chǎng)，2022來(lái)源：米其林年報(bào)、國(guó)金證券研究所來(lái)源：米其林年報(bào)、國(guó)金證券研究所圖表35：運(yùn)價(jià)指數(shù)在2023年期間回歸常態(tài)解，輪胎行業(yè)毛利率也實(shí)現(xiàn)了同步修復(fù)。專注細(xì)分賽道，銷售單價(jià)顯著高于同業(yè)，中策橡膠和賽輪輪胎的單胎價(jià)格均在10目投產(chǎn)放量，公司市占率進(jìn)一步提升的同時(shí)出口業(yè)務(wù)也將更將順暢。來(lái)源：各公司公告、國(guó)金證券研究所來(lái)源：各公司公告、國(guó)金證券研究所非公路用輪胎市場(chǎng)年化增速約為6.7%。其中工程輪胎隨著世界工業(yè)化進(jìn)程加快，全具體品類拖拉機(jī)、耕作機(jī)、收割機(jī)、插秧機(jī)、除草機(jī)、中耕機(jī)、噴藥機(jī)、播種機(jī)以及農(nóng)田運(yùn)公司項(xiàng)目完成時(shí)間2.3全球布局，海外基地投產(chǎn)放量助力成長(zhǎng)回升至2023年上半年的27.1%，未來(lái)隨著越因而公司決定終止原募投項(xiàng)目，將資金投入年產(chǎn)38萬(wàn)條全項(xiàng)目產(chǎn)能（萬(wàn)條）項(xiàng)目地址投產(chǎn)時(shí)間投資額（億元）單條投資收入（億元）單條收入利潤(rùn)（億元）凈利率建設(shè)周期備注貴陽(yáng)扎佐-3.1盈利預(yù)測(cè)具備一定的延續(xù)性，隨著公司國(guó)內(nèi)外基地新增產(chǎn)能的陸續(xù)放量，預(yù)計(jì)公司2020202120222023E2024E2025E全鋼胎非公路輪胎其他合計(jì)費(fèi)用假設(shè)管理費(fèi)用率預(yù)計(jì)維持在4%；研發(fā)費(fèi)用方面考慮到公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和新億元，同比增速分別為89.4%、14.9%、123.2投資建議及估值股票代碼股票名稱股價(jià)(元)EPSPE202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E中位數(shù)34.5124.9816.4612.7711.32平均數(shù)128.3089.0519.2613.6611.40000589.SZ貴州輪胎5.740.390.370.670.770.8715.9112.828.517.416.57附錄：三張報(bào)表預(yù)測(cè)摘要損益表（人民幣百萬(wàn)元）資產(chǎn)負(fù)債表（人民幣百萬(wàn)元）2020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E主營(yíng)業(yè)務(wù)收入6,8097,3398,4409,83411,40612,659貨幣資金1,9052,1133,3462,5312,9533,286增長(zhǎng)率7.8%15.0%16.5%16.0%11.0%應(yīng)收款項(xiàng)2,1472,2602,7733,6834,0024,268主營(yíng)業(yè)務(wù)成本-5,200-6,185-7,029-7,716-8,972-9,924存貨6069531,2551,3471,4931,599%銷售收入76.4%84.3%83.3%78.5%78.7%78.4%其他流動(dòng)資產(chǎn)465620603638675703毛利1,6091,1541,4112,1182,4352,735流動(dòng)資產(chǎn)5,1235,9467,9778,1999,1239,856%銷售收入23.6%15.7%16.7%21.5%21.3%21.6%%總資產(chǎn)44.5%46.2%50.6%46.5%48.7%50.8%營(yíng)業(yè)稅金及附加-51-38-40-49-46-51長(zhǎng)期投資865666683683683683%銷售收入0.7%0.5%0.5%0.5%0.4%0.4%固定資產(chǎn)4,6785,3635,8617,4227,6317,613銷售費(fèi)用-224-251-312-344-405-456%總資產(chǎn)40.6%41.6%37.2%42.1%40.8%39.2%%銷售收入3.3%3.4%3.7%3.5%3.6%3.6%無(wú)形資產(chǎn)311442507500470444管理費(fèi)用-396-360-391-393-456-506非流動(dòng)資產(chǎn)6,3936,9307,7849,4239,6029,558%銷售收入研發(fā)費(fèi)用%銷售收入5.8%-2023.0%4.9%-2062.8%4.6%-2633.1%4.0%-3153.2%4.0%-3713.3%4.0%-4183.3%%總資產(chǎn)55.5%53.8%49.4%53.5%51.3%49.2%資產(chǎn)總計(jì)11,51612,87615,76217,62218,72519,414短期借款應(yīng)付款項(xiàng)1,7593,3631,6693,8391,9153,6123,0204,2002,8044,8092,2675,265息稅前利潤(rùn)（EBIT）7363004041,0161,1571,305%銷售收入10.8%4.1%4.8%10.3%10.1%10.3%其他流動(dòng)負(fù)債6135605501,0691,2151,351財(cái)務(wù)費(fèi)用-111-3348-111-126-127流動(dòng)負(fù)債5,7356,0686,0778,2898,8298,884%銷售收入1.6%0.5%-0.6%1.1%1.1%1.0%長(zhǎng)期貸款7707351,402972972972資產(chǎn)減值損失6-14-45-27-3-2其他長(zhǎng)期負(fù)債1291331,8011,6071,6101,612公允價(jià)值變動(dòng)收益投資收益115013022020020020負(fù)債6,6346,9359,28010,86711,41011,468普通股股東權(quán)益4,8705,9176,4506,7247,2837,914%稅前利潤(rùn)1.1%3.3%5.1%2.2%1.9%1.7%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1,3543934519021,0481,195其中：股本798未分配利潤(rùn)1,6349561,8291,1482,1251,2052,6121,2053,1721,2053,803營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率19.9%5.4%5.3%9.2%9.2%9.4%少數(shù)股東權(quán)益122432323232營(yíng)業(yè)外收支稅前利潤(rùn)-251,328-4390-16435090201,04801,195負(fù)債股東權(quán)益合計(jì)11,51612,87615,76217,62218,72519,414利潤(rùn)率所得稅19.5%-1905.3%-205.2%-49.2%-909.2%-1159.4%-143比率分析2020202120222023E2024E2025E所得稅率14.3%5.1%0.8%10.0%11.0%12.0%每股指標(biāo)凈利潤(rùn)1,1383704328129331,052每股收益1.4270.3870.3740.6750.7750.874少數(shù)股東損益003000每股凈資產(chǎn)6.1066.1875.6215.5856.0506.575歸屬于母公司的凈利潤(rùn)1,1383704298129331,052每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流2.0800.299-0.0971.2531.5561.630凈利率16.7%5.0%5.1%8.3%8.2%8.3%每股股利0.150回報(bào)率0.1000.2000.2700.3100.349現(xiàn)金流量表（人民幣百萬(wàn)元）2020202120222023E2024E2025E凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率23.38%9.89%6.25%2.87%6.65%2.72%12.08%4.61%12.81%4.98%13.29%5.42%凈利潤(rùn)1,1383704328129331,052投入資本收益率8.45%3.40%3.49%7.48%8.19%9.06%少數(shù)股東損益003000增長(zhǎng)率非現(xiàn)金支出308319460498524546主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率5.43%7.79%15.00%16.52%15.99%10.99%非經(jīng)營(yíng)收益-556-3851163163172EBIT增長(zhǎng)率126.35%-59.27%34.91%151.37%13.85%12.77%營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)769-365-1,05436254193凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率740.56%-67.52%15.97%89.39%14.87%12.78%經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流1,659286-1111,5091,8741,963總資產(chǎn)增長(zhǎng)率9.46%11.81%22.41%11.80%6.26%3.68%資本開支32-930-1,028-2,138-700-500資產(chǎn)管理能力投資-430131-230000應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)39.742.350.370.065.060.0其他451338202020存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)45.546.057.365.062.060.0投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流-354-786-1,220-2,118-680-480應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)82.182.876.085.082.080.0股權(quán)募資481,0085-21400固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)201.7229.7231.5219.5186.3161.6債權(quán)募資-967-1252,660505-216-537償債能力其他-157-237-198-497-556-613凈負(fù)債/股東權(quán)益10.10%4.89%24.40%42.94%30.94%17.53%籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流-1,0776462,467-206-772-1,150EBIT利息保障倍數(shù)6.69.0-10.2現(xiàn)金凈流量1721411,162-814422333資產(chǎn)負(fù)債率57.61%53.86%58