消費(fèi)的三重背離與新特征

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。zhangjiqiang@zhangjiqiang@+(86)1063211166wujing018437@+(86)2128972228研究員SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究員SACNo.S0570523070006華泰研究2024年2月華泰研究2024年2月22日│中國內(nèi)地專題研究報(bào)告核心觀點(diǎn)據(jù)內(nèi)部存在三重背離，背后或?qū)?yīng)著當(dāng)前一些值得關(guān)注的影響因素：社零和居民消費(fèi)支出背離，背后或是社會(huì)集團(tuán)零售影響；居民收入和消費(fèi)支出的背離，地產(chǎn)擠出效應(yīng)好轉(zhuǎn)、消費(fèi)傾向改善，但剔除基數(shù)后經(jīng)濟(jì)循環(huán)仍相互牽制，青年群體和中產(chǎn)階級(jí)的收入與消費(fèi)能力仍待改善；消費(fèi)量價(jià)背離，映射價(jià)格信號(hào)，以及消費(fèi)模式向悅己、性價(jià)比、平替變遷。往前看，社會(huì)集團(tuán)零售仍在筑底階段，中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)有待就業(yè)和收入的傳導(dǎo)，性價(jià)比消費(fèi)、平替消費(fèi)等模式變遷可能有持續(xù)性，價(jià)格與消費(fèi)彈性有待進(jìn)一步強(qiáng)化。第一重背離：社零和居民消費(fèi)支出的背離2023年，居民消費(fèi)支出表現(xiàn)強(qiáng)于社會(huì)消費(fèi)品零售總額，一是因?yàn)榫用穹?wù)消費(fèi)相對(duì)強(qiáng)于商品消費(fèi)，另一個(gè)主要原因或在于社會(huì)集團(tuán)零售對(duì)社零的影響。去年廣義財(cái)政收入下滑，價(jià)格和需求壓力顯現(xiàn)，制約地方政府和企事業(yè)單位現(xiàn)金流狀況，對(duì)社會(huì)集團(tuán)零售有所影響。往前看，伴隨著服務(wù)消費(fèi)的低基數(shù)消退，相關(guān)數(shù)據(jù)背離或有所收斂。但社會(huì)集團(tuán)零售仍受到一些因素制約，或繼續(xù)維持在弱于居民消費(fèi)支出的狀態(tài)。第二重背離：居民收入和消費(fèi)支出的背離2023年，居民消費(fèi)支出增速快于居民可支配收入增速。表明消費(fèi)傾向漸進(jìn)修復(fù)，但也反映地產(chǎn)擠出效應(yīng)改善，支出的乘數(shù)效應(yīng)降低，經(jīng)濟(jì)循環(huán)的傳導(dǎo)受到一定影響。剔除掉基數(shù)因素后，居民可支配收入和消費(fèi)支出增速較疫情前仍有差距，主要的關(guān)注點(diǎn)是青年群體和中產(chǎn)階級(jí)的結(jié)構(gòu)性拖累，經(jīng)濟(jì)循環(huán)仍在相互牽制。往前看，需求端彈性還有待觀察，就業(yè)、收入是滯后變量，居民部門消費(fèi)預(yù)計(jì)以溫和修復(fù)為主。中產(chǎn)階級(jí)、青年人群等重點(diǎn)群體的就業(yè)和收入預(yù)期，短期或仍有一定制約。第三重背離：消費(fèi)量價(jià)的背離2023年，居民人均消費(fèi)支出名義增長9.2%，其中價(jià)格因素增長0.2%，實(shí)際量增長不低，但價(jià)格增速處于近年來低位。從春節(jié)期間消費(fèi)來看：春節(jié)消費(fèi)總量數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，但消費(fèi)模式的變遷正在強(qiáng)化，性價(jià)比消費(fèi)和平替消費(fèi)等傾向愈發(fā)明顯，人均支出和客單價(jià)降低，價(jià)不及量，呈的現(xiàn)象。往前看，春節(jié)消費(fèi)總量上主要反映消費(fèi)場景的拉動(dòng)，持續(xù)性仍有待觀察；其結(jié)構(gòu)和價(jià)格反映居民消費(fèi)能力仍有制約因素，消費(fèi)模式的變化可能具有持續(xù)性，節(jié)后或回歸到就業(yè)、收入等邏輯。展望：預(yù)計(jì)消費(fèi)溫和修復(fù)，關(guān)注消費(fèi)彈性與終端價(jià)格第一，經(jīng)濟(jì)仍處在波浪式運(yùn)行的過程中，消費(fèi)和社零仍有繼續(xù)溫和修復(fù)的基消退，社零和居民消費(fèi)支出的同比讀數(shù)或有所收斂。環(huán)比看，不能對(duì)春節(jié)數(shù)據(jù)做過度解讀，彈性還需政策進(jìn)一步發(fā)力加以鞏固。第三，結(jié)構(gòu)看，社會(huì)集團(tuán)零售仍在筑底階段，中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)有待就業(yè)和收入的傳導(dǎo)，性價(jià)比消費(fèi)、平替消費(fèi)等模式變遷可能有持續(xù)性，價(jià)格信號(hào)與消費(fèi)彈性有待進(jìn)一步強(qiáng)化。第四，產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平、就業(yè)情況、社保體系是長期關(guān)鍵。風(fēng)險(xiǎn)提示：居民收入弱于經(jīng)濟(jì)增速；地產(chǎn)和股市財(cái)富效應(yīng)拖累；消費(fèi)刺激政策能否出臺(tái)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2023年以來，經(jīng)濟(jì)波浪式修復(fù)，消費(fèi)數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)出較大波動(dòng)。波動(dòng)之外，市場關(guān)注到消費(fèi)數(shù)據(jù)內(nèi)部也呈現(xiàn)出一定背離，比如居民消費(fèi)支出和社零存在背離，居民消費(fèi)支出和可支配收入存在背離，消費(fèi)的量和價(jià)存在背離。以上背離是對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征的具體反映，對(duì)于判斷后續(xù)消費(fèi)走勢也有重要的參考意義，我們在此進(jìn)行討論分析。2023年，居民消費(fèi)支出表現(xiàn)強(qiáng)于社會(huì)消費(fèi)品零售總額。定義上看，社零從供給端衡量企業(yè)部門銷售的商品零售和餐飲收入總額，包含銷售給居民部門和社會(huì)集團(tuán)兩部分；而居民消費(fèi)支出則包括居民部門的商品和服務(wù)消費(fèi)。簡單理解，兩者交集部分是居民部門的商品和餐飲服務(wù)消費(fèi)，在交集的基礎(chǔ)上，社零額外包含了社會(huì)集團(tuán)的商品采購和餐飲支出，居民消費(fèi)支出額外包含了居民部門除餐飲外的其他服務(wù)消費(fèi)。兩者背離，一方面原因在于居民消費(fèi)支出包含更多類別的服務(wù)消費(fèi)，而去年低基數(shù)效應(yīng)+積壓需求+疫后新消費(fèi)習(xí)慣等推升服務(wù)消費(fèi)強(qiáng)度，統(tǒng)計(jì)局公布的服務(wù)零售總額增速也明顯強(qiáng)于商品零售總額。今年，春節(jié)期間消費(fèi)數(shù)據(jù)再次反映服務(wù)消費(fèi)仍有較強(qiáng)韌性，假期長+天氣暖+疫情影響完全消退，消費(fèi)場景完全釋放是主要原因。（%）中國:居民人均消費(fèi)支出:累計(jì)同比20中國:社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比2050(5)(10)18-0819-0520-0220-1118-0819-0520-0220-1121-0822-0523-0223-11資料來源：Wind，華泰研究（%）中國:服務(wù)零售額:累計(jì)同比中國:中國:社會(huì)消費(fèi)品零售總額:商品零售:累計(jì)同比205023-0723-0823-0923-1023-1123-12資料來源：Wind，華泰研究另一個(gè)重要原因則是社零可能受到社會(huì)集團(tuán)零售的影響。我們在此對(duì)社會(huì)集團(tuán)零售展開討社會(huì)集團(tuán)主要包括機(jī)關(guān)、社會(huì)團(tuán)體、部隊(duì)、學(xué)校、企事業(yè)單位、居委會(huì)或村委會(huì)等，大致可分為政府機(jī)構(gòu)和企事業(yè)單位兩部分。統(tǒng)計(jì)局暫不對(duì)居民部門零售和社會(huì)集團(tuán)零售進(jìn)行拆分。鑒于數(shù)據(jù)可得性，我們可根據(jù)居民消費(fèi)支出和其中貨物消費(fèi)占比的數(shù)據(jù)大致對(duì)18Q2-22Q2的居民部門社零和社會(huì)集團(tuán)社零進(jìn)行拆分。社會(huì)集團(tuán)零售呈現(xiàn)出三大特征：其一，重要性上看，社會(huì)集團(tuán)零售占社零總額的比例接近50%，對(duì)社零的影響相對(duì)較大。社會(huì)集團(tuán)采購非生產(chǎn)經(jīng)營用商品和服務(wù)，大致可能對(duì)應(yīng)幾部分1）部分可能直接形成消費(fèi)，比如公務(wù)餐飲接待、商務(wù)禮品采購等2）部分計(jì)入非生產(chǎn)經(jīng)營用固定資產(chǎn)，如公務(wù)用車、辦公用品等3）部分可能轉(zhuǎn)移支付給居民部門，如員工福利等，以上在統(tǒng)計(jì)時(shí)均納入社會(huì)集團(tuán)社零，其比例接近50%。其二，波動(dòng)性上看，社會(huì)集團(tuán)零售的波動(dòng)性也相對(duì)更大。居民存在一部分的必選消費(fèi)，形成壓艙石和降低波動(dòng)的作用。而社會(huì)集團(tuán)零售是企業(yè)的非生產(chǎn)經(jīng)營性采購，存在規(guī)劃性，因此波動(dòng)性可能更大。高占比疊加高波動(dòng)性，社會(huì)集團(tuán)零售在部分時(shí)期成為社零波動(dòng)的主其三，運(yùn)行規(guī)律上看，社會(huì)集團(tuán)零售具有早周期特征，略有領(lǐng)先性。社會(huì)集團(tuán)零售的兩個(gè)主要組成均具有一定領(lǐng)先性：一是，政府部門采購附帶宏觀調(diào)控政策屬性，往往呈現(xiàn)出逆周期特征，一般領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期。二是，企事業(yè)單位采購與其現(xiàn)金流狀況相關(guān)，企事業(yè)單位傾向于在現(xiàn)金流充裕時(shí)進(jìn)行更多的采購活動(dòng)，而企業(yè)現(xiàn)金流一般與金融條件、價(jià)格等偏前期的指標(biāo)相關(guān)，可能略有領(lǐng)先性。4030200(10)(20)(30)社會(huì)集團(tuán)社零拉動(dòng)(居民社零拉動(dòng)社會(huì)集團(tuán)社零拉動(dòng)(社零同比增速19-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09資料來源：Wind，華泰研究（億元）居民社零社會(huì)集團(tuán)社零70,00065,00060,00055,00050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00018-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09資料來源：Wind，華泰研究若在更長維度上對(duì)比居民消費(fèi)支出和社零走勢。我們發(fā)現(xiàn)兩者的走勢關(guān)系主要經(jīng)歷了三個(gè)階段，其與社會(huì)集團(tuán)零售的波動(dòng)不無關(guān)系。35中國:社會(huì)消費(fèi)品零售總額:同比中國:GDP:最終消費(fèi)支出35中國:社會(huì)消費(fèi)品零售總額:同比3025社零強(qiáng)于25居民消費(fèi)20社零弱于居民消費(fèi)社零弱于居民消費(fèi)費(fèi)基本匹配50(5)(10)20072011200920152017201920212013202319971999200120032005199520072011200920152017201920212013202319971999200120032005資料來源：Wind，華泰研究（1）2008年之前，社零和居民消費(fèi)支出基本匹配，中樞基本一致。在和平、人口、入世等多重紅利之下，居民收入、企業(yè)現(xiàn)金流等保持高速增長，并形成正向循環(huán)，社零和居民消費(fèi)支出均維持較高增長中樞。（2）2008-2014年，社零表現(xiàn)相對(duì)更強(qiáng)，除2011年因?yàn)榛鶖?shù)原因略低之外，其余年份社零增速均高于居民消費(fèi)支出增速。主要原因可能在于，一是，09年四萬億對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，逆周期的政府采購意愿或有提升。二是，債務(wù)拉動(dòng)信用擴(kuò)張，企業(yè)獲得債務(wù)資金后現(xiàn)金流情況改善，采購活動(dòng)增加。兩者通過拉動(dòng)社會(huì)集團(tuán)零售使得社零相對(duì)強(qiáng)于居民消費(fèi)支免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。7060504030200中國:居民部門杠桿率中國:居民部門杠桿率 中國:政府部門杠桿率中國:非金融企業(yè)部門杠桿率（右）16014012010080604020003-0305-0707-1110-0312-0714-1117-0319-0721-11資料來源：Wind，華泰研究中國:資產(chǎn)總計(jì):流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì):國有控股:同比2050(5)20032005200720092010201220142016201720192021資料來源：Wind，華泰研究（3）2015年之后，社零開始弱于居民消費(fèi)支出。主要的背景：一方面，企業(yè)端供給側(cè)改革，降本增效，營業(yè)成本增長逐漸降速，如企事業(yè)單位采購車輛、辦公用品、員工福利等，一般計(jì)入管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用，其增速呈現(xiàn)逐年下滑趨勢。另一方面，政府端嚴(yán)格落實(shí)中央“八項(xiàng)”規(guī)定的有關(guān)要求，從嚴(yán)控制“三公”經(jīng)費(fèi)，中央三公經(jīng)費(fèi)預(yù)算連年下調(diào)，且決算數(shù)差值也逐漸降低，兩者均對(duì)社會(huì)集團(tuán)零售有所影響。當(dāng)然，居民服務(wù)消費(fèi)更快增長也可能是原因之一。908007060(5)504030(10)(15)20(20)0中國:908007060(5)504030(10)(15)20(20)01005中國:中央本級(jí):三公經(jīng)費(fèi)支出預(yù)算數(shù)1005決算數(shù)決算數(shù)-預(yù)算數(shù)（右）11-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-01資料來源：Wind，華泰研究中國:營業(yè)成本:全國中國:營業(yè)成本:全國:同比4035中國:銷售費(fèi)用:全國:同比中國:管理費(fèi)用:全國:同比30252050(5)(10)08-1210-0511-1013-0314-0816-0117-0618-1120-0421-09資料來源：Wind，華泰研究去年以來，整體社零修復(fù)偏慢，和居民消費(fèi)支出的剪刀差進(jìn)一步走擴(kuò)，一是因?yàn)榫用穹?wù)消費(fèi)相對(duì)強(qiáng)于商品消費(fèi)，另一個(gè)主要原因或在于社會(huì)集團(tuán)零售對(duì)社零的拖累。去年廣義財(cái)政收入下滑，價(jià)格和需求壓力顯現(xiàn)，制約地方政府和企事業(yè)單位現(xiàn)金流狀況，或?qū)ι鐣?huì)集團(tuán)零售有影響。社零和居民消費(fèi)支出的背離，值得關(guān)注的是社會(huì)集團(tuán)零售的影響。往前看，伴隨著服務(wù)消費(fèi)的低基數(shù)消退，價(jià)格基數(shù)轉(zhuǎn)為有利，兩者的背離或有所收斂。但社會(huì)集團(tuán)零售仍受到一些因素制約，社零可能繼續(xù)維持在弱于居民消費(fèi)支出的狀態(tài)。一是，廣義財(cái)政仍有約束，地方政府現(xiàn)金流有待改善；二是，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“黨政機(jī)關(guān)要習(xí)慣過緊日子”等要求，政府采購可能依舊偏緊；三是，本輪弱漲價(jià)周期和弱補(bǔ)庫周期，企業(yè)現(xiàn)金流改善幅度有待確認(rèn)，或制約企業(yè)非生產(chǎn)經(jīng)營性的采購活動(dòng)。背離二：居民消費(fèi)支出和可支配收入的背離，關(guān)注中產(chǎn)階級(jí)收入和消費(fèi)2023年，居民消費(fèi)支出增速快于居民可支配收入增速，兩者出現(xiàn)背離。我們從兩個(gè)角度來理解這一現(xiàn)象：（%）中國:居民人均消費(fèi)支出:當(dāng)季同比中國:居民人均可支配收入:當(dāng)季同比中國:居民人均消費(fèi)支出:較疫前平均同比中國:居民人均可支配收入:較疫前平均同比97531(1)(3)(5)14-0314-1115-0716-0316-1117-0718-0318-1119-0720-0320-1121-0722-0322-1123-07資料來源：Wind，華泰研究1）居民消費(fèi)支出增速強(qiáng)于可支配收入增速，說明消費(fèi)傾向漸進(jìn)修復(fù)、地產(chǎn)擠出效應(yīng)降低。經(jīng)驗(yàn)上，我國居民消費(fèi)傾向與地產(chǎn)銷售呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，可能反映消費(fèi)支出受到地產(chǎn)銷售的擠出。當(dāng)前消費(fèi)傾向修復(fù)，有消費(fèi)場景和經(jīng)濟(jì)景氣度修復(fù)的原因，也在一定程度上體現(xiàn)了地產(chǎn)擠出效應(yīng)的降低。7570656055502023202220212020 2019201820172023202220212020 201920182017Q1Q2Q3Q4資料來源：Wind，華泰研究252050(5)名義GDP:同比名義GDP:同比09-0610-1112-0413-0915-0216-0717-1219-0520-1022-03資料來源：Wind，華泰研究2）剔除掉基數(shù)因素后，居民可支配收入和消費(fèi)支出增速較疫情前仍有差距，說明經(jīng)濟(jì)循環(huán)仍在相互牽制，收入增長仍是制約居民消費(fèi)的重要因素。居民收入增長偏弱的幾個(gè)主要原一是，增速上，收入是經(jīng)濟(jì)的滯后變量，PPI和GDP名義增長領(lǐng)先于居民收入增速，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)循環(huán)仍有待暢通，需求端彈性和價(jià)格彈性對(duì)居民收入增長形成制約。25（城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:當(dāng)季同比25中國:GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值:同比205020032005200720092011201320152017201920212023資料來源：Wind，華泰研究城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:當(dāng)季同比中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:當(dāng)季同比中國:PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（右）202020558064(5)2(10)0(10)20032005200720092011201320152017201920212023資料來源：Wind，華泰研究二是，分配上，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)得到更多支持，但更多現(xiàn)金流用于資本開支，從長期看有利于提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，但短期可能對(duì)居民部門收入分配形成一定擠出。90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000中國:人均GDP中國:人均GDP85城鎮(zhèn)居民人均可支配收入/GDP（右）8580757065605550200020022004200620082010201220142016201820202022資料來源：Wind，華泰研究三是，結(jié)構(gòu)上，收入增長偏弱與就業(yè)修復(fù)情況密切相關(guān)，且可能主要受到青年群體和中產(chǎn)階級(jí)的結(jié)構(gòu)性拖累。當(dāng)前，農(nóng)民工群體以及服務(wù)行業(yè)的就業(yè)和收入修復(fù)相對(duì)領(lǐng)先，但青年群體和中高收入群體就業(yè)仍是關(guān)注點(diǎn)，收入和收入預(yù)期對(duì)青年群體和中產(chǎn)階級(jí)的消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿產(chǎn)生影響。非金屬礦物道路運(yùn)輸業(yè)電信電視金屬制品業(yè)信息技術(shù)服務(wù)業(yè)房地產(chǎn)業(yè)電氣機(jī)械黑色金屬非金屬礦物道路運(yùn)輸業(yè)電信電視金屬制品業(yè)信息技術(shù)服務(wù)業(yè)房地產(chǎn)業(yè)電氣機(jī)械黑色金屬批發(fā)業(yè)餐飲業(yè)水上運(yùn)輸業(yè)化學(xué)原料租賃及商務(wù)服務(wù)建筑業(yè)住宿業(yè)紡織服裝服飾專用設(shè)備汽車化纖郵政業(yè)航空運(yùn)輸通信電子中國:城鎮(zhèn)居民人均可支配收入中國:城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計(jì)同比PMI從業(yè)人員（制造業(yè)+PMI從業(yè)人員（制造業(yè)+非制造業(yè)）20864205251504948474645444307-1209-1011-0813-0615-0417-0218-1220-1022-08資料來源：Wind，華泰研究PMI就業(yè)分項(xiàng)（23M11-24M1PMI就業(yè)分項(xiàng)（23M11-24M1）60 55 50454035302520資料來源：Wind，華泰研究居民收入和消費(fèi)支出的背離，剔除基數(shù)后是經(jīng)濟(jì)循環(huán)的相互牽制，背后是居民部門去杠桿、以及青年群體和中產(chǎn)階級(jí)的收入與消費(fèi)能力。往前看，需求端彈性還有待觀察，就業(yè)、收入是滯后變量，居民部門消費(fèi)預(yù)計(jì)以溫和修復(fù)為主。中產(chǎn)階級(jí)、青年人群等重點(diǎn)群體的就業(yè)和收入預(yù)期是當(dāng)前的主要短板，短期或仍有一定制約，整體消費(fèi)修復(fù)彈性有待強(qiáng)化。背離三：消費(fèi)支出量價(jià)的背離，關(guān)注消費(fèi)模式的變遷與價(jià)格信號(hào)2023年，居民人均消費(fèi)支出名義增長9.2%，實(shí)際增長9%，對(duì)應(yīng)價(jià)格因素增長0.2%，實(shí)際量增長不低，但接近零的價(jià)格增速處于近年來低位。今年春節(jié)期間消費(fèi)進(jìn)一步反映居民消費(fèi)量價(jià)的背離：一方面，春節(jié)消費(fèi)總量數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期。春運(yùn)和人流數(shù)據(jù)處在歷史同期高位，今年春節(jié)期間，鐵路、公路、民航發(fā)送旅客總量均超去年與2019年，僅水路運(yùn)輸弱于疫前。經(jīng)交通運(yùn)輸部測算，春節(jié)前23天（1月26日至2月17日全國鐵路、公路、民航、水路發(fā)送旅客總量約54.0億人次，較2023年同期增長15.8%，較2019年同期增長約14.4%。原因來看，今年春節(jié)消費(fèi)熱與假期長+天氣暖+疫情影響完全消退有關(guān)，本質(zhì)仍是消費(fèi)場景的支撐，居民出行意愿和幸福感追求依舊存在，對(duì)部分體驗(yàn)式和現(xiàn)場式的商品和服務(wù)消費(fèi)形成拉動(dòng)。但另一方面，消費(fèi)模式的變遷正在強(qiáng)化，悅己消費(fèi)、性價(jià)比消費(fèi)和平替消費(fèi)等傾向愈發(fā)明顯，人均支出和客單價(jià)降低，價(jià)不及量，呈現(xiàn)出“旺丁不旺財(cái)”的現(xiàn)象。旅游方面，根據(jù)攜程數(shù)據(jù)，中小城市旅游升溫明顯，縣城酒店訂單同比增長超6成。文旅部統(tǒng)計(jì)，春節(jié)假期8天國內(nèi)游客出游總花費(fèi)6326.87億元，同比增長47.3%，較2019年同期增長7.7%；全國國內(nèi)旅游出游4.74億人次，同比增長34.3%，較2019年同期增長19.0%；人均支出1335元，仍低于2019年的1475元。觀影方面，總票房反彈主要靠觀影人數(shù)支撐。根據(jù)燈塔專業(yè)版，春節(jié)檔平均票價(jià)為49.1元延續(xù)回落，低于2023年（52.3元）、2022年（52.8元略高于2021年（48.9元）。排片場次歷史最高，達(dá)394.10萬場，但上座率略有回落，場均人數(shù)為41.61人/場，低于2023年的48.39人/場與2021年的55.65人/場。汽車方面，以往春節(jié)期間汽車價(jià)格以上漲為主，但今年車企繼續(xù)加大促銷優(yōu)惠，反映核心商品漲價(jià)動(dòng)能依舊不強(qiáng)。消費(fèi)支出量價(jià)的背離反映經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生需求與價(jià)格動(dòng)能。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的主要挑戰(zhàn)仍是有效需求不足，部分行業(yè)產(chǎn)能過剩，價(jià)格動(dòng)能相對(duì)偏弱，制約企業(yè)利潤、居民收入、財(cái)政收入等微觀主體感知。結(jié)構(gòu)上看，部分支出類別量價(jià)表現(xiàn)相對(duì)較好，如教育文化娛樂等，對(duì)應(yīng)去年經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重點(diǎn)領(lǐng)域。部分支出類別量價(jià)均相對(duì)較弱，如房租，具有典型的順周期特征，反映當(dāng)前內(nèi)生動(dòng)能仍有待夯實(shí)。部分行業(yè)呈現(xiàn)出一定的量價(jià)蹺蹺板現(xiàn)象，如交通和通信，反映負(fù)向供需缺口。2050(5)(10)(15)居民人均消費(fèi)支出:累計(jì)實(shí)際同比城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出:價(jià)格因素同比4.54.03.53.02.52.00.50.0居民人均消費(fèi)支出:累計(jì)實(shí)際同比城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出:價(jià)格因素同比14-0315-0516-0717-0918-1120-0121-0322-0523-07資料來源：Wind，華泰研究2050(5)（%）2023年價(jià)格增速2023年數(shù)量增速食品煙酒衣著居住生活用品及服務(wù)交通和教育、通信文化和娛樂醫(yī)療保健其他用品及服務(wù)資料來源：Wind，華泰研究往前看，春節(jié)消費(fèi)總量上主要反映消費(fèi)場景的拉動(dòng)，持續(xù)性仍有待觀察；但其結(jié)構(gòu)和價(jià)格反映居民消費(fèi)能力仍有制約因素，消費(fèi)模式的變化可能具有持續(xù)性，節(jié)后或回歸到就業(yè)、收入等邏輯。春節(jié)消費(fèi)總量修復(fù)良好，基本修復(fù)至疫前水平，主因今年春節(jié)假期時(shí)間較長，且為近年來第一個(gè)無疫情影響的春節(jié)，人民群眾出行、線下消費(fèi)意愿較高，相關(guān)需求形成脈沖。但節(jié)后消費(fèi)場景回歸常態(tài)，居民消費(fèi)或回歸至就業(yè)與收入的邏輯，經(jīng)濟(jì)循環(huán)仍有待傳導(dǎo)；結(jié)構(gòu)上，性價(jià)比消費(fèi)、平替消費(fèi)、悅己消費(fèi)等變化具有持續(xù)性，內(nèi)生需求仍待強(qiáng)化。此外，春節(jié)客單、價(jià)格等數(shù)據(jù)反映終端需求的漲價(jià)動(dòng)能仍有待強(qiáng)化。(%)人均消費(fèi)支出較疫前同期恢復(fù)程度(%)國內(nèi)旅游人數(shù)較疫前同期恢復(fù)程度1201008060402008787797570746867733561 7077757966437383548787797570746867733561 7077757966437383545159575661326044393731年8995894444中秋中秋清明節(jié)中秋節(jié)清明節(jié)春節(jié)中秋節(jié)清明節(jié)春節(jié)資料來源：Wind，華泰研究城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出(4QMA)城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出:交通通信+教育文體娛樂+醫(yī)療保健(4QMA)主要可選消費(fèi)占比（右）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000018-0318-1219-0920-0621-0321-1222-0923-0633.533.032.532.031.531.030.530.029.529.0資料來源：Wind，華泰研究總結(jié)來看，去年以來消費(fèi)數(shù)據(jù)層面存在三重背離，背后或?qū)?yīng)著當(dāng)前一些值得關(guān)注的影響1）社零和居民消費(fèi)支出的背離，背后是社會(huì)集團(tuán)零售的影響。2）居民收入和消費(fèi)支出的背離，地產(chǎn)擠出效應(yīng)好轉(zhuǎn)、消費(fèi)傾向改善，但剔除基數(shù)后經(jīng)濟(jì)循環(huán)仍相互牽制，以及青年群體和中產(chǎn)階級(jí)的收入與消費(fèi)能力仍待改善。3）消費(fèi)量價(jià)的背離，反映出價(jià)格信號(hào)仍偏弱，以及消費(fèi)模式向悅己、平替變遷。往前看，第一，經(jīng)濟(jì)仍處在波浪式運(yùn)行的過程中，消費(fèi)和社零仍有繼續(xù)溫和修復(fù)的基礎(chǔ)，不悲觀，但也難給于過高預(yù)期。第二，同比看，收入和服務(wù)消費(fèi)低基數(shù)消退，社零和居民消費(fèi)支出的同比讀數(shù)或有所收斂。環(huán)比看，不能對(duì)春節(jié)數(shù)據(jù)做過度解讀，彈性還需政策進(jìn)一步發(fā)力加以鞏固。第三，結(jié)構(gòu)看，社會(huì)集團(tuán)零售仍在筑底階段，中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)有待就業(yè)和收入的傳導(dǎo)，性價(jià)比消費(fèi)、平替消費(fèi)等模式變遷可能有持續(xù)性，價(jià)格信號(hào)與消費(fèi)彈性有待進(jìn)一步強(qiáng)化。第四，微觀主體消費(fèi)能力取決于產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平、就業(yè)情況、社保體系，產(chǎn)業(yè)上需繼續(xù)升級(jí)，民營經(jīng)濟(jì)和服務(wù)行業(yè)是推動(dòng)就業(yè)的關(guān)鍵，而收入分配改革、完善的社保體系是改革期待的領(lǐng)域。1）居民收入弱于經(jīng)濟(jì)增速：如果居民收入低于經(jīng)濟(jì)增速，“上下溫差”加大，居民端的消費(fèi)行為或趨于保守，修復(fù)時(shí)間預(yù)計(jì)有所增加。2）地產(chǎn)和股市財(cái)富效應(yīng)拖累:如果房價(jià)與股市持續(xù)下行，居民端資產(chǎn)縮水，或影響其消費(fèi)3）消費(fèi)刺激政策能否出臺(tái):超預(yù)期的刺激政策出臺(tái)，或扭轉(zhuǎn)當(dāng)前消費(fèi)低迷的情況，進(jìn)而對(duì)當(dāng)下的悅己、性價(jià)比和平替等消費(fèi)模型造成影響。分析師聲明本人，張繼強(qiáng)、吳靖，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對(duì)標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會(huì)員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著影響所預(yù)測的回報(bào)。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。華泰沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報(bào)告尾部。本報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機(jī)構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報(bào)告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機(jī)構(gòu)或人員。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨(dú)立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時(shí)注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國香港本報(bào)告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進(jìn)行分發(fā)。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報(bào)告的人員若有任何有關(guān)本報(bào)告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯(lián)系。香港-重要