石化行業(yè)2024年度策略：關(guān)注靴子落地后的右側(cè)機(jī)會(huì)

1 1石化行業(yè)

2024年度策略——關(guān)注靴子落地后的右側(cè)機(jī)會(huì)行業(yè)投資評(píng)級(jí)：強(qiáng)大于市|維持中郵證券研究所石化團(tuán)隊(duì)分析師:李帥華SAC

登記編號(hào):S1340522060001中郵證券2024年2月7日證券研究報(bào)告2投資要點(diǎn)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明回顧：2023年受制于全球需求走弱，油價(jià)重心呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，疊加化工品需求不佳，大煉化整體承壓，

而上游資產(chǎn)因高股息和低估值，具備較好防御屬性，表現(xiàn)較佳。油價(jià)：24年或呈現(xiàn)前低后高走勢(shì)。供給：OPEC定價(jià)能力仍存但邊際趨弱，關(guān)注后續(xù)減產(chǎn)計(jì)劃。美國(guó)產(chǎn)量或前低后高，關(guān)注收儲(chǔ)進(jìn)展。地緣定價(jià)趨弱。需求：美國(guó)經(jīng)濟(jì)或24年觸底，并步入降息周期。歐洲仍不排除技術(shù)性衰退釋放風(fēng)險(xiǎn)的可能。平衡表：24年整體供需平衡或好于23年。上半年若庫(kù)存去化可能需要依賴于OPEC+的減產(chǎn)；下半年若庫(kù)存去化可能更需要依賴于需求的見(jiàn)底反彈。?

標(biāo)的：煉化：油價(jià)觸底后，大煉化或迎困境反轉(zhuǎn)，推薦榮盛石化。長(zhǎng)絲：長(zhǎng)絲庫(kù)存下行疊加復(fù)蘇預(yù)期，推薦新鳳鳴。上游：靴子落地后，建議關(guān)注中國(guó)海油和中曼石油。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)劇烈波動(dòng)、歐美通脹反復(fù)、歐美經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑、行業(yè)政策變化、項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期、需求不及預(yù)期、其他等。美歐需求成色幾何2原油1供應(yīng)-OPEC、美國(guó)和地緣供需平衡表33144供應(yīng)——OPEC定價(jià)能力仍存但邊際趨弱，關(guān)注后續(xù)減產(chǎn)計(jì)劃美國(guó)產(chǎn)量或前低后高，關(guān)注收儲(chǔ)進(jìn)展地緣定價(jià)趨弱中東仍依賴高油價(jià)解決經(jīng)濟(jì)壓力伴隨著23年布倫特價(jià)格中樞從22年的101美元/桶下降至83美元/桶，可以明顯看到OPEC內(nèi)中東部分主要原油出口國(guó)的GDP增速明顯放緩，OPEC成員國(guó)經(jīng)濟(jì)較為依賴石油收入。再觀財(cái)政平衡方面，伴隨油價(jià)23年的下滑財(cái)政盈余率顯著收窄，部分國(guó)家如伊拉克、科威特和沙特等已經(jīng)出現(xiàn)赤字。財(cái)政平衡油價(jià)整體在23年呈現(xiàn)升高態(tài)勢(shì)，其中OPEC產(chǎn)量占比最高的沙特已經(jīng)在積極推進(jìn)改革，降低石油出口依賴，發(fā)展多元化經(jīng)濟(jì)，故財(cái)政平衡油價(jià)在財(cái)政赤字的情況下仍略有下滑，但仍高達(dá)85.8美金/桶。高財(cái)政盈虧平衡油價(jià)使得OPEC仍在推進(jìn)減產(chǎn)。（圖見(jiàn)下頁(yè)）圖表1：中東和中亞部分原油出口國(guó)實(shí)際GPD增速-%圖表2：

沙特石油GDP和非石油GDP增速-%，美元/桶1383-2-7-12伊朗 伊拉克資料來(lái)源：IMF，中郵證券研究所阿曼沙特阿聯(lián)酋120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0020151050-5-10沙特非石油 沙特石油資料來(lái)源：

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，中郵證券研究所布倫特均價(jià)(右)圖表3：OPEC部分主要成員國(guó)產(chǎn)量-百萬(wàn)桶/天30252015105000-19平均20202021 20222023E2024E伊朗 伊拉克 科威特 沙特 阿聯(lián)酋 其他資料來(lái)源：

IMF

，中郵證券研究所5請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明但推進(jìn)減產(chǎn)已存阻礙，油價(jià)難以再靠OPEC減產(chǎn)得到支撐?

OPEC雖仍在推進(jìn)減產(chǎn)，但阻礙已現(xiàn)：1、部分國(guó)家財(cái)政盈虧平衡油價(jià)較低，減產(chǎn)會(huì)議會(huì)有異議，如阿聯(lián)酋等。2、伴隨減產(chǎn)，OPEC的市占率呈現(xiàn)逐步走低趨勢(shì)，議價(jià)權(quán)逐步走弱。OPEC產(chǎn)量市占率已從22年1月的32.8%下降至23年12月31.2%。3、全球產(chǎn)量不減反增，美國(guó)成為最大贏家。21年1月到23年12月，美國(guó)產(chǎn)量市占率從19.7%提升至了21.9%，全球石油產(chǎn)品總產(chǎn)量仍在增加，從93.88百萬(wàn)桶/天提升至102.50百萬(wàn)桶/天。4、減產(chǎn)執(zhí)行率不及預(yù)期。圖表4：財(cái)政平衡-%資料來(lái)源：IMF，中郵證券研究所圖表5：財(cái)政盈虧平衡油價(jià)-美元/桶資料來(lái)源：IMF，中郵證券研究所圖表6：產(chǎn)量及產(chǎn)量占比資料來(lái)源：EIA，中郵證券研究所00-19平均2020202120222023E2024E伊朗85.6546.5272.3268.5307.4317.4伊拉克75.856.653.370.697.797.9科威特4776.669.14964.863.8沙特80.476.383.687.985.879.7阿聯(lián)酋5051.75346.45658.32520151050-5-10-152023E2024E00-19平均 2020 2021 2022伊朗 伊拉克 科威特沙特阿聯(lián)酋50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23沙特原油/opec原油opec石油產(chǎn)品/全球石油產(chǎn)品沙特原油/全球石油產(chǎn)品美國(guó)石油產(chǎn)品/全球石油產(chǎn)品6請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明24年美國(guó)產(chǎn)量前低后高，資本開(kāi)支增量會(huì)逐步顯現(xiàn)考慮產(chǎn)量對(duì)活躍鉆井具備滯后約一年多時(shí)間，22年Q4活躍鉆井已見(jiàn)拐點(diǎn)，故考慮24年H1產(chǎn)量較23年H2存邊際下滑預(yù)期。而遠(yuǎn)端看，考慮油價(jià)上漲后資本開(kāi)支仍有增加，24年后期及25年后的產(chǎn)量還存上升可能，不過(guò)值得注意的是，此波資本開(kāi)支周期已經(jīng)不及19年之前。根據(jù)EIA預(yù)測(cè)，24年美國(guó)日均產(chǎn)量約為22.26百萬(wàn)桶/天，較23年提升1.8%，而全球產(chǎn)量將達(dá)102.33百萬(wàn)桶/天，由于OPEC減產(chǎn)，故較23年增速為0.6%。圖表7：美活躍鉆機(jī)和原油產(chǎn)量-座，千桶資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所圖表9：資本開(kāi)支-億美元圖表8：美原油產(chǎn)量季節(jié)性-百萬(wàn)桶/天020040060080010001200202120222023E中值?？松梨?雪佛龍 殼牌 英國(guó)石油 道達(dá)爾資料來(lái)源：公司年報(bào)，官網(wǎng)，中郵證券研究所24.0023.0022.0021.0020.0019.0018.0017.0016.0015.008月

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7月2022 2023E資料來(lái)源：EIA，中郵證券研究所2024E200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.00450,000.001,550.001,350.001,150.00950.00750.00550.00350.00150.002015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-10活躍鉆井?dāng)?shù)量:美國(guó):原油產(chǎn)量:原油:美國(guó)（右軸）7請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明美國(guó)步入收儲(chǔ)周期，關(guān)注收儲(chǔ)力度和價(jià)格美國(guó)原油庫(kù)存方面，原油和石油產(chǎn)品無(wú)論包含或不包含戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫(kù)存，庫(kù)存去化已經(jīng)基本停滯。目前美國(guó)原油和石油產(chǎn)品包含戰(zhàn)略庫(kù)存和不包含戰(zhàn)略庫(kù)存分別較23年年內(nèi)低點(diǎn)-0.04%和+0.43%。作為美國(guó)原油交通樞紐的庫(kù)欣地區(qū)，庫(kù)存已經(jīng)自23年年內(nèi)低位上升33.7%。戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫(kù)存方面，去年3月為了緩解油價(jià)上漲壓力，美國(guó)釋放歷史規(guī)模最大的1.8億桶SPR。目前SPR已經(jīng)處于1983年來(lái)最低水平，美國(guó)已經(jīng)從拋儲(chǔ)周期步入收儲(chǔ)周期，起初理想收儲(chǔ)價(jià)格在WTI67-72美元/桶，但收儲(chǔ)進(jìn)度和價(jià)格不及預(yù)期，目前收儲(chǔ)招標(biāo)價(jià)格已經(jīng)提升至上限79美金。后續(xù)關(guān)注收儲(chǔ)價(jià)格和力度，目前美國(guó)能源部的600萬(wàn)桶收儲(chǔ)計(jì)劃對(duì)供需平衡實(shí)際影響非常有限，更多仍處于庫(kù)存周期切換后的情緒層面。圖表10：美國(guó)原油庫(kù)存-千桶資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所資料來(lái)源：DOE，中郵證券研究所資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所圖表11：SPR-千桶

圖表12：儲(chǔ)存場(chǎng)所700,000.00600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.000.002020-01-03 2021-01-03 2022-01-03 2023-01-03 2024-01-0期末庫(kù)存量:戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備原油:美國(guó)70,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.002,500,000.002,000,000.001,500,000.001,000,000.00500,000.000.00美國(guó):庫(kù)存量:原油和石油產(chǎn)品(包括戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備)美國(guó):庫(kù)存量:原油和石油產(chǎn)品(不包括戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備)美國(guó):庫(kù)存量:商業(yè)原油:俄克拉何馬庫(kù)欣-右8請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明地緣計(jì)價(jià)日趨減弱巴以沖突并未明顯波及埃及境內(nèi)蘇伊士運(yùn)河：Fearnleys

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155-165千m3運(yùn)價(jià)在十月初哈馬斯宣布對(duì)以色列展開(kāi)新一輪名為“阿克薩洪水”

的軍事行動(dòng)后，并沒(méi)出現(xiàn)22年2月下俄烏沖突開(kāi)始后的顯著抬升，甚至伴隨運(yùn)費(fèi)進(jìn)入淡季后，環(huán)比Q3后期逐步回落。紅海事件對(duì)其影響也較為有限。原油ETF波動(dòng)率也并未出現(xiàn)俄烏開(kāi)始時(shí)的顯著抬升，并且從10月下開(kāi)始步入下行通道，意味著戰(zhàn)爭(zhēng)溢價(jià)交易大體告于段落。資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所圖表13：Fearnleys

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155-165千m3運(yùn)價(jià)-美元/天 圖表14：原油ETF波動(dòng)率指數(shù)-美元/桶資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所400,000.00350,000.00300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.00東蘇伊士運(yùn)河西蘇伊士運(yùn)河200.00180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00原油ETF波動(dòng)率指數(shù)WTI收盤9請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明10102需求——美國(guó)經(jīng)濟(jì)或24年觸底，并步入降息周期歐洲仍不排除技術(shù)性衰退釋放風(fēng)險(xiǎn)的可能美國(guó)經(jīng)濟(jì)或于24年觸底根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)委員會(huì)成員和聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)預(yù)測(cè)，24年美國(guó)GDP增速集中趨勢(shì)為+1.2~1.7%，較9月預(yù)測(cè)的區(qū)間上沿有所下調(diào)。而25年該值最新一期的數(shù)據(jù)為+1.5~2.0%，高于24年，而遠(yuǎn)端數(shù)據(jù)進(jìn)一步高于25年，則24年可能為美國(guó)階段性經(jīng)濟(jì)底。?

失業(yè)率方面，24年集中趨勢(shì)預(yù)計(jì)為4.0-4.2%，上期數(shù)據(jù)為3.9-4.4%。核心通脹來(lái)看，24年集中趨勢(shì)預(yù)計(jì)為2.2-2.5%，較上期整體下調(diào)；而25年或進(jìn)一步下行至2.0-2.2%圖表15：美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，23年12月資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，中郵證券研究所圖表16：

美國(guó)GDP預(yù)測(cè)，23年12月資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，中郵證券研究所11請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明近期美國(guó)核心通脹持續(xù)下行，但非農(nóng)數(shù)據(jù)整體韌性仍較強(qiáng)核心PCE目前已經(jīng)自22年2月高點(diǎn)5.57%下降至23年12月的2.93%，距離美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)2%已經(jīng)臨近。24年1月最新非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，新增非農(nóng)就業(yè)35.3萬(wàn)人，預(yù)期17.3萬(wàn)人，前值上修至33.3萬(wàn)人，因年初基準(zhǔn)修訂影響，1月數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，但仍顯示出相當(dāng)?shù)木蜆I(yè)韌性。?

24年1月失業(yè)率3.70%，預(yù)期3.80%，前值3.70%，勞動(dòng)參與率也低于預(yù)期。圖表17：美國(guó)核心通脹-%資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所圖表18：新增非農(nóng)就業(yè)季調(diào)-千人資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所圖表19：失業(yè)率季調(diào)-%資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所7.006.005.004.003.002.001.000.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10核心PCE核心CPI1,000.00900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計(jì):季調(diào)8.007.006.005.004.003.002.001.000.00失業(yè)率:季調(diào)12請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明美國(guó)24年將大概率步入降息周期美聯(lián)儲(chǔ)24年1月會(huì)議決議維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間于5.25-5.50%。23年11月的暫停加息或因美債利率快速上行所致。原先市場(chǎng)預(yù)計(jì)可能在23年12月仍小概率有進(jìn)一步加息也已被證偽。利率變動(dòng)矩陣來(lái)看，伴隨著美國(guó)較強(qiáng)的就業(yè)數(shù)據(jù)，首次降息預(yù)期逐步從3月延期到5月，目前5月降25bp概率達(dá)59.6%，24年美國(guó)或大概率步入降息周期。圖表20：點(diǎn)陣圖資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，中郵證券研究所圖表21：利率變動(dòng)矩陣資料來(lái)源：CME，中郵證券研究所13請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明美國(guó)汽油需求同比走弱但仍有韌性23年美國(guó)汽油消費(fèi)和22年基本持穩(wěn)，月度呈現(xiàn)季節(jié)性。年維度，23年日均汽油消費(fèi)量約8.93mbd，較22年+1.35%。24年汽油消費(fèi)量預(yù)計(jì)可達(dá)8.93mbd，較23年+0.04%。23年美國(guó)汽油期末庫(kù)存整體處于近年中位，較22年出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。24年，預(yù)計(jì)上半年庫(kù)存壓力同比較大，下半年將會(huì)出現(xiàn)明顯去化，同比好于23年。這主要考慮高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的打壓具備滯后性。裂解價(jià)差來(lái)看，22年階段高達(dá)58.3usd/b，23年12月已經(jīng)降至19.8usd/b，23年價(jià)差較22年整體下移，24年或繼續(xù)收窄。資料來(lái)源：EIA，中郵證券研究所資料來(lái)源：EIA，中郵證券研究所1月2月3月4月5月6月7月8月9月

10月11月12月201920202021202220232024E1月

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12月2019202020212022 2023資料來(lái)源：EIA，中郵證券研究所2024E圖表22：美國(guó)汽油消費(fèi)-mbd，百萬(wàn)桶/天圖表23：美國(guó)汽油庫(kù)存-百萬(wàn)桶圖表24：美汽油裂解價(jià)差-usd/b，美元/桶11.00270.065.010.00260.055.09.00250.045.08.00240.035.0230.07.00220.025.06.00210.015.05.00200.05.01月

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12月201920222020202320212024E14請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明美國(guó)柴油需求韌性弱于汽油圖表25：美國(guó)柴油需求-

mbd，百萬(wàn)桶/天資料來(lái)源：EIA，中郵證券研究所資料來(lái)源：EIA，中郵證券研究所圖表26：美國(guó)柴油庫(kù)存-百萬(wàn)桶 圖表27：美國(guó)柴油裂解價(jià)差-usd/b,美元/桶資料來(lái)源：EIA，中郵證券研究所95.085.075.023年美國(guó)柴油消費(fèi)和22年相比穩(wěn)中有跌，日均柴油消費(fèi)量約3.92mbd，較22年-2.7%。24年柴油消費(fèi)量預(yù)計(jì)可達(dá)3.97mbd，較23年+1.3%，看點(diǎn)主要在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)年中消費(fèi)量觸底。23年美國(guó)柴油期末庫(kù)存整體處于近年低位，年底期末庫(kù)存較22年略有回升，主要源于凈進(jìn)口負(fù)值的收窄和經(jīng)濟(jì)的下行。24年，預(yù)計(jì)庫(kù)存大體較23年略有上升，更多需要關(guān)注季節(jié)性的落地。裂解價(jià)差來(lái)看，22年均值55.8usd/b，23年預(yù)計(jì)均值41.1usd/b，較22年整體下移，源于剛需屬性弱，下滑幅度大于汽油，24年預(yù)計(jì)跌幅出現(xiàn)明顯收窄，下半年好于上半年。4.604.404.204.003.803.603.403.203.001月2月3月4月5月6月7月8月9月

10月11月12月201920222020202320212024E190.0170.0150.065.0130.055.0110.045.090.035.025.070.015.050.05.01月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

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10月

11月

12月2019 2020 20212022 2023 2024E1月

2月

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6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月2019 2020 20212022 2023E 2024E15請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明歐洲仍不排除技術(shù)性衰退釋放風(fēng)險(xiǎn)的可能23年歐元區(qū)PMIQ2開(kāi)始明顯轉(zhuǎn)弱，Q4后開(kāi)始逐步企穩(wěn)，最新24年1月PMI制造業(yè)和綜合指數(shù)分別為44.6、47.9，環(huán)比分別+0.2、+0.3，但仍處榮枯線之下。23年由于天然氣價(jià)格的回落歐元區(qū)能源CPI回落明顯，但歐元區(qū)核心CPI下半年同比仍持續(xù)回落，最新24年1月環(huán)比再度轉(zhuǎn)負(fù)錄得-0.4%。歐元區(qū)CPI，24年1月同比2.80%，剛結(jié)束連續(xù)錄得7個(gè)月回落后再度回落；環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)錄得-0.4%，剛結(jié)束連續(xù)錄得3個(gè)月回落后再度回落。圖表28：歐元區(qū)PMI資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所圖表29：歐元區(qū)CPI同比-%,歐元資料來(lái)源：wind，英為財(cái)情，中郵證券研究所圖表30：歐元區(qū)CPI環(huán)比-%資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01歐元區(qū):制造業(yè)PMI歐元區(qū):綜合PMI3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.502021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):環(huán)比歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):環(huán)比300.00250.00200.00150.00100.0050.000.0012.0010.008.006.004.002.000.002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01調(diào)和CPI同比能源（2015年=100），右核心CPI環(huán)比TTF

NG

close,右16請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明歐洲仍不排除技術(shù)性衰退釋放風(fēng)險(xiǎn)的可能素以工業(yè)見(jiàn)長(zhǎng)的德國(guó)23年來(lái)CPI整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，12月PPI跌幅有所收窄后再度放大，已錄得連續(xù)6個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。歐洲經(jīng)濟(jì)難言樂(lè)觀，Q4經(jīng)濟(jì)雖略有好轉(zhuǎn)，但仍然無(wú)法排除技術(shù)性衰退可能。23年9月20日以來(lái)，經(jīng)過(guò)去年7月以來(lái)連續(xù)十次的加息，基準(zhǔn)利率已經(jīng)達(dá)到了過(guò)去十年的最高水平，目前歐元區(qū)基準(zhǔn)利率、邊際貸款便利利率、存款便利利率分別達(dá)到4.50%、4.75%和4.00%。目前歐元區(qū)1月CPI錄得2.8%，仍略高于歐洲央行設(shè)定的2%的目標(biāo)。結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)，預(yù)計(jì)歐洲進(jìn)一步加息概率不大，不過(guò)在2024年早期降息難度依舊較大，高利率或?qū)⒕S持進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)形成進(jìn)一步壓力。圖表31：德國(guó)CPI、PPI-%資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所圖表32：歐元區(qū)GDP季調(diào)-%資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所圖表33：歐元區(qū)三大利率-%資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00基準(zhǔn)利率 邊際貸款便利利率 存款便利利率20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4GDP同比-2.9-14.1-3.9-4.0-0.214.84.65.25.44.12.41.81.30.60.00.1GDP環(huán)比-3.4-11.312.1-0.10.42.12.10.50.70.80.5-0.10.10.1-0.10.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0GDP同比GDP環(huán)比50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00德國(guó):CPI:同比德國(guó):PPI:同比17請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明1818324年供需平衡表展望整體供需平衡或好于23年上半年若庫(kù)存去化可能需要依賴于OPEC+的減產(chǎn)下半年若庫(kù)存去化可能更需要依賴于需求的見(jiàn)底反彈19全球原油供需平衡圖表34：EIA庫(kù)存平衡-百萬(wàn)桶/天資料來(lái)源：EIA，中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明資料來(lái)源：OPEC，中郵證券研究所?

根據(jù)EIA推演，預(yù)計(jì)24年全年庫(kù)存壓力略小于23年。不過(guò)上半年的庫(kù)存去化主要依賴于OPEC+的減產(chǎn)政策。沙特已表示，如果需要，OPEC+石油減產(chǎn)協(xié)議“絕對(duì)”可能延長(zhǎng)至2024年一季度之后。而下半年的庫(kù)存去化可能更依賴于需求的見(jiàn)底反彈，從OPEC給出的需求預(yù)測(cè)也可以看出對(duì)全球24H2的需求給出了更樂(lè)觀的預(yù)期。1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20211.38-3.40-1.68-1.48-0.92-3.16-1.23-1.60-2.330.08-0.58-2.5520221.44-1.020.981.630.36-1.160.870.820.933.461.76-0.2320232.87-0.320.662.20-0.19-0.220.57-0.320.421.591.04-0.512024E0.67-2.39-0.810.410.55-0.520.330.27-0.221.210.40-1.450.00-1.00-2.00-3.00-4.001.002.003.004.00202120222023圖表35：OPEC需求預(yù)測(cè)-百萬(wàn)桶/天Worldoildemandandsupply

balance2021202220231Q242Q243Q244Q242024World

demandAmericas24.2824.7924.9924.6525.3525.5625.0925.17ofwhich

US20.0320.1620.2720.0620.6420.6420.2920.41Europe13.1913.5113.4213.1613.6013.6913.4313.47Asia

Pacific7.347.387.377.846.977.097.657.39Total

OECD44.8145.6845.7745.6445.9346.3446.1746.02China15.1014.9516.1516.1316.7717.0917.1416.78India4.775.145.345.635.645.405.595.56Other

Asia8.679.079.289.619.749.499.519.59Latin

America6.256.446.686.796.886.976.846.87Middle

East7.798.308.638.918.769.389.009.01Africa4.224.404.464.654.374.394.824.56Russia3.623.753.843.893.803.994.083.94Other

Eurasia1.211.151.171.271.241.081.281.22Other

Europe0.750.770.790.810.780.770.840.80Total

Non-OECD52.3853.9856.3557.6857.9958.5559.1158.34(a)Totalworld

demand97.1999.66

102.11103.32

103.92

104.89

105.29

104.36Y-o-y

change5.942.462.462.032.172.682.102.252024E20煉化：油價(jià)低位企穩(wěn)后，大煉化或迎困境反轉(zhuǎn)，2標(biāo)的1油企：靴子落地后，建議關(guān)注上游標(biāo)的推薦榮盛石化長(zhǎng)絲：庫(kù)存下行疊加復(fù)蘇預(yù)期，推薦新鳳鳴3靴子落地后，建議關(guān)注中國(guó)海油和中曼石油?

中國(guó)海油盈利能力來(lái)看，ROE

TTM來(lái)看，中國(guó)海油表現(xiàn)出更好的盈利能力，但是由于產(chǎn)品中油氣銷售占比更高，故公司ROE和油價(jià)相關(guān)性更高。資本開(kāi)支和分紅此消彼長(zhǎng)，中國(guó)海油綜合性價(jià)比更高。未來(lái)看點(diǎn)：“中特估”下對(duì)估值的修復(fù)。油價(jià)和產(chǎn)銷量情況（根據(jù)公司公告，2024年資本支出預(yù)算總額為人民幣1250-1350億元，較2023年的資本支出預(yù)算的1000-1100億元有顯著抬升，助推增儲(chǔ)上產(chǎn)再上新臺(tái)階。預(yù)計(jì)2024年凈產(chǎn)量（包括公司享有的按權(quán)益法核算的被投資實(shí)體的權(quán)益）目標(biāo)為700-720百萬(wàn)桶油當(dāng)量，而2025年和2026年，公司的凈產(chǎn)量目標(biāo)分別為780-800百萬(wàn)桶油當(dāng)量和810-830百萬(wàn)桶油當(dāng)量，而公司2023年的凈產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)到約675百萬(wàn)桶油當(dāng)量。）圖表36：凈資產(chǎn)收益率TTM-%圖表37：年報(bào)資本支出增速-股息率25201510502020202120222023三季報(bào)中國(guó)石油中國(guó)石化中國(guó)海油4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%-14.00%資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所210.00%1.00%2.00%6.00%7.00%年報(bào)資本性支出增速中國(guó)海油中國(guó)石油中國(guó)石化3.00% 4.00% 5.00%股息率TTM靴子落地后，建議關(guān)注中國(guó)海油和中曼石油?

中曼石油業(yè)務(wù)介紹：公司現(xiàn)已成功向資源型企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，三大業(yè)務(wù)板塊涵蓋勘探開(kāi)發(fā)、工程服務(wù)、石油裝備制造，均處于石油產(chǎn)業(yè)鏈上游。公司油田勘探開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)突飛猛進(jìn)，原油產(chǎn)量再創(chuàng)新高，鉆井工程板塊創(chuàng)效能力明顯提升，裝備制造科研項(xiàng)目成果不斷，國(guó)際市場(chǎng)開(kāi)拓已奠定強(qiáng)有力基礎(chǔ)。產(chǎn)量：2022年原油產(chǎn)量43.40萬(wàn)噸，同比增加155.29%；2023年前三季度，公司溫宿項(xiàng)目累計(jì)產(chǎn)油量43.08萬(wàn)噸，比去年同期增加11.60萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)36.85%。未來(lái)看點(diǎn)：關(guān)注海外堅(jiān)戈、岸邊油氣田進(jìn)展。圖表38：公司營(yíng)收及同比增長(zhǎng)（億元）圖表39：公司歸母凈利潤(rùn)及同比增長(zhǎng)（億元）806040200-20-40-60353025201510502023Q1-32020 2021營(yíng)業(yè)收入2022增長(zhǎng)率%右1,000.00500.000.00-500.00-1,000.00-1,500.00-2,000.00-2,500.00-3,000.00-3,500.00-6-4-2024862020202120222023Q1-3歸母凈利增長(zhǎng)率%右資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所22油價(jià)觸底后，大煉化或迎困境反轉(zhuǎn)，推薦榮盛石化23請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明?

Q3業(yè)績(jī)大幅好轉(zhuǎn)，研發(fā)費(fèi)用率明顯增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降明顯。公司發(fā)布2023年三季報(bào)，前三季度共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2390億元，同比增加6.19%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.08億元，同比增加-98.03%。其中Q3單季，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入845億元，同比增加9.07%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.34億元，同比增加1367%，環(huán)比Q2增加262%。Q3銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率分別為0.03%、0.23%、3.40%，分別環(huán)比增加-0.02%、-0.04%、1.00%。Q3財(cái)務(wù)費(fèi)用減少約12億元，主要源于人民幣匯率貶值顯著放緩。油價(jià)上漲，工業(yè)品價(jià)格普漲，公司業(yè)績(jī)開(kāi)始改善。2023年上半年浙石化實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1208億元，凈利潤(rùn)-17.5億元，主要因?yàn)樵蛢r(jià)格波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響較大，而根據(jù)Wind,22FY/23Q1/23Q2/23Q3英國(guó)原油布倫特現(xiàn)貨平均價(jià)分別為101/81/78/87美元/桶，伴隨著Q3原油價(jià)格回落到正常中樞后的上漲、以及三季度工業(yè)品價(jià)格的普漲，公司整體業(yè)績(jī)顯著改善。此外，公司本期存貨499.17億元，較上期452.37億元明顯增加，資產(chǎn)減值從-0.65億元扭轉(zhuǎn)到0.07億元。價(jià)差方面，根據(jù)百川盈孚，公司部分產(chǎn)品，如汽油、PX的行業(yè)利潤(rùn)，23Q1/23Q2/23Q3分別為715/864/720、133/1009/1209元/噸，噸利部分呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)伴隨國(guó)內(nèi)進(jìn)一步復(fù)蘇，盈利能力仍有進(jìn)一步修復(fù)空間。項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，縱向發(fā)展持續(xù)推進(jìn)。2023年上半年，浙石化年產(chǎn)

40萬(wàn)噸

ABS裝置、年產(chǎn)6

萬(wàn)噸溶聚丁苯橡膠裝置、年產(chǎn)10萬(wàn)噸順丁稀土橡膠/共線年產(chǎn)7萬(wàn)噸鎳系順丁橡膠裝置以及永盛科技年產(chǎn)25萬(wàn)噸功能性聚酯薄膜擴(kuò)建項(xiàng)目成功投產(chǎn)。而10月以來(lái)，公司舟山綠色石化基地投資建設(shè)的30萬(wàn)噸/年醋酸乙烯裝置，目前已順利產(chǎn)出合格產(chǎn)品。這些新裝置的投入運(yùn)行不僅能提高產(chǎn)業(yè)鏈延伸推動(dòng)公司產(chǎn)品降本增效，也有助于推動(dòng)公司高質(zhì)量發(fā)展。油價(jià)觸底后，大煉化或迎困境反轉(zhuǎn)，推薦榮盛石化圖表42：PB

band資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所圖表40：公司營(yíng)收及同比增長(zhǎng)-億元圖表41：公司歸母凈利潤(rùn)及同比增長(zhǎng)-億元350070140250300060120200250020001500504030100806015010050010002040-505001020-100000-1502020202120222023Q1-32020202120222023Q1-3營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率%（右軸）歸母凈利增長(zhǎng)率%（右軸）24請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明長(zhǎng)絲庫(kù)存下行疊加復(fù)蘇預(yù)期，推薦新鳳鳴25請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明Q3業(yè)績(jī)大幅好轉(zhuǎn)，研發(fā)費(fèi)用率有所增加。公司發(fā)布2023年三季報(bào)，前三季度共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入442億元，同比增加16.49%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.87億元，同比增加212.19%。其中Q3單季，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入160億元，同比增加12.57%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.07億元，同比扭虧，環(huán)比Q2增加40.60%。Q3銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率分別為0.2%、1.2%、2.3%，分別環(huán)比增加0.0%、0.2%、0.4%。Q3銷量大穩(wěn)小動(dòng)，短纖、PTA銷量明顯提升。Q3公司POY/FDY/DTY/短纖/PTA銷量分別為116.31/36.19/18.99/33.06/12.47萬(wàn)噸，環(huán)比分別增加-9.65/-0.37/-0.81/3.71/2.52萬(wàn)噸。行業(yè)長(zhǎng)絲庫(kù)存年內(nèi)低位，盈利能力持續(xù)改善。公司目前存量長(zhǎng)絲產(chǎn)能700萬(wàn)噸。根據(jù)百川盈孚，熔體直紡法行業(yè)季度平均利潤(rùn)23Q1/23Q2/23Q3分別為-140、-172、-69元/噸；滌綸長(zhǎng)絲廠庫(kù)樣本庫(kù)存9月末298萬(wàn)噸，比6月末下降31%，處于年內(nèi)低位。行業(yè)冰點(diǎn)已過(guò)，未來(lái)伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，噸利還有進(jìn)一步修復(fù)空間。煉化項(xiàng)目提供遠(yuǎn)端成長(zhǎng)性。2023年6月26日，公司發(fā)布公告，啟動(dòng)1600萬(wàn)噸/年印尼北加煉化一體化項(xiàng)目，該項(xiàng)目以泰昆石化作為投資主體，其中新鳳鳴持股44.1%，桐昆股份持股45.9%，上海青翃股權(quán)占比10%。項(xiàng)目建成后，預(yù)計(jì)年?duì)I收104億美元，稅后利潤(rùn)13.2億美元。一體化布局后，公司打開(kāi)未來(lái)成長(zhǎng)空間。長(zhǎng)絲庫(kù)存下行疊加復(fù)蘇預(yù)期，推薦新鳳鳴圖表45：PE

band資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所圖表43：公司營(yíng)收及同比增長(zhǎng)-億元資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所圖表44：公司歸母凈利潤(rùn)及同比增長(zhǎng)-億元資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所60025253005002020200400300200100151051510501000-10002020202120222023Q1-30-52020202120222023Q1-3-200營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率%（右軸）歸母凈利增長(zhǎng)率%（右軸）26請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明風(fēng)險(xiǎn)提示27請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明油價(jià)劇烈波動(dòng)歐美通脹反復(fù)歐美經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑行業(yè)政策變化項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期需求不及預(yù)期其他等感謝您的信任與支持！2828THANK

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