紡織服裝-《紡織服裝行業(yè)海內外估值對比梳理》

證券研究報告（優(yōu)于大市，維持）《紡織服裝行業(yè)海內外估值對比梳理》盛開（紡織服裝行業(yè)首席分析師）梁希（紡織服裝行業(yè)分析師）2024年2月28日我們深入探討了①歐美運動龍頭Nike和Adidas歷史每個階段的估值變化驅動因素、②運動成長企業(yè)Lu原因、③歐洲休閑服龍頭Zara、H&M的成長歷史和分紅回購變化，從而對國內優(yōu)質品1）2005至2023年底Nike和Adidas的PE估值中樞由15-16X抬升至25-27X（剔除疫情后業(yè)績波動帶來的估值極值），我們認為主要驅動力包括區(qū)域擴張、供應2）我們認為分紅對龍頭PE起到的溢價提振作用有限，主要由于美股分紅稅收導致。2000-2022年Nike和Adidas的股息率基本在1-2%。相較而言，Nike的回購趨勢更為明顯，剔除疫情影響，2015-2022年其回購額占總股本比例約2.2%-4.5%。3）FY2016-FY2023Nike收入/凈利潤復合增速分別為6.8%/4.4%，但PE基本維持在25X，判斷主要由于1）全球市占率第一地位穩(wěn)定、女子/專業(yè)）+渠道改革（DTC）持續(xù)帶來盈利增厚、3）優(yōu)異的現(xiàn)金流與存貨管理、4）ASP每年保持增長，印證穩(wěn)定的產(chǎn)品力輸出。1）Lululemon、OnRunning近年中樞），前者2013-2023業(yè)績復合增長12%、后者19-22年收入復合增速66%，凈利潤扭虧至盈利5800萬瑞郎，高業(yè)績增長驅動估值領先行業(yè)，Deckers近年PE中樞從17X提升至23X，判斷主要由于旗下Hoka的快速增長（18），2）Lululemon和Deckers資本開支及營銷費用率均控制良好，對比運動和奢侈品頭部企業(yè)，二者均在高速增長基礎上，保持顯著低于同行的營銷費用率，顯示3）同時值得注意的是，成長型企業(yè)在行業(yè)下行時估值下挫更明顯，參考08年金融危機，LululemonPE估值折價明顯高于Nike和Adidas；2022年Lululemon和海外休閑服龍頭驅動關鍵：逆勢擴張+強運1）剔除金融危機時期，休閑服全球龍頭Inditex和H&M歷史PE維持在18-25X，顯著高于A股和美股休閑品牌估值中樞。我們認為與其高分紅、較強的市場響應2）08-09年休閑龍頭逆勢拓店，同時市占率快速提升，體現(xiàn)出其戰(zhàn)略擴張的能力與成效，期間估值相較08年以前折價約80%。2010-2012區(qū)間盈利水平有所下滑，我們認為主要由于1）電商渠道快速崛起使得線下快周轉的稀缺模式受到極大挑戰(zhàn)，2）部分時尚趨勢的錯失，使得收入增速放緩，導致以直營模式為主的休閑品牌費用壓力進一步增大，3）匯率波動對收入增長造成負面影響。3）高分紅彌補低行業(yè)beta，Inditex2005年至今分紅率持續(xù)上升，疫情后保持在70%以上；剔除疫情影響投資建議。參考海外運動企業(yè)估值驅動力，我們認為運動企業(yè)增長曲線的多元化和達成率將是估值向上的主要驅動，建議關注安踏體育、特步國際、李寧。同風險提示。全球消費者偏好變化、零售環(huán)境疲軟、出行消費恢復不2請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明Adidas:29.7Adidas:29.7Adidas:25.62、Nike全球擴張策略，海外市場陸續(xù)崛起，4、2017年Nike提出“ConsumerDirectOffense0Nike____Adidas資料來源：Bloomberg，PE圖已剔除極端值，標注數(shù)值為對應區(qū)間估值中樞請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明運動成長企業(yè)估值驅動：持續(xù)同店增長、高品牌投入產(chǎn)出?2021，提出新5年戰(zhàn)略，計劃到2026年，男裝及電商04請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Bloomberg，PE圖已剔除極端值，標注數(shù)值為對應區(qū)間估值中樞請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1、海外運動企業(yè)PE估值動力主要仍圍繞成長性，即使是龍頭，革、產(chǎn)品系列拓寬等邏輯維持成長空間，同時，以高增長業(yè)績獲得更高溢價的企業(yè)在行業(yè)2、分紅對海外運動企業(yè)估值起到的溢價空間有限，判斷主要美股分紅需要繳稅，龍頭企顯，其次業(yè)績的兌現(xiàn)穩(wěn)定度也更為關鍵，偏離較大的情形如2022年的Lululemon和O表：運動企業(yè)歷史分紅率、股息率、回購額及其占股份比例5大中華擴張為Nike和Adidas首要動力，16-19年最為顯著3、亞太地區(qū)，尤其是大中華地區(qū)的快速擴張對Nike和Adidas的估值起到重要作用，①亞太利潤率最高，②單616-19年Nike和Adidas最為顯著，大中華擴張為首要動力7估值溢價：穩(wěn)定品牌力、卓越產(chǎn)品力，渠道與運營管理不斷完善4、Nike2016-2023年的收入復合增速6.8%，F(xiàn)Y24Q2后收入指引下調為全球收入1%增長，但其估值仍基本），④價格帶始終保持小幅增長，在定位大眾、全表：Nike表：Nike分品類增速8資料來源：Nike2013-2023年報，Euromonitor請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明估值溢價：穩(wěn)定品牌力、卓越產(chǎn)品力，渠道與運營管理不斷完善9請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明成長型運動企業(yè)，高增長，高投入產(chǎn)出比5、Deckers和Lululemon享有較高估值，一方面成長型公司具有相對高的表觀增速，另一方面，其品牌運營具備較高的投入產(chǎn)出比，資本開支占比及營銷費用率均控制良好，對比運動與奢侈品行業(yè)最新年報的營銷費用率，2家公司均處于顯著低于同行、乃至低于部分奢侈品公司（LVMH/Hermes/Nike/Adidas:12.0%/4.5%/7.9%/12.3%）。海外休閑服估值驅動：品牌力保障+逆勢擴張+強運營管理+高分紅2008-09：金融危機，估值受宏觀環(huán)境影響，業(yè)績放緩但仍為正增長，拓店延續(xù)，估值于08年底企穩(wěn)，主要來自多年建立的時圖：海外休閑服飾PE（1yearforward）0資料來源：Bloomberg，PE圖已剔除極端值，標注數(shù)值為對應區(qū)間估值中樞請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明合理估值需業(yè)績兌現(xiàn)度的支撐。2020年以前，整體業(yè)績偏離度較低，22年H&M業(yè)績大幅低于預期，后估值有明顯下行。休閑板塊分紅率更高、支撐估值中樞。休閑服企業(yè)的分紅率在多數(shù)年份相對穩(wěn)定、且普遍高于運動板塊。我們分析：1、增長確定性較運動賽道低，分紅可以支撐相對穩(wěn)健的估20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Inditex-0.4%2.4%0.6%-0.4%0.4%-0.2%-4.8%H&M3.1%0.7%7.0%-2.2%0.1%0.4%-2.0%0.2%-0.6%2.7%2.6%2.9%-0.5%4.4%-61.7%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Inditex股息率2.0%2.0%3.4%3.1%2.7%2.6%0.4%0.4%2.0%0.8%2.7%分紅率52.0%52.3%52.1%59.7%75.9%64.8%58.0%10.0%63.5%64.8%55.6%57.8%59.9%68.2%43.1%197.1%89.3%73.3%H&M股息率3.2%3.4%2.9%4.3%4.3%3.5%4.5%4.1%4.0%3.3%2.9%3.6%4.4%6.7%6.1%6.4%0.02%4.9%分紅率85.0%88.1%85.3%83.9%80.8%84.2%99.4%93.2%91.7%80.8%77.2%86.6%99.7%127.5%120.0%0.00%97.7%297.1%請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明08-09逆勢拓店，危機后逐步修復同店增長極。我們認為主要由于公司當時處于全球快速拓店階段，其依托多年建立的時尚影響力，疊加以快速周轉為主要特點的精細化供應鏈管比同店增速于2014年方才回正，我們認為一方面其估值修復受到行業(yè)整體的正向影響，另一方面H&M的在此期間的積極海外拓店表：海外休閑服飾企業(yè)歷史收入增速200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Inditex21.0%21.6%15.1%10.3%6.5%13.0%10.1%15.6%4.9%8.3%15.4%11.5%8.7%3.2%8.2%-27.9%35.8%17.5%H&M14.1%11.7%14.5%13.0%14.5%7.0%9.8%6.4%17.8%19.4%6.3%4.0%5.2%10.6%6.4%12.4%表：海外休閑服飾企業(yè)歷史凈利潤增速200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Inditex25.8%24.7%24.8%0.3%4.9%31.8%11.6%22.2%0.7%5.2%15.0%9.8%6.7%2.3%5.7%-69.6%193.2%27.4%H&M27.1%16.8%25.8%12.6%7.1%14.0%6.6%16.5%4.6%-21.8%6.3%-90.8%785.8%-67.6%表：海外休閑服飾企業(yè)開店增速20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Inditex全球16.3%17.9%15.5%8.0%9.5%9.6%8.7%5.5%5.4%4.9%4.0%2.5%0.2%-0.3%-8.6%-5.2%歐洲以外23.8%21.6%20.2%21.4%24.0%19.8%13.2%10.4%9.4%8.4%6.8%0.4%-7.8%-3.1%H&M全球11.0%13.2%14.2%14.4%11.0%12.1%12.3%12.8%12.1%11.8%10.9%8.9%2.7%4.3%-4.3%-7.0%歐洲以外33.6%21.4%22.9%19.7%26.3%30.3%30.7%29.9%28.3%22.0%18.5%2.4%10.3%0.3%-0.9%-3.1%表：海外休閑服飾企業(yè)同店增速20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Inditex5.0%0.0%0.0%3.0%4.0%6.0%3.0%5.0%8.5%8.5%10.0%5.0%4.0%6.5%H&M0.1%-3.6%-9.5%-2.2%-5.7%5.1%6.9%-4.1%-4.5%0.3%8.3%11.2%20.8%同店增速，同店增速，Inditex為年報披露口徑，H&M為計算口徑（收入/年末店鋪數(shù)）市占率長期穩(wěn)健，金融危機時期快速提升全球金融危機之時是H&M和Zara市占率快速提升的階段，估值承壓相對有限，危機后也在較短時間修復。表：全球鞋服歷史品牌市占率（%）資料來源：Euromonitor請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明穩(wěn)健的盈利能力與運營支撐估值，尤以行業(yè)下行周期顯著。除08、09金融危機和20年疫情影響外，Inditex的盈利能力相對穩(wěn)健，庫存較平穩(wěn)；H&M在2010年后下行更明顯，EBITMargin2012年起至今低于Inditex、且差距在擴大，2010年期庫存趨勢走高。對應Inditex與H&M的估值自2012年起出現(xiàn)分化，且在16-17年行業(yè)低迷、競爭加劇的時期差距最大（排除疫情后極端估值的情形）。休閑服盈利能力在10-12年陸續(xù)觸頂，我們認為主要由于①電商渠道快速崛起使得線下快周轉的稀缺模式受到極大挑戰(zhàn)，②部分時尚趨勢的錯失，使得收入增速放緩，導致以直營模式為主的休閑品牌費用壓力進一步增大，③匯率波動對收入增長造成負面影響。表：海外休閑服飾企業(yè)EBITMargin200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Inditex16.2%16.5%17.5%15.5%15.6%18.3%18.3%19.5%18.4%17.7%17.6%17.2%17.0%16.7%16.9%7.4%15.5%16.9%H&M22%22%23%23%21%23%7%7%2%8%3%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Inditex30.5%31.6%32.7%28.1%26.2%29.6%28.0%29.8%26.9%25.4%26.3%26.2%25.7%24.5%24.6%7.5%21.4%25.2%H&M38%40%45%44%42%44%36%38%39%41%38%31%27%21%23%2%6%表：海外休閑服飾企業(yè)庫存周轉天數(shù)（天）200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Inditex747782847979818287868487868773938281H&M879391888899請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明風險提示風險提示16請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明分析師聲明和研究團隊分析師聲明和研究團隊分析師聲明本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。紡織服裝研究團隊：分析師：盛開分析師：梁希信息披露和法律聲明信息披露和法律聲明投資評級說明1.投資評級的比較和評級標準：以報告發(fā)布后的6個月內的市場表現(xiàn)為比較標準，報告發(fā)布日后6個月內的公司股價（或行業(yè)指數(shù)）的漲跌幅相對同2.市場基準指數(shù)的比較標準：恒生指數(shù)為基準；美國市場以標普500說明股票投資評級優(yōu)于大市預期個股相對基準指數(shù)漲幅介于-10%與10弱于大市預期個股相對基準指數(shù)漲幅低于-10%及以下；對于個股未來6個月市場表現(xiàn)與基準指數(shù)相比無明確觀點。行業(yè)投資評級優(yōu)于大市預期行業(yè)整體回報高于基準指