宏觀研究：日股創(chuàng)新高后如何演繹

宏觀研究近期日本股市一路高歌猛進，并突破了1989年底創(chuàng)下的最高收盤記錄，今年以來日經(jīng)225的漲幅也超過了18%，東證指數(shù)上漲超過12%。市場仍在不斷上調(diào)對日本股市的預測。我們認為日本股市走強背后有三重主要因素。（一）支持日股上漲的內(nèi)外條件趨于成熟，包括四個方面：1.薪資和通脹螺旋上升，日本有望走出通縮。全球大通脹浪潮助推日本將安倍經(jīng)濟學以來的積極政策轉(zhuǎn)化為去通縮的實際效果。2.日本央行的寬松貨幣政策為股價提供了支撐。雖然日央行或在4月前后退出YCC和NIRP，但預計其政策“正?；比员３种斏骺酥啤?.日元匯率疲軟有利于日本出口，并使日本公司股票對外國投資者更具吸引力。4.海外環(huán)境趨于穩(wěn)定，投資氣氛有利日股。（二）市場層面：盈利改善，資金流入，估值提升。日本企業(yè)的盈利持續(xù)改善，這是推動日股上漲的核心基本面利好。得益于日本企業(yè)在提高生產(chǎn)效率和成本控制方面的努力，利潤率持續(xù)上升到歷史高位。對日企的盈利預期也在顯著改善。同時，海內(nèi)外資金持續(xù)流入，推高日股估值。自2023年初至2024年2月中，外資總計凈流入超過550億美元，是2014年以來最快速度。（三）制度改進層面：關鍵的“一增一減”。交叉持股比例過高和分紅回購不足，是日本股市長期被詬病的兩個方面。如果說減少交叉持股是為了加快解決日股在企業(yè)治理方面的陳年舊疾，那加大回購分紅則是致力于提升資本回報、提高長期吸引力的重大變革。近期的積極改變也是日股吸引到更多長線投資的重要原因。日股前景如何？和1989年泡沫不同，當前日股主要是盈利支撐。日經(jīng)225預期市盈率約22.5倍，仍在過去20年均值加一個標準差范圍內(nèi)。我們認為短期內(nèi)日股將繼續(xù)受益于通縮改善預期、盈利提升、資金流入以及公司治理改善這四大支柱的支撐，目前看還沒有進入嚴重過熱狀態(tài)。年中美國可能開始降息利于權益市場。如果中美經(jīng)濟動能強于預期，制造業(yè)周期好轉(zhuǎn)，日本企業(yè)也會受益。在美國經(jīng)濟衰退、美元指數(shù)大幅下行和日元大幅升值這三項不出現(xiàn)的基準情景下，日經(jīng)225指數(shù)在目前投資情緒高漲背景下，要格外留意四點風險。首先是海外股市波動，例如AI主題泡沫破裂、資金獲利回吐、貨幣政策等因素觸發(fā)的回調(diào)。第二是日本經(jīng)濟下行風險，目前陷入技術性衰退，如果反彈不及預期，則基本面對日股的拖累最終還是會顯現(xiàn)。第三，如果日本央行在時間點或者節(jié)奏上比市場預期的更鷹派，甚至轉(zhuǎn)向連續(xù)加息，則日本企業(yè)的利息負擔將會增加，日股也會明顯承壓。最后，外部環(huán)境對日股影響較大，地緣政治風險的上升可能導致外資投資者風險偏好下降。分析師宏觀研究2請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司2一、日本股市走強背后的三重因素 3（一）支持日股上漲的內(nèi)外條件趨于成熟 3（二）市場層面：盈利改善，資金流入，估值提升 6（三）制度改進層面：關鍵的“一增一減” 8二、日本股市的前景及主要風險 9（一）日股的漲勢能否持續(xù)？ 93請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司3泡沫時期創(chuàng)下的歷史收盤最高記錄38,915點。而且市場對于日本股市的預測仍在不斷向上調(diào)整。日本股市自上世紀80年代牛市和1989年股災之后沉睡了近三十年，直到近三、四年重新進入全球投資者的視線，并于2023年二季度開始顯著上行，全年漲幅近30%。截至1.薪資和通脹螺旋上升，日本有望走出通縮。這也是日股走強背后的核心宏觀原因之一。長期以來，通脹低迷對日本股市有著明顯的拖累1）消費和投資延遲：在預期物價將下降的環(huán)境中，消費者通常會推遲購買非必需品，企業(yè)也傾向于推遲或取消投資計劃，這會減少經(jīng)濟增長的動力，從而拖累股市表現(xiàn)。（2）企業(yè)盈利壓力：通縮環(huán)境下企業(yè)面臨降價壓力，使得利潤空間被壓縮，影響企業(yè)的盈利能力。此外，通縮可能導致實際債務負擔加重。（3）貨幣政策限制：為應對通縮，日本央行只能實施寬松的貨幣政策，長期的低利率環(huán)境影響銀行和其他金融機構的盈利能力。（4）投資者信心：長期的低通脹或通縮局面削弱投資者對日本經(jīng)濟前景的信心。（5）財政政策挑戰(zhàn)：為刺激經(jīng)濟，政府傾向于增加公共支出，導致財政赤字和債務水平上升。高債務水平反過來增加政府融資成本，限制未來的財政政策空間。（6）資產(chǎn)價格波動：在通縮環(huán)境中，投資者傾向?qū)で蟊Ｖ蒂Y產(chǎn)，如黃金或外幣，導致資金從股市流向其他市場，影響日本股市的流動性和價格。為了應對這些挑戰(zhàn)，日本政府和央行曾推行不少政策措施，包括推動結(jié)構性改革、提高潛在增長率、增強經(jīng)濟的抵御外部沖擊能力等，效果并不盡人意。主要原因在于國內(nèi)總需求不足，工資長期固化，通縮預期持續(xù)。2021年新冠疫情大流行導致的全球通脹上漲影響到了日本，這給日本嘗試走出長期通縮泥潭提供了一個偶發(fā)契機，得以將安倍經(jīng)濟學以來的積極政策轉(zhuǎn)化為去通縮的實際效果。2022年12月，日本達到4%。伴隨通脹上升的是員工薪酬的增長，雇員報酬也在同期達到了3.34%除去食品和能源的核心CPI同比增速達到3.5%，較2023年的峰值有所回落，但仍在2%的央行目標水平之上。4請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司4宏觀研究2024年春季的日本薪資談判（春斗）之所以備受市場關注，是因為此次談判的結(jié)果可能會對日本的通脹和貨幣政策產(chǎn)生重要影響。據(jù)日本經(jīng)團聯(lián)統(tǒng)計，2023年春斗中大企業(yè)員工的平均工資漲幅達到了3.99%，為關于2024年春斗，經(jīng)團聯(lián)提出了漲薪超過4%的目標。日本勞工管理研究所發(fā)布的報告顯示，主要大公司預計2024年春斗的工資增長為3.66%，略高于去年。野村證券甚至預計，本次春斗工資增幅可能超過3.9%，甚至有望達到4%到4.5%之間。另一方面，計劃提高基本工資的公司比例進一步提高，48.4%的受訪公司表示他們正在計劃提高員工基本工資，高于去年同期調(diào)查的41.6%。因此，2024年春季的薪資談判在“薪資-物價”正向循環(huán)當中扮演著格外重要角色，不僅關系到勞動者的收入增速，進而提高民眾的消費和投資欲望，也可能對日本的貨幣政策和經(jīng)濟走向產(chǎn)生影響。日本有望逐步走出低通脹的預期，顯著緩解了投資者的一項主要憂慮。經(jīng)濟增長和企業(yè)盈利的預期也因此向上打開了空間。圖2：日本CPI增速和薪資收入增速圖3：日本私人消費和薪資收入增速2.日本央行的寬松貨幣政策為股價提供了支撐。疫情期間，日本央行為支持企業(yè)融資主要推出兩項政策，大幅提高購買商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債的限額，并通過公開市場操作向金融機構提供更多資金以支持銀行向中小企業(yè)貸款，總規(guī)模達到30萬億日元。在美聯(lián)儲大幅加息后，日本央行依然堅持超級量化寬松。我們在1月發(fā)布的報告《日本股市上漲背后的潛在風險》當中，也已經(jīng)詳細分析了日本5請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司5宏觀研究央行貨幣政策“正常化”之路仍然謹慎克制，流動性難以顯著收緊。前瞻來看，在通脹將逐步企穩(wěn)的預期之下，日本央行可能在今年4月議息會議前后退出YCC（收益率曲線控制政策）和NIRP（負利率政策市場甚至有預測認為最早在3月就將啟動加息。但預計仍將強調(diào)維持貨幣環(huán)境整體寬松。雖然今年美國等海外主要央行將啟動降息的概率很大，但利率整體水平仍處于較高位置，日本在寬松貨幣政策方面仍具備優(yōu)勢，流動性仍有支撐。圖4：當前市場預期日本央行可能最早于3月會議開始加息（%）3.日元匯率疲軟有利于日本出口，并使日本公司股票對外國投資者更具吸引力。我們在過往報告中已經(jīng)指出，歷史上看日元匯率走弱和日股上行的相關性較強，日經(jīng)指數(shù)在2023年3月至6月的集中上漲以及2024年初的強勁表現(xiàn)也都與日元形成貶值趨勢的背景掛鉤。由于日本央行沒有跟隨美聯(lián)儲加息，日元在近三年漲幅超過40%。日本出口也因此得到利好：以日元計價，日本2022年出口金額萬億日元。強勁的出口托底了日本經(jīng)濟的增長。美國今年1月CPI超預期的表現(xiàn)發(fā)布后，又推后了投資者對美聯(lián)儲降息時點的平均預測，美元走強而美元兌日元匯率漲幅擴大。日元匯率的疲軟也吸引外國投資者兌換日元投資日股，助推本輪日股創(chuàng)新高。圖6：日元匯率和出口金額4.海外環(huán)境趨于穩(wěn)定，投資氣氛有利日股。（1）從近期的高頻和前瞻經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟在今年硬著陸或衰退的風險在下降。同時，美聯(lián)儲等眾多海外央6請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司6宏觀研究行已經(jīng)站在利率頂端，將在今年逐步降息的概率較大，將減輕風險資產(chǎn)市場的流動性壓力。（2）在此背景下，美國等股票市場在科技股特別是AI熱潮推動下屢創(chuàng)新高，帶動海外市場的投資氣氛，日股從中受益。（3）一些代表性的長線資金進入也帶動投資者對于日股的信心提升。跟隨巴菲特加碼日股投資的步伐，貝萊德等外資持續(xù)涌入，助推日本股市走高。（4）日股受益于國際資金在亞洲投資的多元化布局。近期亞洲主要股市當中，印度股市估值相對比較高，中國股市仍在等待更多催化劑和確定性，使得更多海外資金考慮布局日本股市。圖7：主要經(jīng)濟體政策利率1.日本企業(yè)的盈利持續(xù)改善，這是推動日股上漲的核心基本面利好。在過去的十年中，日本企業(yè)的利潤率持續(xù)上升到歷史高位，得益于日本企業(yè)在提高生產(chǎn)效率和成本控制方面的努力。日本企業(yè)通過進行結(jié)構調(diào)整，包括剝離非核心業(yè)務、專注于高附加值產(chǎn)品和市場，以及通過技術創(chuàng)新和業(yè)務模式創(chuàng)新來提高競爭力。同時日本國內(nèi)也在大力推動吸引高端制造落地，臺積電將于近期正式啟用其熊本工廠，有望在今年晚些時候開始大規(guī)模生產(chǎn)。疫情之后日本汽車和零售等行業(yè)的海外銷售復蘇加快，盈利能力提升。而且高科技相關的產(chǎn)品和服務，尤其是在AI、5G通信、自動駕駛汽車等領域的龍頭科技股表現(xiàn)亮眼，領漲股市。例如東京電子（TokyoElectron）和愛德萬測試（Advantest）等芯片股，股價顯著上漲?？紤]到科技行業(yè)在日經(jīng)225指數(shù)當中的占比達到49.14%，是最大的板塊，且前十大成分股中有七家都是科技相關企業(yè)，其強勁表現(xiàn)拉動大盤上漲。2024年至今日股中其他漲幅較高的板塊還包括耐用了投資者對經(jīng)濟內(nèi)外需求穩(wěn)步提升的預期。整體上，日企盈利預期也在顯著改善，日經(jīng)225指數(shù)的2024年預測EPS為預期上升支撐股價走高。宏觀研究圖9：日經(jīng)指數(shù)前十大成分股（標紅為科技行業(yè)）圖11：東京電子和愛德萬測試股價資料來源：YahoFinance，中國銀河證券研究院圖10：日經(jīng)指數(shù)成分股比例2.海內(nèi)外資金持續(xù)流入，推高日股估值。外資以較快速度流入日本股市，自2023日本國內(nèi)資金也隨之大量入市，包括個人投資者資金積極參與也為股市提供了增量資金。資金流入也推高了日本股票的估值。截至2023年底，日經(jīng)225指數(shù)但從市凈率表現(xiàn)出發(fā)，仍處于相對低位。與日股歷史水平相比，也仍有一定的估值提升空間。圖13：亞洲主要股市市盈率（倍）圖14：流入日股外資額（百萬美元）77宏觀研究8請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司8（三）制度改進層面：關鍵的“一增一減”交叉持股比例過高和分紅回購不足，是過去幾十年日本股市長期被詬病的兩個重要方面，近期投資者看到的積極改變有望將日股上市公司的企業(yè)治理和股票價值提升到新的水平，這也是日股吸引到更多長線投資的重要原因。1.減少交叉持股：政府要求非壽險公司出售其交叉持股的要求可能成為日本企業(yè)整體的趨勢。交叉持股（CrossHolding）作為企業(yè)間相互持有對方股份的股權結(jié)構（即作為戰(zhàn)略投資者持有股份在日本企業(yè)中非常普遍，尤其是在20世紀80年代和90年代以來。交叉持股的主要目的包括防止惡意收購、維護企業(yè)間的長期合作關系、穩(wěn)定股價以及促進企業(yè)間的協(xié)同效應。這類戰(zhàn)略投資者與主要關注財務表現(xiàn)的個人投資者、退休基金、指數(shù)基金等純粹投形成鮮明對比。然而，交叉持股也存在嚴重弊端。由于持股企業(yè)之間存在利益關聯(lián)，可能導致對管理層的監(jiān)督力度減弱，影響公司的治理結(jié)構。交叉持股可能導致資金在企業(yè)間循環(huán)，而不是用于最高效的投資，從而降低資本的使用效率。而且一旦交叉持股的企業(yè)群體中某一企業(yè)出現(xiàn)問題，容易通過持股關系傳導給其他企業(yè)，增加整個集團的風險。這一點也是過往國際資金對日股保持謹慎的重要原因。近年來，隨著日本企業(yè)治理結(jié)構的改革和市場環(huán)境的變化，交叉持股的現(xiàn)象有所減少。東京證交所和日本金融廳鼓勵企業(yè)明確交叉持股的目的，并在必要時進行調(diào)整。一些企業(yè)開始解除交叉持股，以提高資本效率和響應股東對更好公司治理的要求。2023年日本公司大幅削減了交叉持股，達到了有記錄以來的新低，因為要求它們放棄這種有爭議做法的壓力越來越大。2024年2月9日，日本金融廳要求四家龍頭財險公司加快拋售其交叉持股5900項戰(zhàn)略持股，總金額達到6.5萬億日元（約435億美元其中就包括了豐田汽車和其他的藍籌股。這種政策要求或意味著在政府壓力下，整個日本企業(yè)加快解除交叉持股的趨勢。戰(zhàn)略投資者=國家/地方政府+非金融企業(yè)+金融機構（減去信托銀行的估計信托業(yè)務）+持股10%或以上的個人投資者。純粹投資者=信托銀行的估計信托業(yè)務（信托基金、養(yǎng)老金）+個人投資者（持股比例低于10%）+非居民投資者。9請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司9宏觀研究2.加大分紅回購力度，重視提升股東回報。如果說減少交叉持股這“一減”是為了加快解決日股在企業(yè)治理方面的陳年舊疾，那加大回購這“一增”則是致力于提升日股資本回報、提高長期吸引力的重大變革。日本股市的估值長期以來被認為相對較低，這主要是由于日本企業(yè)在過去幾十年中重視市場份額和現(xiàn)金積累，而相對忽視了對股東的回報，導致股價長期低于賬面價值。根據(jù)2023年的數(shù)據(jù)，日本東證指數(shù)（TOPIX）中約有一半的公司股價凈值比（PBR）低于1倍，這意味著這些公司的市值低于其凈資產(chǎn)價值。這種低估值的情況在2023年有所改善，部分原因是東京證交所出臺了新規(guī)定，要求長期股價凈值比低于1倍的上市企業(yè)公布具體的改善計劃。這一政策推動了企業(yè)提高股東回報，包括增加派息和股票回購，不少日股企業(yè)的主動股票回購計劃與第三季度業(yè)績一起公布，吸引了更多的投資者關注和資金流入。日本或許正在借鑒美股的經(jīng)驗，因為大量而持續(xù)的回購是推動美股長牛的重要動力，也是美股與其他市場相比的一個重要特點。美股回購規(guī)模在金融危機之后從低點回升并保持快速提高的趨勢，只有2020年短暫受到新冠疫情影響。美股市場的回購具有顯著的順周期性，與美股牛市相互促進和彼此成就。日本上市公司開始考慮加大分紅力度和回購股票，治理質(zhì)量有望得到改善，會提高投資收益率，使得投資者對日本市場重拾信心。圖16：美股回購金額和指數(shù)表現(xiàn)圖17：日本企業(yè)持續(xù)凈買入日股（十億日元）和1989年的泡沫對比，這次日股主要是盈利作為支撐的。即使經(jīng)過最近的持續(xù)上漲，東證指數(shù)的平均預期市盈率在16.1倍左右，日經(jīng)225指數(shù)的預期市盈率在22.5倍左右，仍在過去20年的均值加一個標準差的范圍內(nèi)。在此基礎上日股市場并不屬于嚴重過熱的狀態(tài)。除了前文分析到的各種內(nèi)外條件、基本面因素和長期制度改進以外，如果對比日本經(jīng)濟結(jié)構的調(diào)整和日股產(chǎn)業(yè)比重，從金融地產(chǎn)為主導已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)向消費科技為主導的產(chǎn)業(yè)模式，也為股市上漲提供了動力。宏觀研究請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司我們認為短期內(nèi)日本股市將繼續(xù)受益于通縮結(jié)束的預期、盈利預期的改善、全球投資在亞洲的多元化布局以及日本公司治理改善這四大支柱的支撐。年中美國可能開始考慮降息，資金會進一步流向風險資產(chǎn)，利于權益市場。如果美國和中國的經(jīng)濟動能強于預期，制造業(yè)周期好轉(zhuǎn)，則設備投資的需求會提升，日本企業(yè)也會受益，到時投資者可能會進一步買入工廠自動化和機械相關股票。在美國經(jīng)濟衰退、美元指數(shù)大幅下行和日元大幅升值這三項不出現(xiàn)的基準情景下，日經(jīng)225指數(shù)盡管如此，日股繼續(xù)上漲難以一路坦途。我們在1月報告《日本股市上漲背后的潛在風險》當中提示的風險基礎上，進一步強調(diào)以下幾點：1.海外市場回調(diào)風險：在目前投資情緒高漲背景下，要格外留意全球股市出現(xiàn)回貨幣政策不及預期等因素觸發(fā)的回調(diào)，將會顯著拖累日股。例如，美國通脹的回落若不及預期，甚至出現(xiàn)再通脹跡象，則美聯(lián)儲的降息步伐將放緩，甚至不排除小幅上調(diào)利率，將導致全球股市估值明顯調(diào)整。度經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的日本實際GDP按季環(huán)比下降0.1%，環(huán)比折年率為負0.4%，遠遜市場預期。實際GDP連續(xù)兩個季度環(huán)比收縮，也意味著日本經(jīng)濟陷入技術性衰退。同時，日本的名義GDP也從世界第三位下降至第四位，被德國反超。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司那么為何日本經(jīng)濟表現(xiàn)疲軟，但目前日股仍舊不斷創(chuàng)新高呢？我們認為主要有幾個方面的原因1）細分GDP增長的結(jié)構來看，主要的拖累項在于設備投資增長欠佳（環(huán)比下降0.1%）以及個人消費的低迷（環(huán)比下降0.2%在日股當中的相應板塊占比與科技板塊有一定差距，使得科技板塊的上漲得以彌補這些領域的負面消息2）日股企業(yè)的海外盈利占比高，日本上市公司的海外收入占比從1990年的19%增長至2022年的50%，這一增長成為日本企業(yè)營收維持年均增速的重要支撐3）雖然過去幾個季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期，但投資人對日本經(jīng)濟前景改善還是比較有信心4）經(jīng)濟增速與企業(yè)盈利更加相關，而制度改革等釋放的紅利及帶來的估值提升也在顯著推動日股走勢。盡管如此，如果日本本土經(jīng)濟反彈持續(xù)不及預期，或者外部需求疲弱，日本經(jīng)濟基本面對日股的拖累最終還是會顯現(xiàn)出來，這是需要留意的重要風險。3.日本央行貨幣政策超預期調(diào)整的風險。雖然基準預測是日央行的政策“正常化”過程會比較緩慢，但如果日本央行在時間點或者節(jié)奏上比市場預期的更鷹派，甚至轉(zhuǎn)向連續(xù)加息，則日本企業(yè)的利息負擔將會增加，日股也會明顯承壓。4.地緣政治風險。外資流向?qū)θ展捎绊戄^大，地緣政治風險的上升可能導致外資投資者風險偏好下降，從而影響資金流入日本市場，對日股產(chǎn)生負面影響。地緣政治事件還可能影響全球供應鏈，尤其是對依賴進口原材料和能源的日本經(jīng)濟。供應鏈中斷可能導致生產(chǎn)成本上升，影響企業(yè)盈利能力，進而影響日本股市。此外，日本經(jīng)濟與美國和中國等主要經(jīng)濟體有密切相關性，美國大選等事件伴隨的風險也是投資日股需要考慮的因素。例如，隨著特朗普競選進程推進，市場對未來特朗普經(jīng)貿(mào)政策的可能情景感到擔憂，如果按照特朗普的計劃對所有進口美國商品征收10%關稅，則將打擊日本出口，日股也會因此受到?jīng)_擊。宏觀研究本人承諾以勤勉的執(zhí)業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現(xiàn)在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。章?。褐袊y河證券首席經(jīng)濟學家。學院“中國金融政策信息”項目研究員。高明：宏觀經(jīng)濟分析師，中國人民大學國民經(jīng)濟學博士，2015至2017年招商證券與中國人民大學聯(lián)合培養(yǎng)應用經(jīng)濟學博士后。2018至2022年招商證券宏觀分析師；2022年11月加入中國銀河證券，重點關注“經(jīng)濟結(jié)構—產(chǎn)業(yè)政策—資產(chǎn)輪動”聯(lián)動分析。許冬石：宏觀經(jīng)濟分析師，英國鄧迪大學金融學博士，2010年11月加入中國銀河證券，新財富團隊成員，主要從事數(shù)據(jù)分析本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業(yè)投資者，為保證服務質(zhì)量、控制投資風險、應首先聯(lián)系銀河證券機構銷售部門或客戶經(jīng)理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質(zhì)、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內(nèi)容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛唷ｃy河證券認為本報告資料來源是可靠的，